信用卡应收账款证券化产品研究

Size: px

Start display at page:

Download "信用卡应收账款证券化产品研究"

解寇
7 years ago
Views:

2015 年 5 月应收账款证券化产品研究专题报告 2015 年第 16 期总第 148 期评级业务总部祖欣电话 :010-88090274 邮件 :zuxin@chinaratings.com.cn 刘毅荣电话 :010-88090032 邮件 :liuyirong@chinaratings.com.cn 孙嘉电话 :010-88090028 邮件 :sunjia@chinaratings.

1 2015 年 5 月应收账款证券化产品研究专题报告 2015 年第 16 期总第 148 期评级业务总部祖欣电话 : 邮件 :zuxin@chinaratings.com.cn 刘毅荣电话 : 邮件 :liuyirong@chinaratings.com.cn 孙嘉电话 : 邮件 :sunjia@chinaratings.com.cn 客户服务部电话 : 邮件 :cs@chinaratings.com.cn 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司, 以依托市场植根市场服务市场为经营理念, 按照独立客观公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层内容摘要应收账款 1 证券化, 通常是指企业或者银行作为发起人, 将其所拥有的应收账款按照一定的标准出售给专门为资产证券化交易设立的特殊目的载体 (SPV), 特殊目的载体将应收账款汇集成一个资产池, 并以此为抵押经过信用增级和评级后, 在金融市场上发行具有固定收益工具特征的资产支持证券, 用资产池中的应收账款的回收额来偿还资产支持证券的本金和利息在整个过程中, 发起人筹集了资金, 投资人实现了投资回报应收账款证券化在国外的发展已相对成熟, 虽然国内在 2000 年和 2006 年也分别有过应收账款证券化的尝试, 在 2014 年末也再次进行了应收账款证券化的尝试, 但都并不是信托模式的, 真正实现破产隔离的应收账款证券化在我国并未实际开展本文梳理了应收账款的类别及不同类别应收账款证券化的方式, 主要阐述了贸易应收款证券化在国外的发展情况及运作方式, 论述了应收账款证券化在基础资产及交易结构方面的特点, 并分析了证券的风险特征及相应的风险缓释措施基础资产方面, 应收账款一般期限较短, 无利息收入, 有摊薄风险, 且一般无抵质押担保, 应收账款的偿还来源多样化, 应收账款规模大小不一, 入池资产数量也比较灵活 ; 交易结构方面, 应收账款的回收一般不能与发起人完全隔离, 发起人数量比较灵活, 一般采用循环结构和设有准备金账户基于证券化产品的不同风险特征, 风险缓释措施包括 : 发起机构提供组织和服务的陈述与保证, 设立准备金账户, 采用外部保证或超额抵押, 严格制定入池标准等我国应收账款规模增长较快, 在客观上有进行资产证券化的需求, 虽然对应收账款证券化进行了一些尝试与标准的应收账款证券化存在差异, 但也为我国开展应收账款证券化提供一定的参考如果我国进一步开展应收账款证券化, 可考虑严格控制入池应收账款的质量, 尝试多种增信措施, 坚持风险自留, 将归集账户设在购买人名下或设置混同风险准备金等措施防范风险

