投 资 蓝 皮 书 等 一 系 列 过 程 的 一 种 支 付 交 易 方 式 从 事 第 三 方 支 付 的 非 银 行 金 融 机 构 被 称 为 第 三 方 支 付 企 业 区 别 于 网 络 银 行 直 接 支 付 方 式 下 仅 仅 将 传 统 的 一 手 交 钱, 一 手 交 货 交 易

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1 我国第三方支付行业投资分析报告 11 我国第三方支付行业投资分析报告 易善策 摘 要: 2011 年第三方支付行业继续高速增长, 布局新兴应用领域的 步伐加快, 业务模式及支付产品的创新层出不穷 在市场的追捧下, 行业投 资数量及金额显著增加, 企业间并购逐步展开 2012 年, 伴随着第三方支 付渗透能力的增强, 行业增长依然乐观 基于产品服务创新的推动, 第三方 支付的服务水平将不断提升, 赢利空间不断拓展 未来, 行业投资前景依然 看好, 投资热潮仍将延续, 预计行业内并购数量也将进一步增加 关键词: 第三方支付 互联网支付 移动支付 投资 并购 第三方支付是互联网技术所引发的支付革命向纵深方向发展过程中的一项重 要创新 从国内外市场来看, 第三方支付行业总体上发展势头强劲 我国的第三 方支付诞生于 20 世纪末, 经过十多年的发展, 目前行业已经步入高速发展的通 道 当前, 旺盛的市场支付需求以及电子商务在深度和广度上的推进成为第三方 支付行业繁荣发展的有力支撑 对于我国高速发展中的第三方支付行业, 尽管市 场前景不难预期, 但是伴随着央行监管措施的颁布实施 银联所代表的 国家 队 的多方发力 移动支付等新兴工具平台的谋篇布局, 我国第三方支付行业 的竞争格局和发展趋势势必受到影响 一 我国第三方支付行业概述 ( 一) 行业概况 第三方支付, 是指提供支付渠道并完成从用户到商户的货币支付 资金清算 219

2 投 资 蓝 皮 书 等 一 系 列 过 程 的 一 种 支 付 交 易 方 式 从 事 第 三 方 支 付 的 非 银 行 金 融 机 构 被 称 为 第 三 方 支 付 企 业 区 别 于 网 络 银 行 直 接 支 付 方 式 下 仅 仅 将 传 统 的 一 手 交 钱, 一 手 交 货 交 易 模 式 虚 拟 化 网 络 化, 第 三 方 支 付 特 点 鲜 明, 优 势 独 特, 大 大 丰 富 了 支 付 服 务 方 式, 较 好 地 满 足 了 电 子 商 务 企 业 和 个 人 的 支 付 需 求, 并 日 益 成 为 电 子 商 务 的 基 础 性 工 具 之 一 一 是 具 有 支 付 的 便 捷 性 第 三 方 支 付 不 仅 负 责 交 易 结 算 中 与 银 行 的 对 接, 降 低 了 交 易 成 本, 提 高 了 交 易 效 率, 而 且 依 托 其 销 售 平 台 开 展 业 务, 方 便 了 消 费 者 对 商 品 的 挑 选, 降 低 了 消 费 者 的 搜 寻 成 本, 提 高 了 消 费 者 的 购 物 体 验 二 是 具 有 交 易 的 相 对 安 全 性 第 三 方 支 付 通 过 记 录 交 易 行 为 形 成 交 易 信 用, 充 当 支 付 过 程 中 的 信 用 中 介, 为 交 易 提 供 了 一 定 的 安 全 保 障, 增 加 了 用 户 的 参 与 度 满 意 度 和 安 全 感, 比 较 符 合 我 国 消 费 者 的 消 费 习 惯 尤 其 是 信 用 担 保 型 第 三 方 支 付 平 台, 通 过 有 效 解 决 在 线 交 易 中 的 信 任 问 题 而 促 成 交 易, 在 当 前 中 国 互 联 网 交 易 信 用 体 系 尚 不 健 全 的 情 况 下 具 有 特 殊 的 意 义 三 是 提 供 服 务 的 多 样 性 第 三 方 支 付 可 以 根 据 企 业 的 需 要 定 制 个 性 化 的 结 算 服 务 和 一 些 增 值 服 务 同 时 作 为 一 种 平 台, 第 三 方 支 付 渗 透 能 力 较 强, 可 以 发 挥 资 源 整 合 的 功 能 根 据 2011 年 中 国 人 民 银 行 签 发 的 第 三 方 支 付 牌 照 情 况, 目 前 第 三 方 支 付 企 业 获 准 的 业 务 范 围 包 括 : 货 币 汇 兑 互 联 网 支 付 移 动 电 话 支 付 固 定 电 话 支 付 预 付 卡 发 行 与 受 理 银 行 卡 收 单 以 及 中 国 人 民 银 行 确 定 的 其 他 支 付 服 务 由 此 可 见, 第 三 方 支 付 的 业 务 范 围 不 仅 仅 局 限 于 互 联 网 支 付, 根 据 央 行 核 准 的 业 务 范 围, 第 三 方 支 付 的 业 务 可 以 拓 展 至 移 动 电 话 支 付 等 更 加 广 阔 的 市 场 领 域 ( 二 ) 发 展 历 程 从 1998 年 至 今, 我 国 第 三 方 支 付 行 业 大 致 经 历 了 三 个 发 展 阶 段 : 第 一, 发 展 起 步 阶 段 (1998 年 至 2004 年 ) 1998 年, 由 北 京 市 政 府 与 中 国 人 民 银 行 原 信 息 产 业 部 原 国 家 内 贸 局 等 共 同 发 起 的 首 都 电 子 商 务 工 程 启 动, 确 定 首 都 电 子 商 城 ( 首 信 易 支 付 的 前 身 ) 为 网 上 交 易 与 支 付 中 介 的 示 范 平 台 1999 年 3 月, 首 信 易 支 付 开 始 运 行, 国 内 第 一 家 第 三 方 支 付 公 司 由 此 诞 生 次 年, 上 海 环 迅 支 付 宣 告 成 立 随 后, ChinaPay 支 付 宝 联 动 优 势 等 于 2003 年 前 后 分 别 推 出 相 关 服 务, 贝 宝 快 钱 等 也 在 2004 年 正 式 推 出 第 三 方 支 付 市 场 迅 速 起 步 并 发 展 壮 大 起 来 在 这 一 阶 段, 第 三 方 支 付 以 网 关 模 式 为 主, 支 付 的 技 220

3 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 术 含 量 不 高, 进 入 门 槛 低, 产 品 同 质 化 问 题 比 较 严 重 第 二, 快 速 成 长 阶 段 (2005 年 至 2009 年 ) 2005 年 被 业 界 认 为 是 中 国 电 子 支 付 元 年 一 方 面, 就 行 业 本 身 来 看, 以 支 付 宝 为 代 表 的 信 用 担 保 型 第 三 方 支 付 平 台 迅 速 成 长, 并 取 得 了 很 大 的 成 功 与 此 密 切 相 关 的 就 是, 网 络 购 物 市 场 主 流 的 B2C 电 子 商 务 模 式 被 后 来 居 上 的 C2C 模 式 赶 超, C2C 电 子 商 务 成 为 这 一 阶 段 网 购 市 场 的 绝 对 主 流 模 式 另 一 方 面, 从 行 业 发 展 的 外 部 环 境 来 看, 2005 年 国 务 院 加 快 发 展 中 国 电 子 商 务 市 场 的 若 干 意 见 文 件 下 发, 电 子 签 名 法 正 式 实 施, 电 子 支 付 指 引 ( 征 求 意 见 稿 ) 支 付 清 算 组 织 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 也 相 继 公 布, 为 促 进 和 提 高 国 内 电 子 支 付 顺 利 发 展 提 供 了 政 策 依 据 和 保 障 这 一 时 期, 第 三 方 支 付 行 业 市 场 规 模 迅 速 扩 张, 交 易 额 的 年 增 长 率 基 本 上 都 在 100% 以 上 同 时, 企 业 蜂 拥 而 至, 跑 马 圈 地 现 象 十 分 严 重, 竞 争 十 分 激 烈, 企 业 甚 至 赔 钱 赚 吆 喝 在 竞 争 的 压 力 下, 不 少 企 业 开 始 在 产 品 创 新 增 值 服 务 探 索 等 方 面 加 大 了 力 度 第 三, 规 范 发 展 阶 段 (2010 年 至 今 ) 2010 年 是 第 三 方 支 付 发 展 的 一 道 分 水 岭 一 方 面 恶 性 的 价 格 战 成 为 行 业 发 展 的 一 大 障 碍, 另 一 方 面 混 乱 的 行 业 秩 序 亟 待 规 范 对 此, 央 行 出 台 了 非 金 融 机 构 支 付 服 务 管 理 办 法 ( 以 下 简 称 办 法 ), 设 置 了 行 业 准 入 门 槛, 使 行 业 面 临 着 重 新 洗 牌 但 是 办 法 也 较 好 地 为 第 三 方 支 付 企 业 正 名, 使 它 们 摆 脱 了 多 年 来 一 直 处 在 政 策 灰 色 地 带 的 尴 尬 同 时, 经 过 十 多 年 的 发 展, 我 国 第 三 方 支 付 的 市 场 环 境 也 发 生 了 许 多 变 化 : 第 三 方 支 付 长 期 盘 踞 的 C2C 市 场 已 经 经 过 长 期 开 发, 而 B2C B2B 市 场 发 展 如 火 如 荼 ; 超 级 网 银 的 正 式 上 线 使 得 第 三 方 支 付 依 赖 的 金 融 基 础 设 施 得 到 进 一 步 完 善 ; 支 付 技 术 进 一 步 提 升, 移 动 支 付 成 为 新 兴 领 域 ; 等 等 这 些 变 化 或 是 机 遇, 或 是 挑 战, 形 成 了 迫 使 现 有 企 业 进 行 战 略 调 整 转 型 的 压 力 很 多 企 业 纷 纷 转 向 差 异 化 运 营, 进 行 行 业 深 挖, 并 积 极 开 拓 新 兴 领 域 二 2011 年 我 国 第 三 方 支 付 行 业 发 展 回 顾 ( 一 ) 市 场 回 顾 1. 在 市 场 规 模 方 面, 行 业 延 续 高 速 增 长, 交 易 规 模 实 现 翻 番 2011 年 我 国 第 三 方 支 付 行 业 的 市 场 规 模 已 经 超 过 2 万 亿 元 以 其 中 的 互 联 221

4 投 资 蓝 皮 书 网 支 付 为 例, 2011 年 我 国 互 联 网 支 付 交 易 额 已 经 达 到 亿 元, 相 比 2010 年 增 长 了 % ( 见 图 1) 从 近 几 年 行 业 增 长 情 况 来 看, 互 联 网 支 付 交 易 额 在 2007 年 还 不 到 1000 亿 元, 2010 年 则 一 举 突 破 万 亿 元 大 关, 而 2011 年 则 又 实 现 了 交 易 额 规 模 翻 一 番 以 此 计 算, 互 联 网 的 交 易 规 模 仅 四 年 增 长 超 过 21 倍, 年 复 合 增 长 率 达 到 118% 图 ~ 2011 年 我 国 互 联 网 支 付 交 易 额 及 增 长 率 情 况 资 料 来 源 : WIND 资 讯 从 季 度 数 据 来 看, 2011 年 各 季 度 环 比 增 速 存 在 一 定 的 波 动, 但 总 体 上 符 合 往 年 的 规 律, 呈 现 出 前 低 后 高 的 形 态 ( 见 图 2) 一 季 度 互 联 网 支 付 交 易 额 环 比 增 长 3. 20%, 成 为 近 五 年 来 环 比 增 速 的 最 低 纪 录 这 一 方 面 是 受 到 季 节 因 素 和 图 ~ 2011 年 各 季 度 我 国 互 联 网 支 付 交 易 额 及 增 长 率 情 况 资 料 来 源 : WIND 资 讯 222

5 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 春 节 长 假 的 影 响, 网 络 购 物 处 于 淡 季, 另 一 方 面, 由 于 2010 年 第 四 季 度 增 速 较 高 基 数 较 大, 致 使 2011 年 第 一 季 度 互 联 网 支 付 交 易 额 环 比 增 速 不 仅 低 于 全 年 水 平, 也 低 于 往 年 水 平 之 后, 互 联 网 支 付 交 易 额 快 速 增 加, 并 在 第 三 季 度 环 比 增 长 率 达 到 近 三 年 来 的 新 高, 达 到 % 我 国 第 三 方 支 付 行 业 在 2011 年 能 够 继 续 保 持 高 速 增 长, 这 不 仅 得 益 于 外 部 环 境 的 有 力 支 撑, 而 且 源 自 行 业 自 身 不 断 开 拓 创 新 形 成 的 内 在 动 力 从 外 部 环 境 来 看, 网 络 购 物 市 场 增 速 较 快, 第 三 方 支 付 用 户 规 模 稳 步 增 长 2011 年 我 国 网 络 购 物 市 场 也 保 持 了 较 高 的 增 速, 进 而 带 动 第 三 方 支 付 行 业 的 繁 荣 2011 年 中 国 网 络 购 物 市 场 交 易 规 模 达 到 亿 元, 同 比 增 长 %, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 比 重 为 4. 30%, 比 2010 年 提 高 1. 4 个 百 分 点 1 第 三 方 支 付 用 户 群 体 的 不 断 扩 大 也 是 一 个 重 要 方 面 通 过 第 三 方 支 付 企 业 过 去 几 年 的 市 场 培 育, 第 三 方 支 付 的 方 式 逐 渐 被 越 来 越 多 的 消 费 者 所 认 知 和 接 受, 选 择 使 用 第 三 方 支 付 的 用 户 也 不 断 增 多 截 至 2011 年 12 月, 我 国 网 购 用 户 规 模 达 到 亿 个, 网 络 购 物 渗 透 率 提 升 至 % 与 2010 年 相 比, 网 络 购 物 用 户 增 长 率 为 % 其 中, 使 用 网 上 支 付 的 用 户 规 模 达 到 亿 个, 使 用 率 提 升 至 % 与 2010 年 相 比, 用 户 增 长 2957 万 人, 增 长 率 为 % 2 同 时, 在 行 业 监 管 方 面, 相 关 政 策 逐 步 细 化, 牌 照 发 放 如 期 而 至, 政 策 的 积 极 效 应 逐 步 发 挥, 进 一 步 刺 激 行 业 沿 着 规 范 健 康 的 方 向 积 极 发 展 从 行 业 自 身 来 看, 作 为 一 个 新 兴 朝 阳 产 业, 第 三 方 支 付 目 前 的 市 场 开 拓 能 力 和 业 务 创 新 能 力 较 强 2011 年, 在 激 烈 的 竞 争 中, 第 三 方 支 付 企 业 加 快 业 务 模 式 创 新, 积 极 开 拓 新 兴 领 域, 为 行 业 高 速 增 长 提 供 动 力 2. 在 市 场 结 构 方 面, 新 兴 领 域 大 放 异 彩, 吸 引 企 业 争 相 布 局 2011 年, 互 联 网 支 付 仍 然 是 支 撑 第 三 方 支 付 行 业 的 主 体, 同 时 移 动 支 付 领 域 在 加 速 增 长, 海 外 市 场 的 拓 展 如 火 如 荼 就 互 联 网 支 付 而 言, 第 三 方 支 付 企 业 进 一 步 拓 展 应 用 领 域, 配 合 已 形 成 规 模 的 用 户 基 础, 带 动 了 旺 盛 的 支 付 需 求 一 方 面, 伴 随 着 第 三 方 支 付 及 有 关 企 业 的 正 式 身 份 得 到 确 认, 相 关 行 业 普 遍 提 升 了 对 第 三 方 支 付 的 认 可 和 信 任 另 一 方 1 2 丁 佳 琪 : 2011 年 中 国 网 络 购 物 交 易 规 模 达 亿 元, 艾 瑞 网, 2012 年 1 月 13 日 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 : 第 29 次 中 国 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告, 2012 年 1 月 223

6 投 资 蓝 皮 书 面, 传 统 的 网 络 购 物 电 子 商 务 等 领 域 竞 争 日 益 激 烈, 第 三 方 支 付 企 业 纷 纷 积 极 开 展 与 其 他 细 分 行 业 企 业 的 合 作, 加 强 了 对 新 兴 领 域 的 开 拓 力 度 2011 年, 互 联 网 支 付 实 现 了 对 基 金 保 险 物 流 教 育 等 领 域 的 快 速 渗 透 相 比 于 原 有 的 网 络 购 物 机 票 预 订 生 活 缴 费 等 领 域, 基 金 保 险 物 流 教 育 等 细 分 领 域 使 用 第 三 方 支 付 的 交 易 规 模 增 长 迅 速, 在 互 联 网 支 付 中 的 比 重 也 有 显 著 提 高 ( 见 图 3), 成 为 拉 动 互 联 网 支 付 高 速 增 长 的 重 要 动 力 之 一 图 ~ 2011 年 我 国 互 联 网 支 付 领 域 的 交 易 规 模 结 构 注 : 2011 年 为 预 测 值 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 受 益 于 移 动 互 联 网 的 爆 发 式 增 长, 移 动 支 付 领 域 进 一 步 发 力 目 前, 在 第 三 方 支 付 行 业 中, 移 动 支 付 整 体 规 模 相 对 偏 小 但 是 近 来 却 出 现 了 很 高 的 增 速, 成 为 互 联 网 支 付 之 外 的 增 长 明 星 近 年 来 3G 等 移 动 通 信 技 术 日 益 成 熟, 智 能 手 机 加 快 普 及, 手 机 网 民 规 模 不 断 增 加, 移 动 互 联 网 应 用 的 外 部 基 础 不 断 优 化, 移 动 互 联 网 经 济 进 入 加 速 发 展 时 期 从 2010 年 2011 年 各 季 度 的 数 据 来 看, 我 国 移 动 互 联 网 市 场 交 易 规 模 增 速 显 著 提 升, 加 速 发 展 的 态 势 十 分 显 著 ( 见 图 4) 在 移 动 互 联 网 经 济 的 带 动 下, 2011 年 手 机 电 子 商 务 也 出 现 了 井 喷 式 的 爆 发 增 长, 2011 年 第 二 季 度 第 三 季 度 的 环 比 增 长 速 度 接 近 100% ( 见 图 5) 据 统 计 数 据, 手 机 电 子 商 务 全 年 市 场 规 模 接 近 120 亿 元, 同 比 增 长 超 过 400%, 用 户 规 模 同 比 增 长 近 140%, 用 户 总 量 突 破 2 亿 个 1 移 动 互 联 网 经 济 对 移 动 支 付 产 生 了 两 个 方 面 的 积 极 带 动 作 用 一 1 易 观 智 库 : 中 国 第 三 方 支 付 市 场 趋 势 预 测 2011 ~ 2014, 2012 年 3 月 224

7 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 方 面 催 生 了 移 动 互 联 网 支 付 需 求, 手 机 在 线 支 付 用 户 进 一 步 增 长 截 至 2011 年 12 月, 手 机 在 线 支 付 用 户 达 到 3058 万 个, 占 手 机 网 民 的 8. 6% ; 1 另 一 方 面, 吸 引 了 很 多 企 业 争 相 布 局 移 动 互 联 网 领 域 在 这 一 过 程 中, 支 付 方 式 不 断 创 新, 契 合 了 消 费 者 多 样 化 的 支 付 需 求, 对 移 动 支 付 形 成 进 一 步 的 引 导 和 刺 激 图 ~ 2011 年 我 国 移 动 互 联 网 的 市 场 规 模 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 ~ 2011 年 我 国 手 机 电 子 商 务 的 市 场 规 模 资 料 来 源 : WIND 资 讯 在 进 一 步 挖 掘 国 内 市 场 的 同 时, 海 外 市 场 的 布 局 也 进 一 步 加 快 人 民 币 国 际 化 势 在 必 行, 人 民 币 结 算 平 台 的 搭 建 也 势 必 为 提 供 支 付 服 务 的 第 三 方 支 付 企 业 创 造 良 机 2011 年, 越 来 越 多 的 企 业 开 始 涉 足 跨 境 支 付 业 务 例 如, 2011 年 6 月 1 1 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 : 第 29 次 中 国 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告, 2012 年 1 月 225

8 投 资 蓝 皮 书 日 淘 宝 网 淘 日 本 和 雅 虎 日 本 中 国 商 城 同 时 上 线 进 而 搭 建 跨 国 网 购 平 台 3. 在 竞 争 格 局 方 面, 市 场 竞 争 加 剧, 行 业 格 局 总 体 稳 定 (1) 行 业 内 竞 争 2011 年, 互 联 网 支 付 领 域 的 基 本 格 局 保 持 稳 定, 领 先 企 业 在 市 场 份 额 方 面 具 有 明 显 优 势, 第 二 梯 队 企 业 快 速 成 长, 集 中 度 较 高 的 市 场 格 局 变 化 不 大 互 联 网 支 付 领 域 的 企 业 梯 次 比 较 鲜 明 目 前, 经 过 激 烈 竞 争, 企 业 已 经 形 成 明 显 的 分 化, 行 业 内 形 成 了 相 对 鲜 明 的 三 个 梯 次 第 一 梯 队 为 依 托 自 身 平 台 优 势 的 支 付 宝 财 付 通, 市 场 份 额 稳 居 行 业 前 两 名 ; 第 二 梯 队 为 立 足 于 为 客 户 提 供 独 立 的 商 务 解 决 方 案 以 及 相 关 增 值 类 服 务 并 占 据 一 定 市 场 份 额 的 企 业, 如 银 联 电 子 支 付 快 钱 汇 付 天 下 易 宝 支 付 环 讯 IPS 等 第 三 梯 队 为 其 他 众 多 企 业, 总 和 市 场 份 额 十 分 微 弱 2011 年, 支 付 宝 以 接 近 50% 的 市 场 份 额 稳 居 第 一 位, 随 后 财 付 通 以 % 的 市 场 份 额 居 第 二 位, 银 联 电 子 支 付 快 钱 汇 付 天 下 易 宝 支 付 环 讯 IPS 等 与 之 差 距 较 大 ( 见 图 6) 从 具 体 市 场 份 额 的 变 化 来 看, 与 2010 年 相 比, 支 付 宝 财 付 通 都 有 微 弱 下 降, 而 银 联 电 子 支 付 快 钱 汇 付 天 下 则 有 所 上 升 这 种 变 化 反 映 出 : 第 一, 行 业 集 中 度 较 高 的 基 本 格 局 维 持 稳 定 ; 第 二, 行 业 优 势 企 业 继 续 保 持 领 先 ; 第 三, 行 业 竞 争 的 激 烈, 第 二 梯 队 企 业 在 积 极 成 长 图 年 我 国 网 络 支 付 领 域 各 企 业 的 市 场 份 额 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 226

9 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 图 年 我 国 网 络 支 付 领 域 各 企 业 的 市 场 份 额 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 应 对 行 业 内 的 激 烈 竞 争, 2011 年 第 三 方 支 付 企 业 进 一 步 采 取 差 异 化 策 略, 争 取 在 特 定 领 域 形 成 自 身 优 势 第 三 方 支 付 行 业 发 展 初 期, 产 品 服 务 比 较 单 一, 产 品 同 质 化 程 度 较 高, 为 争 夺 客 户 占 领 市 场, 不 惜 降 低 服 务 费 面 临 激 烈 的 竞 争, 不 少 企 业 走 差 异 化 竞 争 的 道 路 目 前, 通 过 对 新 兴 领 域 的 渗 透, 产 品 同 质 化 状 况 有 所 改 观 比 如, 易 宝 支 付 通 过 多 年 来 与 政 府 教 育 机 构 等 行 政 事 业 机 构 的 合 作, 在 电 子 政 务 网 络 教 育 支 付 服 务 领 域 形 成 了 差 异 化 优 势 ; 环 迅 支 付 针 对 B 端 用 户 的 多 层 次 需 求 提 供 支 付 产 品 体 系, 形 成 了 B 端 用 户 市 场 的 差 异 化 优 势 同 时, 在 激 烈 竞 争 中, 第 三 方 支 付 企 业 积 极 创 新 支 付 方 式, 积 极 提 升 用 户 的 支 付 体 验, 努 力 增 强 用 户 的 粘 性 比 如, 支 付 宝 先 后 推 出 快 捷 支 付 快 捷 登 录 服 务, 以 进 一 步 巩 固 现 有 市 场 (2) 与 银 行 的 竞 合 关 系 第 三 方 支 付 企 业 与 银 行 既 竞 争 又 合 作, 关 系 复 杂 一 方 面, 银 行 居 于 第 三 方 支 付 行 业 的 产 业 链 上 游, 第 三 方 支 付 企 业 开 展 业 务 则 必 然 离 不 开 与 银 行 的 合 作 这 种 关 系 在 第 三 方 支 付 发 展 初 期 比 较 显 著 在 培 育 C2C 市 场 过 程 中, 第 三 方 支 付 平 台 初 期 都 对 用 户 实 行 免 费 策 略, 迅 速 做 大 了 市 场 在 这 一 过 程 中, 资 金 划 拨 中 不 可 避 免 地 要 使 用 银 行 的 个 人 网 银 系 统, 从 而 使 得 个 人 网 上 银 行 业 务 也 得 到 了 227

10 投 资 蓝 皮 书 发 展 因 而, 第 三 方 支 付 企 业 通 过 促 进 交 易 有 效 帮 助 银 行 提 升 其 银 行 卡 用 户 网 银 用 户 的 活 跃 程 度 和 黏 性 另 一 方 面, 银 行 与 第 三 方 支 付 企 业 之 间 存 在 着 竞 争 的 关 系 第 三 方 支 付 与 银 行 的 冲 突 起 源 于 与 银 行 业 务 的 重 叠 银 行 不 仅 希 望 摆 脱 对 第 三 支 付 的 依 赖, 直 接 与 购 物 网 站 签 约, 以 争 夺 网 上 支 付 市 场, 而 且 也 希 望 能 够 分 享 第 三 方 支 付 领 域 的 诱 人 蛋 糕, 自 建 第 三 方 支 付 系 统 对 于 第 三 方 支 付 企 业 来 说, 伴 随 着 C2C 领 域 日 趋 饱 和, 第 三 方 支 付 平 台 不 断 将 行 业 应 用 的 广 度 进 行 延 伸, 开 始 进 军 B2B 领 域, 争 夺 原 先 属 于 网 上 银 行 潜 在 客 户 目 标 的 大 商 户 2011 年, 这 种 微 妙 的 竞 合 关 系 得 以 继 续, 但 竞 争 更 加 直 接 在 以 小 额 交 易 为 主 的 C2C B2C 领 域, 银 联 在 线 支 付 推 出 无 卡 支 付, 支 持 用 户 无 须 开 通 网 银 即 可 网 上 支 付, 且 货 到 付 款 时 无 须 提 前 向 第 三 方 账 户 划 款, 交 易 资 金 在 个 人 银 行 账 户 内 冻 结, 由 银 行 完 成 预 授 权 担 保 这 与 现 有 的 第 三 方 支 付 平 台 产 生 直 接 的 竞 争 依 托 自 身 的 优 势, 目 前 中 国 银 联 已 与 157 家 银 行 签 署 相 关 业 务 协 议, 并 已 有 60 多 家 银 行 接 入 无 卡 支 付 服 务 平 台 同 时, 京 东 商 城 宣 布 终 止 与 支 付 宝 合 作, 转 而 选 择 与 银 联 合 作, 成 为 银 联 在 线 支 付 的 首 批 合 作 商 户 4. 在 业 务 模 式 方 面, 创 新 层 出 不 穷, 服 务 层 次 进 一 步 提 升 在 传 统 的 简 单 商 业 模 式 下, 赢 利 模 式 比 较 单 一, 规 模 化 经 营 是 关 键 仅 就 电 子 支 付 而 言, 第 三 方 支 付 行 业 的 商 业 模 式 比 较 清 晰 : 以 收 取 手 续 费 赢 利, 即 第 三 方 支 付 平 台 与 银 行 确 定 一 个 基 本 的 手 续 费 率 缴 给 银 行, 然 后, 第 三 方 支 付 平 台 在 这 个 费 率 上 加 上 自 己 的 毛 利 润, 向 客 户 收 取 费 用 在 这 种 收 取 过 路 费 的 简 单 赢 利 模 式 下, 有 人 将 其 比 喻 为 : 谁 能 赢 利 就 看 谁 能 搬 钱, 并 且 谁 搬 得 快 因 而, 规 模 化 经 营 是 赢 利 的 关 键 在 市 场 培 育 阶 段, 为 了 尽 可 能 占 有 客 户 资 源, 企 业 大 都 跑 马 圈 地, 免 费 提 供 服 务 但 是, 伴 随 着 竞 争 的 加 剧, 利 润 来 源 过 于 单 一 的 问 题 十 分 突 出, 很 多 企 业 的 赢 利 状 况 不 容 乐 观 有 平 台 依 托 的 第 三 方 支 付 企 业 在 实 现 规 模 化 的 过 程 中 具 有 优 势, 网 络 平 台 + 第 三 方 支 付 是 一 种 重 要 的 商 业 模 式 网 络 平 台 在 聚 集 人 气 扩 大 受 众 群 体 方 面 能 够 发 挥 重 要 作 用, 是 第 三 方 支 付 企 业 扩 大 客 户 群 体 实 现 规 模 化 的 重 要 依 托 在 这 一 方 面, 位 居 市 场 份 额 前 两 位 的 支 付 宝 和 财 付 通 是 典 型 案 例 支 付 宝 依 托 于 淘 宝 网 站 淘 宝 商 城 被 网 购 群 体 迅 速 接 纳 ; 财 付 通 则 依 托 于 拍 拍 网 也 能 够 迅 速 打 开 市 场, 并 且 其 背 后 还 有 腾 讯 QQ 的 庞 大 用 户 群 以 及 2. 5 亿 个 活 跃 用 户 的 优 势 资 源, 使 其 具 备 良 好 的 发 展 基 础 228

11 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 2011 年 第 三 方 支 付 企 业 不 断 提 升 服 务 的 内 容 和 层 次, 进 一 步 拓 展 赢 利 空 间 一 方 面, 进 一 步 提 升 增 值 服 务, 实 现 支 付 + 增 值 双 轮 驱 动 例 如, 汇 付 天 下 在 2011 年 上 线 天 天 盈 现 金 宝 业 务, 提 供 现 金 管 理 和 基 金 理 财 的 双 重 功 能 ; 易 宝 支 付 在 保 险 业 有 效 整 合 行 业 资 源, 联 合 了 数 家 保 险 公 司 和 15 家 4S 店 推 出 了 一 项 车 险 理 赔 的 新 模 式, 在 机 票 代 理 行 业, 除 做 代 理 收 款 服 务 外 还 提 供 授 信, 代 理 解 决 商 家 融 资 问 题 另 一 方 面, 依 托 支 付 业 务 在 产 业 链 上 的 渗 透, 开 始 提 供 解 决 企 业 资 金 流 转 效 率 的 行 业 方 案, 进 一 步 拓 展 赢 利 空 间 第 三 方 支 付 企 业 的 优 势 在 于 依 托 其 商 家 和 用 户 的 数 据 库 可 以 为 细 分 行 业 量 身 订 制 支 付 解 决 方 案 例 如, 易 宝 支 付 汇 付 天 下 快 钱 等 都 积 极 为 企 业 客 户 提 供 个 性 化 的 流 动 资 金 解 决 方 案 5. 在 行 业 监 管 方 面, 许 可 牌 照 如 期 发 放, 相 关 政 策 逐 步 细 化 继 2010 年 颁 布 非 金 融 机 构 支 付 服 务 管 理 办 法 后, 2011 年 央 行 分 三 批 共 发 放 101 张 非 金 融 支 付 业 务 许 可 证 同 时, 有 关 部 门 着 手 制 定 了 针 对 商 业 预 付 卡 支 付 机 构 的 客 户 备 付 金 的 多 项 监 管 政 策 和 细 则 2011 年 5 月, 国 家 七 部 委 联 合 发 布 了 关 于 规 范 商 业 预 付 卡 管 理 意 见 的 通 知, 明 确 了 预 付 卡 的 监 管 主 体, 而 且 在 购 卡 实 名 登 记 非 现 金 购 卡 限 额 发 行 等 方 面 形 成 了 一 系 列 制 度 2011 年 下 半 年, 人 民 银 行 先 后 发 布 了 支 付 机 构 预 付 卡 业 务 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 支 付 机 构 客 户 备 付 金 存 管 暂 行 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 这 些 管 理 办 法 的 陆 续 出 台 表 明 了 政 府 对 行 业 的 监 管 逐 步 细 化 总 体 上 来 讲, 相 关 监 管 政 策 有 利 于 行 业 的 健 康 发 展, 其 对 行 业 的 正 向 刺 激 在 2011 年 下 半 年 也 逐 步 显 现 牌 照 的 发 放 正 式 确 认 了 相 关 企 业 的 行 业 身 份, 第 三 方 支 付 企 业 获 得 了 更 加 宽 阔 的 市 场 发 展 空 间 而 监 管 政 策 的 稳 步 推 进 则 进 一 步 优 化 了 行 业 发 展 环 境, 增 强 了 消 费 者 对 行 业 规 范 发 展 的 信 心 ( 二 ) 投 资 动 态 1. 第 三 方 支 付 继 续 受 到 市 场 追 捧, VC / PE 机 构 投 资 显 著 增 加 2011 年, 第 三 方 支 付 行 业 的 高 速 增 长 继 续 吸 引 中 外 资 本 的 进 入 从 披 露 的 投 资 情 况 来 看, 2011 年 电 子 支 付 手 机 购 物 领 域 发 生 的 VC PE 投 资 事 件 达 到 10 起, 投 资 金 额 超 过 9000 万 美 元 与 往 年 相 比, 第 三 方 支 付 行 业 的 投 资 出 现 了 显 著 增 加 其 中, 电 子 支 付 领 域 不 论 在 投 资 事 件 数 量 还 是 投 资 金 额 上 都 远 远 超 过 229

