善元堂 (834956) 基本数据 2018 年 7 月 25 日 收盘价 ( 元 ) 4.87 总股本 ( 万股 ) 3401 流通股本 ( 万股 ) 854 总市值 ( 亿元 ) 1.66 每股净资产 ( 元 ) 1.39 PB( 倍 ) 3.50 知名膳食营养补充剂品牌, 不断丰富产品线, 拓展销售渠道 财务指标 营业收入 ( 万元 ) 归属于挂牌公司净利润 ( 万元 ) 毛利率 (%) 净利率 (%) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 6095.77 8034.09 11491.71 13790.05 16548.06 358.98 378.23 1747.14 2049.86 2588.99 49.95 59.53 64.41 64.41 64.41 5.89 4.71 15.20 14.86 15.65 ROE(%) 40.92 22.64 44.59 27.20 26.27 EPS( 元 ) 0.47 0.24 0.77 0.60 0.76 广州善元堂健康科技股份有限公司主营业务为膳食营养补充剂的研发 生产和销售, 善元堂 是国内知名的膳食营养补充剂品牌 公司产品涵盖了基础营养 ( 蛋白质 / 维生素 / 矿物质 ) 体重管理 / 肠道调养 儿童 / 女性健康 男性健康 免疫调节 心脑血管健康 功能性营养 骨骼健康等, 形成了较为完整的产品线, 基本满足了市场上各类消费人群的需求 伴随着社会生活水平的大幅度提高, 通过健康的生活方式 借助膳食营养等手段预防糖尿病 高血压 脑卒中等慢性疾病, 正越来越被人们重视 身体和心理的健康是万事的基础, 自我保健对人体健康的影响程度远大于医疗 遗传 社会等因素 营养保健以其独有的特性成为人们各种保健方式中的热点 李菲菲 lifeifei@wtneeq.com 010-85715117 公司计划通过加大研发力度, 对产品性能持续优化, 丰富产品种类, 提升公司产品的市场竞争力, 同时增加产能, 满足市场需求, 助推公司业务提升 公司重点开拓在全国和区域范围内有着较大影响的经销商 针对全国空白市场进行重点开发, 包括 : 甘肃 天津 宁夏 上海, 浙江以及部分二级城市以及城乡地方的空白市场, 同时对已开发市场着重维护着重指导促销, 促进业绩高速增长 盈利预测根据对行业状况及公司情况的分析, 预测公司 2018 2019 年归属于挂牌公司股东净利润为 2049.86 万元和 2588.99 万元, 每股收益 0.60 元和 0.76 元 风险提示 市场竞争风险, 产品质量和食品安全风险 报告日期 :2018 年 7 月 25 日
目录 风险分析... 1 公司简介... 2 公司实际控制人及员工概况... 3 我国保健品市场发展动力充足... 4 产品线丰富, 品牌具有一定影响力... 9 业绩高速增长, 毛利率显著提升... 10 盈利预测及估值... 11 图表目录 图表 1 公司主要产品简介... 2 图表 2 公司股权结构... 3 图表 3 公司近三年员工人数... 3 图表 4 公司人员结构... 4 图表 5 公司员工学历结构... 4 图表 6 我国保健品市场规模和增速 (2012 2015)... 5 图表 7 我国 2017 年营养保健品行业产品结构... 5 图表 8 部分发达国家和地区人均保健品支出 ( 美元 )... 5 图表 9 我国 65 岁以上人口及占总人口比例... 6 图表 10 中美 2017 年保健品销售渠道对比... 7 图表 11 我国 2017 年膳食补充剂保健品市场份额... 8 图表 12 各国保健品市场 CR5 情况... 9 图表 13 公司 2015 年以来营业收入和扣非净利润... 10 图表 14 公司 2015 年以来毛利率 净利润率和期间费用率... 10 图表 15 公司盈利预测... 11 1
风险分析 公司实际控制人及管理团队方面 : 通过公开信息, 未发现实际控制人及管理团队存在明显风险 财务方面 : 通过公开信息, 未发现公司在财务方面存在明显风险 公司业务及行业方面 : 1 市场竞争风险近年来, 随着中国人口老化 慢性病发病率提高, 预防和控制疾病成为公众及政府关注的焦点 公众健康消费理念的转变, 生活水平的提高和营养健康意识的逐步增强, 政府加大医改步伐及公共财政等资源的投入, 使得膳食营养补充剂行业规模迅速扩大, 市场竞争开始加剧 2 产品质量和食品安全风险膳食营养补充剂产品在我国主要以普通食品 营养素补充剂 其他保健食品等三种形态出现, 公司生产的产品与食品安全密切相关 如果公司在产品的原料采购 生产与销售环节出现质量管理差错, 或者因为其他原因发生产品质量问题, 将会影响公司的信誉和公司产品的销售 因此, 公司存在质量控制出现失误而带来的产品质量和食品安全风险 1
