第一部分 : 十一月份形势不乐观注意风险防范 在十月份的月报中, 我们认为十月份宏观形势依然偏暖, 主要原因是中国经济延续反弹的动力还在, 刚公布的 10 月份汇丰 PMI 已经说明了这一点 但美国债务问题却在十月份扰乱了金融市场, 结果是大部分风险资产并没有延续之前的反弹趋势, 而是处于震荡纠结中

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1 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 宏观 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院许谏 李莉 相关报告 : 1 十月宏观形势依然偏暖 ( ) 2 关于未来几个月全球宏观形势的展望 ( ) 十一月经济反弹恐将放缓当心后期风险 内容提要 : 1. 十一月宏观形势并不乐观 本来我们预计十月份依然有利于风险资产, 但美国债务问题却在十月份扰乱了金融市场, 结果是大部分风险资产并没有延续之前的反弹趋势, 而是处于震荡纠结中 这让我们对后市的金融市场产生担心, 一个重要的原因就是我们判断这轮经济反弹在十一月份之后开始放缓, 这会让本就压力较大的金融市场更不乐观 三中全会的召开也会给后续经济走向带来不确定性, 我们担心三中全会后中国经济政策会重回 抑制 状态 2. 美债问题拖延冲击美国经济 美国债务上限违约风险终于有惊无险, 最终以提高债务上限并结束政府停摆而落幕 但是对经济的负面影响已经造成, 国际投行纷纷下调美国四季度增长预期, 我们认为美国经济反弹已经受累于债务谈判, 鉴于此美联储可能更加难以退出量宽政策 3. 中国经济 11 月恐将放缓 之间我们认为从 7 月份开始的经济反弹在 10 月份还会延续, 物价也会继续反弹 但进入十一月份, 我们担心经济反弹可能会放缓, 最主要的原因就是基建投资继续提速的可能性不大, 房地产市场的红火也将开始冷却 9 月份工业增加值小幅回落, 让我们对经济反弹动力产生担心, 我们维持经济增速在 11 月开始放缓的观点不变 4. 建议做好风险防范 从 8 月月报我们就认为由于最近的经济反弹, 商品 股市等风险资产会有不错表现 目前看基本上符合我们之前的预期, 但从 10 月下半月开始, 无论大宗商品还是股指都呈现出滞涨状态, 我们担心一旦出现负面因素, 市场即将下跌 其中一个重要因素就是我们认为国内经济从 11 月开始放缓, 恐将带来风险资产的下行风险, 尤其是工业品和股指, 建议做好风险防范 请务必阅读正文后的免责声明 1

2 第一部分 : 十一月份形势不乐观注意风险防范 在十月份的月报中, 我们认为十月份宏观形势依然偏暖, 主要原因是中国经济延续反弹的动力还在, 刚公布的 10 月份汇丰 PMI 已经说明了这一点 但美国债务问题却在十月份扰乱了金融市场, 结果是大部分风险资产并没有延续之前的反弹趋势, 而是处于震荡纠结中 这让我们对后市的金融市场产生担心, 一个重要的原因就是我们判断这轮经济反弹在十一月份之后开始放缓, 这会让本就压力较大的金融市场更不乐观 三中全会的召开也会给后续经济走向带来不确定性, 我们担心三中全会后中国经济政策会重回 抑制 状态 策略看法就是注意风险防范, 对于股指和工业品可能有较大的下行压力, 尤其股市创业板将面临利好兑现后的压力 总之十一月开始金融市场并不乐观, 请系好安全带 图 1: 中期商品指数 资料来源 :wind 中期研究院 第二部分 : 美国再次激起全球市场阵阵波澜 本月欧美市场的焦点重回美国 其一, 美国债务上限违约风险终于有惊无险, 最 终以提高债务上限并结束政府停摆而落幕 实际上, 我们一直认为, 两党达成一致避 免债务违约是大概率事件 这是因为, 美国历史上政府关门并不是什么稀罕事, 但债 务违约却从未出现过, 美国两党说到底谁都无法承受美国真正首次违约带来巨大冲击 的责任和压力 所以, 两党实际上都十分清楚达成协议避免债务违约是必然的, 只是 两党在此过程中不断进行反复博弈, 通过多扯扯牛皮以期换取各自最大化的利益 从 市场表现来看, 即便美国政府关门, 资本市场的反应应该说也较为正常和平稳, 这早 已呼应了市场对美国不会违约的理性和乐观预期 其二, 美国量化宽松的退出时点一 直是困扰市场情绪的一个焦点 虽然量化宽松的退出是既定事实, 但其具体时点却一 直云里雾里并让市场多次坐上过山车 我们认为美联储最早会在今年 12 月逐步开始减 少资产购买规模, 但也不排除这一决策拖延至明年年初 主要的影响因素有 : 首先, 从经济复苏情况来看, 经济数据虽然有所反复, 尤其是近期美国成屋销售出现下滑, 房地产复苏的景气程度有所下滑, 但经济整体的复苏状况没有发生根本变化, 如美国 ISM 制造业 PMI 连续 4 个月回升, 因此, 经济基本状况支持量化宽松的退出 ; 其次, 我们对此前观点, 即美联储将在今年 12 月退出 QE 的看法稍作修正, 主要是因为美国 的债务违约风波确实对这一进程造成了一定程度上的干扰 虽然政府停摆已经结束, 请务必阅读正文后的免责声明 2

3 但在此过程中对经济造成的负面冲击及深层次影响还未完全显现出来, 同时, 政府关门对美联储决策造成的最大困扰还在于近月经济数据的即时性及真实性 鉴于各类数据统计部门都暂时休息, 数据不仅延迟发布, 其可靠性也大打折扣 而美联储是十分看重经济数据的表现以便做出决定的 且暂不论在政府关门之前统计出的 9 月非农数据不尽如人意, 美联储可以参考的未来的 10 月数据的真实性及有效性也遭到质疑, 这将会延迟美联储退出 QE 的步伐 而我们看到, 伯南克对量宽的退出实际上是慎之又慎的, 在 9 月市场普遍预期退出呼声最高的时候仍大跌市场眼镜地维持既有规模, 更勿论在目前缺乏更多可以切实参考的数据的背景下了 ; 再次, 如果美联储推迟至明年初再退出量化宽松, 伯南克及其所代表的美联储的老脸则要顿时颜色了 因为此前伯南克曾明确表示将在今年开始退出政策, 如果今年没有行动的话, 则无疑是食言而肥, 对即将卸任的伯南克而言, 这也将给其职业生涯的结束画上一个不那么完美的句号, 留下少许的遗憾 ; 最后, 伯南克将在明年 1 月结束任期, 如果耶伦执掌大权之前 QE 尚未开始退出, 则作为典型鸽派的耶伦是否会按照伯南克的战略布局及既定计划实施退出 QE 的策略又未可知, 这一疑问将给原本日渐云淡风轻的市场带来新一轮的不确定性, 不利于金融市场的稳定 图 2: 美国房地产市场复苏势头有所放缓 美国 NAHB 住房市场指数 美国新屋开工 ( 千套 ) 营建许可 , , , , Jan-03 Mar-04 May-05 Jul-06 Sep-07 Nov-08 Jan-10 Mar-11 May-12 Jul-13 图 3: 美国 9 月非农数据令市场失望 图 4: 美国 ISM 制造业 PMI 连续 4 个月回升 美国 ISM 制造业 PMI 美国失业率新增非农就业人数 ( 千人 ) , Jan-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 May-11 Mar-12 Jan Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 资料来源 : 同花顺, 中期研究院 第三部分 : 十一月国内经济恐将放缓 在上期月报中我们提到从 7 月份开始的经济反弹在 10 月份还会延续, 物价也会继 续反弹 但进入十一月份, 我们担心经济反弹可能会放缓, 最主要的原因就是基建投 请务必阅读正文后的免责声明 3

4 月报 资继续提速的可能性不大 房地产市场的红火也将开始冷却 9 月份工业增加值小幅 回落 让我们对经济反弹动力产生担心 我们维持经济反弹 11 月增速放缓的观点不变 从 7 月份以来的经济反弹我们依然定义为库存调整带来的季节性反弹 这和去年 9 月 份之后的情况是一样的 中国的库存周期一般是 9-15 个月 而且往往呈现出一 二季 度整体去库存 三 四季度整体补库存的情况 这是中国的季节性生产与消费决定的 从以往的情况看 补库存一般持续 4-6 个月 去年的补库存从 9 月份持续到了今年 2 月份 长达 6 个月 今年的补库存从 7 月份开始 目前也经历了 4 个月 从时间看已 经进入补库存的后期 另外这轮补库存力度不如去年 企业一般都是呈现观望态度 除非有新的刺激动力出现 否则这轮补库存力度较弱 我们跟踪的宏观经济高频数据 和经济指标之间有很高的相关度 10 月份整体该指标依然延续反弹走势 这和 10 月 汇丰 PMI 相一致 但从 10 月下旬该指标出现高位回落的态势 我们认为后期逐步下行 的概率更大 另外 9 月份工业增加值的小幅回撤 反应去年高基数的影响也开始出现 所以经济同比增速开始放缓的概率更大 图4 高频数据显示10月下半月开始经济存在放缓迹象 图5 中国企业补库存时间平均4-6个月 12个月 15个月 9个月 10个月 PMI:原材料库存 数据来源:Wind资讯 资料来源: wind,中期研究院 第四部分 经济增速放缓 注意风险防范 从8月月报我们就认为由于最近的经济反弹 商品 股市等风险资产会有不错表现 目前看基本上符合我们之前的预期 但从10月下半月开始 无论大宗商品还是股指都 呈现出滞涨状态 我们担心一旦出现负面因素 市场即将下跌 其中一个重要因素就 是我们认为国内经济从11月开始放缓 恐将带来风险资产的下行风险 尤其是工业品 和股指 建议做好风险防范 请务必阅读正文后的免责声明 4 市场有风险 入市需谨慎

5 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 金属 铜 2013 年 10 月 25 日 中期研究院 敖翀 铜 : 存在下行风险, 逢高沽空 内容提要 : 1 铜价在中国良好的经济数据和大幅攀升的进口数据的指引下并没有尚佳表现, 说明 铜在目前 位臵附近处于徘徊来自多空双方的认同, 但随着宏观经济增 速走缓的预期增强和进口数据在今年走后两个月下降的影响, 铜价下行概率增大 2 重申我们对进口数据反映的需求转好持谨慎观点 虽然铜进口量在 9 月份出现大幅攀升, 进口数据转好的因素来自于两方面 :1. 套利窗口在 9 月中旬出现过开启提高进口量 ; 另外一方面, 应该承认的是有一定程度的需求增长, 但我们了解实际增长来自于贸易商进口需求 因此, 我们对进口量能反映出下游需求完全转好的市场观点持谨慎态度 相关报告 : 1 回归关注供需失衡, 价格恐难有转变 ( ) 2 期待需求好转带来的上升 ( ) 3 库存移仓重现, 国内库存压力增大 LME 库存在现货贴水减弱环境中出现下降, 但国内铜库存出现了大幅上升, 反映 LME 库存减少并非需求面支撑, 可能部分来自于移仓因素影响, 国内库存的上升对价格产生抑制作用 4 铜有明显的下行风险, 建议做空铜价 首先, 宏观经济增速整体在四季度趋缓的概率上升, 使得铜价受系统风险因素影响增大 ; 其次, 中国进口和工业数据在 9 月份的良好表现难以说明下游实际铜需求有明显的好转, 需求的增速难以支撑铜价大幅度上行 ; 再次, 供应面国内库存压力的增大将对铜产生负面影响 因此, 结合上述因素, 我们认为, 铜价有可能在 11 月份出现小幅反弹 ( 也可能是资金面推动 ), 进而出现再次下行 建议对应的策略依然是在 位臵附近进入空单, 在具体策略上我们建议可以考虑下该位臵下方少量空单进场避免错事空头机会 请务必阅读正文后的免责声明 5

6 第一部分中国宏观面见顶后铜价难有作为 中国经济数据在 9 月份交出了一份满意的答卷, 前三季度 GDP 增速保持在 7.8%, 超过市场预期的 7.7%, 数据的增长主要来自于内需扩张力度增强和投资加快 ; 经济临县指标 PMI 有较大幅度的反弹, 都在说明工业生产在触及几个月以来的高位, 经济保持稳步增长 但同时我们也观察到, 投资拉动必然带动信贷量的增长, 目前 7 日回购利率依然维持在 % 之间, 央行全年的目标是 M2 增长控制在 14%, 在第四季度随着经济数据的好转, 信贷增速可能会出现一定程度的下降 流动性是央行手上的筹码, 在未打出最后一张牌之前, 央行依然会依靠回购和窗口指导来平抑流动性对经济带来的冲击 我们认为, 宏观面经济增长在四季度更趋于稳定, 增速将较三季度有放缓的趋势, 流动性也将在四季度中后期呈现受到一定控制, 这样的宏观环境对铜价带来的正面支撑将有一定限制 第二部分重申我们对铜进口所反映需求增长的谨慎看法 重申我们对铜进口所反映需求增长的谨慎看法 中国 9 月未锻造铜进口量达到 457,847 吨, 同比增长 16.0%, 环比增长 18.1%, 这一数据在短周期内对铜价格增长起到提振作用 但铜价并未因良好的中国数据和大幅增加的铜进口量而持续走高, 在美元指数依然持续走低的环境中 我们认为, 依然反映了中国下游市场需求增长对铜刺激的力度不够, 换句话说, 买方市场对目前铜价持更为悲观的情绪, 或者下游需求刺激无力支撑铜价出现结构性上行趋势 表 1: 中国未锻造铜进口历史数据 Date 数据来源 :Wind, 中期研究院进口数据转好的因素来自于两方面 :1. 套利窗口在 9 月中旬出现过开启提高进口量 ; 另外一方面, 应该承认的是有一定程度的需求增长, 但我们了解实际增长来自于贸易商进口需求 图 1: 中国未锻造铜进口量在 9 月份出现大幅攀升 请务必阅读正文后的免责声明 6

7 数据来源 : 海关总署, 中期研究院 图 2:9 月未锻造铜材进口量极具攀升来依然来自于套利窗口的开启 资料来源 : 海关总署, 中期研究院 我们对未来的预计依然延续以往逻辑, 并且在其中加入宏观经济数据整体走弱 的框架, 因此, 中国铜需求的减弱将四季度表现的更为明显, 不容乐观 第三部分国内库存压力增加 在以往的报告中我们看到了 LME 远期升水 ( 现货贴水 ) 正在下降, 套利因素使得远期注册仓单下降, 库存出现下滑 但同时观察到中国库存在进入十月后呈现反弹的趋势, 尤其亚洲 LME 库存下降与中国进口量上升使得我们怀疑之前的 移仓 现象可能重现 在需求增速放缓的局面下, 国内库存的增加 ( 包含隐形库存增加 ) 将对铜价造成一定压力, 也会迫使跨境套利的积极性下降 图 3:LME 现货贴水短时期上升使得 LME 库存下降, 但长周期看 LME 保持远期升水 请务必阅读正文后的免责声明 7

8 资料来源 :Bloomberg, 中期研究院 图 4:LME 库存下降 资料来源 :Bloomberg, 中期研究院 图 5:SHFE 铜库存 数据来源 :SHFE, 中期研究院 第四部分后市研判以及投资策略 请务必阅读正文后的免责声明 8

9 铜有明显的下行风险, 建议做空铜价 首先, 宏观经济增速整体在四季度趋缓的概率上升, 使得铜价受系统风险因素影响增大 ; 其次, 中国进口和工业数据在 9 月份的良好表现难以说明下游实际铜需求有明显的好转, 需求的增速难以支撑铜价大幅度上行 ; 再次, 供应面国内库存压力的增大将对铜产生负面影响 因此, 结合上述因素, 我们认为, 铜价有可能在 11 月份出现小幅反弹 ( 也可能是资金面推动 ), 进而出现再次下行 建议对应的策略依然是在 位臵附近进入空单, 在具体策略上我们建议可以考虑下该位臵下方少量空单进场避免错事空头机会 请务必阅读正文后的免责声明 9

10 周报 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 金属 铝 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院汪素素 相关报告 : 1 今年 铝市春秋 不是 盛世 ( ) 铝市 :11 月易跌难涨 内容提要 : 1 铝市似涨还跌 十月份铝市外内盘死气沉沉, 历来 十月旺季 中伦铝上旬小涨, 下旬调整, 波动幅度维持在 1800~1890 美元, 月度仅仅微幅收涨 0.28%, 难有起色 内盘铝市本月涨跌交替, 价格触及前期下跌通道上沿, 下旬回吐了国庆节后所获的涨幅, 目前回落至九月底的水平, 技术显示压力大, 但整体情况优于外盘, 月度涨幅达 0.56% 2 热点点评 热点点评分为两点 : 其一是 10 月 15 日国务院发布 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见, 重点将解决电解铝 ( 钢铁 水泥 平板玻璃和造船 ) 等五大行业的产能过剩问题 ; 其二是自 10 月 8 日起, 电解铝龙头企业推进兼并重组重点行业, 交易类型属于同行业或上下游并购 不构成借壳上市的, 将进入快速 ( 豁免 / 快速 ) 审核通道 3 基本面负面难挡 主要涉及四方面内容 : 其一, 供应压力自东向西转移 ; 其二, 现货市场一如既往地弱 ; 其三, 吨铝成本低位徘徊 ; 其四, 铝冶炼厂亏损 7.82 亿元 ; 最后是, 四大集散地库存量调头增加 4 后市研判以及投资策略 抛除近期美国政府关门事件 中国四季度预期收紧担忧加重等负面影响, 从行业面 基本面来看, 供应失衡 现货市场低迷 成本线下移 铝行业亏损过大已经库存调头回升等因素共振, 10 月旺季铝市表现差劲,11 月铝市是易跌难涨, 可以说, 铝行业大势已去 大方向仍以看空为主, 短期调整还是主要旋律, 操作上, 空头不变, 若短期有反弹, 可适当布局长线空单, 平衡持仓成本 请务必阅读正文后的免责声明 10

11 第一部分铝市似涨还跌 十月份铝市外内盘死气沉沉, 历来 十月旺季 中伦铝上旬小涨, 下旬调整, 波动幅度维持在 1800~1890 美元, 月度仅仅微幅收涨 0.28%, 难有起色 内盘铝市本月涨跌交替, 价格触及前期下跌通道上沿, 下旬回吐了国庆节后所获的涨幅, 目前回落至九月底的水平, 技术显示压力大, 但整体情况优于外盘, 月度涨幅达 0.56% 图 1: 伦沪铝价月度涨跌 数据来源 : 中期研究院综合整理从近年来上海金属交易所金属品种成交量来看, 贵金属白银以及黑色金属螺纹钢还是比较活跃, 基本金属成交量均较去年有所萎缩, 其中, 沪铝成交量今年 10 月仅为 万手, 换比上月缩减 7.4 万手, 较去年同期足足缩减 万手, 同比减少 44.17% 上期曾提及, 沪铝的竞争力已经在下降, 从去年到如今, 沪铝在均线重压下, 连续下移价格重心, 成交量等不到空头散户资金的支持, 整个品种表现疲弱, 包括本月的命运还是缩量运作, 似涨还跌 图 2: 上海金属交易所金属品种月成交 数据来源 : 中期研究院综合整理 请务必阅读正文后的免责声明 11

12 第二部分热点点评 热点之一 : 10 月 15 日国务院发布 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见, 重点将解决电解铝 ( 钢铁 水泥 平板玻璃和造船 ) 等五大行业的产能过剩问题 今年以来, 工信部已经公布了三批涉及落后产能淘汰的企业名单 9 月份, 环保部等六部委又联合印发 京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则, 还明确规定京津冀及周边地区加快淘汰落后产能, 包括电解铝等 个人点评 : 本月化解产能过剩问题凸显成为了中央政府工作一大重头戏, 国务院 工信部以及环保部多管齐下, 间接说明了中国的产能过剩情况刻不容缓 近年来, 我国电解铝行业由于受到产能过剩问题的困扰, 整体销售利润明显下滑, 企业经营普遍出现困难 在过去几期月报中, 曾提及铝加工厂以及冶炼厂的经营状况 7 月份率压延厂总体亏损 9.98 亿元, 累计同比下降 47%% 亏损程度高, 范围大 据有色金属工业协会数据统计, 去年中国电解铝产能已经超过 2600 万吨, 产量只有 2000 万吨, 但 2000 万吨中 90% 是亏损的 电解铝与钢铁行业一样都是陷入盲目扩张态势, 这一次新一轮调控能不能遏制还是个问题 事实上, 中国电解铝产能主要集中在河南 山东 山西一带, 这几大省份产能占了全国电解铝产能将近 60% 左右, 调控电解铝行业等同调控河南 山东以及山西一带的工业结构 调控政策令到内地产能出走, 西移至新疆 内蒙古 青海一带, 基本上, 电解铝虽然亏损, 但是有了这一层产能西移的缘故, 全国仍有大批在建的电解铝项目, 即使国务院 工信部等都分别发布了化解产能过剩问题的意见, 但很显然, 产能过剩矛盾得不到根本的医治 据预计, 到 2015 年, 全国电解铝新老产能总量将达到 4000 万吨以上, 远远超过 十二五 规划目标 2400 万吨的产量 而实际上 2012 年全国电解铝市场消费仅 1902 万吨 只能说, 陆续的调控政策只能起一时炒作之气, 却不能解决铝市本身负面疲弱的基本面 热点之二 : 上市公司并购重组实施分道制的各项准备工作已经完成, 自 10 月 8 日起, 将在并购重组审核中实施 其中电解铝 稀土产业化龙头企业等九个推进兼并重组重点行业, 交易类型属于同行业或上下游并购 不构成借壳上市的, 将进入快速 ( 豁免 / 快速 ) 审核通道 个人点评 : 事实上, 早前在 有色金属行业 十二五 规划 对提升行业集中度方面便明确规划, 要求到 2015 年铝排名前 10 位企业产量占全国总产量比例分别达到 90%, 但目前国内铝行业前 10 名企业的集中度不足 40%, 离目标仍有一段距离, 但目前铝业行业新规不仅提高了能耗 环保标准, 也取消了国家对铝土矿总规模和服务年限的核准, 种种规范条件都对电解铝行业龙头企业, 例如中铝 包头铝业 焦作万方铝业 云南铝业以及抚顺铝厂等比较有利, 至少淘汰落后产能, 推进龙头企业兼并中小企业, 有助于龙头企业提供自身竞争力, 优化铝市 请务必阅读正文后的免责声明 12

13 月报 第三部分 基本面负面难挡 一 供应压力自东向西转移 今年 9 月份铝月产量达到 万吨 当月同比增长 9.85% 1-9 月累计产量达到 万吨 累计同比 8.74% 日均产量 6.19 万吨 已经连续 4 个月维持在 6 万吨水平 之上 目前 产能西移步伐仍在推进 分地区来看 东部产能同比减少 2% 而西部产能 增长 22% 类似新疆 内蒙古等电力成本低的地方成为迁移中心 铝行业的成本重心下 滑 长期基本面恶化趋势未有改变 据 SMM 最新调研 下半年国内电解铝投产 232 万吨 且绝大部分在西北 从近几个月原铝市场表现来看 由于产能西移 供应压力依旧存在 以及成本降低压制下 沪铝中长期依旧偏空 图 3 中国原铝月产量以及同比 单位 万吨 数据来源 国家统计局 中期研究院 二 现货市场一如既往地弱 图 4 中铝华东 华南以及西南市场 99.7 铝锭报价 单位 元/吨 数据来源 WIND 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 13 市场有风险 入市需谨慎

14 月报 图 4 为华东 华南以及西南市场中铝铝锭报价 图中可见 现货市场 6 月末下跌至 今 现货价格迟迟未有起色 可以说是一如既往地疲弱 9 月份末现货价格虽有小幅上 扬 可惜的是节后采购需求转弱 华东 华南以及西南市场铝锭价格仍徘徊在低位 华 东地区 10 月中旬中铝当地报价大幅回落 波度幅度在 14700~14800 元之间 升水同样 出现回落 吞没 9 月份小涨成绩 节前上升动能已经衰竭 华南市场 中铝报价同样出 现回调的情况 两者的趋势基本一致 按照地域价差来说 华东 华南之剑的铝价价差 保持 200 元左右较为合理 但前期华东铝价上涨过快 导致目前两地同样报价 元 两地价差缺乏必要的回归 由于整体大势依旧偏空 不排除华东市场报价会以下跌来完 成价差的回归 至于西南市场铝价相对于华东市场 华南市场 要强势许多 这当然也 脱离不了西南产能的崛起 三 吨铝成本低位徘徊 图 5 河南网电吨铝成本以及盈亏情况 数据来源 WIND 中期研究院 目前铝行业上游成本并未有太大变动 截止 10 月 24 日 河南氧化铝主流价格区间 在 2470~2500 元之间 国内各地区氧化铝价格普遍出现回升 与电解铝承压回落大有出 入 当然这主要是由于氧化铝本身走势相对滞后所致 近期的反弹相信是对 9 月份铝市 小涨的跟进 不过主流报价上升 交投却没有大的改善 河南氧化铝月度小涨 月末涨 至 2495 元/吨 那么 2 吨氧化铝价格为 4990 元 电力成本方面 河南电价估算依旧为 0.57 元/千瓦时 按照每吨铝需消耗 千瓦时 那么 河南生产 1 吨电解铝的电力 成本为 元 电解铝的用辅料冰晶石 近 1 个月来无太大出入 每吨冰晶石仍报 5200 元 每吨电解铝中的冰晶石成本为 62.4 元 其他冶炼成本估算 1000 元/吨 运用 公式测算 最后得出河南网电吨铝的成本为 元/吨 与长江有色金属铝均价相 比 河南吨铝月均理论盈利 555 元/吨 较上月盈利扩大 124 元/吨 图 5 中可见 河南 网电吨铝成本已经有所下降 未来下跌空间不大 有好有坏 四 铝冶炼厂亏损 7.82 亿元 请务必阅读正文后的免责声明 14 市场有风险 入市需谨慎

15 表格 1 是由有色金属协会统计出来的中国铝冶炼厂以及铝压延加工厂的收入 利润以及负债等相关数据 由表格中数据来看,8 月份铝冶炼厂数据稍有好转, 加工厂数据尚可 从企业单位数来看, 环比上月, 铝冶炼企业总体减少 1 个至 280 个, 加工厂总体减少 3 个至 1587 个 今年中国铝冶炼厂亏损情况反复, 但是整体同比上年同期稍有起色, 累计同比增加 72.97%, 总体亏损 7.82 亿元, 单个冶炼厂平均亏损 279 万元, 但较去年同期 8 月单个冶炼厂平均亏损 679 万元, 今年的铝冶炼厂经营情况还是有所好转, 只是近几个月亏损情况反反复复, 起色不大 同期, 铝压延加工厂利润则高达 亿元, 累计同比增长 16.36%, 单个压延加工厂盈利 1311 万元 表 1: 铝冶炼厂 压延加工厂经营数据 Aug-12 Aug-13 Aug-12 Aug-13 企业单位数 , , 主营业务收入累计值 27,589, ,036, ,423, ,713, 主营业务收入 : 累计同比 利润总额 : 累计值 -188, , ,729, ,080, 利润总额累计同期增减 -1,149, , , , 利润总额累计同比 产成品 1,239, ,237, ,748, ,908, 产成品存货同比 ,398, ,353, ,728, ,499, 负债合计 负债合计同比 数据来源 : 国家统计局 中期研究院 五 四大集散地库存量调头增加 图 6 为国内上海 无锡 杭州以及南海市场现货库存期末值走势, 截止 10 月 17 日, 上海 无锡 南海 杭州四地现货库存总和较前周上升 0.1 万吨至 59.8 万吨, 据监测, 原本处于低位的铝锭库存已经连续 2 周回升, 近两周四地库存累计增长 13%, 隐约出现增加的苗头, 四大集散地中, 无锡库存环比上月增加 24% 至 14.1 万吨, 是整体现货库存增加的主力军, 无锡是铝锭仓储比较主要的地区之一, 全国各地的货物都是运到这里进行交割或者囤放, 目前铝锭库存回升的背后, 有着来自整个产业链条上的多重原因 : 一是西部地区产能投放, 冶炼厂产量骤涨 ; 二是下游加工企业订单不足, 消费不足导致冶炼厂出货缩水 四大集散地库存量调头增加, 打破了 10 月份库存惯有的常态, 因而, 关注库存增加的持续性, 是非常关键一环, 毕竟库存增加带给市场的是比较负面的影响 图 6: 上海 无锡 杭州以及南海市场现货库存期末值 请务必阅读正文后的免责声明 15

16 数据来源 :WIND 中期研究院 第四部分后市研判以及投资策略 抛除近期美国政府关门事件 中国四季度预期收紧担忧加重等负面影响, 从行业面 基本面来看, 供应失衡 现货市场低迷 成本线下移 铝行业亏损过大已经库存调头回升等因素共振, 10 月旺季铝市表现差劲,11 月铝市是易跌难涨, 可以说, 铝行业大势已去 大方向仍以看空为主, 短期调整还是主要旋律, 操作上, 空头不变, 若短期有反弹, 可适当布局长线空单, 平衡持仓成本 请务必阅读正文后的免责声明 16

17 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 金属 铅锌 2013 年 10 月 25 日星期五 现货市场动力不足, 铅锌价格区间运行 中期研究院石德馨 内容提要 : 月铅锌价格反弹 伦锌伦铅继续延续之前的区间整理趋势, 月中旬反弹的力度较为偏大, 区间上沿压制涨势, 近期盘整为主 2 10 月美国重大宏观事件相继发生 政府关门后重新营业, 债务上限问题在最后关头得到延缓, 美联储新官即将上任, 预计延续鸽派风格, 亚欧经济相对减速, 欧元走强 3 自今年年初以来全球锌的供需过剩形势并未得到有效的缓解, 而是呈日趋恶化之势 精炼铅产量同比基本上都是缩减状态, 且比例相对较大 4 现锌市场需求仍未有明显起色 在多空博弈阶段, 下游采取按需采购为主, 而供应方面, 初伴随着锌价的上涨, 以及由于临近月末换现压力有增加, 不论炼企还是中间商出货均表现较为积极 铅冶炼厂及下游均面临资金压力, 供需矛盾凸显 5 铅锌价格未来将受基本面的影响, 相对走弱的概率偏大, 继续运行区间的格局将成为大概率事件 请务必阅读正文后的免责声明 17

18 月报 第一部分 铅锌市场 走势回顾 10月铅锌价格反弹 伦锌伦铅继续延续之前的区间整理趋势 月中旬反弹的力度 较为偏大 伦锌1850一线支撑有效 连续上涨至区间上沿部分 1970一线的压制较为 明显 上涨力度偏弱 伦铅6连阳后 价格反弹至2200一线 受到压制 至截稿 伦铅 价格也未能有有效突破 国内期货市场铅锌品种由于成交量相对较为贫乏 上涨动力略显低调 锌 铅价 格中心逐渐上移至 一线 多头系统暂未破坏 但上涨力度略显偏弱 沪 期锌主力1401合约与外盘走势一致 高点触及15160元/吨 刷新自8月28日以来新高铅 价从14280元/吨涨到14550元/吨 涨幅接近2% 基本持平外盘 下调幅度仅在1%左右 图1 精锌期货价格走高 图2 精铅期货价格上行 资料来源:wind 中期研究院 第二部分 美联储更新换代 亚欧经济动力减弱 一 美国重大事件频发 10月美国重大宏观事件相继发生 奥巴马在最后一刻,签署法案批准把债务上限推 迟到2014年2月7日,并结束长达2周多的政府关门,保持政府开门至2014年1月15日 美国 国债CDS息差,收益率和波动率指数,在协议达成以后均出现回落 市场的焦点再次回到 10月24日的美联储议息会议 目前来看,10月开始缩减资产购买规模几乎是不可能的, 因为该月将几乎没有什么数据,而仅有的数据也将受到政府停摆效应的严重扭曲 另外 美联储珍妮特 耶伦获得美国总统奥巴马提名 将成为美联储历史上首位女主席 耶 伦长期关注失业问题 力主用刺激政策推动经济增长 由此被认为是 鸽派 代表 延续伯南克主席一贯的相对比较宽松的货币政策 在整个量化宽松政策退出的节奏和 把握力度上面 有可能她会比伯南克本人变得更为犹豫或者更为缓慢 所以在今后一 两年 相对宽松政策可能继续成为宏观经济面的主基调 请务必阅读正文后的免责声明 18 市场有风险 入市需谨慎

19 月报 二 中国经济出现放缓迹象 而中国经济方面 四季度宏观经济 市场化改革和流动性等方面都难以出现超预 期因素 A股市场短期调整或难以避免 伴随本周四沪综指年线失守 投资者重新来到 了防御还是进攻的策略十字路口 三季度的宏观经济数据基本已陆续公布 与我们之 前预计一样 9月份的经济数据虽然仍然较好 但整体趋势向下 资金面不会太宽松 四季度宏观经济增速的确有可能阶段性见顶 调结构 促改革 是政府经济工作的重 心 二季度末以来政府出台 稳增长 措施扩大内需拉动经济增长是权宜之计 三季 度GDP增速为7.8% 明显高于二季度7.5%的水平 宏观经济企稳得到确认 稳增长 的必要性显著下降 三 欧元区复苏减速 欧元走强 欧元走高将对欧洲出口造成负面影响 特别是对欧元区南部国家经济复苏造成威 胁 最新公布的10月份欧元区综合采购经理人指数PMI弱于预期 表明欧元区制造业活 动扩张速度非常缓慢 欧元区经济复苏势头已出现减速迹象 近期欧元走强 主要因 为大量资金涌入欧洲股市 数据显示 25日当周有50亿美元的资金流入欧洲股市基金 为历史上单周资金流入最高水平 随着资金流入量趋稳 欧元汇率会逐渐恢复此前正 常波动范围 第三部分 铅锌产业结构稍显改善 一 全球锌的供需过剩形势仍不容乐观 根据世界金属统计局与国际铅锌研究小组的数据来看 自今年年初以来全球锌的 供需过剩形势并未得到有效的缓解 而是呈日趋恶化之势 从世界金属统计局的 数据来看 虽然今年前8个月全球精炼锌的产量与需求量较去年同期而言均有所回升 但需求量的增速远不及产量的增速 分国家来看 在全球主要的两大生产国与消费国 中 中美两国虽产量出现了回升 但消费量却呈不同程度的回落之势 特别是美国消 费量的同比大幅回落带动了西方国家总体消费需求的下滑 从而拖累了全球总需求增 速 从总体态势来看 今年全球精炼锌的供需过剩形势相对去年而言更为严峻 此外 随着新增产能的进一步投入 在接下去的两到三年时间里 全球锌的供需过剩形势仍 不容乐观 国家统计局公布 今年1 9月我国精锌产量同比增长11.68%至 万吨 其中3 4月与7 9月月均增幅均在10%以上 其中7月增幅在22.2% 9月增幅在18% 从整体来看 今年国内精炼锌的供应量较去年同期有上升 与11年大致相同 由于精 炼锌的主要下游消费行业为镀锌板 而从中钢协的数据来看 今年前8个月我国镀锌板 的销售量累计同比增长8.49% 增幅自今年年初的22%以来呈持续放缓态势 此亦表明 我国精锌的下游消费需求呈持续疲软态势而并未有所回升 海关总署的数据 虽然我 国今年1 9月精炼锌进口同比增升10.56%至414864吨 但同期的出口量却同比回落 45.19%至3190吨 这表明国内供应量在快速增加的同时 由于全球经济整体形势的不 容乐观使得外围的转口贸易及消费需求均出现了回落之势 这加重了国内供需过剩的 压力 今年以来国内锌生产企业的开工率自年初的73.41%持续回落至9月的69.2% 表 请务必阅读正文后的免责声明 19 市场有风险 入市需谨慎

