公司研究 2018 年 08 月 29 日睿智投资 中国银行 (3988 HK) 国际化定位受惠美元加息进程 息差扩张及免税效应拉动业绩增长 2018 年上半年, 中国银行净利润同比增长 5.2%, 至 1,091 亿元人民币, 占我们全年盈利预测的 59% 营业收入同比增长 2.1%, 主要由于在息差扩张和贷款稳健增长推动下, 净利息收入同比增幅达到 7.1% 投行相关业务收入下滑, 令净佣金手续费收入同比下降 2.0%, 表现不及预期 不过公司增加政府债券投资带来的免税效应, 令所得税开支同比下降 11%, 有力支持了净利润增速 净息差改善幅度胜过同业 受惠于资产端与负债端利差的快速扩张, 中行的二季度净息差环比扩张 6 个基点至 1.91%, 息差改善幅度明显优于其他大行 由于市场间流动性保持相对充裕, 同业利差收窄, 中行在二季度调整资产负债表结构, 收缩了同业资产 ( 环比下降 9.4%), 同时加大对贷款的投放 ( 环比增长 2.4%) 从贷款结构上来看, 今年上半年, 零售贷款增速明显高于公司贷款, 二者分别达到 6.0% 及 3.9%; 个贷增长主要来自按揭贷款及信用卡 此外, 海外贷款增速达到 6.1%, 高于境内贷款增速的 4.3% 负债端结构中, 存款二季度环比微增 0.4%, 而同业负债则大幅增长 14.6%, 显示出在贷款竞争愈发激烈的情况下, 银行更倾向于从成本下行中的同业市场获取资金 资产质量保持稳定 2018 年二季度末, 中行不良贷款率为 1.43%, 环比持平, 同时也保持着四大行中最低的不良贷款率水平 拨备覆盖率环比下滑 3.3 个百分点至 164.8% 公司的不良确认延续了一贯的审慎原则, 不良贷款对 90 天以上逾期贷款比例达到 124% 但我们注意到, 公司的逾期贷款余额上半年较年初大幅增长 35.5%, 而三个月以下逾期贷款余额增长逾倍 我们希望在今日稍后进行的业绩会中就这一现象寻求管理层的解答 国际布局利好未来息差扩张 在美元加息进程中, 中行的息差有望加速扩张 2017 年, 境外业务及境内外汇业务对该行净利息收入的占比达到 16% 此外, 二季度末, 该行的外币资产占总资产比重达到 25.0%, 而其中 74.3% 为美元及港币资产 这也使得该行能够自然对冲一部分中美贸易争端下人民币汇率波动带来的影响 维持买入评级 我们预计中期业绩对中行的股价影响中性 现时中行的估值相当于 2018 年预测市账率的 0.61 倍, 股息率 6.0% 我们基于 GGM 估值模型给予公司的目标价为 5.20 港元, 对应 2019 年预测每股净资产 5.68 元人民币及 0.79 倍预测市账率 我们的主要假设包括经调整 ROE 12.0%,COE 14.5% 以及长期增长率 3.0% 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17A FY18E FY19E 营业收入 ( 百万元人民币 ) 473,912 485,656 483,761 519,096 561,805 净利润 ( 百万元人民币 ) 170,845 164,578 172,407 185,510 203,059 每股盈利 ( 元人民币 ) 0.56 0.54 0.57 0.61 0.67 每股盈利变动 (%) (6.8) (4.1) 4.9 7.8 9.7 市帐率 (x) 0.84 0.77 0.73 0.66 0.60 市盈率 (x) 6.11 6.37 6.07 5.63 5.13 股息率 (%) 5.08 4.87 5.10 5.50 6.04 权益收益率 (%) 13.97 12.12 11.86 11.83 11.84 不良贷款率 (%) 1.43 1.46 1.45 1.43 1.41 拨备覆盖率 (%) 153.30 162.82 159.18 161.63 167.63 资料 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$5.20 ( 此前目标价 HK$5.20) 潜在升幅 +43.3% 当前股价 HK$3.63 孙明,CFA 电话 :(852) 3900 0836 邮件 :terrysun@cmbi.com.hk 隋晓萌电话 :(852) 3761 8775 邮件 :suixiaomeng@cmbi.com.hk 中国银行业 市值 ( 百万港元 ) 1,168,837 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 881.06 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 4.96/3.49 总股本 ( 百万 ) 294,355.9 股东结构中央汇金投资有限责任公司 64.63% 中国证券金融股份有限公司 2.91% 资料来源 : 公司 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -2.4% -0.6% 3- 月 -12.8% -6.0% 6- 月 -19.6% -10.5% 股价表现 HK$ 5.0 4.6 4.2 3.8 3.4 3.0 Aug 17 Oct 17 Dec 17 Feb 18 Apr 18 Jun 18 Aug 18 审计师 : 安永公司网站 : www.boc.cn 敬请参阅尾页之免责声明
