股票研究司更新报告27 年 3 月 2 日公中国国航 (61111) 运力投入放缓是暂时的 冯志刚 中国国航 27 年三季度报点评 21-6258818-676 fengzhigang@gtjas.com 中国国航 7 年三季度实现 EPS.18 元 本报告导读 : 投资要点 : 三季度, 中国国航营业利润和净利润同比下降的主要原因是 :26 年同期业绩中包含了出售港龙航空的一次性收益 26.73 亿元, 其中, 归属于母公司的投资收益部分为 18.44 亿元 ; 剔除该一次性收益因素的影响, 中国国航 27 年第三季度归属于母公司的净利润同比增长 92.8%; 从 27 年开始, 属于共同控制的中国国际货运航空有限公司不再合并会计报表, 转为采取权益法核算投资收益 ; 收入增幅放缓的主要原因是 27 年三季度公司运力投入增幅放缓比较明显 ; 不过, 中国国航运力投入增幅的明显减少只是阶段性的 ; 按照 27 年底中国国航客机机队规模和机队架次进行计算的话, 28-21 年, 中国国航的客运运力增幅将分别达到 11.93% 11.7% 和 9.59%; 公司拟通过公开增发 4 亿股 A 股的方式募集资金投入飞机购置项目这一动作充分显示出, 公司未来在运力扩张方面将采取更加进取的态度 ; 调整中国国航 7-9 年的 EPS 预测为.37.54 和.65 元, 维持对中国国航 增持 的投资评级 财务摘要 ( 百万元 ) 25A 26A 27E 28E 29E 主营收入 4,81 47,6 5,293 64,282 66,341 (+/-)% 15.3% 17.28% 6.99% 27.82% 3.2% 经营利润 (EBIT) 2,391 1,527 4,499 6,919 9,1 (+/-)% -11.31% -36.13% 194.58% 53.79% 3.8% 净利润 1,79 3,191 4,554 6,575 7,916 (+/-)% -33.24% 86.71% 42.71% 44.35% 2.4% 每股净收益 ( 元 ).18.26.37.54.65 每股股利 ( 元 ).2.1.2.2 利润率和估值指标 25A 26A 27E 28E 29E 经营利润率 (%) 19.34% 23.19% 23.73% 24.56% 29.1% 净资产收益率 (%) 8.62% 1.22% 13.1% 16.9% 17.84% 投入资本回报率 (%) 13.81% 17.66% 16.38% 19.71% 21.49% EV/EBITDA 63.36 47.9 5.48 35.39 28.18 市盈率 123.17 85.27 59.64 41.31 34.31 股息率 (%) 7.6% 26.9% 37.27% 3.95% 评级 : 航空运输业 / 交通储运业 增持上次评级 : 增持 目标价格 : 25.72 上次预测 : 25.72 当前价格 : 19.68 27.11.5 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 4.5~3. 总市值 ( 百万元 ) 27,143 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 12,251/5,695 流通 B 股 /H 股 流通股比例.46 日均成交量 ( 百万股 ) 53.8 日均成交值 ( 百万元 ) 554.6 资产负债表摘 6(12/6A) 股东权益 ( 百万元 ) 31,239.98 每股净资产 2.55 市净率 8.7 净负债率 18.7% EPS( 元 ) 26A 27E Q1.3 Q2.2.8 Q3.27.18 Q4 -.3.9 全年.26.37 52 周内股价走势图 % 中国国航上证综合指数 599 499 399 299 199 99 1/6 1/7 4/7 8/7 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6.6 71.9 46.3 相对指数 -13.9 36.8 184.6 相关报告 中国国航深度研究报告 27 年 1 月 28 日 中国国航 27 半年报点评 27 年 8 月 3 日 中国国航 26 年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分