12 投 资 蓝 皮 书 往 年 水 平 而 手 机 购 物 作 为 新 兴 领 域, 也 打 破 了 以 往 无 人 问 津 的 状 态, 出 现 了 4 起 投 资 ( 见 表 1 表 2) 表 ~ 2011 年 第 三 方 支 付 企 业 获 得 VC / PE 机 构 投 资 情 况 单 位 : 个, 百 万 美 元 行 业 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 2007 年 数 量 金 额 数 量 金 额 数 量 金 额 数 量 金 额 数 量 金 额 电 子 支 付 手 机 购 物 资 料 来 源 : 淸 科 研 究 中 心 表 2 往 年 部 分 第 三 方 支 付 企 业 融 资 事 件 统 计 融 资 公 司 业 务 类 型 地 区 事 件 类 型 投 资 机 构 涉 及 资 金 时 间 手 付 通 移 动 支 付 上 海 市 VC / PE 深 创 投 RMB 1200 万 银 商 集 团 银 行 卡 收 单 山 东 省 VC / PE 中 信 产 业 基 金 RMB 万 通 联 支 付 电 子 支 付 上 海 市 VC / PE 同 威 创 投 RMB 3000 万 拉 卡 拉 银 行 卡 收 单 北 京 市 VC / PE 联 想 投 资 富 鑫 国 际 晨 兴 创 投 USD2500 万 VC / PE 联 想 投 资 和 通 国 际 USD 800 万 天 使 投 资 雷 军 联 想 投 资 RMB 1600 万 立 佰 趣 电 子 支 付 上 海 市 VC / PE 麦 顿 投 资 润 盛 基 金 鼎 晖 创 投 USD 225 万 VC / PE 嘉 丰 资 本 USD 250 万 易 宝 支 付 互 联 网 支 付 移 动 支 付 银 行 卡 收 单 北 京 市 VC / PE 德 丰 杰 龙 脉 中 国 基 金 嘉 丰 资 本 德 丰 杰 龙 脉 创 投 英 特 尔 投 资 W. R. Hambrecht USD 400 万 首 信 易 支 付 互 联 网 支 付 北 京 市 VC / PE 中 经 合 USD 1450 万 快 钱 互 联 网 支 付 移 动 支 付 银 行 卡 收 单 上 海 市 VC / PE 光 速 创 投 Peninsula DCM VC / PE DCM 半 岛 资 本 资 料 来 源 : 徐 锟 : 第 三 方 支 付 渐 受 资 本 青 睐 行 业 将 迎 并 购 上 市 浪 潮, 赛 迪 投 资 顾 问, 2011 年 12 月 在 披 露 的 10 起 投 资 事 件 中 ( 见 表 3), 从 被 投 企 业 来 看, 既 包 括 汇 付 天 下 等 市 场 地 位 靠 前 的 公 司, 也 包 括 布 丁 等 一 批 初 创 公 司 总 体 上, 这 些 企 业 在 第 三 方 230

13 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 支 付 领 域 都 有 自 己 的 专 长 比 如, 租 房 宝 定 位 于 租 房 支 付 服 务, 友 付 针 对 活 动 团 体 提 供 收 款 服 务, 立 佰 趣 则 是 亚 洲 唯 一 运 营 指 纹 支 付 业 务 的 企 业, 布 丁 主 要 业 务 为 O2O 服 务, 等 等 从 投 资 类 型 来 看, 有 3 起 投 资 为 扩 张 期 的 投 资, 其 余 7 起 均 为 初 创 期 投 资 这 表 明, 第 三 方 支 付 行 业 的 市 场 前 景 已 经 获 得 各 方 机 构 的 认 可, 在 公 司 的 初 创 期 投 资 机 构 便 纷 纷 追 逐 进 入 从 区 域 分 布 来 看, 2011 年 的 投 资 主 要 集 中 在 北 京 上 海 等 一 线 城 市 表 年 VC / PE 机 构 投 资 第 三 方 支 付 行 业 事 件 被 投 企 业 行 业 投 资 类 型 城 市 投 资 机 构 事 件 介 绍 租 房 宝 电 子 支 付 初 创 期 杭 州 市 华 瓯 创 投 2011 年 11 月, 浙 江 华 瓯 创 业 投 资 有 限 公 司 投 资 杭 州 租 房 宝 千 万 元 人 民 币 此 轮 资 金 将 主 要 用 于 技 术 研 发 市 场 推 广 品 牌 打 造 租 房 宝 是 一 款 能 让 用 户 实 现 月 付 的 金 融 服 务 产 品 目 前 已 与 银 联 商 务 支 付 宝 财 付 通 汇 付 天 下 快 钱 五 大 第 三 方 支 付 平 台 开 展 合 作, 目 标 是 要 让 租 客 通 过 租 房 宝 付 房 租 实 现 安 全 快 捷 方 便 汇 付 天 下 电 子 支 付 扩 张 期 上 海 市 富 达 亚 洲 凯 旋 创 投 华 登 国 际 2011 年 9 月, 华 登 国 际 凯 旋 创 投 和 富 达 亚 洲 完 成 对 汇 付 天 下 有 限 公 司 的 投 资, 其 中, 华 登 国 际 出 资 670 万 美 元 银 达 润 和 电 子 支 付 初 创 期 北 京 市 信 中 利 2011 年 8 月, 北 京 信 中 利 投 资 有 限 公 司 投 资 北 京 银 达 润 和 科 技 发 展 有 限 公 司 友 付 电 子 支 付 初 创 期 北 京 市 原 点 创 投 2011 年 6 月, 中 国 首 家 活 动 收 款 平 台 yoopay. cn 近 日 上 线, 相 对 于 其 他 第 三 方 支 付 平 台, 友 付 为 活 动 收 款 团 体 收 款 朋 友 转 款 提 供 收 款 方 式 的 整 合 服 务 友 付 获 得 了 由 原 点 资 本 领 投 的 首 轮 风 险 投 资, 并 向 中 国 美 国 欧 盟 等 国 家 和 地 区 提 出 了 专 利 技 术 的 申 请 手 付 通 电 子 支 付 扩 张 期 上 海 市 中 发 君 盛 2011 年 3 月, 君 盛 投 资 旗 下 中 小 企 业 ( 天 津 ) 创 业 投 资 基 金 日 前 正 式 完 成 了 对 上 海 瀚 银 信 息 技 术 有 限 公 司 的 投 资 上 海 瀚 银 成 立 于 2006 年, 是 一 家 移 动 支 付 和 移 动 电 子 商 务 专 业 服 务 公 司, 主 要 向 金 融 机 构 行 业 客 户 和 大 众 手 机 用 户 提 供 可 靠 便 捷 的 第 三 方 支 付 平 台 的 专 业 化 公 司 231

14 投 资 蓝 皮 书 续 表 被 投 企 业 行 业 投 资 类 型 城 市 投 资 机 构 事 件 介 绍 立 佰 趣 电 子 支 付 扩 张 期 上 海 市 布 丁 手 机 购 物 初 创 期 北 京 市 爱 购 网 手 机 购 物 初 创 期 广 州 市 中 金 君 联 资 本 鼎 晖 创 投 清 科 创 投 创 新 工 场 创 新 工 场 IDG 资 本 清 科 创 投 2011 年 1 月, 立 佰 趣 与 中 金 联 想 鼎 晖 等 财 团 签 订 协 议, 立 佰 趣 将 获 得 5 亿 元 人 民 币 的 注 资, 公 司 计 划 与 花 旗 集 团 在 海 外 设 立 合 资 公 司, 共 同 开 拓 海 外 市 场 立 佰 趣 是 亚 洲 唯 一 运 营 指 纹 支 付 业 务 的 企 业, 以 生 物 识 别 技 术 为 核 心 的 支 付 业 务 指 付 通 已 经 拥 有 上 万 家 合 作 商 户, 日 均 增 长 数 万 用 户 2011 年 10 月, 创 新 工 场 首 个 O2O( Online to Offline) 项 目 布 丁 融 资 近 千 万 美 元, 此 次 获 得 清 科 创 投 与 创 新 发 展 基 金 的 融 资, 将 主 要 用 于 产 品 研 发 与 市 场 开 拓 布 丁 成 立 于 2010 年 11 月,2011 年 4 月 加 入 创 新 工 场 加 速 计 划, 主 要 业 务 为 O2O 服 务, 包 括 布 丁 优 惠 券 布 丁 外 卖 布 丁 爱 生 活 等 系 列 移 动 客 户 端 2011 年 3 月, 北 京 步 鼎 方 舟 科 技 有 限 公 司 获 得 创 新 工 场 发 展 美 元 基 金 首 轮 投 资 2011 年 4 月, 清 科 创 投 和 IDG 资 本 完 成 对 广 州 爱 购 网 络 科 技 有 限 公 司 ( 爱 购 网 ) 的 投 资 爱 购 网 是 一 个 目 前 主 要 面 向 国 内 三 线 四 线 城 市 的 移 动 购 物 网 站 立 购 网 手 机 购 物 初 创 期 北 京 市 富 汇 投 资 2011 年 2 月, 富 汇 投 资 完 成 对 北 京 立 购 网 络 技 术 有 限 公 司 的 投 资 资 料 来 源 : 淸 科 研 究 中 心 2011 年 对 第 三 方 支 付 行 业 的 机 构 投 资 之 所 以 出 现 显 著 增 长, 一 是 互 联 网 概 念 近 年 来 一 直 是 市 场 投 资 的 热 点 2009 年 ~ 2011 年 互 联 网 领 域 的 投 资 数 量 不 断 增 加, 占 全 部 投 资 事 件 的 比 重 从 % 上 升 至 % 1 在 互 联 网 概 念 受 热 捧 的 情 况 下, 互 联 网 支 付 和 移 动 支 付 作 为 其 细 分 领 域 自 然 受 到 关 注 二 是, 第 三 方 支 付 行 业 的 商 业 模 式 不 断 完 善, 赢 利 能 力 不 断 提 升, 伴 随 着 相 关 技 术 日 益 成 熟 政 策 导 向 逐 渐 清 晰, 第 三 方 支 付 的 投 资 价 值 得 到 更 多 认 可 2. 企 业 间 并 购 暗 流 涌 动, 并 购 浪 潮 初 露 端 倪 从 市 场 公 开 数 据 来 看, 2011 年 第 三 方 支 付 行 业 发 生 了 2 起 并 购 事 件 一 是, 1 资 料 来 源 : 清 科 统 计 数 据 232

15 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 2011 年 8 月 佰 通 卡 公 司 的 控 股 方 与 上 海 富 友 金 融 网 络 技 术 有 限 公 司 进 行 的 战 略 并 购 二 是, 2011 年 9 月 支 付 宝 宣 布 收 购 安 卡 支 付 2011 年 市 场 平 静 的 表 面 下 实 际 上 并 购 的 暗 流 涌 动 这 两 起 仅 有 的 并 购 事 件 颇 具 有 代 表 性, 表 明 了 两 种 并 购 的 动 向 : 1 支 付 宝 收 购 安 卡 支 付 是 大 企 业 基 于 拓 展 市 场 的 需 要 而 对 细 分 市 场 上 的 企 业 进 行 的 并 购 安 卡 支 付 官 方 网 站 的 公 开 资 料 显 示, 它 们 的 典 型 客 户 包 括 港 龙 航 空 国 泰 航 空 长 荣 航 空 亚 洲 航 空 春 秋 航 空 中 国 票 务 在 线 等 通 过 收 购 安 卡 支 付, 支 付 宝 一 方 面 进 一 步 巩 固 了 其 在 航 空 客 票 支 付 领 域 的 地 位, 另 一 方 面 进 一 步 提 升 了 自 己 在 跨 境 支 付 方 面 的 能 力 2 佰 通 卡 公 司 的 控 股 方 与 上 海 富 友 金 融 网 络 技 术 有 限 公 司 的 并 购 是 未 获 支 付 牌 照 企 业 对 已 获 牌 照 企 业 的 收 购 上 海 富 友 金 融 网 络 技 术 有 限 公 司 2011 年 8 月 29 日 获 得 央 行 颁 发 的 牌 照, 业 务 类 型 为 预 付 卡 发 行 与 受 理, 业 务 覆 盖 福 建 省 江 苏 省 上 海 市 浙 江 省 根 据 佰 通 卡 公 司 在 其 官 方 网 站 上 的 公 告, 双 方 将 共 同 发 行 受 理 佰 通 卡 的 业 务, 确 保 佰 通 卡 正 常 运 营 三 2012 年 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 展 望 ( 一 ) 投 资 前 景 展 望 1. 行 业 发 展 仍 有 潜 力, 增 长 前 景 依 然 乐 观 从 行 业 自 身 特 点 来 看, 第 三 方 支 付 行 业 属 于 增 长 型 行 业, 目 前 处 于 高 速 阶 段, 2012 年 行 业 的 相 对 高 速 增 长 仍 然 可 以 预 期 第 三 方 支 付 行 业 在 我 国 总 体 上 还 属 于 一 个 新 兴 行 业, 行 业 的 创 新 能 力 较 强 伴 随 着 第 三 方 支 付 行 业 服 务 能 力 的 提 升, 应 用 领 域 将 进 一 步 拓 展 多 行 业 渗 透 多 领 域 应 用 将 推 动 行 业 的 进 一 步 增 长 从 行 业 发 展 环 境 来 看, 外 部 条 件 总 体 上 积 极 有 利, 第 三 方 支 付 仍 具 有 发 展 空 间 第 一, 在 政 策 环 境 方 面, 刺 激 消 费 的 宏 观 政 策 奠 定 行 业 长 期 远 景 国 家 十 二 五 规 划 明 确 提 出 要 坚 持 把 经 济 结 构 战 略 性 调 整 作 为 加 快 转 变 经 济 发 展 方 式 的 主 攻 方 向, 并 提 出 要 建 立 扩 大 消 费 需 求 的 长 效 机 制, 把 扩 大 消 费 需 求 作 为 扩 大 内 需 的 战 略 重 点 第 三 方 支 付 相 关 领 域 也 成 为 政 策 鼓 励 的 对 象 国 家 十 二 五 规 划 在 加 快 发 展 生 产 性 服 务 业 部 分 提 出 要 发 展 网 上 交 易 等 新 型 233

16 投 资 蓝 皮 书 服 务 业 态, 创 新 金 融 产 品 和 服 务 模 式 2011 年 10 月 商 务 部 财 政 部 中 国 人 民 银 行 联 合 发 布 关 于 十 二 五 时 期 做 好 扩 大 消 费 工 作 的 意 见, 文 件 提 出 要 培 育 新 型 消 费 模 式 促 进 网 络 购 物 电 话 购 物 手 机 购 物 电 视 购 物 自 动 售 货 机 等 无 店 铺 销 售 形 式 规 范 发 展 鼓 励 传 统 流 通 企 业 建 立 网 上 销 售 平 台, 构 建 线 上 线 下 营 销 网 络 在 政 策 鼓 励 的 同 时, 相 关 监 管 政 策 也 逐 步 细 化, 对 行 业 的 长 期 健 康 发 展 有 利 第 二, 在 经 济 环 境 方 面, 多 元 化 的 行 业 个 性 需 求 旺 盛 不 同 的 行 业 对 电 子 支 付 都 存 在 个 性 化 独 特 的 需 求 伴 随 着 传 统 行 业 支 付 的 电 子 化, 安 全 可 靠 的 定 制 化 产 品 需 求 十 分 旺 盛, 多 元 化 的 行 业 个 性 需 求 将 为 第 三 方 支 付 平 台 提 供 广 阔 的 发 展 空 间 第 三, 在 社 会 环 境 方 面, 网 民 规 模 数 量 继 续 增 长, 网 络 购 物 渗 透 率 提 升 空 间 较 大 我 国 网 民 数 量 保 持 持 续 增 长 态 势, 尽 管 近 年 增 长 速 度 有 所 回 落, 但 是 网 购 网 民 可 供 挖 掘 的 潜 力 仍 然 很 大 这 主 要 是 因 为 我 国 目 前 的 网 络 购 物 渗 透 率 相 对 较 低 伴 随 着 对 网 络 购 物 的 认 识 和 接 受, 网 络 购 物 渗 透 率 将 进 一 步 提 升, 使 用 第 三 方 支 付 的 用 户 基 础 依 然 具 有 增 长 的 潜 力 同 时, 消 费 者 反 欺 诈 防 盗 窃 意 识 增 强, 更 加 注 重 网 络 支 付 安 全 第 四, 在 技 术 环 境 方 面, 国 家 在 多 个 文 件 中 提 到 加 快 建 设 信 息 网 络 基 础 设 施, 推 动 新 一 代 移 动 通 信 下 一 代 互 联 网 核 心 设 备 和 智 能 终 端 的 研 发 及 产 业 化, 并 加 强 网 络 与 信 息 安 全 保 障 不 论 在 应 用 领 域 拓 展 方 面 还 是 支 付 安 全 技 术 方 面, 第 三 方 支 付 借 此 将 获 得 强 大 的 技 术 支 撑 2. 行 业 渗 透 进 一 步 加 快, 移 动 支 付 跨 境 支 付 线 下 市 场 等 领 域 将 成 为 各 方 争 夺 的 重 点 领 域 2012 年, 第 三 方 支 付 行 业 的 竞 争 将 进 一 步 加 剧 目 前, 总 体 上 第 三 方 支 付 的 产 品 同 质 化 现 象 仍 然 比 较 严 重 尤 其 在 网 络 购 物 等 传 统 领 域, 各 企 业 之 间 的 差 异 化 并 不 十 分 显 著 而 且, 第 三 方 网 上 支 付 接 口 标 准 相 似, 转 换 成 本 不 高 商 户 网 站 可 以 轻 易 更 换 或 者 增 加 第 三 方 网 上 支 付 平 台 比 如, 从 京 东 商 城 宣 布 终 止 与 支 付 宝 合 作 并 选 择 与 银 联 合 作 的 事 件 就 可 以 看 出, 商 户 转 换 第 三 方 支 付 的 直 接 成 本 并 不 高 因 而, 在 缺 乏 定 价 权 的 情 况 下, 行 业 内 的 竞 争 必 将 十 分 激 烈 在 现 有 的 市 场 格 局 下, 第 三 方 支 付 的 传 统 领 域 开 拓 市 场 空 间 的 难 度 较 大, 而 一 些 新 兴 领 域 还 尚 未 形 成 稳 定 的 市 场 格 局 目 前, 在 互 联 网 支 付 方 面, 基 金 保 险 物 流 等 细 分 领 域 是 各 个 企 业 相 互 拼 杀 争 夺 的 地 带 例 如, 在 基 金 销 售 方 面, 汇 付 天 下 通 联 支 付 和 银 联 支 付 进 入 较 早 并 获 得 基 金 第 三 方 支 付 牌 照, 目 前 易 宝 234

17 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 支 付 也 刚 刚 获 得 该 牌 照, 而 支 付 宝 财 付 通 等 企 业 也 在 积 极 进 入 这 一 领 域 同 样, 在 保 险 代 销 等 领 域 也 引 来 多 家 企 业 切 分 市 场 蛋 糕 除 了 这 些 互 联 网 支 付 的 细 分 领 域 外, 第 三 方 支 付 企 业 将 更 加 关 注 移 动 支 付 跨 境 支 付 线 下 市 场 等 蓝 海 领 域 在 移 动 支 付 领 域, 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 三 大 运 营 商 分 别 成 立 子 公 司 开 展 移 动 支 付 业 务, 并 于 2011 年 底 获 得 了 移 动 支 付 的 牌 照, 而 第 三 方 支 付 企 业 也 加 快 布 局, 快 钱 及 汇 付 天 下 已 经 先 后 分 别 发 布 快 + 移 动 支 付 平 台 Asi@ 的 移 动 支 付 战 略 在 跨 境 支 付 领 域, 快 钱 发 布 了 专 为 外 贸 电 商 企 业 量 身 打 造 的 国 际 收 汇 解 决 方 案, 继 支 付 宝 财 付 通 之 后 也 宣 布 进 军 跨 境 支 付 市 场 在 线 下 市 场 方 面, 支 付 宝 推 出 手 机 条 码 支 付 进 军 线 下 便 民 支 付 市 场, 而 与 此 相 对, 银 联 商 务 则 迅 速 推 出 全 民 付 作 为 其 线 下 支 付 品 牌 总 之, 2012 年 强 势 介 入 新 的 领 域 是 各 个 第 三 方 支 付 企 业 的 共 同 策 略, 对 移 动 支 付 跨 境 支 付 线 下 市 场 的 占 有 情 况 将 决 定 未 来 第 三 方 支 付 行 业 的 格 局 3. 产 品 服 务 创 新 将 更 加 活 跃, 第 三 方 支 付 的 整 合 功 能 将 日 益 凸 显 不 断 创 新 产 品 和 服 务, 是 第 三 方 支 付 行 业 作 为 一 个 新 兴 产 业 处 于 高 速 成 长 阶 段 的 重 要 特 征 一 方 面, 第 三 方 支 付 企 业 需 要 不 断 改 进 现 有 支 付 产 品, 提 高 消 费 者 支 付 的 便 捷 性 和 安 全 性, 以 巩 固 现 有 市 场 份 额 ; 另 一 方 面, 第 三 方 支 付 企 业 在 开 辟 新 兴 领 域 的 过 程 中 要 针 对 具 体 行 业 的 特 点 设 计 相 应 的 支 付 方 案 因 而, 2012 年 第 三 方 支 付 企 业 在 抢 占 市 场 的 过 程 中 必 然 要 加 大 业 务 模 式 支 付 方 式 的 创 新 力 度 在 2011 年, 第 三 方 支 付 企 业 已 经 通 过 提 升 增 值 服 务 提 供 行 业 解 决 方 案 的 方 式 打 开 了 赢 利 的 空 间 未 来 沿 着 这 一 思 路, 第 三 方 支 付 将 进 一 步 利 用 自 身 在 资 金 流 信 息 流 等 方 面 的 优 势, 发 挥 资 源 整 合 平 台 的 功 能, 进 而 为 其 他 企 业 提 供 除 支 付 之 外 的 更 多 服 务 因 而, 未 来 产 品 服 务 创 新 能 力 强 资 源 整 合 能 力 突 出 的 第 三 方 支 付 企 业 将 成 为 市 场 上 的 引 领 者 4. 投 资 第 三 方 支 付 的 热 潮 仍 将 延 续, 行 业 内 并 购 将 逐 步 展 开 目 前, 第 三 方 支 付 企 业 普 遍 仍 处 于 微 赢 利 状 况 但 是 伴 随 着 行 业 赢 利 模 式 的 创 新, 企 业 进 一 步 拓 展 赢 利 空 间, 市 场 对 第 三 方 支 付 企 业 的 赢 利 预 期 大 大 增 强 这 将 吸 引 更 多 的 资 本 投 资 第 三 方 支 付 行 业 在 并 购 方 面, 2011 年 市 场 并 购 行 为 有 限 这 主 要 是 由 于 很 多 企 业 还 在 备 战 牌 照 申 请, 央 行 也 并 未 明 确 牌 照 发 放 的 数 量 和 申 请 的 截 止 日 期, 给 未 获 牌 照 企 业 235

18 投 资 蓝 皮 书 留 下 了 想 象 的 空 间 这 一 因 素 将 在 2012 年 继 续 产 生 作 用 但 是, 2011 年 的 两 起 并 购 事 件 表 明 了 行 业 并 购 的 两 种 基 本 需 求, 已 使 行 业 的 并 购 浪 潮 初 露 端 倪 2012 年, 结 合 行 业 发 展, 行 业 内 的 并 购 很 有 可 能 提 速, 而 且 已 获 取 牌 照 的 大 企 业 为 了 扩 展 业 务 范 围 将 实 施 更 大 范 围 的 并 购 ( 二 ) 投 资 风 险 关 注 1. 支 付 安 全 是 行 业 的 一 大 风 险 隐 患 第 三 方 支 付 的 核 心 在 于 安 全 便 捷 PayPal 是 国 际 第 三 方 支 付 行 业 的 标 杆, 而 奠 定 其 行 业 地 位 的 正 是 它 的 先 进 安 全 保 障 体 系 PayPal 的 创 始 人 之 一 麦 克 斯 列 夫 琴 ( Max Levchin) 曾 这 样 描 述 PayPal: 一 家 披 着 金 融 服 务 公 司 外 衣 的 安 全 技 术 公 司 PayPal 的 服 务 建 立 在 现 有 的 银 行 和 信 用 卡 的 金 融 基 础 设 施 之 上, 并 采 用 世 界 上 最 先 进 的 专 有 的 防 欺 诈 技 术 和 模 型, 创 建 了 一 个 安 全 的 全 球 性 的 实 时 支 付 解 决 方 案 PayPal 的 价 值 观 就 是 : 在 您 使 用 PayPal 时, 我 们 不 会 将 您 的 个 人 信 息 和 财 务 信 息 透 露 给 他 人 我 们 永 远 都 不 会 将 您 的 信 用 卡 号 透 露 给 商 业 企 业 安 全 性 是 第 三 方 支 付 企 业 的 安 身 立 命 之 本 非 金 融 机 构 支 付 服 务 管 理 办 法 中 就 明 确 规 定 : 支 付 机 构 应 当 具 备 必 要 的 技 术 手 段, 确 保 支 付 指 令 的 完 整 性 一 致 性 和 不 可 抵 赖 性, 支 付 业 务 处 理 的 及 时 性 准 确 性 和 支 付 业 务 的 安 全 性 但 是, 伴 随 着 网 上 交 易 数 量 和 规 模 的 增 加, 通 过 钓 鱼 网 站 木 马 等 方 式 进 行 的 网 络 欺 诈 盗 窃 威 胁 越 来 越 严 峻, 资 金 安 全 信 息 安 全 等 问 题 成 为 日 益 突 出 的 问 题 2011 年 末 的 CSDN 数 据 泄 密 事 件 已 经 给 互 联 网 信 息 安 全 敲 响 了 警 钟 截 至 2011 年 11 月 底, 中 国 反 钓 鱼 网 站 联 盟 已 累 计 处 理 钓 鱼 网 站 个, 2011 年 1 ~ 11 月 共 处 理 个, 较 2010 年 同 期 增 长 78% 1 网 络 支 付 的 安 全 隐 患 时 刻 存 在, 并 且 单 笔 交 易 金 额 越 大, 网 络 交 易 的 风 险 也 越 大, 对 安 全 性 的 要 求 也 就 越 高 有 关 机 构 调 研 数 据 显 示, 用 户 在 网 络 支 付 使 用 过 程 中 由 于 账 户 密 码 被 盗 带 来 的 资 金 损 失 交 易 中 木 马 钓 鱼 网 站 导 致 的 资 金 损 失 以 及 隐 私 信 息 被 截 取 三 类 问 题 所 占 比 例 最 高, 分 别 为 33. 9% 24% 21. 4% 2 因 而, 总 体 来 说, 安 全 系 统 仍 1 2 中 国 反 钓 鱼 网 站 联 盟 : 2011 年 中 国 反 钓 鱼 网 站 联 盟 工 作 报 告, 2011 年 12 月 易 观 国 际 : 中 国 第 三 方 网 络 支 付 安 全 调 研 报 告, 2011 年 11 月 236

19 我 国 第 三 方 支 付 行 业 投 资 分 析 报 告 然 是 第 三 方 网 上 支 付 业 务 中 的 一 大 隐 患 2. 企 业 的 风 险 管 理 能 力 需 要 充 分 关 注 目 前, 第 三 方 支 付 企 业 的 风 险 管 理 能 力 需 要 进 行 充 分 关 注 一 是, 第 三 方 支 付 行 业 扩 张 迅 速 与 之 相 适 应, 企 业 的 风 险 管 控 必 须 同 步 跟 进, 否 则, 企 业 的 快 速 增 长 有 可 能 昙 花 一 现 二 是, 与 支 付 安 全 相 关, 对 支 付 风 险 的 判 断 评 估 防 范 应 对 能 力 也 是 第 三 方 支 付 企 业 的 核 心 竞 争 力 之 一 在 当 前 的 网 络 环 境 下, 如 何 防 范 支 付 风 险 也 是 第 三 方 支 付 企 业 的 重 大 命 题 三 是, 第 三 方 支 付 企 业 都 拥 有 巨 大 规 模 的 备 付 金 利 用 这 些 备 付 金, 一 些 企 业 存 在 违 规 经 营 的 问 题, 给 第 三 方 支 付 企 业 自 身 带 来 风 险 目 前, 央 行 已 经 针 对 备 付 金 问 题 出 台 管 理 办 法 的 征 求 意 见 稿, 客 观 上 要 求 第 三 方 支 付 企 业 依 法 存 管 备 付 金 但 是, 作 为 企 业 自 身 而 言, 提 高 风 险 管 理 能 力 也 是 重 要 方 面 参 考 文 献 1. 中 国 电 子 商 务 协 会 编 第 三 方 电 子 支 付 探 索 与 实 践, 中 国 标 准 出 版 社, 马 玉 洪 编 网 络 支 付, 北 京 师 范 大 学 出 版 社, 马 桂 琴 : 我 国 第 三 方 支 付 发 展 新 问 题 探 讨, 电 子 商 务 2012 年 第 2 期 4. 刘 佳 : 支 付 混 战, 互 联 网 周 刊, 2011 年 第 2 期 5. 国 研 网 金 融 研 究 部 : 评 议 第 三 方 支 付 政 策, 金 融 中 国 2010 年 7 月 6. 王 殿 尧 : 刍 议 第 三 方 支 付 服 务 模 式 创 新, 商 业 时 代 2009 年 第 27 期 7. 王 菲 菲 : 第 三 方 支 付 产 业 价 值 链 探 析, 电 子 商 务 2009 年 第 1 期 8. 王 乐 鹏 : 第 三 方 支 付 竞 争 格 局 和 策 略 研 究, 电 子 商 务 2011 年 第 11 期 9. 尹 娜 : 后 牌 照 时 代 第 三 方 支 付 与 网 银 竞 合 关 系 分 析, 中 国 商 贸 2012 年 第 4 期 10. 尹 潞 玫 : 电 子 商 务 中 第 三 方 支 付 模 式 及 问 题 研 究, 时 代 金 融 2011 年 第 29 期 11. 郑 秋 霞 : 第 三 方 支 付 发 展 模 式 研 究, 经 济 研 究 导 刊 2011 年 第 35 期 12. 张 劲 松 : 第 三 方 电 子 支 付 赢 利 模 式 创 新 研 究, 中 国 信 息 界 2012 年 第 1 期 13. 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 : 第 29 次 中 国 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告, 2012 年 1 月 14. 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 : 第 28 次 中 国 互 联 网 络 发 展 状 况 统 计 报 告, 2011 年 1 月 237

20 投 资 蓝 皮 书 Investment Analysis Report on China Third-party Payment Industry Yi Shance Abstract: Third-party payment industry continued its rapid growth and kept expanding to new areas of application in The innovation of business models and products increases. As sought after by the market, the total investment in third-party payment industry increased significantly in At the same time, mergers and acquisitions become active. The growth of third-party payment industry will still be optimistic in Promoted by innovations in product and service, payment services will constantly improve and the profitability will be enhanced. Meanwhile, third-party payment industry with its bright future will attract more investments, and the cases of mergers and acquisitions will continue to increase. Key Words: Third-party Payment; Internet Payment; Mobile Payment; Investment; Merge & Acquisition 238

21 养老行业投资分析报告 12 养老行业投资分析报告 课题组 摘 要: 养老产业是一个概念性的产业, 是养老服务和相关产业的结 合, 包括养老金融 老年休闲文娱 老年医疗保健 老年护理 老年食品 老年地产 养老设施和机构等多个方面, 产业链较长 目前, 养老模式基本 上分为家庭养老 社区养老和机构养老三种 通过对发达国家和地区养老社区 运作架构的分析, 发现多数养老项目为基金运作模式, 且相当数量的养老社区 为上市公司 基于国内有关法律政策相对不够完善, 目前国内主要机构采取 项目公司 运作模式, 还没有过渡到标准的房地产信托基金的管理架构 关键词: 养老地产 基金 模式 一 概述 ( 一) 基本概念 老年服务是指向老年阶层提供的关怀 护理服务 根据世界卫生组织对老年 人的划分标准, 并结合我国人口结构 老年人保护条例和心理特征, 老年服务应 该是泛指向 60 周岁以上人群提供的各类服务, 并不仅限于护理范畴 老年服务 的统筹与管理主要由政府部门承担, 辅以社会必要的资助和有偿服务, 分为公益 性和非公益性两类 老年服务主要是指养老服务 养老服务业是为老年人提供生活照顾和护理服务, 满足老年人特殊生活需求 的服务性行业 老年人是最值得尊敬和爱戴, 也是最需要关心和帮助的群体 中 课题组成员: 靳磊 滕召学 李达 王姿婷 239

