3/28/16 4/28/16 5/28/16 6/28/16 7/28/16 8/28/16 9/28/16 10/28/16 11/28/16 12/28/16 1/28/17 2/28/17 3/28/17 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2017 年 11 月 12 日 复星医药 (600196)/ 生物制品 医疗服务实现新突破, 创新药持续进展 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :43.81 目标价格 :55.65 分析师 : 江琦 执业证书编号 :S0740517010002 电话 :021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师 : 张天翼 执业证书编号 :S0740517090004 Email:zhangty@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 2,495 流通股本 ( 百万股 ) 2,393 市价 ( 元 ) 43.81 市值 ( 百万元 ) 109,312 流通市值 ( 百万元 ) 104,834 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 44% 34% 24% 14% 3% (7%) [Table_Report] 相关报告 复星医药沪深 300 1 复星医药 (600196) 主业增 速 26.77%, 利妥昔单抗类似药申报 进展超预期 -( 中泰证券 _ 江琦 张天 翼 )20171030 2 复星医药 (600196) PD-1 单抗美国获批临床, 坚定推进 创 新药 + 国际化 -( 中泰证券 _ 江琦 张天翼 )20170926 3 复星医药 (600196) 主营业 务持续布局, 弹性业务逐步兑现 -( 中 泰证券 _ 江琦 张天翼 )20170924 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2015A 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 12,609 14,629 17,498 22,445 26,522 增长率 yoy% 4.85% 16.02% 19.61% 28.27% 18.16% 净利润 2,460 2,806 3,211 3,959 4,665 增长率 yoy% 16.43% 14.05% 14.45% 23.29% 17.83% 每股收益 ( 元 ) 1.06 1.16 1.29 1.59 1.87 每股现金流量 0.70 0.87 0.92 1.37 1.48 净资产收益率 14.22% 13.12% 12.46% 13.31% 13.56% P/E 22.10 19.91 34.04 27.61 23.43 PEG 1.34 1.42 2.36 1.19 1.31 P/B 3.14 2.61 4.24 3.68 3.18 备注 : 投资要点 公司 11 月 10 日公告, 公司控股子公司汉霖生技在研产品 HLX06( 重组抗 VEGFR2 全人单抗 ) 在台湾获批临床试验 公司 11 月 12 日公告, 控股子公司复星医院投资拟出资人民币 9.09 亿元受让深圳恒生医院 60% 的股权 ( 对应 2016 年 PS 约 4.5 倍 ) 收购稀缺 优质的恒生医院, 医疗服务实现新突破 深圳恒生医院开办于 2004 年, 是深圳市规模最大的三级民营营利性综合医院之一 拥有辅助生殖牌照 盈利能力强, 是不可多得的稀缺的医疗服务机构 恒生医院建筑面积近 9.5 万平米, 共开设超过 40 个临床医技科室, 核定床位数 681 张, 拥有超过 800 名的专业医生 技术人员及运营管理团队 恒生医院二代辅助生殖中心已于 2015 年获批, 覆盖深圳市宝安区乃至整个深圳市西线市场共计约 600 万人口 恒生医院 2016 年就诊人数近 60 万人, 实现主营收入 3.26 亿元 净利润 4037 万元 构建深莞惠综合医疗集团和辅助生殖平台, 业绩增速有望加快 1. 恒生医院有望成为公司在深莞惠城市群综合性医疗集团的母体, 与广东省佛山禅医院及广州和睦家医院形成珠三角地区的医疗服务网络 2. 公司可借助恒生医院二代辅助生殖中心打造深圳乃至华南的三级辅助生殖专科医院平台, 做大做强该区域妇产儿 辅助生殖学科群 HLX06 有治疗胃癌 结直肠癌 非小细胞肺癌等多种实体瘤的潜力 全球上市的 VEGFR2 靶点单抗药有礼来的 Cyramza(Ramucirumab); 国内尚无已上市的抗 VEGFR2 单抗 Cyramza 能显著改善胃癌 结直肠癌和非小细胞肺癌患者的生存期,2016 年收入 6.14 亿美元, 同比增长 60.01% 1. 