公司研究 2018 年 11 月 08 日睿智投资 香港医思医疗 (2138 HK) 转型综合医疗服务提供商, 估值吸引 两间专科诊所将于 2018 年底开业 公司于中环及旺角新设两间专科诊所, 总面积约为 30,000 平方尺, 诊所业务包括放射科 内窥镜检查及肿瘤科等专科领域, 总资本支出约为 2 亿港元 上述诊所中心将于 2018 年底开始运作 目前该中心已聘请了相应的专科医生和护理人员, 一切准备就绪 我们预期公司专科业务将与其他业务产生协同效应, 如体检客户转介至专科就医 两地交通更为便利, 预计医疗旅游继续强劲 公司公布了国庆黄金周的销售数据, 合约销售在 2018 年 10 月 1 日至 10 日期间同比增长 70%(2017 年同比增长 15%) 根据香港旅发局的数据,2018 年 10 月 1 日至 7 日期间访港旅客数目上升 19.9%, 主要受惠于高鐡及港珠澳大桥开通 目前交通设施更为便利, 有助提升中国诊所转介客户至香港诊所, 我们预计来自医疗旅游的收入将持续增长 内生与外延流量转介 在未来三年, 公司与企鹅医生将于香港合资建立 20 家全科诊所, 持股比例为 45:55 其中两家诊所将于 2018 年底前建成 尽管公司并非控股股东, 但我们认为流量转介仍为重要 企鹅医生是腾讯 (700 HK) 子公司, 目前在北京 成都和深圳拥有三家自建旗舰诊所, 企鹅医生目标通过自建或合资, 三年内在全国建立约 300 家诊所 位于香港的合资诊所将提供初级诊疗服务 我们认为, 该全科诊所可以补充公司专科医疗业务 同时, 公司的健康管理部可以向合资诊所及其他专科业务推介客户 我们预期未来有更多来自公司体检业务及合资门诊的业务转介 此外,8 月初企鹅医生小程序已首次尝试转介公司海外疫苗接种服务 医思医疗目前提供多样化的医疗服务, 以满足不同的需求 我们相信公司将通过利用自身医疗服务优势及地理优势, 借助内生与外延流量转介进行稳健扩张 估值吸引, 上调至 买入 评级, 新目标价 5.54 港元 我们相信公司已从纯医美公司转型为综合医疗服务提供商 我们维持收入预测不变, 并向上微调运营成本, 上调注册医生薪酬开支 租金和员工福利开支, 以反映新诊所的前期投入成本 我们将 19/20 财年核心净利润预测分别下调 8%/ 5.6% 我们预计 19/ 20 财年, 公司收入将同比增长 25.3%/ 20%, 核心净利润将同比上升 18.3% / 19.4%, 利润增速慢过收入是因为新诊所的前期投入 公司目前股价为 19 财年 13 倍预测市盈率, 市盈率增长倍数为 0.67 倍, 落后于同业平均 19 倍市盈率 我们认为当前股价被低估, 是一个很好的买入点 我们将评级上调至 买入, 新目标价为 5.54 港元, 对应 19 财年 17 倍市盈率 财务资料 ( 截至 03 月 31 日 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业额 ( 百万港元 ) 965 1,308 1,638 1,965 2,228 核心净利润 ( 百万港元 ) 190 269 319 381 442 核心 EPS ( 港元 ) 0.20 0.27 0.32 0.39 0.45 EPS 变动 (%) -16.7 39.3 18.3 19.4 16.0 市盈率 (x) 20.9 15.0 12.7 10.6 9.2 市帐率 (x) 5.1 4.8 4.2 3.2 2.6 股息率 (%) 5.0 6.6 2.4 2.8 3.3 权益收益率 (%) 25.8 34.0 33.6 31.1 28.6 净财务杠杆率 (%) 净现金 19.8 22.1 净现金 净现金 数据来源 : 公司及招银国际 买入 ( 上调 ) 目标价 HK$5.54 ( 前目标价 HK$5.68) 潜在升幅 34.5% 当前股价 HK$4.12 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百万港元 ) 4,053 3 个月平均流通 ( 百万 ) 2.3 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 6.73/2.88 总股本 ( 百万 ) 983.4 股东结构管理层 73.91% Orbimed 6.49% 流通股 19.6% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 -14.8% -12.7% 3 月 -24.3% -17.6% 6 月 8.9% 25.9% 股价表现 HK$ 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2-Nov-17 2-Feb-18 2-May-18 2-Aug-18 2-Nov-18 审计师 : KPMG 公司网站 : www.umhgp.com 敬请参阅尾页之免责声明