22 投 资 蓝 皮 书 华 民 族 素 有 敬 老 尊 老 的 传 统, 随 着 经 济 社 会 的 发 展, 人 民 生 活 水 平 的 提 高, 以 及 社 会 生 活 方 式 的 转 变, 老 年 群 体 在 日 常 生 活 照 顾 精 神 慰 藉 心 理 支 持 康 复 护 理 临 终 关 怀 紧 急 救 助 等 方 面 呈 现 出 日 益 增 长 的 需 求 养 老 服 务 是 家 庭 事 务 和 社 会 事 业 的 一 部 分 20 世 纪 70 年 代 以 后, 随 着 人 口 老 龄 化 的 加 速, 面 对 不 断 扩 大 的 老 年 群 体 和 不 断 增 多 的 老 年 人 需 求, 传 统 的 单 纯 依 靠 家 庭 养 老 或 依 靠 国 家 养 老 的 方 式 已 日 益 难 以 应 对, 于 是 社 会 化 市 场 化 产 业 化 的 养 老 服 务 模 式 便 开 始 产 生 我 国 是 世 界 上 老 龄 人 口 大 国, 老 年 人 口 不 仅 基 数 大, 而 且 增 长 速 度 快, 因 此, 加 快 养 老 服 务 业 发 展 显 得 尤 为 紧 迫 而 重 要 ( 二 ) 基 本 养 老 模 式 目 前, 养 老 模 式 基 本 上 分 为 家 庭 养 老 社 区 养 老 和 机 构 养 老 三 种 第 一, 家 庭 养 老 家 庭 养 老 是 老 年 人 居 住 在 家 中, 由 具 有 血 缘 关 系 的 家 庭 成 员 对 老 人 提 供 赡 养 服 务 日 本 新 加 坡 等 亚 洲 国 家, 家 庭 养 老 占 主 体 地 位 第 二, 社 区 居 家 养 老 所 谓 社 区 居 家 养 老, 就 是 在 城 市 各 个 社 区 建 立 养 老 护 理 服 务 中 心, 老 人 仍 然 居 住 在 自 己 家 里, 享 受 服 务 中 心 提 供 的 营 养 和 医 疗 护 理 以 及 心 理 咨 询, 并 由 服 务 中 心 派 出 养 老 护 理 员 按 约 定 定 时 到 老 人 家 中 提 供 服 务 社 区 居 家 养 老 相 当 于 无 围 墙 的 养 老 院 目 前 欧 美 等 发 达 国 家 接 受 居 家 养 老 服 务 的 老 年 人 比 例 在 80% 以 上, 这 是 西 方 国 家 最 主 要 的 养 老 模 式 第 三, 机 构 养 老 机 构 养 老 是 指 由 专 门 的 养 老 机 构 ( 包 括 福 利 院 养 老 院 托 老 所 老 年 公 寓 临 终 关 怀 医 院 等 ) 将 老 人 集 中 起 来, 进 行 全 方 位 的 照 顾 对 入 住 养 老 机 构 的 老 年 人 多 采 取 分 级 管 理 根 据 身 体 健 康 状 态 生 活 自 理 程 度 和 社 会 交 往 能 力, 老 年 人 可 以 分 为 自 理 型 半 自 理 型 和 完 全 不 能 自 理 型 三 级 不 同 级 别 的 老 人 住 不 同 类 型 的 养 老 机 构 目 前, 西 方 发 达 国 家 有 5% ~ 15% 的 老 年 人 选 择 机 构 养 老 二 国 内 外 养 老 产 业 发 展 情 况 ( 一 ) 总 体 情 况 1986 年, 国 际 慈 善 机 构 (HTA) 制 定 了 老 年 人 居 住 建 筑 的 分 类 标 准, 按 照 240

23 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 老 年 人 所 需 要 社 会 服 务 支 援 的 程 度, 将 老 年 住 宅 的 建 筑 模 式 划 分 为 7 种 类 型 各 国 在 此 基 础 上 规 定 了 本 国 的 老 年 住 宅 建 筑 模 式, 结 合 各 国 不 同 的 老 年 问 题 的 政 策 制 度 和 文 化, 形 成 了 不 同 的 老 年 养 老 机 构 市 场, 大 致 可 以 分 为 以 下 几 种 类 型 : 表 1 世 界 上 养 老 社 区 的 主 要 类 型 居 住 环 境 生 活 方 式 社 区 类 型 针 对 客 户 提 供 服 务 特 点 物 业 租 售 方 式 居 家 生 活 型 连 续 照 料 退 休 社 区 活 跃 老 年 社 区 身 体 健 康, 可 以 独 立 生 活, 但 需 要 应 急 照 料 的 客 户 年 龄 有 限 制, 喜 欢 参 加 身 体 和 社 会 活 动 的 客 户 发 展 的 概 念, 必 要 时 提 供 辅 助 和 护 理 服 务 环 境 优 美, 成 熟 服 务 体 系, 多 种 娱 乐 交 流 场 所, 社 区 活 动 丰 富 租 赁 或 出 售 联 排 或 别 墅, 出 售 为 主 独 立 生 活 型 老 年 公 寓 老 年 聚 集 区 喜 欢 安 静, 结 交 新 朋 友 的 老 年 客 户 和 外 界 保 持 良 好 的 联 系, 参 加 一 些 社 会 活 动 的 客 户 不 提 供 就 餐 交 通 不 组 织 社 会 活 动 除 租 赁 房 屋 外, 还 提 供 就 餐 清 扫 房 间 交 通 社 会 活 动 等 服 务 租 赁 或 出 售 租 赁 为 主 根 据 客 户 自 身 条 件, 提 供 辅 助 生 活 型 辅 助 生 活 社 区 生 活 不 能 全 部 自 理, 需 要 专 门 的 辅 助 和 帮 助 服 务 包 括 : 就 餐 洗 衣 清 理 房 间 医 药 管 理 日 常 生 活 活 动 帮 助 等 出 租 家 庭 照 料 社 区 各 种 年 龄 段, 包 括 老 人 孩 子 刚 出 院 的 人 长 期 病 号 等 提 供 短 工 服 务, 专 业 的 护 士 照 料 出 租 辅 助 医 疗 型 护 理 院 需 要 24 小 时 照 料, 患 有 长 期 或 慢 性 病, 需 要 治 疗 和 恢 复 提 供 24 小 时 护 理 照 料 设 施, 提 供 常 规 的 医 药 监 督 和 康 复 治 疗, 需 要 注 册 护 士 和 有 执 照 的 护 工 出 租 老 年 痴 呆 症 养 老 院 老 年 痴 呆 初 期, 需 要 护 理 恢 复 完 全 无 障 碍 设 计, 需 要 完 好 的 设 施 和 专 业 人 员 照 料 出 租 从 不 同 国 家 和 地 区 的 特 点 来 看, 美 洲 亚 洲 的 老 年 住 宅 主 要 是 政 府 扶 持 + 发 展 商 赢 利 型, 而 欧 洲 则 主 要 是 政 府 福 利 型 ( 二 ) 美 国 养 老 业 发 展 情 况 相 对 其 他 发 达 国 家 来 说, 美 国 在 养 老 服 务 方 面 是 一 个 高 度 市 场 化 产 业 化 的 241

24 投 资 蓝 皮 书 图 1 养 老 住 宅 的 主 要 发 展 模 式 国 家 美 国 既 是 一 个 经 济 高 度 发 达 的 国 家, 也 是 社 会 服 务 高 度 完 善 的 国 家 高 度 发 达 的 经 济, 老 年 群 体 的 广 泛 需 求, 为 美 国 养 老 服 务 产 业 的 发 展 提 供 了 有 利 的 条 件 自 20 世 纪 70 年 代 政 府 加 快 社 会 服 务 的 私 有 化 以 来, 美 国 养 老 服 务 产 业 有 了 快 速 的 发 展 不 仅 私 有 养 老 机 构 数 量 多, 而 且 服 务 内 容 方 式 多 样 化, 形 成 了 比 较 完 善 的 社 会 养 老 服 务 体 系 1. 发 展 历 史 美 国 养 老 地 产 的 发 展 从 20 世 纪 60 年 代 开 始 1970 年 美 国 60 岁 以 上 老 年 人 口 比 例 达 到 14. 1%, 当 时 人 均 GDP 为 5067 美 元 70 年 代 美 国 老 年 住 宅 快 速 发 展, 同 期 社 会 保 障 投 入 和 GDP 都 增 长 迅 速, 1976 年 社 会 保 障 投 入 达 到 国 内 生 产 总 值 的 20. 9%, 老 人 的 退 休 收 入 基 本 达 到 退 休 前 的 70% 从 80 年 代 开 始, 老 年 地 产 逐 渐 进 入 成 熟 阶 段 2. 美 国 老 龄 人 群 特 点 第 一, 美 国 老 人 普 遍 比 青 壮 年 富 有 1980 年 美 国 人 口 统 计 资 料 表 明, 美 国 历 史 上 首 次 出 现 65 岁 以 上 的 老 年 人 口 数 量 超 过 30 岁 以 下 的 青 少 年 人 口, 同 时, 仅 65 岁 至 75 岁 的 老 年 人 就 拥 有 全 国 私 有 财 产 的 40%, 美 国 老 年 人 消 费 额 在 1986 年 就 达 到 8000 亿 美 元, 占 当 年 美 国 GDP 的 18% 因 此, 美 国 的 老 年 市 场 能 吸 引 较 多 的 商 业 投 资 242

25 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 图 2 美 国 老 年 人 口 占 总 人 口 比 例 资 料 来 源 : US Census Bureau 第 二, 美 国 老 人 独 立 性 强 美 国 老 人 比 较 独 立, 一 般 选 择 自 己 居 住 居 家 养 老 集 中 养 老 或 旅 游 养 老 等 方 式, 美 国 老 年 人 与 子 女 同 住 者 很 少, 85% 是 纯 老 户, 75% 老 年 人 拥 有 自 己 的 住 宅 图 3 美 国 老 年 人 比 年 轻 人 富 有 资 料 来 源 : Survey of Consumer Finance, Moody s Economy. com 第 三, 倒 按 揭 等 金 融 配 套 较 发 达, 为 老 人 消 费 提 供 资 金 所 谓 倒 按 揭, 是 20 世 纪 80 年 代 中 期 美 国 新 泽 西 一 家 银 行 创 立 的 放 贷 方 式, 分 为 有 期 和 无 期 两 种 62 岁 以 上 有 自 主 住 房 的 老 人 可 以 把 住 房 抵 押 给 银 行, 银 行 定 期 给 老 人 一 笔 生 活 费 如 果 是 有 期 的, 老 人 到 期 时 可 以 出 售 房 屋 或 以 其 他 资 产 还 贷 ; 如 果 是 无 期 的, 则 银 行 通 过 机 构 评 估 房 屋 价 值 和 估 测 老 人 的 预 期 寿 命, 每 月 支 付 老 人 一 定 的 生 活 费 直 到 其 去 世, 该 公 寓 归 银 行 处 置 243

26 投 资 蓝 皮 书 第 四, 国 家 在 医 疗 福 利 方 面 支 持 力 度 较 大, 促 进 了 养 老 消 费 3. 美 国 的 养 老 服 务 模 式 在 养 老 服 务 模 式 上, 美 国 目 前 主 要 有 居 家 养 老 服 务 和 机 构 养 老 服 务 两 种 (1) 居 家 养 老 服 务 居 家 养 老 是 美 国 老 年 人 最 普 遍 的 居 住 方 式 美 国 等 西 方 发 达 国 家 的 居 家 养 老 不 同 于 我 国 的 家 庭 养 老, 它 主 要 不 是 依 靠 家 庭 成 员 提 供 养 老 服 务, 而 是 主 要 依 托 社 区 的 养 老 服 务 设 施 和 组 织 从 老 年 人 的 心 理 来 说, 绝 大 多 数 老 年 人 都 不 希 望 去 养 老 机 构 养 老, 而 愿 意 居 住 在 家 里 美 国 的 老 年 人 同 样 也 不 例 外, 大 约 90% 以 上 的 老 年 人 都 是 选 择 居 家 养 老 服 务 由 于 这 一 老 年 群 体 数 量 比 较 大, 也 是 老 年 需 求 的 主 体, 所 以 美 国 的 社 会 养 老 服 务 机 构 为 这 一 群 体 提 供 的 社 会 服 务 内 容 方 式 都 比 较 多, 可 以 说 是 十 分 全 面 具 体 来 说, 大 致 可 分 为 如 下 几 类 : 一 是 针 对 居 家 体 弱 老 人 和 高 龄 老 人 的 服 务, 主 要 有 家 务 服 务 家 庭 保 健 送 饭 上 门 定 期 探 望 电 话 确 认 紧 急 响 应 系 统 等 二 是 为 健 康 老 人 的 服 务 和 计 划, 包 括 交 通 和 陪 伴 服 务 老 年 食 堂 法 律 服 务 就 业 服 务 等 三 是 专 门 服 务, 包 括 老 人 日 托 中 心 咨 询 服 务 和 保 护 服 务 等 (2) 机 构 养 老 服 务 美 国 老 人 独 立 性 很 强, 退 休 后 一 般 不 依 靠 儿 女, 所 以 各 种 形 式 的 养 老 机 构 应 运 而 生 美 国 养 老 机 构 根 据 不 同 功 能 将 其 分 为 三 类 : 第 一 类 为 技 术 护 理 照 顾 型 养 老 机 构, 主 要 收 养 需 要 24 小 时 精 心 医 疗 照 顾 但 又 不 需 要 医 院 所 提 供 的 经 常 性 医 疗 服 务 的 老 人 第 二 类 为 中 级 护 理 照 顾 型 养 老 机 构, 主 要 收 养 没 有 严 重 疾 病, 需 要 24 小 时 监 护 和 护 理 但 又 不 需 要 技 术 护 理 照 顾 的 老 人 第 三 类 为 一 般 照 顾 型 养 老 机 构, 主 要 收 养 需 要 提 供 膳 食 和 个 人 帮 助 但 不 需 要 医 疗 服 务 及 24 小 时 生 活 护 理 服 务 的 人 按 等 级 划 分, 主 要 可 分 为 五 种 类 型, 根 据 老 人 身 体 情 况 提 供 不 同 的 服 务 这 五 种 类 型 分 别 是 : 老 年 公 寓 ( senior apartment) 独 立 生 活 住 宅 ( Independent Living) 陪 助 型 住 宅 (Assisted Living) 护 理 院 ( Nursing Homes) 一 站 式 退 休 养 老 社 区 (continuing care retirement community, CCRC) 美 国 已 经 形 成 了 较 为 全 面 的 养 老 居 住 建 筑 和 服 务 设 施 类 型, 全 面 覆 盖 身 体 状 况 从 健 康 到 虚 弱, 生 活 自 理 程 度 从 独 立 居 家 到 需 要 辅 助 生 活 的 各 阶 段 老 人 244

27 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 表 2 美 国 养 老 社 区 的 不 同 分 类 项 目 老 年 公 寓 (Senior Apartment) 独 立 生 活 住 宅 ( Independent Living) 陪 助 型 住 宅 (Assisted Living) 护 理 院 (Nursing Homes) 一 站 式 退 休 养 老 社 区 (CCRCs) 州 牌 照 不 需 要 不 需 要 需 要 需 要 需 要 建 设 批 准 不 需 要 不 需 要 大 部 分 州 不 需 要, 但 是 有 些 州 需 要 大 部 分 州 需 要 批 准 或 者 申 请 医 疗 基 金 大 部 分 州 需 要 某 些 服 务 的 批 准 居 民 资 助 私 人 支 付 或 者 低 收 入 房 屋 税 收 信 贷 私 人 支 付 主 要 是 私 人 支 付, 有 些 医 疗 减 免 主 要 得 到 医 疗 保 险 和 医 疗 资 助 基 本 是 私 人 支 付, 一 些 支 持 和 护 理 型 服 务 得 到 医 疗 保 险 和 医 疗 资 助 支 付 类 型 月 租 金 形 式 75% 为 月 租 金 形 式,25% 为 入 门 费 月 租 金 和 很 小 比 例 的 入 门 费 每 天 租 金, 几 乎 没 有 入 门 费 大 部 分 对 独 立 型 要 求 入 门 费, 有 些 对 陪 助 型 的 也 要 求 入 门 费 典 型 规 模 60 ~ 250 个 床 位 ( 加 减 200 个 床 位 ) 平 均 80 ~ 200 个 床 位 ( 加 减 125 个 床 位 ) 40 ~ 100 个 床 位 ( 加 减 75 个 床 位 ) 平 均 100 ~ 200 个 床 位 ( 加 减 120 个 床 位 ) 200 个 床 位 以 上, 大 部 分 为 300 ~ 500 个 餐 饮 服 务 有 限 的 服 务 租 金 中 包 括 1 ~ 3 餐 租 金 中 包 括 一 日 三 餐 租 金 中 包 括 一 日 三 餐 因 看 护 类 型 不 同 提 供 服 务 交 通 和 组 织 活 动 除 了 老 年 公 寓 提 供 的 服 务 加 上 餐 饮 房 间 打 扫 和 24 小 时 的 监 护 独 立 型 提 供 的 所 有 服 务 加 上 洗 衣 服 和 每 天 协 助 服 务 部 分 陪 助 型 服 务 加 上 24 小 时 护 理 社 区 内 因 类 型 提 供 不 同 服 务 资 料 来 源 : Seniors Industry Outlook 2010, NIC. 4. 美 国 养 老 机 构 的 市 场 主 体 美 国 养 老 社 区 市 场 主 体 包 括 运 营 商 ( Operator) 持 有 商 ( Owner) 金 融 机 构 ( 投 资 者 ) 抵 押 银 行 评 估 机 构 和 顾 问 等 根 据 美 国 养 老 社 区 协 会 (ASHA) 统 计, 2009 年 美 国 排 名 前 50 的 养 老 社 区 持 有 商 包 括 上 市 公 司 非 营 利 机 构 和 私 有 公 司 三 类, 共 拥 有 44 万 个 床 位 排 名 第 一 的 Holiday Retirement 公 司 1971 年 成 立, 共 拥 有 超 过 300 个 社 区, 提 供 约 3. 5 万 个 床 位, 主 要 是 独 立 型 社 区 245

28 投 资 蓝 皮 书 表 年 美 国 前 10 名 老 年 社 区 持 有 商 排 名 公 司 名 称 总 部 CEO 社 区 数 量 床 位 数 量 1 Holiday Retirement Salem,OR Jack Callison HCP, Inc. Long Beach, CA James Flaherty Boston Capital Boston, MA Jack Manning Sunrise Senior Living, Inc. Mclean VA Mark Ordan Nationwide Health Properties,Inc. Newport Beach,CA Douglas Pasquale Ventas Healthcare Properties,Inc. Chicago, IL Debra Cafaro Erickson Retirement Communities,LLC Brentwood, TN Bruce Grindrod Brookdale Senior living, Inc. Newton, MA W. E. Sheriff Senior Housing Properties Trust Toledo,OH David Hegarty Health Care REIT, Inc. Seattle,WA George Chapman 资 料 来 源 : A Stable Source in A Sea of Change. ASHA s 表 年 美 国 前 10 名 老 年 社 区 运 营 商 排 名 公 司 名 称 总 部 CEO 社 区 数 量 床 位 数 量 1 Brookdale Senior Living,Inc. Brentwood, TN W. E. Sheriff Sunrise Senior Living, Inc. McLean, VA Mark Ordan Holiday Retirement Salem,OR Jack Callison Professional Community Management Lake Forest,CA Donny Disbro Emeritus Senior Living Seattle,WA Daniel Baty / Granger Cobb Life Care Services,LLC Des Moines,IA Edward Kenny Erickson Retirement Communities Baltimore,MD Bruce Grindrod Five Star Quality Care,Inc. Newton,MA Bruce Macky,Jr Atria Senior Living Group Louisville, KY John Moore Horizon Bay Retirement Living Tampa,FL Thilo Best 资 料 来 源 : A Stable Source in A Sea of Change. ASHA s 2009 年 美 国 排 名 前 50 的 养 老 社 区 运 营 商 包 括 上 市 公 司 非 营 利 机 构 和 私 有 公 司 三 类, 共 运 营 约 46 万 个 床 位 排 名 第 一 的 Brookdale Senior Living 公 司, 管 理 547 处 养 老 社 区, 共 5. 2 万 个 床 位 从 运 营 角 度 看, 大 部 分 运 营 商 同 时 运 营 多 个 社 区 运 营 超 过 10 个 社 区 的 运 营 商 占 所 有 运 营 商 的 44%, 约 33% 运 营 商 运 营 社 区 个 数 在 2 ~ 9 个, 约 23% 的 运 营 商 只 运 营 一 个 社 区 5. 美 国 养 老 市 场 竞 争 状 况 美 国 在 老 年 社 区 的 服 务 水 平 和 舒 适 性 水 平 方 面 的 竞 争 非 常 激 烈 养 老 社 区 的 运 246

29 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 营 必 须 面 对 两 个 问 题, 第 一 是 费 用 太 高 可 能 导 致 大 多 数 老 年 人 负 担 不 起, 在 舒 适 性 和 租 金 回 报 之 间 必 须 有 所 权 衡, 第 二 是 美 国 85 岁 以 上 的 老 年 人 一 般 都 经 历 过 大 萧 条 和 失 业 的 时 代, 难 以 接 受 高 消 费, 而 二 战 时 期 出 生 的 新 一 代 则 能 接 受 高 消 费, 很 多 老 年 人 甚 至 要 到 75 岁 才 考 虑 居 住 在 老 年 公 寓 里 经 营 者 必 须 吸 引 不 同 需 求 的 客 户 不 同 的 老 年 社 区 采 取 了 多 样 的 经 营 策 略 比 如, 太 平 洋 海 湾 物 业 公 司 ( 一 家 房 地 产 信 托 公 司 ) 经 营 对 入 住 者 进 行 严 格 年 龄 限 制 的 自 住 型 老 年 公 寓, 并 且 集 中 开 发 在 人 口 密 集, 开 发 成 本 高 的 地 区 而 Bee Hive Homes 这 家 从 事 小 型 陪 助 型 公 寓 的 公 司 远 离 大 城 市, 选 择 居 住 人 口 仅 仅 5000 人 的 小 镇, 其 公 寓 一 般 只 能 容 纳 12 人 左 右 总 体 而 言, 由 于 90 年 代 美 国 陪 助 型 老 年 公 寓 的 大 量 建 设, 使 得 目 前 陪 助 型 老 年 公 寓 供 给 相 对 过 剩 比 如 1999 年 有 591 个 老 年 公 寓 项 目 在 建, 其 中 有 大 约 400 个 是 陪 助 型 的 由 于 陪 助 型 老 年 公 寓 需 要 为 用 户 提 供 额 外 的 医 疗 和 护 理, 开 发 商 获 利 的 同 时 也 伴 随 着 风 险, 因 此 陪 助 型 老 年 公 寓 的 投 资 回 报 率 通 常 比 自 助 型 老 年 公 寓 高 1% 6. 美 国 养 老 社 区 市 场 供 需 情 况 (1) 每 年 增 加 的 需 求 超 过 供 给 根 据 美 国 养 老 社 区 协 会 (ASHA) 统 计, 2009 年 美 国 养 老 住 宅 的 供 应 量 总 计 约 315 万 个 床 位 根 据 老 龄 人 口 的 测 算, 到 2020 年 之 前, 每 年 65 岁 以 上 的 人 口 增 长 2. 9%, 大 概 1700 万 人, 而 每 年 老 年 公 寓 的 建 设 速 度 远 达 不 到 这 个 水 平 表 5 老 年 住 宅 和 护 理 市 场 估 计 ( 截 至 2010 年 7 月 ) 类 型 社 区 个 数 单 位 / 床 位 个 数 独 立 型 (IL) 陪 助 型 (AL) 护 理 型 (NC) 总 计 注 : 统 计 口 径 包 括 超 过 25 个 床 位 的 社 区 资 料 来 源 : NIC MAP (2) 入 住 率 触 底 上 升 由 于 受 到 2007 年 的 金 融 危 机 影 响, 美 国 养 老 住 宅 的 入 住 率 有 所 下 降 下 降 247

30 投 资 蓝 皮 书 最 大 的 独 立 型 养 老 社 区 入 住 率 从 2007 年 第 一 季 度 的 92. 3% 降 为 2009 年 第 二 季 度 的 88% 2009 年 第 三 季 度 以 来, 入 住 率 显 示 出 恢 复 向 上 的 趋 势 (3) 养 老 社 区 的 融 资 情 况 良 好 美 国 养 老 社 区 的 资 金 来 源 包 括 债 券 股 权 和 REITs 投 资 在 养 老 社 区 的 REITs 基 金 总 资 产 规 模 超 过 了 过 去 5 年, 2008 年 9 个 REITs 中 的 6 个 资 产 规 模 都 增 加 了, 特 别 是 Senior Housing Properties Trust ( SNH) 1, 资 产 增 加 了 47% 图 4 美 国 养 老 社 区 的 供 需 和 入 住 率 情 况 资 料 来 源 : NIC MAP 由 于 资 金 回 报 稳 定, 并 且 在 金 融 危 机 期 间 甚 至 超 过 了 商 业 地 产, 养 老 社 区 吸 引 了 许 多 机 构 投 资 者 比 如, 2004 年, 凯 雷 投 资 集 团 在 纽 约 皇 后 区 以 每 套 万 美 元 价 格 购 买 了 总 价 值 2600 万 美 元 的 老 年 公 寓 地 产 7. 美 国 养 老 社 区 的 赢 利 情 况 与 商 业 地 产 相 比, 美 国 的 养 老 社 区 赢 利 更 稳 定, 在 金 融 危 机 中 展 现 出 较 强 的 抗 风 险 能 力 在 金 融 危 机 期 间, 虽 然 入 住 率 下 降, 但 养 老 社 区 的 租 金 一 直 处 于 增 长 当 中, 而 住 宅 和 写 字 楼 租 金 下 降 最 多 达 到 10% 此 外, 养 老 社 区 收 益 水 平 呈 现 前 低 后 高 的 特 征, 独 立 型 和 陪 助 型 的 养 老 社 区 租 金 和 营 业 利 润 率 水 平 与 酒 店 比 较 类 似 1 REIT, 1998 年 成 立, 主 要 投 资 于 美 国 的 各 个 类 型 的 养 老 社 区, 2005 年 9 月, 拥 有 184 处 社 区, 包 括 85 个 陪 助 型 61 个 护 理 型 36 个 独 立 性 社 区 和 2 个 医 院 248

31 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 资 料 来 源 : NIC MAP 图 5 入 住 率 水 平 ( 美 国 31 个 最 大 城 市 统 计 ) 图 6 养 老 社 区 租 金 增 长 率 一 直 为 正 资 料 来 源 : MBA 季 度 数 据, PPR, NIC MAP 图 年 底 至 2009 年 底 租 金 增 长 率 和 入 住 率 的 变 化 资 料 来 源 : MBA, STR, PPR, NIC MAP 249

32 投 资 蓝 皮 书 表 年 养 老 社 区 的 内 部 收 益 率 类 型 收 益 率 范 围 (% ) 平 均 收 益 率 (% ) 与 2007 年 差 异 ( 基 点 ) 限 年 龄 老 年 公 寓 8 ~ 独 立 型 8 ~ 陪 助 型 10 ~ 持 续 照 护 型 9 ~ 护 理 型 9 ~ 注 : 根 据 284 份 问 卷 调 查 资 料 来 源 : Senior Living Valuation Services, INC, Volume15, 2009 图 8 养 老 社 区 酒 店 的 租 金 及 营 业 利 润 率 比 较 资 料 来 源 : STR, NIC MAP, State of Seniors Housing, 2010 ( 三 ) 中 国 台 湾 地 区 养 老 业 发 展 情 况 1. 中 国 台 湾 地 区 老 龄 人 口 状 况 1993 年, 中 国 台 湾 地 区 的 老 人 有 149 万 人, 占 总 人 口 7. 1%, 进 入 老 龄 化 社 会 2010 年 3 月, 统 计 数 字 显 示 中 国 台 湾 地 区 老 人 达 246 万, 占 总 人 口 的 %, 估 计 到 2018 年 老 人 人 口 比 例 将 达 到 %, 2026 年 老 人 人 口 比 例 达 到 20% 中 国 台 湾 地 区 的 妇 女 生 育 率 是 0. 9, 达 到 了 计 划 生 育 的 水 平 由 于 社 会 变 迁, 妇 女 就 业 人 口 提 升, 家 庭 的 照 顾 功 能 在 减 弱 2007 年, 中 国 台 湾 地 区 制 定 政 策, 中 国 台 湾 地 区 的 养 老 方 向 是 居 家 式 照 顾 社 区 式 照 顾 为 主, 机 构 式 照 顾 为 辅 250

33 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 2. 老 年 社 区 的 发 展 现 状 根 据 经 营 主 体 不 同, 中 国 台 湾 地 区 的 养 老 设 施 形 成 了 公 办 民 营 公 办 公 营 和 私 立 民 营 等 多 元 化 的 经 营 形 式, 面 向 老 人 市 场 提 供 敬 老 院 高 档 老 年 公 寓 养 生 文 化 村 安 养 中 心 等 多 种 居 住 建 筑 类 型 养 老 机 构 在 中 国 台 湾 地 区 主 要 由 社 会 福 利 承 担 中 国 台 湾 地 区 养 老 市 场 逐 渐 向 产 业 化 的 方 向 发 展, 其 建 设 有 三 种 模 式 第 一 种, 是 民 营 办 理 的 养 老 社 区, 为 老 人 提 供 多 方 面 的 生 活 娱 乐, 如 长 庚 养 生 村 第 二 种, 财 团 法 人 安 养 护 机 构, 以 400 ~ 500 个 床 位 为 主 这 样 的 机 构 强 调 多 层 级 照 顾, 和 社 区 居 家 连 接, 形 成 多 层 级 的 服 务 体 系 第 三 种 是 公 益 设 施 转 为 养 老 社 区, 又 分 为 两 种 类 型 : 政 府 建 设, 招 标 经 营 ; 或 者 是 政 府 提 供 土 地, 民 间 建 设 经 营 3. 运 作 成 功 的 社 区 案 例 由 于 中 国 台 湾 地 区 土 地 资 源 紧 缺, 常 见 的 形 式 是 城 区 综 合 体 形 式 的 老 年 公 寓, 主 要 面 向 中 高 收 入 的 老 年 群 体, 多 为 高 层 建 筑, 在 一 栋 建 筑 中, 既 有 独 立 半 独 立 的 老 人 居 住 单 间 或 套 房, 又 配 套 有 全 面 的 公 共 服 务, 如 门 诊 健 康 咨 询 会 客 棋 牌 表 演 餐 饮 娱 乐 美 发 等 内 容 运 营 方 式 采 用 了 租 赁 产 权 或 产 权 带 租 等 多 种 形 式 在 中 国 台 湾 地 区 多 个 养 老 社 区 中, 位 于 淡 水 的 民 营 机 构 的 润 福 生 活 新 象 馆 是 第 一 座 五 星 级 银 发 贵 族 专 享 住 宅, 已 经 运 营 10 年, 规 划 的 多 为 30 ~ 80 平 方 米 的 套 间, 提 供 75 项 服 务, 可 供 300 多 位 老 人 入 住 养 老, 目 前 达 到 满 租, 入 住 甚 至 需 要 排 队 从 润 福 的 入 住 情 况 来 看, 目 前 312 位 住 户, 平 均 年 龄 80 多 岁, 自 愿 入 住 的 老 人 约 60%, 约 20% 的 老 人 子 女 定 居 海 外 入 住 性 别 分 布 男 40%, 女 60% 住 户 背 景 多 为 退 休 的 国 大 代 表 立 委 教 授 律 师 作 家 医 师 和 三 军 将 领 等 ( 四 ) 其 他 国 家 或 地 区 概 况 1. 英 国 的 老 年 住 宅 英 国 65 岁 以 上 的 老 年 人 口 中, 有 92% 还 是 居 住 在 普 通 住 宅 内, 老 人 在 习 惯 的 居 住 环 境 中 可 以 得 到 基 本 的 社 区 服 务 ; 有 5% 居 住 在 老 年 社 区 内, 以 自 立 自 理 为 主, 同 时 享 受 较 多 的 社 区 服 务 和 社 区 活 动 ; 另 有 3% 居 住 在 养 老 院 ( 老 人 之 家 ) 内, 接 受 日 常 生 活 和 医 疗 服 务 251

