跟踪报告 贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日 万科 A(000002.SZ)/8.47 元 公司业绩增长将显著放缓 房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据 上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值 ( 亿元 ) 797.4 每股净资产 (MRQ) 2.7 ROE(TTM) 17.4 资产负债率 68% 主要股东 华润股份有限公司 主要股东持股比例 14.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1-49 -57 相对表现 -2-5 -17 (%) 万科 A 沪深 300 40 20 0-20 -40-60 -80 Aug-07 Dec-07 Mar-08 Jul-08 相关报告 万科 (000002) 5 月份销售数据低于市场预期 2008/06/05 考虑到当前行业调整和公司销售放缓, 我们预计公司未来 3 年内业绩增长将显著放缓, 增幅大概为每年 30% 左右 公司当前 RNAV 为 6.00 元 半年报业绩总体符合预期 : 上半年, 公司营业收入 172.6 亿元, 净利润 20.6 亿元, 较上年同期分别增长 55.5% 和 23.6%; 公司业绩增长总体符合预期 公司实现销售金额 241.3 亿元, 同比增长 38.1%;6 月底, 公司账面资金为 153.7 亿元, 公司尚有 319.8 万平方米已售面积未参与本期结算, 合同金额合计约 286.4 亿元 ; 销售明显放缓 : 从半年的情况来看, 上半年销售金额为 241.3 亿元 同比增长 38.1% 与此相应的是,07 年上半年销售金额为 174.7 亿元, 同比增长 136.4%; 从全年的情况来看, 比较中性的预计是, 整个行业下半年的销售应该比上半年要差 07 年全年万科的销售金额为 523.6 亿元, 同比增长 146.6% 我们预计公司 08 年全年的销售金额大概在 600 亿以内, 增幅大概在 10% 左右 ; 公司盈利预测有所下调 : 考虑到行业未来仍将继续调整一段时期, 公司今年和明年的销售增长有限 我们下调公司 08 年到 10 年的盈利 我们预计 08 年到 10 年, 公司的 EPS 分别为 0.58 元 0.78 元和 1.07 元 ( 原先分别为 0.78 元 1.14 元和 1.67 元 ); 维持 审慎推荐 A 的投资评级 : 我们计算得到公司当前每股净资产重估值为 6.00 元 结合其他龙头公司当前 08 年 11-15 倍动态 PE 的估值, 我们给予万科 08 年 12 倍 PE 的估值, 即合理价值为 7.0 元 敬请阅读末页的免责条款 财务数据与估值会计年度 2006 2007 2008E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 17918 35527 45119 61136 85590 同比增长 70% 98% 27% 36% 40% 营业利润 ( 百万元 ) 3427 7653 8992 12226 17029 同比增长 76% 123% 18% 36% 39% 净利润 ( 百万元 ) 2298 4844 6327 8536 11796 同比增长 72% 111% 31% 35% 38% 每股收益 ( 元 ) 0.53 0.70 0.58 0.78 1.07 PE 16.1 12.0 14.7 10.9 7.9 PB 2.5 2.0 2.9 2.6 2.2 资料来源 : 招商证券
正文目录 一 销售显著放缓... 3 1 半年报业绩总体符合预期... 3 2 销售显著放缓, 毛利率下降... 3 二 股票估值... 4 1 公司盈利预测... 4 2 维持审慎推荐 A 的投资评级... 4 图表目录 表 1: 公司半年报主要财务指标... 3 表 2: 公司盈利预测简表... 4 表 3: 公司 RNAV 计算... 4 附 : 财务预测表... 5 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
一 销售显著放缓 1 半年报业绩总体符合预期 报告期内, 公司业绩稳步增长 上半年, 公司营业收入 172.6 亿元, 净利润 20.6 亿元, 较上年同期分别增长 55.5% 和 23.6%; 公司业绩增长总体符合预期 ; 报告期内, 公司结算面积和结算收入分别为 208.1 万平方米和 170.1 亿元, 同比增长 69.7% 和 55.5%; 报告期内, 公司实现销售面积 265.8 万平方米, 销售金额 241.3 亿元, 同比分别增长 15.0% 和 38.1%; 6 月底, 公司账面资金为 153.7 亿元 ; 6 月底, 公司尚有 319.8 万平方米已售面积未参与本期结算, 合同金额合计约 286.4 亿元 ; 年初, 公司计划 2008 年新开工面积 848 万平方米, 竣工面积 689 万平方米 公司的这一计划有所调整 调整后的全年开工计划为 683 万平方米, 竣工计划为 586 万平方米 上半年公司已经累计完成开工面积 333 万平方米, 竣工面积 157 万平方米 ; 截止 8 月 4 日, 公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积为 1909 万平方米 2 销售显著放缓, 毛利率下降 销售明显放缓 从半年的情况来看, 上半年销售金额为 241.3 亿元 同比增长 38.1% 与此相应的是,07 年上半年销售金额为 174.7 亿元, 同比增长 136.4%; 从全年的情况来看, 比较中性的预计是, 整个行业下半年的销售应该比上半年要差 07 