20 月报 明当前锌行业的景气度依然不高并有持续疲软的态势 前景仍难以乐观 图3 锌精矿价格基本平稳 图4 LME库存继续减少 上海库存量有所反弹 资料来源:大智慧 中期研究院 二 精铅产量无较大幅度的反弹 国家统计局9月数据显示 精炼铅产量为38.5万吨 自7月份精炼铅总产量彻底降低 至40万吨以下之后 产量就再也没有较大的反弹 近期上市有色金属公司爆出不少巨 额的亏损 就铅产业链而言 整体压力都比较巨大 下半年开始 精炼铅产量同比基 本上都是缩减状态 8 9两个月份的产量同比缩减幅度均在7%附近 这个幅度量还是 比较大的 而进入国家统计局视野的精炼铅产量基本上都是大企业所生产 而上期所 15个交割品牌的产量约在 万吨/年 再刨除100万吨/年左右的再生铅产量 基本 上 还有100万吨/年的产量虽然在统计范围内 但是已经不是很精确了 图5 铅矿产量逐渐回升 图6 LME及上海库存量均小幅减少 资料来源:wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 20 市场有风险 入市需谨慎

21 月报 三 现货供需矛盾凸显 现货锌情况 现锌市场需求仍未有明显起色 在多空博弈阶段 下游采取按需采购为主 而供 应方面 初伴随着锌价的上涨 以及由于临近月末换现压力有增加 不论炼企还是中 间商出货均表现较为积极 上海地区 0#锌价维持在 元/吨 广东市场较之 前略好转 与上海价差自上周扩大后再度收窄至 元/吨,但周五随着周末因素影 响 广东市场接货再陷低迷 较上海价差再度扩大至 元/吨左右 天津市场环 保持续影响需求弱 天津锌价较上海贴水收窄至 元/吨 随着月末持续逼近 持 货方出货热情有增无减 下游避险为主按需采购 预计现锌对期锌主力升水在 元/吨 企业整体开工率维持在 60%附近 月产量在 吨不等 相较前期有多 回升但不及预期 订单方面 旺季不旺 国内锌合金厂开工情况一般 对市场破碎锌 需求量不大 进口商多按订单进货 成交一般 另知受访企业开工产量维持定量生产 保有少量库存 故挺价惜售现象明显 现货铅方面 非交割铅基本上的产能均在 3 万吨以下 实际产量通常在 1 万吨/年以下 并且 这些企业多数情况是依自身矿山所建立 加上部分不含税的优势 这些铅企生存能 力 是超过大企业的 而铅酸蓄电池整顿之后 电动自行车企业基本上剩下两大巨头 汽 车 启动电瓶企业也基本上完成了集中 这样留给非交割铅的市场份额越来越小 铅现货 市场目前活跃主要靠可交割铅 依托期货而活跃 就上海市场而言 如果除去铅仓单 成交外 基本上已经没有什么成交量了 结果导致铅现货市场已经两极分化的比较严 重 不过 单单从 8 9 月铅产量数据来看 国内铅价整体有较强的支撑 明显跟涨乏 力 对期贴水扩大 一方面由于冶炼厂成品库存增加 出货较积极 另一方面下游需 求疲软 采购意愿不足 上海地区由于货源较少 与广东 湖南及江西等地形成了较 大的价差 现铅将继续走弱 一方面 临近月末 冶炼厂及下游均面临资金压力 供 需矛盾凸显 另一方面 在沪铅的下跌中 现铅抗跌性将有所显现 期限价差拉小 前期贸易商手中的套利货源可流出 这将增加现货的供应压力 图7 沪锌逐年涨跌幅走势图 图8 沪铅逐年涨跌幅走势图 资料来源:大智慧 中期研究院 四 铅锌下游市场情况 请务必阅读正文后的免责声明 21 市场有风险 入市需谨慎

22 9 月份汽车产量 207 万辆, 同比增长 17.5%, 显示来自汽车行业的需求依然强劲 9 月份铅酸蓄电池产量同比增速为 16.6%, 较 1-9 月份累计产量的同比增速 12.7% 也有所提高 ; 另外, 国内部分起动型铅酸蓄电池厂商开始提价, 说明进入 4 季度铅需求回暖 9 月份镀层板产量为 367 万吨, 同比增长 20.5%, 较 1-9 月份 12% 的增速提升 2013 年 1-9 月中国基础设施建设投资额累计达到 亿元, 累计同比增长 24.21% 2013 年 8 月镀锌板 ( 带 ) 产量达到 万吨, 环比增长 6.49%, 同比增加 7.63%,8 月镀锌板 ( 带 ) 销量为 万吨, 环比增加 4.16%, 同比增加 4.67%, 库存为 万吨, 环比增加 3.20%, 同比减少 29.24%; 短期需求面疲弱局面难以扭转, 市场贸易商出货心态占主导, 零库存操作商家较多, 目前实际成交价格已至去年低点, 但市场并没有止跌信号, 商家迷茫心态加剧 图 9: 镀锌板产量依旧维持高位 图 10: 铅下游蓄电池产量回升 资料来源 :wind 中期研究院 第四部分市场动力不足, 价格预压回调 近期美国债务问题暂时解决, 但市场担忧美国政府停摆或损及经济 ; 中国 CPI 重回 3 时代, 制造业持续复苏, 或给金属价格带来支撑, 但基本面显示全球及国内锌的供需过剩形势仍未出现明显的好转, 且下游的消费需求仍呈疲软态势, 这对当前锌价的反弹形势并不利 预计后期铅锌价格将受基本面的影响, 相对走弱的概率偏大, 继续运行区间格局将是大概率事件 请务必阅读正文后的免责声明 22

23 月报 金属 贵金属 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 2013 年 10 月 25 日 星期五 退出 QE 时间延后 贵金属短期维稳 中期研究院 孙丽颖 内容提要 1 美国两党债务纷争波及宏观经济 由于缺乏较好的经济数据支持 美联储很 有可能会将缩减 QE 的时间进一步延后 使贵金属市场短期风险减弱 2 中印实物需求对于金银价格的支撑作用在逐渐减弱 尤其是印度受制于政府 控制黄金进口的一系列政策使得印度黄金消费大幅减少 3 国际投行对于金银价格长期走势都维持空头思路 4 11 月份金银价格保持平稳运行的可能性较大 预计金价主要运行区间 美元 对应国内金价在 元/克 白银价格将会运行于 美元 区间 对应国内价格在 元/千克 相关报告: 1 9 月贵金属将迎来极大 挑战 贵金属难改弱势 维持 低位宽幅震荡 请务必阅读正文后的免责声明 23 市场有风险 入市需谨慎

24 第一部分 : 价格回顾 10 月贵金属价格先抑后扬 本月贵金属走势可谓是有惊无险 9 月份会议上美联储并未缩减 QE 规模, 使市场将预期延后至 10 月份, 金银价格在经历了短暂的喘息之后开始了连续下跌的行情 10 月上旬中国适逢国庆假期, 金银价格在大涨大跌之后出现了几天的休整 在此期间美国政府因两党对于财政问题的纷争而关门, 原本具有规避风险属性的黄金却并没有发挥其功能 随后随着中国投资者的加入却引发了贵金属价格的连续下跌 当然国际投资机构在期货市场上的巨幅抛单对价格起到了直接影响 中下旬随着获利空单的离场贵金属价格才逐渐缓慢回升 10 月 22 号美国补发的非农就业数据远远低于预期又使得市场预期美联储将会继续推迟缩减 QE 的时机, 这又提升了贵金属涨势 目前看来, 基本面中印消费旺季并没有给黄金价格带来太多支撑, 同时基金的减持依然是悬在投资者投上的一把刀 仅宏观方面推迟缩减 QE 的信号给金银价格带来微弱利好 在没有出现新的风险之前, 金银走势仍取决于宏观形势的演变 第二部分 : 宏观面 缩减 QE 时间有望延后到 2014 年 一 美国债务纷争拖累经济数据 9 月份美联储超预期推迟了缩减量化宽松的进程, 市场预期或将推迟到 10 月份 但 10 月份经历了美国两党债务纷争以及远低于预期的非农就业数据之后, 可能这一进程将会进一步延后至 2014 年 因美国政府停摆, 停止了所有经济数据的公布, 美联储缺少经济数据参考 而债务纷争无疑会对美国经济复苏带来很多负面影响 从近期美联储官员表态来看, 只有一直反对量化宽松的堪萨斯联储主席乔治认为应该在 10 月开始启动 QE3 渐进退出进程, 其他大部分官员都认为这一进程应该延后 比较典型的代表就是圣路易斯联储主席 Bullard 以及芝加哥联储主席 Charles Evans, 他们都认为财政问题会使美国经济复苏的步伐会受到影响 且美国政府关门使美联储缺乏数据参考, 美联储可能需要更长的时间来做出放缓 QE 的决定 很难在 12 月的 FOMC 会议之前对经济状况抱有足够的信心去开始缩减 QE 规模 还需要几次利好的就业报告和经济增长的证据来坚定信心, 这可能还需要几个月的时间 总体而言, 近期美国政府停摆及美国债务上限调整纷争, 都对美国信用形成了较为负面的冲击 在黄金没有对美元信用造成很大威胁的前提下, 美国应该利用美元贬值来提升美国经济竞争力 二 贵金属租赁利率直线上升 从黄金租赁利率的近期表现来看,10 月份贵金属市场又出现了一轮抛售现象, 直接导致近期黄金出借利率下降到 0 以下, 进而使得黄金租赁利率直线回升 但是近期又出现掉头现象, 生产商与商业银行抛售的压力较 10 月初有所减弱减弱 短期黄金再次出现大幅抛售的可能性不大 请务必阅读正文后的免责声明 24

25 图 3-1: 黄金短期租赁利率 图 3-2: 黄金租赁利率 资料来源 : Bloomberg, 中期研究院 第三部分 : 资金面 贵金属市场再遇大幅抛售 10 月份由于美国政府停摆,CFTC 一直没有公布贵金属持仓数据 不过从期货市场 表现来看,10 月上旬到中旬 COMEX 市场出现了大量抛售贵金属持仓的现象 这一段时 间多头持仓量应该会有较大幅度的下降, 同时伴随着空头加仓 图 4-1:CFTC 黄金非商业持仓 图 4-2: CFTC 白银非商业持仓 资料来源 : Bloomberg, 中期研究院近几年来贵金属 ETF 基金持仓量的增长一直是支撑贵金属价格的一个重要因素, 然而今年以来基金却持续抛售其持仓份额, 造成了金银价格的连续下跌 全球黄金 ETF 基金持仓量从年初的 2630 吨下降到 10 月中旬的 1900 吨左后, 减幅高达 27.7% 仅 SPDR 黄金 ETF 持仓量就减少了 470 多吨 8 月份 SPDR 持仓还曾出现几次增仓的现象, 但从 9 月初开始又继续下滑, 截止到 10 月 21 日持仓量为 吨, 不到两个月时间减少了 吨, 减幅 5.17% 白银 ETF 持仓量 7 8 月份有较大的增仓,9 月下旬持仓量也开始下滑, 目前约为 吨, 一个月减少了 211 吨 请务必阅读正文后的免责声明 25

26 月报 图4-3 SPDR黄金持仓量 图4-4 SLV白银持仓量 资料来源: Bloomberg 中期研究院 随着债务危机逐渐平息 全球资本风险偏好有所提高 也会对黄金市场资金起到 一定的分流的作用 因此后期贵金属基金依然存在减持的风险 但是相比之前幅度不 会很大 短期之内投资者还需要密切关注基金对于贵金属持仓的变化 第四部分 基本面 投机资金与实物需求竞相抗衡 一 国际投行长期依然看空贵金属 今年贵金属市场经历了两轮断崖式暴跌的行情 且每一轮暴跌之前都曾出现国际 投行集体唱空的现象 也可以说国际投行的态度对于近期的贵金属价格起到了至关重 要的影响 因此在这一部分我们总结了近期国际投行的一些主要观点 首先最值得关 注的依然是高盛对于贵金属价格的态度 9 月中旬到 10 月中旬高盛曾多次发表对于今 明两年贵金属价格的看法 观点基本不变 其认为年底之前黄金价格将在 1300 美元/ 盎司附近区间震荡 但维持中期看空观点不变 然而 由于对美国 2014 年经济状况乐 观预期 推升了美联储缩减宽松的预期 从而令黄金价格承压 因此认为在 2014 年年 底将会下行至 1050 美元/盎司附近 其他投行对于贵金属的看法与高盛基本一致 都 维持中长期看空的思路 但是对于短期金银价格走势 加拿大皇家银行 汇丰控股以 及摩根士丹利都认为市场对于宏观形势对于贵金属的影响过度反应 金价处于超卖状 态 随着美联储延后缩减 QE 的时间金银价格会有所回升 二 中印实物支撑作用减弱 从中国零售业金银珠宝的销售总额累计值及同比增速来看 9 月我国零售业金银珠 宝销售同比增加 18.2% 且无论是同比数据还是累计同比数据都在下滑 虽然相比去年 今年的销量要好很多 但是不可否认的是现在的情况相比二季度还是有一定程度下滑 这也说明国内的实物需求对于贵金属的支撑作用实际上是在逐渐减弱的 而且消费旺 季过后销量还会继续下滑 请务必阅读正文后的免责声明 26 市场有风险 入市需谨慎

27 图 4-1: 金银珠宝类零售额 图 4-2: 金银珠宝类零售额同比 资料来源 :Wind, 中期研究院 印度方面, 排灯节即将来临, 但是黄金买需相较往年却差很多 根据瑞银集团的实物金指数, 印度目前的黄金销量是去年同期的 20% 以往排灯节期间印度民众将会纷纷购买黄金, 但是由于今年印度政府为减少经常帐户赤字推出了一系列政策来削减黄金进口, 直接导致印度的黄金进口迅速下降 除印度卢比大幅贬值导致金价高涨之外, 印度目前黄金进口税高达 15%, 同时施行 80/20 的进口规则, 也就是说出口数量不得低于进口数量的 20% 这意味着进口商必须在将任何黄金带入国内之前先将一部分送出至国外, 这复杂的进口规则导致了印度今年黄金进口下降 60% 国内供需矛盾的紧张使得印度每盎司黄金最高溢价甚至超过了 100 美元, 还可能会继续走高至 150 美元 这将一些对价格敏感者挤出黄金市场, 从而压制黄金消费 第五部分 : 结论 11 月遵循短期震荡长期偏空思路 诸多信号显示美联储在今年缩减 QE 已经变得十分渺茫, 尤其是在经历债务风波之后, 给宏观经济带来了很大影响, 美联储缺乏有效的数据支持其缩减量化宽松的规模 而且目前美国经济复苏依然十分缓慢, 依旧需要宽松的货币环境来促使经济快速企稳 这将会给贵金属价格带来短暂的利好 但是长期来看, 缩减 QE 迟早都会实现, 届时金银价格将会出现大幅下跌 从基本面来看, 中国刚刚结束的消费旺季并未给金银价格带来足够的支撑 金银珠宝消费数据相较上半年在逐渐下滑 印度虽然即将迎来排灯节, 但是受制于政府控制黄金进口的影响今年的消费情况相比往年却要差很多 高溢价也会使得部分对价格敏感的投资者挤出黄金市场 总之,11 月份金银价格保持平稳运行的可能性较大 预计金价主要运行区间 美元 ( 对应国内金价在 元 / 克 ) 白银价格将会运行于 美元区间, 对应国内价格在 元 / 千克 建议投资者保持轻仓操作, 不要过分追涨追跌, 严格设好止损, 遵循快进快出的操作思路 对于现货企业而言, 建议上游企业逢高位积极卖出保值操作, 下游企业按需采购 请务必阅读正文后的免责声明 27

28 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 金属 钢材 2013 年 10 月 22 日星期二 中期研究院刘洁 11 月钢价将迎来阶段性上涨 内容提要 : 1 10 月钢材期货价格和现货价格均低位震荡运行, 波动幅度不是很大 一方面由于写月报的时候 10 月其实还有将近 2 周的时间, 已经发生的交易日并不长 ; 另一方面我们认为这是 10 月钢材市场的主要特点 : 低位 小幅下行但幅度不是很大 2 宏观分析: 小幅偏空 国外政局经过了戏剧性的发展变化之后,11 月我们把目光主要集中在国内 总体来说,11 月国内宏观经济继续下行仍是主旋律, 但下行的幅度不会跌破今年 6 月水平, 基本上是在低位震荡运行, 对钢材价格的影响小幅偏空 相关报告 : 1 9 月钢价下行概率大 ( ) 2 8 月钢市做空为主 ( ) 3 压制与机会在 6 月钢市并存 ( ) 4 宏观经济和下游投资下滑令 5 月钢价继续承压 ( ) 3 行业分析: 年内库存的最后下降, 期待后期补库存的利好 需求 : 变动不会很大 ; 供应 : 压力仍存在 ; 库存 : 钢材社会库存迎来年内最后一次下降 补库存时期到来对后期钢材价格影响最大 4 价格相对关系: 从螺纹钢期货和普氏指数价格关系看,8 月底 9 月初的阶段性顶部形成, 价格下降到一定程度后出现回升 这说明 2 点 : 第一点目前只是阶段性下降, 后期仍有下降过程, 最终底部预计在明年 ; 第二点价格出现反复, 有可能上涨有可能区间震荡 5 投资策略: 从大的趋势看, 目前钢材价格处于下降中继, 最终底部仍未到来, 预计到来时间在明年 从影响因素看, 宏观方面小幅偏空, 下游需求变化不会很大, 供应压力仍存在, 唯一的利好来源于补库存 目前库存进入年内最后一次下降, 预计时间不会很长 ; 库存下降完成开始增加即补库存时期到来时能够对钢材价格带来阶段性利好 期货市场持仓量上的变化也能与基本面相验证 因此目前投资可以把握最后的底部以及底部之后的阶段性上涨 这个机会预计在 11 月来临 请务必阅读正文后的免责声明 28

29 第一部分 10 月钢价低位震荡 10 月钢材期货价格和现货价格均低位震荡运行, 波动幅度不是很大 一方面由于 写月报的时候 10 月其实还有将近 2 周的时间, 已经发生的交易日并不长 ; 另一方面我 们认为这是 10 月钢材市场的主要特点 : 低位 小幅下行但幅度不是很大 图 1-1:10 月 SHFE 螺纹钢期货价格指数低位震荡 图 1-2:10 月螺纹钢现货价格低位震荡 资料来源 : 文华财经,wind, 中期研究院 10 月钢材期货市场最大的特点是持仓量大幅增加, 在价格相对低位的时候持仓量大幅增加往往意味着价格的最后筑底 ; 当持仓量开始从高位下降时往往意味着价格的转变 因此我们把 10 月定义为过渡月 图 1-3:10 月 SHFE 螺纹钢期货持仓量大幅增加 图 1-4: 价格与持仓量的关系 资料来源 : 文华财经, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 29

30 第二部分宏观方面 : 小幅偏空 国外政局经过了戏剧性的发展变化之后,11 月我们把目光主要集中在国内 总体来说,11 月国内宏观经济继续下行仍是主旋律, 但下行的幅度不会跌破今年 6 月水平, 基本上是在低位震荡运行, 对钢材价格的影响小幅偏空 9 月工业增加值没有突破前期高点, 从高位回落, 小幅下降 0.2 至 10.2 再次回到震荡区间 从预测值来看,10 月 11 月工业增加值 GDP 均会继续下降 由于市场已经对经济下滑有预期, 只要经济下滑速度不超出市场预期, 那么下行的国内经济对钢材价格的影响就不会很大, 只是小幅偏空影响 图 2-1: 9 月工业增加值高位回落至区间 资料来源 :wind, 中期研究院 图 2-2: 工业增加值和其预测值未来 3-4 个月小幅下行 图 2-3:GDP 和其预测值未来 3-4 个月小幅下行 资料来源 : wind, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 30

31 月报 第三部分 行业方面 期待补库存的利好 一 需求 不会有大变动 9 月铁路业投资增速下降至-12.73% 建筑业投资增速下降至-29.02% 基础设施 建设投资重新下降 另一方面房地产数据全面转好 房地产开发投资增速回升至 22.32% 新开工面积增速大幅回升至 41.29% 销售面积增速回升至 22.81% 尽管房地 产数据全面转好 但从国房景气指数看其实变化并不大 房地产市场并没有实质性好 转 仍处于小幅波动范围 甚至小幅下降过程 图3-1: 国房景气指数震荡运行说明房地产市场并未实质性好转 资料来源:wind 中期研究院 从近几个月的投资数据看 基础设施建设投资和房地产投资经常发生跷跷板效应 此消彼长 你好我坏 我坏你好 预计 11 月这样的情形仍会延续 基础设施建设投资 和房地产投资相互制约前行 总体投资不会有大的变动 对钢材价格影响削弱 图3-2 铁路业投资增速继续回落 图3-3 房地产开发投资大幅回升 资料来源: wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 31 市场有风险 入市需谨慎

32 月报 图3-4 房地产新开工面积大幅回升 图3-5 房地产销售面积回升 资料来源: wind 中期研究院 二 供应 压力仍较大 8-9 月全国粗钢产量和钢材产量不仅没有下降反而再次井喷 增速达到 12.83% 11% 15.62%和 15.50% 中钢协统计的日均产量也再次回升 虽然没有达到 5-6 月的 全年最高水平 但也处于相对高位 10 月上旬日均产量有所下降至 万吨 后 期这个下降过程能够保持和延续还需观察 从黑色金属冶炼及压延加工业用电量也可 以得到验证 8-9 月用电量增速由之前的 2%大幅回升至 11.34%和 14.83% 粗钢和钢材 产量确实增加较大 供应端对钢材价格的压制仍存在 图3-6 粗钢和钢材产量增速大幅回升 资料来源: wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 32 市场有风险 入市需谨慎

33 月报 图3-7 粗钢日均产量还未展开下降周期 图3-8 用电量也出现大幅上升 资料来源: wind 中期研究院 三 库存 迎来年内最后一次下降 从钢材社会库存变化规律看 每年春节后钢材社会库存迎来年内最高点 之后开 始下降 下降的过程分为 2 个阶段 第一个阶段是库存的大量下降阶段 第二个阶段 是年内的最后一次小幅下降 从目前的形势看 年内最后一次库存下降已经到来 最 后一次库存下降结束后将迎来新的补库存周期 表 3-1 钢材社会库存变化规律 2010年 2009年 2011年 2012年 2013年 年 2008年 开始下降时间 第一个底部 最后一个底部 数据来源 WIND 中期研究院 图3-9: 钢材社会库存走势 资料来源:wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 33 市场有风险 入市需谨慎

34 在补库存的大部分时间内, 螺纹钢期货价格都能够被带动迎来上涨, 因此后期补 库存时期的到来能够对钢材价格带来利好 图 3-10: 钢材社会库存与螺纹钢期货价格的关系 资料来源 :wind, 中期研究院 第四部分价格相对关系 : 下降趋势中继 从螺纹钢期货和现货价格关系看, 二者价差目前在正常范围 从螺纹钢期货和焦炭期货价格关系看, 二者比值回到正常区间后继续回落, 前期小额套利单目前持有仍有利润可得 二者比值运行基本符合上个周期的规律 从螺纹钢期货和普氏指数价格关系看,8 月底 9 月初的阶段性顶部形成, 价格下降到一定程度后出现回升 这说明 2 点 : 第一点目前只是阶段性下降, 后期仍有下降过程, 最终底部预计在明年 ; 第二点价格出现反复, 有可能上涨有可能区间震荡 图 4-1: 螺纹钢期现价差在正常范围 图 4-2: 螺纹钢期货和焦炭期货 : 前期小额套利单仍有利润可得 资料来源 : wind, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 34

35 图 4-3: 螺纹钢期货价格与普氏指数 : 阶段性顶部确立, 目前处于下降趋势中, 但价格表现出现反复, 预计最终底部在明年 资料来源 : wind, 中期研究院 第五部分投资策略 从大的趋势看, 目前钢材价格处于下降中继, 最终底部仍未到来, 预计到来时间在明年 从影响因素看, 宏观方面小幅偏空, 下游需求变化不会很大, 供应压力仍存在, 唯一的利好来源于补库存 目前库存进入年内最后一次下降, 预计时间不会很长 ; 库存下降完成开始增加即补库存时期到来时能够对钢材价格带来阶段性利好 期货市场持仓量上的变化也能与基本面相验证 因此目前投资可以把握最后的底部以及底部之后的阶段性上涨 这个机会预计在 11 月来临 请务必阅读正文后的免责声明 35

36 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 金属 铁矿石 2013 年 10 月 23 日星期三 中期研究院刘洁 铁矿石 : 阶段性底部基本确认 内容提要 : 1 宏观方面: 小幅偏空 国外政局经过了戏剧性的发展变化之后,11 月我们把目光主要集中在国内 总体来说,11 月国内宏观经济继续下行仍是主旋律, 但下行的幅度不会跌破今年 6 月水平, 基本上是在低位震荡运行, 对铁矿石价格的影响小幅偏空 2 行业分析: 阶段性底部确认 需求 : 小幅偏空 ; 供应 : 滞后指标 ; 库存 : 库存可用天数确认价格阶段性底部 相关报告 : 1 国内外铁矿石期货合约纵横对比 2 铁矿石上市首日关注度高 3 铁矿石上市专访: 金融界视频采访 4 铁矿石上市首日: 金融界在线直播 3 价格相对关系 : 影响因素影响方式的改变说明铁矿石受金融市场影响越来越大, 领先指标也由之前的 4 个变为 3 个, 其中最主要的领先指标是螺纹钢期货价格 从螺纹钢期货价格和进口铁矿石价格的关系看,8 月底 9 月初的阶段性顶部形成, 价格下降到一定程度后出现回升 这说明 2 点 : 第一点目前只是阶段性下降, 后期仍有下降过程, 最终底部预计在明年 ; 第二点价格出现反复, 有可能上涨有可能区间震荡 4 投资策略: 总结来看, 从大的趋势看, 目前铁矿石价格处于下降中继, 最终底部仍未到来, 预计到来时间在明年 从影响因素看, 宏观方面小幅偏空, 下游需求变数在生铁产量的减少, 供应是滞后指标, 库存可用天数虽然也是滞后指标但是能对价格进行阶段性底部确认 因此目前铁矿石价格运行处于这样一个阶段 : 阶段性底部确认后, 价格可能迎来小幅上涨或区间震荡 受到螺纹钢期货价格领先指标的影响, 后期铁矿石价格阶段性上涨概率更大 请务必阅读正文后的免责声明 36

37 10 月 18 日, 铁矿石期货在大连商品交易所正式上市交易 主力合约 1405, 其中 03 和 09 合约也有一定关注度 上市的前 3 个交易日价格呈逐级下降过程, 且降幅逐 渐扩大 下面我们对铁矿石价格后市做个分析 第一部分宏观方面 : 小幅偏空 国外政局经过了戏剧性的发展变化之后,11 月我们把目光主要集中在国内 总体来说,11 月国内宏观经济继续下行仍是主旋律, 但下行的幅度不会跌破今年 6 月水平, 基本上是在低位震荡运行, 对铁矿石价格为小幅偏空影响 9 月工业增加值没有突破前期高点, 从高位回落, 小幅下降 0.2 至 10.2 再次回到震荡区间 从预测值来看,10 月 11 月工业增加值 GDP 均会继续下降 由于市场已经对经济下滑有预期, 只要经济下滑速度不超出市场预期, 那么下行的国内经济对铁矿石价格的影响就不会很大, 只是小幅偏空影响 图 1-1: 9 月工业增加值高位回落至区间 资料来源 :wind, 国家统计局, 中期研究院 图 1-2: 工业增加值和其预测值未来 3-4 个月小幅下行 图 1-3:GDP 和其预测值未来 3-4 个月小幅下行 资料来源 : wind, 国家统计局, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 37

38 月报 第二部分 行业方面 阶段性底部确认 一 需求 小幅偏空 95%的铁矿石用于生铁生产 因此铁矿石的第一部分需求是看生铁生产情况 今年 上半年生铁生产在逐渐减弱 但从 8 月开始产量又开始快速上升 目前基本上是年内 高点 我们预计产量继续增加可能性不大 从历年走势看 后期生铁生产将展开下降 过程 图2-1 生铁产量增速连续回升 回到年内高位 图2-2 生铁冶炼用电量也大幅回升 资料来源: wind 中期研究院 铁矿石的第二部分需求其实是看终端需求即基础设施建设投资 房地产投资和汽 车产量变化 9 月铁路业投资增速下降至-12.73% 建筑业投资增速下降至-29.02% 基础设施 建设投资重新下降 房地产数据全面转好 房地产开发投资增速回升至 22.32% 新开 工面积增速大幅回升至 41.29% 销售面积增速回升至 22.81% 尽管房地产数据全面转 好 但从国房景气指数看其实变化并不大 房地产市场并没有实质性好转 仍处于小 幅波动范围 甚至小幅下降过程 从近几个月的投资数据看 基础设施建设投资和房 地产投资经常发生跷跷板效应 此消彼长 你好我坏 我坏你好 预计 11 月这样的情 形仍会延续 基础设施建设投资和房地产投资相互制约前行 总体投资不会有大的变 动 与往年相比 今年的汽车产量发展相对比较稳定 增速能够保持在 10%以上 进 入 8 月 汽车产量大幅增加 增速再次加快 预计后期产量也能够保持一定水平 整体来看 铁矿石下游需求呈现变数较少 最大的变化来自于生铁产量的规律性 下降 这对铁矿石价格有小幅偏空影响 请务必阅读正文后的免责声明 38 市场有风险 入市需谨慎

39 月报 图2-3 铁路业投资增速继续回落 图2-4 房地产开发投资大幅回升 资料来源: wind 中期研究院 图2-5 房地产新开工面积大幅回升 图2-6 房地产销售面积回升 资料来源: wind 中期研究院 图2-7 国房景气指数区间波动 图2-8 汽车产量相对比较稳定 变数少 资料来源: wind 中国汽车协会 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 39 市场有风险 入市需谨慎

40 月报 二 供应 滞后指标 我国铁矿石产量与铁矿石进口量也是此消彼长的节奏 当铁矿石价格高企的时候 国产铁矿石产量较高 铁矿石进口量减少 当铁矿石价格较低的时候 国产铁矿石产 量下降 铁矿石进口量增加 目前供应市场处于后者 国产铁矿石产量下降 铁矿石 进口量增加 继 7 月铁矿石月进口量创历史新高后 9 月单月进口量再创新高 与此 同时 国产铁矿石产量继续下降 可见 铁矿石供应端受价格影响明显 图2-9 铁矿石进口量大幅增加 图2-10 国产铁矿石产量增速继续下降 资料来源: wind 中期研究院 三 库存可用天数确认价格阶段性底部 从进口铁矿石平均库存可用天数与普氏指数走势看 二者关联度极高 基本是同 涨同跌 但是在见顶和见底的时间上普氏指数领先进口铁矿石平均库存可用天数变动 领先时间约 天左右 尤其是见底的时候 目前看 普氏指数在 2013 年 9 月 19 日率先回升 可用天数在 10 月 11 日出现拐点向上 基本可以确认普氏指数形成阶段 性底部 图2-11 进口铁矿石港口库存迅速增加 请务必阅读正文后的免责声明 图2-12 进口铁矿石平均库存可用天数与普氏指数高度相关 40 市场有风险 入市需谨慎

41 资料来源 : wind, 中期研究院 第三部分价格相对关系 : 下降趋势中继 2010 年年中的时候我们做过铁矿石价格的影响因素分析, 得到以下结论 : 表 1: 铁矿石价格影响因素分析 螺纹钢现货价格 BDI 指数美元指数原油期货价格 前 1 周螺纹钢现货价格对当周铁矿石价格影响显著前 1 周 BDI 指数对当周铁矿石价格影响显著前 2 周美元指数对当周铁矿石价格影响显著前 4-5 周原油期货价格对当周铁矿石价格影响显著 数据来源 :WIND, 中期研究院注 : 铁矿石价格 : 进口铁矿石现货价格 2013 年 10 月的时候我们再次对铁矿石价格的影响因素做了分析, 结论稍有变化 : 表 2: 铁矿石价格影响因素分析 螺纹钢现货 价格 BDI 指数 前 1 周螺纹钢现货价格对当周铁矿石价格影响显著 2009 年之后,BDI 指数与铁矿石价格的关联度就不像以前那么大了 而且现在铁矿石价格对 BDI 指数影响显著 BDI 指数已经没有更多的领先指标作用了 不变 变化 美元指数前 1 周美元指数对当周铁矿石价格影响显著反应时 间更短 原油期货价 格 前 1 周原油期货价格对当周铁矿石价格影响显著 反应时 间更短 数据来源 :WIND, 中期研究院 影响因素影响方式的改变说明铁矿石受金融市场影响越来越大, 领先指标也由之 前的 4 个变为 3 个 那我们分别看一下这 3 个领先指标能够提供哪些信息 首先看螺纹钢价格 由于螺纹钢期货价格上市时间并不长, 因此在统计分析中我 们选用了螺纹钢现货价格 但由于螺纹钢期货价格是现货价格的领先指标, 因此可以 认为铁矿石价格的终极领先指标是螺纹钢期货价格 从螺纹钢期货价格和进口铁矿石 价格的关系看,8 月底 9 月初的阶段性顶部形成, 价格下降到一定程度后出现回升 这说明 2 点 : 第一点目前只是阶段性下降, 后期仍有下降过程, 最终底部预计在明年 ; 请务必阅读正文后的免责声明 41

42 第二点价格出现反复, 有可能上涨有可能区间震荡 图 3-1: 螺纹钢期货价格与普氏指数 资料来源 :wind, 中期研究院 另外 2 个指标虽说是领先指标, 但对铁矿石价格的影响不是那么直接, 目前无法 得出结论 图 3-2: 铁矿石价格与美元指数 图 3-3: 铁矿石价格与原油期货价格 资料来源 : wind, 中期研究院 第四部分投资策略 总结来看, 从大的趋势看, 目前铁矿石价格处于下降中继, 最终底部仍未到来, 预计到来时间在明年 从影响因素看, 宏观方面小幅偏空, 下游需求变数在生铁产量的减少, 供应是滞后指标, 库存可用天数虽然也是滞后指标但是能对价格进行阶段性底部确认 库存可用天数的上升预示着铁矿石供应量增加 需求量减少, 预示着补库存时期的到来, 补库存能够对铁矿石价格形成较大利好 请务必阅读正文后的免责声明 42