2 应收账款证券化产品研究一应收账款的介绍和分类广义上, 应收账款泛指企业一切将在未来收到本金和利息的债权狭义上, 应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品提供劳务等, 应向购买单位收取的款项, 包括应由购买单位负担的税金和各种运杂费等应收账款与收入有密切关系, 在确认收入的同时确认应收账款应收账款是企业在销售过程中形成的一项债权, 实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款 (Trade Receivables), 通常有具体的发货单或者发票与一般的债务债权关系不同, 应收账款通常有以下几个特点 : 通常是企业之间债务债权关系 ; 债务人无需对其支付利息 ; 通常没有抵押, 纯粹以企业的商业信用作为担保在国外, 进行应收账款资产证券化的基础资产主要分为两类 : 一是实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款 (Trade Receivables), 通常有具体的发货单或者发票 ; 二是称为未来现金流 (Future Flow Transaction), 是专指公司在进行对外交易时未来的离岸应收账款, 通常没有具体的发货单或者发票, 是还未形成的应收款未来现金流主要是通过结构设计来实现用专门的离岸账户来收集现金流, 其中可用来资产证券化的资产种类随着时间不断变化, 最为常见的资产种类均起源于出口应收款,2002 年之后金融机构的应收款构成了未来现金流基础资产的主要组成部分 2 现金流的来源则主要包括国外进口商对应收账款的支付, 国际信用卡公司对本国银行的支付, 境外银行对本国银行的汇款等考虑到我国资产证券化的发展现状, 及我国的外汇监管情况等, 未来现金流模式短期内在我国的参考意义不大, 因此, 下文主要阐述贸易应收款证券化在国外的发展情况运作方式和我国的初步尝试, 论述我国发展贸易应收款的意义与建议二贸易应收款及其证券化在国外的发展情况及运作模式 ( 一 ) 国外贸易应收账款的发展情况在国外, 由于工业化时间相对较长, 企业应收账款出现时间较早, 发展相对成熟在成熟经济体中, 应收账款是企业经营的一个重要环节, 因而其规模受宏观经济影响明显, 在经济上行期持续增长, 而在经济下行期明显下降同时, 金融行业和非金融行业的变化趋势也有所不同, 金融企业由于其行业特殊性, 受经济危机的影响更大, 应收账款的变动幅度相对较大, 而非金融企业的波动幅度较小以美国为例, 在 1990 年之后金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款随着经济发展均持续增长金融企业在 1997 年亚洲金融危机时出现了一个小幅震荡后继续增长而 2007 年国际金融危机的爆发, 整体经济趋势的下滑, 金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收 1 本文的应收账款主要针对企业之间的应收账款, 涉及消费者的如信用卡应收账款, 中债资信在信用卡应收账款证券化产品研究中进行了研究 2 Proposed Credit Guarantee Republic of Kazakhstan: Diversified Payment Rights Securitization by ATF Bank JSC, Asian Development Bank,

3 款均出现了下滑, 非金融企业的贸易应收款在 2010 年左右随着经济的复苏则开始逐步回升, 并超过了前期水准而金融企业的贸易应收款则在较大幅度下降之后, 一直维持在低点附近, 并未有明显的复苏迹象可见, 相对于金融企业, 贸易应收款是非金融企业经营活动的一个重要组成部分, 尽管受到金融危机的影响, 但随着经济的复苏, 贸易应收款的规模也随之扩大图 1: 美国贸易应收款 ( 亿美元 / 年 ) 数据来源 :WIND 资讯, 中债资信整理美国 : 非金融公司企业 : 金融资产 : 贸易应收账款年 ( 左轴 ) 美国 : 金融企业 : 金融资产 : 贸易应收账款年 ( 右轴 ) ( 二 ) 贸易应收账款证券化的运行方式贸易应收账款证券化在国外的运行方式比较成熟, 发起人对自己的应收账款进行分析和筛选, 选择合适的资产进行入池并打包出售给特殊目的载体 (SPV), 使发起人的破产风险与拟证券化应收账款进行隔离单个发起人可以把自己的应收账款一次性销售给 SPV, 也可以多个企业联合把应收账款出售给 SPV 前者的优点是结构简单, 而后者比较适合统一融资的集团企业架构, 可以降低发行成本 SPV 将应收账款组成资产池之后, 由增信机构进行信用增级, 评级机构进行评级, 然后由承销机构发行给投资者, 发行方式可为公募或者私募交易结构方面, 由于应收账款的期限较短, 一般采用循环结构,SPV 回收的应收账款现金流不会先用于偿付证券的本金, 而是去购买新的应收账款, 以维持资产池的规模信用增信方面, 会采用内部增信与外部增信相结合的方式, 内部增信一般包括优先次级结构, 超额抵押等, 外部增信包括设置动态准备金等 SPV 将从承销商处获得的发行款支付给发起人, 并支付相关中介机构的费用最后, 由资产服务机构对应收账款进行管理,SPV 来负责支付证券的本息三应收账款证券化的产品特点应收账款证券化由于其基础资产的特殊性, 相比于其他诸如 CLO,Auto-ABS,RMBS 等证券化产品, 应收账款证券化产品在基础资产和交易结构方面均有比较突出的特点在基础资产方面, 应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面 : 第一, 应收账款期限较短由于企业的应收账款周转速度越快, 企业的流动资金越充足, 反之周转天数越长, 企 2