34 投 资 蓝 皮 书 表 7 中 国 台 湾 地 区 著 名 养 老 社 区 经 营 比 较 润 福 生 活 长 庚 养 生 文 化 村 康 宁 生 活 永 越 健 康 管 理 中 心 服 务 宗 旨 中 国 台 湾 地 区 第 一 座 规 划 为 中 高 龄 专 享 之 五 星 级 银 发 族 饭 店 式 住 宅, 提 供 中 高 龄 者 一 个 安 全 安 心 愉 快 舒 适 的 模 范 社 区 养 生 文 化 村 的 规 划 是 要 提 供 一 个 使 年 长 者 在 身 体 活 动 心 智 认 知 生 产 力 和 生 活 满 意 方 面, 都 能 享 受 健 康 乐 趣 的 生 活 环 境 康 宁 生 活 会 馆 为 一 个 结 合 安 居 休 闲 医 护 为 一 体 的 银 发 会 馆 提 供 全 方 位 整 合 医 疗 服 务, 协 助 贵 宾 ( 及 早 ) 养 成 健 康 习 惯, 在 75 岁 之 后 还 能 享 有 快 乐 与 尊 严 的 黄 金 岁 月 经 营 单 位 润 泰 集 团 台 塑 集 团 康 宁 生 活 事 业 西 园 医 院 对 象 锁 定 年 满 50 岁 以 上 且 日 常 生 活 能 自 理 的 长 者 年 满 60 岁, 通 过 长 庚 医 院 身 体 检 查 合 格 者, 日 常 生 活 能 自 理 45 岁 以 上, 日 常 生 活 能 自 理 者 40 岁 以 上 短 期 保 健 养 生 者 ; 65 岁 以 上 轻 微 医 疗 依 赖 者, 长 期 慢 性 疾 病 者 价 格 1. 保 证 金 :500 万 ~ 1000 万 元 2. 管 理 费 单 人 :17000 元 双 人 :29000 元 1. 保 证 金 : 单 人 :21 万 ~31 万 元 双 人 :27 万 ~37 万 元 2. 管 理 费 : 单 人 :18 万 ~26 万 元 双 人 :23 万 ~31 万 元 1. 保 证 金 :560 万 ~ 1490 万 元 2. 管 理 费 单 人 :9000 元 双 人 :15000 元 1. 保 证 金 : 单 人 :888 万 元 双 人 :1500 万 元 2. 生 活 费 : 单 人 :12000 元 双 人 :20000 元 规 模 套 房 及 双 人 房 共 300 间 近 4000 户 共 有 165 户 75 间 ;90 床 地 点 淡 水 镇 的 润 福 生 活 新 象 及 新 店 市 的 润 福 大 台 北 华 城 桃 园 县 龟 山 乡 旧 路 村 4 邻 长 青 路 2 号 台 北 市 内 湖 区 成 功 路 五 段 420 巷 28 号 台 北 市 108 万 华 区 西 园 路 二 段 189 号 推 广 电 视 广 告 杂 志 期 刊 等 平 面 广 告 录 制 VCD DM 及 口 耳 相 传 通 过 杂 志 期 刊 网 际 网 路 以 及 媒 体 报 导 以 口 耳 相 传 的 方 式 为 主, 无 较 大 型 的 宣 传 活 动 通 过 杂 志 报 纸 等 平 面 媒 体 报 导 为 主 资 料 来 源 : 曾 诗 婷 陈 靖 怡 : 润 福 养 生 村 之 关 键 成 功 因 素 探 讨 老 年 住 宅 比 较 重 视 营 造 家 庭 氛 围, 以 小 型 的 居 多 老 年 住 宅 的 分 类, 比 照 美 国 老 年 住 宅 的 称 谓, 按 服 务 内 容 可 分 为 以 下 四 类 : 独 立 生 活 住 宅 集 中 生 活 住 宅 生 活 辅 助 住 宅 和 养 老 院 2. 瑞 典 的 老 年 住 宅 瑞 典 65 岁 以 上 的 老 年 人 口 中, 约 有 91. 4% 居 住 在 普 通 住 宅 内, 可 以 得 到 基 本 的 社 区 服 务 ; 有 5. 6% 居 住 在 服 务 型 住 宅 内, 以 自 立 自 理 为 主, 同 时 享 受 较 多 的 社 252

35 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 区 服 务 和 社 区 活 动 ; 另 有 3% 居 住 在 养 老 院 内, 接 受 日 常 生 活 照 料 和 医 疗 服 务 各 级 政 府 针 对 老 年 人 在 养 老 金 发 放 住 房 补 贴 免 费 医 疗 提 供 社 会 服 务 等 方 面 建 立 了 较 完 备 的 养 老 保 障 制 度 其 住 房 政 策 以 扶 助 老 年 人 独 立 生 活 为 目 标, 同 时 最 大 限 度 满 足 老 年 人 长 期 居 住 在 一 个 他 们 熟 悉 的 地 方 和 环 境 中 的 意 愿 老 年 住 宅 模 式 主 要 有 : 普 通 住 宅 老 年 专 用 公 寓 服 务 住 宅 家 庭 式 旅 馆 和 老 人 之 家 3. 法 国 的 老 年 住 宅 法 国 是 世 界 上 最 早 进 入 老 年 型 社 会 的 国 家 居 住 在 养 老 设 施 里 的 老 人 约 占 老 年 人 口 的 6%, 在 欧 洲 国 家 中 收 养 率 最 高 养 老 设 施 大 体 上 可 以 划 分 为 以 下 四 种 : 生 活 辅 助 住 宅 老 年 公 寓 护 理 院 和 疗 养 院 在 法 国, 住 在 普 通 住 宅 的 老 年 人 达 94. 5%, 且 绝 大 多 数 与 子 女 分 居, 其 中 仅 有 5% 为 三 代 同 堂 他 们 的 生 活 照 料 由 社 区 的 家 庭 服 务 员 提 供 从 生 活 料 理 到 医 疗 保 健 的 多 种 上 门 服 务 同 时, 社 区 的 老 年 俱 乐 部 丰 富 了 老 人 的 业 余 生 活 4. 德 国 的 老 年 住 宅 德 国 是 世 界 上 最 早 由 国 家 设 立 养 老 保 障 的 国 家 德 国 的 老 年 住 宅 模 式 大 致 分 作 社 会 住 宅 体 系 和 养 老 院 体 系 两 种, 入 住 养 老 院 体 系 的 老 年 人 约 占 60 岁 以 上 老 年 人 口 的 5% 上 述 两 种 体 系 通 常 毗 邻 建 设, 以 共 享 服 务 设 施 和 医 疗 设 施 老 年 人 的 居 住 模 式 根 据 其 身 体 健 康 状 况 大 致 作 如 下 划 分 : 社 会 住 宅 老 年 公 寓 养 老 院 护 理 院 和 将 老 年 公 寓 养 老 院 和 护 理 院 的 功 能 组 成 一 体 综 合 运 作 的 机 构, 能 够 使 老 年 人 随 年 龄 的 增 长 身 体 状 况 的 弱 化, 仍 得 到 连 贯 的 生 活 照 料 服 务 这 种 模 式 得 到 政 府 的 大 力 倡 导 5. 日 本 的 老 年 住 宅 和 高 龄 者 设 施 日 本 不 仅 是 亚 洲 最 早 进 入 老 龄 化 社 会 的 国 家, 而 且 是 世 界 上 人 均 寿 命 最 长 的 国 家, 自 1970 年 开 始 步 入 老 龄 化 社 会, 30 多 年 来 针 对 老 龄 问 题 以 及 老 年 人 的 居 住 问 题, 参 考 上 述 欧 美 等 发 达 国 家 的 实 例 及 经 验 教 训, 作 了 各 项 尝 试 借 鉴 探 索 和 不 懈 的 努 力 日 本 提 倡 老 年 人 和 家 人 住 在 一 起, 居 住 在 普 通 住 宅 的 老 人 占 94. 6%, 该 国 的 养 老 模 式 在 参 照 西 方 发 达 国 家 的 同 时, 又 注 重 本 国 孝 敬 老 人 的 传 统, 在 实 践 中 逐 渐 形 成 以 社 会 保 险 社 会 救 济 社 会 福 利 和 医 疗 保 健 为 主 要 内 容 的 养 老 保 障 体 系 253

36 投 资 蓝 皮 书 日 本 把 老 龄 设 施 统 称 为 高 龄 者 设 施, 大 致 分 为 如 下 八 大 类 : 即 护 理 老 人 福 利 设 施 ( 特 别 养 护 老 人 之 家 ) 介 护 老 人 保 健 设 施 介 护 疗 养 型 医 疗 设 施 护 理 院 (Care House) 养 护 老 人 之 家 生 活 援 助 小 规 模 老 人 之 家 全 自 费 老 人 之 家 和 面 向 高 龄 者 的 优 良 租 赁 住 宅 根 据 高 龄 者 设 施 的 定 位 情 况, 日 本 把 生 活 服 务 机 能 与 医 疗 机 能 民 营 与 国 有 设 施 加 以 区 别 同 时, 根 据 高 龄 者 的 身 体 状 况, 明 确 了 各 设 施 中 需 要 援 助 及 治 疗 护 理 的 程 度 ( 五 ) 国 内 养 老 业 发 展 情 况 1. 我 国 养 老 市 场 特 点 自 1999 年 开 始, 我 国 经 历 着 规 模 大 速 度 快 的 人 口 老 龄 化 发 展 过 程 1 第 一, 人 口 规 模 大 目 前, 我 国 60 岁 以 上 的 老 年 人 口 占 全 球 老 年 人 口 的 21. 4%, 居 世 界 首 位, 相 当 于 整 个 欧 洲 60 岁 以 上 老 年 人 口 的 总 和 第 二, 老 龄 人 群 占 人 口 比 例 增 加 快 截 至 2009 年 底, 我 国 60 岁 以 上 老 年 人 口 达 到 亿, 占 总 人 口 的 12. 5%, 并 以 每 年 800 万 的 速 度 增 长, 到 2050 年, 60 岁 和 65 岁 以 上 的 老 龄 人 口 总 数 将 分 别 达 到 4. 4 亿 和 3. 3 亿, 这 意 味 着 每 3 个 人 中 就 有 1 个 老 人 2050 年, 老 年 人 口 规 模 将 达 到 峰 值, 老 龄 化 水 平 基 本 稳 定 在 31% 左 右 表 8 中 国 老 年 人 口 年 龄 分 布 单 位 : 亿, % 年 份 总 人 口 60 岁 以 上 65 岁 以 上 80 岁 以 上 人 口 占 总 人 口 比 例 人 口 占 总 人 口 比 例 人 口 占 总 人 口 比 例 资 料 来 源 : 养 老 服 务 与 产 业 发 展, 湖 南 人 民 出 版 社 1 联 合 国 认 为, 如 果 一 个 国 家 60 岁 以 上 老 年 人 口 达 到 总 人 口 数 的 10%, 或 者 65 岁 以 上 老 年 人 口 占 人 口 总 数 的 7% 以 上, 那 么 这 个 国 家 就 已 届 于 人 口 老 龄 化 国 家 根 据 这 一 指 标, 我 国 1999 年 开 始 就 已 经 进 入 老 龄 化 社 会 254

37 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 和 发 达 国 家 相 比, 中 国 养 老 市 场 的 独 特 性 在 于 : 第 一, 未 富 先 老 是 中 国 老 年 消 费 市 场 的 最 大 瓶 颈 现 在 进 入 老 龄 的 人 群 普 遍 经 历 了 物 质 不 发 达 的 时 期, 养 成 了 勤 俭 节 约 的 消 费 习 惯, 并 且 从 收 入 上 来 说 未 富 先 老, 使 得 目 前 养 老 市 场 消 费 水 平 较 低 未 来 随 着 收 入 提 高 消 费 意 识 的 改 变 和 消 费 能 力 的 升 级, 老 龄 人 群 的 消 费 水 平 将 相 应 提 高 第 二, 居 家 养 老 能 力 弱 中 国 计 划 生 育 政 策 带 来 的 家 庭 结 构, 意 味 着 2 个 年 轻 人 赡 养 4 位 老 人, 从 精 力 上 难 以 顾 及, 许 多 老 人 将 不 得 不 选 择 机 构 养 老 第 三, 市 场 还 处 于 开 拓 时 期 市 场 化 的 养 老 产 业 在 中 国 还 处 于 起 步 阶 段, 养 老 产 业 的 各 个 子 行 业 还 没 有 形 成 稳 定 的 竞 争 格 局 和 市 场 知 名 的 品 牌 2. 我 国 的 养 老 模 式 2006 年, 国 家 提 出 基 本 的 养 老 方 针, 以 家 庭 养 老 为 基 础, 以 社 区 养 老 为 依 托, 机 构 养 老 为 补 充, 比 例 为 , 也 就 是 90% 的 老 人 在 社 会 化 服 务 协 助 中 通 过 家 庭 照 顾 养 老, 7% 的 老 年 人 通 过 社 区 照 顾 养 老, 3% 的 老 人 进 入 养 老 机 构 集 中 养 老 目 前 国 内 养 老 机 构 分 为 三 类 : 国 家 创 办 的 国 营 养 老 机 构 ; 乡 镇 社 区 村 街 道 办 的 集 体 所 有 养 老 机 构 ; 以 及 企 事 业 单 位 或 个 人 所 创 办 的 民 办 养 老 机 构, 也 就 是 公 办 公 营 公 办 民 营 和 民 办 民 营, 分 别 对 应 国 内 的 福 利 院 敬 老 院 和 老 年 公 寓 等 机 构 类 型 其 中, 真 正 市 场 化 的 老 年 住 宅 市 场 个 案 有 限 3. 我 国 机 构 养 老 市 场 潜 力 从 发 达 国 家 老 年 住 宅 市 场 的 发 展 经 验 看, 当 人 均 GDP 达 到 2000 美 元 以 上, 社 会 保 障 投 入 达 到 国 内 生 产 总 值 的 10% 时, 养 老 住 宅 发 展 较 为 适 宜 从 我 国 来 看, 一 部 分 城 市 ( 尤 其 是 北 京 上 海 广 州 深 圳 ) 人 均 GDP 均 超 过 4000 美 元, 具 备 了 老 年 住 宅 进 入 快 速 发 展 时 期 的 条 件 未 来 20 年 国 内 老 年 住 宅 市 场 有 效 需 求 将 会 出 现 明 显 增 长, 老 年 住 宅 市 场 发 展 空 间 较 大 据 民 政 部 统 计, 目 前 全 国 60 岁 以 上 的 老 人 达 亿 人, 养 老 床 位 250 万 张, 仅 占 老 年 人 口 的 1. 5%, 而 发 达 国 家 该 比 例 是 7% 的 水 平, 按 照 国 家 提 出 的 3% 老 年 人 需 要 进 入 机 构 养 老 为 标 准, 我 国 至 少 需 要 500 多 万 张 床 位 缺 口 达 250 多 万 张, 以 每 张 床 位 平 均 6 万 元 的 建 设 成 本 计 算, 就 有 1500 亿 元 的 市 场 空 间 4. 国 内 主 要 老 年 住 宅 类 型 (1) 老 年 公 寓 强 制 性 行 业 标 准 老 年 人 建 筑 设 计 规 范 JGJ 第 条, 将 老 年 255

38 投 资 蓝 皮 书 公 寓 定 义 为 专 供 老 年 人 集 中 居 住, 符 合 老 年 体 能 心 态 特 征 的 公 寓 式 老 年 住 宅, 具 备 餐 饮 清 洁 卫 生 文 化 娱 乐 医 疗 保 健 服 务 体 系, 是 综 合 管 理 的 住 宅 类 型 一 般 情 况 下, 在 住 宅 小 区 内, 专 门 规 划 出 一 两 栋 楼, 按 照 老 年 人 居 住 要 求 进 行 设 计 和 建 设, 称 为 老 年 公 寓 主 要 按 照 老 两 口 来 设 计, 一 室 一 厅 和 二 室 一 厅 占 主 要 比 例, 这 种 公 寓 可 以 出 租 也 可 以 出 售, 保 证 老 年 人 的 私 密 性 和 独 立 性, 在 老 年 人 的 生 活 服 务 医 疗 服 务 和 娱 乐 交 往 等 各 方 面, 都 有 妥 善 的 安 排 北 京 的 澳 洲 康 都 小 区, 就 建 设 了 一 栋 这 种 老 年 公 寓, 定 名 为 乐 龄 公 寓 (2) 老 年 社 区 ( 老 年 住 区 ) 以 老 年 人 为 主 要 居 住 对 象, 符 合 老 年 人 生 理 和 心 理 特 征, 成 片 开 发 建 设 的 老 年 住 宅 楼 栋 的 集 合 体, 配 置 有 老 年 人 辅 助 设 施, 并 具 备 一 定 城 市 功 能 或 配 套 机 能 与 一 般 小 区 不 同 的 是, 老 年 社 区 主 要 入 住 的 是 老 年 人, 并 允 许 老 年 人 带 亲 人 一 起 居 住 空 间 环 境 上 强 调 综 合 考 虑 居 住 与 生 活 工 作 购 物 文 化 教 育 休 闲 等 多 种 要 求 并 且, 专 门 的 老 年 社 区 往 往 有 2 ~ 3 栋 以 租 赁 形 式 经 营 的 老 年 公 寓 我 国 北 京 太 阳 城 是 较 大 的 老 年 社 区, 总 建 筑 面 积 18 万 平 方 米 (3) 普 通 型 养 老 院 国 内 的 养 老 院 总 的 说 来, 数 量 少, 水 平 低 许 多 养 老 院 是 三 四 个 老 人 合 住 一 个 房 间, 其 他 软 条 件 包 括 生 活 服 务 和 医 疗 服 务 等, 水 平 也 较 低 (4) 医 护 型 养 老 院 西 方 国 家 的 医 护 型 养 老 院 和 医 院 比 较 类 似 老 人 生 活 不 能 自 理 时, 就 申 请 住 进 医 护 型 养 老 院 在 我 国, 还 没 有 专 门 的 医 护 型 养 老 院, 但 有 在 养 老 院 中 拿 出 房 间 照 顾 生 活 不 能 自 理 的 老 人, 使 得 养 老 院 也 有 医 护 型 养 老 的 职 能 5. 我 国 养 老 产 业 发 展 中 的 主 要 问 题 (1) 投 入 不 足 制 约 养 老 产 业 发 展 养 老 产 业 具 有 公 益 和 公 共 产 品 的 特 性, 需 要 公 共 财 政 支 撑 国 外 老 年 社 会 服 务 开 支 都 在 财 政 预 算 中 占 有 一 定 的 比 例, 比 如 日 本 占 国 民 总 支 出 的 10% 左 右, 我 国 香 港 地 区 占 6% 左 右 目 前, 我 国 在 各 级 财 政 预 算 中, 还 没 有 刚 性 的 财 力 保 障, 因 而 养 老 产 业 的 财 力 投 入 不 足, 严 重 制 约 着 养 老 产 业 快 速 持 续 发 展 (2) 养 老 设 施 难 以 满 足 老 年 人 剧 增 的 服 务 需 求 据 老 龄 委 组 织 的 社 会 调 查, 有 5% 的 老 年 人 明 确 提 出 要 进 养 老 机 构, 但 养 老 服 务 设 施 严 重 不 足 发 达 国 家 每 千 名 老 年 人 中 拥 有 的 养 老 床 位 是 50 张 到 70 张, 而 我 国 目 256

39 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 前 拥 有 的 养 老 床 位 仅 250 万 多 张, 缺 口 约 550 多 万 张, 难 以 满 足 老 年 人 剧 增 的 服 务 需 求 (3) 观 念 滞 后 和 资 源 分 散 影 响 养 老 产 业 化 进 程 现 有 养 老 机 构 规 模 小, 分 属 民 政 卫 生 等 部 门 以 及 社 会 民 办 单 位, 缺 乏 统 一 管 理, 无 序 竞 争, 成 本 过 高, 部 分 资 源 闲 置 由 于 缺 乏 有 效 整 合, 规 模 档 次 管 理 水 平 服 务 质 量 参 差 不 齐, 社 会 效 益 和 经 济 效 益 不 高, 影 响 了 养 老 产 业 化 进 程 养 老 机 构 经 营 观 念 管 理 理 念 与 市 场 发 展 和 服 务 需 求 不 相 适 应, 无 法 满 足 多 样 化 养 老 服 务 需 求, 一 些 养 老 机 构 竞 争 和 服 务 意 识 不 强, 缺 乏 统 一 的 护 理 服 务 标 准, 各 类 责 任 事 故 时 有 发 生, 出 现 了 侵 害 老 年 人 正 当 权 益 等 现 象 养 老 服 务 队 伍 人 才 短 缺 普 遍 缺 乏 专 业 培 训, 服 务 水 准 较 低, 难 以 为 老 年 人 提 供 满 意 的 服 务 (4) 扶 持 政 策 措 施 配 套 与 落 实 不 到 位 国 家 为 了 支 持 加 快 发 展 老 龄 事 业 和 养 老 产 业, 先 后 颁 布 了 扶 持 政 策 和 措 施 由 于 各 地 认 识 上 的 差 异 经 济 发 展 水 平 的 差 距 支 持 养 老 产 业 发 展 的 力 度 不 同, 因 而 配 套 政 策 少, 有 些 政 策 缺 乏 可 操 作 性, 亟 须 补 充 修 订 和 完 善 现 有 政 策 在 落 实 上 也 不 到 位, 出 资 者 在 财 税 金 融 信 贷 等 方 面 很 难 得 到 相 应 支 持 水 电 供 应 环 保 建 设 用 地 等 具 体 规 定, 在 实 施 过 程 中 由 于 受 到 部 门 及 企 业 利 益 等 不 同 因 素 的 影 响 难 以 得 到 真 正 落 实 三 国 内 外 养 老 项 目 运 作 模 式 比 较 研 究 我 们 通 过 对 发 达 国 家 和 地 区 养 老 社 区 运 作 架 构 的 分 析 发 现, 多 数 养 老 项 目 为 基 金 运 作 模 式, 且 相 当 数 量 的 养 老 社 区 为 上 市 公 司 基 于 国 内 有 关 法 律 政 策 相 对 不 够 完 善, 目 前 国 内 主 要 机 构 采 取 项 目 公 司 运 作 模 式, 还 没 有 过 渡 到 标 准 的 房 地 产 信 托 基 金 的 管 理 架 构 ( 一 ) 发 达 国 家 养 老 社 区 的 运 作 模 式 1. 养 老 社 区 普 通 上 市 模 式 发 达 国 家 典 型 的 养 老 社 区 运 作 中, 在 上 市 前 一 般 由 发 起 人 发 起 设 立 私 募 基 金, 并 由 发 起 人 成 立 管 理 公 司 管 理 该 基 金 管 理 公 司 根 据 行 业 特 点 区 域 优 势 管 理 经 验 等 引 进 运 营 伙 伴 作 为 战 略 投 资 者, 由 基 金 成 立 项 目 公 司 负 责 养 老 项 目 的 投 资 开 发 运 营 和 管 理 美 国 Brookdale 综 合 养 老 社 区 是 比 较 典 型 的 代 表, 公 257

40 投 资 蓝 皮 书 司 主 要 投 资 方 Foretress Investment Group 是 以 私 募 股 权 基 金 对 冲 基 金 为 主 要 业 务 的 投 资 公 司 截 至 2010 年 6 月 30 日, Foretress Investment Group 托 管 的 四 项 核 心 业 务 资 产 总 量 达 到 417 亿 美 元 从 行 业 配 置 来 看, 在 养 老 ( Senior Living) 和 老 年 健 康 护 理 ( Health Care) 行 业 内, Foretress Investment Group 分 别 投 资 了 Brookdale 和 Holiday Retirement, 投 资 额 分 别 为 亿 美 元 和 68 亿 美 元 图 9 Foretress Investment Group 资 产 管 理 规 模 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 图 10 Foretress Investment Group 私 募 基 金 管 理 规 模 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 Foretress Investment Group 在 项 目 运 作 初 期, 通 过 旗 下 不 同 的 养 老 社 区 私 募 投 资 基 金 分 别 与 健 康 医 疗 等 机 构 合 资 成 立 运 营 公 司, 对 不 同 类 型 的 养 老 社 区 项 目 进 行 控 股 收 购, 打 造 综 合 养 老 服 务 的 集 团 公 司, 并 最 终 通 过 整 合 养 老 社 区 项 目, 进 行 整 体 上 市, 实 现 退 出 258

41 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 2. REITs 运 营 模 式 以 REITs 模 式 进 行 管 理 的 养 老 机 构, 在 美 国 上 市 的 23 家 养 老 社 区 中 占 8 家, 其 典 型 代 表 为 美 国 的 Health Care Property ( HCP), 是 美 国 资 产 体 量 最 大 的 综 合 养 老 社 区 基 金 公 司, 截 至 2010 年 9 月, 其 资 产 总 额 高 达 142 亿 美 元 表 9 为 该 基 金 的 托 管 项 目 分 类, 其 中 养 老 住 宅 占 到 了 37%, 生 命 科 学 项 目 占 23%, 医 疗 办 公 室 占 20%, 资 深 护 理 占 13%, 医 院 占 7% 表 9 HCP 的 资 产 组 合 构 成 情 况 单 位 : 个, 亿 美 元 HCP INVESTMENT PORTFOLIO 数 量 养 老 住 宅 258 生 命 科 学 100 医 疗 办 公 室 250 医 院 21 资 深 护 理 48 合 计 677 资 产 总 额 142 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 图 11 HCP 托 管 项 目 分 类 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 259

42 投 资 蓝 皮 书 该 公 司 将 旗 下 的 经 营 性 养 老 社 区 资 产 打 包, 以 此 资 产 包 为 主 要 标 的 资 产 销 售 给 投 资 者 这 些 资 产 包 由 新 组 建 的 上 市 房 地 产 投 资 信 托 通 过 旗 下 的 基 金 管 理 同 时 对 资 产 进 行 持 有 和 运 营 投 资 者 通 过 持 有 基 金 公 司 的 股 份 和 权 益, 定 期 接 受 收 益 ( 每 年 的 租 金 和 经 营 所 得 ) 所 带 来 的 红 利 图 12 为 该 REITs 的 资 产 包 情 况, 可 发 现 该 REITs 的 资 产 包 中 包 含 了 全 美 主 要 的 养 老 企 业 运 营 商 和 房 屋 中 介 商 图 12 HCP REITs 主 要 运 营 商 构 成 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 在 美 国, REITs 运 作 模 式 在 税 收 上 有 较 大 程 度 的 优 惠, 但 对 REITs 旗 下 投 资 项 目 和 收 益 分 配 有 着 比 较 严 格 的 要 求 综 上 所 述, 国 外 养 老 社 区 运 营 路 径, 总 结 如 图 13 和 图 14 所 示 ( 二 ) 国 内 养 老 社 区 的 运 作 模 式 国 内 的 养 老 社 区 运 作, 通 过 我 们 的 调 研, 大 致 可 分 为 两 种 模 式 : 一 是 房 地 产 模 式, 二 是 寿 险 公 司 模 式 两 种 模 式 本 质 一 样, 最 终 目 的 都 是 将 现 金 以 会 费 或 保 费 的 形 式 留 在 集 团 体 内 循 环, 产 生 协 同 效 应, 但 寿 险 模 式 加 入 了 保 险 260

43 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 图 13 国 外 养 老 社 区 上 市 前 运 作 路 径 图 14 国 外 养 老 社 区 上 市 后 运 作 路 径 金 融 工 具 的 运 用, 技 术 难 度 高 于 房 地 产 会 费 模 式 1. 以 房 地 产 公 司 为 代 表 的 运 作 模 式 目 前 国 内 养 老 社 区 基 本 以 传 统 房 地 产 开 发 运 作 模 式 为 主, 采 取 项 目 公 司 的 形 式, 为 单 个 养 老 社 区 项 目 成 立 独 立 的 项 目 公 司 进 行 独 立 核 算 在 建 设 过 程 中, 部 分 养 老 公 司 通 过 收 取 会 员 费 方 式 融 资, 以 利 息 收 入 抵 扣 租 261

44 投 资 蓝 皮 书 金, 其 实 质 是 类 似 集 资 投 资 的 方 式 其 简 单 流 程 是 : 首 先 由 国 内 房 地 产 公 司 单 独 出 资 与 其 他 投 资 人 共 同 出 资 成 立 一 家 养 老 社 区 项 目 公 司, 进 行 项 目 开 发 在 开 发 建 设 过 程 中, 通 过 销 售 会 员 卡 的 方 式 进 行 融 资 开 发 结 束 后, 投 资 人 通 过 出 售 或 出 租 养 老 社 区 项 目 获 取 赢 利 购 买 会 员 卡 的 老 人 按 照 会 员 卡 的 等 级, 通 过 会 员 卡 会 费 的 利 息 抵 付 养 老 社 区 的 租 金, 高 等 级 的 会 员 在 居 住 一 定 期 限 后, 还 可 获 得 会 费 返 还 具 体 运 作 结 构 如 图 15 所 示 采 用 这 种 模 式 的 典 型 代 表 是 上 海 亲 和 源 股 份 有 限 公 司, 我 们 已 完 成 对 该 公 司 的 初 步 调 研, 拟 下 一 步 通 过 签 署 保 密 协 议, 对 其 商 业 模 式 财 务 状 况 赢 利 能 力 进 行 深 入 分 析 图 15 国 内 养 老 社 区 的 房 地 产 开 发 运 作 模 式 2. 寿 险 公 司 运 作 模 式 养 老 金 健 康 保 险 与 养 老 社 区 服 务 结 合, 具 有 以 下 优 势 : (1) 协 同 效 应 养 老 金 健 康 保 险 与 养 老 社 区 服 务 结 合 产 生 协 同 效 应, 大 幅 度 降 低 服 务 成 本, 创 造 人 人 买 得 起 住 得 起 的 养 老 服 务 模 式 保 险 的 大 多 数 法 则 原 理 使 得 客 户 可 以 降 低 风 险 管 理 的 成 本, 专 业 化 的 投 资 能 提 高 客 户 资 产 的 增 值 水 平, 客 户 在 年 轻 时 及 早 进 行 退 休 理 财 规 划, 积 累 养 老 资 金, 以 更 低 的 成 本 解 决 未 来 养 老 居 住 和 保 健 医 疗 支 出 的 问 题 来 源 在 医 疗 系 统 改 革 没 有 到 位 的 情 况 下, 创 办 养 老 社 区 可 以 在 社 区 内 形 成 管 理 医 疗 的 模 式, 降 低 养 老 保 险 和 健 康 保 险 经 营 中 的 道 德 风 险 和 医 疗 成 本, 对 冲 支 付 风 险 262

45 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 图 16 国 内 养 老 社 区 的 寿 险 公 司 运 作 模 式 2. 改 善 现 金 流 结 构 养 老 保 险 健 康 保 险 与 养 老 社 区 服 务 结 合 极 大 地 改 善 寿 险 公 司 的 现 金 流 结 构 调 查 表 明, 85% 的 美 国 人 在 退 休 以 前 就 通 过 商 业 保 险 和 其 他 投 资 为 养 老 储 备 资 金 但 是 在 中 国, 只 有 37% 的 人 在 工 作 阶 段 用 保 险 等 方 式 准 备 退 休 收 入, 75% 的 国 内 在 职 人 士 对 退 休 后 的 收 入 充 满 信 心 这 说 明 了 中 国 人 对 养 老 保 险 的 重 视 程 度 和 对 退 休 后 的 生 活 风 险 认 识 不 够 寿 险 公 司 拟 通 过 养 老 社 区 品 牌 的 塑 造 和 关 联 产 品 的 开 发, 鼓 励 人 们 更 多 购 买 养 老 保 险 和 护 理 保 险, 降 低 对 社 会 保 障 系 统 的 依 赖, 突 出 发 展 自 身 主 业 随 着 人 口 平 均 寿 命 的 延 长 和 人 口 老 龄 化, 寿 险 公 司 养 老 金 业 务 将 不 可 避 免 地 面 对 现 金 流 给 付 情 况 在 这 一 背 景 下, 把 养 老 保 险 和 健 康 保 险 的 保 险 金 用 于 支 付 自 己 投 资 的 养 老 社 区 租 金 和 服 务, 可 以 在 更 大 程 度 上 将 现 金 留 在 企 业 内 部 出 售 使 用 权 保 留 产 权 和 房 屋 增 值 权 利 的 商 业 模 式 使 得 寿 险 公 司 可 以 获 得 一 种 既 有 当 期 稳 定 现 金 流, 又 能 享 有 未 来 房 屋 增 值 的 长 期 投 资 资 产 3. 连 锁 经 营 模 式 创 造 连 锁 经 营 养 老 社 区 新 模 式, 形 成 独 特 竞 争 优 势 传 统 观 点 认 为, 由 于 地 域 差 异, 房 地 产 市 场 是 一 个 区 域 分 割 比 较 严 重 的 市 场, 很 难 通 过 连 锁 经 营 取 得 规 模 基 金 效 应 在 房 地 产 市 场 中, 只 有 像 万 科 这 样 少 数 专 注 于 特 定 客 户 群, 且 市 场 化 拿 地 工 厂 化 生 产 的 企 业 在 一 定 程 度 上 能 实 现 真 正 的 连 锁 扩 张 但 是, 由 于 养 老 社 区 面 向 特 定 的 老 年 客 户 群 体, 并 且 长 期 持 有 经 营, 产 品 及 服 务 更 容 易 标 准 化, 因 此 具 备 像 酒 店 那 样 连 锁 经 营 的 条 件 美 国 最 大 养 老 社 区 投 263