图 1: 中行上半年业绩概要 ( 百万元人民币 ) 损益表 1H17 1H18 YoY 1Q18 2Q18 QoQ 净利息收入 165,042 176,701 7.1% 86,051 90,650 5.3% 净手续费及佣金收入 49,187 48,188-2.0% 25,782 22,406-13.1% 营业收入 238,393 243,518 2.1% 126,086 117,432-6.9% 营业支出 (71,688) (74,168) 3.5% (43,397) (30,771) -29.1% 拨备前利润 166,705 169,350 1.6% 82,689 86,661 4.8% 减值拨备 (26,960) (28,270) 4.9% (15,495) (12,775) -17.6% 经营利润 139,745 141,080 1.0% 67,194 73,886 10.0% 所得税 (29,829) (26,386) -11.5% (15,500) (10,886) -29.8% 净利润 103,690 109,088 5.2% 49,001 60,087 22.6% 资产负债表 2Q17 2Q18 YoY 1Q18 2Q18 QoQ 贷款总额 10,426,548 11,403,241 9.4% 11,130,549 11,403,241 2.4% 客户存款 13,368,203 14,017,919 4.9% 13,963,212 14,017,919 0.4% 总资产 19,425,980 20,294,918 4.5% 20,159,826 20,294,918 0.7% 不良贷款余额 147,025 163,304 11.1% 159,647 163,304 2.3% 主要比率 2Q17 2Q18 YoY 1Q18 2Q18 QoQ 净资产回报率 16.9% 17.0% 0.1% 14.0% 17.0% 3.0% 不良贷款率 1.4% 1.4% 0.1% 1.4% 1.4% 0.0% 拨备覆盖率 152.5% 164.8% 12.3% 168.1% 164.8% -3.3% 拨贷比 79.7% 81.3% 1.7% 79.7% 81.3% 1.6% 核心一级资本充足率 10.9% 11.0% 0.1% 10.9% 11.0% 0.1% 图 2: 中行单季净息差走势 2.0% 图 3: 中行不良贷款率走势 1.55% 1.9% 1.8% 1.80% 1.88% 1.90% 1.82% 1.85% 1.91% 1.50% 1.40% 1.38% 1.41% 1.43% 1.43% 1.35% 1.7% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 1.30% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 敬请参阅页尾之免责声明 2
利润表 年结 :12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利息收入 566,139 622,616 672,843 734,514 800,066 利息支出 (260,091) (284,227) (300,772) (324,134) (349,481) 净利息收入 306,048 338,389 372,071 410,380 450,584 净手续费及佣金收入 88,664 88,691 91,352 94,092 96,915 其他净收益和收入 74,140 34,074 35,533 36,821 38,174 营业收入 468,852 461,154 498,956 541,293 585,673 营业费用 (158,265) (151,252) (165,270) (180,362) (196,555) 扣除减值损失前的营业利润 310,587 309,902 333,686 360,932 389,119 资产减值损失 (89,072) (88,161) (97,546) (103,329) (102,708) 营业利润 221,515 221,741 236,140 257,603 286,411 联营企业及合营企业投资净收益 897 1,162 1,162 1,162 1,162 税前利润 222,412 222,903 237,302 258,765 