公司简介 广州善元堂健康科技股份有限公司成立于 2006 年 2 月,2015 年 12 月挂牌新三板 公司主营业务为膳食营养补充剂的研发 生产和销售 公司膳食营业补充剂的主要产品包括维生素 C 咀嚼片 天然维生素 E 软胶囊 蜂胶软胶囊 深海鱼油软胶囊 大豆卵磷脂软胶囊 褪黑素维 B6 软胶囊 钙加维生素 D 软胶囊 铁锌钙咀嚼片等 50 多个品种和规格 公司生产的膳食营养补充剂产品涵盖了基础营养 ( 蛋白质 / 维生素 / 矿物质 ) 体重管理/ 肠道调养 儿童 / 女性健康 男性健康 免疫调节 心脑血管健康 功能性营养 骨骼健康等, 形成了较为完整的产品线, 基本满足了市场上各类消费人群的需求 公司的主打品牌是 善元堂, 另外还有针对细分市场的 优力盖 品牌 公司产品种类较多, 直接客户为经销商和零售终端, 经销商主要为全国各区域中有较强渠道优势的企业, 零售终端主要为分布在全国的各大连锁药店 公司产品属于大众消费品, 终端消费群体广泛, 随着膳食营养补充剂的快消品化 年轻化 互联网化趋势形成, 青年人正在成为公司产品的重要消费群体 公司主要产品包括 : 图表 1 公司主要产品简介 资料来源 : 公开转让说明书 2
公司实际控制人及员工概况 公司董事长肖建国先生为公司控股股东 实际控制人 肖建国先生直接持有公司 86.99% 的股份, 并通过广州市白云区聚元鑫投资管理中心 ( 有限合伙 ) 间接持有公司 4.32% 的股份 肖建国先生,1966 年出生, 中国国籍, 中国永久居留权,1989 年毕业于长沙大学, 获大专学位 1989 年 7 月至 1996 年 11 月, 任中同市美味鲜食品公司技术人员 ;1996 年 12 月至 2015 年 7 月任广州善元堂生物科技有限公司董事长 ;2015 年 8 月至今任广州善元堂健康科技股份有限公司董事长 公司股权结构, 如下图所示 图表 2 公司股权结构 李江华何结军卫唯广州市白云区聚元鑫投资管理中心肖建国 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 资料来源 :Choice 截至 2017 年末, 公司共拥有员工 253 人, 员工人数比 2016 年大幅增长, 员工结构中生产人员占比 61.26%, 技术人员占比 7.91%, 销售人员占比 16.60% 员工学历结构本科及以上占比 13.83%, 专科学历占比 33.99% 图表 3 公司近三年员工人数 260 250 240 230 220 210 200 190 2015 2016 2017 资料来源 : 公司 2016 2017 年报 3
图表 4 公司人员结构 3.95% 7.91% 10.28% 16.60% 61.26% 行政人员销售人员生产人员技术人员财务人员 资料来源 : 公司 2017 年报 图表 5 公司员工学历结构 13.83% 52.17% 33.99% 本科及以上专科专科以下 资料来源 : 公司 2017 年报 我国保健品市场发展动力充足 市场潜力巨大保健食品是指具有特定保健功能的食品, 即适宜于特定人群食用, 具有调节机体功能 不以治疗疾病为目的的食品 近年来, 我国营养保健食品行业市场增速较快,2014 年, 营养保健食品行业销售收入达 1932.20 亿元, 同比增长 22.34% 2015 年达到 2198 亿元, 突破 2000 亿大关, 同比增长 13.58%, 增速有放缓趋势, 但潜力依然很大 据前瞻产业研究院发布的 2018-2023 年中国营养保健品行业市场前瞻与投资规划分析报告 数据显示, 在行业分产品 2017 年的销售数据中, 我国膳食补充剂类营养保健品销量最大, 达到 1673.30 亿元, 占全行业比重为 55.21%; 其次为滋补类保健品, 市场规模为 1013.83 亿元, 占全行业比重为 33.45% 4