46 投 资 蓝 皮 书 资 商 ERICKSON 等 公 司 的 实 践 也 证 明 了 这 一 点 这 家 公 司 仅 用 了 20 年 的 时 间, 就 在 全 美 建 设 了 20 多 处 连 锁 养 老 社 区, 每 个 社 区 平 均 规 模 达 到 1500 ~ 2000 户 他 们 不 仅 在 住 房 的 生 产 方 面 实 现 了 标 准 化 模 式, 而 且 实 现 了 健 康 管 理 的 连 锁 经 营 寿 险 公 司 拥 有 大 量 的 长 期 资 金, 可 以 作 为 持 有 养 老 社 区 的 资 金 来 源, 降 低 财 务 风 险 同 时, 寿 险 公 司 可 以 通 过 提 供 年 金 屋 护 理 保 险 等 产 品 获 得 稳 定 的 客 户 来 源 并 且 降 低 客 户 的 支 付 风 险, 从 而 提 高 养 老 社 区 日 常 经 营 的 现 金 流 的 稳 定 性 长 期 持 有 保 留 产 权 的 完 整 性, 对 于 持 续 改 善 社 区 的 服 务 和 硬 件 设 施 非 常 关 键 如 果 房 屋 产 权 被 散 卖, 社 区 很 难 提 供 统 一 标 准 的 优 良 服 务 因 此, 寿 险 公 司 投 资 养 老 社 区, 不 仅 能 够 形 成 稳 定 收 益 服 务 品 质 持 续 改 善 和 获 得 物 业 长 期 增 值 之 间 的 良 性 循 环, 还 能 彻 底 改 变 传 统 房 地 产 开 发 商 高 风 险 高 收 益 区 域 化 的 特 点, 从 而 形 成 全 新 的 连 锁 经 营 模 式 四 行 业 影 响 因 素 分 析 我 们 将 影 响 养 老 服 务 行 业 的 因 素 分 为 个 性 化 因 素 和 共 性 化 因 素 ( 一 ) 个 性 化 因 素 一 般 而 言, 不 同 投 资 主 体 不 同 保 障 定 位 不 同 服 务 项 目 不 同 选 址 分 布 不 同 经 营 规 模 不 同 创 办 时 期 不 同 管 理 理 念 等 因 素 均 会 影 响 到 养 老 服 务 机 构 最 终 的 经 营 状 况 相 对 来 讲, 民 办 养 老 服 务 企 业 比 公 办 养 老 服 务 企 业 效 益 更 优 ; 定 位 于 高 收 入 的 保 障 对 象 比 定 位 于 中 低 收 入 的 保 障 对 象 的 养 老 服 务 机 构 效 益 更 优 ; 主 要 服 务 于 高 龄 生 活 难 以 自 理 者 的 康 复 医 疗 项 目 比 主 要 服 务 于 较 年 轻 健 康 者 的 生 活 基 本 项 目 更 能 赢 利 ; 选 择 在 交 通 便 利 人 气 旺 盛 公 用 设 施 完 善 环 境 优 美 的 地 方 比 在 边 远 乡 村 人 员 稀 少 基 础 设 施 缺 乏 嘈 杂 喧 闹 的 地 方 兴 办 的 养 老 服 务 企 业 效 益 更 优 ; 床 位 较 多 面 积 较 大 投 资 较 多 的 大 规 模 养 老 服 务 机 构 比 小 规 模 养 老 服 务 企 业 效 益 更 优 ; 创 办 期 较 长 市 场 经 验 较 丰 富 顾 客 资 源 较 稳 定 的 养 老 服 务 企 业 比 创 办 期 短 缺 乏 经 验 服 务 资 源 流 动 性 大 的 养 老 服 务 企 业 效 益 更 优 ; 善 于 边 干 边 学 人 性 化 规 范 化 公 司 式 管 理 的 养 老 服 务 企 业 比 盲 目 上 马 文 本 化 混 乱 化 家 族 式 管 理 的 养 老 服 务 企 业 效 益 更 优 264

47 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 ( 二 ) 共 性 化 因 素 从 养 老 服 务 行 业 或 产 业 的 层 面 分 析, 影 响 养 老 服 务 机 构 的 共 性 化 因 素 包 括 : 1. 产 业 意 识 是 否 到 位 以 往 养 老 服 务 方 式 主 要 以 国 有 福 利 性 养 老 机 构 对 五 保 户 的 养 老 方 式 和 居 家 养 老 方 式 为 主, 在 集 体 养 老 及 机 构 运 营 方 面 缺 少 适 应 市 场 化 运 作 的 实 践 经 验 总 结 但 自 2000 年 国 务 院 办 公 厅 转 发 民 政 部 等 部 门 关 于 加 快 实 现 社 会 福 利 社 会 化 意 见 的 通 知 传 达 后, 自 主 经 营 自 负 盈 亏 的 产 业 化 精 神 已 慢 慢 在 养 老 服 务 工 作 中 得 到 贯 彻 如 果 养 老 服 务 行 业 能 全 面 实 现 产 业 化, 真 正 顺 利 地 完 成 各 企 业 作 为 市 场 经 济 独 立 主 体 的 转 化 工 作, 就 初 步 具 备 了 提 高 经 济 效 益 的 基 础 条 件 2. 目 标 定 位 是 否 准 确 在 具 体 创 办 养 老 服 务 企 业 时, 要 深 入 研 究 不 同 地 区 不 同 收 入 不 同 职 业 不 同 性 别 不 同 家 庭 结 构 不 同 生 活 经 历 不 同 入 住 原 因 不 同 服 务 需 求 等 具 体 因 素 对 于 养 老 服 务 业 的 要 求 在 对 市 场 的 需 求 情 况 进 行 充 分 全 面 了 解 的 基 础 上, 选 择 以 该 产 业 具 有 比 较 优 势 的 资 源 和 具 有 相 对 竞 争 优 势 的 方 向 确 定 细 分 的 目 标 市 场 初 期 进 入 时, 切 忌 盲 目 收 养 老 人, 应 适 当 地 设 置 具 体 条 款 规 范 服 务 标 准, 办 出 自 身 特 色 一 旦 在 某 方 面 形 成 了 专 业 化 分 工, 就 可 以 继 续 扩 大 规 模 或 延 展 范 围, 尽 量 提 高 在 该 目 标 市 场 中 的 市 场 份 额 只 要 有 准 确 的 目 标 市 场 定 位, 就 具 备 了 企 业 提 高 经 济 效 益 的 生 存 条 件 3. 规 模 经 济 是 否 明 显 在 保 证 入 住 者 的 居 住 条 件 不 恶 化 的 情 况 下, 如 果 适 当 地 扩 大 规 模 并 达 到 一 定 的 入 住 率, 就 可 以 降 低 人 均 基 础 设 施 使 用 成 本, 改 善 伙 食 状 况, 并 形 成 集 聚 效 应, 增 进 对 相 关 产 业 的 辐 射 作 用, 减 少 对 外 宣 传 开 支 等 项 目 所 需 的 人 均 成 本 在 规 模 过 小 分 布 零 散 的 养 老 服 务 企 业 中, 伙 食 标 准 与 住 宿 条 件 已 相 对 较 低 在 总 成 本 无 法 再 下 降 的 情 况 下, 若 依 赖 提 高 收 费 水 平 为 增 收 手 段 必 将 减 少 入 住 率, 进 而 抬 高 人 均 成 本, 从 而 难 以 维 持 企 业 的 长 期 持 续 快 速 发 展 所 以 要 积 极 发 挥 规 模 经 济 的 作 用, 增 加 赢 利 的 可 能, 使 之 具 备 提 高 经 济 效 益 的 发 展 条 件 4. 服 务 项 目 是 否 多 元 如 果 服 务 人 员 不 专 业 或 对 于 养 老 服 务 的 需 求 项 目 估 计 不 足, 则 养 老 服 务 内 容 会 比 较 单 一, 容 易 形 成 养 老 服 务 业 的 服 务 结 构 严 重 雷 同 的 格 局 这 种 服 务 同 质 化 265

48 投 资 蓝 皮 书 的 状 况 最 终 可 能 导 致 一 方 面 大 量 老 年 人 入 住 养 老 服 务 企 业 的 良 好 愿 望 难 以 落 实, 另 一 方 面 部 分 养 老 服 务 企 业 服 务 资 源 大 量 闲 置 的 现 象 尤 其 要 注 意 的 是, 单 一 无 特 色 的 服 务 项 目 不 能 形 成 养 老 服 务 企 业 蓬 勃 发 展 的 特 色, 反 而 对 于 增 加 其 收 入 形 成 瓶 颈 效 应, 极 大 地 制 约 了 企 业 效 益 的 提 升 能 力 因 此, 实 现 服 务 项 目 的 多 元 化 也 就 具 备 了 提 高 经 济 效 益 的 后 续 条 件 5. 风 险 评 估 是 否 全 面 养 老 服 务 产 业 本 身 有 投 资 额 大 回 收 期 长 市 场 潜 力 大 不 确 定 性 强 等 特 点 如 果 缺 乏 对 养 老 行 业 的 正 确 认 识, 忽 略 风 险 评 价, 往 往 可 能 导 致 企 业 破 产 的 不 良 后 果 在 发 展 该 产 业 需 经 历 的 不 同 阶 段 中, 存 在 与 其 他 产 业 相 似 或 更 突 出 的 风 险 因 素 从 发 展 前 期 看, 养 老 服 务 企 业 必 须 对 当 地 或 选 址 区 域 的 经 济 水 平 主 流 观 念 等 状 况 有 充 分 了 解, 并 对 自 身 的 财 务 状 况 资 金 运 作 有 全 面 估 算, 量 力 而 为, 选 择 合 适 的 投 资 方 案, 并 把 握 好 有 利 的 宏 观 政 策, 灵 活 运 用 营 销 网 络, 做 好 宣 传 工 作, 降 低 入 住 率 不 足 和 资 金 不 到 位 的 风 险 就 发 展 中 期 而 言, 养 老 服 务 企 业 要 对 具 体 经 营 过 程 中 出 现 的 问 题 建 立 快 捷 全 面 的 反 馈 机 制, 从 而 及 时 改 善 服 务 质 量, 提 高 服 务 效 率, 稳 定 目 标 客 户 尤 其 要 提 高 对 老 年 人 医 疗 事 故 意 外 伤 害 事 件 可 能 引 发 的 法 律 财 产 风 险 及 缴 费 人 经 济 能 力 下 降 引 发 的 续 费 风 险 等 加 大 防 范 力 度 企 业 在 发 展 后 期 则 要 加 强 对 特 色 服 务 项 目 的 推 广 与 创 新 工 作, 并 增 加 筹 资 渠 道, 避 免 资 金 流 的 中 断 同 时 要 强 化 竞 争 意 识, 减 少 企 业 管 理 中 可 能 出 现 的 服 务 老 化 观 念 落 后 的 惯 性 思 维 倾 向, 并 避 免 产 生 盲 目 扩 张 急 功 近 利 倾 向 如 果 没 有 正 确 评 价 风 险 状 况, 合 理 估 计 风 险 概 算 就 仓 促 上 马, 可 能 使 企 业 日 后 出 现 决 策 失 误 经 营 失 误 财 务 失 误 等 危 险, 不 利 于 企 业 赢 利 进 行 全 面 完 善 的 风 险 评 估 是 提 高 经 济 效 益 的 保 障 条 件 Investment Analysis Report on Pension Industry Research Group Abstract: Pension industry is a concept. It is the combination of pension service and other related industries such as pension finance, pension entertainment, agedness 266

49 养 老 行 业 投 资 分 析 报 告 medical care, pension tenement, pension establishment and organization, etc. This industry has a long supply chain. The current business models include family, community and organization models. We found that in developed countries many pension projects are operated by PE fund and public firms in the market. Because the legal system and policies in pension area are not mature enough, the business model of pension industry in china is mainly project company model, and has not changed to the model of Real Estate Investment Trust (REITs). Key Words: Pension industry; REITs; model 267

50 投资蓝皮书 13 内贸集装箱航运业投资分析报告 王 申 摘 要: 我国内贸集装箱航运主要集中在沿海 长江流域和珠江流域, 已成为我国内贸货物运输的主要方式之一 目前, 内贸航运的集装箱化率 不到 30%, 未来发展前景广阔 过去几年, 内贸集装箱行业快速发展, 年 平均增长率超过 40%, 远高于外贸, 因此, 内贸集装箱占港口吞吐量的比 重持续上升 2011 年, 在 内 需 增 长 产 业 转 移 中 西 部 发 展 等 因 素 推 动 下, 内贸集装箱航运货运量继续呈现快速发展态势, 预计 2012 年以后行业 增速在 20% 左右 从私募股权投资角度而言, 目前的行业估值水平下降, 是一个较好的投资时机, 具有核心竞争力的内贸集装箱航运企业应是投资 的首选 关键词: 内贸 集装箱航运 投资价值分析 一 行业概述 ( 一) 基本情况 内贸集装箱航运是国内物流业的重要细分行业, 专指水上货物运输中的沿海 货物的集装箱运输与内河货物的集装箱运输 我国内贸集装箱航运主要集中在水路运输较发达的沿海 长江流域和珠江流 域, 已成为我国内贸货物运输的主要方式之一 我国内贸集装箱航运市场起步较晚, 20 世纪 90 年代中期才开始有 2 吨 5 吨和 10 吨的非标准集装箱在沿海地区运输, 但还没有形成规模 1996 年, 有些 小公司开始用标准集装箱在沿海地区进行尝试性货物运输 1997 年, 上海海运 268

51 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 图 1 内 贸 航 运 物 流 服 务 流 程 局 所 属 上 海 海 兴 集 装 箱 运 输 有 限 公 司 投 入 了 2 艘 614 国 际 标 准 箱 (TEU) 的 全 集 装 箱 船, 率 先 开 通 了 国 内 水 路 集 装 箱 班 轮 快 运 航 线, 采 用 国 际 通 用 的 标 准 集 装, 标 志 着 国 内 水 路 集 装 箱 运 输 与 国 际 接 轨 虽 然 我 国 内 贸 集 装 箱 航 线 开 通 时 间 比 外 贸 集 装 箱 晚 了 近 20 年, 但 此 后 发 展 十 分 迅 猛, 箱 量 年 均 增 长 速 度 超 过 40%, 远 超 外 贸 集 装 箱 即 使 在 2008 年 金 融 危 机 时, 虽 然 作 为 经 济 晴 雨 表 的 港 口 外 贸 集 装 箱 吞 吐 量 大 幅 下 滑, 但 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场 却 出 现 了 一 枝 独 秀 的 繁 荣 景 象, 我 国 内 贸 集 装 箱 航 运 已 经 成 为 一 个 前 景 广 阔 的 朝 阳 产 业 ( 二 ) 内 贸 集 装 箱 运 输 方 式 的 比 较 内 贸 集 装 箱 航 运 之 所 以 能 够 独 领 风 骚 取 得 快 速 发 展, 是 因 为 内 贸 集 装 箱 运 输 有 货 运 量 大 运 价 低 占 地 少 油 耗 低 且 安 全 环 保 等 一 系 列 优 点 (1) 占 地 少 内 河 水 运 利 用 现 有 河 道, 基 本 不 占 或 较 少 占 用 土 地, 只 有 港 口 占 用 少 量 土 地 (2) 运 能 大 水 运 每 马 力 运 量 是 火 车 的 4 倍 汽 车 的 50 倍, 航 运 的 平 均 运 输 量 也 大 于 火 车 和 汽 车 (3) 成 本 低 内 河 水 运 在 长 距 离 大 运 量 的 条 件 下 具 有 规 模 经 济 优 势 以 集 装 箱 从 重 庆 运 输 到 上 海 的 运 价 比 较 为 例, 长 江 公 路 铁 路 和 水 运 费 用 之 比 为 (4) 节 能 环 保 水 运 的 单 位 能 耗 均 低 于 铁 路 公 路, 美 国 的 公 路 铁 路 和 水 运 的 单 位 能 耗 比 为 年, 我 国 公 路 集 装 箱 车 辆 的 单 耗 为 4. 8 千 克 标 准 煤 / 百 吨 公 里, 而 水 运 集 装 箱 船 的 单 耗 为 9. 0 千 克 标 准 煤 / 千 吨 海 里, 公 路 集 装 箱 运 输 单 耗 是 航 运 的 倍, 航 运 的 节 能 环 保 效 果 突 出 269

52 投 资 蓝 皮 书 (5) 安 全 可 靠 集 装 箱 具 有 很 好 的 密 封 性, 不 怕 风 吹 雨 打, 不 易 盗 抢, 卫 生 安 全, 也 保 证 了 货 物 的 保 密 性 这 种 特 点 在 危 险 品 运 输 方 面 的 优 势 尤 其 突 出 从 表 1 中 可 以 看 出, 水 路 内 贸 集 装 箱 货 运 方 式 在 载 重 量 运 价 经 济 运 距 环 境 压 力 对 空 箱 调 运 容 易 程 度 等 方 面, 均 比 公 路 铁 路 集 装 箱 货 运 方 式 具 有 明 显 的 优 势, 而 货 运 速 度 和 气 候 影 响 因 素, 可 以 通 过 加 强 集 装 箱 船 舶 性 能 加 大 集 装 箱 船 舶 载 箱 量 能 力 增 加 船 舶 航 速 增 加 航 线 密 度 等 技 术 措 施 得 到 弥 补 综 合 比 较 来 看, 内 贸 集 装 箱 运 输 中, 水 路 是 最 经 济 的, 因 此 在 我 国 未 来 运 输 结 构 调 整 中, 发 展 方 向 是 集 装 箱 船 舶 运 输 表 1 内 贸 集 装 箱 综 合 指 标 比 较 表 货 运 方 式 载 重 运 价 货 运 速 度 经 济 运 距 环 境 压 力 气 候 影 响 空 箱 调 运 水 运 集 装 箱 大 中 中 最 长 小 大 容 易 杂 货 船 运 中 低 慢 长 中 最 大 铁 路 集 装 箱 中 高 快 中 大 小 难 公 路 集 装 箱 小 最 高 快 短 最 大 中 较 难 正 是 由 于 航 运 的 综 合 经 济 性, 各 种 运 输 方 式 中, 内 贸 水 运 货 运 量 的 增 速 是 最 高 的 2001 ~ 2010 年 间, 在 各 种 运 输 方 式 的 货 运 量 中, 内 贸 水 运 增 长 最 快, 年 度 增 速 高 达 %, 其 次 是 航 空 %, 远 洋 水 运 再 次 之, 为 9. 73%, 最 后 是 公 路, 为 8. 95%, 铁 路 为 7. 39% 作 为 货 运 量 增 长 最 快 的 一 种 运 输 方 式, 内 贸 水 运 占 所 有 运 输 方 式 的 比 重 从 过 去 的 不 到 8% 增 长 到 了 11% 表 2 我 国 各 种 运 输 方 式 货 运 量 增 速 单 位 : % 铁 路 公 路 内 贸 水 运 远 洋 水 运 航 空 2001 ~ 2010 年 增 速 资 料 来 源 : WIND 资 讯 作 为 内 贸 水 运 中 主 要 运 输 方 式 之 一 的 集 装 箱 运 输, 其 在 集 装 箱 水 运 中 的 占 比 也 不 断 提 高 以 大 连 港 为 例, 2005 年 以 来 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 占 比 快 速 提 高, 2011 年, 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 达 到 了 万 吨, 占 比 从 2005 年 的 8. 31% 上 升 到 了 % 270

53 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 图 2 大 连 港 内 外 贸 集 装 箱 吞 吐 量 资 料 来 源 : WIND 资 讯 ( 三 ) 行 业 特 点 1. 竞 争 性 物 流 行 业 的 进 入 门 槛 较 低, 导 致 了 行 业 呈 现 充 分 竞 争 的 状 态, 内 贸 集 装 箱 航 运 物 流 行 业 也 是 如 此 内 贸 航 运 业 参 与 者 众 多, 绝 大 部 分 企 业 规 模 都 很 小, 基 本 属 于 完 全 竞 争 市 场, 国 内 航 运 业 的 竞 争 还 处 于 初 级 阶 段, 竞 争 手 段 以 价 格 为 主, 内 贸 集 装 箱 的 运 价 远 低 于 外 贸 集 装 箱 运 价 由 于 市 场 竞 争 激 烈, 处 于 产 业 链 中 游 的 物 流 企 业 受 到 来 自 客 户 端 ( 生 产 方 或 消 费 方 ) 的 价 格 挤 压, 利 润 率 普 遍 不 高 从 上 市 公 司 内 贸 航 运 毛 利 率 的 变 化 情 况, 可 见 国 内 航 运 市 场 的 竞 争 激 烈 程 度 2007 年, 繁 荣 的 经 济 带 动 上 市 公 司 内 贸 航 运 业 毛 利 高 企, 高 达 % 但 是 到 了 2009 年, 受 金 融 危 机 影 响, 内 贸 航 运 的 毛 利 率 下 滑 到 负 数, 到 了 2010 年, 虽 然 毛 利 率 转 为 正 数, 但 是 也 不 到 5% 2011 年, 内 贸 航 运 的 毛 利 率 依 仍 然 只 有 4. 63% 表 3 上 市 公 司 航 运 内 贸 业 务 毛 利 率 变 化 单 位 : % 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 中 远 航 运 中 海 集 运 长 航 凤 凰 加 权 平 均 资 料 来 源 : WIND 资 讯 271

54 投 资 蓝 皮 书 因 此, 内 贸 集 装 箱 航 运 企 业 若 想 在 充 分 竞 争 环 境 中 求 得 生 存, 就 需 要 不 断 提 高 业 务 规 模 运 营 网 络 和 服 务 能 力, 建 立 核 心 竞 争 力, 确 立 行 业 地 位, 进 而 获 得 高 于 行 业 平 均 利 润 率 水 平 的 利 润 2. 周 期 性 作 为 物 流 之 一 的 内 贸 集 装 箱 航 运, 主 要 服 务 于 实 体 经 济, 受 经 济 增 长 和 发 展 的 影 响 较 大, 其 行 业 周 期 紧 跟 经 济 周 期, 属 于 强 周 期 性 行 业 因 此, 集 装 箱 租 船 价 格 也 伴 随 着 经 济 呈 现 周 期 性 波 动 态 势 图 3 Clarkson 集 装 箱 租 船 指 数 通 过 比 较 我 国 的 航 运 指 数 和 GDP 同 比 的 联 动 性, 我 们 可 以 发 现, 中 国 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 ( CCFI) 和 中 国 沿 海 散 货 运 价 指 数 ( CCBFI) 紧 跟 经 济 周 期 波 动, 每 次 航 运 价 格 的 波 动, 都 伴 随 着 GDP 增 速 的 变 化 图 4 我 国 航 运 价 格 周 期 性 波 动 资 料 来 源 : WIND 资 讯 272

55 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 3. 季 节 性 内 贸 航 运 业 的 季 节 性 特 征 较 强, 一 般 春 节 前 三 季 度 是 淡 季, 四 季 度 春 节 后 是 旺 季, 货 运 量 和 运 价 均 呈 现 季 节 性 波 动 季 节 性 波 动 的 原 因 是 货 源 的 运 量 起 伏 较 大, 这 给 航 线 和 船 期 的 布 局 带 来 困 难 例 如, 南 方 的 基 础 货 源 是 建 材, 主 要 发 往 东 北 华 北 地 区, 每 年 冬 季 由 于 建 筑 工 地 开 工 不 足, 建 材 类 货 物 出 运 量 大 幅 减 少, 致 使 北 上 与 南 下 货 源 极 不 平 衡, 增 加 了 船 舶 的 空 载 率 三 季 度 淡 季 主 要 是 台 风 因 素, 船 期 受 到 影 响 很 大, 码 头 集 装 箱 积 压 现 象 严 重, 空 箱 周 转 困 难 此 外, 在 内 河 航 运 中, 还 会 受 到 枯 水 期 的 影 响, 尤 其 是 长 江 中 上 游 干 流 航 段 枯 水 期, 驳 船 通 过 率 只 有 50% ~ 60%, 未 来 有 望 通 过 航 道 建 设 来 减 少 断 航 风 险 二 2011 年 行 业 发 展 情 况 ( 一 ) 货 量 箱 量 分 析 1. 内 贸 货 运 总 量 及 其 结 构 从 内 贸 的 运 输 结 构 来 看, 货 物 运 输 主 要 还 是 靠 公 路 为 主 的 陆 路 运 输, 公 路 货 运 量 是 内 贸 水 运 ( 沿 海 与 内 河 ) 货 运 量 的 8 倍, 货 物 周 转 量 公 路 是 内 贸 水 运 的 2 倍 但 是 由 于 水 路 每 公 里 的 运 输 成 本 远 低 于 陆 路, 所 以, 公 路 运 输 以 短 途 为 主, 2011 年 平 均 运 距 只 有 公 里, 远 低 于 内 贸 水 路 运 输 ( 沿 海 公 里 内 河 公 里 ) 表 年 我 国 货 物 周 转 情 况 运 输 方 式 货 运 量 ( 亿 吨 ) 货 物 周 转 量 ( 亿 吨 公 里 ) 平 均 运 距 ( 公 里 ) 公 路 整 体 水 水 路 其 中 : 远 洋 沿 海 资 料 来 源 : 交 通 运 输 部 内 河

56 投 资 蓝 皮 书 2. 内 贸 航 运 总 量 及 结 构 从 内 贸 航 运 发 展 情 况 来 看, 总 体 增 长 较 快 以 吞 吐 量 为 计 量 标 准, 2001 ~ 2010 年, 全 国 规 模 以 上 港 口 内 贸 比 重 从 % 上 升 到 了 %, 其 中, 沿 海 规 模 以 上 港 口 内 贸 复 合 增 长 率 %, 内 河 规 模 以 上 港 口 内 贸 复 合 增 长 率 为 % 表 5 全 国 规 模 以 上 港 口 内 贸 吞 吐 量 单 位 : 万 吨, % 年 度 沿 海 规 模 以 上 港 口 内 河 规 模 以 上 港 口 总 体 内 贸 总 体 内 贸 总 吞 吐 量 内 贸 占 比 内 贸 同 比 总 吞 吐 量 内 贸 占 比 内 贸 同 比 占 比 同 比 平 均 资 料 来 源 : 中 国 航 运 发 展 报 告 年, 内 贸 航 运 业 继 续 快 速 增 长, 货 运 量 增 长 %, 货 物 周 转 量 增 长 % 其 中, 内 河 运 输 完 成 货 运 量 亿 吨 货 物 周 转 量 亿 吨 公 里, 比 上 年 分 别 增 长 % 和 % ; 沿 海 运 输 完 成 货 运 量 亿 吨 货 物 周 转 量 亿 吨 公 里, 分 别 增 长 % 和 % 2011 年, 沿 海 主 要 港 口 内 贸 货 物 吞 吐 量 亿 吨, 同 比 增 长 %, 高 于 外 贸 货 物 吞 吐 量 全 国 港 口 完 成 集 装 箱 吞 吐 量 亿 标 准 箱, 比 上 年 增 长 % 其 中, 沿 海 港 口 完 成 亿 标 准 箱, 内 河 港 口 完 成 1736 万 标 准 箱, 比 上 年 分 别 增 长 % 和 % 274

57 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 表 6 沿 海 主 要 港 口 内 贸 货 物 吞 吐 量 单 位 : 亿 吨, % 月 份 沿 海 港 口 内 贸 吞 吐 量 同 比 2011 年 1 月 年 2 月 年 3 月 年 4 月 年 5 月 年 6 月 年 7 月 年 8 月 月 份 沿 海 港 口 内 贸 吞 吐 量 同 比 2011 年 9 月 年 10 月 年 11 月 年 12 月 年 1 月 年 2 月 年 3 月 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 ~ 2011 年 全 国 港 口 集 装 箱 吞 吐 量 资 料 来 源 : 2011 年 公 路 水 路 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 2011 年, 全 国 港 口 集 装 箱 吞 吐 量 ( 按 重 量 计 算 ) 亿 吨, 比 2010 年 增 长 %, 继 续 呈 现 快 速 发 展 态 势 3. 内 贸 航 运 集 装 箱 总 量 及 结 构 2010 年, 我 国 规 模 以 上 港 口 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 为 万 标 准 箱, 比 2009 年 增 长 20. 7%, 继 续 呈 现 快 速 增 长 势 头 2001 ~ 2010 年, 我 国 内 贸 集 装 箱 占 港 口 集 装 箱 吞 吐 总 量 的 比 重, 从 不 到 10% 提 高 到 将 近 30% 2011 年, 我 国 内 贸 集 装 箱 航 运 业 继 续 呈 现 快 速 发 展 势 头 需 求 方 面 继 续 呈 275

58 投 资 蓝 皮 书 图 6 港 口 内 外 贸 集 装 箱 吞 吐 量 比 例 资 料 来 源 : 2010 中 国 航 运 发 展 报 告 现 快 速 发 展 态 势, 比 如, 珠 三 角 地 区 2011 年 主 要 内 贸 集 装 箱 码 头 的 内 贸 集 装 箱 吞 吐 总 量 比 2010 年 增 长 %, 远 超 同 期 该 地 区 主 要 外 贸 集 装 箱 码 头 的 外 贸 集 装 箱 吞 吐 总 量 2. 70% 的 增 速 集 装 箱 船 舶 运 力 方 面, 2011 年 内 河 集 装 箱 箱 位 是 万 TEU, 同 比 增 长 25. 5%, 沿 海 集 装 箱 箱 位 是 万 TEU, 同 比 增 长 9. 4% 整 个 2011 年, 我 国 内 贸 集 装 箱 航 运 市 场 呈 现 出 如 下 特 点 : (1) 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 增 速 高 于 外 贸, 占 比 进 一 步 扩 大 (2) 中 西 部 地 区 经 济 发 展 加 快, 产 业 不 断 向 中 西 部 转 移, 这 带 动 了 以 长 江 为 代 表 的 内 河 航 运 集 装 箱 化 率 水 平 的 不 断 提 高, 内 河 集 装 箱 运 输 增 速 远 高 于 沿 海 (3) 沿 海 内 贸 集 装 箱 运 输 服 务 提 升, 国 内 班 轮 公 司 更 加 重 视 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场, 采 取 了 开 辟 新 航 线 加 大 航 班 密 度 调 整 航 线 运 力 结 构 促 进 海 铁 联 运 发 展 等 一 系 列 举 措 ( 二 ) 货 源 结 构 分 析 集 装 箱 货 源 结 构 与 各 地 区 的 经 济 发 展 水 平 和 产 业 结 构 密 切 相 关, 同 时 也 与 目 前 内 贸 集 装 箱 发 展 的 阶 段 有 关, 由 于 起 步 时 间 不 长, 内 贸 水 路 集 装 箱 运 输 方 式 还 未 得 到 货 主 的 普 遍 认 可, 占 内 贸 集 装 箱 航 运 的 比 重 不 到 30%, 而 且 海 运 运 输 时 间 较 长, 运 量 大 运 价 低 的 经 济 特 性 也 对 货 源 结 构 产 生 了 重 要 影 响 内 贸 集 装 箱 经 过 几 年 的 发 展, 适 箱 的 货 物 从 以 前 的 单 一 货 源, 逐 步 发 展 到 目 276

59 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 前 以 粮 食 化 工 品 建 筑 材 料 纸 浆 钢 材 等 低 值 重 货 为 基 础 货 源, 以 及 如 汽 车 日 用 品 家 用 电 气 食 品 饮 料 白 糖 橡 胶 反 季 节 瓜 果 蔬 菜 等 为 辅 的 其 他 类 型 的 货 源 结 构 受 地 区 经 济 发 展 不 平 衡 的 影 响, 南 方 经 济 发 展 速 度 快 于 北 方, 东 部 高 于 西 部, 水 路 集 装 箱 的 发 展 也 出 现 了 南 先 北 后 的 情 况, 但 是 随 着 货 源 不 断 开 发, 北 方 港 口 的 货 量 明 显 超 过 了 南 方, 内 陆 地 区 的 货 源 也 正 呈 现 快 速 增 长 态 势 北 方 地 区 南 下 采 用 集 装 箱 运 输 的 主 要 货 种 是 粮 食 食 品 和 原 材 料 北 上 的 货 源 主 要 来 自 华 南 华 东 港 口, 货 源 的 种 类 主 要 是 建 材 和 轻 工 类 产 品 等, 特 别 是 建 材 比 重 相 当 高 北 上 的 货 源 不 仅 满 足 输 入 港 地 区 的 需 要, 而 且 有 相 当 一 部 分 通 过 海 铁 联 运 方 式 转 入 东 北 和 华 北 广 阔 的 腹 地, 因 此 北 方 地 区 的 海 铁 联 运 发 展 相 对 较 快, 目 前 已 具 有 一 定 的 规 模 华 东 地 区 的 货 源 市 场 主 要 以 上 海 为 中 心, 包 括 浙 江 江 苏 和 福 建 等 几 个 省 份, 上 海 港 是 枢 纽 港 华 东 地 区 是 我 国 内 贸 集 装 箱 运 输 开 发 较 早 的 地 区, 该 地 区 的 货 种 丰 富, 货 源 市 场 正 进 一 步 向 长 江 内 深 入 目 前 该 地 区 向 华 南 和 华 北 地 区 出 运 的 主 要 货 种 是 各 种 工 业 成 品 华 南 地 区 运 至 华 东 和 华 北 的 货 物 主 要 是 建 材 为 主 的 基 础 货 源, 还 有 部 分 家 具 白 糖 橡 胶 日 用 百 货 家 用 电 器 海 产 品 反 季 节 瓜 果 蔬 菜 木 材 淀 粉 等 货 物 广 州 港 是 沿 海 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 最 大 的 港 口 表 7 三 大 内 贸 航 运 区 域 货 源 分 析 枢 纽 港 货 源 货 物 需 求 辐 射 区 域 北 方 地 区 天 津 港 大 连 港 青 岛 港 粮 食 类 化 工 类 矿 类 建 材 类 纸 浆 酒 类 食 品 等 高 级 建 材 家 具 轻 工 类 产 品 反 季 节 瓜 果 蔬 菜 等 东 北 和 华 北 地 区 华 东 地 区 上 海 港 宁 波 港 成 品 纸 机 电 产 品 化 工 品 家 电 产 品 以 及 高 级 建 材 汽 车 钢 材 等 粮 食 煤 炭 矿 石 食 品 建 材 装 饰 品 化 工 原 料 等 长 江 流 域 华 南 地 区 广 州 港 建 材 电 子 产 品 家 具 白 糖 橡 胶 日 用 百 货 家 用 电 器 海 产 品 反 季 节 瓜 果 蔬 菜 木 材 淀 粉 等 货 物 粮 食 煤 炭 矿 石 食 品 化 工 原 料 等 珠 江 流 域 内 贸 集 装 箱 箱 量 的 迅 速 增 长 需 要 依 赖 经 济 的 持 续 发 展 如 华 南 地 区, 经 济 发 达 交 通 设 施 完 善 信 息 网 络 健 全 工 业 加 工 能 力 强, 所 以 需 要 大 量 的 工 业 原 料 277