43 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 煤炭 2013 年 10 月 24 日星期四 动力煤 : 承压后仍有上涨空间 中期研究院 刘洁 liujie@cifco.net.cn 内容提要 : 1 9 月底上市, 价格持续回升 9 月 26 日动力煤期货在郑州商品交易所正式上市交易 上市以来期货价格持续上涨, 带动现货价格止跌回升 ; 持仓量由上市初的 3.79 万手增加到最高的 8 万手, 基本呈增加趋势 ; 成交量由上市初的 33.9 万手增加到最高的 47.2 万手, 之后逐渐减少 主力合约是 1401 合约,05 合约和 09 合约也受到资金关注 2 行业分析 : 市场弱势处于后期 供应 : 提前反应 ; 需求 : 直接需求和终端需求 好坏参半 ; 煤炭库存积累在煤矿企业, 煤矿企业处于去库存阶段, 说明煤炭市场弱势 处于后期 相关报告 : 1 动力煤合约规则解读 2 动力煤品种介绍 3 动力煤期货即将上市 4 动力煤上市首日给力上行 3 价格相对关系 : 反应滞后 从价格相对关系看, 动力煤滞后主焦煤价格变动约 1 个月时间, 滞后螺纹钢价格变动约 5 个月时间 螺纹钢现货价格于 6 月开始逐渐上涨, 主焦煤现货价格于 8 月中旬开始恢复上涨, 动力煤现货价格于 9 月中旬恢复上涨 4 投资策略: 从供应和价格的关系看, 动力煤价格滞后供应恢复运行, 供应能够为价格提供指引 需求好坏参半, 利好来自于电力需求, 利空来自于水泥需求 从库存堆积来看, 目前煤炭库存积累在煤矿企业, 港口和电厂的煤炭库存相对较小, 煤炭库存集中在上游煤矿企业说明煤矿企业处于去库存阶段 煤炭市场下行处于后期 从价格相对关系看, 动力煤价格滞后主焦煤现货价格约 1 个月时间, 滞后螺纹钢现货价格约 5 个月时间, 因此 9 月中旬动力煤价格恢复上涨 动力煤价格主要可以参考供应变化 主焦煤价格变化和螺纹钢价格变化 根据这几个领先指标的变化, 后期动力煤价格承压后仍有一定上涨空间 请务必阅读正文后的免责声明

44 第一部分 9 月底上市, 价格持续回升 9 月 26 日动力煤期货在郑州商品交易所正式上市交易 上市以来期货价格持续上涨, 带动现货价格止跌回升 ; 持仓量由上市初的 3.79 万手增加到最高的 8 万手, 基本呈增加趋势 ; 成交量由上市初的 33.9 万手增加到最高的 47.2 万手, 之后逐渐减少 主力合约是 1401 合约,05 合约和 09 合约也受到资金关注 图 1-1: 动力煤期货价格持续上涨 图 1-2: 动力煤国产现货和进口现货价止跌回升 资料来源 : 文华财经,wind, 中期研究院 图 1-3: 持仓量增加, 成交量减少 图 1-4:1 月 5 月和 9 月合约受到资金关注 资料来源 : 文华财经, 中期研究院 下面我们对动力煤价格后市如何演绎进行一下分析 请务必阅读正文后的免责声明 44

45 月报 第二部分 行业分析 市场弱势处于后期 一 供应 提前反应 2011 年我国动力煤产量达到历史最高水平 2012 年和 2013 年有所下降 今年 6 月动力煤产量增速触底后开始回升 目前已经连续回升 3 个月 达到年内最高水平 动力煤产量有所释放 供应的另一方面来自于进口 2009 年 4 月我国由净出口国转化 为净进口国 进口量逐年增加 同样今年 6 月净进口量增速触底后开始回升 目前已 经连续回升 3 个月 动力煤净进口量也在增加 总的来说 目前我国动力煤供应在逐 渐转好 图2-1 我国动力煤产量6月触底后回升 图2-2 我国动力煤净进口量6月触底后回升 资料来源: wind 中期研究院 动力煤供应光看产量和净进口量还不行 因为除了部分动力煤就地消化外 大部 分动力煤由产地运输至环渤海港口再运输至东部和南部沿海城市 因此运输能力尤其 是铁路运输能力 港口运输相对比较过剩 铁路运输相对紧张 对于动力煤供应影响 较大 全国煤炭铁路总运量增速在 5 月见底 6 月开始回升 回升至 9 月小幅下降 图2-3 全国煤炭铁路总运量6月开始回升 请务必阅读正文后的免责声明 图2-4 全国煤炭铁路日均装车量6月开始回升 45 市场有风险 入市需谨慎

46 月报 资料来源: wind 中期研究院 从全国煤炭铁路总运量和总供应的关系来看 铁路总运量提前总供应 1 个月变化 从总供应和价格的关系看 总供应在 6 月触底转好 价格在 9 月才触底回升 因此 煤炭铁路总运量提前总供应反应 总供应提前价格反应 二 需求 煤矿企业去库存阶段 动力煤需求应该从 2 个方面来看 一是直接需求和终端需求 二是库存变化 终 端需求主要是电力耗煤量 钢铁耗煤量 水泥耗煤量以及电力投资 基础设施建设投 资和房地产投资 库存变化主要看港口库存和电厂库存 首先我们看一下直接需求的变化 火电产量年内高点一般是 7-8 月和 11-次年 1 月 今年 7-8 月火电产量达到 亿千瓦时 增速回到 2011 年的高位水平 远 高于去年整体水平 火电耗煤量同比增加较大 今年 2-3 月钢铁用电量是年内低点 从 6 月开始大幅上升 钢铁用电量持续增加说明钢铁耗煤量的稳定增加 同比增加也 较大 6 月之后粗钢产量增速快速回升 全年粗钢产量仍维持在高位 2012 年和 2013 年全国水泥产量整体水平下降明显 处于低速增长区 尤其是从水泥制造用电量来看 去年和今年最高增速是 10% 最低增速是-10% 而过去 6 年最低增速没有跌破-6% 最 高增速能够达到 26% 总结直接需求 水泥耗煤的利空影响明显 而电力耗煤和钢铁 耗煤有所增加 其次看一下终端需求 2012 年和 2013 年电力投资增速均处于高位 今年电力投 资也呈上升趋势 电力投资对动力煤需求是利好支撑 基础设施建设投资上半年下降 下半年回升 基本与去年水平相当 整体是中性影响 房地产开发投资和新开工面积 近 2 年来都比较平稳 只是阶段性的区间波动 从直接需求和终端需求看 电力投资和电力耗煤量对动力煤价格有利好影响 基 础设施建设投资 房地产投资和钢铁耗煤量对动力煤价格影响偏中性 水泥耗煤量对 动力煤价格利空影响较大 连续 2 年水泥产量低速增长对动力煤需求形成制约 图2-5 火电产量保持稳定 图2-6 粗钢产量保持稳定 资料来源: wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 46 市场有风险 入市需谨慎

47 月报 图2-7 水泥产量增速连续2年下降 图2-8 水泥用电量增速也是连续2年下降 处于低速增长区 资料来源: wind 中期研究院 图2-9 电力投资是利好支撑 图2-10 基础设施建设投资下半年下降明显 资料来源: wind 中期研究院 图2-11 房地产开发投资保持稳定 图2-12 房地产新开工面积保持稳定 资料来源: wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 47 市场有风险 入市需谨慎

48 最后看一下库存变化 动力煤秦皇岛港库存并不大, 相比历史同期处于中间水平 ; 但是山西省煤炭库存今年迅速增加远远高于往年增加速度, 煤矿库存积累较大 ; 春节过后重点电厂煤炭库存持续下降, 可用天数也持续下降, 电厂存煤量下降明显 ;2-6 月重点电厂日均耗煤量与历史水平相当,6 月之后上升较快,8 月过后又下降至正常水平, 整体耗煤量相比去年有所增加 总体看, 煤炭库存主要积累在上游的煤矿企业, 港口和电厂里的煤炭库存都较小 现在处于煤矿企业去库存的阶段, 这是煤炭市场下行后期所呈现的特点 图 2-13: 港口库存相比同期处于中间位置 图 2-14: 山西煤炭库存增加较大 资料来源 : wind, 中期研究院 图 2-15: 电厂库存春节后连续下降 图 2-16: 电厂日均存煤量稍微高出去年 资料来源 : wind, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 48

49 第三部分价格相对关系 : 反应滞后 从价格相对关系看, 动力煤滞后主焦煤价格变动约 1 个月时间, 滞后螺纹钢价格 变动约 5 个月时间 螺纹钢现货价格于 6 月开始逐渐上涨, 主焦煤现货价格于 8 月中 旬开始恢复上涨, 动力煤现货价格于 9 月中旬恢复上涨 图 3-1: 动力煤滞后主焦煤价格变动约 1 个月时间 图 2-16: 动力煤滞后螺纹钢价格变动约 5 个月时间 资料来源 : wind, 中期研究院 第四部分投资策略 从供应和价格的关系看, 动力煤价格滞后供应恢复运行, 供应能够为价格提供指引 需求好坏参半, 利好来自于电力需求, 利空来自于水泥需求 从库存堆积来看, 目前煤炭库存积累在煤矿企业, 港口和电厂的煤炭库存相对较小, 煤炭库存集中在上游煤矿企业说明煤矿企业处于去库存阶段 煤炭市场下行处于后期 从价格相对关系看, 动力煤价格滞后主焦煤现货价格约 1 个月时间, 滞后螺纹钢现货价格约 5 个月时间, 因此 9 月中旬动力煤价格恢复上涨 动力煤价格主要可以参考供应变化 主焦煤价格变化和螺纹钢价格变化 根据这几个领先指标的变化, 后期动力煤价格承压后仍有一定上涨空间 请务必阅读正文后的免责声明 49

50 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 能源化工 焦煤 & 焦炭 2013 年 10 月 25 日星期五 中国国际期货胡娇瑜 旺季不旺煤焦震荡区间下移 内容提要 : 1. 金九银十 落空煤焦期市震荡下行 钢材价格弱势低迷持续影响原料价格走势, 金九银十 落空, 焦煤焦炭现货市场持稳为主 ; 期货方面,10 月份, 大连焦炭 焦煤盘整近两周后, 跌破 60 日均线, 现单边下行行情 2. 库存压力加大焦煤上行受阻 当前钢材走势疲软, 临近冬储时节, 但焦煤库 存持续攀高, 在资金及环保压力下, 钢厂方面没有表现出积极的囤货迹象, 焦煤价格 上涨明显乏力 相关报告 : 1 持续上行动能不足煤焦难离震荡格局 ( ) 2 库存压力较大煤焦继续寻底 ( ) 3. 焦炭供应稳定市场难现波澜 因保政策制约较多, 华北地区焦企开工率一直没有太大提升, 但对行业整体开工率影响不大 港口库存持续攀高, 钢厂焦炭库存较前期有所提升 随着钢厂冬季补库存活动的逐步展开, 局部地区的价格上行预计对市场形成一波带动, 但在下游钢材市场再度转弱拖累下, 短期内预计难有大幅上涨, 近期行情持稳为主 4. 基本面疲软钢材市场弱势回调 期螺持续回调, 粗钢产量连升两月, 下游采购意愿不强, 商家出货不畅,10 月钢材现货弱势下行 在高产能 弱需求 资金紧大环境下, 预计国内钢市仍将承压运行 5. 缺乏支撑煤焦震荡区间下移 金九银十 预期落空, 需求疲软, 钢市下行, 焦煤焦炭未见季节性反弹行情, 但冬储随着钢厂冬季补库存活动的逐步展开, 将提振煤焦需求, 考虑到产能过剩格局, 预计煤焦短期持稳为主, 难现大范围拉涨行情 从期市盘面来看, 煤焦主力跌破 60 日均线, 震荡区间下移, 尚未企稳迹象, 在无明显利好情况下, 仍有一定下行空间, 下方支撑位参考 7 月份阶段性底部 请务必阅读正文后的免责声明 50

51 第一部分行情回顾 一 煤焦期市震荡下行 10 月份, 大连焦炭 焦煤盘整近两周后, 跌破 60 日均线, 现单边下行行情 截止 25 日, 焦炭主力 1401 合约收于 1521, 月比下跌 23 或 1.49%; 焦煤 1401 收于 1091, 月比下跌 46 或 4.05% 图 1-1: 焦炭 焦煤活跃合约走势图 资料来源 :WIND 中期研究院 二 金九银十 落空煤焦现货市场整体持稳 现货方面 : 钢材价格弱势低迷持续影响原料价格走势, 金九银十 落空, 焦煤焦 炭价格持稳为主, 未见明显上行 图 1-2: 主要城市二级冶金焦价格走势图 资料来源 :WIND 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 51

52 国庆节后, 国内焦炭现货市场整体持稳, 局部地区价格小幅上涨 截止 10 月 25 日, 太原准一级冶金焦出厂含税价 元 / 吨, 月比持平 ; 天津港一级冶金焦报价 元 / 吨 ( 平仓含税价 ), 月比持平 ; 河北唐山准一级冶金焦报价 元 / 吨 ( 到厂含税价 ), 较 9 月底涨 元 / 吨 图 1-3: 国内主要城市炼焦煤平均价 图 1-4: 港口炼焦煤价格 资料来源 : WIND 中期研究院 焦煤方面 : 国庆节后, 国内炼焦煤市场运行稳定, 优质资源需求较好带动部分品种价格小幅上涨, 整体成交良好 10 月初, 华北 华东焦煤大矿将炼焦煤价格进行了上调, 其中山西焦煤集团上调挂牌价格, 涨幅在 元 / 吨 但在钢厂资金及环保压力下, 近期主流价格未见明显上涨 25 日, 太原古交主焦煤 1040 元 / 吨, 肥煤 元 / 吨, 瘦煤 900 元 / 吨, 均为到厂含税价 ; 京唐港澳大利亚焦煤 S0.6V24A8.5G85Y18 港口提货含税价 , 月比上涨 50 元 / 吨 第二部分基本面分析 一 库存压力加大焦煤上行受阻 1 焦煤社会库存持续增加当前钢材走势疲软, 临近冬储时节, 但焦煤库存持续攀高, 在资金及环保压力下, 钢厂方面没有表现出积极的囤货迹象, 焦煤价格上涨明显乏力 据我的钢铁网对 50 家样本钢厂及 53 家独立焦化企业炼焦煤库存调查数据显示, 样本钢厂及焦化厂炼焦煤总库存继续大幅上涨, 截止 10 月 25 日, 总库存量为 万吨, 较上周相比升高 万吨, 环比增幅为 3.04%; 平均可用天数为 天, 较上周相比增加 0.61 天, 环比增 3.49% 钢厂炼焦煤库存及钢企与独立焦企总库存均达到 2011 年以来极值, 达到历史高点, 独立焦化企业亦接近历史最高点, 对后期炼焦煤市场上行形成阻力 请务必阅读正文后的免责声明 52

53 月报 图2-1: 国内样本钢厂及独立焦化厂焦煤库存情况 资料来源:WIND 中期研究院 2 炼焦煤进口量增加 港口库存维持高位 由于今年下游行情提前反弹 导致贸易商在 7 8 月份拿货积极性高涨 据最新公 布的海关数据显示 今年 9 月份中国炼焦煤进口总量为 725 万吨 较上月环比增幅 15% 较去年同期同比增幅高达 200% 9 月份中国炼焦煤进口总量创前九个月新高 而伴随 9 10 月份进口资源的集中到港 预计未来一段时间国内港口库存会持续维持在较高 的水平 预计短期内进口炼焦煤市场仍延续盘整态势 行情难有大的改观 截止 25 日 据 Mysteel 检测数据显示 总库存 742 减 7 其中京唐港 495 减 15 日照港 175 减 6 天津港 50 平 连云港 22 增 14 万吨 图2-2: 主要港口炼焦煤库存情况 资料来源:WIND 中期研究院 二 焦炭供应稳定 市场难现波澜 1 焦炭产量高位运行 国家统计局公布的数据显示 9 月份我国焦炭产量为 万吨 同比增长 14.6% 环比增长 2.79% 1-6 月我国焦炭累计产量为 万吨 同比增长 8.2% 请务必阅读正文后的免责声明 53 市场有风险 入市需谨慎

54 较 1-8 月同比增幅略增 0.5 个百分点 而 2013 年 9 月份生铁产量为 万吨, 环 比减少 1.47%, 焦炭过剩格局延续 图 2-3: 中国焦炭 生铁 粗钢产量 资料来源 :WIND 中期研究院 2 焦炭出口量连续回落但港口库存居高不下三季度以来, 焦炭出口量连续回落, 但出口总量仍去年有所改善 最新海关总署数据显示,2013 年 1-9 月, 我国累计出口焦炭及半焦炭 272 万吨, 较去年同期增加 186 万吨, 同比增长 2.16 倍 ;9 月份, 我国出口焦炭及半焦炭 30.7 万吨, 环比减少 16.22%, 同比增加 1.74 倍 图 2-4: 焦炭及半焦炭出口数量 图 2-5: 港口焦炭库存情况 资料来源 : WIND 中期研究院 进入 6 月份以来, 天津港焦炭库存持续攀高 截止 10 月 18 日, 天津港焦炭库存 为 万吨, 较上周增加 4.36 万吨, 较 9 月 27 日增加 7.72 万吨 ; 连云港焦炭库存 为 21 万吨, 较上周增 2.4 万吨, 较 9 月 27 日增加 6.2 万吨 ; 日照港为 11 万吨, 较上 周减少 5 万多吨, 较 9 月 27 日减少 16.8 万吨 3 环保 影响有限独立焦化企业开工率平稳 近期受到环保政策制约较多, 华北地区焦企开工率一直没有太大提升, 但对焦化 请务必阅读正文后的免责声明 54

55 月报 企业整体开工率影响不大 10 月 18 日 东北地区焦化企业开工率 68% 较 9 月底略减 2% 西南地区 华北地区开工率分别为 74% 85% 较上月底增加 2% 1% 华东 华中 西北地区开工率分布为 80% 98% 98% 与上月底持平 图2-6: 各区域独立焦化厂开工率 图2-7: 分产能规模独立焦化企业产能利用率变化情况 资料来源: WIND 中期研究院 据 Mysteel 统计 国内钢厂焦炭库存平均可用天数 14 天 与上月持平 但 8 月初 增加 4 天 随着钢厂冬季补库存活动的逐步展开 局部地区的价格上行预计对市场形 成一波带动 但在下游钢材市场再度转弱拖累下 短期内预计难有大幅上涨 近期行 情持稳为主 图2-8 国内独立焦化厂焦炭库存 图2-9:国内钢厂焦炭平均库存 资料来源: WIND 中期研究院 三 基本面疲软 钢材市场弱势回调 期螺持续回调 粗钢产量连升两月 下游采购意愿不强 商家出货不畅 10 月钢 材现货弱势下行 10 月 25 日 Myspic 综合指数 点 较节前一周下跌 0.68% 金九银十 未盼到 钢价依旧是低迷 国庆过后国内钢价始终弱势运行 十月即将 过去 仍未看到反弹迹象 请务必阅读正文后的免责声明 55 市场有风险 入市需谨慎

56 粗钢产量居高不下, 市场需求增量不足, 钢市供大于求的基本面, 是阻碍钢价上行的最大障碍 国家统计局数据显示,9 月全国粗钢日均产量 万吨, 环比增长 1.99%, 连续两月环比上升, 达到历史第三高水平 今年 2 月份全国粗钢日产量创历史最高水平, 达到 万吨 在高产能 弱需求 资金紧大环境下, 国内钢市仍将承压运行 图 2-10: 主要城市螺纹钢价格走势 图 2-11: 钢材库存情况 资料来源 : WIND 中期研究院 资料来源 : WIND 中期研究院 第三部分行情分析与展望 金九银十 预期落空, 需求疲软, 钢市下行, 焦煤焦炭未见季节性反弹行情, 但冬储随着钢厂冬季补库存活动的逐步展开, 将提振煤焦需求, 考虑到产能过剩格局, 预计煤焦短期持稳为主, 难现大范围拉涨行情 从期市盘面来看, 煤焦主力跌破 60 日均线, 震荡区间下移, 尚未企稳迹象, 在无明显利好情况下, 仍有一定下行空间, 下方支撑位参考 7 月份阶段性底部 操作上建议空头逢低位支撑位分批离场, 多头不宜贸然抄底 请务必阅读正文后的免责声明 56

57 月报 月度报告 能源化工 玻璃 中国国际期货 研发产品系列 中期研究院 2013 年 10 月 25 日 星期五 基本面多空交织 玻璃期价弱势运行 黄桂亮 内容提要 第一部分 基本面好坏参半 玻璃期价低位运行 十月份玻璃期价总体表现为弱 势震荡运行 月初爆发的美国债务上限危机使得整个商品市场承压,金融属性主导了期 价的走势 玻璃期价再度回踩 1300 整数关口一线 第二部分 国内外宏观经济环境 美国债务上限危机缓解 欧元区经济回升 第三部分 后期影响玻璃期价的因素 提前到来的寒冬使得玻璃现货市场提前转 冷 受华北 东北等地区玻璃价格的冲击 各主要产区玻璃价格均有所走弱 前期走势 最强的华南区 价格下调幅度较大 上半年新增的产能将使得市场压力巨大 十月各区 域的现货企业协调会所上调的价格市场影响有限 相关报告: 第四部分 玻璃价格走势分析 但月中公布的一系列宏观数据显示中国经济出现 1 利空因素消退 玻璃期 价下跌空间有限 了回暖迹象 中国第三季度的 GDP 增速回升至 7.8% PPI 环比出现 0.2%的增幅以及汇 丰 PMI 数据升至七个月新高均提振的了市场信心 缓解了商品价格的下跌压力 现货价格普涨 提振期 货价格反弹 第五部分 后市展望 综上所述 虽然月初的美国债务上限问题暂时得到缓解 但由于十月份处于玻璃行业淡旺季拐点 玻璃市场降价潮即将来临势必打压玻璃价格 玻璃行业将步入冬季 供求关系中新增产能的矛盾凸显出来 市场价格走势弱化 请务必阅读正文后的免责声明 57 市场有风险 入市需谨慎

58 月报 第一部分 基本面好坏参半 玻璃期价低位运行 一 受债务问题压制 玻璃价格十月低位运行 十月份玻璃期价总体表现为弱势震荡运行 月初爆发的美国债务上限危机使得整个 商品市场承压,金融属性主导了期价的走势 玻璃期价再度回踩 1300 整数关口一线 国 内方面 10 月份公布的宏观数据显示经济有反弹迹象 其中第三季度的 GDP 增速增长 至 7.8% 9 月的 PPI 在 8 月份环比上涨 0.1%的基础上继续上涨 环比增幅为 0.2% 近 日公布的 10 月汇丰中国 PMI 初值回升至 7 个月高位 制造业活动连续三个月保持扩张 从数据来看 国内经济企稳迹象明显 对后期商品价格而言有所支撑 现货方面 季节 性旺季即将离去 由北到难玻璃现货价格进入下降通道 期现货价格大概率回归 图1-1: FG1401合约日线图 资料来源:文华财经 中期研究院 二 玻璃现货行业旺季即将逝去 玻璃价格疲软 截止到 2013 年 10 月 25 日中国玻璃综合指数 点 环比上月上涨 0.82 点 中国玻璃价格指数 点 环比上月下跌 0.60 点 中国玻璃信心指数 点 环比上月下跌 6.57 点 总体看玻璃现货市场价格的顶峰已经过去 市场需求开始向淡 季转化 终端需求方面 北方地区开始减少 南方地区尚能维持前期水平 市场信心在 价格降低的影响下 有逐渐走弱的迹象 后市玻璃现货价格堪忧 三 十月份各玻璃现货主产区市场变动情况 华东走势最好 市场需求平稳 生产企业在其他地区价格全面降低的带动下 在周 末才缓慢降低 总体看当前江浙沪等地区的市场需求好于鲁豫皖等地区 并且华北和华 中地区的玻璃大量进入鲁豫皖等地 造成本区域产品价格承压 后市方面 预计华东地 区虽然市场需求较好 也要跟随其他地区价格而下调 来保证本区域内玻璃销售在正常 范围之内 近期华东地区企业库存有所上涨 华南市场在前期高价格的压力下 华中地区玻璃进入量较多 因此造成市场价格回 落幅度较大 再加之本区域点火的 2 条生产线已经正常生产 市场需求方面 外贸加工 请务必阅读正文后的免责声明 58 市场有风险 入市需谨慎

59 月报 企业订单一般 国内房地产行业对玻璃需求量增加明显 华中地区本周前半段外销速度 尚可 在沙河降价以及华南区域价格回调的影响下 本周后期产销率明显下降 产品价 格随之下调 总体看华中 华南市场后期需求将好于北方市场 但市场价格也会随之回 落 华北地区近期价格调整比较频繁 生产企业出库量略有好转 但后市并不乐观 近 期沙河地区环境污染治理和矿山停产等原因丝毫没有阻止住玻璃现货价格下滑的脚步 可见玻璃价格主要是受到市场需求影响 上游行业和生产成本的变化对玻璃价格影响不 大 月初以来沙河地区玻璃普降 20 元以上 并且库存还在增加 流通渠道进货速度明 显降低 基本上是随进随出 不再压货 并且把自身库存降到最低 今年华北新增生产 线 12 条 新增产能 235 万吨 比年初增长 16.79% 其中沙河地区共新增生产线 6 条 新增产能 173 万吨 比年初增加产能 25.74% 西南地区市场要好于其他地区 市场需求连续增加 玻璃价格稳中有升 生产企业 的产销率大多能够达到 100% 近期华中地区的玻璃进入量有减少迹象 预计后市可能 会受到其他地区价格降低的影响 略有走弱 西北地区市场需求也开始减少 预计下个 月后将逐渐进入淡季 当前生产企业信心不足 后市价格以走低为主 并且沙河玻璃还 会持续不断地进入西北市场 后市综述 总体看 10 月份以来大部分区域的现货价格以回落为主 北方地区的气 温变化造成后期市场信心不足 华东 华南等地区的市场需求还要延续一段时间 沙河 地区的市场价格经过前期两次调整 短期内应该会稳定为主 环境治理和矿山停采对于 玻璃生产影响不大 但从长远看会增加玻璃的生产成本 后市价格走低迹象明显 金 九银十 之后 淡季市场开始来临 图1-2: 各主要集散区域玻璃价格的走势 单位 元/吨 资料来源:文华财经 中期研究院 第二部分 国内外宏观经济环境 一 美国债务上限危机缓解 欧元区经济回升 请务必阅读正文后的免责声明 59 市场有风险 入市需谨慎

60 1. 美国国会最后关头达成和解, 债务危机缓和美国国会众参两院 16 日晚投票通过议案, 给予联邦政府临时拨款, 同时调高其公共债务上限 美国总统贝拉克 奥巴马在 17 日凌晨签署议案, 正式结束了美国联邦政府持续 16 天的关门风波 虽然两党在债务上限和政府停摆问题上达成了和解, 债务上限到期时间也推迟到了明年的 2 月 7 日 但困扰双方的许多纠纷, 特别是在医改议案上的分歧并没有消除, 双方的争斗还将继续 2. 欧元区经济总体形势改善三季度, 欧元区经济继续走向复苏, 但是步伐有所放缓 经济复苏首先可以从信心指数的改善上得到佐证, 不过, 实体经济的表现同信心指数还有差距 三季度欧元区信心指数表现乐观, 这说明继二季度 GDP 超乎预料的增长 0.3% 以后, 三季度经济活动还在继续改善 实际上, 七八月份欧盟委员会的经济调查结果和采购经理人指数 (PMI) 均超出预期, 九月份经济料将取得温和增长 这表明, 欧元区经济复苏的步伐正逐渐平稳 另外, 欧元区 PMI 已经连续三个月超过 50, 位于 2011 年上半年以来的高位水平, 这其中包括意大利和西班牙, 显示经济正在企稳 同时, 欧盟委员会经济敏感指数自五月以来持续改善, 但仍处于历史平均水平以下, 这似乎可以说明经济增长幅度也将低于历史平均水平 上述指数的改善在各个经济部门均有表现, 这完全符合二季度出现的均衡增长的趋势, 即出口复苏的同时内需特别是投资也在回暖 二 国内经济环境 1 宏观数据回暖, 显示国内整体经济状况有所好转中国国家统计局 10 月 18 日发布数据, 前三季度 GDP 同比增长 7.7% 其中, 一季度增长 7.7%, 二季度增长 7.5%, 三季度增长 7.8% 从数据上看第三季度中国 GDP 增速上升至 7.8%, 均好于前值 7.5% 和预期值 7.7%, 足以给国内经济带来稳增长的正能量, 并有助于顺利实现年初制定的 保 7.5% 的目标任务 通过横向比较看出, 今年前 3 季度国内经济增速分别为 7.7% 7.5% 和 7.8%, 在经历了第二季度短暂的探底回落之后, 中央推出的一系列政策措施拟为经济增长注入新的动力 国家统计局 14 日发布数据显示 9 月居民消费价格指数 CPI 同比上涨 3.1%, 环比上涨 0.8%, 超出此前预期, 涨幅重回 3 时代,9 月份 CPI 同比涨幅中的新涨价因素为 2.3 个百分点, 比 8 月份增加了 0.8 个百分点 ; 翘尾因素为 0.8 个百分点, 比 8 月份减少了 0.3 个百分点 同时,9 月份工业生产者出厂价格环比继续上涨, 在 8 月份环比上涨 0.1% 的基础上继续上涨, 环比涨幅均为 0.2% 从 GDP 和 CPI 的数据来看, 国内经济结束了之前的量增齐跌的局面, 逐步转入量增价增的正向循环, 宏观经济向好出现小荷才露尖尖角的格局 2 房地产行业供给高峰到来, 销售开工增速明显回升 9 月商品房销售面积 万方, 创下年内最高值, 同比上升 22.8%;1-9 月全国商品房销售面积 万平方米, 同比增加 23.3%, 其中住宅销售面积上升 24.9%; 商品房销售额 亿元, 同比增长 33.9%, 其中住宅销售额上升 34.5% 金九银十 的首月商品房成交即起色明显, 销售面积和销售额的单月同比增速分别突破 20% 和 30%, 我们预计未来几月, 随着供给的释放, 成交仍将保持高位, 同比增速仍将保持在较高水平 请务必阅读正文后的免责声明 60

61 图 2-1:9 月房地产市场依然高位运行 资料来源 : 同花顺, 中期研究院 9 月单月投资增速回升 9.23 个百分点, 随着销量回升四季度投资额将企稳回升 9 月单月房地产开发单月投资 9000 亿元, 同比增长 22.32%, 增速较上月提高了 9.23 个百分点, 年内再次回升 ;1-9 月全国房地产开发累计投资 亿元, 同比增长 19.7% 由于 8 月单月投资增速放缓导致累计同比增速下滑至 20% 以下,9 月单月投资虽有回升但累计同比增速仍未突破 20%, 随着成交的回升, 我们维持未来 3 个月投资增速企稳回升的判断 2013 年 1-9 月全国房地产开发企业房屋施工面积 60.4 平方米, 同比增长 15%, 新开工面积 亿平方米, 同比增长 7% 9 月单月新开工面积同比上升 41.3%, 再次出现大幅回升 今年以来, 开工同比增速始终处于震荡中, 总体跟去年同期的基期水平显著负相关, 正如我们之前预测, 由于 9 10 月供给高峰的到来, 销售的回升使开工逐步恢复 另外由于今年以来销售增速始终好于施工面积增速, 因此库存替代指标始终为负, 但是目前绝对值已经接近 0, 显示出库存的去化接近尾声, 预计未来几月开工和库存均将触底回升的态势 月汇丰 PMI 初值升至 7 个月新高 10 月 24 日公布的 10 月汇丰中国 PMI 初值回升至 7 个月高位, 制造业活动连续三个月保持扩张, 表明经济仍在高位, 未来制造业活动有望持续回暖 这也有力回应了此前坊间关于中国经济短期内将见顶的观点 10 月汇丰 PMI 初值为 50.9, 创 7 个月新高, 好于此前预期的 50.4 和 9 月终值 50.2, 这是该指数连续三个月维持在 50 的荣枯线上方 几大主要分项指数也纷纷回升, 其中, 新订单指数升至 7 个月新高的 51.6; 新出口订单指数也从 9 月的 50.7 微升至 50.8, 连续两个月保持在 50 以上 ; 产出指数也创下六个月高点的 51, 此前数据为 50.2 汇丰制造业 PMI 初值 10 月创下七个月高点, 各分项指数均有小幅回升, 显示工业生产已于三季度见底, 预期四季度回升势头持续 第三部分后期将影响玻璃价格的因素 后期影响玻璃期价的因素 : 一 提前到来的寒冬使得玻璃现货市场提前转冷, 受华北 东北等地区玻璃价格的 请务必阅读正文后的免责声明 61

62 冲击, 各主要产区玻璃价格均有所走弱, 前期走势最强的华南区, 价格下调幅度较大, 上半年新增的产能将使得市场压力巨大, 十月各区域的现货企业协调会所上调的价格市场影响有限 二 十月中旬, 国务院出台了化解过剩产能的意见 ; 意见要求分解落实年度目标, 在提前一年完成 十二五 钢铁 电解铝 水泥 平板玻璃等重点行业淘汰落后产能目标任务基础上, 通过提高财政奖励标准, 落实等量或减量臵换方案等措施, 鼓励地方提高淘汰落后产能标准,2015 年底前再淘汰炼铁 1500 万吨 炼钢 1500 万吨 水泥 ( 熟料及粉磨能力 )1 亿吨 平板玻璃 2000 万重量箱 十三五 期间, 结合产业发展实际和环境承载力, 通过提高能源消耗 污染物排放标准, 严格执行特别排放限值要求, 加大执法处罚力度, 加快淘汰一批落后产能 中央企业在淘汰和退出落后产能方面要发挥示范带头作用 第四部分玻璃价格走势分析 十月份市场多空交织, 玻璃期价延续跌势 受累于美国债务上行危机的影响, 商品价格月初的反弹受到遏止 ; 随后现货市场玻璃价格的遇冷, 使得现货市场支撑期价的因素消失 ; 但月中公布的一系列宏观数据显示中国经济出现了回暖迹象, 中国第三季度的 GDP 增速回升至 7.8% PPI 环比出现 0.2% 的增幅以及汇丰 PMI 数据升至七个月新高均提振的了市场信心, 缓解了商品价格的下跌压力 ; 月末央行持续收紧流动性,10 月 22 日货币市场利率曾一度攀升至 7 月份的高位, 市场担忧资金紧缺打压了期价, 商品价格大幅跳水 玻璃 1401 合约期价跌穿 1300 元 / 吨整数关口, 创出合约上市以来的新低 技术盘面上玻璃主力 1401 合约周线持续收阴, 十月底再度跌破整数关口, 上方周均线压制较为严重 ; 日线上期价跌穿 10 月份震荡平台, 下破 1300 一线支撑, 空头力量占强 操作上前期持空单者, 跟踪持有, 上方压力 1335 一线 第五部分后市展望 综上所述, 虽然月初的美国债务上限问题暂时得到缓解, 但由于十月份处于玻璃行业淡旺季拐点, 玻璃市场降价潮即将来临势必打压玻璃价格, 玻璃行业将步入冬季, 供求关系中新增产能的矛盾凸显出来, 市场价格走势弱化 从宏观面看, 逐渐回暖的经济对商品市场给与支撑, 从 10 月份公布的国内经济数据来看均有出现向好迹象, 汇丰 PMI 数据以及第三季度 GDP 数据 PPI 数据等表明中国经济正在温和回暖 十八届三中全会将近, 作为年底最有影响力的国家会议, 市场期待能带来政策性利好提振市场信心 因此我们认为十一月份商品市场仍将是多空交织的局面, 这将限制玻璃期价的下跌幅度 请务必阅读正文后的免责声明 62

