每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 23,798 0.3 0.8 恒生中国企业指数 11,566 1.3 (3.5) 恒生香港中资企业指数 4,423 0.3 1.7 摩根士丹利资本国际香港指数 12,778 (0.3) 2.2 摩根士丹利资本国际中国指数 67 0.8 1.6 沪深 300 指数 3,593 1.9 1.7 台湾证交所指数 9,596 0.8 3.1 孟买 SENSEX 指数 28,659 (0.2) 4.2 日经 225 指数 19,151 0.8 9.7 韩国综合股价指数 1,985 0.7 3.6 澳大利亚 ASX 200 指数 5,819 (0.5) 8.1 道琼斯工业平均指数 17,895 1.5 0.4 标普 500 指数 2,066 1.3 0.3 金融时报 100 指数 6,761 0.6 3.0 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 57 0.2 (3.3) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,155 0.1 (2.5) 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,844 2.0 (7.2) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,738 0.3 (4.8) 镍 ( 美元 / 吨 ) 13,848 1.0 (8.1) 铁矿石指数 ( 美元 ) 58.0 0.6 (18.7) 中国国内钢筋 25 2,489 0.7 (10.3) 中国国内高速线材 2,492 (0.2) (11.6) 中国国内热轧钢 2,459 (0.7) (17.6) 中国国内冷轧钢 3,473 (0.6) (8.9) 波罗的海干散货运价指数 565 (0.5) (27.7) 璞玉共精金 ( 港股 ) 璞玉 2015 年 3 月 13 日 碧桂园 买入...2 (2007.HK/ 港币 2.98; 目标价格 : 港币 3.64) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S1300512080002 调整预测 得益于过去几年强劲的合同销售增长, 碧桂园 2014 年销售收入同比增长 34.8% 至 845 亿人民币, 符合我们的预测, 但比市场预期高出 4% 然而, 由于产品组合变动导致实现毛利率下滑 4.2 个百分点, 导致公司净利润同比只实现增长 20.1% 至 102 亿人民币 此外, 由于税收和净财务成本上升, 核心净利润同比仅增长 3.6%, 考虑配股效应后核心每股盈利基本持平 公司将 2015 年合同销售目标定为 1350 亿人民币, 较 2014 年增长 5% 考虑到公司更为健康的资产负债表, 我们维持买入评级及 3.64 港币的目标价 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际研究可在中银国际研究网站 (www.bociresearch.com) 上获取 中银国际证券有限责任公司
证券研究报告 调整预测 买入 22% 目标价格 : 港币 3.64 2007.HK 价格 : 港币 2.98 目标价格基础 : 较净资产值折让 45% 板块评级 : 增持 股价表现 港币 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 12/03/14 12/04/14 12/05/14 12/06/14 碧桂圆 12/07/14 12/08/14 12/09/14 12/10/14 12/11/14 12/12/14 12/01/15 恒生中国企业指数 营业额 ( 港币百万 ) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.3) (0.3) (2.5) (19.8) 相对恒生中国企业指数 (2.0) (1.6) (13.2) (42.2) 发行股数 ( 百万 ) 20,352 流通股 40 流通股市值 ( 港币百万 ) 59,834 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 91 净负债比率 (2015E) 44 主要股东 杨惠妍 60 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 3 月 11 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300512080002 * 刘宇声 孙晶为本报告重要贡献者 12/02/15 700 600 500 400 300 200 100 0 碧桂园 快速扩张结束后资产负债表更为强劲 2015 年 3 月 13 日 得益于过去几年强劲的合同销售增长, 碧桂园 2014 年销售收入同比增长 34.8% 至 845 亿人民币, 符合我们的预测, 但比市场预期高出 4% 然而, 由于产品组合变动导致实现毛利率下滑 4.2 个百分点, 导致公司净利润同比只实现增长 20.1% 至 102 亿人民币 此外, 由于税收和净财务成本上升, 核心净利润同比仅增长 3.6%, 考虑配股效应后核心每股盈利基本持平 公司将 2015 年合同销售目标定为 1350 亿人民币, 较 2014 年增长 5% 考虑到公司更为健康的资产负债表, 我们维持买入评级及 3.64 港币的目标价 毛利率 2014 年为何收缩? 2015 年前景如何? 