图表 6 我国保健品市场规模和增速 (2012 2015) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 国内保健品市场规模 ( 亿元 ) 增速 (%) 39.84 32.10 22.91 13.58 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 4500% 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 资料来源 : 中国产业经济信息网 图表 7 我国 2017 年营养保健品行业产品结构 0.02% 6.51% 4.80% 膳食补充剂 33.45% 55.21% 滋养类体重管理儿童保健品运动营养品 资料来源 : 前瞻研究院 尽管保健品行业持续多年高增长, 但我国人均保健品支出水平仍远低于发达国家和地区,2014 年, 我国人均保健品支出水平仅 20 美元, 对比美国以及与我国文化 饮食 养生习惯接近的日本 香港 台湾等亚洲先进国家和地区, 是仅是美国的 1/5, 日本 香港 台湾的 1/6 1/10 1/8, 存在较大差距 进一步考虑区域特性, 文化接近的日本 香港 台湾等亚洲国家和地区人均保健品支出水平高于美国, 我们认为这与亚洲国家重视养生 保健的文化传统及生活习性有关 若拿香港 台湾对标, 我国的市场空间更大 图表 8 部分发达国家和地区人均保健品支出 ( 美元 ) 资料来源 : 华创证券 5
发展动力充足 人均收入提高 历史经验表明, 保健品消费量与一国人均收入息息相关 例如, 巴西在 2003-2010 年, 人均 GDP 由 3000 美元逐步向上提升, 保健品行业增速达到 22%; 目前我国人均 GDP 已超过 6000 美元, 保健品逐步从礼品转向必需品, 行业渗透率有望从 2011 年的 14% 提升至 2015 年的 25%, 但是仍与美国的 70% 相距较远 人口老龄化 中国逐步迈入老龄化社会 截至 2015 年底, 我国 60 岁以上老年人口已经达到 2.22 亿, 占总人口的 16.1% 随着生活水平的不断提高, 老龄人口尤其是城镇老龄人口在医疗保健方面的支出增长迅速, 保健品需求将长期受益我国人口结构变化的趋势 图表 9 我国 65 岁以上人口及占总人口比例 2.5 2 1.5 1 0.5 60 岁以上人口 ( 亿 ) 占总人口比例 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 0.00% 资料来源 : 中国统计年鉴 健康意识提升 伴随着社会生活水平的大幅度提高, 通过健康的生活方式 借助膳食营养等手段预防糖尿病 高血压 脑卒中等慢性疾病, 正越来越被人们重视 身体和心理的健康是万事的基础, 自我保健对人体健康的影响程度远大于医疗 遗传 社会等因素 营养保健以其独有的特性成为人们各种保健方式中的热点 预计保健品行业的发展将持续受益于居民自我保健意识的提升 监管日趋严格我国保健食品行业仍存在同质化严重 科技含量不高 产业集中度较低 缺乏高级技术等问题 此外, 由于缺乏有效的行业监督, 保健品行业高速发展的同时, 也存在保健品生产商制假售假 夸大产品疗效 进行虚假宣传 保健品中违法添加药品等问题 2015 年 9 月, 新 广告法 正式实施, 保健品行业的虚假宣传乱象将得到重点整治 据新广告法规定, 保健食品广告不得涉及疾病预防 治疗功能 ; 不得声称或者暗示广告商品为保障健康所必需 ; 并应当显著标明 本品不能代替药物 ; 广播电台 电视台 报刊音像出版单位 互联网信息服务提供者不得发布与变相发布保健食品广告 ; 医疗 药品 医疗器械 保健食品广告不允许代言 6
2015 年 10 月号称 史上最严格 的 食品安全法 正式实施, 一方面将保健食品产品上市的管理模式由原来的单一注册制, 调整为注册与备案相结合的管理模式, 由国药监局和省 自治区 直辖市食药监局分别管理 规定生产使用保健食品原料目录以外原料的保健食品, 以及首次进口的保健食品 ( 属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品除外 ) 必须通过产品注册 使用的原料已经列入保健食品原料目录和首次进口的保健食品中属于补充维生素 矿物质等营养物质的保健食品应当进行备案 另一方面加强了对保健品行业的约束, 对这一行业的进一步严格监管, 对入市前的许可管理 生产管理 市场监督 广告管理 违法处罚都给予了明确规定 广告法 食品安全法 保健品食品注册与备案管理办法 