63 月报 月报 能源化工 原油 中国国际期货 研发产品系列 10 月 25 日 星期五 广州研究中心 11 月原油将以 100 美元为顶 周拓 内容提要 1 行情综述 进入 10 月 受累美国债务上限谈判 炼油厂季节性检修 美国原油库 存持续大幅增长 导致其价格自 7 月以来首次击穿 100 美元 布伦特受中国及欧洲利 好数据支撑 保持相对平稳 两地原油走势分化明显 价差大幅走宽 2 市场数据和基本面 10 月 12 日 两地原油价差三日走宽 3.50 美元至 12.2 美元每 相关报告 桶 为 2012 年初来最大三日升幅 包含 10 月 18 日在内的最近四周 美国原油库存 月原油价格重心将 总计增加 2,200 万桶至 亿桶 为 2012 年 4 月以来最大四周增幅 且为 2009 年 2 月来第二大增幅 因政府停运 CFTC 暂停原油持仓报告 美元指数受推延缩减 QE 小幅下移 的预期增强 持续走弱击穿关键位 80 3 原油价格展望 11 月 原油价格将企稳 迎来来小幅反弹 上限在 100 美元附近 2. 9 月原油高烧行情面临 降温 同时美国国内的乱局 导致缩减 QE 很有可能要推延到到明年一季度末 即 2014 年 3 月 短期内对油价构成支撑 观察原油的期限结构 1403 合约等远月合约依然呈现贴 水的格局 隐含着市场对经济复苏能否持续的担忧 根据 CME 原油期货和原油期货期 权的市场价格 得到 11 月末原油价格分布曲线 11 月末 WTI 油价重回 100 美元之 上的概率只有 30% 但高于 95 美元的概率达 95% 请务必阅读正文后的免责声明 63 市场有风险 入市需谨慎

64 月报 第一部分 行情综述 进入 10 月 受累美国债务上限谈判 炼油厂季节性检修 美国原油库存持续大幅 增长 导致其价格自 7 月以来首次击穿 100 美元 布伦特受中国及欧洲利好数据支撑 保持相对平稳 两地原油走势分化明显 价差大幅走宽 见图 1 10 月 10 日 布伦 特原油期价跳升近 3 美元 收盘涨幅为近一个月最大 因美国政界将达成协议向政府 拨款的希望不断增强 且市场担忧利比亚和中东的供应 10 月 17 日 美国原油下跌 1.62 美元 收盘至每桶 美元 此为 7 月 2 日来最低结算价 布伦特原油下跌 1.48 美元 收盘至每桶 美元 因美国库欣地区原油库存增加 开始扭转多个月来库 存持续减少的势态 且因伊朗核计划会谈取得进展迹象也令油价受压 10 月 21 日 WTI 原油盘中跌破每桶 100 美元 为 7 月以来首见 原油库存增幅高于预期 库欣的 原油库存则出现自 6 月底以来的首次上升 10 月 22 日 WTI 原油跌穿每桶 98 美元 至约四个月来最低水平 而布伦特原油上涨 因对美国原油供应过剩的担忧 两地原 油价差三日走宽 3.50 美元 为 2012 年初来最大三日升幅 图 1 10 月末 WTI 原油跳水导致两地价差走宽 资料来源 中期研究院 第二部分 市场数据和基本面 一. 原油供应宽松 美国原油库存连续四周大幅增长 EIA 数据显示 美国 10 月 18 日当周原油库存增加 520 万桶至 亿桶 见错 误!未找到引用源 为 2013 年第五大单周增幅 库欣原油库存连续两周增加 此前 请务必阅读正文后的免责声明 64 市场有风险 入市需谨慎

65 月报 四周 美国原油库存总计增加 2,200 万桶 为 2012 年 4 月以来最大四周增幅 且为 2009 年 2 月来第二大增幅 受炼油厂季节性检修 墨西哥湾地区 2/3 炼油厂因热带风暴 Karen 来袭而关闭的影响 美国炼油厂利用率 10 月 18 日跌至 85.9% 为今年 6 月份以来最 低点 由错误!未找到引用源 可见 美国炼油厂利用率自今年 6 月份以来 一直高企 于 90%之上 生产旺盛 图2 美国原油库存大幅增长 资料来源: EIA 中期研究院 沙特大规模增产对冲 OPEC 供应损失 8 月 原油的供应损失为 270 万桶每日 至少是 2011 年 1 月以来的最高水平 为 了对冲 OPEC 供应损失 在过去三个月的每个月里 沙特阿拉伯 科威特 阿联 酋和卡塔尔四国产油量都创下了历史纪录 在 9 月 这四个国家产出占了全球供 应量的 18% 其中最大的受益者是沙特阿拉伯 9 月原油产量创下了 1019 桶/天的 纪录 二. CFTC 暂停原油非商业净多持仓更新 美国部分政府机构停运 致使很多经济数据无法发布 期间 CFTC 暂停公布原定 周五出炉的周度交易商持仓报告 缺少权威的关键数据 市场交投显得有些茫然 图 2: NYMEX 原油非商业净多持仓 最晚更新至 请务必阅读正文后的免责声明 65 市场有风险 入市需谨慎

66 月报 资料来源 CFTC 中期研究院 第三部分 行情展望 10 月 17 日 在触及美债违约的最后一刻 美债上限被短期内上调 政府重新开 门 但美元突然跳水 见图 3 已经跌穿中期的上升通道 后市不容乐观 10 月 22 日 美国的公布非农数据 新增就业低于预期 美元再次跳水 经济学家估计 政府 停运将使美国第四季 GDP 年增幅下降 0.6 个百分点 因停运造成政府产出减少 并损 及消费者和企业信心 已经发布的 9 月经济数据反映债务上限危机前的情况 无法完 全反映出美国经济成长动能 再加上被扭曲的 10 月数据 预示美联储几个月都无法得 到足够的可靠数据来考虑缩减 QE 美债上限谈判对经济的危害 低于预期的非农数据 以及考虑到鸽派的耶伦可能最终接替伯南克出任美联储主席 都使市场预期 美国缩 减 QE 的时间将延后到明年一季度 因而美元的弱势仍将持续 图 3 美元走势萎靡 资料来源 中期研究院 观察错误!未找到引用源 两地价差近期快速走宽 在未来将回归于每桶 9 到 10 请务必阅读正文后的免责声明 66 市场有风险 入市需谨慎

67 月报 美元这个合理区间内 其中 主要是因为 WTI 油价的走弱 预期短期内 WTI 油价将 有所反弹 墨西哥输油湾管道的输送能力将全面恢复 且炼油厂完成季节性检修 将 推动对 WTI 原油的需求 另外 缩减 QE 的预期减弱 弱势美元对 WTI 油价构成支撑 图5 WTI原油近月升水格局因季节性因素淡化而终结 资料来源: CME 中期研究院 同时 观察错误!未找到引用源 中的原油期限结构 可以看到 日 原 油今夏以来一直持续的明显的近月升水格局终结了 自然 供应紧张因为季节性因素 的淡出而变得宽松 近月合约价格失去支撑 回落更快 同时美国国内的乱局 导致 缩减 QE 很有可能要推延到到明年一季度末 即 2014 年 3 月 这也是错误!未找到引用 源 中 1402 合约在期限结构中价格最高的原因 1403 合约等远月合约依然呈现贴水 的格局 当然 其中依然隐含着市场对经济复苏能否持续的担忧 根据 CME 原油期货 和原油期货期权价格 可以得到 11 月 22 日 WTI 原油期货预期价格的概率分布 见 图 4 从图 4 的两条价格分布曲线可以观察到 11 月末 WTI 油价重回 100 美元之 上的概率只有 30% 但高于 95 美元的概率达 95% 图 4: 预计 11 月 22 日油价分布概率 油价高于 X 的概率 资料来源 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 67 市场有风险 入市需谨慎

68 月报 能源化工 石油沥青 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 中期研究院 2013 年 10 月 24 日 星期五 市场支撑减弱 沥青后期震荡为主 黄晓林 内容提要 1 沥青期货弱势下行 随着上游原油市场的价格的下跌 以及下游需求不振等不利 因素影响 沥青主力期货价格在开盘首日上冲到 4658 后一直处于下探通道 价格重心 也不断下移 并且在本月中旬一度下探到 4400 附近 随后受其支撑止跌反弹 但反弹 力度不大 目前处于震荡趋势 2 宏观经济放缓 汇丰 PMI 创最大幅度下修 9 月汇丰 PMI 终值从 51.2 大幅 下修至 50.2 是创立以来最大幅度下修 生产和新订单均大幅下修 至少显示经济在 9 月下旬转弱 3 上游原油支撑减弱 来自美国的经济数据和库存数据均不理想 原油期货价格 大幅下跌 美原油两个多月以来首度跌破 100 美元大关 并且跌势还将延续 对沥青价 格的支撑将减弱 4 沥青供需不平衡 9 月份沥青的产量虽然同比 8 月份有所下降 但下降的幅度 不大 而随着后期天气慢慢的变冷 各地区项目施工接近尾声 需求下滑 5 现货市场偏稳 10 月各地沥青现货价格以稳定为主 部分地区价格有所上涨 但涨幅有限 6 沥青后市还将延续震荡 宏观经济的放缓 上游原油支撑的减弱以及下游需求 减弱共同影响沥青后市缺乏上涨动能 但由于受到 4400 一线以及冬储预期的支撑沥青 后期还将震荡为主 请务必阅读正文后的免责声明 68 市场有风险 入市需谨慎

69 第一部分沥青期货弱势下行 沥青期货在上市首日价格表现较弱, 虽然交易所确定的基准价格 4458 元 / 吨明显偏低, 但对于 1402 合约来讲, 基本符合市场预期 随着本月上游原油市场的下跌, 以及下游需求不振等不利因素影响, 沥青主力期货价格在开盘首日上冲到 4658 后一直处于下探通道, 价格重心也不断下移 并且在本月中旬一度下探到 4400 附近 随后受其支撑止跌反弹, 但反弹力度不大, 目前处于震荡趋势 图 1-1: 沥青主力 1402 走势图 资料来源 :Wind 中期研究院 第二部分宏观经济放缓 9 月中国制造业采购经理人指数终值下修至 50.2, 较初 51.2 大幅向下调整 1 个百分点, 仅略高于 8 月份终值 50.1% 汇丰 9 月中国制造业 PMI 终值遭到大幅下修, 可能与初值数据采集时点落在 9 月份中旬有关,9 月份上下旬发电增速偏低, 而中旬偏高, 导致 PMI 初值失真 从目前的情况来看, 前期稳增长政策对经济的支撑恐怕告一段落, 第三季度可能仅是一轮 短平快 的反弹, 对第四季度增速还需谨慎对待 图 2-1: 汇丰 PMI 资料来源 : WIND 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 69

70 第三部分上游原油成本支撑减弱 一 国际原油的震荡下跌, 对沥青的支撑将减弱 10 月份, 国际原油价格走势跌荡起伏, 本月中旬国际能源署发布报告称美国石油产量增长将推动非 OPEC 产量升至高位, 原油期货价格承压走低 此后, 美国总统奥巴马与国会领导人进行磋商, 市场预期美国债务协议即将达成, 原油期货价格止跌反弹 随后美国参众两院的磋商无进展, 美原油又重回跌势 随着 17 日债务危机大限将至, 美国参众两院最后又达成一致, 原油价格再度收涨 但是在 17 日过后, 随着美国债务违约风险的过去, 国际市场又开始关注美国基本面, 来自美国的经济数据和库存数据均不理想, 原油期货价格大幅下跌, 美原油两个多月以来首度跌破 100 美元大关, 并且跌势还将延续, 对沥青价格的支撑将减弱 图 3-1: 国际原油价格走势情况 资料来源 : 中期研究院 二 原油的非国营贸易进口条件要放宽, 地方炼厂迎来利好 9 月份我国的原油进口为 25,68 万吨, 而 8 月份进口额为 2143 万吨, 增加了 425 万吨 纵观 2012 年 1 月到 2013 年 9 月这半年多的情况, 目前原油进口相对比较平稳, 但这种状态将在明年有所改变 商务部 10 日发布的公告显示,2014 年原油非国营贸易进口条件在放宽,2014 年原油非国营进口允许量为 2910 万吨, 约占明年原油进口总量的 9%-10% 同时国家能源局科技司炼油处负责人也表示, 给地方炼厂放开原油进口资质是大势所趋, 但肯定是逐步的, 有选择性的 请务必阅读正文后的免责声明 70

71 图 3-2: 国内原油进口情况 资料来源 : 中期研究院 第四部分沥青供需不平衡 一 沥青库存减少, 但减少程度有限 2013 年 9 月国内沥青产量 万吨, 环比 8 月减少 1.926% 中石化产量 73.7 万吨, 环比 8 月份增加 11.8%; 中石油产量 50.3 万吨, 环比 8 月份减少 17.7%; 中海油产量 26.4 万吨, 环比 8 月份增加 3.1%; 其他炼厂集团产量 47.7 万吨, 环比 8 月份增加 3.4% 量 47.7 万吨, 环比 8 月份增加 3.4% 图 4-1: 石油沥青产能情况 资料来源 : EIA, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 71

72 月报 二 天气渐冷 沥青需求减缩 部分贸易商静待冬储行情 1 东北 华北地区 扫尾阶段 各项目道路施工基本完成 据贸易商表示 内蒙古绝大部分高速项目已经完工 还剩余一些闸道工程 用量基本不大了 另外 河北 山西等省的收尾工程也陆续完工 加上一些本地资源的支持 东 北 华北沥青资源 10 月下旬后或明显过剩 2 华东地区 天气慢慢变冷 该地区赶工集中 江浙地区今年高速项目较少 高速项目对华东沥青的分流需求较少 目前需求主要来源于市政和养护项目 虽然沥青需求有部分支撑 但由于华东地区主营炼厂产量均较大 沥青依然处 于供大于求的局面 3 华南市场 虽有刚性需求 但资金紧缺 市场表现平稳 尽管有茂名石化 佛山富腾 东莞晔联停产检修 但其他炼厂的出货情况未出现明显好转 4 西北地区 高速等项目进入尾声 需求下滑 西北新疆地区各项目进展顺 利 已经接近尾声 而供应方面有所减少 塔河石化检修一个月 但由于贸易 商库存充足 不会造成短缺 三 沥青库存高 出货压力大 各地沥青现货价格以稳定为主 部分地区价格有所上涨 但涨幅有限 以重交沥青 为例 西北地区价格波动区间在 元/吨 价格稳定 东北地区价格波动区间 在 元/吨 持平 华北市场价格波动区间在 元/吨 长三角地区 价格稳定在 元/吨 华南地区价格稳定在 元/吨 西南市场价格稳 定在 元/吨 价格下跌 50 元/吨 图4-2: 沥青库存情况 资料来源: 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 72 市场有风险 入市需谨慎

73 第五部分 : 现货价格偏稳 10 月各地沥青现货价格以稳定为主, 部分地区价格有所上涨, 但涨幅有限 以重交沥青为例, 西北地区价格波动区间在 元 / 吨, 价格稳定 ; 东北地区价格波动区间在 元 / 吨, 持平 ; 华北市场价格波动区间在 元 / 吨 ; 长三角地区价格稳定在 元 / 吨, 华南地区价格稳定在 元 / 吨 ; 西南市场价格稳定在 元 / 吨, 价格下跌 50 元 / 吨 图 5-1: 国产沥青现货价格走势 资料来源 : 中期研究院 第六部分 : 后市展望及操作建议 宏观经济的放缓, 上游原油支撑的减弱以及下游需求减弱的共同影响, 短期来看, 北方地区整体市场需求已经有明显回落趋势, 南方地区部分项目受到资金紧张的阻碍, 对沥青价格上行支持力度不大, 但又受到 4400 一线以及冬储预期的支撑, 沥青还将震荡, 但这种支撑的作用不大, 后期也有可能进一步回落 操作上前期空头继续持有, 三成仓位, 未投资者暂时以先观望为主, 若期价后期能下破 4400 一线, 可轻仓空头开仓 请务必阅读正文后的免责声明 73

74 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 能源化工 天然橡胶 2013 年 10 月 25 日星期四 中期研究院 该来的总算来了, 只不过在预期外的时间 贾敏 内容提要 : 1 从橡胶下游汽车和轮胎的产销上看金九银十消费旺季的拉动有较为令人满意的表现, 但余下的 月份消费会转入淡季 需要关注轮胎厂和贸易商年末的备货情况 2 微观价格方面, 沪胶受消息左右与其他市场保持长时间的高价差, 引发套利盘连番打压 日沪胶终于跌破 市场间胶价向均衡态迈了一大步 3 曾经坚持过预期 , 后来在时而起风的收储中动摇 犹豫 甚至放弃操作, 该来的还要来, 坚持或许更为重要 相关报告 : 1 市场微观格局整理中, 中线起航还需加油 ( ) 2 市场已经处于中线反弹格局 ( ) 请务必阅读正文后的免责声明 74

75 第一部分 10 月沪胶在窄幅震荡中度过 受第三季度欧美国家的经济复苏势头及中国宏观数据超预期的推动, 工业品打破前期低位震荡走势 8 月开始强势上行 但 9 月初以来胶价陷入长时间横盘震荡走势中, 这主要是由于在收储背景下, 投资者大部分对第四季度的胶价保持乐观态度, 金融层面的投机资金对沪胶形成很大支撑力 而产业方面供需失衡的大周期没有改变的情况下, 现货流通不理想, 上涨动力不足 这种产业面和金融面的方向性背离导致了胶价上下都很困难 10 月份沪胶 1401 下跌 0.75%,1405 下跌 0.71%; 日胶 1403 下跌 0.71%; 新加坡烟片下跌 1.36%, 新加坡标胶与九月底价格持平 第二部分供需压力小于市场预期 从产业运行来看, 目前整体处于供大于求的熊市大格局中, 但今年实际的供需情况并没有年初预计的那么糟糕 ANRPC 最新报告显示,2013 年 1-9 月, 其成员国天胶产量 ( 泰国 印尼除外 ) 同比增 1.7% 估计产量为 710 多万吨 ( 泰国除外 ) 出口方面,1-9 月共出口 183 万吨, 同比增 2.4%; 其中 9 月增速 ( 泰国 印尼除外 ) 环比下降 1.5% 其中越南和中国增产较多, 而印度和马来西亚因恶劣天气的影响产量出现同比下滑 在减产和国内外胶价倒挂的影响下, 全球第四大产胶国的印度 9 月天胶进口量较去年同期增长两倍至 45,581 吨 步入 11 月份后, 中国产区逐渐停割 ; 而泰国则为旺产期, 其 月份的产量大小也会影响到今年全球的天胶供应水平 图 1: 产胶国产出情况 资料来源 : 中期研究院 9 月份的下游消费延续了前几个月的增长势头, 汽车产销同时突破 190 万辆, 1-9 月, 汽车累计产销 万辆和 万辆, 同比增长 12.78% 和 12.70% 汽车经销商库存预警指数也降为 44.8%, 比上月下滑 3.4 个百分点, 库存预警指数仍处在警戒线以下, 反映出 9 月份汽车市场需求增长, 库存水平有所下降 而这其中重卡销量的大幅提升对橡胶消费至关重要 重卡市场 9 月份共约 请务必阅读正文后的免责声明 75

76 销售各类车辆 ( 含牵引车 工程车和货车等 )6.2 万辆, 同比增长 44.8%, 环比今年 8 月的 5.16 万辆增长了 20.3% 在 9 月喜人战绩的推动下同比增幅从 1-8 月的 12% 扩大到 1-9 月的 14.9% 但在抢眼数据的背后我们也察觉到这同时是对未来的透支, 预计国四标准普及之后重卡的销量会逐步降温 轮胎厂方面前期把货压给经销商, 减轻了自身的库存压力, 但是目前终端需求不振, 再卖货给经销商困难加大 轮胎企业的开工率相比前期稳中有降, 全钢胎在 72.18%, 半钢胎在 83% 十月份的轮胎销售会相对较好, 但是 月份消费会进入消费淡季 轮胎厂去年年底对今年的经济形势预判错误导致春节大量备货, 今年原料的储存情况如何还需密切关注, 对橡胶价格有较大影响 图 2: 重卡销售情况 资料来源 : 中期研究院在金九银十的消费旺季带动下主要消费国的流通压力也得到释放, 青岛保税区的库存环比降幅连续 3 次在万吨以上,10.15 日达到今年最低的 万吨, 其中天胶和合成胶降幅较大分别为 9000 吨和 3000 吨 复合胶保持高库存一方面是在我国复合胶消费大幅增加的刺激下东南亚产胶国加大了产出供应 ; 另一方面则是由于近期沪胶价格持续被高估的情况下, 引发了套利盘的追捧 此外, 据了解区外复合胶的储存量也不在少数 今年第一季度胶价还处于去年收储带来的狂热情绪之中, 天胶进口量同比大幅攀升 而从第二季度胶价大跌库存承压之后进口量同比增幅就一路下滑保持同比负增长状态 这也导致了保税区的去库存化过程比往年拉长 1-2 个月 但是年末来临之际, 泰国供应压力需要往消费国去转移, 而轮胎厂和贸易商也有春节前备货的需求, 所以预计后期的进口量和库存水平会出现触底反弹 同时根据日本橡胶贸易协会的统计截止 日本港口橡胶库存下降至 4386 吨, 为 以来的最低水平 根据历史规律,11 月开始日本库存开始逐步增加, 但由于前期中国的套利操作分流了不少烟片, 今年日本的库存预计会低于 2012 的水平 请务必阅读正文后的免责声明 76

77 图 3: 青岛保税区库存情况 资料来源 : 中期研究院 图 4: 日本橡胶库存情况 资料来源 : 中期研究院 第三部分沪胶回调未来价差趋于合理 橡胶长期的高位震荡状态削弱了趋势性, 投资者近期操作均以以短线或者套利为主 沪胶的强势导致市场间价差出现不合理现象 从 10 月份的盘面走势来看, 沪胶持续在较高位震荡 ; 日胶一度表现疲软, 沪日比价在 达到高峰值 1.28, 根据历史比价的统计后期逐步回落的概率很大 烟片供应步入旺季, 价格承压明显 ; 但是前期内强外弱格局使烟片出现交割利润, 中国买家在东南亚市场大量订购烟片, 销量增加后烟片的价格重心出现抬升 同时相比往年流入中国境内的烟片数量增加会抑制日本的橡胶库存, 从而支撑日胶, 也从另一层面印证了沪日比价未来缩小的预测 从基差角度看沪胶 合约价差从 9 月初开始受套利资金流动和收储影响, 从 500 收窄到 200 左右, 从历史数据看要下降到 100 难度较大, 但是目前的行情还处于混沌期,05-01 价差要想扩大到 400 以上也有难度 所以预计在中期上涨 请务必阅读正文后的免责声明 77

78 行情到来之前价差在 间窄幅波动 第四部分 : 该来的还要来 曾经一度坚持看沪胶调整 , 在这个坚持中, 原则是中线反弹格局下的微观结构整理, 从 8 月底坚持到 10 月中旬, 交易预案也曾经坚持, 可是 连续 4 次进攻确实在收储风中不断增加坚持的压力 时至今日,19500 已经实现, 市场该何去何从? 第一 不宜盲目扩大市场下跌态势, 毕竟 是曾经预期的目标, 现在纠结中来到 第二 总体感觉, 产业链条犯错的环节偏少 第三 胶价在 11 月处于弱势月份目前的调整, 依然还在可接受范围内 有人肯定会问, 既然你看 , 是否可以买入? 作为很多人, 只是这个市场的投机一员, 投机讲究时机和空间的结合, 尽管空间已经到达, 但是感觉时机仍然未到 想博春节的上涨行情, 建议耐心等待 与 11 月中下旬的空间和时间的结合 请务必阅读正文后的免责声明 78

79 月报 月度报告 能源化工 LLDPE 中国国际期货 研发产品系列 2013 年 10 月 24 日 星期四 短暂回调休整 中线多头格局 中期研究院 全泉 内容提要 1 期价 10 月大涨小调 国庆后塑料延续连阳走势 虽然在 22 日回调力度加大 下穿 10 日线 跌破横盘整理的平台 但 24 日价格接近 20 日均线的时候增仓反弹 这 波调整可能接近尾声 2 LLDPE 市场价及石化出厂价出现松动 市场价稳中走低 场内交投较为僵持 出货不畅 市场多关注石化政策指引 3 LLDPE 四季度供需紧平衡格局仍将维持 在国内供需收紧以及成本高企的背景 下 石化企业将保持挺价策略并利多年底连塑期价 4 LLDPE 1401 四季度偏多概率较大 年底行业整体供需收紧 社会库存较低 塑 料中线仍有望维持偏强格局 建议中线多单继续持有 相关报告: 1 高位卖压显现 LLDPE 震荡偏空 ( ) 2 供需矛盾再度显现 LLDPE 涨势受限 ( ) 请务必阅读正文后的免责声明 79 市场有风险 入市需谨慎

80 月报 第一部分 LLDPE 期现价格运行情况 三 LLDPE 期货 10 月大涨后小幅回调 10 月份长假过后 塑料上涨的热情丝毫没有减弱 承接着 9 月份反弹趋势 一度 出现难得的日 K 线八连阳 10 月 11 日突破了 8 月 28 日触及的涨停价 往后仍然 连创新高 最高一度涨至 往后便出现了约一周左右的横盘反复震荡 22 日回调 力度加大 下穿 10 日线 跌破横盘整理的平台 24 日价格接近 20 日均线的时候增仓 反弹 这波调整可能接近尾声 图1-1: LLDPE1401 周线图 资料来源:文华财经 中期研究院 四 LLDPE 现货及石化出厂价近期出现小幅松动 市场报价 稳中走低 场内交投较为僵持 出货不畅 重庆 PE 市场货源偏紧格局 未改 交投气氛延续平淡 需求较差 场内报盘小幅松动 独 5502 报 元/ 吨 T 报 元/吨 2426H 报 元/吨 2426F 报 元/吨 7042 报 元/吨 5000S 报 元/吨 茂名 5502 报 元/吨 顺德 PE 市场主流持稳 个别窄幅波动 50 元/吨左右 市场多关注石化政策 气氛较为一般 茂名 7042 无税 元/吨 广石化 7042 无税 元/吨 厦门 PE 市场主流持稳 部分窄幅盘整 50 元/ 吨 市场多关注石化政策指引 气氛一般 福炼 7042 报 元/吨 兰化 2426H 报 元/吨 伊朗 7000F 报 元/吨 石化报价 镇海炼化 LLDPE 定价下跌 7042 跌 100 元/吨报 元/吨 7050 跌 150 元/吨报 元/吨 8320 报 元/吨 扬子石化 LLDPE 定价下跌 2520 报 元/吨 1801 跌 150 元/吨报 元/吨 1802 跌 150 元/吨报 元/吨 7042 跌 100 元/吨报 元/吨 广州石化 LLDPE 定价平稳 膜料 7042 报 元/吨 膜料 2001 报 元/吨 请务必阅读正文后的免责声明 80 市场有风险 入市需谨慎

81 月报 图1-2 市场价:线型低密度聚乙烯LLDPE(膜级)单位 元/吨 图1-3 出厂价:线型低密度聚乙烯LLDPE(膜级)单位 元/吨 资料来源:中期研究院 第二部分 国内外宏观经济环境 三 国际经济环境 1.美国 9 月新增非农就业低于预期,美联储料进一步推迟削减 QE 美国 9 月新增非农就业者为 14.8 万人 低于共识预期 18 万人 这已是非农就业新 增人数连续三个月低于预期 9 月失业率 7.2%为 2008 年 11 月来最低 该数据几乎可以 确保美联储最近一次会议不会削减 QE 预计削减 QE 将推迟至 2014 年 2.美国两党达成债务延迟协议 美国债务违约风险在 17 日债务大限逼近前暂时解除警报 美国国会参众两院分别 投票通过议案 同意把财政部发行国债的权限延长至 2014 年 2 月 7 日 美国总统奥巴 马随后立刻将其签署成为法案 值得关注的是 由于美国两党在预算和提高债务上限上 的具体分歧仍悬而未决 通过的法案不过是意味着全球金融市场或将在明年初再度面对 美国政府停摆甚至首次国债违约的窘境 因此 权宜之计 四个字是被各方用得较多 的评价词 四 国内经济环境回暖 1.三季度 GDP 增 7.8% 货币政策放松空间不大 国家统计局公布第三季度经济运行情况 数据显示第三季度中国经济同比增长 7.8% 创本年度新高 增速比上季度反弹 0.3 个百分点 中国经济稳中向好 短期经济 增速保持平稳 有利于宏观政策保持稳定 增长企稳回升 通胀总体温和 货币政策没 有理由改变中性的态势 第三部分 产业链分析 一 国际原油持续下跌 请务必阅读正文后的免责声明 81 市场有风险 入市需谨慎

82 国际油价周三大幅下挫, 因数据显示美国原油库存连续第五周出现增长, 且增幅超出预期 EIA 公布的数据显示, 美国上周原油库存增加 万桶, 高于预期的 300 万桶 ; 汽油库存减少 万桶, 精炼油库存增加 万桶 原油库存继续大幅增加, 令油价承压 联邦政府长达两周的关门而延迟公布的 9 月非农就业报告显示, 当月新增就业人口 14.8 万, 远不及 18.5 万的经济学家平均预期 ; 同期的失业率同 7.3% 意外降至 7.2% 原油价格在之后大跌 万众瞩目的非农数据有些令人失望, 不过令人感到欣慰的是失业率有所回落 隔夜原油价格已经跌破 100 美元口, 这也意味着该水平成为一个新的阻力位 若库存继续增加, 料未来油价或承受更大的下行压力 根据 CFTC 数据, 目前非商业持仓净多占比为 17.1%, 处于近年来高位, 市场仍面临前期获利基金了结多头部位的压力 10 月 21 日纽约轻质原油期货自 7 月 1 日以来首次跌破每桶 100 美元, 关键支撑失守将使短期油市情绪趋于悲观并使基金出脱更多多头部位, 而油价的下跌或影响连塑阶段性回调 二 低库存限制塑料回调空间 近两年来, 对应国内经济增速整体放缓, 聚乙烯行业进入了产能集中释放, 需求缓增的弱周期阶段, 并经历了一轮较为明显的去库存化过程, 目前整体社会库存维持在较低水平 今年以来, 受农膜以及塑料包装膜刚需支撑, 行业供需格局调整下的去库存化过程已基本走至下限, 前三季度受季节性 再库存化 和 去库存化 影响, 社会库存保持在相对低位波动 年初受春季农膜旺季预期影响, 春节前现货市场预期普遍较高, 行业出现短暂的补库存行为 ; 但春节期间石化库存上升以及节后油价下跌引导聚乙烯开启一轮下跌行情, 二季度开始在石化企业开工率下降的主动调控作用下, 社会库存持续走低至近年来的低位 截止 10 月中, 国内聚乙烯主要市场总库存仍较上年同期减少 2.43% 8 9 月份库存短暂回升一度使得市场滞涨, 但随着国庆前库存再度回落, 连塑现货价格创出今年新高 目前高位现货导致市场成交难度增加, 短线商家降价促销, 但因整体社会库存较低, 连塑难以形成趋势性下跌行情 图 3-1: 全国主要塑料市场 PE 库存指数 资料来源 : 文华财经 中期研究院 三 供需偏紧及石化挺价支撑塑料年底偏强格局 请务必阅读正文后的免责声明 82

83 供需两端的数据表现反映连塑年底有望保持偏强格局 根据对今年 1-8 月份连塑供需两端数据的对比,LLDPE 供给同比增速仅为个位数, 而下游农膜及塑料薄膜产量同比增速均高于 10%, 这一数据对比反映了今年供需收紧的局面 供需收紧的事实也使得目前 LLDPE 现货价格高于去年同期 1200 元 / 吨左右 对于四季度的表现, 我们可根据目前相关变量的变化趋势进行推断 在需求方面,9 月份聚乙烯下游制品开工率稳中有升 高压和线性下游工厂开工率平均提高 10%, 低压原料下游制品开工率维持窄幅波动 农膜生产逐渐进入生产旺季, 需求开始增加, 订单整体较上月明显增加 10 月份农膜生产进入旺季, 天气逐渐转冷将使下游农户陆续换棚,PE 功能膜开工率继续提高将拉动对原料的需求 ; 包装膜受年底节日消费上升影响, 进入四季度后产量将明显增加 图 3-2: 农膜及包装膜开工率 资料来源 : 文华财经 中期研究院在供应方面, 目前抚顺石化产能 45 万吨 / 年以及大庆石化 25 万 / 吨的全密度装臵仍未重启, 武汉石化 30 万吨 / 年的新线性装臵处于试运行阶段, 开工率并不高 未来新增装臵检修计划涉及一套装臵, 福建联合产能 40 吨 / 年的全密度一线计划 10 月 18 日停车检修, 为期 50 天 原本计划今年投产的成都乙烯装臵目前预计按计划实现的可能性不大 与此同时, 进口市场由于中东以及亚洲已经检修和计划检修的聚乙烯装臵支撑, 预计进口货源难以对国内带来大的冲击 考虑到今年前 8 个月产量同比两位数增长的农膜及塑料包装膜旺季来临以及中下游库存偏低的情况, 年底抚顺石化及大庆石化两套装臵若不及时重启, 供需格局收紧将继续强化对价格的支撑, 尤其是现货及期货近月合约 上述供需收紧的格局很大程度上与国内石化企业的政策存在重要关联 今年春节后,LLDPE 价格的下跌出乎许多贸易商的意料, 这也使得国内中石化 中石油两大生产商亏损加剧或再度面临亏损局面 这一状况迫使年初石化厂生产经营思路面临调整, 盈利压力作用之下强化限量保价策略成为主要手段 因此, 往年三季度本是国内石化检修的高峰时期, 但今年部分石化将检修计划从三季度提前到二季度以求限量保价, 最终使得夏季市场回暖早于往年并出乎许多贸易商意料, 石化厂毛利水平也得以回升 请务必阅读正文后的免责声明 83