2014 年毛利率分别比我们的预测和市场预期低 3.1 和 2.4 个百分点, 主要原因是已装修户型交付套数比例上升 (63%,2013 年为 43%) 导致的产品组合变动以及交付项目土地成本大幅上升 展望未来, 由于 2014 年低利润率合同销售逐步入账, 我们预测毛利率将进一步缩窄 我们因此将 2015-17 年毛利率预测下调至 22-23% 以反映上述因素, 同时将 2015-16 年每股盈利预测下调 10.6-16.4% 由于回款改善及谨慎的土地扩充, 财务实力将进一步增强 2014 年, 公司的资产负债表更为强劲, 净负债率由 13 年的 64% 下降 10 个百分点至 54% 公司为改善财务状况而付出了艰苦的努力 2014 年回款率由 2013 年的 70% 提高至 82% 鉴于 2015 年 1350 亿人民币的销售目标及 200 亿人民币的谨慎土地扩充预算, 我们预测公司资产负债表将更为强劲, 至 2015 年底净负债率将下降至 44% 评级面临的主要风险 三 四线城市供过于求的风险延续 利润率挤压比预期更为严重, 从而影响到每股盈利 估值 利润率的挤压效应被净负债率的改善所抵消 当前股价存在 55% 的净资产折让, 对应 4.6 倍 2015 年预期市盈率和 6% 的股息收益率 我们认为该估值水平具备吸引力 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 62,725 84,549 103,835 127,667 141,632 变动 50 35 23 23 11 净利润 ( 人民币百万 ) 8,514 10,229 9,933 12,339 14,263 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.459 0.534 0.519 0.645 0.745 变动 21.3 16.4 (2.9) 24.2 15.6 市场预期每股收益 ( 人民币 ) - 0.526 0.579 0.657 - 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - 0.580 0.771 - 调整幅度 - - (10.6) (16.4) - 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.459 0.461 0.519 0.645 0.745 变动 22.3 0.3 12.6 24.2 15.6 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 5.2 4.4 4.6 3.7 3.2 核心市盈率 ( 倍 ) 5.2 5.1 4.6 3.7 3.2 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.11) 0.37 0.93 0.92 0.92 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (22.0) 6.4 2.5 2.6 2.6 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 5.7 5.7 5.0 4.0 3.6 每股股息 ( 人民币 ) 0.168 0.147 0.143 0.178 0.206 股息率 7.1 6.2 6.0 7.5 8.7 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 2014 年业绩摘要 ( 损益表 ) ( 人民币, 百万 ) 2013 2014 同比 % 中银国际 2014 年预测 2014 年预测 ( 彭博市场一致预期 ) 营业收入 62,725 84,549 34.8 83,375 1.4 81,301 4.0 销售成本 (43,713) (62,494) 43.0 (59,003) 5.9 (58,106) 7.6 毛利润 19,011 22,055 16.0 24,371 (9.5) 23,195 (4.9) 销售及营销费用 (4,304) (4,356) 1.2 (3,752) 16.1 管理费用 (2,033) (3,160) 55.4 (2,501) 26.3 经营利润 12,674 14,539 14.7 18,118 (19.8) 15,430 (5.8) 财务成本 - (450) (488) 利息收入 803 255 (68.3) 861 (70.4) 其他 22 187 86 投资物业公允价值收益, 净 - 1,880 1,296 物业 工厂和设备处置收益 /( 亏损 ) (1) (1) - 应占联营公司及合资公司利润及亏损 (26) (40) (26) 税前利润 13,473 16,369 21.5 19,847 (17.5) 所得税 & 递延税 (2,990) (4,112) 37.5 (4,003) 2.7 增值税 (1,635) (1,645) 0.6 (3,835) (57.1) 税收费用 (4,625) (5,757) 24.5 (7,838) (26.5) 当年利润 8,848 10,612 19.9 12,009 (11.6) 少数股东权益 (334) (383) 14.6 (793) (51.7) - - 净收入 8,514 10,229 20.1 11,216 (8.8) 10,478 (2.4) 总股息 3,106 3,002 4,091 3,643 非经常性项目调整投资物业公允价值收益, 净 - 1,880 1,296 物业 工厂和设备处置收益 /( 亏损 ) (1) (1) - 上述项目的税收效应 0 (470) (324) 中银国际核心净收入预测 8,515 8,820 3.6 10,244 (13.9) 9,767 (9.7) 每股盈利 ( 人民币 ) 0.46 0.53 16.4 0.55 (3.0) 0.51 3.8 中银国际核心每股盈利预测 ( 人民币 ) 0.46 0.46 0.3 0.50 (8.4) 0.48 (4.0) 每股股息 ( 人民币 ) 0.17 0.15 (12.3) 0.20 (26.6) 0.18 (17.6) 毛利率 30.3% 26.1% (4.2) 个百分点 29.2% (3.1) 个百分点 28.5% (2.4) 个百分点 息税前利润率 20.2% 17.2% (3.0) 个百分点 21.7% (4.5) 个百分点 19.0% (1.8) 个百分点 销售 管理及一般性成本在营收中的占比 10.1% 8.9% (1.2) 个百分点 7.5% 1.4 个百分点 0.0% 8.9 个百分点 核心净利率 13.6% 10.4% (3.2) 个百分点 12.3% (1.9) 个百分点 12.0% (1.6) 个百分点 派息率 36% 34% (2.4) 个百分点 40% (5.9) 个百分点 37% (3.3) 个百分点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 3 月 13 日碧桂园 3
图表 2. 2014 年业绩摘要 财务状况 中银国际 ( 人民币, 百万 ) 2013 2014 同比 2014 年预测 银行余额及现金 26,680 27,214 21,784 短期借贷 12,434 14,929 12,704 长期借贷 43,815 46,139 43,418 总借贷 56,249 61,069 56,122 2014 年预测 ( 彭博市场一致预期 ) 净现金 /( 负债 ) (29,569) (33,855) (34,338) (1.41) (35,883) (5.65) 股东权益 43,954 56,686 54,563 3.89 56,273 0.73 少数股东权益 2,058 5,756 5,601 2.78 总权益 46,011 62,442 60,164 3.79 56,273 10.96 净负债率 64% 54% (10.0) 个百分点 57% (2.9) 个百分点 64% (9.5) 个百分点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 3. 2015 年净资产预测 价值 在总资产中的 每股价值 占比 城市分类 ( 人民币, 百万 ) ( 人民币 ) 1 线 1,258 1.0 0.07 2 线 6,383 4.9 0.35 3 线 108,483 84.0 5.88 海外 6,466 5.0 0.35 总计 122,590 94.9 6.64 投资物业 6,543 5.1 0.35 总资产 129,132 100.0 7.00 2015 年底未支付土地出让金及增值税 (4,365) (0.24) 2015 年底净负债 (33,569) (1.82) 净资产 ( 人民币, 百万 ) 91,199 人民币 4.94 净资产 ( 港币, 百万 ) 116,029 港币 6.29 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 3 月 13 日碧桂园 4
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 62,725 84,549 103,835 127,667 141,632 销售成本 (43,713) (62,494) (79,920) (99,309) (110,269) 经营费用 (5,746) (6,651) (6,848) (7,428) (8,004) 息税折旧前利润 13,265 15,404 17,066 20,930 23,359 折旧及摊销 (591) (865) (939) (1,253) (1,627) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,674 14,539 16,127 19,677 21,732 净利息收入 /( 费用 ) 803 (196) 462 412 372 其他收益 /( 损失 ) (4) 2,026 230 283 313 税前利润 13,473 16,369 16,818 20,372 22,417 所得税 (4,625) (5,757) (6,143) (7,195) (7,242) 少数股东权益 (334) (383) (403) (497) (573) 净利润 8,514 10,229 9,933 12,339 14,263 核心净利润 8,515 8,820 9,933 12,339 14,263 每股收益 ( 人民币 ) 0.459 0.534 0.519 0.645 0.745 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.459 0.461 0.519 0.645 0.745 每股股息 ( 人民币 ) 0.168 0.147 0.143 0.178 0.206 收入增长 50 35 23 23 11 息税前利润增长 9 15 11 22 10 息税折旧前利润增长 10 16 11 23 12 每股收益增长 21 16 (3) 24 16 核心每股收益增长 22 0 13 24 16 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 13,473 16,369 16,818 20,372 22,417 折旧与摊销 591 865 939 1,253 1,627 净利息费用 (803) 196 (462) (412) (372) 运营资本变动 (10,480) (1,427) 7,825 4,741 2,390 税金 (4,817) (7,121) (6,139) (7,185) (7,241) 其他经营现金流 42 (1,840) 0 0 0 经营活动产生的现金流 (1,995) 7,042 18,981 18,769 18,821 购买固定资产净值 (4,777) (6,401) (7,862) (9,666) (10,723) 投资减少 / 增加 (557) (289) (354) (436) (483) 