4 业的经营活动受到的影响就越大, 因而在国外应收账款期限较短, 一般在半年以内第二, 应收账款无利息收入国外应收账款一般采用赊销形式, 是企业给予客户还款期的宽限, 因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可, 无需支付利息第三, 应收账款可能存在价值摊薄应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少主要包括对债务人出具的贷项通知单 ( 因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款 ), 对客户提供的折扣等, 会对应收账款的价值产生很大影响第四, 应收账款通常没有抵质押物担保应收账款一般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销, 因此一般不需要客户提供抵质押物担保第五, 不同类型的应收账款之间同质性不高应收账款的形成与业务类型密切相关, 比如大企业之间的应收账款通常金额较大, 而大企业对下游众多小企业形成的应收账款的金额通常不大, 因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不高第六, 入池资产数量比较灵活入池资产数量方面, 可以根据应收账款的金额大小灵活选择入, 例如, 公共企业 ( 如水电煤气等 ) 金额较小的应收账款入池时, 入池资产笔数会比较多, 而选择大型企业间的金额较大的应收账款入池, 则相应的入池资产笔数则会缩小在交易结构方面, 应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面 : 第一, 应收账款的回收不能与发起人完全隔离由于应收账款的产生与回收与发起人的持续经营能力密切相关, 如果发起人在证券存续期内破产, 那么将无法持续产生新的应收账款, 甚至造成已有应收账款回收的困难, 进而直接导致交易的提前结束, 因此大多数交易中应收账款都不能与发起人完全隔离第二, 发起人数量灵活应收账款证券化交易中的发起人, 可以是一个单独的发起人, 也可以有多个发起人联合, 前者的优点是结构简单, 而后者比较适合统一融资的集团企业架构, 可以降低发行成本第三, 一般采用循环结构应收账款期限一般在半年至一年以内, 时间短, 周转快, 多采用循环交易模式来支持长期证券的发行第四, 一般设有准备金账户应收账款无利息收入, 为保障证券存续期费用和利息的支出, 多设有准备金账户, 包括可变准备金账户和不变准备金账户四应收账款证券化产品的风险特征由于应收账款证券化的产品特点与其它结构融资产品不同, 因此其风险特征也不同于其他产品, 主要体现在以下几点 : ( 一 ) 应收账款的回收不能与发起人完全隔离, 发起人信用等级较低的情况下, 证券的本息偿付也将受到负面影响在应收账款证券化的交易中, 发起人将应收账款转让给 SPV,SPV 再以应收账款产生的现金流发放证券即使发起人已经将应收账款的收益权转移给了 SPV, 但投资者基于应收账款的收益仍然依赖于发起人持续产生和回收应收账款的能力, 投资者的收益依然暴露在发起人的信用风险和经营风险之下因此, 为了保障应收账款的回收, 发起人一般会提供关于组织和服务政策的陈述与保证, 说明他们在应收账款到期之前行为, 例如对应收账款的归集和管理, 违约应收账款的处理等都 3