中国国航 (61111) 模型更新时间 :27.11.5 股票研究交通储运业航空运输业 中国国航 (61111) 评级 : 增持上次评级 : 增持 目标价格 : 25.72 上次预测 : 25.72 当前价格 : 19.68 公司网址 : www.airchina.com.cn. 公司简介中国国航是全国航线网络最完善 业务布局最全面 盈利能力最强的航空公司 绝对价格回报 (%) 1m -6.6% 3m 71.9% 12m 46.3% -1% % 1% 2% 3% 4% 5% 52 周价格范围 4.5~3. 市值 ( 百万 ) 27,143 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 25A 26A 27E 28E 29E 21E 211E 212E 213E 214E 主营业务收入 4,81 47,6 5,293 64,282 66,341 75,847 8,441 87,487 94,544 12,236 主营业务成本 32,211 39,626 39,795 49,615 51,362 58,451 63,415 69,494 75,431 82,36 税金及附加 971 1,114 1,192 1,523 1,572 1,797 1,96 2,73 2,24 2,422 主营业务利润 7,95 6,923 9,36 13,144 13,47 15,599 15,12 15,92 16,873 17,454 其他业务利润 222 325 36 49 418 447 463 481 5 519 营业费用 2,232 2,624 3,329 4,63 3,529 4,88 4,199 4,366 4,689 5,71 管理费用 1,853 2,183 1,886 2,411 1,824 2,86 2,212 2,46 2,6 2,811 EBIT 7,751 1,898 11,933 15,785 19,32 22,369 23,496 25,923 28,556 31,5 财务费用 84 914-48 -379-529 -752-1,172-1,597-1,536-1,465 营业利润 2,391 1,527 4,499 6,919 9,1 1,624 1,344 11,227 11,62 11,556 所得税 642 69 983 1,431 2,143 2,497 2,434 2,64 2,762 2,75 少数股东损益 27 984 57 733 921 1,66 1,55 1,14 1,185 1,193 净利润 1,79 3,191 4,554 6,575 7,916 9,14 9,88 9,813 1,181 1,271 资产负债表货币资金 短期投资 2,744 5,518 977 4,98 6,95 1,839 11,767 14,291 4,668 6,817 其他流动资产 5,283 5,941 6,458 7,34 7,68 8,199 8,267 8,728 9,275 9,852 长期投资 3,235 11,41 11,67 12,185 12,792 13,429 14,98 14,81 15,538 16,313 固定资产合计 57,294 64,66 73,494 8,345 87,958 95,79 12,25 19,759 117,999 127,129 无形及其他资产 56 552 525 499 474 45 427 46 386 367 资产合计 69,62 87,117 93,61 15,277 115,89 127,997 136,585 147,985 147,867 16,479 流动负债 24,235 26,561 29,556 33,543 36,86 39,723 41,494 44,174 47,34 5,85 长期负债 22,215 25,639 28,732 32,837 35,361 38,447 39,852 42,435 45,23 48,168 股东权益 19,84 31,24 34,772 38,897 44,362 49,827 55,239 61,376 55,63 62,226 投入资本 (IC) 51,458 57,823 66,838 72,88 79,829 85,991 92,3 99,489 17,216 115,88 现金流量表 NOPLAT 7,18 1,29 1,95 14,354 17,159 19,871 21,62 23,284 25,794 28,254 折旧与摊销 4,45 5,228 6,552 8,112 9,663 11,271 13,37 14,942 17,53 19,424 流动资金增量 (7,7) 1,16 (7,19) 826 (26) 816 (775) 35 (11,936 (324) 资本支出 12,361 6,156 6,895 7,998 8,798 9,854 9,459 9,81 8,718) 8,369 自由现金流 1,755 2,946 11,74 5,53 8,567 9,22 12,378 13,897 29,12 2,21 经营现金流 7,68 7,399 9,636 12,91 13,935 16,232 16,551 17,83 19,22 2,673 投资现金流 (11,682 (11,698 (6,138) (7,193) (7,941) (8,975) (8,335) (7,71) (7,124) (6,549) 融资现金流 (2,673)) 5,682) 1,869 923 (4) (693) (2,474) (1,421) (1,36) (1,3) 现金流净增加额 (7,374) 1,339 5,321 6,592 5,93 6,51 5,686 8,64 1,656 12,759 财务指标成长性收入增长率 15.% 17.3% 7.