287,573 所得税费用 (38,361) (37,917) (40,366) (44,017) (48,918) 年度利润 184,051 184,986 196,935 214,748 238,655 非控制性权益 (19,473) (12,579) (13,837) (15,221) (16,743) 净利润 164,578 172,407 183,099 199,527 221,913 资产负债表 年结 :12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 存放中央银行款项 2,271,640 2,227,614 2,405,823 2,610,318 2,832,195 同业资产 1,176,482 1,060,456 1,109,037 1,160,047 1,213,607 金融投资 3,972,884 4,554,722 4,910,551 5,294,613 5,709,174 贷款和垫款净额 9,735,646 10,644,304 11,550,029 12,528,814 13,599,928 其他资产 992,237 980,328 1,036,417 1,119,414 1,208,360 总资产 18,148,889 19,467,424 21,011,857 22,713,206 24,563,264 向中央银行借款 867,094 1,035,797 1,139,377 1,230,527 1,328,969 同业负债 2,102,315 2,313,240 2,487,085 2,652,559 2,833,126 客户存款 12,611,840 13,280,464 14,342,901 15,562,048 16,884,822 已发行债券 311,230 488,702 508,702 528,702 548,702 其他负债 769,318 772,542 825,827 886,807 953,028 总负债 16,661,797 17,890,745 19,303,891 20,860,643 22,548,646 本行股东应享权益 1,411,682 1,496,016 1,627,303 1,771,900 1,933,955 非控制性权益 75,410 80,663 80,663 80,663 80,663 总权益 1,487,092 1,576,679 1,707,966 1,852,563 2,014,618 敬请参阅尾页之免责声明 3
主要比率 年结 :12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入结构净利息收入 65.3% 73.4% 74.6% 75.8% 76.9% 净手续费及佣金收入 18.9% 19.2% 18.3% 17.4% 16.5% 其他净收益和收入 15.8% 7.4% 7.1% 6.8% 6.5% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 增长净利息收入 -6.9% 10.6% 10.0% 10.3% 9.8% 净手续费及佣金收入 -4.1% 0.0% 3.0% 3.0% 3.0% 营业收入 2.0% -1.6% 8.2% 8.5% 8.2% 营业费用 -7.6% -4.4% 9.3% 9.1% 9.0% 拨备前利润 7.7% -0.2% 7.7% 8.2% 7.8% 净利润 -3.7% 4.8% 6.2% 9.0% 11.2% 资产质量不良贷款率 1.46% 1.39% 1.38% 1.32% 不良贷款拨备覆盖率 162.82% 159.18% 166.15% 169.37% 173.69% 拨贷比 2.38% 2.31% 2.31% 2.33% 2.29% 信贷成本 0.91% 0.81% 0.82% 0.80% 0.73% 资本充足率核心一级资本充足率 11.37% 11.15% 11.89% 12.02% 12.17% 一级资本充足率 12.28% 12.02% 12.66% 12.73% 12.82% 资本充足率 14.28% 14.19% 15.25% 15.27% 15.31% 回报率 平均净资产收益率 12.54% 12.23% 12.06% 12.05% 12.27% 平均总资产收益率 0.90% 0.88% 0.87% 0.88% 0.91% 每股数据 每股利润 ( 元人民币 ) 0.54 0.56 0.60 0.65 0.73 每股股息 ( 元人民币 ) 0.168 0.176 0.187 0.203 0.226 每股账面值 ( 元人民币 ) 4.46 4.74 5.19 5.68 6.23 敬请参阅尾页之免责声明 4
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