复星医药公司点评

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粽金
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1 年 05 月 02 日医药健康研究中心复星医药 ( SH) 买入 ( 维持评级 ) 证券研究报告公司点评市场价格 ( 人民币 ): 元市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 流通港股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 100, 年内股价最高最低 ( 元 ) 46.99/27.97 沪深 300 指数上证指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 6, 相关报告成交金额 1. 收购深圳恒生医院, 医疗服务再下一城 - 复星医药公司点评, 三季度业绩受并表拖累, 研发进入收获期 - 复星医药公司点评, 获得生产许可证,Biosimilar 上市再进一步 - 复星医药公..., 修改 Gland 收购方案, 国际化突破 - 复星医药公司点评, 研发进入收获期, 创新驱动综合医疗集团远航 - 复星医药公司点评, 王建礼联系人 wjianli@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 平安银行国金行业沪深 300 内生主业同口径超出市场预期, 创新产品收获在即公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 净资产收益率 (%) 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% 总股本 ( 百万股 ) 2, , , , , 来源 : 公司年报国金证券研究所事件复星医药 2018 年 1 季报, 收入亿, 同比增长 47.38%; 归属上市公司股东净利润 7.06 亿, 同比增长 -4.33%; 扣非归母净利润 5.27 亿, 同比增长 1.72% 经营性现金净净额 4.66 亿, 同比增长 15.84% 非经常性损益 1.79 亿点评受国药控股影响, 表观业绩较差, 但主业同口径增长强劲, 超出市场预期剔除国药控股及非经常损益影响, 公司主业实现净利润 2.93 亿, 同比增长 72.48% 看, 不考虑 Gland 并购影响, 预计主业同口径增长超过 25% 具体来看制药板块 : 预计收入 43 亿, 同比增长超过 60%, 其中 Gland 收入 5 亿左右, 同比增长 22%, 法规市场同比增长超过 60%; 剔除 Gland 并表因素, 同口径增长超过 35% 其中核心品种非布司他匹伐他汀等增长较快, 小牛血在整体行业压力较大的情况下保持稳健医疗服务 : 禅城医院通过 JCI 认证, 外籍人士可以就医同时以海外医疗保险支付同时深圳恒生医院并表医疗器械及诊断 : 大型设备的配置管理办法在 3 月 20 号生效, 达芬奇从甲类调整到乙类, 配额权限由省级卫计委确定, 目前政策过度当中, 预计明年有望提高采购量, 手术量保持高速增长研发费用 2.77 亿, 同比增长 40.28% 生物类似药进展顺利, 利妥昔单抗类似药申报生产, 有望在下半年获批, 公司已经开始准备专门的销售团队 ; 曲妥珠单抗类似药针对乳腺癌适应症临床 III 期, 阿达木单抗类似药针对银屑病适应症临床 III 期, 贝伐珠单抗类似药针对转移性结直肠癌临床 III 期一致性评价方面进展顺利, 首批通过产品开始挂网销售 ;CAR-T 有望在近期申报临床, 同时通过海外数据加速上市, 公司已具备 3000 人份的商业化生产能力费用角度 : 销售费用同口径 20% 左右的增长, 保持稳健整体费用保持稳健盈利预测考虑 Gland 并表, 我们预计公司年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级风险提示并购低于预期整合低于预期新产品获批低于预期产品降价 - 1 -