84 图 3-3: 石化企业 LLDPE 成本及利润状况 资料来源 : 文华财经 中期研究院目前下游需求季节性回暖平稳, 加上进口油价仍处于高位, 预计石化企业仍将维持挺价态度 由于 9 月底市场交投放量, 国内石化库存压力快速释放,10 月份节后归来石化厂各大区限量放货并连续调涨出厂价格 目前塑料价格高企使得下游接货趋于谨慎, 贸易商及终端用户缺乏追高囤货意愿, 石化厂出货压力加大使其转为选择降价促销策略 但因目前国际油价依然处于高位, 石化厂成本压力并未明显减轻, 加上下游需求回暖的预期作用以及石化库存不高, 后市石化出厂价下调空间有限 预计在国内供需收紧以及成本高企的背景下, 石化企业将保持挺价策略并利多年底连塑期价 第四部分价差分析 回顾一下塑料较长一段时间运行的情况, 价差分析对于分析塑料走势颇有意义 从月度看,LLDPE 期货价格已经连续 7 个月贴水现货运行, 从季度看, 连续 6 个季 度贴水运行 在现货持续走强的预期下, 期货向现货回归的概率大大增加 2012 年 2 月 8 日后, 基差反向走强, 期货在 4 月份开始走出 10 个月的月度跌水行 情, 直至 2013 年 2 月份出现一次升水行情 而这次行情升水的转折点是从 2012 年 11 月中旬开始, 到 2013 年的 2 月上旬 导致期货升水的主要原因是期货长期贴水, 需求 进入旺季, 供应相对偏紧, 原油走出一轮像样的上涨行情 而从 2013 年 2 月上旬开始, 期货再次进入 7 个月的贴水行情, 可以说本轮贴水行 情是上次贴水行情的延续 但 物极必反, 长期贴水势必导致行情再次出现升水行情 因为当前与去年有很多相似之处, 当然也有所不同 相似之处包括 : 期货长期贴水, 需 求进入旺季, 供应相对偏紧, 不同之处是今年底部出现的时间比去年要早, 去年年内低 点出现在 6 月上旬, 而今年出现在 4 月中旬 今年的原油是提前上涨, 成本支撑因素提 前出现 因此不排除今年的期现回归行情会提前进行 还有一点不同的是, 今年的持仓 量明显大于去年, 一旦出现回归行情, 我们还需要考虑期货盘面上, 空头砍仓的因素, 11 月份是主力合约换月的时期, 也是期现价差收窄的关键时期 从国内现货的角度看, 四季度现货要想跌破 元 / 吨的概率非常小, 除非出现 大的系统性利空 三季度期货贴水平均 467 元 / 吨, 再考虑现货震荡走强的因素, 期货 站上 元 / 吨将是大概率事件, 上方高点有望突破去年 的高点, 不排除到达 的高点 考虑到现在现货在 元 / 吨附近需求较好的事实, 未来现货超过 元 / 吨的可能性较大, 这也支持期货向现货回归 请务必阅读正文后的免责声明 84

85 从外盘现货来看, 四季度外盘现货均价在 1460 美元 / 吨, 折合人民币超过 元 / 吨, 国内期货贴水平均在 700 元 / 吨 外商的生产一是考虑盈利性, 二是现货全球配臵 当前原油价格高企, 除中国价格相对较低外, 其他地区外盘现货均高于中国内地, 因此指望外盘现货大幅下跌不现实, 这也打消了外盘货源对内盘的冲击 同时, 由于外盘货源量少会迫使部分以进口为主的贸易商在期货盘上买入保值 最终导致与外盘的贴水收窄或小幅升水 从持仓角度看, 今年三季度日均持仓 36.4 万手, 高出 2012 年日均 万手约 59.16%, 这么大的持仓量离换月越来越近, 空头要么平仓, 要么必须去买现货, 这都有利于期现回归, 有利于现货保持强势, 有利于期货上涨 第五部分技术分析 9 月底以来塑料涨势愈发凶猛, 从 9 月 18 日到 10 月 14 日之间只有 9 月 25 日收了一根小阴线, 其余全部报收阳线, 而且 9 月 26 日到 10 月 14 日出现难得的八连阳, 充分体现塑料多头的气势和力量, 纵然近期出现小幅调整, 但我们看到塑料从 5 月份以来的上涨, 特别是 7 月份之后,60 日均线的支撑效果非常明显, 而最近一个交易日在价格接近 20 日均线的时候就已经增仓反弹, 重新突破压力位 在布林通道方面, 八连阳将上升通道大幅扩展, 行情进入加速阶段, 目前多头趋势仍然良好 图 5-1:LLDPE1401 日线图 图 5-2:LLDPE1401 布林通道 资料来源 : 文华财经 中期研究院 第六部分后市展望 基于当前产业下游对高价聚乙烯的抵触情绪上升以及国际油价盘弱拖累的考虑, 连 塑短线出现技术性回调风险, 但因年底行业整体供需收紧, 社会库存较低, 塑料中期仍 有望维持偏强格局, 建议中线多单继续持有 请务必阅读正文后的免责声明 85

86 月报 月度报告 能源化工 PVC 中国国际期货 研发产品系列 2013 年 10 月 23 日 星期三 氯碱行业困境重重 PVC 空头格局 中期研究院 全泉 内容提要 1 PVC 期货 10 月弱势下行 22 日破位下行 跌破了前期维持相当长时间的区间 震荡下界 6500 一线 2 QE 退出料再度推迟 美国两党达成债务延迟协议 美国 9 月新增非农就业低于 预期,美联储料进一步推迟削减 QE 3 PVC 市场现状困境重重 电石作为 PVC 生产中占比最大的原材料 其疲弱的现 状完全牵制了 PVC 的价格走势 成本支撑一再的被削弱 PVC 也只能游走在历史的低谷 难以出脱 相关报告: 4 PVC1401 后市延续下跌趋势 PVC 行情呈现积弱态势 短期需求无法彻底扭转 严重产能过剩的格局 因此我们判断 PVC 空头趋势尚未结束 1 PVC 区间震荡 旺季寻 求做多机会 ( ) 2 成本削弱 需求疲软 PVC 重回区间震荡 请务必阅读正文后的免责声明 86 市场有风险 入市需谨慎

87 月报 第一部分 PVC 期现价格下滑 五 PVC 期货 10 月反弹承压 持续下行 在经历了中秋和国庆长假后 行情步入了 10 月份 本应是迎接旺季行情的时间节 点 但实际上节前触及区间震荡下界 6500 一线后小幅反弹的行情没有得到足够长时间 的延续就已经夭折了 价格弱势运行 22 日更是破位下行 跌破了前期维持相当长时 间的大区间震荡下界 6500 一线 图1-1: PVC1401 周线图 资料来源:文华财经 中期研究院 六 PVC 现货价格整体重心下移 华北地区 PVC 市场震荡调整 乙烯料齐鲁 700 型货源不多 报价稍有上行 电石料 变动不多 齐鲁化工城齐鲁 S700 在 7230 自提 S1000 报 F 报 6880 自提 电石料信发料至 6440 厂自提 可谈 临沂地区在 送到 河北电石料在 天津地区大沽料 自提 华东地区 PVC 市场弱势阴跌 市场氛围不佳 部分货源继续下行 现 5 型电石料主 流 自提 常州宜化料大单至 6460 自提 中泰 6550 自提 上海北元 6530 自 提 天辰天能 6560 自提 杭州中泰料 6570 自提 天辰天能 5 型跌 30 至 6640 自提 3 型 6850 自提 大单有优惠 乙烯料大沽各型号送到 华南地区 PVC 市场周初氛围欠佳 商家实盘让利 报价重心小幅下移 主流报 自提 新宜 内宜 东兴 自提 南磷 青宜 亿利 君正 自提 中泰 5 型在 自提 天能 天辰在 6700 自提 天业 3 在 7150 自提 乙 烯料金牛报 7000 大沽各型报 自提 请务必阅读正文后的免责声明 87 市场有风险 入市需谨慎

88 月报 图1-2 华南 华东 华北电石法PVC高端价 单位 元/吨 图1-3 华南 华东 华北乙稀法PVC高端价 单位 元/吨 资料来源:中期研究院 第二部分 国内外宏观经济环境 五 国际经济环境波动剧烈 1. 美国 9 月新增非农就业低于预期,美联储料进一步推迟削减 QE 美国 9 月新增非农就业者为 14.8 万人 低于共识预期 18 万人 这已是非农就业新 增人数连续三个月低于预期 9 月失业率 7.2%为 2008 年 11 月来最低 该数据几乎可以 确保美联储最近一次会议不会削减 QE 预计削减 QE 将推迟至 2014 年 2. 美国两党达成债务延迟协议 美国债务违约风险在 17 日债务大限逼近前暂时解除警报 美国国会参众两院分别 投票通过议案 同意把财政部发行国债的权限延长至 2014 年 2 月 7 日 美国总统奥巴 马随后立刻将其签署成为法案 值得关注的是 由于美国两党在预算和提高债务上限上 的具体分歧仍悬而未决 通过的法案不过是意味着全球金融市场或将在明年初再度面对 美国政府停摆甚至首次国债违约的窘境 因此 权宜之计 四个字是被各方用得较多 的评价词 六 国内经济环境回暖 1. 三季度 GDP 增 7.8% 货币政策放松空间不大 国家统计局公布第三季度经济运行情况 数据显示第三季度中国经济同比增长 7.8% 创本年度新高 增速比上季度反弹 0.3 个百分点 中国经济稳中向好 短期经济 增速保持平稳 有利于宏观政策保持稳定 增长企稳回升 通胀总体温和 货币政策没 有理由改变中性的态势 请务必阅读正文后的免责声明 88 市场有风险 入市需谨慎

89 月报 第三部分 基本面分析 一 上游产业链 氯碱行业陷入困境 近年来氯碱产业链的产能矛盾已经是老生常谈的问题 在越来越多的优化产业结 构 淘汰落后产能的口号中氯碱市场也并未出现转机 这一状况从 PVC 产业链的发展可 见一斑 从 2003 年开始 PVC 产业进入迅猛发展的时期 电石 PVC 产能迅速扩张 这 之后电石与 PVC 的产能呈逐年上升的趋势 特别是在 2008 年以后 国家对于淘汰落后 产能项目的重视 也并未让产能扩张的速度减慢 2005 年我国的电石产能就已经超过 1500 万吨 生产能力在两年之内就翻了一番 这之后的两年产能扩张的增速也超过 40% 近几年由于国家的政策限制 产能扩张速度也还是超过 20% 2012 年电石的产能一举超 过 3200 万吨 是 2003 年的 2 倍 对比之下 PVC 的产能扩张速度也是稳步上升的 在 PVC 产能高速扩张的 2003 年-2007 年 PVC 产能翻了三番 到 2012 年 PVC 产能也破天 荒的达到了 2341 万吨 然而高速扩张的产能与产能利用率却出现了背离 因为市场迅 速饱和 电石与 PVC 的产能利用率从 2003 年开始逐年下降 电石的产能利用率从 2003 年的 75%下降到了 2012 年的 57% PVC 的产能利用率也从 2003 年的 76%降至 2012 年的 56% 氯碱产业的发展已经进入瓶颈期 规模的快速扩张导致的后果接踵而至 市场竞争 压力大 生产企业入不敷出 经营状况难以维持 还要面临产业结构的调整与落后产能 的淘汰 行业困境一时难以解决 在这样的氛围中 PVC 产业供需格局已经彻底打破 着这样的大环境氛围中 PVC 的发展岌岌可危 也充分的表明在未来的几年内 PVC 产业 格局是很难再改变的 PVC 将长期受制于产业的困境 其价格也只会越来越低 从 2012 年开始电石价格开始快速下跌 从 4300 元/吨的高位下跌了近千元 降幅 达到 23.2% 2013 年前 9 个月的电石价格稳中有降 今年最高的电石价格也只有 元/吨 截止 10 月中旬 国内电石的主流市场价维持 元/吨 处 于历史低位 电石产量方面 今年前八个月电石累积产量达到 1422 万吨 与去年同期 相比增加了 8.3% 8 月份电石产量更是达到了 182 万吨之多 与去年同期相比增长了 17.79% 图3-1 华南 华东 华北电石市场价 单位 元/吨 图3-2 电石月度产量当月值 单位 万吨 以及同比 资料来源:中期研究院 今年以来电石的价格持续走弱与产量不断增长的双重压力 使得电石市场遭受重 请务必阅读正文后的免责声明 89 市场有风险 入市需谨慎

90 挫 由于 PVC 作为下游终端产品本就自身难保, 很难提振电石的需求, 然而电石产量的累积将持续打压本就处于历史低位的电石价格 所以对于 PVC 而言, 不论是供应还是成本方面都是难以控制的, 对 PVC 的压制也是显而易见 行业发展陷入困境, 国家政府一方面扶持另一方面也在寻求方法解决 而电石行业由于是高耗能行业, 近几年行业淘汰率也在升高 特别是对于落后产能的淘汰国家也是大力推广, 以任务下达的方式强制执行 2008 年开始电石任务下达量由 50 万吨每年扩大到 2013 年的 113 万吨 尽管每年任务完成量也符合了要求, 但是这一数量却远远不及现有产能的 1/20 另外我们也注意到国内每年的电石新增产能都远远超过落后产能的淘汰 2012 年的新增电石产能就达到了 415 万吨, 虽然新增产能中有部分创新环保技术的占比, 但是由于国内氯碱企业技术普及度不高, 这一比率是难以改善当前困境的 结论 : 电石作为 PVC 生产中占比最大的原材料, 其疲弱的现状完全牵制了 PVC 的价格走势 成本支撑一再的被削弱,PVC 也只能游走在历史的低谷, 难以出脱 总而言之, 氯碱产业的困境绝非一时能够改观, 淘汰如此巨大的落后产业需要付出极大的耐力与精力, 也正因为如此, 未来 PVC 产业的发展趋势或进一步衰退 二 中游产业链 : 恶性循环 现货行业的溃决 1. 现货价格疲软, 基差由正转负上游电石自顾不暇, 无法为 PVC 提供成本支撑 而中游 PVC 的状况也是十分疲软 从 7 月底开始,PVC 现货价格就震荡下滑, 并拖累期价走低, 且在 9 月 26 日,PVC1401 合约创新低 6490 在此期间,PVC 现货价格一直强于期货, 但是自 10 月 14 日开始, 现货价格跌幅扩大, 基差再次由正转负, 且大有一再刷新下限的态势 就当前情况而言, PVC 现货价格再也无法为期价提供支撑, 只会对期价形成拖累 如果现货价格近期再次下滑, 那期价必然再下一城 2. 供给压力巨大, 无法完全被需求消耗近两年,PVC 的月度 产量 / 消费 比值长期处于 90% 上方, 且近期情况更甚,PVC 每一个月的产量均高于去年同期, 比值也长期处于 97% 上方 虽然极少突破 1%, 看似供需平衡, 但是不容忽视的是, 我国每月都会进口至少 10 万吨左右的特殊 PVC 材料, 而这一部分占表观消费量的比值是 10% 左右, 所以, 事实上我国每个月的 PVC 产量都是供大于求的,PVC 行业已经处于严重饱和的状态, 即使今年全行业的开工率持续维持在 60% 左右的水平, 仍不能改变这一现状 且根据往年规律, 在春节前夕,PVC 的产量或逐月增加, 而 PVC 的主要下游房地产行业则由于天气寒冷, 工程进度减慢而对 PVC 的需求减少, 供需的严重失衡将在年前持续压制 PVC 行情, 进入季节性的淡季后,PVC 期价后市走势不容乐观 3. 企业亏损扩大, 产业链信心不足 8 月初开始, 由于 PVC 期现货价格持续下滑, 而电石价格持稳,PVC 企业的微幅利润急剧缩水, 至 9 月 22 日, 再次转为亏损状态, 且亏损幅度不断扩大, 目前每生产一吨 PVC 亏损 140 元左右 由于近两三年 PVC 产业链一直处于严重的供需失衡状态, 且无法缓解,PVC 厂家亏损状况逐年递增, 今年年内, 一度亏损超过 700 元 / 吨 因此, 整个 PVC 产业链, 尤其是中游 PVC 生产厂家的信心被严重打击, 面对低迷的产销状况, 厂 请务必阅读正文后的免责声明 90

91 家不再主动改善, 而是心态消极的被动接受 而本次亏损的扩大也再次浇灭了厂家前期由于扭亏为盈而重新燃起的希望之火, 目前下游仅按需采购, 厂家也无促销措施出台 目前 PVC 厂家心态消极, 无积极的应对政策, 因此在前期检修装臵复工之后, 尽管目前 PVC 价格大幅下滑, 厂家依旧暂时没有新的检修计划和限产保价措施 且有部分厂家大有趁亏损相对较小之际多生产以备以后销售的意思, 因此 PVC 开工率近期出现了小幅回升, 再次逼近 60% 开工率的上涨必然会使产量增加, 进而加大了供给压力 如若这种状况持续下去, 对目前已经十分疲弱的 PVC 来说无疑是有力的一击,PVC 的后市行情预期十分之悲观 结论 :PVC 企业开工率有所回升, 且根据往年规律, 春节之前,PVC 产量将持续增加, 而消费量则下滑, 加之产业链总体产能过剩和持续亏损导致的企业信心匮乏, 预计 PVC 严重供需失衡的状况无法得到缓解, 将进一步拖累期现货价格双双走跌 三 下游产业链 : 出现背离 地产行业的遗弃 作为 PVC 最大的终端消费市场, 在刚刚过去的 金九银十 中又火热了一把, 房产量价齐升的状况甚是火爆 在国家不断开出调控的空头支票后, 市场显然还未做好 狼来了 的准备 国家统计局公布的数据显示, 今年前 9 个月, 国内房地产累积投资 亿元, 累积同比增长 19.7% 今年国内房地产投资增速平均维持在 20% 左右, 而去年的增速仅在 16% 的水平 另外, 从房屋销售情况看, 楼市需求的火爆增长与去年的负增长大相径庭 2013 年 1 月份销售增速从去年 12 月的 10% 跃至 70%, 此后的几个月里, 虽然增速有所下滑但增速基本都保持在 30% 以上 仅仅从房地产市场的投资与销售情况, 我们推断今年依旧是房地产火热的一年是毫无疑问的 在房地产市场依旧红火的当下,PVC 的发展似乎与房地产市场出现了背离 特别是在 9 10 月的季节性旺季里,PVC 表现疲软无力, 旺季不旺的状况更是让市场诧异 我们注意到,2012 年国内房地产市场信心迅速回升, 信心指数从 80 跃升到 113,2013 年前两个季度的信心指数都超过 110 国内房地产景气指数也从去年末的 113 增长到今年 9 月的 123 显而易见的房产市场今年异常火爆, 然而 PVC 却在去年的城镇化消化过后一路回落, 到 9 月份的传统旺季中市场也一再的走软, 现货价格 9 月跌幅接近 1%, 期货价格更是在一个月的时间下挫 180 元, 跌幅超过 2.6% 如此背离的情况在 PVC 上市以来都是不常见的, 我们判断这与 PVC 根深蒂固的产业链困境是有很大关联的 因为上中游产业情况压力过大, 有限的需求是不足以改变当前市场产能过剩的格局的 第四部分技术分析 从日线图来看, 价格已经跌破 6500 这个震荡区间下界, 均线运行比较流畅, 空头格局明显 ; 从布林通道来看, 价格目前紧贴着布林通道下轨线运行, 向下趋势明显, 且下方空间不小 8 月中旬以来见顶回落, 形态上看为双重顶下跌, 头部区间累积较多能量, 这和今年 1 月份及去年九月份的下跌有所不同 其次, 放大级别来看, 目前 PVC 处在周线的大型震荡区间内, 下方缺乏明显的支撑, 空头持仓向前端分布且密集度较高 请务必阅读正文后的免责声明 91

92 图 4-1:PVC1401 合约日 K 线 图 4-2:PVC1401 合约布林通道 资料来源 : 文华财经 中期研究院 第六部分后市展望 目前 PVC 行情呈现积弱态势, 上游氯碱行业困境重重, 中游恶性循环, 现货行业出 现溃决, 下游 PVC 近期和火热的地产行业发生一定程度的背离, 短期需求无法彻底扭转 严重产能过剩的格局 因此我们判断 PVC 空头趋势尚未结束, 此处应非终点 请务必阅读正文后的免责声明 92

93 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 能源化工 PTA 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院胡建兵 扩产临近,PTA 弱势震荡 内容提要 : 1 10 月 PTA 破位下行 9 月下旬至 10 月上半月, 又在 7800 点附近构筑了一个新的整理平台 10 月 17 日, 放量长阴之后 TA1401 快速向 7500 点关口靠近 2 原油高位回落 10 月下旬开始,WTI 原油价格跌破了 100 美元 / 桶, 炒高油价的基本面因素正在逐步削弱 3 PX 价格迅速回落 PPX 因为新装臵投产 前期检修装臵恢复供应导致市场盘面承压, 价格大幅下挫 新装臵的临近投产, 成为打压 PX 价格的最主要力量 相关报告 : 1 PTA 震荡重心有望上移 ( ) 2 旺季支撑 PTA 再度走强 ( ) 4 PTA 新产能投放在即, 亏损持续 尽管 PX 价格出现了明显的回落, 但 PTA 现货价格前期本来就弱势运行, 近期也是进一步下跌, 因此,PTA 的生产现金流并没有多大的改善, 亏损幅度仍然在 500 元 / 吨左右 11 月份翔鹭二期 440 万吨 PTA 新产能将投产, 标志着从 2013 年四季度到 2014 年 年, 国内 PTA 行业再次迎来新产能释放高峰 5 聚酯价格弱势下跌, 库存增加 近期受宏观 产业基本面等综合因素的影响, 聚酯市场盘面剧烈波动, 各聚酯产品价格已纷纷至年内低点 伴随着聚酯产品价格的下跌, 聚酯产品亏损加剧, 产销率低下, 涤丝工厂库存开始新一轮上升 6 终端需求增速放慢 服装鞋帽 针纺织品 9 月零售总额为 938 亿元, 同比增长 13.3%,9 月我国出口纺织品服装约 亿美元, 同比增加 5.81%, 增幅较上月缩减 8.19 个百分点 7 缺乏支撑,PTA 弱势运行为主 目前聚酯产业链的投产周期已经传导至 PX 环节, 接下来 PX 新装臵集中投产,PX 市场面临一定的下跌预期, 挤压 PX 价格泡沫, 原油价格也高位下行,PTA 成本支撑不再 而 PTA 本身也面临着投产高峰, 价格弱势不可避免 下游需求的旺季不旺和淡季预期, 使得 PTA 的需求得不到保障 TA1401 短期内弱势格局将延续, 关注前期 7350 附近的支撑情况, 阻力 7800 请务必阅读正文后的免责声明 93

94 月报 第一部分 10 月 PTA 破位下行 金九银十的传统旺季, 并没有带来 PTA 反弹格局的延续 主力合约 TA1401 在 9 月上旬横盘整理于 8000 点关口附近, 中旬开始跌破平台,9 月下旬至 10 月上半月, 又在 7800 点附近构筑了一个新的整理平台 同期塑料反弹较为明显, 然而市场期待的补涨行情并没有出现,10 月 17 日, 一根放量增仓的长阴线, 给 PTA 期货彻底指明了方向, 之后 TA1401 快速向 7500 点关口靠近, 或形成新的震荡平台 PTA 现货价格的表现更加疲弱,7 月以来就未出现过像样的反弹, 而 9-10 月又跟随 PTA 期货继续下行, 目前已经跌至 7400 元 / 吨之下 图 1-1:PTA 主力合约与国产 PTA 走势图 主力合约收盘价国产 PTA 资料来源 : 中期研究院 第二部分原油破百,PX 快速调整 一 原油高位回落 进入 9 月以来, 一度接近 110 美元 / 桶的 WTI 原油期货, 价格开始明显松动 10 月下旬开始,WTI 原油价格跌破了 100 美元 / 桶 当前, 国际原油市场的季节性需求旺季和飓风季节的炒作已经进入尾声, 而冬季取暖油高峰尚未到来,10 至 11 月份一般是原油传统的消费淡季, 从季节性规律来看, 这一时期的油价下跌概率最大 目前, 炒高油价的基本面因素正在逐步削弱, 而支撑前期油价走高的地缘政治因素, 也出现缓和 美国劳工部最新数据显示,9 月美国非农就业人数增加了 14.8 万人, 明显弱于预期 非农数据的疲弱表现使得原油需求前景愈加黯淡, 国际油价受此打压连续下行 PTA 作为原油的下游产品, 原油的下跌带来成本支撑的弱化,PTA 期货价格近期也明显回落,PTA 期货主力合约收盘价与原油的比值也维持在低位运行 请务必阅读正文后的免责声明 94

95 月报 图2-1: PTA主力合约与原油比值图 主力合约收盘价 PTA主力与原油比值 资料来源:中期研究院 二 PX 价格迅速回落 原油价格的回落 同样传递到了 PX 市场 同时 PX 因为新装臵投产 前期检修装 臵恢复供应导致市场盘面承压 价格上周大幅下挫 美金 目前 PX 现货价格水 平在 1380 美元/吨 FOB 韩国和 1400 美元/吨 CFR 台湾附近 尽管 10 月 ACP 价格最终达 成在 1470 美元/吨 但整个 10 月的 PX 现货价格已经雪崩下跌 PX 利润也受以影响 新装臵的临近投产 成为打压 PX 价格的最主要力量 继一期 80 万吨装臵投产之 后 腾龙芳烃二期 MX-PX 环节已经有出产品 11 月有望投产 11 月中下旬中石化海南 的 60 万吨装臵计划投产 沙特阿美 70 万吨装臵计划 12 月开车 中石油彭州 60 万吨 装臵和印度 ONGC 的 90 万吨 PX 装臵预计推迟到 2014 年年初 此外还有沙特 印尼 韩国 新加坡 哈萨克斯坦均有投产计划 PX 产能增长进入 2009 年之后的另一个爆 发期 长期供应的增长势必会影响未来市场对 PX 的操作预期 图2-2: PX 石脑油价格及价差对比图 PX-石脑油(右) CFR日本石脑油 FOB韩国PX 资料来源:中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 95 市场有风险 入市需谨慎

96 月报 第三部分 PTA 新产能投放在即, 亏损持续 尽管 PX 价格出现了明显的回落, 但 PTA 现货价格前期本来就弱势运行, 近期也是进一步下跌, 因此,PTA 的生产现金流并没有多大的改善, 亏损幅度仍然在 500 元 / 吨左右 图 3-1: 国产 PTA 成本分析图 国产 PTA 现金流 PX 人民币价国产 PTA 资料来源 : 中期研究院 继 2012 年度 PTA 产能呈现爆炸式的增长之后, 今年前三季度基本属于新产能投放 真空期, 期间仅有两套扩能装臵, 分别为 3 月台化宁波扩容 40 万吨,6 月海伦化学扩 容 20 万吨 而 11 月份翔鹭二期 440 万吨 PTA 新产能将投产, 标志着从 2013 年四季度 到 2014 年 年, 国内 PTA 行业再次迎来新产能释放高峰 图 3-2: 年 PTA 月度进口量对比图 万吨 2011 年 2012 年 2013 年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资料来源 : 中期研究院进口方面, 海关最新数据显示 : 今年 9 月份, 我国 PTA( 含 QTA) 总进口量约为 22.5 万吨, 环比 8 月份增加 2.5 万吨 1-9 月份, 我国 PTA( 含 QTA) 累计进口量为 万吨, 同比去年同期减少 50.66% 请务必阅读正文后的免责声明 96

97 月报 第四部分 旺季不旺 聚酯产业链持续调整 一 聚酯价格弱势下跌 库存增加 近期受宏观 产业基本面等综合因素的影响 聚酯市场盘面剧烈波动 各聚酯产 品价格已纷纷至年内低点 旺季不旺为主要的市场特征 伴随着聚酯产品价格的下跌 聚酯产品亏损加剧 产销率低下 涤丝工厂库存开 始新一轮上升 目前江浙POY库存升至15天以上 FDY库存也超过了23天 DTY库存达到 28天左右 图4-1: 2011年以来涤纶长丝库存指数图 涤纶长丝FDY 涤纶长丝DTY库存 涤纶长丝POY 资料来源:中期研究院 同时 整个产业链开工情况都不理想 PTA 当前开工率在 74.11%的偏低水平 而 聚酯负荷在 78.3% 江浙织机负荷在 73.1 后两者的负荷在 7-8 月限电结束曾有恢复 之后再度下降 图4-2: PTA 聚酯与江浙织机负荷变化 PTA负荷指数 聚酯负荷(右轴) 江浙织机负荷指数(右轴) 请务必阅读正文后的免责声明 97 市场有风险 入市需谨慎

98 月报 资料来源:中期研究院 二 终端需求增速放慢 内需方面 国家统计局公布的 9 月我国社会消费品零售总额 亿元 同比名 义增长 13.3% 1~9 月 社会消费品零售总额 亿元 同比增长 12.9% 其中 9 月 服装鞋帽 针纺织品零售总额 938 亿元 同比增长 13.3% 出口方面 据海关总署发布的数据显示 9 月我国出口纺织品服装约 亿美 元 同比增加 5.81% 增幅较上月缩减 8.19 个百分点 较去年同期缩减 3.53 个百分 点;环比减少 5.2% 减幅较上月扩大 6.53 个百分点 较去年同期扩大 7.33 个百分点 图4-3: 年我国纺织品服装合计出口月度对比图 亿美元 2011年 2012年 2013年 2013年月度同比增幅 69.00% % 53.00% 45.00% 37.00% 29.00% 21.00% 13.00% 5.00% -3.00% % % 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:中期研究院 第五部分 缺乏支撑 PTA 弱势运行为主 目前聚酯产业链的投产周期已经传导至 PX 环节 接下来 PX 新装臵集中投产 PX 市场面临一定的下跌预期 挤压 PX 价格泡沫 原油价格也高位下行 PTA 成本支撑不 再 而 PTA 本身也面临着投产高峰 价格弱势不可避免 下游需求的旺季不旺和淡季 预期 使得 PTA 的需求得不到保障 TA1401 短期内弱势格局将延续 关注前期 7350 附近的支撑情况 阻力 7800 请务必阅读正文后的免责声明 98 市场有风险 入市需谨慎

99 月报 农产品 大豆 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 2013 年 10 月 24 日 美豆修复过度炒作 星期二 饲料企业远月保值机会渐显 中期研究院 招泳勤 内容提要 1 美国大豆并不悲观 市场修复过度炒作 在经过了连续的下调美国大豆单产预 期之后 美国大豆市场已经从收获前炒作天气升水向对于产量的最终判断炒作当中 从 美国农业部对于大豆单产预期的规律来看 在 10 月份往往上调美国大豆单产数据 并 且美国大豆实际的单产水平将会较 9 月份的预估数据有大幅的提高 因此这也成为市场 在 9 月份报告出炉之后立刻出现大幅回落的主要原因 2 南美播种情况分析 据德国汉堡的行业期刊<油世界>发布的最新报告显示 阿 根廷北部几乎所有的油籽和农作物产区干旱已经变得日益严重 威胁到大豆和葵花籽产 量规模 相关报告 3 收储 暂难转变 连豆价格波动区间探明 我们看到由美盘参与国际定价的 区域为 美分/蒲式耳 进口到中国口岸完税价格的区间为 元 较 1 旺季兼逢 天气市 国产大豆的收储价格仍有 元的价格优势 所以 国产大豆如果在国际价格低廉 连豆粕 9 月看涨 的背景下继续上涨会使其更多的失去竞争力 而局限在自身的供需结构里 所以我们认 为 收储价格加上注册仓单成本 在 区域 会成为连豆的重要压力区域 2 高位基差拉动 连豆粕 4 后期豆粕饲用需求或渐趋稳定 在全年大豆进口量较去年同期明显复苏的情况 10 月有望续涨 下 市场理应处于供大于求的供需结构当中 短期的现货豆粕偏紧更多是受到油厂经营 策略导致市场中存在部分恐慌性采购的因素导致 5 高位基差提供饲料企业远月保值机会 由于近月合约 1401 面临美豆到港压力 1409 合约上市时间尚短 分析起来缺少相应成交持仓数据 相应而言 1405 时间适中 而且具有一定的连续行情走势 投资价值或将更高 请务必阅读正文后的免责声明 99 市场有风险 入市需谨慎

100 月报 第一部分 外盘豆类市场分析 七 美国大豆并不悲观 市场修复过度炒作 走势上 美豆主产区在 8 月初至 9 月中旬之间经历了为时一个月的干旱 美豆主力 11 月合约强势上行 9 月 12 日凌晨 USDA 报告出炉后更是将期价一路推至新高 直至 9 月中旬 气象机构 NOAA 公布降雨预估 美豆主产区接下来有望迎来充沛降雨 美豆期 价创新高后一路回调 并于季度库存报告公布之后强势跌穿了 1300 美分的强弱分界线 目前价格出现低位反弹 重新挑战上方 1300 美分 图1-1: 连豆期货收盘价与美豆期货收盘价对比图 资料来源:wind 中期研究院 1 单产 随着大豆已经逐步进入收获季 产区的天气因素对于价格的影响已经微 乎其微 市场新一轮的炒作点在于本年度大豆单产的最终确定 从报告的角度上看 美 国农业部在 9 月中旬公布的全球作物供需报告中进一步下调美国大豆单产预估至 41.2 蒲式耳/英亩 不过从市场反应来看 这一数字并不被资金面认可 单产数据公布当晚 美豆价格便自高位开始回落 由于当前已经开始收割大豆 从已经收割大豆的情况来看 单产水平并没有市场预 估的悲观 恰好就在 42 蒲式耳/英亩左右 这一数字随着大量大豆的上市 甚至还有进 一步上调的潜力 而从市场预估来看 我们认为美国大豆单产数据应该在 42 蒲式耳/ 英亩左右 国内中粮 九三等集团亦组织到美国考察 根据中粮出具的考察报告 南北达科他 明尼苏达 爱荷华 内布拉斯加和堪萨斯等六州的收割单产均大大好于之前农业部预期 且较去年高 5-15 蒲/不等 不仅品质好 且容重在 56 以上 属于美国一级豆 成本在 900 美分左右 因此 尽管今年 8 月份遭遇干旱 但由于前期土壤湿度大 而且 8 月温 度不高 并未对大豆单产造成很大影响 加上 9 月的及时雨和收获的干燥天气 10 月 份的气温和降水都比较利于收割 从已收获样本看到总体收割单产将远超预期 而且整 体的单产在历年来看 依然是处于一个相对较高的水平 请务必阅读正文后的免责声明 100 市场有风险 入市需谨慎

101 图 1-2: 美国大豆主产州 10 月中后旬天气 ( 温度 ) 情况 : 图 1-3:2013 年 10 月中后旬美豆收割地区降雨状况 : 资料来源 :wind 中期研究院 图 1-4: 美豆月度单产及趋势单产 ( 截止至 9 月供需报告 ): 图 1-5: 美国 1998 年以来大豆年度单产走势图 : 资料来源 :wind 中期研究院 2 产量: 对于最终产量,Lanworth 预测美国大豆产量在 亿蒲式耳, 而 Informa 预测美国大豆产量在 32.5 亿蒲式耳, 尽管这两个数字都较美国农业部 6 月份的预估出现了明显的减少, 但是从对比的角度上看, 大豆产量依然在历史高位附近徘徊, 如果 Informa 的预测成真, 则美国大豆的期末库存极有可能在 500 万吨左右, 这一数字已经回归 2011/12 年度的水平, 处于一个紧平衡的状态 ; 但是展望其他大豆主产国, 全球总体的结转库存水平依然较高 请务必阅读正文后的免责声明 101