% 27.8% 3.2% 14.3% 6.1% 8.8% 8.1% 8.1% EBIT 增长率 4.6% 9.5% 32.3% 22.3% 15.9% 5.% 1.3% 1.2% 8.6% 净利润增长率 -33.2% 86.7% 42.7% 44.4% 2.4% 15.5% -.6% 8.% 3.8%.9% 利润率毛利率 2.1% 17.1% 2.9% 22.8% 22.6% 22.9% 21.2% 2.6% 2.2% 19.4% EBIT 率 19.3% 23.2% 23.7% 24.6% 29.1% 29.5% 29.2% 29.6% 3.2% 3.3% 净利润率 4.3% 6.8% 9.1% 1.2% 11.9% 12.1% 11.3% 11.2% 1.8% 1.% 收益率净资产收益率 (ROE) 8.6% 1.2% 13.1% 16.9% 17.8% 18.3% 16.5% 16.% 18.3% 16.5% 总资产收益率 (ROA) 2.5% 3.7% 4.9% 6.2% 6.8% 7.1% 6.7% 6.6% 6.9% 6.4% 投入资本回报率 13.8% 17.7% 16.4% 19.7% 21.5% 23.1% 22.8% 23.4% 24.1% 24.4% 运营能力存货周转天数 4.6 4.1 37.6 41.94 39.15 41.81 42.5 43.91 45.1 46.34 应收账款周转天数 14.7 14.9 14.7 16.3 15. 15.8 16. 16.7 16.8 16.7 总资产周转周转天数.59.6.56.65.6.62.61.61.64.66 净利润现金含量 (4.31).42 1.17 1..75.71.63.88 1.5 1.24 资本支出 / 收入.31.13.14.12.13.13.12.1.9.8 偿债能力资产负债率 71.3% 64.1% 62.6% 63.1% 61.7% 61.1% 59.6% 58.5% 62.4% 61.2% 净负债率 161.7% 18.7% 125.6% 118.5% 18.8% 99.5% 92.6% 86.2% 12.7% 112.3% 估值比率 PE 123.2 85.3 59.6 41.3 34.3 29.7 29.9 27.7 26.7 26.4 PB 1.5 8.7 7.8 7. 6.1 5.5 4.9 4.4 4.9 4.4 EV/EBITDA 63.4 47.9 5.5 35.4 28.2 24.5 26. 24.7 23.6 23.5 P/S 5.22 5.78 5.4 4.23 4.9 3.58 3.38 3.1 2.87 2.66 股息率 7.1% 26.9% 37.3% 31.% 4.2% 4.4% 37.5% 36.1% 35.8% 572 472 372 272 172 股价绝对涨幅和相对涨幅 15 72 1/6 1/7 4/7 8/7 中国国航价格涨幅中国国航相对指数涨幅 1 5-5 -1-15 35 % 利润率趋势 (%) 3 25 2 15 1 5 5A 6A7E 8E 9E 1E 11E12E 13E 14E 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 3 25 2 15 1 5 回报率趋势 (%) 5A 6A 7E 8E 9E 1E 11E 12E 13E 14E 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )/ 净资产 8 7 6 5 4 3 2 1 5A6A7E8E9E1E11E12E13E14E 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) % 18 16 14 12 1 8 6 4 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6
中国国航 (61111) 1. 三季度业绩分析 根据中国国航公布的 27 年三季度报告, 三季度单个季度, 公司主营收入 营业利润和净利润分别达到 144.72 28.32 和 21.87 亿元, 分别同比增长 11.31% 同比下降 27.9% 和 42.54%; 实现 EPS.18 元 营业利润和净利润同比下降的主要原因是 :26 年同期业绩中包含了出售港龙航空的一次性收益 26.73 亿元, 其中, 归属于母公司的投资收益部分为 18.44 亿元 剔除该一次性收益因素的影响, 中国国航 27 年第三季度归属于母公司的净利润同比增长 92.8% 1.1. 统计口径有所变化另外,27 年三季度报显示,26 年前三个季度的公司营业收入为 322.89 亿元 ; 而按照 26 年三季度报,26 年前三个季度的公司营业收入为 348.6 亿元, 差异金额为 25.27 亿元 经过与公司有关人员的沟通, 主要原因是从 27 年开始, 根据新会计准则的规定 ( 更加强调控制的概念 ), 属于共同控制的中国国际货运航空有限公司不再合并会计报表, 转为采取权益法核算投资收益 1.2. 