公司研究 2018 年 9 月 3 日睿智投资 神威药业 (2877 HK) 二季度业绩持续复苏, 估值吸引 18 财年二季度业绩持续复苏 2018 上半年收入同比增长 60.8% 至 13.05 亿人民币, 其中注射产品增长 70.3%, 软胶囊产品增长 37.1%, 颗粒产品增长 41.1%, 中药配方颗粒同比增长 146.1%, 其他产品增长 21.8% 它们分别占上半年收入的 53.6% 17.3% 14.6% 10% 和 4.5% 分销费用占比从 2017 上半年的 21.7% 上升到 2018 上半年的 38.4%, 主要因为 两票制 实施后高开影响, 剔除高开影响分销费用占比约 19% 由于经典名方的开发投入, 研发费用率从 17 财年上半年 3.2% 上升到 18 财年上半年 5.6% 因此, 净利润同比增长 40.4% 至 2.6 亿人民币 尽管流感爆发于二季度已结束, 公司在二季度仍然保持强劲增长, 这主要受益于 1) 核心业务持续复苏,2) 中药配方颗粒强劲增长 由于 17 财年上半年收入占全年销售 47%, 由此看公司上半年收入增长超过了我们和市场预期 核心业务持续复苏 注射剂方面, 清开灵增长 96.6% 至 2.5 亿人民币, 受益于 1) 产品单价提升,2) 来自基层医疗的销售同比增长 92.7% 由于清开灵注射剂 86% 的收入由基层医疗机构贡献, 我要预计未来该产品将受益于分级诊疗和基层医疗扩容 舒血宁和参麦注射剂分别增长 86.5% 和 30.2%, 主要由于两票制实施后高开影响 剔除两票制的影响, 注射剂产品上半年录得超过 10% 的增长 考虑到二级和三级医院继续限制中药注射剂使用, 我们预计未来注射剂产品将录得低双位数增长 软胶囊和颗粒产品持续复苏, 得益于 1) 连锁药房销售强劲, 增速达 97.5%,2) 独家产品在二级和三级医院持续的学术推广, 录得 36% 的增速 我们预计软胶囊和颗粒产品未来将保持 20% 的增速, 得益于 1) 基层医疗机构和药房覆盖增加, 分级诊疗基层市场用药放量,2) 部分产品提价,3) 独家产品在终端医院持续的学术推广 我们认为, 公司最糟糕的情况已过去, 复苏将持续 中药配方颗粒, 核心增长点之一 中药配方颗粒上半年持续爆发式增长, 同比增长 146.1%, 总收入占比上升至 10% 公司为即将开放的配方颗粒市场做足准备, 目前配方颗粒产能已从 6 亿袋扩大到 20 亿袋 此外, 公司于 8 月 29 日获得云南省配方颗粒试点牌照, 预计云南省工厂于 2018 年 10 月投产, 其将增加 10 亿包产能 我们认为神威将继续拓展其配方颗粒业务至其他省份, 中药配方颗粒将成为公司核心驱动力之一 我们预期中药配方颗粒在未来三年将录得 58% 的复合年增长率 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 1,993 1,920 2,647 3,236 3,860 核心净利润 ( 百万人民币 ) 582 453 592 739 940 核心 EPS ( 人民币 ) 0.70 0.55 0.72 0.89 1.14 EPS 变动 (%) -11.0-22.1 30.7 24.7 27.3 市盈率 (x) 13.5 17.4 13.3 10.7 8.4 市帐率 (x) 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 股息率 (%) 3.4 3.4 3.4 4.2 5.4 权益收益率 (%) 10.5 7.8 9.6 11.2 13.0 净财务杠杆率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 数据源 : 公司及招银国际预测 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$17.10 ( 前目标价 HK$17.70) 潜在升幅 +54.3% 当前股价 HK$11.08 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百万港元 ) 9,163 3 个月平均流通 ( 百万 ) 26.76 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 18.25/6.57 总股本 ( 百万 ) 827 股东结构李振江 66.1% 流通股 33.9% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 12.8% 14.4% 3 月 -35.3% -30.0% 6 月 -0.2% 10.0% 股价表现 HK$ 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Aug 17 Oct 17 Dec 17 Feb 18 Apr 18 Jun 18 Aug 18 审计师 : Deloitte 公司网站 : www.shineway.com 敬請參閱尾頁之免責聲明