102 月报 图1-6 USDA美豆结转库存预估 截止至USDA9月供需报告 图1-7 USDA全球大豆主产国期末库存预估 截止至9月供需报告 资料来源:wind 中期研究院 3 美豆情况综述 在经过了连续的下调美国大豆单产预期之后 美国大豆市场已 经从收获前炒作天气升水向对于产量的最终判断炒作当中 从美国农业部对于大豆单产 预期的规律来看 在 10 月份往往上调美国大豆单产数据 并且美国大豆实际的单产水 平将会较 9 月份的预估数据有大幅的提高 因此这也成为市场在 9 月份报告出炉之后立 刻出现大幅回落的主要原因 预计在 10 月份 美国大豆供需结构将会依然维持供应增 加的局面 但是不排除市场已经做出了一定程度的修正 后期价格走势需关注美豆的收 割进度以及南美大豆的播种情况 八 季节性供应压力即将来临 截至 10 月 13 日 2013/14 季美豆收割率 45% 已收割区域单产普遍高于之前预期 农户抢收大豆 收割速度迅猛 收割天气也颇为配合 较为干燥且未来 日均将保 持 更有利于后期持续加速 预计近期收割进度可达到 60-70% 10 月底前美豆收割结 束 随着收获加快和即将结束 收获高单产和抛售压力将产生共振 并显现在盘面中 另外 尽管目前南美种植初期遭遇小幅干旱 但总体播种面积仍有大幅提高 阿根廷同 比提高 34 万公顷 巴西提高 140 万公顷 按照阿根廷 2.7 和巴西 3.0 的趋势单产测算 明年春季南美两大国大豆增产将达 900 万吨 照此增产幅度 美国农民一定要在南美收 获上市之前 尽可能加快销售进度 最佳时间窗口也就在 11 月-明年 1 月 当前美盘未 体现收获压力 后期价格走势需要关注美豆收割压力以及南美播种情况之间的博弈 图1-8:美豆收割进度走势图 请务必阅读正文后的免责声明 102 市场有风险 入市需谨慎

103 月报 资料来源:wind 中期研究院 九 基金持仓有撤离迹象 从资金面的态势来看 本轮市场自 8 月 6 日当周反弹以来 基金净多单一直都是价 格变化的最直观动能之一 但在 9 月 3 日 基金持仓出现了明显的拐点 当周的 手进多单持仓成为了近期市场中持仓量的顶部 资金面对于持续流入市场的意愿比较清 淡 在 10 月份 由于美国政府暂停服务的情况下 全球作物供需报告 CFTC 报告推迟 公布 但从截止至 9 月 24 日的数据来看 美豆净多单还是处于缩减状态 加之美国联 邦债务上限问题 这将对于资金面的信心形成新一轮的冲击 从商品市场的大趋势来看 都将以资金外流为主 回归大豆上 美豆将会迎来产量的最终确认季节 从当前市场预 测来看 美国大豆单产极有可能在 42 蒲式耳/英亩左右 这一数字至少能够确定前期炒 作美国大豆减产题材存在一定程度的盲目性 如果这一预估在 10 月份成真 预计资金 将会出现持续外流的情况 这将会对于美豆价格形成明显的拖累 图1-9:美豆CFTC持仓走势图 资料来源:wind 中期研究院 十 南美播种情况分析 汉堡 10 月 22 日消息 据德国汉堡的行业期刊<油世界>发布的最新报告显示 阿根 廷北部几乎所有的油籽和农作物产区干旱已经变得日益严重 威胁到大豆和葵花籽产量 规模 油世界称 圣菲州中部和北部地区经历了五十年来最严重的干旱 受灾面积达到 了 1000 万公顷 其中 100 万公顷耕地原计划种植大豆 如果十一月和十二月期间还不 下雨 那么大豆产量前景可能恶化 此外 油世界还表示 未来四到八周内降雨不足意 味着农户可能不会完成大豆播种计划 而且还会影响到大豆作物初期生长 这意味着阿 根廷大豆产量数据必须下调 因此 尽管后期市场会面临美豆上市的季节性压力 但是 具体压力的程度还需要视南美的播种情况而定 请务必阅读正文后的免责声明 103 市场有风险 入市需谨慎

104 第二部分国内大豆基本面分析 七 政策变动对国内大豆的影响 7 月底的连豆价格短期大幅下跌是市场对价格支持政策从 收储 到 直补 变动的预期所致 如果价格变为直接补贴, 则政策发生较大的逆转 直接补贴政策会让国豆价格重新回归市场经济的周期里面, 由市场供需包括全球中长期供需关系以及国内短期的供需平衡变动, 来主导价格走势 而国家又用补足价差的方式来平衡农民种植效益 其核心补贴方式为, 如果当年度大豆价格受全球供大于求或者其他原因跌幅较大, 使农民种植收益为负或者收益甚微, 国家则按照种植成本加合理收益减去市场价格的方式补足农民损失 这个补贴方式在发达国家并不陌生, 如果按照该方式进行价格调控, 则国产大豆的价格将和国际大豆价格接轨 但是, 政策变动也要符合国情和民情 在我们国家尤其是东北产区, 在土地流转的问题没有解决之前, 实行 直接补贴农民 的政策难度较大 因为直补的终极目的是使农民种植有合理收益, 但是如果价格下跌因为土地所有权或者是执行方面的原因, 真正的种植户难以得到收益, 则失去了其意义 所以, 我国目前土地问题成为阻挠政策变动的主要阻力 八 收储 暂难转变, 连豆价格波动区间探明 价格波动下沿 : 玉米的 收储 政策在 2013/2014 年度不改变, 而且价格提高已经成为既定事实, 则后期大豆政策发生变化的概率就较小 那么既然 7 月底的价格下跌是由补贴方式转变的预期所致, 后来的预期落空, 收储 暂难以改变支持价格迅速逆转, 则 7 月底的下跌可以视为价格短期的扭曲 同时, 去年的收储价格为 4600 元 / 吨, 那么我们可以把 7 月底 的价格区间视为连豆期货价格波动的底部 除非收储机制失去, 否则连豆价格跌回 4300 并且长期维持的概率极小 价格亦难大幅上涨 :2013/2014 年度, 是国际大豆产量以及库存继续增加的年度 国际大豆价格经历了 2012 年的大幅上涨之后, 目前价格波动区间较去年有了较大幅度的下移 同时我们看到由美盘参与国际定价的区域为 美分 / 蒲式耳, 进口到中国口岸完税价格的区间为 元, 较国产大豆的收储价格仍有 元的价格优势, 所以, 国产大豆如果在国际价格低廉的背景下继续上涨会使其更多的失去竞争力, 而局限在自身的供需结构里 所以我们认为, 收储价格加上注册仓单成本, 在 区域, 会成为连豆的重要压力区域 第三部分国内豆粕基本面分析 一 前期豆粕消费强劲, 市场有效消耗巨量进口大豆 9 月全月, 中国大豆到港量在 492 万吨, 这一数字在历史同期属于偏高水平, 根据统计, 在 8 9 两个月中, 中国大豆进口量累计达到 1135 万吨左右, 这一数字创下了历史新高 在市场中我们发现了有意思的一点, 在 8 月底, 中国港口大豆库存量在 711 万吨左右, 而在 9 月 25 日, 中国市场中港口大豆库存为 622 万吨, 库存的减少, 表明 请务必阅读正文后的免责声明 104

105 月报 市场中对于大豆的消化量极大 如果根据库存减少情况推算 9 月份全月中国大豆使用 量已经达到 580 万吨 则豆粕供应量或将在 460 万吨左右 这一数字处于相对高位 如 此大量的豆粕供应 对于油厂而言本应造成极大压力 不过从现货市场得到消息 部分 大型饲料企业在 9 月份增加了豆粕的备货期 企业原料库存从之前的 5-7 天 增加至 天 需求的增加 使得部分油厂 10 月份销售合同进度非常顺利 基本上在月初 已经将全月销售计划完成 根据了解 沿海地区油厂未执行豆粕合同达到 150 万吨以上 创下今年以来的最高纪录 同时豆粕库存量降至 50 万吨以内 从这点来看 豆粕现货 市场前期的消费无疑是强劲的 图 年以来国内大豆月度进口量 图3-2 国内大豆港口库存情况 资料来源:wind 中期研究院 二 后期豆粕饲用需求或渐趋稳定 截止 10 月 18 日 全国良杂猪均价达到 15.6 元/公斤 较去年同期的 元/公 斤上涨 4.42% 而猪肉价格达到 25 元/公斤 较去年同期上涨 6.52% 三元仔猪均价 27 元/公斤 同比上涨 1% 母猪均价为 1807 元/头 同比上涨 2.79% 全国猪粮比为 6.47:1 同比上涨 1.64% 而自繁自养出栏头均盈利达到 90 元/吨 从养殖业的情况来看 今年 整体养殖业复苏情况良好 但是由于今年原料价格依然高企 市场并没有出现预期的需 求大幅增加的局面 因此在全年大豆进口量较去年同期明显复苏的情况下 市场理应处 于供大于求的供需结构当中 短期的现货豆粕偏紧更多是受到油厂经营策略导致市场中 存在部分恐慌性采购的因素导致 从养殖周期来看 在春节前 养殖户一般会提前做补 栏 饲用需求一般在 10 月份后会维持一个比较平稳的量 采购需求的高峰期将慢慢淡 去 请务必阅读正文后的免责声明 105 市场有风险 入市需谨慎

106 月报 图3-3 主要饲料原料价格波动指数 图3-4 商品仔猪和后备母猪补栏积极性指数 资料来源:wind 中期研究院 三 关注油厂 抑油挺粕 策略的微妙变化 前期高位库存一直限制油脂价格上行 近期 国内油脂库存明显回落 其中棕榈油 港口库存已从此前的 100 万吨上方回落至 91 万吨 这使得习惯高库存压力的市场大受 提振 并立即在价格上反映出来 另外 在北美大豆大规模上市前 国内大豆压榨量处 于较低水平 亦对油脂价格带来了支撑 油厂从豆油中获利的能力逐渐在增大 这也导 致了前期油厂一直实行的 抑油挺粕 的策略有所松动 四 高位基差提供饲料企业远月保值机会 豆粕 1401 合约上市以来 高基差现象就始终存在 形成这种高基差的原因主要是 在经历 2012 年大牛市之后 市场对南美以及美国大豆种植面积以及丰产预期不断加强 对期货价格预先给予了过低的判断 形成从 1401 到 1405 到 1409 过低的价格判断 而 现货层面由于天气 装运等不可抗因素 使得现货价格始终高企 市场多余远期过度的 悲观以及显示需求的旺盛导致价差一度高达 1000 点左右 目前来看 1401 合约期价在 3600 左右 而对应的现货价格高到 4500 左右 期货对于现货贴水 1000 元/吨 1405 期价在 3300 左右 对现货贴水在 1200 元/吨 如此巨大的贴水应该是对远期的利空要 素过度解读的错判 根据一价定理 期价和现货价格是同趋势运动并最终收敛 因此两 者间的价差最终将会缩减至 0 从目前基本面的情况看 下游强劲的需求很难撼动现货 价格 因此 预计期价最终将向现货价格回归 而期货合约如此大的价差水平 不能不 说是一个较好的投资机会 而远月 1405 和 1409 近几日的大幅反弹也证明部分资金介入 这种价差交易追求基差的收敛 由于近月合约 1401 面临美豆到港压力 1409 合约上市 时间尚短 分析起来缺少相应成交持仓数据 相应而言 1405 时间适中 而且具有一 定的连续行情走势 投资价值或将更高 请务必阅读正文后的免责声明 106 市场有风险 入市需谨慎

107 图 3-5: 豆粕基差走势图 : 资料来源 :wind 中期研究院 第四部分后市展望及饲料企业采购建议 综上所述, 随着大豆已经逐步进入收获季, 产区的天气因素对于价格的影响已经微乎其微, 市场新一轮的炒作点在于本年度大豆单产的最终确定 而从近期的收割数据来看, 单产和产量的情况都要比 USDA9 月供需报告的预估要好, 因此, 价格自 9 月报告出炉后就出现了深度的回落, 并且一度跌穿了 1300 美分的重要关口 展望后市, 美豆的收割压力与南美播种情况的博弈无疑是后期价格走势的关键所在 下游需求方面, 今年全年大豆供应较去年有所增多, 前期油厂的 抑油挺粕 策略导致了部分饲料厂出现了恐慌性的采购 ; 后期随着油脂价格的持续好转, 油厂的挺粕策略将有所松动, 加上下有养殖需求在后期将逐步趋于平稳, 年后的豆粕需求起色或将有限, 成为拉动近月合约上涨的主要因素将是高位的基差 建议年后豆粕采购以随买随用为主 而同样是基差拉动, 远月合约的空间无疑是更大, 因此, 采购上, 饲料企业可以逐渐关注远月合约 加上远月合约较大的贴水, 如果饲料企业有参与油厂的基差合同采购, 可以在期货市场上建立多头, 来锁定远期的采购成本 具体操作如下 : 目前油厂和贸易商报明年 4 月份的豆粕基差为 300, 对应的点价合约为 M1405; 企业可以在购买基差后在期货市场的 M1405 合约上建立多头, 建仓价可以参考 一带, 这样就可以锁定了远期 (2014 年 4 月 ) 的豆粕采购成本为 3600( ) 左右 此外, 市场目前已经已经逐步报出以 M1409 来定价的基差合同, 饲料企业可以利用同样的方法锁定明年下半年的豆粕采购成本 请务必阅读正文后的免责声明 107

108 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 农产品 油脂 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院 油脂反弹力度分化 11 月逢阻力位沽空 吴媛瑾 内容提要 : 1 USDA10 月供需报告缺失, 提防 11 月报告利空集中出现 受美国政府 关门 风波影响,USDA10 月供需报告未能如期发布, 这意味着 11 月 8 日的报告将是今年首份在收获季节发布的产量预估报告 随着天气状况和真实产量等因素的逐渐明朗, 天气炒作气数将近, 市场走势将很快恢复到原有的下跌行情中, 美豆价格在美国农业部 10 月份报告公布前后见顶将是大概率事件, 利空气氛将在很长时间笼罩市场 这是 11 月份投资者着重关注一件大事 2 美联储 QE 推出期限预计推迟, 美元指数 11 月下行概率大 虽然美国国会朝野两党此前达成了临时性协议, 暂时缓解了政府停摆和债务违约危机, 但上述问题却并未得到一劳永逸的解决, 并很可能在年底之际卷土重来 在此状况下, 美联储维持当前量化宽松措施 (QE) 的期限可能要远远久于市场各界此前的预期 而在此状况下, 美元指数在更多流动性供给的打压下继续走低也是理所当然 相关报告 : 1 油脂 10 月下跌概率大采取逢高沽空策略 ( ) 2 谨慎对待油脂超跌反弹等待方向明确在进场 ( ) 3 马棕榈油产量下滑传闻待证实 10 月下旬, 行业消息人士表示, 马来西亚棕榈油协会 (MPOA) 数据显示,10 月 1-20 日产量下滑 10.5% 但这仅仅是传言而已, 我们再看一下长期趋势的马来西亚毛棕榈油的产量月度数据还是处于近十年的历史高位, 面临着历史最高峰的产量, 最后数据的落实还是需要统计数据的证实 4 油脂备货旺季已去,11 月油脂消费依旧乏力 今年 1~9 月份国内豆油表观消费量 942 万吨, 去年同期为 953 万吨, 同比减少 1.23% 从数据看, 今年 9 月份国内豆油消费同比处于历史偏低水平, 显示出在 9 月双节备货行情趋于终结以及终端对后市油脂行情看弱的情况下买货意愿不强 而鉴于目前 10 月国内油脂市场处于消费淡季且外盘油脂油料市场基本面乏善可陈的情况下, 国内豆油消费量仍将维持在偏低水平 5 大豆压榨利润小幅回落, 粕强油弱短期难以改变 9 月大豆到港量缩减, 因此压榨量为 598 万吨, 低于 8 月份的 609 万吨 10 月下旬大豆到港量增加, 部分油厂恢复开机, 油厂开机率大幅提高, 压榨量也随即增长 月预计将有 1200 万吨以上的大豆集中到港, 后期豆粕供应明显阶段性增加 鉴于豆类压榨利润短期小幅下滑, 11 月供给恢复之后, 中期仍有进一步走弱的趋势 请务必阅读正文后的免责声明 108

109 第一部分 10 月棕榈油率先反弹 油脂整体收涨 图 1-1: 10 月棕榈油率先反弹 油脂整体收涨 资料来源 :bloomberg 中期研究院 2013 年 10 月, 油脂期价的超跌反弹演绎淋漓尽致 USDA 月度 10 月月度报告的缺失, 美豆产区天气反复耽搁收获 马棕油市场出口强劲以及国内外买粕抛油套利的解锁是推动国内外油脂市场行情走强的主要因素 经过近几个交易日的大幅上涨之后, 国内外油脂油料市场走势趋于振荡, 而国内期价方面 DCE 豆油主力合约期价突破 60 日均线 DCE 棕榈油主力合约期价逼近 6000 元 / 吨关键整数关口 11 月油脂供应压力骤增 马棕可能减产也等信息的明确, 国内油脂期货市场, 截止 10 月 25 日下午收盘时数据来看, 月度级别大连豆油指数月度上涨 2.85%, 大连棕榈油指数月度上涨 10.07%, 郑州菜籽油指数月度上涨 2.10% 第二部分油脂反弹力度不一 11 月仍存回调风险 一 USDA10 月供需报告缺失提防 11 月报告利空集中出现 10 月 1 日美国联邦政府开始关闭部分运作, 为 17 年以来首次 10 月 17 日凌晨, 总统奥巴马签署法案, 结束美国政府关门并提高美国债务上限 政府停摆期间, 美国农 业部暂停公布数以百计的市场报告, 包括周度出口销售报告及每日大型出口销售报告 受美国政府 关门 风波影响,USDA10 月供需报告未能如期发布, 这意味着 11 月 8 日的报告将是今年首份在收获季节发布的产量预估报告 很多市场人士一致认为 11 月报告带给市场的冲击程度将比 10 月报告暂停公布的意外要高出好几倍 因此市场 对美国农业部的这次预估数据也显得非常敏感, 至关重要的是对于大豆今年的产量, 利 空的数据正逐渐明朗 尽管在今年 8-9 月份, 美国大豆产区出现了持续的高温干旱天气, 美国农业部以及 其他农业机构也都纷纷下调美国大豆单产及总产量的预估 但是 9 月下旬到 10 月上旬, 请务必阅读正文后的免责声明 109

110 美国中西部大豆产区天气逐渐好转, 降水逐渐增多, 美国大部分大豆产区未出现早霜, 气温水平较为正常 大豆授粉期状态良好, 单产情况得到恢复 中华粮网卫星遥感监测美国大豆主产州大部分地区作物长势水平明显好于去年同期 随着天气状况和真实产量等因素的逐渐明朗, 天气炒作气数将近, 市场走势将很快恢复到原有的下跌行情中, 美豆价格在美国农业部 10 月份报告公布前后见顶将是大概率事件, 利空气氛将在很长时间笼罩市场 这是 11 月份投资者着重关注一件大事 二 美联储 QE 推出期限预计推迟美元指数 11 月下行概率大 虽然美国国会朝野两党此前达成了临时性协议, 暂时缓解了政府停摆和债务违约危机, 但上述问题却并未得到一劳永逸的解决, 并很可能在年底之际卷土重来 在此状况下, 美联储维持当前量化宽松措施 (QE) 的期限可能要远远久于市场各界此前的预期 而在此状况下, 美元指数在更多流动性供给的打压下继续走低也是理所当然 过去一个月中, 美元指数累计下跌了 1.3% 本周以来, 在美国劳工部补发的 9 月份非农就业数据大幅逊于预期之后, 投资者纷纷预计美联储可能至少要到明年 3 月份才会开始缩减每月购债规模这使得美元指数进一步承压 三 马棕榈油产量下滑传闻待证实 10 月下旬, 行业消息人士表示, 马来西亚棕榈油协会 (MPOA) 数据显示,10 月 1-20 日产量下滑 10.5% 这一数据与此前市场预期 10 月马棕油产量将环比继续增长的预期大相径庭, 同时也有业内人士预计, 今年全年马棕油产量为 1870 万吨, 而非此前预期的 1920 万吨 照此计算, 在今年 1~9 月马来西亚棕榈油产量已经实现 1371 万吨的情况下, 未来三个月产量只需达到 499 万吨就可能完成预期, 平均单月产量仅为 166 万吨 按照目前的出口与内需趋势, 如果预期属实, 那么马棕油国内库存可能再度下滑 但这仅仅是传言而已, 我们再看一下长期趋势的马来西亚毛棕榈油的产量月度数据还是处于近十年的历史高位, 面临着历史最高峰的产量, 最后数据的落实还是需要统计数据的证实 图 1-2: 马棕榈油产量下滑传闻待证实 资料来源 :Bloomberg, 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 110

111 月报 四 油脂备货旺季已去 11 月油脂消费依旧乏力 今年 9 月国内豆油表观消费量预估达 89 万吨 根据汇易网监测数据显示 今年 9 月份国内豆油表观消费量预估达到 89 万吨 上月 124 万吨 去年同期为 124 万吨 同 比减少 35.58% 环比减少 35.66% 今年 1~9 月份国内豆油表观消费量 942 万吨 去年 同期为 953 万吨 同比减少 1.23% 从数据看 今年 9 月份国内豆油消费同比处于历史 偏低水平 显示出在 9 月双节备货行情趋于终结以及终端对后市油脂行情看弱的情况下 买货意愿不强 而鉴于目前 10 月国内油脂市场处于消费淡季且外盘油脂油料市场基本 面乏善可陈的情况下 国内豆油消费量仍将维持在偏低水平 今年 9 月国内棕榈油表观消费量预估达 61 万吨 根据汇易网监测数据显示 今年 9 月份国内棕榈油表观消费量预估达到 61 万吨 上月为 67 万吨 去年同期为 58 万吨 同比增加 4.81% 环比减少 10.13% 今年 1~9 月国内棕榈油消费量 450 万吨 去年同期 为 415 万吨 同比增加 8.29% 从历史同期消费水平看 今年 9 月国内棕榈油消费量处 于历史偏高水平但环比降幅明显 显示出在 9 月国内棕榈油双节备货行情结束以及前期 终端大量采购之后整体消费明显转淡 从后市来看由于 10 月份国内油脂处于消费淡季 且马来西亚进入高产季 预计本月棕榈油表观消费量可能维持在 55 万吨左右 五 大豆压榨利润小幅回落 图1-3: 粕强油弱短期难以改变 10月下旬国内大豆压榨利润小幅走低 单位 吨 资料来源:bloomberg 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 111 市场有风险 入市需谨慎

112 图 1-4: 我国油菜籽压榨利润高位坚挺 单位 : 吨 资料来源 :bloomberg 中期研究院截至 10 月 23 日, 大连进口大豆压榨利润在 180 元以上, 广东因豆粕供给相对紧张, 现货价格高企, 因此压榨利润高于大连, 为 295 元以上 由于压榨利润良好, 油厂开机积极性颇高, 只要进口大豆到港充足, 油厂开机率将大幅提高 9 月大豆到港量缩减, 因此压榨量为 598 万吨, 低于 8 月份的 609 万吨 10 月下旬大豆到港量增加, 部分油厂恢复开机, 油厂开机率大幅提高, 压榨量也随即增长 月预计将有 1200 万吨以上的大豆集中到港, 后期豆粕供应明显阶段性增加 鉴于豆类压榨利润短期小幅下滑, 11 月供给恢复之后, 中期仍有进一步走弱的趋势 监测显示, 由于进口菜籽压榨效益较好, 国内厂商进口积极性较高,10 月下旬之后我国进口菜籽到港量将明显增加, 预计 10 月份到港约 35 万吨,11 12 月月均到港量将增至 50 万吨以上, 四季度累计到港量超过 135 万吨, 远高于上年同期的 90 万吨 监测显示, 近月船期进口菜籽压榨利润丰厚 ; 目前 12 月船期加拿大菜籽对我国港口 CNF 报价约 560 美元 / 吨, 折后到港完税成本约 4340 元 / 吨, 按照目前南方沿海地区 7600 元 / 吨左右的四级菜油价格及 3450 元 / 吨左右的菜粕价格测算, 进口菜籽压榨理论上盈利幅度在 400 元 / 吨左右 这也就意味着油厂的压榨意愿和动力将继续保持高涨态势, 这将使得菜油的供应朝向宽松方向发展, 第三部分 11 月存回调可能油脂宜逢阻力位沽空 目前, 内外基本面以及周边市场的利空共振之下,11 月份国内外油脂市场走势仍不乐观,11 月份油脂调整压力较大 尤其是反弹幅度较大的棕榈油 1401 合约, 在 11 月份存在宽幅震荡的可能性 在点位方面, 豆油 1405 运行空间 , 棕榈油 1401 运行空间 , 菜油 1405 运行空间 逢期价反弹至给出运行区间的上部便可以沽空进场, 以进场点位向上 150 点设臵止损 请务必阅读正文后的免责声明 112

113 月报 农产品 菜籽菜粕 月度报告 2013 年 10 月 25 日 中国国际期货 研发产品系列 菜粕 1401 强势整理 星期日 观望等待方向明确 中期研究院 吴媛瑾 内容提要 1 我国进口菜粕政策放松 后期进口量将有所增加 随着国家有关部门对外商 登记制度的逐步完善和落实 国内菜粕进口量在 9 月也出现了本质的变化 根据海关 数据显示 当月我国各地共进口菜粕 吨 较上月大幅增加 % 不过今 年 1--9 月进口总量也仅有 吨 而去年同期则高达 吨 两者相距甚大 2 四季度国内进口油菜籽数量将小幅增长 随着较长时间以来国内进口油菜籽 加工效益一直保持在较高盈利区间 导致企业进口积极性高涨 因此四季度我国进口 油菜籽活动也将迎来一个高峰期 而今年我国四季度油菜籽到港量有望达到 万吨水平 并且大幅度改善目前国内紧张的供应格局 3 10 月后半月猪肉价格弱势回落 2013 年 10 月 18 日开始 国内毛猪出栏价格 相关报告: 小幅回落 北方地区降幅略明显于南方市场 受市场需求放缓影响 近期国内毛猪出 1 菜粕 1311 强势上涨 栏价格出现弱势调整格局 但多数地区的跌幅相对有限 而北方地区猪价跌幅相对明 显于南方市场 当然 尽管猪价小幅回落 但生猪养殖效益依然处于中等偏上水平 10 月菜粕强势震荡概率大 菜 粕 1309 回 归 现 货 9 月菜粕仍存上行冲动 除局部内陆地区受饲料原料价格高企影响外 大部分地区仍能维持 元/头的盈 利 4 蛋鸡市场短期存栏较大 价格存在下行风险 进入 10 月份后 国内鸡蛋市场 震荡回落 近日市场价格则开始逐步企稳 由于国内多数地区的鸡蛋收购价格跌回 4 元/斤以内 蛋鸡养殖效益再度缩水至保本或小幅盈利区间 养殖户也因效益问题而表 现出对秋季补栏缺乏热情的情况 5 菜粕远期供应充足 在后期国内进口油菜籽将大量到港的大背景下 国内菜 粕供应趋势也将从目前的紧张逐渐转为宽松 也致使近阶段菜粕期货价格出现头部连 续下跌态势 这将期货与现货市场行情明显区分开 故目前国内菜粕期货市场先行与 现货市场出现走弱行情 这进入 11 月份之后 国内菜粕现货市场也同样面临下跌风险 请务必阅读正文后的免责声明 113 市场有风险 入市需谨慎

114 月报 第一部分 图1-1: 菜粕 1311 凌厉杀跌 菜粕1311凌厉杀跌 剧烈震荡寻方向 菜粕陷入剧烈震荡 资料来源:bloomberg 中期研究院 10 月份菜籽菜粕市场 现货市场供给依旧紧张 截止报告撰写时 国内国产菜粕 现货价格区间集中在 元/吨之间 与之前完全一致 南方港口地区沿海加 籽粕 11 月报价 2950 元/吨左右 12 月 2 月则报价 2750 元/吨 也未发生变化 而期 货市场方面 菜粕 1311 合约在 10 月下半月 在快速冲顶后展开一波凌厉的跌势 菜 粕 1401 合约也是受此拖累上冲乏力后也步入跌势 10 月截止 10 月 25 日收盘 国内菜籽类相关品种期货方面 截止 9 月 25 日收盘 时 月度级别郑商所菜籽指数月度下跌 0.27% 郑州菜粕指数月度下跌 0.32% 第二部分 菜粕 1311 回吐前期涨幅 一 我国进口菜粕政策放松 基本面多空交织 后期进口量将有所增加 因对进口饲料原料进行更加严格的准入制度 迄今为止加拿大 印度菜粕均无法 进入国内市场 而仅有埃塞俄比亚与巴基斯坦等国可进入 因此 加拿大与印度菜粕 的拒绝进入导致 2013 年我国菜粕进口数量大幅下降 不过 随着国家有关部门对外商登记制度的逐步完善和落实 国内菜粕进口量在 9 月也出现了本质的变化 根据海关数据显示 当月我国各地共进口菜粕 吨 较上月大幅增加 % 不过今年 1--9 月进口总量也仅有 吨 而去年同期 则高达 吨 两者相距甚大 二 四季度国内进口油菜籽数量将小幅增长 请务必阅读正文后的免责声明 114 市场有风险 入市需谨慎

115 月报 根据海关数据显示 2013 年 9 月份 我国共进口油菜籽 万吨 环比减少 1 5.7% 较上年同期则上升了 26.1% 2013 年 1--9 月我国共进口油菜籽 万吨 同比上升 24.2% 2013/14 年度 我国进口量为 万吨 同比上升 4.4% 进入 9 月份后 加拿 大 澳大利亚两大主产国的新季油菜籽将逐步上市 极大程度上提高全球市场供应量 同时 随着较长时间以来国内进口油菜籽加工效益一直保持在较高盈利区间 导 致企业进口积极性高涨 因此四季度我国进口油菜籽活动也将迎来一个高峰期 而今 年我国四季度油菜籽到港量有望达到 万吨水平 并且大幅度改善目前国内紧 张的供应格局 图1-2: 进口油菜籽数量9月增长小幅放缓 单位 千克 资料来源: wind 中期研究院 三 10 月后半月猪肉价格弱势回落 2013 年 10 月 18 日开始 国内毛猪出栏价格小幅回落 北方地区降幅略明显于南 方市场 不过随着新玉米上市量的增加以及价格的回落 猪粮比价未因猪价下滑而出 现明显回落趋势 第 42 周国内毛猪均价在 元/公斤 周比回落 0.09 元/斤 猪 粮比为 受市场需求放缓影响 近期国内毛猪出栏价格出现弱势调整格局 但多数地区的 跌幅相对有限 而北方地区猪价跌幅相对明显于南方市场 当然 尽管猪价小幅回落 但生猪养殖效益依然处于中等偏上水平 除局部内陆地区受饲料原料价格高企影响外 大部分地区仍能维持 元/头的盈利 根据农业部统计数据显示 9 月份我国生猪定点屠宰企业的屠宰量在 万 头 同比增加 1% 环比增加 3.2% 整个三季度生猪定点企业屠宰总量达到 万 头 同比增长 6.5% 1~3 季度定点屠宰总量达到 1.65 亿头 同比增长 4.7% 四 蛋鸡市场短期存栏较大 请务必阅读正文后的免责声明 115 价格存在下行风险 市场有风险 入市需谨慎

116 月报 图1-6: 白条鸡 鸡胸肉 鸡蛋相关价格低位运行 单位 元/千克 资料来源: wind 中期研究院 进入 10 月份后 国内鸡蛋市场震荡回落 近日市场价格则开始逐步企稳 由于 国内多数地区的鸡蛋收购价格跌回 4 元/斤以内 蛋鸡养殖效益再度缩水至保本或小幅 盈利区间 养殖户也因效益问题而表现出对秋季补栏缺乏热情的情况 中秋十一两节的结束 以及气温下降促进存栏蛋鸡产蛋率恢复 鸡蛋供应面明显 好转 10 月份以来国内鸡蛋收购价格持续震荡回落 养殖效益也缩减至保本或盈利 0. 5 元/斤以内的水平 累计缩水幅度达到 50%-60% 局部偏高可达到 70% 国内部分地 区的蛋鸡存栏量因疫病和效益问题导致蛋鸡存栏水平下降的偏高幅度达到 3 成 少数 养殖户缩减 4 成的养殖规模 从短期来看 蛋鸡料消费仍然有望保持稳中略有增长的 趋势 五 10 月下半月淡水鱼价格回落 图1-4: 海参 鲍鱼价格小幅上涨 单位 元/千克 资料来源: wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 116 市场有风险 入市需谨慎

117 月报 图1-5:草鱼价格小幅回落 单位 元/千克 资料来源: wind 中期研究院 根据北京水屯市场信息办 10 月 14 日对淡水鱼价格的监测结果显示 近期淡水鱼 价格持续走低 目前市场监测的走量较大的四种淡水鱼均价 元/公斤 周环比下 跌 4.77% 截止目前连续三周小幅回落 累计降幅达 15.95% 去年同期价格为 元/公斤 同比下降 2.71% 目前 淡水鱼出塘量增 市场供应足 价格下跌 据了解 今年天津及河北淡水 鱼养殖水面有所放大 成鱼体重偏高 出塘量增加明显 并从九月下旬开始 产自天 津 河北及北京郊区的淡水鱼开始对京城市场进行供应 量足价跌 六 菜粕远期供应充足 在后期国内进口油菜籽将大量到港的大背景下 国内菜粕供应趋势也将从目前的 紧张逐渐转为宽松 也致使近阶段菜粕期货价格出现头部连续下跌态势 这将期货与 现货市场行情明显区分开 故目前国内菜粕期货市场先行与现货市场出现走弱行情 这进入 11 月份之后 国内菜粕现货市场也同样面临下跌风险 第三部分 菜粕高位震荡 观望等待方向明确 菜籽 菜粕 近期国内菜粕现货市场在供应紧张的格局之下表现的十分稳定 但因需求进入淡 季以及后期大量进口油菜籽的涌入而失去进一步上涨的动力 目前现货市场正面临行 情的转折期 仍需采取以时间换空间 现货采购方面 饲料厂要控制好库存 随用随 采购 菜粕期货短期内考验 一带 60 日均线的支撑力度 若站稳轻仓短多 若震荡方向不明 空仓观望等机会 中长期来看企业卖出保值继续等待进场时机 菜 粕 1401 运行区间 请务必阅读正文后的免责声明 117 市场有风险 入市需谨慎