5 会保持一致, 在循环期内也只提供当初符合设定标准的应收账款入池同时, 此类情况也会反映证券的优先级别方面一般情况下证券的优先级别上限不能超过发起人的主体级别在对发起人的主体信息 ( 如出售者的历史沿革声誉, 行业竞争程度, 入池应收账款占发起人资金比例等 ), 债务人的支付行为, 对规定条款的遵从程度, 交易结构特点等进行分析后, 证券的优先级别上限可以适度上调, 超过发行人主体级别 ( 二 ) 应收账款的期限一般较短, 大多采用循环结构, 不确定性较大应收账款通常期限短, 周转快, 为了支持长期证券通常采取循环的交易模式循环期内, SPV 回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后, 不会支付给证券的本金, 而是去购买新的应收账款, 以维持资产池的规模在证券的整个存续期内包含两个子期间 : 循环期 (revolving period) 和本金摊还期 (principal amortization period) 在循环期内, 只向投资者支付利息而不偿还本金, 循环期通常持续 18 至 48 个月在本金摊还期, 新的现金流不再用于购买新的应收账款, 而是向投资者偿还本金一个证券的循环期和本金摊还期都是事先确定的, 但如果在循环期内触发信用事件, 就可能提前结束循环期, 进入摊还期通常情况下, 信用事件的触发条件包括 : 应收账款坏账增加原始权益人破产发起人发生重大资产重组等信用事件一旦触发, 资金会被冻结并寻求解决途径, 如果过期仍未解决, 则进入摊还期由于循环期内可以购买新的应收账款入池, 而且触发信用事件的时间及条件均有较难预测, 因此为循环结构的应收账款证券化产品带来较大的不确定性还有另外一种循环结构, 即 SPV 在发行前先获得投资者在特定时间购买证券的承诺在证券存续期间, 购买新入池资产并不是取决于 SPV, 而是由发起人进行决定, 即并非由 SPV 向发起人发起购买通知, 而是只要发起人把应收账款出售给 SPV, 投资人就要按约定进行购买这种循环结构为发起人提供了灵活性, 可以自行决定出售时间和规模, 而它的不足是不确定性比较大 ( 三 ) 应收账款无利息收入, 容易产生流动性风险, 一般需设立准备金账户应收账款是没有利息收入的基础资产, 而证券化产品则在收款期间需要支付优先费用和利息支出, 这部分利息及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付, 证券采用超额抵押的方式发行用应收账款本金来支付证券利息及税费, 可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险因此, 一般应收账款证券化需要设立一个费用和利息支出的准备金账户去覆盖交易合同约定的各时点的费用和利息支出作为应对流动性风险的信用增级手段主要是准备金账户, 一般有两种形式 : 可变准备金账户和不变准备金账户与之对应的信用增级方式分别称为动态信用增级和静态信用增级静态信用增级, 即采用不变准备金账户, 一般是在信托设立日时即发起机构提供一笔固定准备金 ( 外部准备金账户 ) 或从资产池中提取一部分固定资金 ( 内部准备金账户 ), 用于弥补资产池中应收账款预期违约后产生的损失, 如果资产池中发生违约等造成损失先由准备金账户承担, 4

6 不变准备金账户的余额会随着资产池中应收账款的违约而不断减少直至为零在动态信用增级的方法下, 随着应收账款的回收和循环购买, 资产池的构成和特点也会发生变化, 准备金账户的水平随着资产池的构成和特点的变化不断调整可变准备金账户一般分为两部分 : 损失准备金账户和减值准备金账户, 前者用于预防应收账款的拖欠和违约的发生, 一般以历史上违约和拖欠损失的一定倍数作为提取准备金账户的标准, 金额会随着资产池的总额而有所变动 ; 后者用于预防退货等减值事件的发生, 金额会随着资产池的构成和特点, 如借款人的信用质量资产所涉及行业的信用表现等的变化而变动可变准备金账户设一最低水平, 以预防债务人集中违约风险和减值风险从投资者角度来看, 可变准备金账户水平与基础资产直接对应, 在资产池状况急速恶化的情况下可以为投资者提供充分的保护从发起人角度来看, 可变准备金账户成本较低, 还可以减少提前摊还的发生如果资产池的价值变动不是很大, 则可以采取静态信用增级的办法但需要过去 4-5 年的应收账款情况违约和减值数据等来计算静态信用增级的准备金账户数额 ( 四 ) 应收账款一般无抵质押物等担保措施, 因此一般需要外部保证或超额抵押由于应收账款一般无抵质押物进行担保, 因此, 如果应收账款发生了因信用事件导致的损失后, 资金回收只能来源于应收账款自身的回收率, 受债务人的级别限制, 证券的偿付存在较大的信用风险因此, 一般需要外部担保或超额抵押等方式来为证券损失后的回收额提供保障外部担保, 一般可以采用专业的信用品质较高的担保公司, 或者采用母公司的不可撤销及无条件担保超额抵押, 则是指拟证券化资产池价值超过所发行证券总额的部分, 发起机构提供资产池中的应收账款余额高于证券的发行额, 差额作为超额抵押, 任何损失都先由超额抵押承担 ( 五 ) 应收账款同质性不高, 表现波动幅度大, 需严格限制入池资产的标准由于应收账款的借款人不同, 而且受宏观经济, 债务人的经营情况波动, 银行信贷政策等影响较大, 因此若在证券化过程中不加选择, 则应收账款资产池的同质性不高, 而且表现波动幅度大, 因此资产池的整体表现较难预测鉴于此, 在选择入池基础资产时要严格限制入池标准在选择入池应收账款的标准方面, 一是要求历史数据充分, 国外通常选择过去 4-5 年的应收账款偿还违约和减值等数据, 可用来预测拟证券化资产池的违约率损失率等指标, 进而确定准备金账户或超额抵押的额度, 以便对资产池未来表现的预测提供基础 ; 二是降低资产集中度, 要求应收账款的债务人有一定的分散性, 降低集中违约风险, 尤其是在循环结构中, 应收账款需具有一定的同质性, 具有标准化高质量的合同条款, 使得应收账款的预期表现符合一定的规律 ( 六 ) 应收账款面临价值摊薄风险, 需额外的增信措施应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少摊薄主要有以下几种情况 : 因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款的贷项通知单 ; 对客 5