图 1: 季度收入增长 图 2: 18 年一季度收入构成 80% 68.3% 60% 40% 20% 0% 19.6% 6.3% -1.4% -14.7% -17.3% -14.6% -11.1% 9.7% 53.6% 中药配方颗粒 10% 颗粒剂 15% 其他 4% 注射剂 54% -20% -40% 软胶囊 17% 数据源 : 公司 招银国际数据源 : 公司 招银国际 上调 18/19 财年核心净利润 1.9%/0.4% 考虑到两票制的高开影响, 我们上调了 18/19 财年收入预测 12.1%/12.1%, 同时上调分销费用比率 我们还略微提高了研发费用占比 我们预计 18/19 财年收入同比 37.9%/22.2%, 核心净利润将分别增长 30.7%/24.7% 维持买入评级, 新目标价 17.1 港元 ( 调整人民币汇率 ) 基于新的预测和调整最新的人民币汇率, 我们通过 DCF 模型得到最新目标价 17.1 港元 我们认为, 在核心产品复苏和中药配方颗粒强劲增长推动下, 神威将继续维持复苏态势 神威目前估值为 2018/19 财年 13.3x/10.7x( 剔除账上现金, 估值为 9.4x/7.5x) 我们 TP 对应着 2018/19 财年 20.5x/16.5x, 潜在升幅空间 54.3% 图 3: 1H18 业绩 2H16 2H17 按年增长 百万人民币 百万人民币 注射剂 411 699 70.3% 软胶囊 165 226 37.1% 颗粒 135 190 41.1% 配方颗粒及其他 102 190 86.8% 收入 812 1,305 60.8% 销售成本 (308) (376) 22.0% 毛利 504 929 84.5% 其他收入 29 21-28.4% 分销开支 (176) (502) 185.0% 行政开支 (123) (130) 5.2% 研发开支 (26) (74) 180.5% 经营利润 207 245 18.4% 应占联营公司邾润 0 0 N/A 非经营利项目 1 74 N/A 净财务成本 48 0-100.0% 税前利润 256 319 24.5% 税项 (73) (62) -15.6% 少数股东权益 0 0 N/A 净利润 183 257 40.4% 毛利率 62.0% 71.2% 9.2% 经营利润率 25.5% 18.8% -6.7% 核心净利率 37.7% 20.8% -16.8% 数据源 : 招银国际预测 敬請參閱尾頁之免責聲明 2
图 4: 盈利预测变动 2018 2019 舊 新 改變 舊 新 改變 百万人民币 百万人民币 百万人民币 百万人民币 注射剂 1,170 1,324 13.2% 1,382 1,511 9.3% 软胶囊 428 470 9.9% 511 604 18.2% 颗粒 388 417 7.3% 460 524 14.0% 配方颗粒及其他 376 436 16.0% 534 597 11.8% 收入 2,362 2,647 12.1% 2,887 3,236 12.1% 销售成本 (793) (836) 5.4% (958) (1,025) 7.0% 毛利 1,569 1,811 15.4% 1,929 2,211 14.7% 其他收入 19 24 N/A 21 27 N/A 分销开支 (598) (800) 33.8% (594) (887) 49.2% 行政开支 (286) (267) -6.9% (448) (380) -15.2% 研发开支 (94) (146) 54.1% (115) (178) 54.1% 经营利润 610 623 2.2% 792 794 0.3% 应占联营公司邾润 0 0 N/A 0 0 N/A 非经营利项目 0 0 N/A 0 0 N/A 净财务成本 117 117 0.1% 128 129 0.8% 税前利润 727 741 1.9% 920 923 0.4% 税项 (145) (148) 1.9% (184) (185) 0.4% 少数股东权益 0 0 N/A 0 0 N/A 净利润 582 592 1.9% 736 739 0.4% 毛利率 66.4% 68.4% 2.0% 66.8% 68.3% 1.5% 经营利润率 25.8% 23.5% -2.3% 27.4% 24.5% -2.9% 核心净利率 24.6% 22.4% -2.2% 25.5% 22.8% -2.7% 数据源 : 招银国际预测 图 5: 同业估值 股价 市值 市盈率 (x) 市账率 (x) EV/EBITDA (x) 股本回报率 (%) 公司 代码 港元 百万港元 FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E 神威药业 2877 11.08 9,163 11.0 13.2 10.8 0.9 1.3 1.3 2.3 5.7 4.0 7.9 10.1 11.6 白云山 874 28.90 63,315 15.1 12.3 14.6 1.7 1.9 1.7 9.5 16.1 15.3 11.4 15.1 12.9 丽珠制药 1513 31.70 28,647 8.2 18.2 15.7 3.4 1.7 1.6 18.3 12.1 10.5 51.3 9.7 10.4 中国中药 570 5.72 28,805 13.1 16.2 13.4 1.2 1.5 1.4 8.0 10.2 8.3 9.7 10.5 11.5 康臣药业 1681 6.90 6,038 12.8 10.9 9.2 2.9 2.2 1.9 8.4 6.7 5.3 22.6 24.4 24.6 平均 12.3 14.4 13.2 2.3 1.8 1.7 11.1 11.3 9.9 23.7 14.9 14.9, 招银国际预测 敬請參閱尾頁之免責聲明 3
财务报表 利润表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 1,993.4 1,919.6 2,647.3 3,236.1 3,859.9 注射液 1,109.8 982.2 1,324.2 1,510.7 1,691.8 软胶囊 363.4 356.3 470.4 604.1 757.6 颗粒 384.3 328.8 416.6 523.8 645.1 其他 135.9 252.3 436.2 597.5 765.3 销售成本 (706.9) (652.5) (836.5) (1,024.6) (1,226.0) 毛利 1,286.5 1,267.1 1,810.9 2,211.5 2,633.9 其他收益 23.7 79.2 24.4 27.2 24.9 销售费用 (370.7) (515.2) (799.8) (886.6) (1,033.0) 行政费用 (277.4) (246.7) (266.6) (380.0) (442.7) 研发开支 (73.6) (96.5) (145.6) (178.0) (154.4) 息税前收益 588.5 487.8 623.3 794.1 1,028.7 净财务收入 / ( 支出 ) 100.6 101.6 117.3 129.2 146.4 非经常性收入 6.1 (1.5) - - - 税前利润 695.3 587.8 740.6 923.3 1,175.1 所得税 (106.1) (136.3) (148.1) (184.7) (235.0) 非控制股东权益 - - - - - 净利润 589.2 451.6 592.4 738.7 940.1 核心净利润 582.1 453.4 592.4 738.7 940.1 息税折摊前收益 783.7 686.9 823.8 1,000.6 1,241.1 资产负债表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 2,214.3 2,104.8 2,002.4 1,889.7 1,772.3 物业 厂房及设备 1,466.5 1,401.8 1,339.8 1,267.5 1,190.6 无形资产 348.4 308.0 267.6 227.2 186.8 商誉 159.3 159.3 159.3 159.3 159.3 其他非流动资产 240.2 235.7 235.7 235.7 235.7 流动资产 4,251.0 4,560.3 5,069.3 5,723.7 6,523.2 现金及现金等值物 3,218.4 3,532.4 3,798.7 4,276.2 4,870.9 应收贸易款项 682.2 702.8 855.2 981.9 1,105.6 存货 294.4 280.2 370.6 420.7 501.8 其他流动资产 55.9 44.9 44.9 44.9 44.9 流动负债 673.1 709.3 788.0 857.6 932.2 银行贷款 - - - - - 应付贸易账款 615.2 657.1 735.9 805.5 880.0 其他流动负债 57.8 52.2 52.2 52.2 52.2 非流动负债 165.5 134.9 134.9 134.9 134.9 银行贷款 - - - - - 可换股债其他非流动负债 165.5 134.9 134.9 134.9 134.9 净资产总值 5,626.7 5,821.0 6,148.8 6,620.8 7,228.5 少数股东权益 - - - - - 股东权益 5,626.7 5,821.0 6,148.8 6,620.8 7,228.5 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