图 1: 医思医疗收入和利润增速预测 图 2: 收入结构变化预测 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 41.7% 35.5% 25.3% 20.0% 18.3% 19.4% 13.4% 16.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 8.1% 8.1% 5.3% 8.1% 6.4% 5.7% 18.2% 18.2% 10.0% 8.3% 52.0% 51.7% 7.7% 7.7% 5.1% 4.8% 17.5% 16.7% 7.9% 7.6% 61.7% 63.1% 5% 7.2% 0% FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E Revenue YoY Core net profit YoY 资料来源 : 公司, 招银国际研究 ; 核心净利润 = 净利润 - 非经营项目图 3: 访港旅客增速 50% 0% FY17 FY18 2019E 2020E 医疗服务 准医疗服务 传统美容服务 护肤保健美容产品 健康管理服务 就未使用预付套票确认收入 资料来源 : 公司, 招银国际研究 40% 30% 20% 10% 0% Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 1-7 Oct- 18-10% -20% -30% Visitor arrival from mainland YoY Total visitor arrival YoY 资料来源 : 香港旅游发展局, 招银国际研究 敬请参阅尾页之免责声明 2
图 4: 预测更新 FY19 FY20 Old New Change Old New Change HK$ mn HK$ mn HK$ mn HK$ mn 医疗服务 1,011.2 1,011.2 0.0% 1,240.4 1,240.4 0.0% 准医疗服务 129.6 129.6 0.0% 149.1 149.1 0.0% 传统美容服务 286.1 286.1 0.0% 329.0 329.0 0.0% 护肤保健美容产品 84.2 84.2 0.0% 94.4 94.4 0.0% 健康管理服务 126.8 126.8 0.0% 152.1 152.1 0.0% 就未使用预付套票确 0.0 0.0 N/A 0.0 0.0 N/A 收入 1,637.9 1,637.9 0.0% 1,964.9 1,964.9 0.0% 销售成本 (222.6) (222.6) 0.0% (267.1) (267.1) 0.0% 毛利 1,415.2 1,415.2 0.0% 1,697.8 1,697.8 0.0% 其他收入及收益 3.0 3.0 0.0% 3.0 3.0 0.0% 注册医生开支 (96.1) (102.4) 6.6% (117.5) (118.4) 0.7% 雇员福利开支 (427.5) (434.0) 1.5% (512.8) (512.8) 0.0% 市场推广及广告开支 (155.6) (155.6) 0.0% (186.7) (186.7) 0.0% 租金及相关开支 (141.8) (162.1) 14.3% (169.6) (195.0) 15.0% 信用卡开支 (54.0) (54.0) 0.0% (64.8) (64.8) 0.0% 折旧 (57.0) (57.0) 0.0% (87.0) (87.0) 0.0% 其他开支 (63.4) (63.4) 0.0% (74.1) (74.1) 0.0% 经营利润 422.8 389.6-7.9% 488.2 462.0-5.4% 净财务收入 3.6 3.6 0.0% 3.6 3.6 0.0% 0.0 0.0 N/A 0.0 0.0 N/A 应占联营公司利润 (0.8) (1.2) 41.8% 3.2 2.3 N/A 税前利润 425.6 392.0-7.9% 495.0 467.9-5.5% 所得税开支 (72.3) (66.6) -7.9% (84.2) (79.5) -5.5% 非控制股东权益 6.5 6.5 0.0% 7.5 7.5 0.0% 核心净利润 346.7 318.8-8.0% 403.4 380.8-5.6% 核心每股盈利 ( 港元 ) 0.35 0.32-8.0% 0.41 0.39-5.6% 经营利润率 25.8% 23.8% -2.0% 24.8% 23.5% -1.3% 核心净利率 21.2% 19.5% -1.7% 20.5% 19.4% -1.1% 资料来源 : 公司, 招银国际研究 图 5: 香港上市公司同业估值 股價 市值 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA (x) ROE(%) 公司 代碼 HK$ HK$mn FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 香港醫思醫療 * 2138 4.12 4,053 15.0 12.7 10.6 4.8 4.2 3.2 15.3 12.2 9.4 34.9 33.6 31.1 美容服務必瘦站 * 1830 2.19 2,420 6.2 N/A N/A 2.6 N/A N/A 2.5 N/A N/A 42.0 N/A N/A 奧斯集團 * 1161 0.98 666 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 現代美容 * 919 0.21 192 N/A N/A N/A 2.7 N/A N/A N/A N/A N/A -21.9 N/A N/A 卓珈控股 * 8358 1.51 604.0 19.8 N/A N/A 4.5 