7 应收账款资产证券化产品研究户在根据发货单进行支付时提供一定的价格折扣 ; 对长期客户提供一定的数量折扣 ; 对一些市场提供暂时的定价优惠等某些形式的摊薄结果非常严重, 例如, 如果对应收账款证券化资产池里的某笔应收款开具抵减贷项通知单, 那么相关的应收账款的价值可能直接减少至零摊薄风险一般通过两种方式进行控制 : 一是来自第三方提供的流动性保证 ; 二是附加的信用增级方式, 如超额抵押, 现金抵押, 准备金账户等在超额抵押结构中, 任何损失都先由超额抵押部分承担如果损失超过超额抵押的数量, 则剩余部分由证券持有者和任何有必要的第三方承担现金抵押与现金储备不同, 现金储备是用来为证券费用和利息的支付提供保障, 若应收账款的损失并不会影响证券费用和利息的支付, 则不会动用现金储备账户现金抵押同超额抵押的做法基本相同, 但由于现金流的信用质量和稳定性高于还没有变现的应收账款, 因此现金抵押提供相同信用增级量的所需金额低于支持同样组合的超额抵押资产的所需金额一般通过历史违约水平来评估信用增级措施是否可以支持所要达到的信用等级五我国开展应收账款证券化业务的相关思考 ( 一 ) 我国开展应收账款证券化的意义 1. 我国开展应收账款证券化的需求随着我国经济的飞速发展, 企业应收账款的规模在不断扩大, 占企业流动资金的比重也在不断上升工业企业的应收账款从 1998 年 6 月的亿元上升到了 2014 年 6 月的亿元 ( 详见图 3) 根据有关部门调查, 我国企业应收账款占流动资金的比重为 50% 以上, 远远高于发达国家 20% 的水平 3 因此, 我国具有较高的开展应收账款证券化的需求, 也具有了一定的开展应收账款证券化的基础图 3: 我国工业企业应收账款净额 ( 亿元 ) 120, , , , , , 工业企业 : 应收账款净额 ( 亿元 ) 来源 :WIND 资讯, 中债资信整理 2. 我国开展应收账款证券化的意义 3 周瑞卿, 我国企业应收账款管理研究,THE CHINESE CREDIT PUBLIC ACCOUNTING,2012,109 期 6