等一系列政策法规陆续落地, 明确了加强监管, 强化违法行为处罚的基调 监管趋严将有利于技术领先 品牌知名 质量可靠的保健品企业 连锁药店仍是市场流量最大入口保健品行业的流通渠道主要分为直销和非直销, 直销是指保健品企业通过各级销售员工将商品直接销售至消费者, 非直销主要包括药店 连锁店 商超 线上电商等渠道方式 与美国保健品较为分散的销售渠道对比, 我国销售渠道较为集中, 主要由直销 药店和线上销售构成 图表 10 中美 2017 年保健品销售渠道对比 资料来源 :Euromonitor, 天风证券 直销渠道份额稳定 我国直销渠道市场占比较大,2017 年我国直销占比为 31.2%, 而同期美国直销渠道占比仅为 6.2%, 我国销售规模前十的保健品企业中直销企业就占据七席 近年来我国直销渠道收入增长较为稳定 直销在我国市场盛行的原因主要是以完美 安利为代表的直销龙头企业在上世纪 90 年代我国消费者普遍缺乏保健意识时进入中国, 这种销售方式既利于早期消费者教育, 又增加客户黏性, 进而保障产品销路稳定 同时直销也为后期我国非直销渠道的发展培育了市场, 使得消费者建立了基本的保健意识, 促进我国保健品行业快速发展 连锁药店仍是市场流量最大入口 我国非直销的渠道主要包括连锁药店和线上平台,2017 年我国连锁药店的渠道占比达 48.2%, 同期美国相应渠道占比为 29.7%, 连锁药店受益于可以由医师或专业人员进行一对一的消费者教育和 7
销售引导, 消费者信任度也较高, 因此成为保健品非直销流通最主要的渠道 但近年来随着消费者教育的普及和电商兴起, 药店渠道占比逐年缓慢下降, 消费者购买渠道逐渐从线下药店转至线上电商, 线上平台逐步取代药店成为非直销企业的主要销售渠道 线上渠道增速最快 2017 年线上销售收入占比为 17.8%, 同比增长 1.6pct, 2010 年线上销售占比仅为 1.1%, 至 2017 年年均增长达 2.4pct, 成为增速最快的销售渠道 随着互联网普及和电商渠道的下沉, 越来越多的消费者可以通过在线平台接触到上千种不同品类的保健产品, 并且利用移动端设备随时随地了解产品信息和挑选下单, 这是传统固定的药店渠道不能发挥和替代的职能和作用 同时, 对于生产企业来说, 直接利用电商平台开展 B2C 业务可以有效的缩短销售通路, 减少渠道费用, 并且能够贴近顾客 了解客户需求并及时获得市场反馈, 有助于企业对产品和营销方式等战略的调整和改善 市场竞争较为激烈保健品原材料成本低, 产品具有健康功能溢价, 国内厂商普遍采取高额定价来覆盖渠道价差从而维持企业利润 较高的利润 监管不严 进入门槛低等原因共同导致大量中小型企业先后进入, 厂商数量众多, 市场集中度较低 以膳食补充剂为例 2017 年, 我国膳食补充剂类保健品市场占比前三的品牌无限极 安利和天狮, 占比分别为 11.9% 8.5% 和 6.4%, 三者占比之和为 26.8% 前三品牌市场占比合计不超过 30%, 市场竞争较为激烈 图表 11 我国 2017 年膳食补充剂保健品市场份额 8.50% 11.90% 6.40% 62.10% 6.10% 5% 安利无极限天狮汤臣倍健完美其它 资料来源 : 前瞻研究院 根据 2017 年度食品药品监管统计年报,2017 年我国约有 2317 家保健品生产企业, 大部分为中小型企业 市场末端长尾存在着众多规模较小 品牌不知名的地方企业 主要因为我国保健品品类与发达国家相比仍较为单一, 保健品功能较为集中, 市场上仍然存在着众多未被完全满足的特殊营养保健需求 与其他国家对比发现,2017 年我国 CR5 占比为 19.8%, 市场集中度略高于呈现完全竞争结构的美国市场, 低于澳大利亚与日本, 其中保健品市占率最高 8
的企业占比仅为 6.3%, 市占率超过 1% 的生产商数量也仅为 13 家, 保健品市场整体呈现集中度低, 格局分散的特征, 缺乏具有绝对优势的龙头企业或品牌 同时, 市场份额前四的企业均为直销企业, 非直销企业中的具有绝对优势的企业汤臣倍健, 其市占率仅为 2.9%, 位居市场第五 随着细分市场的逐步开拓和监管政策完善, 未来一些小型企业会逐步被市场淘汰, 拥有知名品牌且产品种类覆盖范围较广的龙头企业将逐渐扩大市场份额, 形成壁垒优势 图表 12 各国保健品市场 CR5 情况 35.00% 33.20% 30.00% 25.00% 20.00% 19.80% 18.40% 