60 投 资 蓝 皮 书 和 半 成 品, 在 珠 三 角 地 区 加 工 后, 装 集 装 箱 返 销 到 各 大 沿 海 港 口 中 转 销 售, 所 以 在 珠 江 地 区 形 成 了 内 贸 集 装 箱 物 流 的 聚 集 地 ( 三 ) 基 础 设 施 建 设 分 析 全 年 内 河 及 沿 海 建 设 完 成 投 资 亿 元, 比 上 年 增 长 19. 9% 其 中, 内 河 建 设 完 成 投 资 亿 元, 增 长 18. 9% 内 河 港 口 新 建 及 改 ( 扩 ) 建 码 头 泊 位 209 个, 新 增 吞 吐 能 力 8418 万 吨, 其 中 万 吨 级 及 以 上 泊 位 新 增 吞 吐 能 力 3986 万 吨 全 年 新 增 及 改 善 内 河 航 道 里 程 843 公 里 沿 海 建 设 完 成 投 资 亿 元, 增 长 20. 3% 沿 海 港 口 新 建 及 改 ( 扩 ) 建 码 头 泊 位 440 个, 新 增 吞 吐 能 力 万 吨, 其 中 万 吨 级 及 以 上 泊 位 新 增 吞 吐 能 力 万 吨 图 年 水 运 建 设 投 资 额 ( 四 ) 航 线 分 析 1. 航 运 网 络 结 构 内 贸 集 装 箱 货 源 流 动 的 区 域 差 不 多 遍 布 了 沿 海 的 所 有 港 口, 同 时 还 向 内 陆 延 伸, 己 构 建 成 贯 通 南 北 深 入 长 江 流 域 和 珠 江 地 区 的 π 字 形 网 络 三 大 主 要 流 向 是 : 北 方 华 南 流 向, 北 方 华 东 流 向, 华 南 华 东 流 向 北 以 大 连 营 口 天 津 青 岛 为 中 心 的 环 渤 海 湾 地 区 ; 中 以 上 海 宁 波 为 中 心 的 华 东 地 区 ; 南 以 广 州 深 圳 为 中 心 的 珠 江 三 角 洲 地 区, 这 些 地 区 共 同 构 成 了 我 国 内 贸 集 装 箱 运 输 货 源 生 成 和 货 流 进 出 的 三 大 区 域 内 河 港 口 则 以 长 江 流 域 和 珠 江 流 域 沿 岸 港 口 为 主, 如 南 京 南 通 苏 州 重 278

61 内贸集装箱航运业投资分析报告 庆 中山等 近年来, 随着成都 呼和浩特 哈尔滨 昆明等一批内陆干港的建成, 内贸 集装箱可通过海铁联运运至四川 内蒙古 东北 云南等内陆地区, 形成了覆盖 全国的运输网络 图 8 全国主要港口布局 279

62 投 资 蓝 皮 书 2. 内 贸 航 运 运 营 方 式 内 贸 航 运 主 要 分 为 南 北 干 线 运 营 和 支 线 运 营 两 个 不 同 的 细 分 市 场 (1) 南 北 干 线 内 贸 干 线 主 要 为 沿 海 各 港 口 的 直 达 班 轮, 运 输 距 离 在 1000 公 里 以 上, 运 送 的 货 物 主 要 包 括 煤 炭 纸 张 建 筑 材 料 食 品 汽 车 零 配 件 化 工 产 品 等 干 线 船 舶 有 部 分 是 从 外 贸 航 线 转 过 来 的, 整 体 而 言 船 舶 吨 位 很 大, 适 合 长 途 运 输 大 宗 货 物 中 远 集 运 中 海 集 运 是 南 北 线 的 主 要 运 营 商, 他 们 的 船 舶 数 量 最 多 单 船 箱 量 高 市 场 占 有 率 最 大 图 9 内 贸 航 线 布 局 资 料 来 源 : 中 海 集 运 招 股 说 明 书 280

63 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 (2) 支 线 支 线 主 要 是 辅 助 内 外 贸 航 线 经 营 : 超 短 途 运 输 与 接 驳, 中 小 型 船 舶 为 主, 运 输 距 离 一 般 不 超 过 1000 公 里 这 部 分 支 线 的 运 营 商 众 多, 以 民 营 力 量 为 主 包 括 中 谷 新 良 海 口 南 青 烟 台 海 运 等 内 河 航 运 支 线 近 年 来 发 展 较 快 以 长 江 水 系 为 例, 长 江 内 支 线 已 覆 盖 30 多 个 港 口, 最 远 达 到 上 游 200 公 里 的 泸 州 港, 主 流 船 型 为 26 标 准 箱 3. 航 线 运 营 方 式 航 线 运 作 形 式 大 致 分 为 以 下 三 类 : 1 大 循 环 例 如 从 江 阴 到 泉 州 再 到 广 州, 再 由 广 州 到 泉 州 到 江 阴 ; 2 树 杈 分 驳 例 如 干 线 船 从 上 海 到 广 州 后, 再 起 / 落 泊 到 各 支 线 船, 分 别 转 往 蛇 口 湛 江 中 山 海 口 等 ; 3 点 对 点 分 驳 例 如 广 州 到 中 山 ( 五 ) 企 业 分 析 目 前, 经 营 水 路 内 贸 集 装 箱 运 输 的 较 大 航 运 公 司 包 括 : 中 远 集 运 中 海 集 运 长 航 集 团 海 口 南 海 青 年 实 业 公 司 山 东 航 运 集 团 有 限 公 司 中 外 运 集 运 公 司 扬 子 江 航 运 公 司 中 谷 新 良 海 运 公 司 大 连 三 峰 船 务 青 岛 正 和 航 务 公 司 宁 波 远 洋 运 输 公 司 等 在 上 述 企 业 中, 有 些 企 业 主 营 业 务 非 内 贸 集 装 箱 运 输, 只 是 部 分 介 入 该 领 域, 比 如, 长 航 集 团 主 要 为 内 河 干 散 货 运 输, 中 外 运 集 运 山 东 航 运 为 国 际 集 装 箱 运 输 按 照 集 装 箱 运 输 箱 量, 内 贸 集 装 箱 航 运 企 业 可 划 分 为 三 个 层 次 : 第 一 层 次, 中 海 集 装 箱 中 远 集 装 箱 中 谷 新 良 海 口 南 青 烟 台 海 运 占 了 沿 海 市 场 份 额 的 70% 左 右, 民 生 轮 船 太 平 洋 航 运 长 航 集 团 集 海 航 运 几 乎 垄 断 了 长 江 市 场 ; 第 二 层 次, 海 丰 润 丰 航 运, 宁 波 福 海 航 运 等 ; 其 他 无 固 定 航 班 的 为 第 三 层 次 1. 中 海 集 装 箱 运 输 有 限 公 司 中 海 集 运 于 1997 年 3 月 开 辟 了 首 条 国 内 沿 海 内 贸 集 装 箱 航 线, 途 经 沿 海 30 余 个 大 小 港 口 以 集 装 箱 吞 吐 量 计 算, 中 海 集 运 部 分 内 贸 航 线 在 国 内 多 个 主 要 港 口 的 市 场 占 有 率 达 50%, 部 分 港 口 的 占 有 率 更 高 达 80% ~ 90% 沿 海 内 贸 干 支 结 合 各 地 海 铁 联 运 相 互 配 套, 形 成 了 覆 盖 全 国 大 部 分 的 运 输 281

64 投 资 蓝 皮 书 网 络, 是 国 内 投 入 船 舶 数 量 最 多 箱 位 最 大 航 速 最 快 网 络 布 局 最 广, 运 输 市 场 上 整 体 实 力 最 强 的 承 运 人 (1) 内 贸 干 线 天 津 南 沙 天 津 营 口 南 沙 营 口 锦 州 大 连 南 沙 锦 州 连 云 港 青 岛 日 照 南 沙 宁 波 连 云 港 天 津 江 阴 泉 州 天 津 营 口 大 连 江 阴 漳 州 泉 州 营 口 上 海 烟 台 营 口 烟 台 上 海 上 海 烟 台 天 津 太 仓 上 海 上 海 南 沙 上 海 上 海 厦 门 泉 州 上 海 青 岛 连 云 港 漳 州 泉 州 青 岛 (2) 内 贸 支 线 海 南 支 线 湛 江 支 线 钦 州 支 线 北 海 支 线 珠 江 支 线 福 建 支 线 长 江 支 线 渤 海 湾 支 线 (3) 长 江 内 贸 航 线 长 江 内 贸 航 线 目 前 主 要 挂 靠 南 京 扬 州 镇 江 泰 州 张 家 港 南 通 常 熟 太 仓, 共 投 入 11 艘 驳 船, 总 箱 位 900 多 标 准 箱 基 本 达 到 天 天 班, 有 货 就 有 船 2. 海 口 南 海 青 年 实 业 公 司 海 口 南 海 青 年 实 业 公 司 以 上 海 为 枢 纽, 构 筑 中 国 沿 海 长 江 下 游 T 字 形 水 路 运 输 网 络, 用 市 场 的 方 式 组 织 各 种 生 产 要 素, 以 散 装 的 价 格 切 入 市 场, 大 规 模 拓 展 国 内 集 装 箱 水 路 运 输 业 务, 率 先 开 展 了 用 国 际 标 准 集 装 箱 承 接 国 内 水 路 运 输 项 目, 填 补 了 国 内 水 运 市 场 的 一 大 空 白 十 多 年 来, 船 队 规 模 及 年 运 输 总 箱 量 年 年 攀 升 2008 年, 公 司 共 承 运 计 费 重 箱 万 标 准 箱 ( TEU), 实 现 运 费 收 入 亿 元, 位 居 行 业 前 列 3. 中 远 集 运 运 输 有 限 公 司 上 海 泛 亚 航 运 有 限 公 司 是 中 远 集 运 运 输 有 限 公 司 的 全 资 公 司, 注 册 资 本 282

65 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 亿 元 人 民 币, 主 要 专 业 化 经 营 包 括 中 日 航 线 内 贸 航 线 及 公 共 支 线 在 内 的 中 国 近 洋 集 装 箱 运 输 业 务 根 据 中 远 集 运 加 快 中 国 国 内 支 线 网 络 步 伐, 做 强 做 大 支 线 运 输 业 务 的 发 展 战 略, 长 江 流 域 内 支 线 经 营 主 体 也 转 移 至 泛 亚 公 司, 以 提 升 核 心 竞 争 力 (1) 内 贸 干 线 厦 门 漳 州 泉 州 天 津 营 口 蛇 口 黄 埔 上 海 上 海 营 口 南 沙 锦 州 ( 大 连 ) 营 口 南 沙 天 津 蛇 口 黄 埔 汕 头 日 照 青 岛 连 云 港 蛇 口 福 清 汕 头 营 口 天 津 黄 埔 唐 山 烟 台 ( 秦 皇 岛 ) 黄 埔 (2) 内 贸 支 线 长 江 支 线 沿 海 支 线 珠 江 支 线 4. 上 海 中 谷 新 良 海 运 有 限 公 司 中 谷 新 良 海 运 前 身 为 央 企 中 谷 粮 油 集 团 下 属 的 洋 浦 中 谷 新 良 海 运 公 司, 是 国 内 最 早 专 业 经 营 国 内 沿 海 及 长 江 各 港 间 散 货 及 集 装 箱 货 物 运 输 的 公 司 之 一 2003 年 改 制 为 有 限 责 任 公 司, 注 册 资 金 3000 万 元 上 海 中 谷 新 良 实 业 有 限 公 司 为 其 投 资 的 一 家 全 资 子 公 司, 以 国 内 沿 海 及 长 江 各 港 间 散 货 及 集 装 箱 货 物 运 输 为 主 营 业 务 8 年 来, 公 司 逐 步 形 成 了 以 东 北 华 东 山 东 东 南 山 东 华 南 华 东 东 南 和 华 东 华 南 等 主 干 航 线 为 核 心, 环 渤 海 黄 三 角 长 三 角 海 西 珠 三 角 及 长 江 沿 线 等 区 域 内 部 支 线 为 基 础 的 运 输 网 络, 航 线 布 局 涵 盖 我 国 多 公 里 海 岸 线, 经 营 网 点 近 50 个, 航 线 20 余 条 运 输 货 物 类 型 主 要 以 粮 食 化 工 品 建 筑 材 料 纸 浆 钢 材 等 为 主, 以 日 用 品 家 用 电 器 食 品 饮 料 等 为 辅, 业 务 规 模 居 行 业 前 三 甲 公 司 拥 有 一 支 强 大 的 船 舶 管 理 队 伍, 包 括 多 名 船 长 轮 机 长 大 副, 以 及 众 多 有 过 专 业 航 行 经 验 的 管 理 人 员, 其 中 50% 以 上 为 高 级 船 员, 船 员 总 数 近 200 人 ; 一 套 完 整 的 安 全 管 理 体 系, 经 过 国 家 海 事 局 的 评 估 和 论 证, 并 取 得 了 海 事 局 283

66 投 资 蓝 皮 书 颁 发 的 DOC 和 SMC 证 书 (1) 北 方 主 要 航 线 上 海 天 津 大 连 上 海 上 海 锦 州 龙 口 上 海 上 海 营 口 宁 波 上 海 日 照 广 州 温 州 日 照 日 照 厦 门 上 海 日 照 青 岛 厦 门 上 海 青 岛 营 口 厦 门 上 海 营 口 天 津 广 州 上 海 天 津 (2) 南 方 主 要 航 线 上 海 广 州 上 海 上 海 汕 头 厦 门 上 海 上 海 深 圳 厦 门 上 海 江 阴 广 州 江 阴 江 阴 汕 头 厦 门 江 阴 江 阴 深 圳 厦 门 江 阴 宁 波 广 州 宁 波 温 州 广 州 温 州 厦 门 深 圳 广 州 厦 门 5. 上 海 集 海 航 运 有 限 公 司 集 海 航 运 是 由 上 海 国 际 港 务 集 团 上 海 海 华 轮 船 有 限 公 司 中 国 上 海 外 轮 代 理 有 限 公 司 共 同 投 资 的 具 有 一 定 规 模 的 国 内 合 资 航 运 企 业 公 司 于 2001 年 9 月 21 日 成 立, 主 要 从 事 长 江 沿 海 国 际 集 装 箱 内 支 线 班 轮 运 输 公 司 注 册 资 本 2. 5 亿 元 人 民 币 公 司 以 上 海 为 中 心, 构 筑 了 密 集 的 经 营 航 线 与 稠 密 的 运 输 航 班, 现 有 国 际 集 装 箱 内 支 线 近 30 条, 每 月 进 出 上 海 港 的 航 班 达 650 余 班 目 前 公 司 经 营 航 线 直 达 太 仓 常 熟 南 通 张 家 港 江 阴 常 州 泰 州 镇 江 扬 州 南 京 马 鞍 山 芜 湖 铜 陵 安 庆 九 江 南 昌 黄 石 武 汉 岳 阳 长 沙 湘 潭 株 洲 荆 州 宜 昌 重 庆 万 州 宁 波 北 仑 港 大 榭 岛 乍 284

67 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 浦 温 州 福 州 厦 门 连 云 港 青 岛 京 唐 大 连 等 港 口, 经 营 地 域 覆 盖 上 海 江 苏 浙 江 安 徽 江 西 湖 北 湖 南 重 庆 四 川 天 津 山 东 辽 宁 福 建 等 10 省 3 直 辖 市 30 多 个 港 口 6. 民 生 轮 船 股 份 有 限 公 司 民 生 轮 船 由 民 生 实 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 和 上 海 国 际 港 务 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 合 资 成 立 于 2009 年, 其 前 身 是 1984 年 成 立 的 民 生 轮 船 公 司 公 司 年 集 装 箱 运 输 能 力 达 24 万 吨 公 司 经 营 的 集 装 箱 班 轮 运 输 航 线 主 要 有 重 庆 上 海 泸 州 上 海 宜 宾 上 海, 挂 靠 宜 宾 泸 州 重 庆 涪 陵 万 州 宜 昌 荆 州 城 陵 矶 武 汉 九 江 芜 湖 南 京 扬 州 常 州 张 家 港 南 通 太 仓 上 海 等 港 7. 山 东 海 丰 国 际 航 运 集 团 海 丰 国 际 航 运 是 一 家 多 元 化 现 代 化 国 际 化 的 综 合 性 航 运 集 团, 经 营 范 围 涉 及 集 装 箱 班 轮 运 输 沿 海 内 贸 内 支 运 输 物 流 服 务 网 络 覆 盖 青 岛 大 连 上 海 天 津 北 京 南 京 广 州 深 圳 宁 波 厦 门 连 云 港 烟 台 威 海 日 照 重 庆 西 安 成 都 等 城 市 8. 宁 波 福 海 海 运 有 限 公 司 福 海 海 运 成 立 于 2002 年 12 月, 是 交 通 部 批 准 经 营 国 内 运 输 的 水 路 运 输 企 业 公 司 注 册 资 本 1000 万 元 人 民 币 公 司 拥 有 货 船 98 艘, 载 重 吨 吨 ( 六 ) 运 力 分 析 内 贸 集 装 箱 航 运 起 步 较 晚, 大 部 分 集 装 箱 船 是 从 国 际 航 线 转 入 的 目 前, 国 内 集 装 箱 航 运 的 运 力 呈 现 以 下 特 点 : 1 船 的 载 重 吨 位 小, 海 船 为 3000 ~ 吨, 江 船 为 3000 ~ 5000 吨 ; 2 集 散 两 用 船 占 一 定 比 例, 但 目 前 的 发 展 趋 势 是 向 专 业 集 装 箱 船 发 展 ; 3 船 龄 都 比 较 长, 新 船 少 随 着 内 贸 集 装 箱 航 运 的 发 展, 各 运 营 企 业 纷 纷 加 大 了 运 力 的 投 入 目 前, 各 主 要 公 司 宣 称 的 运 力 情 况 为 : 中 海 集 运 总 运 力 3 万 标 准 箱, 自 有 船 舶 6 艘, 箱 位 总 数 为 2714 标 准 箱, 载 重 吨, 租 用 在 线 营 运 集 装 箱 船 共 30 艘 以 上, 在 建 1800 标 准 箱 / 吨 集 散 两 用 船 舶 共 6 艘, 未 来 还 计 划 建 造 1300 标 准 箱 / 吨 集 散 两 用 船 舶 共 12 艘 285

68 投 资 蓝 皮 书 中 远 内 贸 集 装 箱 总 运 力 为 万 标 准 箱, 目 前 拥 有 船 舶 24 艘, 租 用 船 舶 9 艘 中 谷 新 良 海 运 总 运 力 为 3 万 标 准 箱, 经 营 船 舶 40 多 条, 总 载 重 为 50 万 吨 南 海 青 年 实 业 公 司 总 运 力 近 2 万 标 准 箱, 主 要 为 租 赁 船 舶 60 余 条, 租 入 及 自 有 集 装 箱 万 TEU, 年 集 装 箱 运 量 均 在 60 万 标 准 箱 以 上 集 海 航 运 总 运 力 万 标 准 箱, 公 司 拥 有 各 类 船 舶 73 艘, 单 船 最 大 载 箱 量 为 720TEU 民 生 轮 船 公 司 总 运 力 万 标 准 箱, 公 司 现 拥 有 300 标 准 箱 船 型 为 主 的 标 准 集 装 箱 船 舶 45 艘 ; 拥 有 700TEU 集 装 箱 海 轮 2 艘 ( 七 ) 运 价 分 析 长 江 航 线 价 格 与 沿 海 航 线 相 比, 价 格 变 动 较 小 沿 海 航 线 价 格 分 布 情 况 : 以 上 海 为 界, 上 海 到 北 方 诸 港 的 价 格 普 遍 低 于 南 下 的 运 价, 其 主 要 原 因 是 北 上 货 物 的 量 远 小 于 南 下 货 量, 为 此, 即 使 无 北 上 货 源 也 会 有 大 量 空 箱 由 南 向 北 调 运 ; 上 海 南 下 和 北 上 到 上 海 的 运 费 基 本 持 平 ; 上 海 以 南 到 北 方 诸 港 的 价 格 特 点 和 上 海 到 北 方 的 一 样 影 响 价 格 的 因 素 : 1 货 源 因 素 : 货 源 旺 季 一 般 在 每 年 的 10 月 到 次 年 的 3 月 左 右, 价 格 一 直 高 位 运 行, 为 淡 季 价 格 的 1 倍 以 上 2 天 气 因 素 : 在 台 风 季 节 因 为 船 舶 停 航 避 风 的 影 响, 航 次 数 量 骤 减, 空 箱 调 运 困 难, 造 成 价 格 疯 狂 上 涨, 为 淡 季 的 1. 5 倍 左 右 3 其 他 货 物 运 输 的 因 素 : 由 于 各 船 公 司 一 般 运 营 的 船 舶 多 为 租 赁 性 质, 在 国 内 煤 炭 及 钢 材 运 输 景 气 度 高 的 时 候, 往 往 无 船 可 租, 船 东 也 因 运 价 问 题 而 情 愿 运 输 价 格 更 高 的 煤 炭 和 钢 材 ( 八 ) 存 在 的 问 题 我 国 沿 海 内 贸 集 装 箱 运 输 发 展 十 几 年 来, 一 直 保 持 着 强 劲 的 增 长 趋 势, 前 景 十 分 广 阔 但 是, 与 外 贸 集 装 箱 运 输 相 比, 其 发 展 还 相 对 滞 后, 其 发 展 中 存 在 的 问 题 主 要 体 现 在 : (1) 内 贸 集 装 箱 航 运 业 的 规 范 程 度 有 待 提 高 相 对 外 贸 集 装 箱 运 输 来 说, 从 事 长 江 内 贸 集 装 箱 运 输 的 水 运 企 业 进 入 门 槛 偏 低, 一 些 没 有 实 力 的 船 运 公 司 甚 至 船 代 和 货 代 公 司 都 可 从 事 长 江 内 贸 集 装 箱 运 输, 导 致 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场 竞 争 激 烈 且 无 序 主 要 体 现 在 : 1 超 重 内 贸 集 装 286

69 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 箱 装 载 货 物 品 种 主 要 是 粮 食 建 材 矿 砂 及 煤 炭 等 大 宗 散 货, 这 些 货 种 比 重 相 对 较 大, 对 装 卸 又 没 有 特 殊 要 求, 容 易 出 现 多 装 问 题 另 外 这 些 货 种 价 值 比 较 低, 对 运 费 承 受 能 力 低, 通 过 多 装 才 能 降 低 运 费 成 本, 否 则 选 择 集 装 箱 这 种 运 输 方 式 经 济 上 不 划 算 2 各 船 公 司 使 用 的 运 输 单 证 及 业 务 流 程 尚 没 有 统 一 的 格 式 和 标 准, 信 息 化 程 度 低, 造 成 了 港 口 与 船 运 公 司 货 代 公 司 之 间 效 率 低 下 和 责 任 难 以 划 分 这 些 都 成 为 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场 发 展 的 制 约 因 素 (2) 南 北 航 线 货 物 流 量 和 品 类 存 在 差 异 我 国 地 域 经 济 总 量 以 及 结 构 存 在 差 别 国 内 沿 海 运 输 南 下 货 源 相 对 充 足, 北 上 货 源 整 体 偏 少 尤 其 是 北 上 至 渤 海 湾 以 及 山 东 的 货 流, 部 分 航 线 北 上 货 量 不 及 南 下 货 量 的 1 / 3 内 贸 集 装 箱 运 输 季 节 性 较 强, 运 量 波 动 较 大 我 国 南 方 地 区 的 基 础 货 源 是 建 材 类 货 物, 主 要 发 往 东 北 华 北 等 地 区 冬 季 由 于 建 筑 工 地 开 工 不 足, 南 方 地 区 建 材 类 货 物 的 出 运 量 大 幅 减 少, 致 使 北 上 与 南 下 的 货 流 不 平 衡, 导 致 船 舶 重 去 轻 回 国 内 集 装 箱 运 输 普 遍 南 下 货 重, 南 下 货 以 资 源 性 偏 多, 由 于 现 在 国 内 港 口 航 路 对 超 重 箱 治 理 力 度 不 大, 很 多 货 主 与 货 代 的 结 费 以 散 货 价 格 计 费, 于 是 出 现 装 至 35 吨 或 者 更 重 的 情 况, 平 均 箱 重 在 30 吨 左 右, 这 样 就 出 现 了 满 载 不 满 舱 现 象 而 北 上 货 物 以 成 品 日 用 品 食 品 等 较 多, 平 均 箱 重 25 吨 左 右 一 条 载 重 1 万 吨 的 集 装 箱 船 在 满 载 的 情 况 下, 会 相 差 近 70 自 然 箱 此 外, 货 物 使 用 箱 型 不 匹 配 基 础 类 货 源 高 密 度 货 种 主 要 装 箱 使 用 小 箱, 成 品 轻 泡 货 使 用 大 箱 和 高 箱 偏 多 这 造 成 了 不 同 箱 型 之 间 的 大 量 对 调 缺 乏 有 效 的 信 息 管 理 系 统 支 持, 又 会 造 成 集 装 箱 箱 量 周 转 调 运 不 及 时 (3) 班 轮 不 准 点 导 致 船 期 过 于 集 中 集 装 箱 班 轮 通 常 要 求 准 班 准 点, 外 贸 班 轮 绝 大 部 分 能 做 到 然 而 内 贸 班 轮 准 班 问 题 却 非 常 突 出, 经 常 集 中 到 港 造 成 配 备 的 集 装 箱 短 期 内 难 以 满 足 使 用, 如 果 通 过 提 前 调 运 满 足 了 使 用, 船 期 稳 定 后 又 显 富 裕 造 成 船 期 集 中 有 诸 多 原 因 : 内 贸 船 舶 由 于 本 身 性 能 较 差, 使 之 具 有 抗 风 性 差 储 备 动 力 不 足 故 障 率 高 等 特 点 ; 内 贸 航 线 航 行 时 间 短, 并 易 受 在 港 时 间 影 响 ; 内 贸 航 运 近 期 爆 发 式 发 展, 船 员 短 缺 直 接 导 致 了 船 员 素 质 的 整 体 下 降 也 间 接 影 响 了 船 舶 准 班 ; 此 外, 码 头 服 务 能 力 和 意 识 不 够 等, 也 是 不 容 忽 视 的 问 题 287

70 投 资 蓝 皮 书 (4) 运 力 短 期 起 伏 较 大 内 贸 航 运 相 对 于 外 贸 航 线, 航 线 的 设 与 撤 运 力 的 增 与 减 更 显 频 繁, 于 是 集 装 箱 的 大 量 调 进 调 出 也 随 之 产 生 船 运 公 司 往 往 开 设 航 线 前 调 研 不 足 以 及 准 备 工 作 不 充 分, 航 线 设 定 后 一 段 时 间 发 现 不 能 达 到 预 期 效 果, 又 不 愿 或 难 以 承 受 亏 损, 于 是 匆 匆 撤 离 同 时, 又 普 遍 存 在 短 期 逐 利 的 行 为, 见 某 港 价 格 稍 有 起 色, 大 量 船 舶 迅 速 集 中 过 去, 很 快 价 格 打 压 下 来 后, 又 陆 续 撤 离, 运 力 短 期 内 起 伏 很 大 (5) 船 公 司 航 班 服 务 不 规 范 内 贸 集 装 箱 运 输 虽 然 是 班 轮 运 输, 但 是 经 常 由 于 各 种 人 为 因 素 更 改 船 期 及 挂 靠 港, 这 种 现 象 屡 见 不 鲜, 引 起 客 户 的 投 诉 各 船 运 公 司 应 在 班 期 的 准 时 性 航 线 设 置 的 合 理 性 多 做 努 力 同 时 提 高 员 工 素 质, 增 强 货 物 意 识, 把 客 户 的 利 益 作 为 最 高 利 益, 切 实 为 客 户 着 想, 让 客 户 真 正 认 同 集 装 箱 运 输 方 式 三 2012 发 展 前 景 展 望 ( 一 ) 经 济 发 展 与 转 型 推 动 行 业 增 长 根 据 2012 中 国 物 流 发 展 报 告 会 的 资 料 估 算, 2011 年, 在 经 济 较 快 增 长 和 一 系 列 政 策 措 施 的 推 动 下, 我 国 物 流 业 发 展 取 得 新 进 展, 物 流 专 业 化 社 会 化 进 程 在 结 构 调 整 中 明 显 加 快 预 计 2011 全 年 社 会 物 流 总 额 可 达 160 万 亿 元, 物 流 业 增 加 值 约 为 3 万 亿 元, 同 比 分 别 增 长 12% 和 14% 预 计 社 会 物 流 总 费 用 同 比 增 幅 为 18. 3%, 与 GDP 的 比 率 可 能 升 至 18% 经 济 发 展 对 物 流 的 依 赖 越 来 越 大, 物 流 行 业 的 增 速 超 过 了 GDP 增 速 2011 年, 中 国 社 会 物 流 总 额 与 GDP 总 量 相 比 的 物 流 需 求 系 数 约 为 3. 4, 即 每 1 个 单 位 的 GDP 需 要 大 约 3. 4 个 单 位 的 物 流 量 来 支 撑, 而 八 五 时 期 平 均 只 有 1. 6, 九 五 为 1. 7, 十 五 为 2. 2, 十 一 五 为 3. 0 我 国 经 济 处 于 转 型 期, 产 业 向 中 西 部 转 移 并 延 长 全 球 加 工 贸 易 在 国 内 的 增 值 链, 发 展 内 需 会 导 致 国 内 物 流 服 务 需 求 增 长 所 以, 未 来 物 流 环 节 运 输 距 离 和 复 杂 程 度 将 显 著 上 升, 物 流 成 本 占 比 大 幅 提 升, 企 业 需 要 通 过 降 低 物 流 成 本 来 要 利 润, 这 将 促 进 物 流 服 务 的 专 业 化, 有 利 于 具 有 网 络 规 模 和 服 务 意 识 的 第 三 方 物 流 企 业 的 成 长 288

71 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 图 10 我 国 物 流 需 求 系 数 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 11 我 国 未 来 物 流 体 系 变 化 趋 势 情 况 产 业 振 兴 规 划 和 促 进 内 需 政 策 有 效 地 对 冲 经 济 下 行 风 险, 为 内 贸 集 装 箱 运 输 发 展 创 造 良 好 条 件 随 着 我 国 产 业 结 构 调 整 产 品 升 级 换 代 和 社 会 需 求 不 断 提 高, 企 业 将 生 产 出 大 量 高 附 加 值 产 品, 从 而 为 集 装 箱 运 输 提 供 充 足 货 源 随 着 我 国 经 济 结 构 日 趋 合 理 和 产 业 结 构 的 调 整, 地 区 间 的 合 理 分 工 和 协 作 得 到 加 强, 高 新 技 术 含 量 产 品 和 高 附 加 值 产 品 所 占 的 比 重 不 断 提 高, 机 械 电 器 和 大 289