N/A N/A 9.7 N/A N/A 25.5 N/A N/A 醫療服務盈健醫療 * 1419 1.56 564 78.4 N/A N/A 4.1 2.4 N/A 26.0 9.8 N/A 5.7 9.1 N/A 聯合醫務 * 722 1.71 1,292 49.3 N/A N/A 4.1 2.3 N/A 21.4 19.0 N/A 9.3 6.8 N/A 和美醫療 1509 2.22 1,684 72.2 21.8 16.3 1.5 N/A 1.0 15.5 N/A N/A 2.0 N/A 6.3 華潤鳳凰醫療 1515 5.70 7,391 24.9 15.1 13.8 1.9 N/A 1.1 17.0 N/A 9.3 7.9 N/A 7.7 康華醫療 3689 6.78 2,267 23.1 11.7 9.8 2.9 N/A 1.3 11.2 N/A N/A 12.9 N/A 13.4 新世紀醫療 1518 6.30 3,087 51.7 30.9 27.8 3.4 N/A 1.9 15.8 N/A N/A 11.5 N/A 5.7 康寧醫院 2120 37.25 2,721 53.0 23.2 18.6 2.5 N/A 2.0 20.0 N/A 10.0 4.8 N/A 9.7 平均 39.3 19.2 16.2 3.2 3.0 1.7 15.4 13.7 9.5 12.2 16.5 12.3 (*) 财政年度截止至 3 月 31 日 资料来源 : 彭博, 招银国际预测 敬请参阅尾页之免责声明 3
图 6: 企鹅医生内地旗舰诊所 图 7: 预期内生与外延流量转介 UMH UMH 45% 全科门诊需求 健康管理 ( 体检 疫苗 ) 合资全科诊所 ( 初级诊疗 ) 55% 其他医疗服务需求 医美 专科诊所 Tencent Doctorwork 其他医疗需求 物理治疗 牙科诊所 资料来源 : 企鹅医生 APP, 招银国际研究 资料来源 : 招银国际研究 图 8: 企鹅医生微信小程序海外疫苗业务推介 资料来源 : 企鹅医生微信小程序, 招银国际研究 敬请参阅尾页之免责声明 4
财务报表 利润表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 964.9 1,307.6 1,637.9 1,964.9 2,228.0 医疗服务 501.8 675.5 1,011.2 1,240.4 1,419.0 准医疗服务 96.4 108.0 129.6 149.1 169.9 传统美容服务 175.4 238.4 286.1 329.0 361.9 护肤保健美容产品 61.9 74.6 84.2 94.4 103.8 健康管理服务 51.3 105.6 126.8 152.1 173.4 就未使用预付套票确认收入 78.1 105.5 - - - 其他收益净额 10.0 23.2 3.0 3.0 3.0 存货成本 (130.5) (163.4) (222.6) (267.1) (302.9) 注册医生开支 (77.5) (110.4) (102.4) (118.4) (135.4) 雇员福利开支 (277.9) (341.3) (434.0) (512.8) (581.5) 市场推广及广告开支 (68.5) (126.9) (155.6) (186.7) (200.5) 租金及相关开支 (88.8) (130.9) (162.1) (195.0) (229.8) 信用卡开支折旧其他開支 (47.1) (75.3) (63.4) (74.1) (81.8) 息税前收益 227.5 305.4 389.6 462.0 526.5 应占联营公司利润 (0.0) 5.1 3.6 3.6 3.7 净财务收入 / ( 支出 ) 4.5 8.0 (1.2) 2.3 12.4 非经常性收入 12.7 11.6 - - - 税前利润 244.6 330.2 392.0 467.9 542.6 所得税 (41.1) (52.0) (66.6) (79.5) (92.2) 非控制股东权益 (2.8) 1.1 (6.5) (7.5) (8.5) 净利润 200.7 279.2 318.8 380.8 441.8 核心净利润 190.2 269.4 318.8 380.8 441.8 息税折摊前收益 269.3 359.7 456.7 559.1 635.8 资产负债表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产 200.8 573.5 813.6 823.8 784.3 物业 厂房及设备 70.2 291.0 534.0 547.0 510.3 无形资产 35.9 86.9 80.4 74.0 67.5 商誉 36.7 95.2 95.2 95.2 95.2 其他非流动资产 58.1 100.4 104.0 107.6 111.3 流动资产 998.5 1,409.5 1,319.1 1,617.0 2,014.9 现金及现金等值物 200.6 295.5 223.1 535.3 925.1 应收贸易款项 112.9 154.9 164.0 148.0 154.4 存货 19.1 31.4 33.0 34.7 36.4 可供出售投资 499.7 495.8 495.8 495.8 495.8 其他流动资产 166.1 431.8 