8 2007 年美国次贷引发的全球性金融危机, 还在通过各种链条向实体经济传染在这轮危机中, 我国宏观经济虽然因为各种原因未受到重大冲击, 但影响相当明显具体表现为外贸急剧下滑, 工业增速进一步放缓, 消费增长显著低于市场预期我国实体企业集团, 遭遇到了严峻的资金压力和沿产业链扩散的市场压力, 很多企业应收账款高企, 流动资金紧张, 生产难以为继特别是中小企业, 由于抵押担保等方面的先天性不足, 本身就存在融资难的问题, 危机之后得到的信贷支持就更少随着我国市场经济的逐步建立和完善, 市场竞争日益加剧, 信用赊销成为企业, 尤其是中小企业扩大销售来源争取客户的重要手段之一, 而且信用期限也在不断延长因此, 企业在营业收入增加的同时, 也积压了大量的应收账款, 占用了大量的营运资金这种资金的占用往往导致企业有利润没现金的尴尬局面 : 一方面企业营业资金投放过多, 资金运用效率低 ; 而另一方面, 企业资金短缺, 融资困难, 甚至直接导致企业因资金链断裂而破产开展应收账款证券化, 可以使企业获得一种融资方式, 拓宽了企业的融资渠道, 使更多的企业可以突破传统融资方式下的约束进入融资成本较低的资本市场, 其特有的真实出售破产隔离和信用增级技术, 降低了企业融资成本, 改善了企业资本结构, 增加了企业价值对于中小企业而言, 可以获得一条新的融资渠道, 获得流动性支持对于大的国有企业而言, 可以把优质的应收账款打包出售, 获得低成本融资 ( 二 ) 我国开展应收账款证券化的实例研究我国曾于 2000 年和 2006 年有过应收账款证券化的尝试, 时间均较为久远, 而且 2000 年的中集集团应收账款证券化本质上是中集集团通过荷兰银行在境外的国际商业票据市场通过一个通道发售商业票据 (ABCP), 2006 年的上海远东租赁应收账款证券化本质上则是将租赁物的预期回收款进行证券化, 类似于现在的租赁资产资产证券化, 对我国现如今的应收账款证券化的借鉴意义不大在 2012 年我国资产证券化项目重启以后,2014 年末, 五矿发展股份有限公司 ( 下文简称五矿发展 ) 推出了五矿发展应收账款资产支持专项计划, 是我国应收账款资产证券化业务的一大尝试, 对我国开展应收账款证券化提供了很强的借鉴作用五矿发展应收账款资产支持专项计划是由五矿发展发起的, 中信证券股份有限公司 ( 下文简称中信证券 ) 作为专项计划的管理人, 以 307 份销售合同下的 11,172 笔应收账款作为基础资产, 以基础资产产生的现金流作为第一还款来源发行的资产支持证券此次专项管理计划除了以应收账款作为基础资产入池之外, 还有以下几个特点 : 首先, 此次专项计划采用了循环结构, 专项计划存续期为三年, 共计发生循环购买 7 次 ; 其次, 此次专项计划采用了多种增信措施, 除了传统的优先 / 次级结构外, 本次专项计划由中国五矿集团公司提供差额支付承诺, 对证券优先级本息的正常兑付提供了较强的保障作用 ; 除此之外, 入池资产中余额占比 78.77% 的应收账款由中国出口信用保险有限公司提供了保险服务, 可以对应收账款预期违约后的回收提供较好的保障但与此同时, 此次专项计划也存在着一些可以改进的地方首先, 此次专项管理计划采用的不是信托模式, 能否实现完全的破产隔离尚不能完全确定, 尤其是应收账款证券化本身就 7

9 涉及应收账款的回收不能完全与发起机构隔离的问题, 使得证券存在一定的无法实现破产隔离的风险 ; 本期证券规定了监管账户被司法冻结及其他情形下的资金划转方式, 一定程度上缓释了上述风险其次, 本期证券虽然对循环期入池资产有所限定, 但仅主要规定了循环期入池资产的法律有效性与完整性及借款人和地区的占比等, 并未对循环期入池资产的期限借款人的信用质量循环期入池应收账款是否投保等方面有所限定, 使得资产池未来整体的信用质量和现金流分布无法确定, 存在一定的较低信用质量的应收账款入池使得资产池整体信用质量不断下降的风险 ; 本期证券由中国五矿集团公司提供差额支付承诺, 可以一定程度上缓释上述风险 ( 三 ) 我国开展应收账款证券化的建议自 2012 年我国资产证券化业务恢复试点以来至 2014 年末, 信贷资产证券化产品已发行了 66 单, 总额 2, 多亿元资产证券化业务, 尤其是公司信贷资产证券化 (CLO), 发展已比较成熟其他产品, 比如汽车贷款证券化 (AUTO-ABS), 个人住房抵押贷款证券化 (RMBS), 租赁资产证券化, 个人消费贷资产证券化等也在逐步推进, 可以为应收账款证券化的发展与实施提供一定的经验贸易应收账款证券化是境内交易, 可参与的发起机构范围比较广泛, 中介机构均为境内机构, 可以有效的缓解国内中小企业的流动资金不足的困境, 而且资产证券化在我国已经有了一定程度的发展, 有比较完善的发展基础因此, 下文主要对我国开展贸易应收账款证券化的提出一些建议 1. 国内基础资产选择的建议考虑到应收账款证券化其基础资产的特殊性, 应该严格限定基础资产的选择标准综合考虑国外应收账款证券化的入池标准和我国的具体国情, 入池的应收账款可从以下几个方面确定较为严格的入池标准 : 第一, 法律意义上是可以转让的 ; 第二, 应收账款有明确的支付方式, 能在未来产生可预测的现金流 ; 第三, 有过去 4-5 年的应收账款逾期违约和减值等数据, 可预测基础资产违约率损失率等指标, 来确定准备金账户或超额抵押的额度 ; 第四, 应收账款的债务人有一定的分散性, 集中度较低 ; 第五, 是在循环结构中, 应收账款需具有一定的同质性, 具有标准化高质量的合同条款从国外的经验来看, 应禁止入池的应收账款主要涉及以下几类 : 风险较高的应收账款, 例如拖欠 ( 一般逾期天, 但不超过 90 天 ) 或违约 ( 主要至逾期 90 天以上 ) 应收账款 ; 没移交货物或服务的应收账款 ; 政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账款 ; 对其他应收账款表现出明显拖欠意图的债务人的当前应收账款 ; 企业集团内由关联交易形成的应收账款 ; 被置留或抵押的应收账款等, 应禁止入池 2. 实务操作时的具体建议 (1) 公共事业企业尝试循环结构的应收账款证券化从基础资产入池的合格标准方面来考虑, 在具体的实务操作中, 可以首先从公共事业 ( 比 8