其他投资现金流 50 (684) 0 0 0 投资活动产生的现金流 (5,284) (7,374) (8,216) (10,102) (11,207) 净增权益 0 4,093 0 0 0 净增债务 20,420 0 (3,929) (3,882) 515 支付股息 (1,793) (3,106) (3,002) (2,915) (3,621) 其他融资现金流 (4,166) (804) (4,418) (4,221) (4,155) 融资活动产生的现金流 14,461 183 (11,349) (11,018) (7,262) 现金变动 7,182 (149) (583) (2,350) 353 期初现金 11,809 18,910 18,761 18,177 15,827 公司自由现金流 (6,988) 653 11,731 9,557 8,451 权益自由现金流 9,617 (4,226) 2,758 904 4,314 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 26,680 27,214 26,631 24,280 24,633 应收帐款 26,378 25,371 28,621 29,174 30,656 库存 86,966 131,292 137,002 143,822 143,083 其他流动资产 6,189 8,740 9,325 10,923 10,994 流动资产总计 146,214 192,617 201,579 208,199 209,366 固定资产 15,828 18,643 25,670 34,208 43,452 无形资产 43 29 76 125 170 其他长期资产 44,154 56,743 75,079 79,011 78,982 长期资产总计 60,026 75,415 100,825 113,344 122,603 总资产 206,239 268,032 302,404 321,543 331,969 应付帐款 94,333 132,717 162,910 173,896 172,499 短期债务 12,434 14,929 11,882 11,485 9,917 其他流动负债 8,137 8,976 9,577 11,218 11,291 流动负债总计 114,904 156,623 184,369 196,599 193,707 长期借款 43,815 46,139 45,257 41,772 43,856 其他长期负债 1,509 2,827 3,001 3,474 3,495 股本 1,790 1,940 1,940 1,940 1,940 储备 42,164 54,746 61,677 71,102 81,743 股东权益 43,954 56,686 63,617 73,042 83,683 少数股东权益 2,058 5,756 6,159 6,656 7,229 总负债及权益 206,239 268,032 302,404 321,543 331,969 每股帐面价值 ( 人民币 ) 2.49 3.07 3.43 3.92 4.47 每股有形资产 ( 人民币 ) 2.38 2.78 3.12 3.58 4.10 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 1.60 1.66 1.50 1.42 1.43 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 21.1 18.2 16.4 16.4 16.5 息税前利润率 20.2 17.2 15.5 15.4 15.3 税前利润率 21.5 19.4 16.2 16.0 15.8 净利率 13.6 12.1 9.6 9.7 10.1 流动性流动比率 ( 倍 ) 1.3 1.2 1.1 1.1 1.1 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. 32.3 32.0 41.3 46.7 净权益负债率 64.3 54.2 43.7 36.4 32.1 速动比率 ( 倍 ) 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 估值市盈率 ( 倍 ) 5.2 4.4 4.6 3.7 3.2 核心业务市盈率 ( 倍 ) 5.2 5.1 4.6 3.7 3.2 目标价对应核心业务市 6.3 6.3 5.6 4.5 3.9 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 价格 / 现金流 ( 倍 ) (22.0) 6.4 2.5 2.6 2.6 企业价值 / 息税折旧前 5.7 5.7 5.0 4.0 3.6 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 605.2 637.4 612.7 516.1 474.8 应收帐款周转天数 126.6 111.7 94.9 82.6 77.1 应付帐款周转天数 426.9 490.1 519.6 481.5 446.3 回报率股息支付率 36.5 29.3 29.3 29.3 29.3 净资产收益率 20.9 20.3 16.5 18.1 18.2 资产收益率 4.9 4.0 3.6 4.1 4.5 已运用资本收益率 15.1 13.1 13.7 15.8 16.3 2015 年 3 月 13 日碧桂园 5
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 3 月 13 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 6
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