胃癌 : Cyramza+ 最佳支持治疗 中位 5.2 个月 VS 安慰剂 + 最佳支持治疗 中位 3.8 个月 ; Cyramza+ 紫杉醇 中位 9.6 个月 VS 安慰剂 + 紫杉醇 中位 7.4 个月 ; 2. 结直肠癌 : Cyramza+ 伊立替康 中位 13.3 个月 VS 安慰剂 + 伊立替康 中位 11.7 个月 ; 3. 非小细胞肺癌 : Cyramza+ 多西他赛 中位 10.5 个月 VS 安慰剂 + 多西他赛 中位 9.1 个月 复星医药董事长升任复星高科董事长 复星高科是复星医药控股股东, 持有复星医药 37.54% 股权 陈总升任复星高科意味着复星全球合伙人模式的日趋成熟 复星年轻一代管理团队将承担更多 更大责任 盈利预测与投资建议 : 我们预计公司 2017-2019 归母净利润分别为 32.11 亿 39.59 亿和 46.65 亿, 同比分别增长 14.45% 23.29% 和 17.83% 整体估值分别为 34 倍 28 倍和 23 倍, 维持 买入 评级 风险提示 : 外延并购不达预期 ; 新药研发失败的风险
图表 1: 复星医药近年医疗服务项目布局一览 公告日期 20171112 20170922 20170111 20160906 20160806 20160222 20151217 20151204 20150603 20150128 20131009 医院项目 深圳恒生医院 南华大学附属绵阳三院高新玉林心脑专科徐州复康 1882 温州老年病医新玉林医疗集齐齐哈尔市第淮安二院东院第二医院胸心青岛城星医院分院医院医疗投资院团一医院南院医院 禅城医院 等级 三级 三级 三甲 三级乙等 & 二级甲等 三级 三甲 三甲 三甲 三甲 床位 681 560 550( 总规划 1,060 1,709 1,600 500 1,500 1,200 医院性质 营利性 营利性 营利性 非营利性 营利性 非营利性 营利性 营利性 公司占比 60% 80% 60% 51% 51% 35% 50% 70.47% 49% 53% 60% 图表 2:Cyramza 收入 Cyramza 收入 YOY 百万美元 800 614 600 384 400 200 76 0 2014 2015 2016 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 图表 3: Cyramza+ 最佳支持治疗 治疗胃癌 死亡率 75% 85% 中位生存期 ( 月 ) 5.2 3.8 风险比 0.78 比例 84% 92% 中位 ( 月 ) 2.1 1.3 风险比 0.48 图表 5: Cyramza+ 伊立替康 治疗结直肠癌 死亡率 69% 74% 中位生存期 ( 月 ) 13.3 11.7 风险比 0.85 比例 89% 92% 中位 ( 月 ) 5.7 4.5 风险比 0.79 图表 4: Cyramza+ 紫杉醇 治疗胃癌 死亡率 78% 78% 中位生存期 ( 月 ) 9.6 7.4 风险比 0.81 比例 85% 88% 中位 ( 月 ) 4.4 2.9 风险比 0.64 客观缓解率 28% 16% 图表 6: Cyramza+ 多西他赛 治疗非小细胞肺癌 死亡率 68% 73% 中位生存期 ( 月 ) 10.5 9.1 风险比 0.86 比例 89% 93% 中位 ( 月 ) 4.5 3 风险比 0.76-2 -
图表 7: 公司单抗药管线一览 单抗生物类似药单抗生物创新药双特异抗体 ADC 引进品种 在研项目主要生物药研发项目研发类型适应症临床前研究申报临床 II 期临床 III 期临床申请上市 HLX01 重组人鼠嵌合抗 CD20 单抗利妥昔单抗生物类似药 HLX02 重组抗 HER2 人源化单抗曲妥珠单抗生物类似药 HLX03 重组抗 TNFα 全人单抗阿达木单抗生物类似药 HLX04 重组抗 VEGF 人源化单抗贝伐珠单抗生物类似药 HLX05 重组人鼠嵌合抗 EGFR 单抗西妥昔单抗生物类似药 非霍奇金淋巴瘤 类风湿性关节炎 乳腺癌 胃癌 银屑病 类风湿性关节炎 结直肠癌 非小细胞肺癌 结直肠癌 头颈部鳞状细胞癌 原研药 2016 年全球销备注售 ( 亿美元 ) 完成临床 Ⅲ 期 国内和欧洲临床 Ⅲ 期 进入临床 Ⅲ 期 HLX11 重组抗 HER2 人源化单抗帕托珠单抗生物类似药乳腺癌 18 临床前研究 HLX07 重组抗 EGFR 人源化单抗生物创新药实体瘤 ; 获 FDA 临床试验批准 HLX06 重组抗 VEGFR2 全人单抗生物创新药实体瘤获批临床 HLX10 重组抗 PD-1 人源化单抗生物创新药实体瘤美国获批临床 ; 国内临床试验注册审评受理 HLX08 重组抗 PDGFα 单抗生物创新药胶质母细胞瘤临床前研究 HLX09 重组抗 CTLA4 单抗生物创新药实体瘤临床前研究 HLX20 重组抗 PD-L1 单抗生物创新药实体瘤临床前研究 HLX31 HER2/CD3 双特异抗体生物创新药临床前研究 HLX32 生物创新药临床前研究 HLX42 生物创新药临床前研究 HLX43 生物创新药临床前研究 HLX44 生物创新药临床前研究 KTN0216(Kolltan 授权复宏汉霖 ) 生物创新药胃癌 肝癌 肺癌临床前研究 AC101(AbClon 授权复宏汉霖 ) 生物创新药胃癌 乳腺癌等临床前研究 73 68 161 68 7 获批临床 获批临床 来源 : 公司公告, 生物制药小编, 中泰证券研究所 - 3 -