118 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 农产品 谷物 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院欧阳玉萍 相关报告 : 1 强麦表现强势后市看高一线 ( ) 2 谷物高位整理上行空间料将优先 ( ) 基本面博弈政策面谷物震荡整理 内容提要 : 1 流通市场粮源偏紧临储小麦遭热捧 近期 麦强面弱 格局的持续使得面粉加工企业经营情况不容乐观, 国内市场流通粮源的减少导致用粮企业粮源采购的成本和难度加大, 使得用粮企业将目光转向前期成交较为清淡的国家临储小麦拍卖市场, 这也促使近期临储小麦成交情况明显好转 2 进口小麦冲击国内麦市影响力度相对有限 全球小麦市场供需宽松格局使得国内外小麦市场行情走势呈现 内强外弱 格局, 这也促使国内外小麦价差持续拉大 中国海关统计最新公布的数据显示, 中国 9 月小麦进口量为 吨, 同比上涨 37.07% 进口小麦质优价廉对国内小麦市场尤其是南方销区市场产生一定冲击, 但相较于国内小麦的巨大的消费需求, 其难以产生根本性影响 3 收购价上调幅度低于预期政策支撑力度下降 2014 年小麦最低收购价的提高, 在一定程度上提升了市场底部空间, 不过对国内已处于高位的小麦市场价格支撑力度明显减弱 ; 而从国家政策的延续上来看, 其支持麦价长期上涨的主基调不变 4 极端天气对玉米影响有限, 国内玉米丰产预期较强 极端天气对于国内玉米整体产量影响有限, 尤其是今年夏季东北高温 降水量偏多对于喜温的玉米作物而言利大于弊 预计 2013 年全国玉米产量 万吨, 增产 938 万吨, 增幅为 4.6%, 东北四省区增产占全国增量的 60% 以上 5 政策利好提振谷物底部夯实 玉米方面 : 目前国内玉米市场多空因素并存 一方面, 玉米市场丰收预期较强, 总体供应相对宽松 另一方面, 临储收购政策提前公布, 且较去年有所提高, 加之农户惜售情绪较浓, 这也对玉米价格底部构成了一定的支撑 在此背景下, 连玉米难以摆脱区间震荡的格局, 2300 关口构成的底部较为夯实,2360 一线存有一定的压力 强麦方面 : 目前国内小麦市场步入市场与政策激烈博弈的十字路口 一方面,2014 年主产区小麦托市收购价提价幅度小于市场预期, 政策提价所引发的成本因素对麦价的支撑力度减弱 另一方面, 目前麦市供需格局整体趋紧, 预计下一年度新小麦上市前, 国内小麦市场或将产生供需缺口, 尤其是区域性, 这将对小麦市场行情产生提振作用, 行情爆发时点需关注市场与政策博弈情况 预计强麦在 11 月份将维持震荡偏强的格局, 关注上方 3000 关口一线的突破情况 请务必阅读正文后的免责声明 118

119 第一部分下方支撑稳固谷物板块表现坚挺 图表 1-1:2012 年至今文华谷物指数 资料来源 :WIND 中期研究院本月美麦整体走势一波三折 国庆长假期间, 美麦震荡攀升, 这主要三由于市场担忧全球供应紧缺, 同时出口需求强劲 空头回补及降雨损及乌克兰小麦收成前景也为 CBOT 小麦期价提供了上行动力 联合国粮农组织将 2013/14 年全球小麦产量预估从 亿吨调降至 亿吨随后美国大平原天气良好有利种植令麦价承压后震荡走低 进入下半月后, 低位买盘支撑小麦价格, 且投资人担心澳洲 阿根廷和黑海地区天气状况可能限制产量, 推动小麦重拾升势 反观国内强麦市场, 强麦期价继 9 月快速攀升后, 面临上方较强压力, 于 10 月步入了横盘震荡的格局 从基本面来看, 主产区农户忙于秋收冬播使得小麦上市量减少, 中间环节小麦供应略显趋紧 虽然国家 2014 年度小麦最低保护价提高幅度不及预期, 但仍难以改变市场已经形成的看涨心态 目前主产区冬小麦播种整体顺利, 河南 山东两省旱情持续, 但对当前市场影响不大 本月连玉米表现先扬后抑, 在冲高反弹后震荡回落, 将之前的一半涨幅回吐 从基本面来看, 国内玉米丰产仍对市场施压, 但近期关于南方饲料企业北方采购补贴的传闻支撑着盘面 此外, 浙江爆出禽流感病例, 但疫情并未蔓延, 恐慌也未进一步发酵, 基本面处于多空交织的格局中, 倾向性并不十分明显 第二部分市场与政策博弈麦价高位持稳一 麦价整体持稳面粉价格保持稳定 目前国内小麦价格保持稳定, 市场需求依然旺盛 进入 10 月份后, 由于主产区农户大多忙于秋收冬播, 贸易商忙于秋粮收购, 无暇顾及小麦出售, 市场流通量下降 在市场粮源有效供给偏紧的同时,2013 年托市小麦收购数量的锐减以及往年国家临储小麦剩余库存量不多使得小麦市场 市场化 氛围渐浓, 在此背景下, 以大型面粉加工企业为代表的用粮主体的采购需求推升小麦市场价格, 在 双节 效应引发的集中采购推动价格上涨后, 麦价逐步趋于平稳 不过终端市场需求的回落以及面粉 麸皮市场行情的平稳使得面粉加工企业的加工利润较前期有所下降, 一定程度上制约面粉 请务必阅读正文后的免责声明 119

120 加工企业小麦收购价格的提价力度 据中华粮网数据中心监测, 截至 10 月 24 日, 全国主要粮油批发市场三等白麦交易均价为 2525 元 / 吨, 周比涨 4 元 / 吨 ; 较去年同期上涨 298 元 / 吨, 年涨幅 13.38% 另据中华粮网监测,2013 年 38 期中储粮全国小麦收购价格指数 , 周比上涨 0.97% 图表 2-1:2011 年至今普通小麦现货价格 单位 : 元 / 吨 资料来源 :WIND 中期研究院 受面粉消费进入旺季以及小麦成本高企的支持, 国内主产区面粉价格基本维持稳 定 据了解, 今年以来国内普通小麦批发价格同比上涨 17%, 而特一粉批发价格仅上 涨 9% 当前加工 1 吨小麦的利润平均不到 20 元, 很多小型面粉企业甚至亏损, 导致 不得不减少面粉产量, 麦强面弱 现象表现突出 造成 麦强面弱 主要原因是产能 过剩导致 统计数据显示, 我国面粉加工企业产能在近 5 年间翻了一番, 而同期小麦 年产量与净进口量合计仅增长约两成 从根本上来讲, 国内面粉加工能力严重过剩是 行业弱势发展的原因, 面向市场调整产品结构将是面粉行业发展的必由之路 二 流通市场粮源偏紧临储小麦遭热捧 近期 麦强面弱 格局的持续使得面粉加工企业经营情况不容乐观, 国内市场流 通粮源的减少导致用粮企业粮源采购的成本和难度加大, 使得用粮企业为满足加工需 求将采购目光转向前期成交较为清淡的国家临储小麦拍卖市场, 这也促使近期临储小 麦成交情况明显好转 图表 2-2:8 月下旬以来国家临时存储小麦成交情况 日期投放量 ( 万吨 ) 成交量 ( 万吨 ) 成交均价 ( 元 / 吨 ) 成交率 8 月 21 日 % 8 月 28 日 % 9 月 4 日 % 9 月 11 日 % 9 月 25 日 % 10 月 9 日 % 10 月 16 日 % 资料来源 :WIND 中期研究院 为了保证粮源的供给性, 河南市场自 8 月 28 日将 2012 年产临储小麦投放市场, 请务必阅读正文后的免责声明 120

121 成交情况持续火爆 截至目前, 江苏 山东 河北 安徽等主产区临储小麦所剩粮源不多, 江苏地区 7 月 10 日已投放完毕, 山东地区 8 月 21 日后未有临储小麦投放市场, 河北地区自 8 月份开始未有临储小麦投放市场 从图表 2-2 中的统计数据可以看出, 虽然受主产区临储小麦库存数量下降影响, 临储小麦投放量整体呈现下降态势, 但成交情况却明显好转, 尤其是成交量 自 8 月下旬国家临储小麦成交均价整体处于 元 / 吨, 而成交量自 8 月 21 日的 28.6 万吨, 至 10 月 16 日攀升至 94 万吨, 创下自今年 4 月中旬以来的新高 不过临储小麦区域投放不均衡以及粮源质量层次不齐导致其有效供给量下降, 难以完全满足用粮企业的加工需求, 这将留给市场价格上涨的机会 粗略估算, 截至目前 2012 年及以前产国家临时存储小麦剩余量 ( 含已交易未出库 ) 万吨, 主要集中在河南地区 ;2013 年产国家临储小麦 800 万吨左右 鉴于市场流通粮源偏紧及后期托市小麦拍卖底价提高的预期, 制粉企业大多会在提价之前增加企业库存, 估计近期政策性小麦的成交量仍会保持在较高水平 三 进口小麦冲击国内麦市影响力度相对有限 全球小麦市场供需宽松格局使得国内外小麦市场行情走势呈现 内强外弱 格局, 这也促使国内外小麦价差持续拉大 中国海关统计最新公布的数据显示, 中国 9 月小麦进口量为 吨, 同比上涨 37.07%, 均价 美元 / 吨 主要来自美国 吨, 加拿大 22000, 澳大利亚 吨, 哈萨克斯坦 1502 吨 本月小麦进口量创下自 2005 年 1 月份以来最高量, 且为连续第四个月增加 年初迄今共进口小麦 万吨, 同比减少 11.35% 虽然前八个月进口量较上年同期有所下滑, 但若照目前趋势发展, 今年全年小麦进口量很有可能超过去年 根据船期推算, 今年余下的几个月国内小麦进口量仍将保持较高水平 进口小麦质优价廉对国内小麦市场尤其是南方销区市场产生一定冲击, 但相较于国内小麦的巨大的消费需求, 其难以产生根本性影响 图表 2-3: 我国小麦进口量情况 单位 : 万吨 资料来源 :WIND 中期研究院 四 收购价上提幅度低于预期政策支撑力度下降 近几年为保护农民种粮积极性, 促进粮食生产发展, 国家一般选择在秋播秋种前 公布新一年度小麦最低收购价格 今年主产区 2014 年产小麦最低收购价政策则推迟在 10 月 12 日出台, 经国务院批准,2014 年生产的小麦 ( 三等 ) 最低收购价提高到每 50 公斤 118 元, 比 2013 年提高 6 元 自 2006 年实施小麦最低收购价政策以来, 国家已 请务必阅读正文后的免责声明 121

122 先后 7 次提高最低收购价格, 调整幅度在 元 / 斤 就今年而言, 主产区 2014 年产小麦最低收购价提价幅度低于往年, 也低于市场主体的心理预期, 这给高位运行的小麦市场价格泼了一盆冷水 2012 年 2011 年最低收购价提价幅度分别为 10 元 /50 公斤 2011 年为 7-9 元 /50 公斤 此前有市场人士预计,2014 年小麦 ( 三等 ) 最低收购价的调整幅度将在 2013 年基础上提高 7.1% 8.9%, 调整后的托市价格水平在 元 / 斤, 提价幅度为 元 / 斤, 而此次的提价幅度仅为 0.06 元 / 斤, 大大低于市场的预期 另外,9 月市场对此消息就已有所反应, 当前主产区小麦收购价格相比 8 月底大多已有 元 / 斤的涨幅, 政策的利好已得到部分释放 2014 年小麦最低收购价的提高, 在一定程度上提升了市场底部空间, 不过对国内已处于高位的小麦市场价格支撑力度明显减弱 ; 而从国家政策的延续上来看, 其支持麦价长期上涨的主基调不变 由于国内主产区小麦市场价格明显高于 2014 年小麦托市收购价, 这也意味着 2014 年国内小麦市场市场化的趋势将更加明显, 市场的阶段性行情及波动幅度或将加大 图表 2-4:2006 年以来小麦最低收购价调整 单位 : 元 /50 公斤 资料来源 :WIND 中期研究院 第三部分多空因素交织玉米上下两难 一 玉米价格稳中趋弱 近期东北 华北玉米价格维持稳中偏弱的行情 目前东北新季玉米收购较为清淡, 尤其是在吉林 黑龙江地区 今年东北当地新季玉米潮粮粮点收购价格与去年持平, 但水分明显偏低 5% 以上, 折干价格同比偏低 玉米种植户因今年价格偏低 国家此前 公布临储托市价格远高于目前水平 ( 吉林地区三等粮源托市 2240 元 / 吨, 现潮粮折干 不含烘干费仅 2100 元 / 吨 ), 存有一定惜售心理 目前东北地区以深加工企业为收购主 力, 烘干塔零星收购, 贸易企业整体未入市 黑龙江粮源开始上量, 当地深加工收购 价格逐步下调 目前华北地区上市玉米仍以河南为主, 河北及山东大部分地区玉米处 请务必阅读正文后的免责声明 122

123 于降水阶段, 农民售粮意愿不强 粮源流向主要供应山东深加工及南方饲料企业, 贸易企业收购积极性较低, 现阶段以粮点收购为主, 收购价格整体稳定, 局部小跌 广东港口连续下调, 北方港口小幅下跌, 南北港口运费快速上涨, 倒挂情形加重 目前广东港口内贸玉米库存达到 70 万吨左右, 贸易商销售压力加大 随着南方港口美国进口玉米的到货, 以及北粮南运补贴消息的传开, 南方玉米市场继续承压下行, 除广东港口以外, 福建 广西等周边辐射地区玉米码头价格也出现下调, 较高位累计跌幅 50 元 / 吨 -60 元 / 吨 从最新海关数据来看,9 月份我国进口玉米数量寥寥, 但四季度 ( 尤其是后期 ) 南方廉价进口玉米的到货压力已经越来越近 据了解, 目前南方港口第一批进口美国新季玉米已经到货, 预计 10 月份抵达中国的美国进口玉米数量在 2-3 船, 数量 万吨 此批进口玉米买船是进口 CNF 在 295 美元 / 吨附近, 进口完税成本 元 / 吨不等 与当前南方码头东北优质散船玉米报价 元 / 吨相比, 便宜 300 元 / 吨以上 值得注意的是, 据船期预报显示, 今年四季度后期将是我国前期买船的进口玉米 到货高潮 目前北方港口新粮集港量略有增加, 由于南北运费大幅上涨, 广东港销售价格持续下跌, 致使南北港口价格倒挂加剧, 贸易商收购更显谨慎, 收购价格稳中偏弱 图表 3-1:2011 年 3 月至今国内主产区玉米现货价格单位 : 元 / 吨图表 3-2:2011 年 3 月至今国内主销区玉米现货价格单位 : 元 / 吨 资料来源 :Wind 中期研究院 资料来源 :Wind 中期研究院 二 极端天气对玉米影响有限玉米丰产预期较强 自今年 7 月份全国天气已开始呈现明显的 南旱北涝 的特征, 并在 8 月份发挥 到极致 在受灾最严重的黑龙江省, 截至 9 月 8 日, 农田受灾面积 万亩, 但 因受灾区域集中在非玉米主产区, 河流两旁玉米受灾严重, 初步评估东北三省玉米因 灾减产 100 万吨左右, 对当地整体玉米产量并未构成实质性影响 总体来看, 极端天 气对于国内玉米整体产量影响有限, 尤其是今年夏季东北高温 降水量偏多对于喜温 的玉米作物而言利大于弊 据有关部门预计,2013 年全国玉米播种面积为 千公 顷, 比 2012 年增加 660 千公顷, 同比增幅 1.9%, 预计 2013 年全国玉米产量 万 吨, 增产 938 万吨, 增幅为 4.6%, 东北四省区增产占全国增量的 60% 以上 去年新产 玉米上市后, 市场供应已出现由偏紧转为宽松的苗头, 今年国内玉米再次丰收, 在进 口压力持续 需求疲软前提下, 新粮批量上市后阶段性供过于求的格局将有所显现 请务必阅读正文后的免责声明 123

124 三 玉米需求保持低速增长 由于 2012/13 年度国内玉米消费非常疲软, 加上国内宏观经济面临结构调整对消费的影响逐步加强,2013/14 年度我国玉米消费预计低速增长 据有关部门预计, 2013/14 年度国内玉米总消费为 万吨, 较 2012/13 年度增加 979 万吨, 增幅 5.2% 其中, 预计饲用消费为 万吨, 较上年增加 700 万吨, 增幅 5.93%, 高于本年度的 4.42% 的增长速度 预计工业用消费为 5500 万吨, 较上年增幅 3.8%, 高于本年度的 -7.0% 的增长速度 事实上, 今年入夏以后, 随着深加工产品消费进入季节性淡季, 除少数大厂外, 中小深加工企业多处于停产状态, 在产大型深加工企业也多有减产 限产, 这使得玉米需求相应下降 ; 食用消费预计为 1816 万吨, 较上年增幅 4.4% 2013/14 年度我国饲料粮需求增长态势有所放缓, 结构上玉米饲料消费增长仍受益于小麦饲料消费的下降 在小麦价格居高不下的情况下, 小麦替代玉米的价格优势减弱, 小麦饲用量预计减少 预计 2013/14 小麦市场年度 (2013 年 6 月 年 5 月 ) 我国饲料小麦消费为 1650 万吨, 较上年减少 450 万吨, 减幅 21.4% 在上年度经历了大量缩减之后, 小麦饲料消费难以继续大减 图表 3-3:2010 年至今生猪存栏情况单位 : 万头图表 3-4::2011 年至今生猪及猪粮比价走势单位 : 元 / 公斤 资料来源 :Wind 中期研究院 资料来源 :Wind 中期研究院 就近期下游饲料养殖行业的形势来看, 虽然自 8 月下旬开始, 伴随着国内饲料销 量环比增长, 部分地区饲料企业玉米库存消耗量开始增加, 加之中秋 国庆 双节 临近, 节日效应提振下饲料需求增速加快, 但国内禽类存栏量仍旧偏低, 养殖业的恢 复尚不能快速拉动玉米饲用需求大幅增加 近期国内生猪市场整体呈现出弱势调整的 格局, 部分地区猪价仍有小幅回落的趋势 据发改委价格监测中心监测,10 月 16 日 全国大中城市生猪平均出场价格为每公斤 元, 连续三周出现下滑 由于猪价回 落幅度不及玉米跌势, 目前国内猪粮比价仍然处于 6.62:1 上下, 效益水平应处于相对 可观的区间 从存栏量来看,9 月底全国生猪存栏 万头, 连续 6 个月出现回升 其中能繁母猪存栏 5008 万头, 比上月底略有下滑 进入四季度开始, 国内仔猪补栏积 极性明显欠佳, 主要是养殖户考虑到仔猪补栏后无法在春节前出栏, 而春节过后市场 将出现弱势调整行情, 以及 2011 年和 2012 年的上半年国内猪市均出现一轮较为明显 的亏损行情, 因此养殖户的补栏心态显得十分疲弱 目前不少养殖户根据自身实际的 养殖量进行补栏, 将存栏量控制在 7-8 成, 而非往常情况的满栏, 这在一定程度上降 低了饲养密度 不过目前存栏的猪只中, 中猪比例上升, 其对于饲料需求也进入了一 请务必阅读正文后的免责声明 124

125 个高峰期, 因此随着存栏猪只体重的增加, 后期猪料消费依然有保障 总体来看, 国 内玉米饲料消费仍旧处于疲弱状态 四 收储政策夯实玉米价格底部 7 月 3 日, 备受市场关注的有关 2013 年玉米收购指导的通知正式出台 具体内容为 : 为保护农民利益和种粮积极性, 促进粮食生产发展, 经国务院批准, 国家决定今年继续在东北等部分主产区实行玉米临时收储政策, 并适当提高临时收储价格水平 2013 年生产的玉米 ( 国标三等 ) 临时收储价格为 : 内蒙古 辽宁 1.13 元 / 斤, 吉林 1.12 元 / 斤, 黑龙江 1.11 元 / 斤, 均比 2012 年提高 0.06 元 / 斤 相较以往, 政策公布的时间明显提前, 这是国家有史以来唯一一次在前一粮食年度公布玉米临储价格, 且已明显向小麦 稻谷两大主要粮食品种靠拢, 充分显示出国家对保证农民稳收增收工作的重视 今年的收储指导价格在当年新粮上市之前出台, 相当于给农户和市场吃了一颗定心丸, 国内玉米市场信心有所恢复 虽然收储工作通知中表明, 临时收储的具体执行时间和其他相关要求由国家有关部门在今年新产玉米上市时根据市场情况研究确定后另行通知, 但单就价格而言, 今年新粮收购价格的提前给出, 直接锁定了新作玉米的价格底部, 从而使粮农能够更好地把握最佳售粮时机 另外, 国庆长假结束后, 市场中关于国家政策的传闻较多, 涉及运输补贴 临储收购补助等多个方面 目前传言国家将在本市场年度给予东北深加工企业加工补贴 150 元 / 吨, 南方饲料企业东北采购运输补贴 140 元 / 吨, 预计 11 月初关于临储收购政策执行细则也将出台 从国家的态度来看, 实施的可能性较高 第四部分政策利好支撑谷物底部夯实 玉米方面 : 目前国内玉米市场多空因素并存 一方面, 玉米市场丰收预期较强, 总体供应相对宽松 受北方玉米上市高峰压力的影响, 价格将承受一定的下行压力 ; 另一方面, 临储收购政策提前公布, 且较去年有所提高, 加之农户惜售情绪较浓, 这也对玉米价格底部构成了一定的支撑 在此背景下, 连玉米难以摆脱区间震荡的格局, 2300 关口构成的底部较为夯实,2360 一线存有一定的压力 强麦方面 : 目前国内小麦市场步入市场与政策激烈博弈的十字路口 一方面,2014 年主产区小麦托市收购价提价幅度小于市场预期, 一定程度上缓解了价格上涨预期, 政策提价所引发的成本因素对麦价的支撑力度减弱 另一方面, 目前麦市供需格局整体趋紧, 预计下一年度新小麦上市前, 国内小麦市场或将产生供需缺口, 尤其是区域性, 这将对小麦市场行情产生提振作用, 行情爆发时点需关注市场与政策博弈情况, 尤其是政策调控的方式将引发市场购销主体的心理变化 预计强麦在 11 月份将维持震荡偏强的格局, 关注上方 3000 关口一线的突破情况 请务必阅读正文后的免责声明 125

126 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 农产品 白糖 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院 供需趋于宽松郑糖上行空间有限 欧阳玉萍 内容提要 : /14 年度全球食糖供应过剩量下调 虽然巴西甘蔗主产区频繁降雨阻碍收割导致产糖数量下降, 但考虑到 10 月末已进入生产旺季的末期, 食糖生产进度对全年总产的影响有限, 况且印度 泰国即将开榨, 食糖增产前景较为明显, 全球食糖供应仍较为充裕 这将在一定程度上制约 ICE 原糖期价的上涨幅度 相关报告 : 1 利多因素有限郑糖将先扬后抑 ( ) 2 郑糖冲高回落调整仍将延续 ( ) 2 进口糖对国内市场冲击力度略有减轻 9 月份我国进口糖 万吨, 同比增加 1.07%, 环比增加 4.5% 进口均价为 美元 / 吨 国际糖价 10 月份以来的连续上涨大大提高了未来食糖的进口成本, 国际国内的价差也有所缩小, 目前配额外进口已经无利可图 后期进口糖对国内市场构成的潜在冲击有所减轻 3 新榨季拉开帷幕食糖消费将趋于清淡 经过 9 月份后, 全年的销售高峰已过, 年底以前, 食糖需求将趋于清淡 而从食糖供应来看, 则处于逐步充足的状态 新旧榨季平稳衔接, 整个榨季仍是增产的趋势 11 月初将召开全国食糖供需形势分析会, 届时将对于 2013/14 年度的产量做出预测 如果增产幅度较大, 那么对于糖价还会产生明显压力 4 郑糖后市将维持高位盘整 目前国内现货报价坚挺对糖价构成了一定的利好支撑 不过市场仍存在着潜在利空因素 一方面, 随着新榨季的到来, 南方甘蔗主产区陆续开榨, 新榨季的增产前景仍较为乐观 另一方面, 甘蔗收购价如何制定仍存在一定的不确定性, 目前市场对此的下调预期较为强烈 预计 11 月郑糖将以高位盘整格局为主, 上方 5300 关口压力明显, 下方 5050 关口支撑较为稳固 后市关注糖会上对甘蔗收购价及新年度食糖产量的预判 请务必阅读正文后的免责声明 126

127 月报 第一部分 内外盘糖冲高回落 本月 ICE 原糖走出了一波冲高回落的行情 自 9 月份以来 国际糖市从巴西生产 屡受时断时续的雨水天气干扰中获得上涨动力 ICE 原糖期价渐渐远离 7 月中旬创下 的 美分/磅的三年低点 10 月上旬 巴西官方将 制糖年中-南部地区的食 糖预期产量下调了 130 万吨 从 4 月份预期的 3550 万吨下调至 3420 万吨 这又为国 际糖市添了一把柴火 推动期价大幅拉升 临近下旬时 由于巴西港口糖库突发大火 造成大量的食糖损失 进而打乱了短期内国际糖市的供求 ICE 原糖期价拔地而起 一举突破了 20 美分/磅的大关 冲击了 2012 年 10 月 22 日以来 美分/磅的最高 点 涨幅一度超过了 6% 虽然巴西 Santos 港口火灾发生后有媒体随即爆料可能有 30 万吨的食糖毁于大火 但随后港务当局在声明中称仅有 18 万吨食糖被烧毁 仅相当于 传闻数量的一半 ICE 原糖期价在随后几日快速回落 本月郑糖走势曲折 震荡上行后迎来区间整理行情 10 月上旬 借助 ICE 原糖在 十一长假期间大幅上涨的东风 郑糖跳空反弹 在稍作停顿后 受现货报价上调及 9 月产销数据的影响 郑糖在新增买盘的推动下大幅飙升 一举突破了 5200 关口 并在 中旬以 5280 的价格创下了此轮反弹行情的新高 由于上方压力明显 郑糖随即步入区 间震荡的行情 不过现货报价坚挺对郑糖期价有一定支撑 使其表现出了良好的抗跌 性 图1-1 NYBOT11号糖3月合约日K线图 资料来源:wind 中期研究院 图1-2 郑糖1401合约日K线图 资料来源:wind 中期研究院 第二部分 多空因素交织 郑糖震荡整理 一 2013/14 年度全球食糖供应过剩量下调 巴西食糖生产情况一直是市场关注的焦点 因降雨导致收割机械无法进入农田 10 月上半月巴西中南部糖产量较 9 月下半月下滑 15% 9 月下半月糖产量较上半月下 请务必阅读正文后的免责声明 127 市场有风险 入市需谨慎

128 滑 23%, 亦因为降雨 4 月 1 日榨季开始以来糖产量为 2,715 万吨, 仅较上年同期高 1% 预计该国甘蔗产量达创纪录的 5.85 亿吨, 产糖量或为 3400 万吨 目前巴西已接 近完成中南部甘蔗收割工作, 收割 4.71 亿吨, 占计划压榨数量的八成以上 此外, 巴 西糖库的一场意外火灾也是值得关注的事件 巴西 Copersucar 公司位于桑多斯港的糖 库存中旬因发生火灾而被毁, 火灾还导致该港口运转瘫痪, 这将令该港口约 1,000 万 吨糖出口能力被迫关闭半年, 甚至更长的时间 Copersucar 公司是全球头号糖和乙醇 生产商, 其糖发运量占全球海运糖贸易量的五分之一 而桑多斯港为全球最大的糖出 口港 这场大火或令 Copersucar 公司被迫在未来数月租用其他港口空间来履行对全球 买家和交易所的发运义务 尽管近期巴西火灾推动了 ICE 原糖期价的上涨, 但给糖市 更多的是短期心理层面的冲击 待局势最终明朗后, 市场将回归到 2013/14 年度的整 体过剩情况的关注中 印度作为仅次于巴西的全球第二大糖生产国, 此前大量季风降雨帮助提高未收割 的甘蔗单产, 印度政府相关部门预计 2013/14 年度印度糖产量或为 2400 万吨, 少于之 前一年的 2580 万吨, 消费量预估为 2350 万吨 新榨季印度糖厂压榨量增加使得原糖 出口量将增加, 这对于印度糖厂的生存也是至关重要的 2013/14 年度印度或出口约 200 万吨糖, 其中包括 万吨原糖 泰国食糖生产方面, 泰国的压榨很快将开始且目前看作物长势良好, 其新糖或于 12 月份上市 因良好的降雨及作物转换播种有利于提高甘蔗产量, 泰国 2013/14 年度 糖产量或达创纪录高位的 1100 万吨,2012/13 年度泰国糖产量为 1002 万吨, 其出口 量可望达到 800 万吨以上 因此泰国和印度可能在 2013/14 年度争夺买家 需求方面, 新一年度的全球糖消费量将较 2012/13 年初的预估高出约 300 万吨 其中, 对需求增长贡献最大的几个进口国如全球最大的原糖进口国 印尼, 今年进 口量或翻倍 受大雨损及国内产量的冲击, 印尼 2013 年原糖进口量或较去年的 250 万 吨增加一倍多至 540 万吨, 该国已经放弃到 2014 年实现白糖自给自足的目标 ; 此外, 中国需求预计也将达创纪录水平 综合来看, 就全球食糖供需格局而言,2012/13 年度全球糖产量或为 1.83 亿吨, 需求为 1.73 亿吨, 导致过剩情况创下历史纪录 这一局面在 2013/14 年度有望得到好 转 国际糖业组织 (ISO) 预测 10 月起的 2013/14 榨季全球糖产量将触及 亿吨, 超过 亿吨的全球消费量, 糖市剩余量在 450 万吨, 低于上一年度的 1030 万吨 虽然巴西甘蔗主产区频繁降雨阻碍收割导致产糖数量下降, 但考虑到 10 月末已进入生 产旺季的末期, 食糖生产进度对全年总产的影响有限, 况且印度 泰国即将开榨, 食 糖增产前景较为明显, 全球食糖供应仍较为充裕 这将在一定程度上制约 ICE 原糖期 价的上涨幅度 二 进口糖对国内市场冲击力度略有减轻 就进口食糖的必要性而言, 国家连续两个榨季大量投放国储糖, 食糖库存量处于 较低水平, 为补充国库及进一步改善食糖供需格局, 进口食糖具备的战略意义不言而 喻 而就可行性而言, 全球食糖供应过剩的格局也为进口食糖奠定了基础 从相关部门获悉,9 月份我国进口糖 万吨, 同比增加 1.07%, 环比增加 4.5% 进口均价为 美元 / 吨 其中从巴西进口 万吨, 从泰国进口 2.83 万吨, 从 韩国进口 2.07 万吨 9 月份, 进口加工成品糖平均成本 4307 元 / 吨, 比广东销区糖价 请务必阅读正文后的免责声明 128

129 月报 低 1235 元/吨 价差比上月扩大 28 元/吨 2013 年 1-9 月我国累计进口糖 万吨 同比减少 2.85% 2012/13 榨季进口糖总量达 万吨 同比减少 14.08% 图2-1 我国食糖进口量情况 单位 万吨 图2-2 进口加工糖与广东销区糖价价差 单位 万吨 资料来源:wind 中期研究院 从进口国别来看 巴西历年都是下半年的主要进口糖 关注巴西进口糖升水及价 格变化将成为重点 今年配额内进口巴西糖利润值显著高于去年同期水平 特别是 今年 8 月份配额外进口巴西糖价格低于广州现货价格 加上国际糖质量上乘 且加工 成本低于销区现货价格 这使得今年配额外进口巴西糖量有所增加 自 5 月中旬以来 巴西和泰国原糖进口价格与国内现货价差基本保持在稳定的水平 利润空间较为可观 截至 10 月 23 日 配额内进口巴西糖价格为 配额内进口泰国糖价格为 而广州食糖现货价格为 5780 内外盘糖价差分别为 事实上 自进口量激增的 2010 年开始 每年 7-9 月是进口糖到港的高峰期 步入 第四季度后 进口量则会有所下降 国际糖价 10 月份以来的连续上涨大大提高了未来 食糖的进口成本 国际国内的价差也有所缩小 目前配额外进口已经无利可图 后期 进口糖对国内市场构成的潜在冲击有所减轻 三 新榨季拉开帷幕 食糖消费将趋于清淡 就 9 月单月销量而言 全国销售食糖 万吨 略低于 8 月份的 万吨 而与 02/03 榨季以来的其它年份比较 此数值处于历年 8 月份销量的居中位臵 若与 11/12 榨季 万吨的历年 9 月份最高单月销量相比 则出现了一定程度的下滑 可见双节备糖高峰告一段落 食糖采购出现萎缩趋势 9 月份单月销量也出现了同比 减少的现象 截至 2013 年 9 月底 本制糖期全国累计销售食糖 万吨 上制糖期同期 万吨 累计销糖率 95.87% 上制糖期同期 92.7% 其中 销售甘蔗糖 万吨 上制糖期同期 万吨 销糖率 96.06% 上制糖期同期 92.68% 销售甜 菜糖 万吨 上制糖期同期 万吨 销糖率 93.78% 上制糖期同期 92.88% 不过如果扣除了 180 万吨收储量 加上 万吨轮库 实际工业销糖数量为 万吨 销糖率同比下降了 0.65% 从工业库存量来看 今年截至 9 月底的工业库存同 比去年减少 万吨 还剩下 54 万吨 工业库存的同比减少反映出今年的收储有 请务必阅读正文后的免责声明 129 市场有风险 入市需谨慎

130 月报 利于工业库存的降低 整体来看 2012/13 榨季全国食糖消费呈现增长的趋势 市场 销售存在糖源繁杂 销售价差明显的特点 榨季期间 虽然食糖价格难以上涨 旺季 采购特征不明显 但由于糖源不同 价格存在的差异也增加了市场的可选择性 在一 定程度上刺激了食糖消费量 图2-3 截至9月底全国累计产量 销量和库存对比 单位 万吨 图2-4 全国9月份单月销量和累计产销率对比 单位 万吨 % 资料来源:wind 中期研究院 经过 9 月份后 全年的销售高峰已过 年底以前 食糖需求将趋于清淡 而从食 糖供应来看 则处于逐步充足的状态 目前已经进入北方甜菜制糖期 受食糖市场价 格走低的影响 甜菜种植面积较上年同期减少 11.1% 北方开榨糖厂数量达到 17 家左 右 新疆兵团四家企业本榨季预计生产食糖 17.9 万吨 黑龙江洪涝灾害影响甜菜生长 预计开榨糖厂数量较上榨季将减少一半 甜菜糖或减产 3 万吨左右 而北方减产数量 将被其余地区的增产所弥补 与此同时 市场各方在等待南方产区糖厂开榨 预计开 榨时间可能在 10 月下旬 新旧榨季平稳衔接 整个榨季仍是增产的趋势 11 月初将 召开全国食糖供需形势分析会 届时将对于 2013/14 年度的产量做出预测 如果增产 幅度较大 那么对于糖价还会产生明显压力 后期糖价还需要静待全国糖会召开才能 初步估计出来 四 13/14 榨季广西甘蔗产量将持平略增 目前相关机构预计 13/14 榨季广西甘蔗产量将持平略增 主要基于以下几方面原 因 第一 受良好天气条件的影响 今年广西甘蔗长势比较理想 平均株高水平同比 继续增加 预期单产将会出现一定幅度的提高 第二 今年广西相关管理部门尚未公布具体的甘蔗种植面积 不过从各种渠道了 解 以及从甘蔗种植比价效益下降的情况来分析 预计 2013 年广西全区甘蔗种植总 面积将会出现 5%左右的缩减 据广西糖协统计 12/13 榨季广西甘蔗种植面积为 1640 万亩 累计入榨原料蔗 6710 万吨 平均的工业单产为 4.09 吨/亩 根据前面测算 的 2013 年平均单产增幅 %进行计算 种植面积按照缩减 5%的标准 那么 请务必阅读正文后的免责声明 13/14 榨季广西入榨甘蔗总产量预计会在 万吨之间 均值 6763 万吨 整体甘蔗产量持平略增的可能性更大 市场有风险 入市需谨慎 130