年全年万科的销售金额为 523.6 亿元, 同比增长 146.6% 我们预计公司 08 年全年的销售金额大概在 600 亿以内, 增幅大概在 10% 左右 ; 毛利率下降 房地产业务毛利率为 29.23%, 比上年同期减少 4.63 个百分点 表 1: 公司半年报主要财务指标营业收入营业成本毛利率净利润单位 : 亿元金额增减金额增减数值增减金额增减 房地产 170.1 55.5% 100.2 68.8% 29.2% -4.6 个百分点 24.6 29.8% 物业管理 2.4 53.4% 1.5 36.6% 29.5% +6.9 个百分点 -4.0-75.1% 合计 172.5 55.5% 101.7 68.2% 29.2% -4.5 个百分点 20.6 23.6% 资料来源 : 公司公告, 招商证券研发中心 公司的市场份额有所扩大 市场份额由 2007 年的 2.07% 提升到上半年的 2.7%, 与 2007 年上半年的 1.9% 相比, 则提升了 0.8 个百分点 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
二 股票估值 1 公司盈利预测 考虑到行业未来仍将继续调整一段时期, 公司今年和明年的销售增长有限 我们下调公司 08 年到 10 年的盈利, 我们预计 08 年到 10 年 : 结算收入分别为 451 亿元 611 亿元和 856 亿元 ; 归属母公司所有者净利分别为 63.2 亿元 85.4 亿元和 118.0 亿元 ; EPS 分别为 0.58 元 0.78 元和 1.07 元 ( 原先分别为 0.78 元 1.14 元和 1.67 元 ) 表 2: 公司盈利预测简表单位 : 百万元 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 一 营业总收入 17918 35527 45119 61136 85590 二 营业总成本 14664 28059 36391 49268 69063 其中 : 营业成本 11441 20607 26169 36070 51354 营业税金及附加 1580 4116 5865 7642 10271 营业费用 626 1195 1604 2084 2818 管理费用 859 1764 2235 2940 4016 财务费用 140 360 518 532 604 资产减值损失 17 19 0 0 0 三 其他经营收益 172 186 264 358 501 公允价值变动收益 1-22 0 0 0 投资收益 171 208 264 358 501 四 营业利润 3427 7653 8992 12226 17029 加 : 营业外收入 21 31 0 0 0 减 : 营业外支出 14 43 0 0 0 五 利润总额 3435 7642 8992 12226 17029 减 : 所得税 1012 2324 2032 2836 4053 六 净利润 2423 5318 6960 9389 12976 减 : 少数股东损益 125 473 633 854 1180 七 归属母公司所有者净利润 2298 4844 6327 8536 11796 每股收益 ( 元 ) 0.53 0.70 0.58 0.78 1.07 资料来源 : 招商证券研发中心 2 维持审慎推荐 A 的投资评级 我们计算得到公司当前每股净资产重估值为 6.00 元 结合其他龙头公司当前 08 年 11-15 倍动态 PE 的估值, 我们给予万科 08 年 12 倍 PE 的估值, 即合理价值为 7.0 元 表 3: 公司 RNAV 计算 项目 评估溢价 ( 亿元 ) 当前房地产开发业务权益评估溢价 360.0 当前帐面净资产 300.2 重估净资产合计 660.2 每股重估净资产 ( 元 ) 6.00 资料来源 : 招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E 单位 : 百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E 流动资产 48263 95433 113150 143951 185320 营业收入 17918 35527 45119 61136 85590 现金 10744 17047 21063 20671 20131 营业成本 11441 20607 26169 36070 51354 交易性投资 2 0 0 0 0 营业税金及附加 1580 4116 5865 7642 10271 应收票据 0 0 0 0 0 营业费用 626 1195 1604 2084 2818 应收款项 365 865 902 1223 1712 管理费用 859 1764 2235 2940 4016 其它应收款 671 2764 902 1223 1712 财务费用 140 360 518 532 604 存货 34167 66473 83740 111818 148927 资产减值损失 17 19 0 0 0 其他 2314 8284 6542 9018 12839 公允价值变动收益 1 (22) 0 0 0 非流动资产 1657 4662 4947 5328 5840 投资收益 171 208 264 358 501 长期股权投资 820 2439 2439 2439 2439 营业利润 3427 7653 8992 12226 17029 固定资产 500 575 699 808 906 营业外收入 21 31 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 营业外支出 14 43 0 0 0 其他 337 1648 1810 2081 2496 利润总额 3435 7642 8992 12226 17029 资产总计 49920 100094 118097 