图表 8: 复星医药盈利预测 ( 百万元 ) 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 12,026 12,609 14,629 17,498 22,445 26,522 货币资金 3,696 4,029 5,996 13,679 17,865 23,584 增长率 20.30% 4.8% 16.0% 19.6% 28.3% 18.2% 应收款项 2,175 2,348 2,621 3,038 3,577 4,230 营业成本 -6,719-6,308-6,718-8,001-10,470-12,396 存货 1,605 1,649 1,671 2,020 2,524 2,989 % 销售收入 55.9% 50.0% 45.9% 45.7% 46.6% 46.7% 其他流动资产 198 1,291 477 470 436 478 毛利 5,307 6,301 7,910 9,497 11,976 14,127 流动资产 7,674 9,316 10,764 19,206 24,402 31,281 % 销售收入 44.1% 50.0% 54.1% 54.3% 53.4% 53.3% % 总资产 22.3% 23.8% 24.6% 37.2% 43.0% 49.5% 营业税金及附加 -87-106 -153-165 -223-257 长期投资 14,405 17,234 18,850 18,850 18,850 18,850 % 销售收入 0.7% 0.8% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 固定资产 5,681 5,765 6,305 6,001 5,764 5,442 营业费用 -2,300-2,815-3,704-4,506-5,589-6,392 % 总资产 16.5% 14.7% 14.4% 11.6% 10.2% 8.6% % 销售收入 19.1% 22.3% 25.3% 25.8% 24.9% 24.1% 无形资产 6,180 6,562 7,144 6,877 6,967 6,880 管理费用 -1,727-1,906-2,312-2,765-3,434-3,978 非流动资产 26,672 29,876 33,003 32,432 32,286 31,876 % 销售收入 14.4% 15.1% 15.8% 15.8% 15.3% 15.0% % 总资产 77.7% 76.2% 75.4% 62.8% 57.0% 50.5% 息税前利润 (EBIT) 1,192 1,473 1,742 2,062 2,730 3,500 资产总计 34,346 39,192 43,768 51,639 56,688 63,157 % 销售收入 9.9% 11.7% 11.9% 11.8% 12.2% 13.2% 短期借款 3,951 7,334 5,650 1,824 1,824 1,824 财务费用 -379-450 -401-113 -9 67 应付款项 3,107 2,467 2,799 3,261 4,242 4,968 % 销售收入 3.1% 3.6% 2.7% 0.6% 0.0% -0.3% 其他流动负债 1,890-264 1,659 2,748 2,185 2,464 资产减值损失 -334-70 -79 0 0 0 流动负债 8,948 9,537 10,109 11,498 8,251 9,256 公允价值变动收益 -11-2 12 0 0 0 长期贷款 771 1,676 2,183 7,383 7,383 7,383 投资收益 1,925 2,347 2,125 2,174 2,315 2,449 其他长期负债 2,091 5,020 5,241 4,917 4,917 4,917 % 税前利润 70.8% 69.6% 59.5% 50.6% 44.5% 39.6% 负债 11,811 16,233 17,532 23,798 20,551 21,556 营业利润 2,394 3,297 3,399 4,123 5,035 6,015 普通股股东权益 20,107 20,471 23,176 24,227 31,852 36,517 