131 第三 当前四大主产区甘蔗成熟度和田间锤度均低于去年同期, 不过只要后期天气情况正常, 开榨之后各地甘蔗糖分仍然有可能恢复到常年同期的正常水平, 由于制糖企业尚未开榨, 因此当前甘蔗锤度的高低对糖分和产糖率的影响也只是理论上的作用, 产糖率实际会出现怎样的变化还需要视糖厂开榨以后的生产情况进行观察 不过考虑到上榨季甘蔗糖分和产糖率方面出现的诸多意外情况, 对当前甘蔗糖分方面的异常仍然不能掉以轻心, 这也会为后期食糖产量的评估增添很多的变数 由于 12/13 榨季受到榨季生产期间异常天气的影响, 该榨季的产糖率实在是过低, 在正常情况下, 只要后期不出现像去年冬天那种长时间的低温阴雨寡照天气, 那么 13/14 榨季的产糖率将有望恢复到常年同期正常的水平, 按照之前 7 个榨季 12.3% 左右的平均产糖率计算, 初步预计 13/14 榨季广西食糖产量的估值区间在 万吨, 均值 831 万吨, 同比增长 40 万吨左右, 对食糖产量给予小幅增产的评估 第三部分郑糖后市将维持高位盘整 目前国内现货报价坚挺对糖价构成了一定的利好支撑 不过市场仍存在着潜在利空因素 一方面, 随着新榨季的到来, 南方甘蔗主产区陆续开榨, 新榨季的增产前景仍较为乐观 另一方面, 甘蔗收购价如何制定仍存在一定的不确定性, 目前市场对此的下调预期较为强烈 预计 11 月郑糖将以高位盘整格局为主, 上方 5300 关口压力明显, 下方 5050 关口支撑较为稳固 后市关注糖会上对甘蔗收购价及新年度食糖产量的预判 请务必阅读正文后的免责声明 131

132 月报 月度报告 农产品 棉花 中国国际期货 研发产品系列 2013 年 10 月 25 日 星期五 国内新棉质量偏差 进口棉受欢迎 武汉营业部 陈平 内容提要 tel 美棉选择向下突破 美国政府因债务上限问题关门 2 周 导致许多数据和报告没有 按时公布或取消发布 导致美棉缺乏数据指引 陷入震荡走势 美国政府重新开门后 公布的出口数据不佳导致美棉向下突破 12 月合约跌破 80 美分关口 2 国内新棉质量偏差籽棉价格较高 今年由于内地棉区 8-10 月份天气不理想 呈现 北涝南旱的特点 内地棉花质量普遍较去年下降 而籽棉收购价格却并未跟随质量下 滑 加工企业交储利润下滑 3 收储进度较去年明显落后 今年国内棉花上市较去年偏迟 加之今年是新国标实施 的第一年 企业对新的质量标准缺乏把握 收储的细则中关于质量检验方面的规定也 较去年偏严 因此今年收储进度显著落后于去年 4 美棉苗情好于去年 据美国农业部 USDA 统计 至 10 月 20 日 美棉新花吐絮率 为 81 去年同期为 93 近五年平均值为 92 根据苗情报告 有 78 的新花生 长状况正常 优秀 10 良好 34 一般 34 较去年同期增 9 个百分点 不正常 比例为 22 差 14 非常差 8 5 美棉近期出口下滑 据美国农业部 USDA 一周<b>美国净签约出口本 年度陆地棉 9979 吨 较前一周减 32% 较近四周平均值减 52% 装运 吨 较前 一周增 28% 较近四周平均值增 19% 净签约本年度皮马棉 5761 吨 较前一周减 52% 较近四周平均值增 4% 装运 1066 吨 6 后期关注国家抛储方面的政策 棉花进入采摘后期 加工高峰期 后期主要关注国 家抛储方面的政策 目前市场传言可能在 11 月份开始新一轮抛储 如果消息属实 那 么抛储价格的确定将会直接对郑棉价格造成影响 请务必阅读正文后的免责声明 132 市场有风险 入市需谨慎

133 第一部分行情回顾 一 美棉重回前期震荡区间 美国政府因债务上限问题关门 2 周, 导致许多数据和报告没有按时公布或取消发布, 导致美棉缺乏数据指引, 陷入震荡走势, 美国政府重新开门后, 公布的出口数据不佳导致美棉向下突破,12 月合约跌破 80 美分关口 图 1-1: 美棉指数走势图 资料来源 : 文华财经 中期研究院 二 郑棉窄幅波动, 缺乏方向指引 图 1-2: 郑棉指数走势图 资料来源 : 文华财经 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 133

134 月报 郑棉指数在 10 月份延续震荡下行走势 技术上看 关口整数支撑位可能会起 到一定的止跌作用 后期郑棉不宜过分看空 但是由于美棉价格破位下行 导致进口 棉成本下降 纺织企业需求疲弱 也制约了郑棉的反弹空间 第二部分 国内市场分析 一 新棉质量较差 企业交储利润下降 今年黄河流域 8-10 月份天气是先涝后旱 洪涝灾害 干旱天气令河北大部 山东 西部 北部及中部 河南中北部等多数地区籽棉减产 20%左右 质量下滑 1-2 个等次 据棉企反映 自 9 月下旬开秤至今 籽棉以白棉 4-3 级 淡点污棉 2 级为主 更有山 东夏津 聊城 滨州等地加工的新棉公检结果出乎意料地差 其中白棉 3 级仅占 15% 左右 4 级约占 20% 淡点污棉 1 级为 10%左右 绝大部分被归类为淡点污棉 2 级 综 合评定等级较去年明显偏差 9 月中下旬 各地企业籽棉开秤价均在 元/斤 一线 表明了各收购主体谨慎的收购态度 但随着收购加工的推进 受棉农惜售 棉 企竞争激烈等原因影响 籽棉收购价被推高 元/斤 10 月 22 日 山东夏津 籽棉最高价格 4.50 元/斤 衣分 39% 回潮率 10% 河北沧州 400 型企业收购价格 元/斤 河南郑州等地 元/斤区间 竞相抬价 成本倒挂 已使 不少企业陷入亏损边缘 二 收储进度落后于去年 今年国内棉花上市较去年偏迟 加之今年是新国标实施的第一年 企业对新的质 量标准缺乏把握 收储的细则中关于质量检验方面的规定也较去年偏严 因此今年收 储进度显著落后于去年 图2-1 近两年收储进度比较 资料来源:棉花信息网 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 134 市场有风险 入市需谨慎

135 月报 图2-2 近两年公检进度比较 资料来源:棉花信息网 中期研究院 从统计数据来看 今年棉花公检数量较去年下降幅度并不大 但是交储数量大幅 下降 主要原因是企业对棉花新的国标和新的交储细则把握不准 前期交储比较谨慎 同时今年由于天气因素影响 棉花质量偏差 有相对数量棉花达不到交储的标准 三 纺织企业青睐进口棉 随着各纺织企业前期竞拍的国储棉逐渐消化 新棉大部分选择交国储 所以 虽 然目前处于棉花收购加工季节 但纺织厂可用的棉花资源并不太宽裕 在棉花信息网 九月底调查样本中 约八成企业库存可维持到十一月以内 存在购棉需求 这与我们 所调查的有采购棉花意向的纺企数量不谋而合 在收储结束之前 企业的原料采购渠 道还是以进口棉为主 澳棉 美棉 印度棉 并期待国家下一步的储备棉投放政策的 实施 第三部分 国际市场分析 一. 美棉新花吐絮推迟 优良率较去年提高 据美国农业部 USDA 统计 至 10 月 20 日 美棉新花吐絮率为 81 去年同期 为 93 近五年平均值为 92 至 10 月 20 日 整体采摘率为 21% 较去年同期及近 五年平均值分别减 15 和 13 个百分点 中南棉区路易斯安那及密西西比进度最快 采 摘率分别为 82%和 63% 其次为西部棉区加州 采摘率 50% 东南及西南棉区进度较慢 各州采摘率多在 10-19%之间 其中德州为 15% 同比减 15 个百分点 根据苗情报告 有 78 的新花生长状况正常 优秀 10 良好 34 一般 34 较去年同期增 9 个 百分点 不正常比例为 22 差 14 非常差 8 请务必阅读正文后的免责声明 135 市场有风险 入市需谨慎

136 图 3-1: 美棉主产州吐絮率和采摘率及苗情统计 资料来源 :USDA 中期研究院 二. 美棉近期出口数据不佳 据美国农业部 (USDA), 一周 <b> 美国净签约出口本年度陆地棉 9979 吨 ( 较前一周减 32%, 较近四周平均值减 52%), 装运 吨 ( 较前一周增 28%, 较近四周平均值增 19%); 净签约本年度皮马棉 5761 吨 ( 较前一周减 52%, 较近四周平均值增 4%), 装运 1066 吨 三. 美棉新棉上市登记库存增加 10 月份以来, 美棉新棉上市, 一部分新棉流入美棉期货仓库, 导致登记库存不断 上升 可以看到随着登记库存增加美棉期货价格呈下行走势 请务必阅读正文后的免责声明 136

137 图 3-2: 美棉登记库存与近月合约走势图 资料来源 :USDA 中期研究院 第四部分后期关注国内抛储政策 棉花进入采摘后期, 加工高峰期, 后期主要关注国家抛储方面的政策, 目前市场传言可能在 11 月份开始新一轮抛储, 如果消息属实, 那么抛储价格的确定将会直接对郑棉价格造成影响 从技术上看, 郑棉主力合约 1405 合约支撑位在 一线, 如果能够在这一价位上方企稳, 可以考虑轻仓多单介入, 跌破 止损 请务必阅读正文后的免责声明 137

138 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 股指期货 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院 创业板回调压力空前或拖累股指期货下行 周彪 宋楚平 相关报告 : 1 三中全会预期升温股指期货继续上行 ( ) 2 经济见底仍不确定九月行情依然偏空 ( ) 内容提要 : 1 本月市场表现 从本月的市场表现可以看出, 股指期货呈现震荡下行态势, 在 2400 点之上有强大压力 成交量较上月减小, 但持仓量有所增加 2 经济基本面 国内经济已转入复苏阶段, 经济数据继续朝着向好的方向发展, 但是仍有部分数据 ( 如发电量 工业增加值等 ) 显示近期的经济复苏势头基础并不牢固, 所有后期仍会有曲折 现在投资者对于十八届三中全会的预期仍十分强烈, 这对于股市上涨的推动作用较强, 在十八届三中全会召开之前, 这种作用会一直显现 3 资金参与度 从股市资金层面上来看, M2 的平稳增长和通胀压力的增加有可能会促使部分资金进入股市, 但隔夜利率的上涨会使一部分对风险厌恶的投资者退出股市 从市场参与度上来看, 新增开户数的下降趋势已经得到遏制, 持仓账户的参与度热情仍处于低迷状态, 说明目前的市场活跃度仍不是很高, 所以在活跃度得不到明显改善的情况下,11 月份的股价波动幅度很难太大 4 投资建议 对于股指 11 月份的走势, 我们认为变数较大, 有很大的概率会转为震荡或下行趋势 沪深 300 指数在 2400 点之上有较大压力, 而第一支撑位在 2200 点附近, 第二支撑位在 2000 点附近 在股指期货的操作上,IF1311 合约可以在 2400~2450 之间建立空仓, 止盈位 2150~2200 之间, 止损位 2480 点附近 ;IF1312 合约可以在 2380~2450 之间建立空仓, 止盈位 2050~2150 之间, 止损位 2500 点附近 请务必阅读正文后的免责声明 138

139 月报 第一部分 股票市场分析 1 本月市场综合表现 10 月份 A 股市场一改上个月的弱上涨态势,转为震荡下行的趋势 9 月 27 日之后 中国 9 月汇丰制造业 PMI 初值回升为 51.2,创 5 个月高位,导致 A 股结束了此前一周的 连续下跌转为上涨 10 月 8 日后 在习近平主席的 我对中国经济发展前景充满信心 的鼓励下 A 股创出十一节后开门红 连续上涨至 10 月 14 日 此后 统计局公布 9 月份全国居民消费价格总水平同比上涨 3.1% 对股市上行之势形成打压 紧接着公布 了 9 月份工业增加值同比实际增长 10.2 % 比 8 月份回落 0.2 个百分点 使得 A 股直 接逆转为下跌行情 10 月 18 日后 李克强在国务院常务会议上要求四季度要以更大 力度推进改革和结构调整 股指大幅反弹 但由于没有相应细节发布 上涨趋势未能 持久 此后 伴随着 北京住建委发布京 7 条 7 折商品自住房即将推出政策的发布 市场开始看空房地产市场 A 股下行趋势被确立 从 9 月 24 日到 10 月 24 日 共 19 个交易日 其中沪深 300 指数在 8 个交易日上 涨 11 个交易日下跌 成交量与上月相比 大幅减少 总的来说 在 9 月 24 日~10 月 24 日的一个月里 沪深 300 指数开于 点 最低跌至 点 跌幅-3.68% 最高涨至 点 涨幅 0.5% 收于 点 下跌 2.84% 图 1-1: 上证综指近年来的市场表现 图 1-2: 深证综指近年来的市场表现 6, E+10 成交量 收盘价 5, E+10 4, E+10 3, E+10 2, E+10 1, E E+00 8,000 7, E+10 成交量 收盘价 1.4E+10 6, E+10 5, E+10 4, E+09 3, E+09 2, E+09 1, E E+00 资料来源:wind 中期研究院 此外 A 股的平均市盈率 剔除负值 自今年 5 月以后转为下行趋势后 本月和 上月 A 股的平均市盈率 剔除负值 都有微小幅度的上涨 说明整体下跌的趋势或被 逆转 上涨趋势逐步明显的迹象更胜 2 本月各板块表现 本月 A 股 23 个板块中 以金融服务 餐饮旅游 信息服务为首的 10 个板块下跌 以家用电器 公用事业 采掘为首的其余 11 个板块均为上涨 其中家用电器 公用事 业 采掘三个板块涨幅最高 分别 6.68% 5.03%和 4.51% 而在 A 股中占比前三的除 请务必阅读正文后的免责声明 139 市场有风险 入市需谨慎

140 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色金属 SW 有色金属 SW 建筑建材 SW 机械设备 SW 电子 SW 交运设备 SW 信息设备 SW 家用电器 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 轻工制造 SW 医药生物 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 房地产 SW 金融服务 SW 商业贸易 SW 餐饮旅游 SW 信息服务 SW 综合 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色金属 SW 有色金属 SW 建筑建材 SW 机械设备 SW 电子 SW 交运设备 SW 信息设备 SW 家用电器 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 轻工制造 SW 医药生物 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 房地产 SW 金融服务 SW 商业贸易 SW 餐饮旅游 SW 信息服务 SW 综合 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色金属 SW 有色金属 SW 建筑建材 SW 机械设备 SW 电子 SW 交运设备 SW 信息设备 SW 家用电器 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 轻工制造 SW 医药生物 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 房地产 SW 金融服务 SW 商业贸易 SW 餐饮旅游 SW 信息服务 SW 综合 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色金属 SW 有色金属 SW 建筑建材 SW 机械设备 SW 电子 SW 交运设备 SW 信息设备 SW 家用电器 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 轻工制造 SW 医药生物 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 房地产 SW 金融服务 SW 商业贸易 SW 餐饮旅游 SW 信息服务 SW 综合 月报 了采掘板块以外的金融和交通运输板块却下跌了 5.65% 和 1.71% 见图 1-3 图 1-3: 9 月 24 日 ~10 月 24 日,A 股各板块市场表现图 1-4: 各板块市盈率 (TTM, 整体法 ) 资料来源 :wind 中期研究院 从板块市盈率来看, 上月市盈率前三的板块仍然留在前三名, 分别为信息服务 (46.48) 电子(44.26) 信息设备(40.7) 但这三个板块除信息设备板块外, 其他两个板块上个月的表现均不佳, 对于他们如此之高的市盈率而言, 这两个板块下一个月仍有可能继续维持下跌的弱势地位 此外, 所有板块的市盈率都已经超出了其预测市盈率, 但金融服务 采掘 有色金属 食品饮料四个板块的市盈率仍处于较低水平, 所以这四个板块在下一个月有爆发的潜力, 特别是采掘和金融服务板块 图 1-5: 各板块预测市盈率 ( 整体法 ) 图 1-6: 各板块预测在 A 股市场的占比 % 8.35% 6.18% 3.20%2.77% 4.61%4.82% 0.98% 1.77% 3.62% 1.18%1.15%1.18%1.03%1.11% 2.12%4.08%6.16% 4.74% 1.77% 2.06% 0.28% 0.80% 资料来源 :wind 中期研究院 1 本月股指期货走势 第二部分股指期货分析 从 9 月 24 日至 10 月 24 日, 以收盘价计算, 本月各期货合约均收跌 其中主力 合约 (10 月 17 日之前为 1310 合约,10 月 17 日之后为 1311 合约 ) 下跌了 1.76% 至 点 ;IF1312 合约下跌了 2.27% 至 点 ;IF1403 合约下跌 2.9% 至 点 2 本月量 仓分析 本月总成交量相对于上月大幅减少, 截止到 10 月 24 日, 本月股指期货总成交量 万手 其中, 主力连续合约成交了 万手 ;IF1312 成交了 手 ; 请务必阅读正文后的免责声明 140

141 月报 F1403 成交 手 本月各合约持仓量较上月大幅增加 截至 10 月 24 日 合约 IF1311 持仓 手 较 IF1310 合约 9 月 24 日持仓减少了 69 手 合约 IF1312 持仓 手 较 9 月 24 日增加了 6005 手 合约 IF1403 持仓 4771 手 较上月底增加 1011 手 第三部分 市场分析 1 国内经济走势分析 由于中央政府各项刺激政策的逐步实施,下半年以来国内经济的企稳复苏迹象越 发明显 三季度 GDP 同比增 7.8% 创三个季度新高 前三季度同比增 7.7% 整体来看 今年整体经济运行情况可总结为 总体平稳 稳中有升 稳中向好 所以 2013 年 GDP 增长速度保持在 7.5%以上的目标基本问题不大 虽然我们的长期看法是四季度国内经 济复苏的迹象已经较为明显 但部分数据仍然显示宏观经济复苏的基础并不是十分稳 固 向上的趋势性反转或较为曲则 如果 4 季度经济的复苏态势不被打断 那么 2014 年将会是中国经济强势复苏的一年 图 3-1:近 3 年来采购经理指数 PMI 走势 制造业指数 图 3-2: 发电量数据 非制造指数 制造业环比增长 50, % 非制造业环比增长 % 产量:发电量:累计值 产量:发电量:当月值 产量:发电量:当月同比 产量:发电量:累计同比 40, % 30, % 30 20, % 20 10, % % , ,000 资料来源:wind 中期研究院 从 PMI 走势可以看出 9 月 PMI 继续维持着上涨趋势 宏观经济的复苏仍十分明 显 经济复苏将会会是今年的主基调 四季度延续复苏的问题不大 图 3-3: 工业增加值走势 工业增加值:当月同比 工业增加值:轻工业:当月同比 工业增加值:重工业:当月同比 资料来源:wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 141 市场有风险 入市需谨慎

142 月报 2013 年发电量数据也在逐步向好 其中前 9 个月的累计发电量不但超过了 2012 年的同期水平 而且还超过 2011 年的同期水平 这从侧面说明生产规模正在上升 需 求也正在回升 经济即将走出低谷 但是发电量同比增幅较上月有所回落 这说明经 济的复苏仍存在一部分不确定性 四季度的经济走稳仍会有曲折 还没有板上钉钉 2013 年下半年以来确立的工业增加值同比增速上涨的趋势在 9 月遭遇阻断 9 月 工业增加值同比增速略降 但仍大于 2012 年 9 月的水平 这说明国内经济仍在缓慢复 苏 但复苏过程并不是一帆风顺 我们预计十八届三中全会之后 工业增加值同比增 速仍会继续走高 图 3-4: 国内 CPI 走势图 图 3-5: 国内 PPI 走势图 % 环比 当月同比增长 同比 8.00% % % 2.00% % % % 资料来源:wind 中期研究院 从 CPI 走势来看 2013 年上半年的通胀压力和年前的预期基本持平 处于较低水 平 但上半年预测的下半年 CPI 的反弹也不幸言中 下半年的物价压力果然在逐步加 大 但仍在可控范围之内 所以 2013 年全年的 CPI 控制在 3%以内仍是较为轻松的 但我们仍需警惕下半年的物价风险 因为随着猪肉价格的复苏 通胀压力会逐步增大 可能会导致物价以更快的速度反弹 从 PPI 走势来看 在 2011 年 7 月见底之后 PPI 就开始慢慢爬升 到目前为止 这一趋势仍在延续 PPI 的走势说明目前社会对于工 业品的需求开始由萎缩状态逐渐扩张 后期需求会逐步升高 国内经济已走出下行的 通道 经济复苏正在继续 总的来说 目前来看就国内经济虽然有所复苏 但复苏进度缓慢 暂时还不能对 股市的上涨起到助推作用 目前市场对于消息面的期待以及十八届三中全会的政策利 好 反而会对股市上涨的作用更强一些 2 货币量走势分析 流通货币量的多少直接影响着物价水平 股票作为商品之一 当然也受流动货币 量的影响 同业拆借利率的大小影响着投资者的预期收益率 而投资者的预期收益率 又影响着进去股市的资金的数量 此外 金融机构的存贷款余额也能显示国内的资金 走向 请务必阅读正文后的免责声明 142 市场有风险 入市需谨慎

143 月报 图 3-6: 货币流通量走势图 1,200,000 图 3-7: 同业拆借利率走势图 M0 M1 M2 M0:同比 M1:同比 M2:同比 1,000, SHIBOR:隔夜 日 % SHIBOR:1周 日 % SHIBOR:1个月 日 % SHIBOR:3个月 日 % SHIBOR:6个月 日 % SHIBOR:1年 日 % , , , , 资料来源:wind 中期研究院 由流通货币量走势图可以看出 M2 总量再次增加 M2 同比增速开始减缓 这说 明政府仍在增加货币供给 但增加的数量逐步在减少 依照 M2 目前的增长速度 理论 上股票的价格也应有相应的增长以匹配 由同业拆借利率走势图可知 下半年以来 隔夜拆借利率在经历了 3 次大幅的上涨 第一次 6 月初的快速上升 但回落速度也 很快 第二次 9 月初 隔夜拆借利率小幅上涨 但涨幅不大 第三次 就是 10 月 末 隔夜拆借利率又有了抬头的迹象 这说明后期股市投资者的资金压力或会增加 部分资金或会退出股市 转而寻求更稳健的回报率 从而有导致股市下跌 图 3-8: 金融机构各项存贷款余额 1,200, 金融机构:各项贷款余额 金融机构:各项贷款余额:同比 金融机构:各项存款余额 金融机构:各项存款余额:同比 1,000, , , , , 资料来源:wind 中期研究院 金融机构各项贷款余额同比增速继续下行 说明在经济弱复苏的过程中 现在对 资金的需求并不是很强烈 企业的投资规模还未能复苏到拉动经济增长的水平 3 股票市场人气分析 投资者在股票市场的参与程度直接影响着进入股市的资金量和股票价格的波动幅 度 由 A 股新增股票账户数的变化曲线可知 进入 10 月后新增开户数并没有显著性的 增加 仍处于长期的下降过程中 也说明市场人气度并不高 由持股账户的参与度来 看 其长期趋势已经开始由震荡形态转为上升形态 说明大多数账户近期参与交易的 热情有所增加 后期股票市场的人气度也会逐步增高 图 3-9: A 股新增股票账户数图 请务必阅读正文后的免责声明 3-10: 期货持仓与参与交易账户数 143 市场有风险 入市需谨慎

144 月报 6.00E+05 沪深合计:新增股票账户数:A股 6, E+05 5, E+05 沪深合计:期末持仓A股账户数 沪深合计:本周参与交易的A股账户数 持股参与度 7, E , , E , E E , 资料来源:wind 中期研究院 第四部分 后市展望 从国内经济的走势来看 国内经济已转入复苏阶段 大家对于经济增长的预期也 开始有所回升 经济数据继续朝着向好的方向发展 但是仍有部分数据 如发电量 工业增加值等 显示近期的经济复苏势头基础并不牢固 所有后期仍会有曲折 股市 的基本面对于股市上涨的支撑作用越来越强 现在投资者对于十八届三中全会的预期 仍十分强烈 这对于股市上涨的推动作用较强 在十八届三中全会召开之前 这种作 用会一直显现 从股市资金层面上来看 目前 M2 的平稳增长和通胀压力的增加有可能 会促使部分资金进入高风险领域 如股市 但隔夜利率的上涨会使一部分对风险厌恶 的投资者退出股市 从市场参与度上来看 新增开户数的下降趋势已经得到遏制 持 仓账户的参与度热情仍处于低迷状态 说明目前的市场活跃度仍不是很高 所以在活 跃度得不到明显改善的情况下 11 月份的股价波动幅度很难太大 从国外经济走势来 看 欧洲经济较为平稳 虽然美国的政府瘫痪已经解除 但其失业率数据和制造业数 据仍不尽如人意 所以美国退出 QE3 的计划或存变数 日本的金融市场依然让人担心 总结来说 外盘对 A 股的影响是比较中性的 从估值的角度来看 A 股盈率虽仍处于 上行的趋势中 11 月份延续上涨的可能性需要较大的政策力度来支持 否则有可能会 反转 此外 10 月份应重点关注的板块是 金融服务 采掘 有色金属 食品饮料等 板块 综合上述几方面的分析 在外围环境还算平稳的基础上 目前国内经济基本面表 现为 经济逐渐复苏 但其复苏根基不稳 总需求扩张动能加大 通胀压力可控 短 期内货币政策 财政政策刺激的可能性不大 信贷继续温和放大 经济仍具内生增长 动力 当前经济上涨的空间仍然存在 对于股指 11 月份的走势 我们认为变数较大 有很大的概率会转为震荡或下行趋势 操作建议 目前来看 沪深 300 指数在 2400 点之上有较大压力 而第一支撑位在 2200 点附近 第二支撑位在 2000 点附近 在股指期货的操作上 IF1311 合约可以在 2400~2450 之间建立空仓 止盈位 2150~2200 之间 止损位 2480 点附近 IF1312 合约 可以在 2380~2450 之间建立空仓 止盈位 2050~2150 之间 止损位 2500 点附近 请务必阅读正文后的免责声明 144 市场有风险 入市需谨慎

145 月度报告 中国国际期货 研发产品系列 国债期货 2013 年 10 月 25 日星期五 中期研究院汪诚 郭佩洁 国债期货 : 低位或有反复 内容提要 : 1 本月交易情况 10 月份国债期货整体呈下跌趋势, 成交量较上市初期有所下滑, 日均成交维持在两千手左右, 持仓量无明显增加, 每日持仓量约四千手 成交持仓比在 0.5 左右, 基本符合市场规律 90% 以上的持仓量和成交量仍然来自主力合约 2 政策面和资金面情况 10 月份经济反弹有望延续, 对 11 月份国债价格仍形成压力 随着长假效应影响减退, 资金面由紧转松 10 月 17 日央行开始暂停逆回购操作, 公开市场回笼预期升温, 央行流动性收紧的态度对市场打击较大 3 国债新发行情况 相关报告 : 1 国债期货:10 月份以震荡为主 ( ) 2 国债期货: 反弹高度受限 ( ) 截止 10 月 23 日,10 月份共 6 只国债发行, 总发行量 1370 亿, 整体供给量仍然偏高 新发行的 7 年期国债 13 附息国债 20 有望成为新的最便宜可交割券 新债供给高峰未过, 央行阶段性暂停逆回购打压市场情绪, 令债市进一步承压 4 期现套利分析 10 月中下旬部分时间里, 隐含回购利率高于市场回购利率, 但由于空间较小, 操作的价值并不大 在本月的大部分时间里, 隐含回购利率都与市场回购利率较为贴近 5 跨期套利分析 次季 - 当季 合约价差本月随着当季合约的不断走低而出现向上趋势 合约理论价差随着融资利率波动而出现较大波动, 大部分时间里, 合约实际价差都与理论价差差异较大 请务必阅读正文后的免责声明 145

146 第一部分 国债期货价格持续下跌 一 国债期货价格和成交 持仓情况 图1-1 TF加权指数走势 图1-2:TF三张合约总成交量和持仓量 资料来源:文华财经 中期研究院 图1-3 TF各合约成交量 图1-4:TF各合约持仓量 资料来源:文华财经 中期研究院 10 月份国债期货走势由资金面和基本面共同主导 整体呈下跌趋势 节后资金面略 显缓和迹象 但新债供应压力偏大 通胀数据走高也令债市承压 宏观经济好转给了央 行政策收紧的空间 从十月中旬开始 由于中短期资金面较为宽松 央行暂停逆回购操 作 流动性收紧的态度令市场谨慎 十月下旬税款缴款导致资金面转紧 进一步打压债 市 10 月份国债期货成交量较上市初期有所下滑 日均成交维持在两千手左右 持仓量 无明显增加 每日持仓量约四千手 成交持仓比在 0.5 左右 基本符合市场规律 90% 以上的持仓量和成交量仍然来自主力合约 TF1312 远月合约成交量仍不活跃 跨期套利 较少 二 国债收益率维持高位 请务必阅读正文后的免责声明 146 市场有风险 入市需谨慎

147 10 月汇丰 PMI 初值升至 50.9, 处于 7 个月高位, 连续三个月位于临界值以上, 产出指数与新订单指数均环比上升 0.8%, 达到今年以来最高值 采购库存与产成品库存从收缩区间恢复到扩张区间, 表明企业开始主动补库存 9 月份通胀 3.1%, 超出市场预期的 2.9%, 数据公布当日早盘 TF 急速下跌约 0.3 三季度 GDP 同比增长 7.8%, 环比上升 0.3 个百分点, 企业补库存 房地产和基础建设投资拉动三季度经济企稳, 但 9 月数据显示投资增速有所放缓, 经济持续回升的动力不足 10 月份国债收益率呈持续下跌的走势, 主要受到基本面转暖和新债频发的压力 银行间 5 年期国债收益率从 9 月 26 日的 3.86% 持续上升至 10 月 23 日的 3.96%, 上行幅度约 10 个基点, 同期 TF 价格下跌约 0.6, 期现走势较为一致 从收益率期限结构来看, 由于收益率上行风险较大, 机构倾向于降低久期, 中长期国债收益率全线上升, 短期国债需求较好 企业补库存有望助推经济回升,10 月份经济反弹有望延续, 对 11 月份国债价格仍形成压力 图 1-5: 银行间 5 年期国债收益率与 TF 加权指数走势 图 1-6: 银行间国债收益率曲线形状变化 资料来源 :wind 中期研究院 图 1-7: 银行间 5 年期国债收益率与交易所国债 ETF 走势 图 1-8: 交易所国债 ETF 与 TF 仿指数价格走势 资料来源 :wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 147

148 三 资金面紧平衡仍将延续 10 月份货币市场利率呈现下行后上升的 U 型走势 长假后因存款准备金补缴及资金 集中到期 资金价格持续走高 随着长假效应影响减退 资金面由紧转松 银行迎来存 准金退款 且 9 月外汇储备再创历史新高 市场对中短期流动性持乐观态度 资金压力 减小 10 月 17 日央行开始暂停逆回购操作 公开市场回笼预期升温 10 月份央行净回 笼资金约 700 亿 央行流动性收紧的态度对市场打击较大 由于 10 月中下旬开始面临 财政税款上缴 从 10 月 22 日开始资金价格飙升 TF 主力合约也在 10 月 24 日创下本月 最大单日跌幅 9 月银行结售汇顺差 268 亿美元 较 8 月结售汇顺差 83 亿美元出现大幅增长 央行 暂停逆回购的举动是出于对四季度流动性的乐观 目前经济回升主要由保底政策拉动 货币政策方向转变为时尚早 另一方面 CPI 和经济持续上行给央行货币政策提供了收 紧的空间 图1-9 公开市场每日净投放量和7天质押回购利率 % 图1-10 7天质押式回购利率和银行间5年期国债收益率 % 资料来源:wind 中期研究院 图1-11 银行间质押式回购隔夜 7天 14天加权利率 % 图1-12 银行间7天质押式回购利率和TF指数走势 资料来源:wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 148 市场有风险 入市需谨慎

149 第二部分现券市场运行情况一 新国债发行情况 表 2-1: 新国债发行情况统计债券简称期限 ( 年 ) 发行起始日发行量 ( 亿 ) 认购倍数票面利率 13 贴现国债 附息国债 储蓄 / 储蓄 / 附息国债 附息国债 18( 续发 ) 资料来源 :wind 中期研究院整理截止 10 月 23 日,10 月份共 6 只国债发行, 总发行量 1370 亿, 环比略有下降, 整体供给量仍然偏高 10 月份发行的国债中含 7 年期国债 13 附息国债 20, 是目前可交割券中久期最长的国债,13 附息国债 20 在 10 月 23 日上市交易, 有望成为新的最便宜可交割券 10 月 10 日国债预发行试点正式启动, 实行保证金交易,13 附息国债 20 于 10 月 10 日 11 日 14 日 15 日在上交所开展预发行交易,10 月 16 日正式招标,23 日上市交易 国债预发行期间交易较为冷淡, 每日成交 1-2 笔 10 月 16 日 7 年期国债中标利率略低于预期, 导致当日国债期货午盘开盘飙升约 月新债频发, 中标利率多落在中标区间上限, 机构对收益率要求日高, 金融债发行利率多创新高 10 月 23 日续发的 10 年期国债中标利率符合预期, 边际中标利率偏高 由于中长期利率持续上行,7-10 年期国债具有一定配臵价值,7 年期国债需求较好, 认购倍数 2.47, 超额发行 15.5 亿 新债供给高峰未过, 央行阶段性暂停逆回购打压市场情绪, 令债市进一步承压 图 2-1: 利率债和全部债券每月发行量情况 图 2-2: 国债每月认购情况和现券收益率变动 资料来源 :wind 中期研究院 请务必阅读正文后的免责声明 149