2 受国药控股影响, 表观业绩较差, 但主业同口径增长强劲, 超出市场预期剔除国药控股及非经常损益影响, 公司主业实现净利润 2.93 亿, 同比增长 72.48% 看, 不考虑 Gland 并购影响, 预计主业同口径增长超过 25% 具体来看制药板块 : 预计收入 43 亿, 同比增长超过 60%, 其中 Gland 收入 5 亿左右, 同比增长 22%, 法规市场同比增长超过 60%; 剔除 Gland 并表因素, 同口径增长超过 35% 其中核心品种非布司他匹伐他汀等增长较快, 小牛血在整体行业压力较大的情况下保持稳健医疗服务 : 禅城医院通过 JCI 认证, 外籍人士可以就医同时以海外医疗保险支付同时深圳恒生医院并表预计公司全年继续围绕沿海发达城市高端医疗二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务业务的战略布局, 打造区域性医疗中心和大健康产业链, 通过联合采购 + 管理输出提高效率医疗器械及诊断 : 大型设备的配置管理办法在 3 月 20 号生效, 达芬奇从甲类调整到乙类, 配额权限由省级卫计委确定, 目前政策过度当中, 预计明年有望提高采购量, 手术量保持高速增长研发费用 2.77 亿, 同比增长 40.28% 生物类似药进展顺利, 利妥昔单抗类似药申报生产, 有望在下半年获批, 公司已经开始准备专门的销售团队 ; 曲妥珠单抗类似药针对乳腺癌适应症临床 III 期, 阿达木单抗类似药针对银屑病适应症临床 III 期, 贝伐珠单抗类似药针对转移性结直肠癌临床 III 期一致性评价方面进展顺利, 首批通过产品开始挂网销售 ;CAR-T 有望在近期申报临床, 同时通过海外数据加速上市, 公司已具备 3000 人份的商业化生产能力费用角度 : 由于两票制及并表影响, 公司销售费用亿, 剔除低开转高开及并表, 销售费用同口径 20% 左右的增长, 保持稳健财务费用 : 由于 Gland 并表及收购的财务置换, 导致财务成本的一次性影响, 财务费用 1.99 亿, 同比增长 62.38% 整体费用保持稳健复星医药 : 创新驱动的综合医疗集团! 1 我们认为公司长期基于产业经营已经证明自己的能力不论是基于并购后的整合, 提升整体的医疗集团的协同和实力, 还是长期对于产业发展趋势判断的持续研发投入, 公司已经在不同层面证明自己优秀的医药产业经营实力 2 公司具备成长为国际一流制药企业的基因相对于全球医药产业而言, 中国尚未出现在国际舞台前列的制药企业, 这与中国整体国力不符, 我们认为复星有望成为中国医药行业在国际舞台的代表 1) 其一, 公司长期持续高效的研发投入, 以创新驱动公司发展在全球 Biologics&Biosimilar 高速发展的背景下, 公司经过多年经营布局, 建立起丰富扎实的产品线, 成为国内 Biosimilar 的领头者, 同时布局具有自主知识产权的生物创新药, 建立起一整套独立研发生产的体系, 引领中国生物药的蓬勃发展, 并有望在国际市场抢占一席之地 2) 其二, 公司天生具有成为 Bigpharma 的基因公司成长路径已经证明自己优秀的并购整合能力从企业长期发展路径来看, 未来要成为一流的全球性制药企业, 一定要具有基于产业发展方向的项目筛选和并购整合能力, 复星医药在创立之初便搭建优秀的并购团队, 建立起一套成熟高效的项目筛选和并购整体的体系近期中国加入 ICH, 中国整体的药品审批体系医保支付等与国际对接, 复星的中国市场嫁接国际资源的优势更加顺畅! 3) 其三, 优秀的管理团队和人才选拔培养体系 16 年中开始, 复星总裁由原江苏万邦的总经理吴以芳担任, 吴总从销售做起, 一步步将万邦发展壮大, 这与之前总裁以投资见长的情况不同从管理上, 我们认为复星医 - 2 -

3 药更加具有产业管理的思维, 基于复星医药的深度整合, 优化资源配置, 提高经营效率 3 研发角度而言, 公司已经在大分子生物药证明自己的龙头地位, 小分在创新药和一致性评价持续突破 1) 对 CD20 靶点的生物类似药作为中国第一个以 Biosimilar 身份申请上市的生物药, 已递交 CFDA 滚动申请, 有望年内突破 ; 2) 针对 HER2 靶点的生物类似药三期临床稳步推进, 有望在 18 年下半年获得核心数据, 申报生产 3) 随着国内细胞治疗申报和注册流程明确, 公司有望在 18 年上半年完成 CD19 CAR-T 的临床申报 4) 重组人胰岛素重组甘精胰岛素重组赖脯胰岛素三期临床稳步推进, 有望在年内获得关键数据 5) 创新生物药方面 : 针对 VEGFR2 EGFR PD-1 的靶点在台湾美国国内同步开展临床 6) 小分子创新药方面 : 万格列净片注射用 FN-1501 FCN-437c 胶囊等陆续获批临床盈利预测考虑 Gland 并表, 我们预计公司年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级风险提示并购低于预期整合低于预期复星医药已经在并购整合方面证明了自己优秀能力, 但是对于每一个并购项目而言都存在并购及整合的不确定性新产品获批低于预期 : 药审改革之后国内的药品审批速度大大加速, 但是对于具体品种而言, 仍然存在审批的不确定性产品降价对于仿制药而言, 竞争日趋激烈, 在医保控费的大环境下, 存在产品降价的风险 - 3 -