营业利润率 19.9% 26.2% 23.2% 23.6% 22.4% 22.7% 少数股东权益 2,428 2,488 3,060 3,614 4,286 5,084 营业外收支 324 75 172 172 172 172 负债股东权益合计 34,346 39,192 43,768 51,639 56,688 63,157 税前利润 2,718 3,372 3,572 4,295 5,207 6,188 利润率 22.6% 26.7% 24.4% 24.5% 23.2% 23.3% 比率分析 所得税 -348-501 -350-530 -576-724 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 12.8% 14.9% 9.8% 12.3% 11.1% 11.7% 每股指标 净利润 2,370 2,871 3,221 3,765 4,631 5,463 每股收益 ( 元 ) 0.914 1.063 1.162 1.287 1.587 1.870 少数股东损益 257 411 416 554 672 798 每股净资产 ( 元 ) 6.739 7.479 8.858 10.332 11.919 13.789 归属于母公司的净利润 2,113 2,460 2,806 3,211 3,959 4,665 每股经营现金净流 ( 元 ) 0.519 0.701 0.874 0.922 1.365 1.481 净利率 17.6% 19.5% 19.2% 18.4% 17.6% 17.6% 每股股利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.350 0.350 0.000 0.000 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.56% 14.22% 13.12% 12.46% 13.31% 13.56% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 6.30% 6.62% 6.58% 6.36% 7.13% 7.52% 净利润 2,370 2,871 3,221 3,765 4,631 5,463 投入资本收益率 10.82% 11.15% 12.51% 16.14% 20.85% 27.13% 少数股东损益 0 0 0 554 672 798 增长率 非现金支出 898 728 819 749 796 823 营业总收入增长率 20.30% 4.85% 16.02% 19.61% 28.27% 18.16% 非经营收益 -1,582-1,903-1,677-2,134-2,303-2,437 EBIT 增长率 7.05% 23.57% 18.23% 18.34% 32.41% 28.20% 营运资金变动 -486-74 -253-81 282-155 净利润增长率 33.51% 16.43% 14.05% 14.45% 23.29% 17.83% 经营活动现金净流 1,200 1,621 2,110 2,854 4,078 4,494 总资产增长率 18.86% 10.88% 14.70% 17.98% 9.78% 11.41% 资本开支 992 1,214 1,860 6 477 242 资产管理能力 投资 -1,801-1,076-575 0 0 0 应收账款周转天数 42.5 46.9 46.2 46.5 41.0 41.0 其他 315 420-12 2,174 2,315 2,449 存货周转天数 87.4 94.1 90.2 92.1 88.0 88.0 投资活动现金净流 -2,478-1,870-2,447 2,168 1,838 2,207 应付账款周转天数 49.6 52.3 54.3 53.3 53.8 53.5 股权募资 1,466 116 2,728 2,055 0 0 固定资产周转天数 124.5 135.8 123.5 103.5 75.0 58.3 债权募资 3,087 2,004 571 1,374 0 0 偿债能力 其他 -2,682-1,532-1,773-214 -1,058-185 净负债 / 股东权益 22.65% 34.57% 21.18% -3.85% -15.63% -27.95% 筹资活动现金净流 1,872 587 1,526 3,215-1,058-185 EBIT 利息保障倍数 3.1 3.3 4.3 18.3 290.7-52.4 现金净流量 594 338 1,189 8,237 4,858 6,516 资产负债率 46.27% 46.73% 42.64% 41.78% 38.74% 36.32% - 4 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 5 -