72 投 资 蓝 皮 书 量 制 成 品 沿 海 运 量 迅 速 发 展, 适 箱 货 所 占 沿 海 运 量 的 比 重 呈 明 显 上 升 趋 势 2009 年 至 今, 国 家 先 后 批 准 多 个 区 域 振 兴 规 划, 这 些 区 域 大 都 位 于 内 陆 地 区, 中 央 和 地 方 政 府 将 在 投 资 财 税 金 融 土 地 对 外 开 放 等 政 策 方 面 给 予 这 些 地 区 大 力 支 持 区 域 振 兴 规 划 的 逐 步 实 施 将 大 大 改 善 当 地 的 基 础 建 设 条 件, 推 动 经 济 增 长, 为 内 贸 集 装 箱 运 输 提 供 充 沛 货 源 ( 二 ) 产 业 政 策 支 持 企 业 发 展 近 年 来, 我 国 政 府 陆 续 出 台 了 促 进 物 流 发 展 的 政 策, 特 别 是 2009 年 物 流 振 兴 规 划 的 出 台, 极 大 地 肯 定 了 我 国 物 流 行 业 在 国 民 经 济 中 的 重 要 性, 也 进 一 步 肯 定 了 物 流 行 业 朝 第 三 方 物 流 发 展 的 方 向 对 于 航 运 公 司 而 言, 营 业 税 改 革 后, 分 包 出 去 的 船 运 和 集 装 箱 卡 车 等 业 务 的 营 业 税 可 以 抵 扣, 能 够 降 低 企 业 税 负 ; 作 为 龙 头 企 业, 航 运 公 司 将 来 的 业 务 区 域 拓 展 能 够 得 到 政 策 上 的 税 收 支 持, 更 有 能 力 去 并 购 其 他 企 业 ; 业 务 拓 展 到 农 产 品 的 冷 链 运 输 等 方 面 能 够 得 到 更 多 的 政 策 支 持 构 建 综 合 交 通 运 输 体 系 提 高 多 种 运 输 方 式 的 协 同 效 率 支 持 物 流 行 业 的 发 展 成 为 2011 年 交 通 运 输 部 的 政 策 支 点 2011 年 5 月 10 日, 交 通 运 输 部 长 李 盛 与 铁 道 部 长 盛 光 祖 联 合 签 署 了 关 于 共 同 推 进 铁 水 联 运 发 展 合 作 协 议, 两 部 门 共 同 推 进 铁 水 联 运 发 展 未 来 如 果 能 够 完 善 水 铁 联 运 的 基 础 设 施 和 信 息 服 务, 就 可 以 实 现 提 高 通 达 性, 降 低 运 输 和 中 转 成 本, 为 货 主 提 供 快 速 经 济 安 全 和 可 靠 的 运 输 服 务, 鼓 励 综 合 物 流 运 输 企 业 的 发 展 有 利 于 水 运 龙 头 企 业 的 业 务 扩 张 和 更 好 地 与 铁 路 部 门 合 作 所 以, 会 有 更 多 的 内 贸 货 物 选 择 水 铁 联 运 的 方 式, 这 将 有 利 于 水 运 行 业 的 成 长 商 务 部 编 制 送 审 的 国 内 贸 易 发 展 规 划 (2011 ~ 2015 年 ), 计 划 在 十 二 五 期 间 将 国 内 贸 易 额 提 高 1 倍, 年 复 合 增 长 在 15% 左 右 这 带 来 了 物 流 行 业 的 相 应 增 长 预 计 未 来 几 年, 内 贸 港 口 吞 吐 量 增 速 能 够 保 持 在 15% 左 右 ( 三 ) 货 物 流 通 量 将 保 持 一 定 的 增 长 从 图 12 可 以 看 出, 近 几 年 以 来, 中 国 内 贸 航 运 货 物 运 输 行 业 运 输 量 及 周 转 量 持 续 增 长, 除 了 2009 年 受 国 际 金 融 危 机 影 响 而 增 速 下 滑, 其 他 各 年 的 增 长 率 都 在 10% 以 上 内 贸 航 运 货 物 运 输 在 2012 年 将 继 续 伴 随 着 经 济 增 长 而 快 速 增 长 290

73 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 图 12 我 国 内 贸 航 运 货 物 物 流 情 况 资 料 来 源 : WIND 资 讯 目 前, 我 国 内 贸 航 运 港 口 吞 吐 量 保 持 在 较 高 的 增 速, 集 装 箱 化 的 趋 势 在 不 断 发 展 2011 年, 全 国 港 口 集 装 箱 吞 吐 量 ( 按 重 量 计 算 ) 亿 吨, 占 17. 7%, 比 2005 年 提 高 了 3. 4 个 百 分 点 在 具 体 货 物 品 种 上, 除 了 煤 炭 原 油 天 然 气 矿 石 等 品 种 外, 其 他 品 种 均 可 采 用 集 装 箱 运 输, 2011 年 这 些 适 用 集 装 箱 的 货 物 吞 吐 量 有 30 亿 吨 以 上, 而 目 前 实 际 使 用 集 装 箱 的 比 重 不 到 30%, 未 来 集 装 箱 化 发 展 空 间 广 阔 表 年 规 模 以 上 港 口 内 贸 吞 吐 量 单 位 : 亿 吨, % 吞 吐 量 同 比 吞 吐 量 同 比 煤 炭 及 制 品 原 油 天 然 气 及 制 品 金 属 矿 石 钢 铁 矿 建 材 料 水 泥 木 材 非 金 属 矿 石 化 肥 及 农 药 盐 粮 食 机 械 设 备 电 器 化 工 原 料 及 制 品 有 色 金 属 轻 工 医 药 产 品 农 林 牧 渔 业 产 品 其 他 总 计 资 料 来 源 : 2011 年 公 路 水 路 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 291

74 投 资 蓝 皮 书 建 材 和 消 费 品 是 内 贸 航 运 集 装 箱 装 载 货 品 中 的 主 要 货 源, 分 析 这 两 种 产 品 的 需 求 变 化 可 以 从 侧 面 了 解 内 贸 航 运 集 装 箱 的 需 求 变 化 建 材 的 需 求 主 要 来 源 于 房 地 产 和 基 础 设 施 为 首 的 固 定 资 产 投 资 我 国 过 去 几 年 的 全 社 会 固 定 资 产 投 资 完 成 额 年 均 增 速 在 20% 以 上 2011 年 以 来 经 济 形 势 不 明 朗 导 致 固 定 资 产 投 资 增 速 下 滑, 不 过 伴 随 着 国 家 财 政 和 货 币 政 策 的 放 松, 固 定 资 产 投 资 将 走 出 低 谷, 预 计 2012 年 将 保 持 15% 左 右, 从 而 带 动 建 材 的 物 流 需 求 图 13 全 社 会 固 定 资 产 投 资 完 成 额 资 料 来 源 : WIND 资 讯 而 我 国 的 内 需 持 续 增 长, 呈 现 一 种 快 速 增 长 态 势, 2007 ~ 2011 年, 每 年 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 都 超 过 15%, 这 带 动 了 消 费 品 物 流 的 快 速 增 长 2012 年 前 3 个 月, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 14. 8%, 预 计 全 年 增 速 仍 将 超 过 15%, 从 而 带 动 物 流 增 长 图 14 我 国 消 费 品 零 售 增 长 情 况 资 料 来 源 : WIND 资 讯 292

75 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 过 去 几 年, 建 材 钢 材 化 工 原 料 粮 食 农 林 牧 渔 产 品 等 适 箱 货 物 在 港 口 的 吞 吐 量 年 均 增 速 在 20% 左 右, 未 来 几 年 这 些 适 箱 货 物 物 流 需 求 将 伴 随 国 内 投 资 和 消 费 的 增 长 而 继 续 快 速 发 展, 年 均 增 速 在 15% 以 上 再 加 上 集 装 箱 率 提 高 的 促 进 作 用 ( 如 果 未 来 10 年 内 贸 航 运 集 装 箱 率 提 高 1 倍, 则 相 应 的 集 装 箱 年 需 求 增 速 为 7. 2% ), 所 以, 预 计 未 来 几 年 内 贸 航 运 集 装 箱 的 年 均 增 速 将 超 过 20% ( 四 ) 行 业 向 运 输 网 络 化 方 向 发 展 国 内 水 路 集 装 箱 运 输 的 网 络 规 模 迅 速 扩 大 目 前 国 内 水 路 集 装 箱 运 输 已 基 本 形 成 了 以 上 海 为 枢 纽 港, 配 以 渤 海 湾 区 域 的 大 连 天 津 青 岛 为 中 心, 以 及 华 南 区 域 的 广 州 深 圳 为 中 心, 同 时 开 发 长 江 流 域 和 珠 江 地 区 的 大 网 络, π 字 形 的 运 输 格 局 愈 加 明 朗 同 时, 航 线 运 输 网 络 由 沿 海 逐 步 向 内 河 推 进 ( 五 ) 多 式 联 运 将 成 为 内 贸 运 输 的 亮 点 集 装 箱 运 输 的 优 势 就 在 于 能 减 少 运 输 环 节, 减 少 货 损 货 差, 降 低 运 输 成 本, 实 现 一 票 到 底 全 程 服 务 的 门 到 门 运 输, 这 是 吸 引 广 大 国 内 货 主 积 极 采 用 集 装 箱 运 输 的 主 要 原 因 我 国 公 路 集 装 箱 运 输 主 要 集 中 在 东 部 沿 海 一 带 铁 路 集 装 箱 运 输 方 面, 中 西 部 后 来 居 上, 超 过 东 部 的 趋 势 已 经 明 显 要 在 增 加 腹 地 货 源 的 同 时 不 增 加 物 流 成 本, 最 好 的 方 法 就 是 开 展 水 铁 联 运, 开 辟 港 口 到 大 型 内 陆 城 市 或 中 心 城 市 的 集 装 箱 班 列 我 国 已 开 展 了 集 装 箱 水 铁 联 运 水 公 联 运 公 铁 联 运 和 水 水 联 运 等 联 运 方 式 由 于 我 国 内 陆 腹 地 广 阔 港 口 至 内 地 运 输 距 离 长, 因 此, 内 陆 腹 地 集 装 箱 运 输 仍 以 水 铁 联 运 为 主, 短 距 离 集 装 箱 运 输 以 公 路 汽 车 水 公 联 运 为 主 随 着 我 国 内 贸 集 装 箱 运 输 发 展, 多 式 联 运 经 营 人 船 运 公 司 和 主 要 港 口 经 营 人, 开 始 以 现 代 物 流 理 念 对 整 个 运 输 全 程 进 行 运 作, 可 以 为 客 户 提 供 快 速 方 便 和 优 质 门 到 门 运 输 和 综 合 物 流 服 务 ( 六 ) 集 装 箱 化 将 成 为 内 贸 运 输 趋 势 我 国 内 贸 运 输 货 物 的 集 装 箱 化 率 仍 然 较 低 目 前, 发 达 国 家 的 内 贸 集 装 箱 率 在 80% 以 上, 我 国 外 贸 货 物 的 集 装 箱 化 率 也 已 达 到 70%, 而 我 国 的 内 贸 货 物 集 装 箱 率 仅 为 30% 左 右, 尚 存 在 着 很 大 的 发 展 空 间 293

76 投 资 蓝 皮 书 港 口 内 贸 集 装 箱 增 速 快 于 外 贸 的 趋 势 明 显, 2001 ~ 2011 年, 我 国 港 口 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 年 均 增 长 率 40%, 远 高 于 同 期 外 贸 增 长 率 预 计 2012 年 的 内 贸 集 装 箱 吞 吐 量 占 比 继 续 上 升 ( 七 ) 行 业 将 加 速 重 组 和 洗 牌 行 业 洗 牌 重 组, 鼓 励 航 运 巨 头 进 入 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场, 将 有 益 于 促 进 内 贸 集 装 箱 航 运 的 发 展 实 力 雄 厚 资 金 充 裕 的 大 型 航 运 企 业 加 速 实 施 并 购 重 组 战 略, 进 入 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场, 带 动 内 贸 集 装 箱 运 输 发 展, 稳 定 行 业 格 局, 规 范 行 业 发 展 ( 八 ) 投 资 建 议 目 前, 欧 洲 债 务 问 题 拖 累 全 球 经 济 复 苏, 外 贸 不 景 气, 未 来 外 贸 增 速 将 大 大 降 低, 而 内 贸 集 装 箱 增 速 平 稳 快 速 增 长, 从 而 吸 引 国 内 大 型 航 运 企 业 纷 纷 进 入 或 加 大 投 入 内 贸 集 装 箱 领 域 投 资, 把 外 贸 集 装 箱 船 舶 转 为 做 内 贸 大 量 船 舶 的 投 放, 带 来 了 内 贸 集 装 箱 航 运 业 竞 争 程 度 的 加 剧 所 以, 2012 年 整 个 行 业 仍 将 面 临 运 价 下 滑 和 油 价 成 本 高 企 的 双 重 挤 压 此 时, 作 为 内 贸 集 装 箱 航 运 企 业, 要 开 源 节 流, 一 方 面, 应 该 适 当 减 少 租 船 量 和 租 箱 量, 降 低 运 营 成 本, 另 一 方 面, 要 向 管 理 要 效 益, 通 过 寻 找 新 货 源 合 理 规 划 布 局 运 营 网 络 制 定 合 适 的 班 期 表 等 措 施 来 增 加 收 入 和 利 润 率 作 为 私 募 股 权 投 资 者, 要 善 于 进 行 逆 周 期 投 资 目 前 经 济 周 期 见 底, 内 贸 集 装 箱 航 运 业 也 处 于 景 气 底 部, 遇 到 了 暂 时 的 经 营 困 难, 但 是 相 应 的 企 业 估 值 较 低, 降 低 了 投 资 成 本, 未 来 随 着 企 业 经 营 管 理 提 升 伴 随 行 业 成 长 企 业 估 值 顺 应 经 济 周 期 回 升, 私 募 股 权 投 资 选 择 合 适 的 时 机 退 出, 就 能 获 得 良 好 的 投 资 回 报 内 贸 集 装 箱 航 运 业 市 场 前 景 广 阔, 企 业 需 要 资 金 去 拓 展 市 场 兼 并 重 组, 投 资 者 应 该 关 注 那 些 具 有 核 心 竞 争 力 的 航 运 企 业 : 1 管 理 团 队 经 验 丰 富, 管 理 能 力 强, 公 司 运 营 效 率 高 ; 2 网 点 布 局 合 理, 具 有 网 络 化 规 模 化 经 济 效 益 ; 3 有 能 力 负 责 成 功 复 制 运 营 模 式, 人 才 储 备 丰 富 参 考 文 献 1. 熊 保 林 : 我 国 内 贸 集 装 箱 航 运 市 场 浅 析, 中 国 港 口 2009 年 第 1 期 294

77 内 贸 集 装 箱 航 运 业 投 资 分 析 报 告 2. 中 华 人 民 共 和 国 交 通 运 输 部 : 2010 中 国 航 运 发 展 报 告, 人 民 交 通 出 版 社, 刘 丽 耀 : 珠 三 角 地 区 港 口 内 贸 集 装 箱 运 输 竞 争 与 合 作, 集 装 箱 化 2012 年 第 3 期 4. 程 芝 琳 : 中 国 水 路 内 贸 集 装 箱 运 输 发 展 战 略 研 究, 上 海 交 通 大 学 硕 士 论 文, 2007 年 5. 尹 瑶 : 我 国 内 贸 集 装 箱 运 输 市 场 及 船 型 经 济 性 分 析, 大 连 海 事 大 学 硕 士 论 文, 2008 年 6. 中 华 人 民 共 和 国 交 通 运 输 部 : 2011 年 公 路 水 路 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报, 2012 年 Investment Analysis Report on Domestic Trade Container Shipping Industry Wang Shen Abstract: China s domestic container shipping mainly concentrates in the coastal area, Yangtze River Basin and Pearl River Basin. It has become one of the major methods of domestic freight. At present, the container rate in domestic shipping is less than 30%, so it will have a bright prospect of development. Over the past few years, domestic container industry developed rapidly, and the average annual growth rate is more than 40%, far higher than that of foreign trade. Therefore, the percentage of Domestic trade container in total port throughput was increasing continuously. In 2011, driven by the growth of domestic demand, industrial transformation, the development of central and western China and other factors, domestic container shipping freight continued to grow in a rapid pace. It is expected that after 2012 the industry growth rate will reach about 20%. From a private equity investor s perspective, the valuation of this industry is in a lower level, and therefore it is the right time to get in. The investors should choose the domestic container shipping companies with core competitiveness. Key Words: Domestic Trade Container Shipping; Analysis of Investment Value 295

78 投资蓝皮书 14 液晶面板行业投资分析报告 陈长玲 王 申 安 帅 摘 要: 全 球 液 晶 面 板 行 业 在 2011 年 仍 旧 处 于 衰 退 期, 价 格 深 跌 2011 年 11 月大尺寸面板价格较金融危机前最高点下跌了 50% 以上, 而 2011 年就下跌了约 20% 价格不振导致行业亏损严重 另一方面, 中小尺寸面 板由于需求旺盛, 价格相对平稳, 成为各大厂商争夺的热点 我们深入剖析 了造成目前行业困境的原因, 认为液晶周期 经济周期以及国内液晶行业的 生态加剧了本行业的亏损 我们对行业前景进行了预判, 认为大尺寸面板反 弹乏力, 但中小尺寸面板有望一枝独秀 关键词: 液晶面板 TFT-LCD OLED 一 2011 年液晶行业状况 ( 一) 价格走势分析 2009 年全球金融危机发生后, 液晶面板价格大幅度下跌 截至 2011 年 11 月, 面板价格比 2011 年初下跌 20 ~ 30% 左右, 比金融危机前的最高点更是下跌 了 50% 以上 分品种来看, 大尺寸液晶电视面板价格一直处于下降通道, 2011 年以来下 跌了 20% 以上 以 46 寸全高清电视面板为例, 2011 年初的价格为 339 美元, 年 底的价格为 283 美元, 下跌了 16 52% ( 见图 1) 中小尺寸的液晶显示器和笔记本面板价格相对稳定, 2011 年以来走势较为 平稳, 年底和年初的价格相差较小 ( 见图 2 图 3) 小尺寸的手机面板价格 2011 年以来略有下滑, 幅度在 5% 左右 ( 见图 4) 296

79 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 图 1 液 晶 电 视 面 板 价 格 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 2 液 晶 显 示 器 面 板 价 格 资 料 来 源 : WIND 资 讯 ( 二 ) 销 售 额 与 出 货 量 分 析 受 产 品 价 格 下 跌 影 响, 全 球 液 晶 面 板 产 品 销 售 额 在 振 荡 中 有 所 下 滑, 2011 年 10 月 全 球 当 月 销 售 额 为 73 亿 美 元, 同 比 持 平, 环 比 则 下 滑 2. 22% 2011 年 1 ~ 10 月 的 累 计 销 售 额 则 下 滑 约 8% ( 见 图 5) 297

80 投 资 蓝 皮 书 图 3 笔 记 本 面 板 价 格 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 4 手 机 面 板 价 格 资 料 来 源 : WIND 资 讯 液 晶 面 板 下 游 三 大 需 求 是 电 视 笔 记 本 电 脑 和 台 式 电 脑, 2011 年 以 来, 行 业 整 体 出 货 量 略 有 增 长 其 中, 液 晶 电 视 面 板 1 ~ 10 月 出 货 量 累 计 约 亿 片, 与 2010 年 同 期 持 平 ; 笔 记 本 电 脑 面 板 1 ~ 10 月 出 货 量 累 计 约 亿 片, 比 2010 年 同 期 增 长 25% ; 液 晶 显 示 器 面 板 1 ~ 10 月 出 货 量 累 计 亿 片, 比 2010 年 同 期 下 滑 3. 74% ( 见 图 6) 298

81 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 图 5 全 球 液 晶 面 板 销 售 额 资 料 来 源 : WIND 资 讯 图 6 液 晶 面 板 下 游 三 大 需 求 的 出 货 量 资 料 来 源 : WIND 资 讯 下 游 分 产 品 出 货 量 ( 面 板 片 数 ) 占 比 : 液 晶 电 视 面 板 30%, 基 本 保 持 不 变, 笔 记 本 电 脑 面 板 占 比 有 所 上 升, 2011 年 1 ~ 10 月 比 2010 年 同 期 约 上 升 了 5 个 比 分 点 ; 液 晶 显 示 器 面 板 的 占 比 则 有 所 下 降, 比 2008 年 的 时 候 下 滑 了 10 个 百 分 点 ( 见 图 7) 299

82 投 资 蓝 皮 书 图 7 液 晶 面 板 下 游 三 大 需 求 的 出 货 量 占 比 资 料 来 源 : WIND 资 讯 二 原 因 分 析 2011 年 全 球 液 晶 面 板 行 业 出 现 需 求 不 振 价 格 持 续 下 跌 全 行 业 亏 损 的 现 象 有 其 深 刻 的 原 因 我 们 分 析 主 要 原 因 如 下 : ( 一 ) 经 济 周 期 与 产 能 扩 张 的 叠 加 影 响 液 晶 面 板 行 业 经 历 了 2007 年 繁 荣 后, 全 球 性 的 金 融 危 机 将 经 济 推 入 低 谷 虽 然 2010 年 行 业 曾 有 短 暂 的 复 苏, 但 2011 年 全 球 液 晶 面 板 行 业 再 次 跌 入 谷 底 这 轮 行 业 危 机 是 经 济 周 期 与 产 能 扩 张 双 重 因 素 叠 加 造 成 的 结 果 1. 产 能 扩 张 带 来 供 过 于 求 液 晶 行 业 存 在 着 明 显 的 周 期 性 波 动 特 征, 被 称 之 为 液 晶 循 环 这 是 由 于 产 能 扩 张 存 在 时 滞 所 致, 通 常 面 板 厂 商 看 到 面 板 供 不 应 求 价 格 上 涨 时, 会 积 极 投 入 扩 张 产 能, 但 由 于 建 新 面 板 厂 从 用 地 及 产 线 规 划 生 产 设 备 下 单 厂 房 基 础 建 设 机 器 搬 入 以 至 产 品 良 率 调 整 直 至 达 到 量 产, 需 要 1. 5 ~ 2 年 时 间, 一 旦 新 增 产 能 在 同 一 时 期 释 放, 则 供 给 迅 速 增 加, 市 场 又 因 供 给 过 多 而 进 入 供 过 于 求 阶 段, 面 板 价 格 随 之 下 跌 2009 年 以 来, 主 要 面 板 制 造 商 受 到 我 国 人 力 成 本 优 势 和 我 国 政 府 对 高 世 代 300

83 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 液 晶 面 板 行 业 扶 持 政 策 的 吸 引, 基 于 对 国 内 液 晶 电 视 需 求 迅 猛 增 长 和 我 国 进 一 步 提 高 大 尺 寸 液 晶 面 板 关 税 税 率 的 预 期, 在 国 内 投 入 巨 资 扩 大 高 世 代 液 晶 面 板 产 能 京 东 方 华 星 光 电 等 本 土 厂 商 及 三 星 LG Display 等 国 际 巨 头 纷 纷 设 厂, 一 时 间 开 工 建 设 了 七 条 高 世 代 生 产 线 ( 截 至 2010 年 末 ), 总 投 资 额 近 1500 亿 元 人 民 币, 规 划 产 能 合 计 约 66 万 片 玻 璃 基 板 / 月, 假 设 每 块 玻 璃 基 板 经 济 切 割 为 8 片 液 晶 面 板 (6 ~ 8 代 的 经 济 切 割 普 遍 为 8 片 左 右 ), 则 新 增 液 晶 面 板 产 能 约 520 万 片 / 月 ( 见 表 1) 表 1 我 国 液 晶 面 板 高 世 代 生 产 线 规 划 企 业 名 称 投 资 方 世 代 投 资 总 资 ( 元 ) 开 工 时 间 量 产 时 间 产 能 华 星 光 电 TCL 深 圳 政 府 8. 5 代 245 亿 2010 年 1 月 2012 年 3 月 10 万 片 / 月 乐 显 中 国 LG Display 广 州 凯 德 创 维 8. 5 代 约 270 亿 2010 年 2012 年 10 万 片 / 月 京 东 方 8. 5 代 线 京 东 方 北 京 政 府 8. 5 代 亿 2009 年 10 月 2011 年 9 月 9 万 片 / 月 京 东 方 合 肥 6 代 线 京 东 方 6 代 175 亿 2009 年 4 月 2011 年 9 万 片 / 月 龙 飞 光 电 ( 昆 山 ) 台 湾 友 达 发 电 昆 山 政 府 8. 5 代 约 200 亿 2009 年 9 月 2012 年 9 万 片 / 月 三 星 苏 州 三 星 苏 州 政 府 7. 5 代 151 亿 2012 年 9 万 片 / 月 中 电 熊 猫 ( 南 京 ) 夏 普 中 电 熊 猫 6 代 138 亿 2009 年 11 月 2011 年 3 月 8 万 片 / 月 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 随 着 2009 年 2010 年 开 工 建 设 的 高 世 代 线 逐 渐 投 入 量 产, 我 国 在 全 球 大 尺 寸 液 晶 面 板 市 场 上 的 地 位 不 断 提 升 2011 年 二 季 度, 我 国 大 尺 寸 液 晶 面 板 平 均 月 产 量 达 到 340 万 片, 首 次 超 过 日 本 (230 万 片 ), 成 为 世 界 第 三 大 液 晶 面 板 生 产 国 大 尺 寸 液 晶 面 板 市 场 逐 渐 从 21 世 纪 初 的 卖 方 市 场 转 变 为 买 方 市 场, 同 时 快 速 的 产 能 扩 张 造 成 产 能 过 剩 2011 年 四 季 度, 三 星 LG 的 产 能 利 用 率 将 在 80 ~ 85%, 奇 美 友 达 在 70 ~ 75%, 国 内 厂 商 则 更 低, 产 能 利 用 率 远 低 于 设 计 的 90% 2. 经 济 周 期 终 端 消 费 疲 软 导 致 需 求 不 振 2009 年 的 美 国 次 贷 危 机 和 2011 年 的 欧 元 区 主 权 债 务 危 机 先 后 重 创 美 欧 两 大 发 达 经 济 体, 全 球 消 费 信 心 下 滑 消 费 疲 软 需 求 不 振 以 消 耗 液 晶 面 板 产 能 最 多 的 电 视 市 场 为 例, 2010 年 北 美 市 场 电 视 出 货 量 增 301

84 投 资 蓝 皮 书 长 率 为 4%, 但 2012 年 预 计 增 长 率 仅 为 2% 而 西 欧 市 场 也 将 较 2011 年 减 少 1. 5% 日 本 政 府 在 2009 年 和 2010 年 实 施 鼓 励 政 策, 使 市 场 得 到 很 高 增 长, 但 随 着 鼓 励 政 策 结 束, 2011 年 日 本 电 视 市 场 大 幅 缩 水 图 ~ 2014 年 全 球 彩 电 出 货 情 况 资 料 来 源 : Display Search Quarterly Report 受 家 电 下 乡 以 旧 换 新 等 消 费 刺 激 政 策 影 响, 国 内 液 晶 电 视 市 场 始 终 保 持 较 快 增 长, 并 于 2011 年 取 代 北 美 成 为 全 球 最 大 液 晶 电 视 市 场, 出 货 量 将 超 过 4600 万 台 虽 然 新 兴 经 济 体 对 液 晶 电 视 的 需 求 一 定 程 度 上 对 冲 了 发 达 经 济 体 的 需 求 不 振, 但 总 体 而 言, 2011 年 全 球 液 晶 电 视 市 场 终 结 了 过 去 三 年 年 均 30% ~ 40% 的 增 长 率, 预 计 仅 增 长 8%, 达 2. 6 亿 台 终 端 销 售 增 长 不 振 连 累 大 尺 寸 液 晶 面 板 出 货 量 回 落 2011 年 液 晶 电 视 面 板 出 货 量 约 为 亿 片, 较 2011 年 的 亿 片 减 少 5% 这 将 导 致 2011 年 成 为 液 晶 电 视 面 板 出 货 量 首 次 出 现 下 降 的 一 年 ( 见 图 8) ( 二 ) 我 国 厂 商 的 困 境 液 晶 面 板 产 业 全 行 业 亏 损, 我 国 厂 商 的 日 子 比 日 韩 更 难 过, 产 能 利 用 率 更 低, 亏 损 也 更 严 重 究 其 原 因, 我 们 认 为 主 要 有 三 点 : 1. 国 内 政 策 对 面 板 产 业 保 护 不 足 国 内 液 晶 面 板 生 产 厂 商 从 出 生 就 暴 露 于 激 烈 的 全 球 竞 争 环 境 中, 国 内 第 一 条 302

85 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 5 代 线 于 2006 年 量 产, 当 时 一 线 面 板 厂 三 星 LG 友 达 和 奇 美 的 5 代 线 已 有 3 年 的 运 营 历 史, 当 龙 腾 光 电 的 5 代 线 在 2009 年 实 现 全 部 量 产 时, 一 线 面 板 厂 的 5 代 线 已 计 提 完 全 部 折 旧 随 着 我 国 面 板 产 能 的 扩 张, 面 板 价 格 一 路 走 低, 价 格 的 下 降 使 全 体 消 费 者 受 益, 享 受 到 价 廉 物 美 的 实 惠 但 尚 处 幼 小 期 的 国 内 面 板 产 业 则 出 现 连 续 亏 损 2005 年 到 2011 年 上 半 年 的 6 年 半 中, 京 东 方 累 计 亏 损 逾 60 亿 元, 上 市 以 来 累 计 亏 损 近 43 亿 元 面 板 行 业 是 一 个 技 术 密 集 和 资 本 密 集 型 的 行 业, 也 是 国 家 重 点 支 持 的 行 业 之 一, 但 仅 靠 国 内 厂 商 之 力 与 羽 翼 已 丰 的 韩 日 等 一 线 厂 商 抗 衡 是 不 现 实 的 事 实 上, 回 顾 各 国 发 展 面 板 产 业 的 历 史, 我 们 发 现, 政 府 在 产 业 发 展 中 的 支 持 是 至 关 重 要 的 20 世 纪 70 年 代 初, 日 本 从 美 国 RCA 公 司 获 得 液 晶 技 术 专 利 后, 数 年 内 即 完 成 商 业 化 量 产, 占 据 全 球 市 场 的 半 壁 江 山 韩 国 从 1985 年 开 始 发 展 液 晶 产 业, 到 1997 年 仅 占 全 球 市 场 出 货 量 的 8% 转 机 出 现 在 1998 年 席 卷 全 球 的 金 融 危 机 金 融 危 机 中 日 本 财 团 遭 到 重 创, 无 力 发 展 下 一 世 代 液 晶 面 板 危 机 后, 韩 国 快 速 扩 充 产 能, 在 1998 ~ 2003 年 的 五 年 期 间, 韩 国 投 资 多 条 生 产 线, 市 场 占 有 率 也 快 速 跃 升 同 时, 韩 国 政 府 确 立 液 晶 面 板 产 业 为 国 家 的 核 心 产 业, 大 力 给 予 扶 持, 奠 定 其 在 全 球 液 晶 产 业 的 主 导 地 位 2002 年, 我 国 台 湾 地 区 政 府 提 出 两 兆 双 星 计 划, 推 出 税 收 资 本 等 优 惠 政 策, 引 导 民 间 资 本, 重 点 扶 持 半 导 体 和 面 板 产 业 台 湾 的 液 晶 面 板 产 业 飞 速 发 展, 现 综 合 实 力 居 全 球 第 二 韩 国 政 府 针 对 台 湾 地 区 的 两 兆 双 星 计 划 又 推 出 了 次 世 代 成 长 动 力 计 划, 继 续 对 液 晶 面 板 产 业 给 予 支 持 强 力 的 政 策 支 持 为 两 地 厂 商 在 短 时 间 内 爆 发 式 增 长 起 到 了 关 键 作 用 近 期, 全 球 液 晶 面 板 产 业 进 入 隆 冬, 日 本 及 我 国 台 湾 地 区 都 着 力 促 进 行 业 整 合, 一 方 面 抵 御 寒 冬, 另 一 方 面 增 强 与 韩 国 的 竞 争 实 力 日 本 政 府 通 过 日 本 产 业 革 新 机 构 ( Innovation Network Corporation of Japan) 出 资 2000 亿 日 圆, 与 索 尼 日 立 东 芝 联 合 组 建 日 本 显 示 器 公 司 (Japan Display), 并 计 划 收 购 松 下 面 板 业 务, 整 合 日 本 国 内 中 小 尺 寸 面 板 行 业 ; 台 湾 地 区 的 奇 美 电 子 与 友 达 也 有 意 合 并 我 国 发 展 液 晶 面 板 产 业 的 困 难 比 韩 国 等 地 要 大 得 多 面 对 该 行 业 激 烈 的 竞 争, 韩 国 日 本, 以 及 我 国 台 湾 地 区 厂 商 财 力 雄 厚, 能 承 受 巨 额 亏 损, 发 动 价 格 战 争 而 国 内 面 板 厂 商 都 不 是 握 有 雄 厚 资 源 的 财 团, 财 力 基 础 不 厚, 前 期 发 展 更 303