4 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入 12,609 14,629 18,534 22,983 26,912 31,329 货币资金 4,029 5,996 7,249 7,800 8,000 11,267 增长率 16.0% 26.7% 24.0% 17.1% 16.4% 应收款项 2,348 2,621 4,206 4,396 5,148 5,992 主营业务成本 -6,308-6,718-7,609-9,078-10,442-12,156 存货 1,649 1,671 2,751 2,636 3,032 3,530 % 销售收入 50.0% 45.9% 41.1% 39.5% 38.8% 38.8% 其他流动资产 ,008 毛利 6,301 7,910 10,925 13,905 16,470 19,173 流动资产 8,325 10,764 15,056 15,730 17,126 21,797 % 销售收入 50.0% 54.1% 58.9% 60.5% 61.2% 61.2% % 总资产 21.8% 24.6% 24.3% 25.7% 27.4% 32.6% 营业税金及附加长期投资 17,234 18,850 21,124 21,125 21,124 21,124 % 销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 5,765 6,305 8,316 8,191 8,018 7,896 营业费用 -2,815-3,704-5,791-7,125-8,343-9,712 % 总资产 15.1% 14.4% 13.4% 13.4% 12.8% 11.8% % 销售收入 22.3% 25.3% 31.2% 31.0% 31.0% 31.0% 无形资产 6,562 7,144 16,776 15,570 15,463 15,363 管理费用 -1,906-2,312-2,749-3,447-4,037-4,699 非流动资产 29,876 33,003 46,915 45,576 45,294 45,072 % 销售收入 15.1% 15.8% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% % 总资产 78.2% 75.4% 75.7% 74.3% 72.6% 67.4% 息税前利润 (EBIT) 1,473 1,742 2,162 3,103 3,822 4,449 资产总计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 % 销售收入 11.7% 11.9% 11.7% 13.5% 14.2% 14.2% 短期借款 7,334 5,650 10,478 6,209 2,454 1,200 财务费用应付款项 2,467 2,799 4,735 5,337 6,185 7,200 % 销售收入 3.6% 2.7% 3.0% 2.9% 2.5% 1.5% 其他流动负债 1,138 1,659 1,387 1,490 1,692 1,932 资产减值损失流动负债 10,939 10,109 16,600 13,036 10,331 10,332 公允价值变动收益长期贷款 1,676 2,183 5,580 5,580 5,580 5,581 投资收益 2,347 2,125 2,307 2,300 2,300 2,300 其他长期负债 4,917 6,226 10,050 9,415 9,415 9,415 % 税前利润 69.6% 59.5% 56.8% 48.6% 42.3% 36.6% 负债 17,532 18,517 32,230 28,031 25,326 25,328 营业利润 3,297 3,399 4,075 4,728 5,439 6,283 普通股股东权益 18,182 22,190 25,327 28,400 31,760 35,747 营业利润率 26.2% 23.2% 22.0% 20.6% 20.2% 20.1% 少数股东权益 2,488 3,060 4,415 4,875 5,335 5,795 营业外收支负债股东权益合计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 税前利润 3,372 3,572 4,062 4,731 5,442 6,286 利润率 26.7% 24.4% 21.9% 20.6% 20.2% 20.1% 比率分析所得税 E 2019E 2020E 所得税率 14.9% 9.8% 11.7% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润 2,460 2,806 3,124 3,751 4,384 5,135 每股经营现金净流净利率 19.5% 19.2% 16.9% 16.3% 16.3% 16.4% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.53% 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% E 2019E 2020E 总资产收益率 6.44% 6.41% 5.04% 6.12% 7.02% 7.68% 净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 投入资本收益率 3.75% 4.11% 3.60% 5.28% 6.50% 7.13% 少数股东损益增长率非现金支出 ,001 1,042 1,084 1,127 主营业务收入增长率 4.85% 16.02% 26.69% 24.01% 17.10% 16.41% 非经营收益 -1,903-1,677-1,884-1,480-1,487-1,668 EBIT 增长率 23.57% 18.23% 24.10% 43.52% 23.17% 16.41% 营运资金变动净利润增长率 16.43% 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 经营活动现金净流 1,613 2,104 2,563 4,474 4,294 4,905 总资产增长率 9.94% 14.57% 41.59% -1.07% 1.82% 7.13% 资本开支 -1,214-1,860-2, 资产管理能力投资 -1, , 应收账款周转天数其他 ,300 2,300 2,300 存货周转天数投资活动现金净流 -1,870-2,447-10,504 2,595 1,500 1,398 应付账款周转天数股权募资 116 2,728 3, 固定资产周转天数债权募资 2, ,929-4,923-3,755-1,253 偿债能力其他 -1,532-1,773-2,210-1,595-1,839-1,783 净负债 / 股东权益 33.11% 20.50% 43.12% 24.06% 10.92% -1.13% 筹资活动现金净流 587 1,526 9,736-6,518-5,594-3,035 EBIT 利息保障倍数现金净流量 330 1,183 1, ,267 资产负债率 45.89% 42.31% 52.01% 45.72% 40.57% 37.88% 来源 : 公司年报国金证券研究所 - 4 -

5 公司点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号日期评级市价目标价买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 来源 : 国金证券研究所人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 5 -

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013