24.60% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 中国美国澳大利亚日本 资料来源 :Euromonitor, 天风证券 产品线丰富, 品牌具有一定影响力 多品牌战略, 产品线丰富公司执行主辅结合 全面与专业结合的多品牌战略, 拥有全面科学的产品结构体系 公司致力于研发和创新, 重视市场上人们对各类保健食品的需求, 面对日益变化的消费市场, 针对顾客的需求变化, 逐步形成了品类齐全 满足不同消费者需求的产品结构 公司主要产品包括 50 多个品种 按照用途区分主要有 : 蛋白质 / 维生素 / 矿物质 补钙及骨骼健康 心脑血管健康 女性健康 婴幼 / 儿童 / 青少年健康 男性健康 草本植物健康产品和功能性健康产品等 8 大类, 旨在为消费者提供全面 系列的膳食营养产品, 满足其一站式需求 多样化的产品结构和一站式的产品供应可以增强公司的抗风险能力, 降低经营风险 具有一定品牌影响力公司自成立以来一直专注于营养健康领域, 已逐步形成一定品牌影响力 膳食营养补充剂目前正逐渐向品牌化发展, 膳食营养补充剂的品牌是企业研发技术 产品质量 售后服务和市场网络等多方面因素的综合体现, 创立知名品牌需要长期 大量的投入, 新进企业短期内难以形成 渠道商也更愿意与具有品牌知名度和经营规模的企业合作, 从而形成良性循环 9
不断拓展销售渠道公司拥有较强的渠道开拓能力和管理能力, 不断加大公司传统销售渠道的广度和深度建设 通过几年来对销售渠道的建设, 公司销售网络已覆盖全国大多数城市 优质经销商在市场上具有稀缺性的特点, 经过多年努力, 公司与经销商关系日趋稳定, 经销商流失率低 业绩高速增长, 毛利率显著提升 公司营业收入全部来自于膳食营养补充剂, 随着公司品牌影响力逐步扩大, 渠道建设进一步突破, 业绩实现了高速增长 公司 2017 年公司全年实现营业收入 1.15 亿元, 同比增长 43.04%, 实现归属于母公司股东净利润 1,747.14 万元, 同比增长 361.93% 近三年来, 随着公司销售规模扩大, 营业成本中直接人工 制造费用中的固定成本单位分摊降低, 公司毛利率显著提升显著 公司计划通过加大研发力度, 对产品性能持续优化, 丰富产品种类, 提升公司产品的市场竞争力, 同时增加产能, 满足市场需求, 助推公司业务提升 针对经销商, 公司重点开拓在全国和区域范围内有着较大影响的经销商 针对全国空白市场进行重点开发, 包括 : 甘肃 天津 宁夏 上海, 浙江以及部分二级城市以及城乡地方的空白市场, 同时对已开发市场着重维护着重指导促销, 促进业绩高速增长 图表 13 公司 2015 年以来营业收入和扣非净利润 14,000 12,000 10,000 营业收入 ( 万元 ) 扣非净利润 ( 万元 ) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015 2016 2017 资料来源 :Choice 图表 14 公司 2015 年以来毛利率 净利润率和期间费用率 70.00% 毛利率 (%) 净利润率 (%) 期间费用率 (%) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015 2016 2017 资料来源 :Choice 10
盈利预测及估值 根据对行业状况及公司情况的分析, 预测公司 2018 2019 年归属于挂牌公 司股东净利润为 2049.86 万元和 2588.99 万元, 每股收益 0.60 元和 0.76 元 营业收入 ( 万元 ) 归属于挂牌公司净利润 ( 万元 ) 图表 15 公司盈利预测 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 6095.77 8034.09 11491.71 13790.05 16548.06 358.98 378.23 1747.14 2049.86 2588.99 毛利率 (%) 49.95 59.53 64.41 64.41 64.41 净利率 (%) 5.89 4.71 15.20 14.86 15.65 ROE(%) 40.92 22.64 44.59 27.20 26.27 EPS( 元 ) 0.47 0.24 0.77 0.60 0.76 11
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