收入增幅有所放缓根据公司的三季度报告,27 年三季度的营业收入同比增幅为 11.31%; 而上半年, 公司营业收入的同比增幅为 17.92%, 营业收入同比增幅放缓比较明显 收入增幅放缓的主要原因是 27 年三季度公司运力投入增幅放缓比较明显 如图 1 所示 图 1: 中国国航 27 年月度 ASK 同比增幅情况 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 数据来源 : 公司网站 27 年的 7-9 月份, 公司 ASK 同比增幅分别只有 4.7% 1.8% 和 1.4% 运力投入明显放缓的原因主要是公司在这个季度进行机队调换, 先后共有 3 架 B767 客机经营性租赁到期导致退役 但是, 在未来的 3 个月内, 公司将有 3 架 A33 客机投入运营, 从而弥补由于 B767 退役导致的运力减少部分 因此, 三季度中国国航运力投入增幅的明显减少只是阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6
性的, 后续公司的运力投入是有保障的 中国国航 (61111) 1.3. 销售费用控制合理 27 年的三季度, 中国国航的销售费用为 9.2 亿元, 同比增幅为 16.82% 虽然相比公司三季度营业收入的增幅 11.31% 的水平还是略微偏高一些, 但是相比较上半年 32.37% 的同比增幅来讲已经出现了明显的回落 这表明, 公司管理层在中期业绩推介会上有关下半年将重点控制销售费用增长的承诺已经开始得到切实地落实 经过与公司管理层的沟通, 销售费用高于营业收入增长的主要原因还是在正常的销售佣金随公司营业收入增长的同时, 公司在奥运宣传 新两舱业务海外重点市场推广和新增国际航线 ( 如德里 马德里 札幌 ) 宣传方面进行了运用 我们认为, 公司在销售费用的应用和控制方面还是比较合理的 1.4. 澳门航空运营出现亏损三季度报显示, 公司 27 年前三个季度的少数股东损益为 -7777.4 万元 由于国货航已经不再合并会计报表, 我们对产生亏损的子公司提出了疑问 公司管理层的解释主要是公司控股 51% 的澳门航空出现了经营性亏损 我们认为, 在两岸直航的频率越来越高的情况下, 澳门航空的经营情况值得引起关注 2. 未来运力投入趋势分析 表 1: 中国国航 27H2 到 21 年的运力引进计划 机型 / 时间 27H2 28 年 29 年 21 年 合计 A33 3 7 1 A32 6 8 8 8 3 B787 2 5 8 15 B737 6 9 14 1 39 合计 15 26 27 26 94 数据来源 : 公司资料 按照 27 年底中国国航客机机队规模达到 218 架 ( 不包括澳门航空 ) 和机队架次进 行计算的话,28-21 年, 中国国航的客运运力增幅将分别达到 11.93% 11.7% 和 9.59% 其实, 公司管理层在沟通过程中已经认识前一段时间公司在运力扩张方面相对比较谨 慎, 不管是中国航空市场的需求旺盛增长还是在国际航线市场上提高竞争实力都要求 公司加大运力投放的力度 公司于 27 年 11 月 1 日公告的董事会决议中的一个重要内容就是通过公开增发 4 亿 股 A 股的方式募集资金投入飞机购置项目 具体内容是购置 15 架 B787 客机 24 架 A32 客机和 15 架 B737 客机 这一动作充分显示出, 公司未来在运力扩张方面将采 取更加进取的态度 3. 盈利预测和投资评级 调整中国国航 7-9 年的 EPS 预测为.37.54 和.65 元, 维持对中国国航 增持 的投资评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6
作者简介 : 中国国航 (61111) 冯志刚 : 25 年 2 月进入国泰君安证券研究所, 负责交通运输 ( 航空 机场 高速和城市公交 ) 行业的研究工作 获 新财富 杂志 26 最佳分析师 评选航空运输行业第四名 1999-22 年就读于上海财经大学金融学院金融学专业, 获经济学硕士学位 ; 1995-1999 年在原对外贸易经济合作部运输司工作 ;1991-1995 年就读于对外经济贸易大学国际贸易系国际运输专业, 获经济学学士学位 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 6
中国国航 (61111) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券研究所 上海上海市延平路 121 号 17 楼邮政编码 :242 电话 :(21)6258818 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755)82485666 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层邮政编码 :132 电话 :(1)59312899 国泰君安证券研究所网址 : www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 6