10 如水电燃气等 ) 等企业进行尝试我国的公共事业, 如水电燃气等方面的应收账款具有以下几个特点 : 一是期限一般较短, 我国水燃气等费用一般在当月账单日的三十天内需要支付, 否则需要一定的滞纳金, 电费则是每期预交一部分金额 ; 二是客户分散性较广, 水电燃气等费用来源既有广大住户, 也有工厂, 写字楼, 医院等大型企事业单位 ; 三是具有一定的历史数据, 由于水电燃气等每月每年都需进行收取, 管理企业有足够的历史数据可以得出违约率损失率等统计数据 ; 四是证券化交易的法律风险较小, 应收账款可以转让在使用公共事业的应收账款进行证券化时, 入池的应收账款不应包括政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账款, 并设定一定的准备金账户, 可以通过超额抵押和可变准备金账户来对证券的支付提供保障当入池笔数较多入池资产期限较短资产池集中度较低时, 可尝试采用循环购买的方式以降低发行成本, 避免基础资产与证券期限错配 (2) 大型集团企业先尝试非循环结构的应收账款证券化若是对大型集团企业的应收账款进行证券化时, 考虑到企业循环型应收账款的操作难度和循环期应收账款入池对企业经营稳定性的影响等, 可以先采用非循环结构, 再逐步尝试循环结构在采用非循环结构时, 需着重考虑利率风险流动性风险, 并可采用超额抵押和准备金账户的设计方式选取基础资产时, 在满足上文的几个条件同时, 需尽量选取不同时间期限到期的应收账款由于应收账款无利息收入, 进行证券化之后需支付证券利息, 在非循环结构下, 证券的利息支付则来源于到期的应收账款本金, 因此, 需要不同期限到期的应收账款来满足各本息兑付日的证券利息支出同时, 需设立超额抵押和准备金账户, 准备金账户则是用来支付优先服务费用和第一期应收账款到期前的利息支出后, 并和超额抵押一起为剩余证券的利息和本金的兑付提供支撑考虑到费用与证券利息支出的额度和稳定性, 可以采用和应收账款到期期限一致的付息频率, 来减少所需的准备金账户与超额抵押的额度, 并提高利息支出的稳定性 3. 我国开展应收账款证券化风险防控的建议国外应收账款证券化业务已经发展了较长时间, 在产品的相关安排方面也比较充分, 因此在探索我国应收账款证券化发展道路时, 需要充分吸取国外的成功经验 ; 但也需要认识到我国国情不同于国外, 还要结合本国特点分析我国自 2012 年资产证券化重启已来, 在试点期间对多种不同类型的产品 ( 如 CLO,RMBS, AUTO-ABS 等 ) 进行了尝试, 各项法律会计税收等政策均得到不同程度的完善, 为应收账款证券化的实施扫清了政策上的障碍但应收账款证券化有其自身的特点, 需要注意以下几方面的风险点 (1) 要严格控制入池应收账款的质量首先, 由于我国企业应收账款的集中度比较高, 并且很大一部分是关联交易产生的应收款, 因而风险较大 ; 其次, 许多企业片面追求账面的高额利润, 盲目地采用赊销策略去争夺市场, 忽视了资金能否及时收回的问题, 造成了应收账款质量的低下, 坏账率较高在风险评估 9