403.2 403.2 403.2 流动负债 401.1 1,039.5 1,054.4 1,079.1 1,110.5 银行贷款 - 461.3 461.3 461.3 461.3 应付贸易账款 61.4 106.2 107.9 110.1 111.9 递延收入其他流动负债 11.8 19.6 29.6 41.5 55.4 非流动负债 8.3 105.9 105.9 105.9 105.9 银行贷款 - 97.5 97.5 97.5 97.5 递延税款 3.1 4.3 4.3 4.3 4.3 其他非流动负债 5.2 4.1 4.1 4.1 4.1 净资产总值 789.9 837.5 972.4 1,255.8 1,582.7 少数股东权益 11.4 16.7 23.2 30.7 39.2 股东权益 778.5 820.8 949.2 1,225.1 1,543.5 敬请参阅尾页之免责声明 5
现金流量表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 息税前收益 227.5 305.4 389.6 462.0 526.5 折摊和摊销 29.2 37.6 63.5 93.5 105.7 营运资金变动 (60.5) 17.3 22.8 27.1 9.5 税务开支 (33.2) (46.7) (56.6) (67.6) (78.4) 利息开支 (4.5) (8.1) 1.2 (2.3) (12.4) 其他 21.5 18.3 (1.2) 2.3 12.4 经营活动所得现金净额 180.0 323.8 419.3 514.9 563.2 资本开支 (75.6) (194.7) (300.0) (100.0) (62.5) 收购子公司 (28.5) - - - - 可供出售投资变动 (395.0) (5.8) - - - 其他 345.8 (265.9) 16.2 19.6 29.8 投资活动所得现金净额 (153.2) (545.2) (283.8) (80.4) (32.7) 债务变化 - 557.4 - - - 发行新股 2.3 0.2 - - - 派息 (90.1) (239.9) (190.5) (104.9) (123.4) 利憩开支 (92.2) (3.2) (17.4) (17.4) (17.4) 融资活动所得现金净额 (180.1) 314.4 (207.8) (122.3) (140.8) 现金净变动 (153.3) 93.0 (72.4) 312.2 389.7 年初现金及现金等值物 354.7 200.6 295.5 223.1 535.3 汇兑差额 (0.8) 1.8 - - - 年未现金及现金等值物 200.6 295.5 223.1 535.3 925.1 主要比率 年结 : 3 月 31 日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 销售组合 (%) 医疗服务 52.0 51.7 61.7 63.1 63.7 准医疗服务 10.0 8.3 7.9 7.6 7.6 传统美容服务 18.2 18.2 17.5 16.7 16.2 护肤保健美容产品 6.4 5.7 5.1 4.8 4.7 健康管理服务 5.3 8.1 7.7 7.7 7.8 就未使用预付套票确认收入 8.1 8.1 - - - 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 (%) 息税折摊前利润率 27.9 27.5 27.9 28.5 28.5 税前利率 25.3 25.2 23.9 23.8 24.4 净利润率 20.8 21.4 19.5 19.4 19.8 核心净利润率 19.7 20.6 19.5 19.4 19.8 有效税率 16.8 15.8 17.0 17.0 17.0 增长 (%) 收入 36.9 35.5 25.3 20.0 13.4 息税折摊前利润 29.7 33.6 26.9 22.4 13.7 经营利润 4.2 34.3 27.6 18.6 14.0 净利润 35.0 39.1 14.2 19.4 16.0 核心净利润 7.2 41.7 18.3 19.4 16.0 资产负债比率流动比率 (x) 2.5 1.4 1.3 1.5 1.8 平均应收账款周转天数 16.0 16.9 15.7 13.7 12.7 平均应付帐款周转天数 16.3 17.8 16.9 16.7 17.2 平均存货周转天数 51.8 56.5 52.8 46.2 42.8 净负债 / 权益比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率 (%) 资本回报率 25.8 34.0 33.6 31.1 28.6 资产回报率 16.7 14.1 14.9 15.6 15.8 每股数据 每股盈利 ( 港元 ) 0.21 0.28 0.32 0.39 0.45 核心每股盈利 ( 港元 ) 0.20 0.27 0.32 0.39 0.45 每股股息 ( 港元 ) 0.21 0.27 0.10 0.12 0.14 每股账面值 ( 港元 ) 0.81 0.85 0.98 1.27 1.60 敬请参阅尾页之免责声明 6
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