现金流量表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 息税前收益 588.5 487.8 623.3 794.1 1,028.7 折摊和摊销 195.1 194.6 200.5 206.5 212.4 营运资金变动 46.0 35.5 (164.0) (107.2) (130.3) 税务开支 (101.8) (136.3) (148.1) (184.7) (235.0) 其他 5.7 (1.5) - - - 经营活动所得现金净额 733.5 580.1 511.7 708.7 875.8 资本开支 (185.2) (89.6) (98.1) (93.8) (95.1) 可供出售投资变动 34.8 48.0 40.3 44.4 50.3 其他 70.7 40.2 77.0 84.8 96.0 投资活动所得现金净额 (79.7) (1.4) 19.2 35.4 51.3 债务变化 - - - - - 派息 (264.6) (264.6) (264.6) (266.6) (332.4) 利憩开支 - - - - - 融资活动所得现金净额 (264.6) (264.6) (264.6) (266.6) (332.4) 现金净变动 389.2 314.1 266.2 477.5 594.7 年初现金及现金等值物 2,826.2 3,218.4 3,532.5 3,798.7 4,276.2 汇兑差额 3.0 - - - - 年未现金及现金等值物 3,218.4 3,532.5 3,798.7 4,276.2 4,870.9 主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 注射液 55.7 51.2 50.0 46.7 43.8 软胶囊 18.2 18.6 17.8 18.7 19.6 颗粒 19.3 17.1 15.7 16.2 16.7 其他 6.8 13.1 16.5 18.5 19.8 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 64.5 66.0 68.4 68.3 68.2 息税折摊前利润率 39.3 35.8 31.1 30.9 32.2 税前利率 34.9 30.6 28.0 28.5 30.4 净利润率 29.6 23.5 22.4 22.8 24.4 核心净利润率 29.2 23.6 22.4 22.8 24.4 有效税率 15.3 23.2 20.0 20.0 20.0 增长 ( % ) 收入 (3.0) (3.7) 37.9 22.2 19.3 毛利 (5.5) (1.5) 42.9 22.1 19.1 息税折摊前利润 (9.2) (12.4) 19.9 21.5 24.0 经营利润 (15.5) (17.1) 27.8 27.4 29.5 净利润 (10.4) (23.4) 31.2 24.7 27.3 核心净利润 (11.0) (22.1) 30.7 24.7 27.3 资产负债比率流动比率 (x) 6.3 6.4 6.4 6.7 7.0 平均应收账款周转天数 7.5 11.7 9.5 8.3 8.4 平均应付帐款周转天数 89.2 95.4 89.6 92.8 93.8 平均存货周转天数 164.0 160.7 142.0 140.9 137.3 净负债 / 权益比率 (%) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 回报率 ( % ) 资本回报率 10.5 7.8 9.6 11.2 13.0 资产回报率 9.1 6.8 8.4 9.7 11.3 每股数据每股盈利 ( 人民币 ) 0.71 0.55 0.72 0.89 1.14 核心每股盈利 ( 人民币 ) 0.70 0.55 0.72 0.89 1.14 每股股息 ( 港元 ) 0.32 0.32 0.32 0.40 0.51 每股账面值 ( 人民币 ) 6.80 7.04 7.44 8.01 8.74 敬請參閱尾頁之免責聲明 5
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