11 时, 需要综合考虑上述两方面对基础资产信用质量的影响 (2) 建立严格的循环期入池资产合格标准应收账款证券化一般采用循环交易模式, 在循环交易结构下, 基础资产产生的现金流在循环期内将用于购买新的标的资产, 这些新入池的资产在期限借款人信用质量等方面都较难预测, 因此合格入池标准以及循环期内购买标的资产的标准对证券的信用质量具有较大影响合格标准一般从多个维度对新购买资产的特征做出规定, 合格标准越严格规定越全面, 未来基础资产特征将能更准确地圈定在一定范围内一般而言, 需对新购买资产的借款人信用水平, 未来资产池的借款人行业及地区的集中度, 新购买资产的期限利率还本方式等均有明确的规定 (3) 尝试多种增信措施可以考虑尝试多种增信方式, 加强对资产支持证券尤其是优先级证券的保护除了优先 / 次级的内部增信方式, 可采用母公司担保方式, 超额抵押等增信方式, 而且可变准备金账户的设立是应收账款证券化的一大特点, 可在我国适时推出 (4) 坚持风险自留机制在开展应收账款证券化的初期, 应坚持风险自留机制, 由发起机构持有一定比例的资产支持证券由于应收账款证券化多采用循环交易结构, 因此在应收账款证券化的存续期内, 发起机构需要不断补充新的应收账款, 为了避免道德风险, 防止发起机构补充信用质量较差的资产, 或者为抢占市场份额而激进扩张, 导致其项下应收账款资产整体信用水平的下降, 造成资产池后期信用质量的恶化, 需要发起机构进行适当的风险自留 (5) 将归集账户设在购买人名下或者设置混同风险准备金等为避免混同风险, 可以采用将归集账户设置在购买人名下或者设置混同风险准备金等应收账款在收集的过程中, 存在一定的混同风险, 可能导致应收账款无法支付给购买人的情况, 尤其是在发起机构破产的情况下因此, 一般需要采取以下一种或几种风险缓释措施来降低混同风险, 例如通知债务人将应收账款的支付款兑付至购买人名下的账户内或设置一系列的违约和个别通知事件来转变支付款的支付方式 ; 将回收账户抵押至购买人, 这样在法律意义上账户将不会受发起人机构破产影响 ; 证券交易时设立混同风险准备账户用于弥补可能会因为发起机构破产而导致的应收账款损失情况然而, 应收账款证券化基础资产笔数多运作方式复杂基础资产信息不对称, 判断应收账款证券化产品信用风险的难度较大, 再加上我国资产证券化处于起步阶段, 市场对应收账款证券化还比较陌生, 因此需要评级机构在应收账款证券化的交易中发挥揭示风险的作用 10

12 参考文献 : 1 张文强. 我国企业集团应收账款证券化专题研究, 山西经济出版社, 梦菲. 我国应收账款证券化模式研究, 中国知网, 黄斯赫. 企业开展应收账款证券化的模式研究 [j], 南方金融,2006 年第三期 4 殷鹏, 陈雪. 深发展推出应收账款池融资业务, 中国证券报, Fitch s global rating criteria for trade receivables securitizations, Fitch s future flow securitizations rating criteria, Fitch s criteria for rating securitizations in emerging markets, Moody s approach to rating trade-trading-receivable, Moody s approach to rating future receivable, Moody s assessing the impact of the Eurozone Sovereign Debt Crisis on Structured Finance Transaction 11 Sanket Korgaonkar. Receivables Securitization & the Non-Financial Firm, The Wharton School University of Pennsylvania, Proposed Credit Guarantee Republic of Kazakhstan: Diversified Payment Rights Securitization by ATF Bank JSC, Asian Development Bank, 2007 免责声明 : 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有如为合理使用的目的而引用本报告中的定义观点或其他内容, 请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司在任何情况下, 中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任 11

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书 69,901.41 2016 / / A 56,100.00 80.26% 2019 2 28 AAA AAA B 8,450.00 12.09% 2019 2 28 AA AA 5,351.41 7.65% 2019 2 28 69,901.41 2019 2 28 A B 7.65% 2016 1 20 2016 2 26 2 A B 2016 1 8 3 4 2015 [2015] 320 ...