149279 191161 所得税 1012 2324 2032 2836 4053 流动负债 22016 48774 54088 79517 112003 净利润 2423 5318 6960 9389 12976 短期借款 2715 1105 1000 1000 1000 少数股东损益 125 473 633 854 1180 应付账款 5952 11104 13084 18035 25677 母公司所有者净利润 2298 4844 6327 8536 11796 预收账款 8836 21623 26169 36070 51354 EPS( 元 ) 0.53 0.70 0.58 0.78 1.07 其他 4512 14943 13835 24412 33972 长期负债 10450 17401 26521 27967 31650 主要财务比率 长期借款 9453 16362 25262 26262 29262 2006 2007 2008E 2009E 2010E 其他 997 1039 1259 1705 2388 年成长率 负债合计 32466 66175 80609 107485 143653 营业收入 70% 98% 27% 36% 40% 股本 4370 6872 10995 10995 10995 营业利润 76% 123% 18% 36% 39% 资本公积金 5315 12830 8707 8707 8707 净利润 72% 111% 31% 35% 38% 留存收益 5234 9428 12677 16595 21794 获利能力 少数股东权益 2525 4641 5274 6127 7307 毛利率 36.1% 42.0% 42.0% 41.0% 40.0% 母公司所有者权益 14929 29279 32527 36445 41644 净利率 12.8% 13.6% 14.0% 14.0% 13.8% 负债及权益合计 49920 100094 118409 150057 192604 ROE 15.4% 16.5% 19.5% 23.4% 28.3% ROIC 8.2% 9.5% 11.3% 13.3% 16.3% 现金流量表 偿债能力 单位 : 百万元 2006 2007 2008E 2009E 2010E 资产负债率 65.0% 66.1% 68.3% 72.0% 75.1% 经营活动现金流 843 (3024) 5602 1066 5026 净负债比率 26.6% 24.9% 23.1% 20.9% 17.4% 净利润 6327 8536 11796 流动比率 2.2 2.0 2.1 1.8 1.7 折旧摊销 78 92 104 速动比率 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 财务费用 518 532 604 营运能力 投资收益 (264) (358) (501) 资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 营运资金变动 (1794) (8764) (8423) 存货周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 其它 737 1028 1446 应收帐款周转率 48.3 57.8 51.1 57.5 58.3 投资活动现金流 (378) (1552) (512) (666) (866) 应付帐款周转率 2.5 2.4 2.2 2.3 2.3 资本支出 (512) (666) (866) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 0 0 0 每股收益 0.53 0.70 0.58 0.78 1.07 筹资活动现金流 (353) 12064 (1073) (792) (4700) 每股经营现金 0.19-0.44 0.51 0.10 0.46 借款变动 2306 4000 2000 每股净资产 3.42 4.26 2.96 3.31 3.79 普通股增加 4123 0 0 每股股利 0.18 0.14 0.28 0.42 0.60 资本公积增加 (4123) 0 0 估值比率 股利分配 (3079) (4618) (6597) PE 16.1 12.0 14.7 10.9 7.9 其他 (301) (174) (103) PB 2.5 2.0 2.9 2.6 2.2 现金净增加额 112 7488 4016 (392) (540) EV/EBITDA 60.2 26.9 22.6 16.9 12.2 资料来源 : 公司报表 招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
分析师简介 贾祖国, 复旦大学金融学博士 南京大学经济学硕士,5 年证券从业经验, 目前为招商证券房地产行业分析师 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 投资评级定义 我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义 公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变 调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见 关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级 以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有 未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载 敬请阅读末页的免责条款 Page 6