86 投 资 蓝 皮 书 离 不 开 政 府 的 支 持 作 为 十 一 五 重 点 发 展 行 业, 液 晶 产 业 得 到 国 家 一 定 的 政 策 扶 持, 如 2009 年, 我 国 将 大 尺 寸 面 板 的 进 口 关 税 从 3% 提 高 到 5% ; 一 些 地 方 政 府 对 面 板 厂 商 给 予 融 资 支 持 等, 但 与 韩 国 以 及 我 国 台 湾 地 区 相 比, 这 些 政 策 的 力 度 还 远 远 不 够 而 且 始 终 缺 乏 一 个 国 家 层 面 的 力 量 2. 国 内 厂 商 规 模 小 产 业 链 配 套 差 (1) 国 内 厂 商 缺 乏 上 下 游 配 套 产 业 支 持 国 内 液 晶 面 板 产 业 的 关 键 原 材 料 如 玻 璃 基 板 彩 色 滤 光 片 液 晶 等 基 本 依 靠 进 口, 核 心 技 术 仍 掌 握 在 日 本 美 国 等 厂 商 手 中, 上 游 的 寡 头 垄 断 格 局 造 成 原 材 料 的 降 价 幅 度 远 小 于 液 晶 面 板 的 降 价 幅 度 除 上 游 配 套 产 业 不 发 达 外, 国 内 液 晶 面 板 厂 商 也 缺 乏 下 游 的 稳 定 出 海 口 韩 国 日 本 液 晶 面 板 生 产 厂 商 都 是 本 国 的 电 子 半 导 体 传 媒 行 业 巨 头, 拥 有 非 常 完 备 的 产 业 链, 可 以 做 到 在 不 同 产 业 链 环 节 的 利 润 转 移 更 重 要 的 是, 下 游 终 端 制 造 业 务 可 以 保 证 液 晶 面 板 业 务 的 产 能 利 用 率 三 星 LG 的 中 小 尺 寸 面 板 多 用 于 自 己 的 手 机 业 务, 大 尺 寸 面 板 除 出 口 外 也 大 量 应 用 于 自 有 品 牌 的 平 板 电 视 显 示 器 等 日 本 夏 普 索 尼 日 立 松 下 也 莫 不 如 此 反 观 国 内, 除 华 星 光 电 中 电 熊 猫 是 各 自 集 团 公 司 液 晶 电 视 产 业 链 的 一 部 分 外, 京 东 方 龙 腾 等 都 是 独 立 厂 商, 不 但 下 游 需 求 不 稳 定, 而 且 无 法 进 行 产 业 链 上 的 利 润 调 整, 造 成 产 能 利 用 率 低 亏 损 严 重 (2) 国 内 厂 商 生 产 线 单 一, 不 能 发 挥 规 模 经 济 效 应 国 内 面 板 生 产 厂 商 普 遍 规 模 偏 小, 一 方 面 难 以 发 挥 规 模 效 应 降 低 原 材 料 采 购 成 本 ; 另 一 方 面 产 品 结 构 调 整 的 难 度 较 大, 产 品 切 换 成 本 较 高 京 东 方 经 过 几 年 的 努 力, 建 成 了 4 ~ 8 代 生 产 线 体 系, 产 品 基 本 囊 括 了 从 中 小 尺 寸 到 大 尺 寸 的 面 板 系 列, 是 国 内 生 产 规 模 最 大 产 品 线 最 齐 全 竞 争 力 较 高 的 厂 商 其 他 厂 商 普 遍 只 有 一 两 条 生 产 线, 规 模 较 小, 如 华 星 光 电 只 有 一 条 8. 5 代 线, 中 电 熊 猫 只 有 一 条 6 代 线, 龙 腾 只 有 一 条 5 代 线 规 模 小 导 致 原 料 采 购 成 本 偏 高, 产 品 单 一 导 致 经 营 状 况 波 动 较 大 ( 见 表 2) 而 日 韩 等 竞 争 对 手 大 都 拥 有 两 条 或 两 条 以 上 高 世 代 线, 规 模 效 应 不 但 有 利 于 降 低 原 材 料 采 购 成 本, 而 且 可 以 减 少 在 一 条 线 上 生 产 多 种 尺 寸 产 品 带 来 的 管 理 成 本 和 切 换 损 失 ( 见 表 3) 304

87 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 表 2 国 内 液 晶 面 板 生 产 厂 商 产 能 一 览 国 内 企 业 ( 投 资 方 ) 地 点 投 资 时 间 量 产 时 间 尺 寸 (mm) 产 能 ( 万 片 / 月 ) 4. 5G 5G 6G 7 / 7. 5G 8 / 8. 5G 2009 年 2011 年 9 月 北 京 2003 年 2004 年 京 东 方 合 肥 2010 年 10 月 成 都 2008 年 2009 年 华 星 光 电 ( TCL 深 超 科 技 ) 深 圳 2009 年 2011 年 10 月 上 海 3 天 马 成 都 3 武 汉 3 中 电 熊 猫 ( CEC 熊 猫 电 子 ) 南 京 2010 年 6 龙 飞 光 电 ( 友 达 昆 山 政 府 ) 昆 山 2010 年 2012 年 龙 腾 光 电 昆 山 2009 年 11 广 州 LGD(LGD 创 维 ) 广 州 2011 年 2013 年 苏 州 三 星 ( 三 星 创 维 ) 苏 州 2011 年 2013 年 广 新 光 电 ( 广 新 集 团 奇 美 ) 佛 山 2011 年 2013 年 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 表 3 全 球 现 有 高 世 代 线 及 产 能 厂 商 世 代 条 数 尺 寸 产 能 ( 万 片 / 月 ) 奇 美 电 子 奇 美 电 子 奇 美 电 子 友 达 光 电 友 达 光 电 友 达 光 电 夏 普 夏 普 夏 普 松 下 松 下 三 星 索 尼 三 星 索 尼 LGD LGD 京 东 方 中 电 熊 猫 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 305

88 投 资 蓝 皮 书 三 行 业 趋 势 展 望 我 们 针 对 液 晶 面 板 行 业 近 年 来 发 展 轨 迹, 结 合 涌 现 的 新 技 术 及 市 场 走 向, 对 其 未 来 发 展 进 行 了 综 合 研 判 ( 一 ) 产 能 向 我 国 转 移 2009 年 以 来, 由 于 成 本 压 力 国 内 市 场 繁 荣 以 及 关 税 提 高 等 因 素, 全 球 液 晶 面 板 行 业 版 图 大 变, 高 世 代 大 尺 寸 液 晶 面 板 产 能 逐 渐 向 我 国 转 移 2009 年, 我 国 政 府 大 力 发 展 液 晶 面 板 行 业, 着 重 扶 持 高 世 代 生 产 线 建 设, 投 巨 资 开 工 建 设 了 一 批 设 计 产 能 超 9 万 片 玻 璃 基 板 / 月 的 生 产 线 2011 年, 这 批 生 产 线 陆 续 开 始 量 产 同 时, 由 于 我 国 2009 年 提 高 了 大 尺 寸 液 晶 面 板 关 税, 三 星 LG 等 韩 国 厂 商 也 加 大 向 大 陆 转 移 产 能 的 力 度 我 国 台 湾 地 区, 也 放 宽 政 策 限 制, 允 许 当 地 液 晶 面 板 制 造 商 并 购 我 国 大 陆 厂 商, 并 且 放 行 当 地 厂 商 在 我 国 大 陆 投 资 同 世 代 生 产 线 友 达 等 厂 商 纷 纷 计 划 在 我 国 大 陆 建 厂 在 大 规 模 产 能 转 移 的 背 景 下, 2011 年 第 二 季 度, 国 内 大 尺 寸 液 晶 面 板 出 货 量 已 超 过 日 本, 达 到 340 万 片 / 月 ( 二 ) 高 世 代 退 烧 中 小 尺 寸 获 宠 2011 年 全 球 大 尺 寸 液 晶 面 板 市 场 表 现 疲 软, 而 中 小 尺 寸 液 晶 面 板 受 益 于 智 能 手 机 和 平 板 电 脑 的 需 求 增 长, 表 现 良 好 苹 果 公 司 带 来 的 iphone 和 ipad 启 动 了 全 球 智 能 手 机 与 平 板 电 脑 市 场 2010 ~ 2011 年, 中 小 尺 寸 面 板 的 需 求 不 降 反 升, 众 多 厂 家 纷 纷 调 整 产 能, 抢 夺 中 小 尺 寸 面 板 蛋 糕 2011 年 初, 日 本 夏 普 (Sharp) 宣 布 重 启 2009 年 关 闭 的 两 家 中 小 尺 寸 液 晶 面 板 工 厂 并 调 整 产 能, 集 中 生 产 中 小 尺 寸 面 板 ; 日 本 政 府 注 资 2000 亿 日 圆 与 索 尼 (Sony) 日 立 (Hitachi) 和 东 芝 ( Toshiba) 联 合 组 建 的 Japan Display 也 主 要 生 产 中 小 尺 寸 面 板 但 实 际 上, 日 本 已 远 远 落 后, 我 国 台 湾 地 区 与 韩 国 才 是 全 球 中 小 尺 寸 液 晶 面 板 的 主 要 生 产 地 据 我 国 台 湾 地 区 光 电 协 进 会 ( PIDA) 统 计, 2010 年 全 球 中 小 尺 寸 面 板 出 货 量 达 25 亿 片, 其 中 台 湾 地 区 厂 商 占 56%, 韩 国 占 18%, 其 次 是 中 国 大 陆 和 日 本 306

89 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 2011 年 一 季 度, 由 于 夏 普 赢 得 苹 果 公 司 合 同, 出 货 量 大 增, 在 中 小 尺 寸 市 场 的 占 有 率 上 升 到 全 球 第 一, 份 额 达 14. 8%, 其 次 是 奇 美 电 子 占 13. 5%, 韩 国 三 星 11. 5% 从 全 球 地 区 市 场 看, 智 能 手 机 市 场 潜 力 巨 大 北 美 和 欧 洲 市 场 智 能 手 机 渗 透 率 是 最 高 的, 分 别 为 63% 和 51% 相 比 而 言, 亚 太 地 区 非 洲 和 中 东 地 区, 以 及 拉 美 地 区, 渗 透 率 则 要 低 得 多, 依 次 分 别 为 19% 18% 和 17% 新 兴 经 济 体 对 中 小 尺 寸 液 晶 面 板 的 需 求 仍 将 在 整 体 低 迷 的 液 晶 面 板 市 场 中 留 下 一 线 希 望 ( 三 ) 行 业 可 能 出 现 整 合 浪 潮 液 晶 面 板 行 业 经 过 20 余 年 发 展, 已 进 入 成 熟 期, 市 场 竞 争 激 烈 最 近 一 年 的 行 业 低 迷, 各 大 厂 商 亏 损 严 重, 估 值 剧 烈 下 跌, 行 业 托 宾 Q 值 ( Tobin s Q) 已 跌 至 1 以 下 我 们 估 计, 国 外 各 大 厂 商 新 建 生 产 线 的 动 力 不 足, 更 青 睐 通 过 并 购 扩 充 产 能, 扩 大 规 模 以 增 强 抵 御 行 业 低 潮 的 能 力 ( 见 表 4) 表 4 全 球 液 晶 面 板 行 业 主 要 上 市 公 司 市 净 率 市 净 率 (PB) 2010A 2011E 2012E 市 净 率 (PB) 2010A 2011E 2012E Samsung Elec 1. 17X 1. 25X 1. 09X AUO 1. 10X 0. 55X LG Displqy 1. 28X 0. 87X 0. 87X CMI X 0. 59X Sarp 0. 98X 市 净 率 的 定 义 为 市 值 / 账 面 价 值, 可 以 看 做 托 宾 Q 值 的 一 个 估 计 ( 通 常 情 况 下 偏 大 ) 资 料 来 源 : 根 据 相 关 资 料 整 理 最 先 行 动 的 是 日 本 厂 商 如 前 所 述, 2011 年 日 本 索 尼 欲 退 出 其 与 三 星 的 合 资 公 司, 转 而 与 日 立 (Hitachi) 东 芝 (Toshiba) 联 合, 整 合 各 家 旗 下 中 小 尺 寸 面 板 业 务 此 次 整 合 得 到 日 本 政 府 的 大 力 支 持, 政 府 旗 下 基 金 Innovation Network Corporation of Japan 将 向 新 设 立 公 司 注 资 2000 亿 日 元 助 其 发 展 新 成 立 的 公 司, 日 本 显 示 器 公 司 (Japan Display), 还 将 收 购 松 下 ( Panasonic) 的 一 个 液 晶 面 板 厂, 预 计 将 占 全 球 中 小 尺 寸 面 板 市 场 的 21. 5%, 超 过 夏 普 三 星, 成 为 该 细 分 市 场 的 全 球 首 强 307

90 投 资 蓝 皮 书 我 国 台 湾 地 区 的 奇 美 电 子 (CMI) 和 友 达 光 电 ( AUO) 也 传 出 合 并 的 意 向 当 地 政 府 亦 表 示 乐 见 两 家 厂 商 合 并 此 番 产 业 并 购 整 合 浪 潮, 与 整 个 行 业 持 续 一 年 多 的 低 迷 有 关 各 大 厂 商 希 望 通 过 并 购, 快 速 提 升 市 场 占 有 率, 增 强 市 场 竞 争 力, 挺 过 寒 冬 期, 以 期 市 场 回 暖 后 迅 速 实 现 赢 利 我 国 液 晶 面 板 产 业 在 2006 年 市 场 低 迷 时 也 有 过 并 购 的 传 闻, 但 后 来 由 于 市 场 回 暖 而 终 止, 近 期 亦 有 中 电 集 团 欲 收 购 京 东 方 的 消 息 我 们 分 析, 国 内 液 晶 面 板 行 业 虽 属 起 步 阶 段, 但 内 外 严 峻 的 形 势 逼 迫 行 业 内 的 资 本 属 性 早 熟, 各 大 厂 商 的 融 资 手 段 对 资 本 市 场 的 运 用 都 十 分 熟 练, 不 排 除 会 有 大 手 笔 并 购 整 合 的 可 能 ( 四 ) OLED 技 术 的 进 步 平 面 显 示 技 术 除 液 晶 显 示 外, 还 有 等 离 子 与 OLED 技 术 等 离 子 在 与 液 晶 显 示 的 竞 争 中 已 经 败 北, 对 液 晶 显 示 具 有 较 大 威 胁 的 是 OLED 技 术 OLED 与 液 晶 显 示 相 比, 具 有 响 应 速 度 快 高 亮 度 高 对 比 度 超 轻 超 薄 低 功 耗 无 视 角 限 制 工 作 温 度 范 围 宽 抗 震 性 能 好 可 实 现 柔 软 显 示 等 优 点, 能 解 决 液 晶 显 示 画 面 拖 尾 耐 低 温 性 能 差 等 问 题, 被 业 界 认 为 是 最 有 发 展 前 景 的 新 型 显 示 技 术 之 一, 也 是 国 际 上 高 技 术 领 域 的 一 个 竞 争 热 点 据 DisplaySearch 估 计, AM-OLED 是 手 机 面 板 增 长 最 快 速 的 显 示 技 术, 预 计 2011 年 将 大 幅 成 长 191%, 达 到 亿 片, 而 2012 年 则 成 长 66%, 达 到 亿 片 AM-OLED 手 机 面 板 2011 年 和 2012 年 的 出 货 营 收 预 估 将 分 别 达 到 40 亿 美 元 和 64 亿 美 元 由 于 在 技 术 上 具 有 很 强 的 传 承 性, 全 球 液 晶 面 板 大 厂 已 纷 纷 布 局 OLED 领 域, 目 前 OLED 技 术 已 在 高 端 智 能 手 机 数 码 相 机 等 小 尺 寸 面 板 实 现 商 业 应 用 其 中, 三 星 发 展 OLED 技 术 的 力 度 最 大 步 伐 最 快, 其 5. 5 代 线 已 实 现 量 产, 并 宣 布 第 8 代 AM-OLED 面 板 试 验 线 将 于 明 年 5 月 投 入 使 用, 可 以 切 割 46 英 寸 55 英 寸 等 大 尺 寸 OLED 面 板 ; LG Display 紧 随 其 后, 表 示 将 最 快 于 2013 年 投 资 亿 美 元 建 设 OLED 面 板 8 代 线, 预 计 2014 年 下 半 年 实 现 量 产, 月 产 能 可 达 6 万 片 ; 我 国 台 湾 地 区 两 大 面 板 巨 头 友 达 光 电 和 奇 美 电 子, 则 开 始 大 幅 度 调 整 和 提 高 现 有 OLED 面 板 生 产 线 的 占 比 友 达 规 划 对 既 有 产 线 进 行 整 308

91 液 晶 面 板 行 业 投 资 分 析 报 告 改, 如 龟 山 的 3. 5 代 线 新 加 坡 的 4. 5 代 线 等 ; 奇 美 则 逐 步 增 加 3. 5 代 OLED 线 产 能 国 内 厂 商 亦 积 极 布 局, 试 图 弯 道 超 车, 在 OLED 技 术 上 改 变 我 国 在 光 电 显 示 领 域 长 期 落 后 的 局 面 京 东 方 计 划 在 内 蒙 古 鄂 尔 多 斯 斥 资 220 亿 元 建 设 OLED5 代 线 ; 其 他 厂 商 中, 唯 信 诺 在 小 尺 寸 PM-OLED 市 场 占 据 优 势, 2011 年 第 一 季 度 出 货 量 居 全 球 第 三 ; 天 马 收 购 日 本 NEC 液 晶 业 务, 将 上 马 AM-OLED 生 产 线 ; 四 川 虹 视 也 计 划 2013 年 底 建 成 一 条 4. 5 代 以 上 AM-OLED 生 产 线 当 前, OLED 在 中 小 尺 寸 面 板 技 术 上 已 逐 渐 成 熟, 但 高 世 代 大 尺 寸 OLED 面 板 量 产 尚 有 很 多 技 术 瓶 颈 良 品 率 低 基 板 制 程 过 于 昂 贵 使 用 寿 命 还 有 待 提 高 等 目 前, 高 世 代 OLED 良 品 率 还 不 到 50% 其 高 昂 的 成 本 将 使 得 大 尺 寸 OLED 电 视 的 价 格 比 同 级 别 液 晶 电 视 高 出 2 ~ 3 倍 所 以 在 大 尺 寸 平 板 电 视 市 场, OLED 的 竞 争 性 还 不 强 综 上, 我 们 认 为, OLED 技 术 在 中 小 尺 寸 市 场 上 与 液 晶 技 术 将 展 开 激 烈 竞 争 一 旦 AM-OLED 成 本 与 价 格 下 降 到 足 以 启 动 平 板 电 脑 市 场 的 程 度, AM-OLED 很 可 能 以 其 在 性 能 上 的 优 越 性 替 代 液 晶 面 板 但 我 们 预 期, 在 未 来 5 ~ 10 年, 液 晶 面 板 仍 将 是 平 板 显 示 技 术 的 主 流 ( 五 ) 2012 年 液 晶 面 板 市 场 供 需 预 测 预 估 2012 年 上 半 年 依 然 是 供 给 过 剩 局 面 即 便 三 星 LGD 奇 美 电 子 友 达 光 电 在 国 内 规 划 投 建 的 4 条 高 世 代 (7. 5 代 及 8. 5 代 ) 面 板 产 线 直 到 2012 年 都 不 投 产, 并 且 终 端 需 求 能 逐 步 复 苏, 液 晶 面 板 最 快 也 要 到 2012 年 下 半 年 才 有 可 能 渐 渐 恢 复 到 供 需 平 衡 价 格 企 稳 从 下 游 需 求 来 看, 预 计 2012 年 仍 将 维 持 2011 年 的 状 况 : 在 电 视 方 面, 液 晶 电 视 需 求 仍 维 持 约 8% 的 增 速, 国 内 大 尺 寸 液 晶 面 板 产 能 继 续 释 出, 在 全 球 产 能 的 占 比 将 从 2011 年 的 4% 提 高 到 10%, 大 尺 寸 面 板 供 过 于 求, 跌 价 趋 势 至 少 会 持 续 到 2012 年 下 半 年 LED 背 光 液 晶 电 视 将 在 中 国 等 新 兴 经 济 体 遇 宠, 预 计 第 一 季 度 LED 背 光 出 货 量 将 首 次 占 液 晶 电 视 总 出 货 量 的 一 半 以 上 在 中 小 尺 寸 面 板 方 面, 由 于 ipad 等 多 媒 体 平 板 装 置 及 手 机 对 中 小 面 板 需 求 高 涨, 我 们 预 测, 2. 5 ~ 4. 9 寸 的 触 控 面 板 ( 主 要 用 于 手 机 ) 将 继 续 保 持 较 快 增 长, 平 均 销 售 价 格 也 有 望 提 高 309

92 投 资 蓝 皮 书 Investment Analysis Report on TFT-LCD Panel Industry Chen Changling Wang Shen An Shuai Abstract: The global LCD panel industry still suffered from recession throughout 2011, with product prices plummeting significantly. The price of large-size panel declined by over 50% compared to the highest point before the Financial Crisis in Nov., The plummeting price widened the industry loss. On the other hand, mid- and small-size panel market was fairly stable and drew fierce competition, thanks to the strong demands. We analyze the reasons and believe that the crystal cycle, business cycle, along with the ecosystem of domestic LCD industry, made the situations even worse. We expect that large-size panel market will remain stagnant while mid- and small-size panel market will hopefully improve. Key Words: LCD Panel; TFT-LCD; OLED 310

93 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 投 资 实 践 篇 Practices. 15 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 杨 光 琰 摘 要 : 目 前 国 内 私 募 股 权 基 金 的 主 要 组 织 模 式 为 公 司 制 和 有 限 合 伙 制 本 文 从 八 个 方 面 对 两 种 基 金 组 织 模 式 进 行 了 系 统 的 比 较 研 究, 充 分 揭 示 了 两 种 组 织 模 式 的 优 点 和 缺 点, 并 澄 清 了 实 践 中 的 一 些 关 于 基 金 组 织 模 式 的 错 误 认 识 关 键 词 : 私 募 股 权 基 金 公 司 制 有 限 合 伙 制 组 织 模 式 比 较 研 究 目 前 国 内 私 募 股 权 投 资 基 金 的 组 织 形 式 主 要 有 三 种 类 型 : 一 是 公 司 制 ; 二 是 有 限 合 伙 制 ; 三 是 信 托 制 其 中 : 公 司 制 私 募 股 权 基 金 ( 以 下 简 称 公 司 制 基 金 ) 是 按 照 公 司 法 设 立, 以 有 限 责 任 公 司 或 股 份 有 限 公 司 形 式 运 作 的 私 募 股 权 基 金 ; 有 限 合 伙 制 私 募 股 权 基 金 ( 以 下 简 称 有 限 合 伙 制 基 金 ) 是 指 依 据 合 伙 企 业 法 设 立, 主 要 以 有 限 合 伙 企 业 形 式 运 作 的 私 募 股 权 基 金 ; 信 托 制 私 募 股 权 基 金 ( 以 下 简 称 信 托 制 基 金 ) 是 指 依 据 信 托 法 和 信 托 公 司 集 合 资 金 信 311

94 投 资 蓝 皮 书 托 计 划 管 理 办 法 等 相 关 法 规 设 立 的 私 人 股 权 投 资 计 划 在 上 述 三 种 组 织 模 式 中, 信 托 制 基 金 并 非 实 体, 只 是 一 种 金 融 产 品 在 目 前 国 内 的 信 托 体 制 下, 信 托 制 基 金 只 能 通 过 信 托 公 司 设 立, 并 受 到 中 国 银 行 业 监 督 委 员 会 的 严 格 监 管 ; 另 外, 中 国 证 券 监 督 委 员 会 目 前 尚 不 支 持 信 托 持 股 的 公 司 上 市, 使 信 托 制 基 金 在 投 资 退 出 通 道 方 面 存 在 严 重 的 缺 陷 上 述 诸 因 素 造 成 信 托 制 基 金 在 私 募 股 权 投 资 领 域 的 发 展 空 间 受 到 极 大 的 限 制 因 此, 目 前 国 内 私 募 股 权 基 金 的 主 要 组 织 模 式 为 公 司 制 和 有 限 合 伙 制 在 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 和 各 地 政 府 出 台 的 相 关 法 规 中, 也 将 股 权 投 资 企 业 的 组 织 模 式 确 定 为 公 司 制 和 有 限 合 伙 制 两 种 模 式 对 于 拟 参 与 设 立 私 募 股 权 基 金 的 投 资 者 来 说, 到 底 应 选 择 公 司 制 基 金 还 是 有 限 合 伙 制 基 金? 两 种 模 式 究 竟 存 在 一 些 什 么 差 异? 这 些 差 异 是 否 构 成 了 本 质 的 不 同? 结 合 中 国 目 前 的 市 场 基 础 和 法 律 基 础, 是 否 存 在 最 优 化 的 选 择? 现 实 中 对 这 些 问 题 一 直 存 在 较 大 的 争 议 本 文 从 法 律 角 度 对 两 种 基 金 组 织 模 式 进 行 全 方 位 的 比 较 研 究, 试 图 在 回 答 上 述 问 题 的 同 时, 澄 清 一 些 关 于 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 的 模 糊 认 识 一 投 资 人 数 及 身 份 限 制 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 投 资 人 数 及 身 份 限 制 根 据 公 司 法 的 规 定, 有 限 责 任 公 司 形 式 的 私 募 股 权 基 金 的 股 东 人 数 不 得 超 过 50 人 ; 股 份 有 限 公 司 形 式 的 私 募 股 权 基 金 应 当 有 5 人 以 上 200 人 以 下 为 发 起 人 法 律 对 于 有 限 责 任 公 司 形 式 的 私 募 股 权 基 金 的 投 资 人 身 份 未 作 任 何 限 制 而 对 于 发 起 设 立 股 份 公 司 形 式 的 私 募 股 权 基 金, 法 律 规 定 须 有 过 半 数 的 发 起 人 在 中 国 境 内 有 住 所 实 践 中 有 些 私 募 股 权 基 金 采 用 以 集 合 资 金 信 托 合 伙 企 业 等 非 法 人 机 构 为 股 东 或 发 起 人 的 方 法 来 规 避 上 述 关 于 投 资 人 数 的 法 定 限 制, 为 了 彻 底 杜 绝 这 种 规 避 行 为, 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 办 公 厅 于 2011 年 11 月 23 日 发 出 关 于 促 进 股 权 投 资 企 业 规 范 发 展 的 通 知 ( 发 改 办 财 金 号 ) 以 下 简 称 2864 号 312

95 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 文 ), 其 中 第 四 条 明 确 规 定 : 股 权 投 资 企 业 的 投 资 者 人 数 应 当 符 合 中 华 人 民 共 和 国 公 司 法 和 中 华 人 民 共 和 国 合 伙 企 业 法 的 规 定 投 资 者 为 集 合 资 金 信 托 合 伙 企 业 等 非 法 人 机 构 的, 应 打 通 核 查 最 终 的 自 然 人 和 法 人 机 构 是 否 为 合 格 投 资 者, 并 打 通 计 算 投 资 者 总 数, 但 投 资 者 为 股 权 投 资 母 基 金 的 除 外 另 据 公 开 媒 体 报 道, 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 官 员 在 公 开 场 合 表 示, 能 被 视 为 单 个 投 资 者 的 股 权 投 资 母 基 金 必 须 是 在 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 备 案 的 基 金, 否 则 仍 需 要 打 通 计 算 投 资 者 的 总 数 另 外, 虽 然 公 司 法 规 定 股 份 公 司 的 设 立 方 式 有 两 种 : 发 起 设 立 和 募 集 设 立 但 是, 发 展 和 改 革 委 员 会 的 2864 号 文 明 确 规 定 股 权 投 资 企 业 的 资 本 只 能 以 私 募 方 式, 向 特 定 的 具 有 风 险 识 别 能 力 和 风 险 承 受 能 力 的 合 格 投 资 者 募 集 禁 止 股 权 投 资 基 金 通 过 媒 体 ( 包 括 各 类 网 站 ) 发 布 广 告 向 社 区 张 贴 布 告 向 社 会 散 发 传 单 向 公 众 发 送 手 机 短 信 或 通 过 举 办 研 讨 会 讲 座 及 其 他 公 开 或 变 相 公 开 方 式 ( 包 括 直 接 在 商 业 银 行 证 券 公 司 信 托 投 资 公 司 等 机 构 的 柜 台 投 放 招 募 说 明 书 等 ), 直 接 或 间 接 向 不 特 定 或 非 合 格 投 资 者 进 行 推 介 ( 二 ) 有 限 合 伙 制 基 金 的 投 资 人 数 和 资 格 限 制 根 据 合 伙 企 业 法 的 规 定, 设 立 有 限 合 伙 制 基 金, 合 伙 人 人 数 应 为 2 人 以 上 50 人 以 下 另 外, 发 展 和 改 革 委 员 会 的 2864 号 文 同 样 也 适 用 于 有 限 合 伙 制 基 金 随 着 2864 号 文 的 发 布 执 行, 有 限 合 伙 基 金 通 过 以 集 合 资 金 信 托 合 伙 企 业 等 非 法 人 机 构 为 合 伙 人 的 方 法 规 避 人 数 限 制 的 做 法 很 难 再 行 得 通 另 外, 合 伙 企 业 法 对 于 普 通 合 伙 人 的 人 数 和 身 份 均 作 了 特 别 规 定 : 首 先, 普 通 合 伙 人 的 人 数 不 能 少 于 一 人 有 限 合 伙 企 业 仅 剩 有 限 合 伙 人 的, 应 当 解 散 ; 有 限 合 伙 企 业 仅 剩 普 通 合 伙 人 的, 转 为 普 通 合 伙 企 业 另 外 还 特 别 规 定 : 国 有 独 资 公 司 国 有 企 业 上 市 公 司 以 及 公 益 性 的 事 业 单 位, 社 会 团 队 不 得 成 为 普 通 合 伙 人 实 践 中 对 于 上 述 法 律 规 定 中 的 国 有 企 业 的 范 围 一 直 存 在 争 议, 流 行 的 观 点 是 将 其 作 狭 义 的 理 解, 仅 限 于 未 改 制 成 公 司 的 全 民 所 有 制 企 业 按 照 这 一 理 解, 国 有 控 股 公 司 做 普 通 合 伙 人 则 应 不 受 禁 止 实 践 中 也 出 现 了 一 些 以 国 有 控 股 公 司 做 普 通 合 伙 人 的 私 募 股 权 基 金, 并 得 到 了 监 管 部 门 的 认 可 但 是, 根 据 发 展 313

96 投 资 蓝 皮 书 和 改 革 委 员 会 财 政 金 融 司 最 新 发 布 的 股 权 投 资 企 业 合 伙 协 议 指 引 和 股 权 投 资 管 理 企 业 合 伙 协 议 指 引, 发 展 和 改 革 委 员 会 认 为 国 有 企 业, 系 指 国 有 股 权 合 计 达 到 或 超 过 50% 的 企 业 这 一 定 义 显 然 收 紧 了 国 有 企 业 投 资 有 限 合 伙 的 范 围 如 这 一 最 新 要 求 得 到 严 格 执 行, 国 有 控 股 公 司 以 后 将 不 能 再 担 任 有 限 合 伙 基 金 的 普 通 合 伙 人 ( 三 ) 比 较 分 析 从 上 述 比 较 可 以 看 出, 在 投 资 人 人 数 和 身 份 限 制 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 所 受 的 法 律 和 政 策 限 制 相 比 公 司 制 基 金 要 稍 多 一 些 在 投 资 人 数 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 的 投 资 人 数 的 上 限 为 50 人, 而 股 份 公 司 制 基 金 的 最 高 人 数 可 以 达 到 200 人 ; 在 投 资 人 身 份 方 面, 法 律 对 于 部 分 主 体 ( 国 有 独 资 公 司 国 有 企 业 上 市 公 司 以 及 公 益 性 的 事 业 单 位, 社 会 团 队 ) 担 任 有 限 合 伙 基 金 普 通 合 伙 人 作 了 禁 止 性 的 规 定, 监 管 部 门 对 国 有 控 股 公 司 担 任 有 限 合 伙 制 基 金 的 普 通 合 伙 人 也 作 了 禁 止 性 的 要 求, 而 这 部 分 主 体 作 为 公 司 制 基 金 的 股 东 则 不 受 任 何 限 制 二 出 资 制 度 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 出 资 1. 出 资 形 式 根 据 公 司 法 的 规 定, 股 东 可 以 用 货 币 出 资, 也 可 以 用 实 物 知 识 产 权 土 地 使 用 权 等 可 以 用 货 币 并 可 以 依 法 转 让 的 非 货 币 财 产 作 价 出 资 但 根 据 发 展 和 改 革 委 员 会 联 合 科 技 部 等 十 部 委 于 2005 年 11 月 15 日 发 布 的 创 业 投 资 企 业 管 理 暂 行 办 法 ( 以 下 简 称 暂 行 办 法 ) 规 定, 创 业 投 资 企 业 的 所 有 投 资 者 应 当 以 货 币 形 式 出 资 发 展 和 改 革 委 员 会 的 2864 号 文 也 明 确 规 定 : 股 权 投 资 企 业 的 所 有 投 资 者 只 能 以 合 法 的 自 由 货 币 资 金 认 缴 出 资 因 此, 根 据 目 前 的 监 管 要 求, 公 司 制 基 金 的 股 东 只 能 选 择 以 货 币 形 式 出 资 而 且, 根 据 发 展 和 改 革 委 员 会 财 政 金 融 司 出 台 的 股 权 投 资 企 业 备 案 指 引 的 相 关 要 求, 公 司 制 基 金 在 备 案 的 时 候 还 必 须 出 具 每 个 股 东 的 书 面 承 诺, 确 认 认 缴 本 股 权 投 资 企 业 的 权 314

97 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 益 之 资 金 为 本 公 司 / 本 人 自 有 资 金 且 来 源 合 法 2. 出 资 缴 付 期 限 按 照 公 司 法 的 规 定, 全 体 股 东 ( 或 发 起 人 ) 的 首 次 出 资 额 不 得 低 于 注 册 资 本 的 20%, 其 余 部 分 由 股 东 ( 或 发 起 人 ) 自 公 司 成 立 之 日 起 5 年 内 缴 足 有 些 地 方 性 的 监 管 法 规 还 对 股 东 首 次 出 资 额 的 具 体 金 额 作 了 明 确 要 求, 例 如 : 天 津 市 发 展 和 改 革 委 员 会 2011 年 天 津 市 股 权 投 资 企 业 和 股 权 投 资 管 理 机 构 管 理 办 法 规 定, 公 司 制 股 权 投 资 企 业 首 期 实 际 缴 付 出 资 金 额 不 得 低 于 2000 万 元 3. 出 资 手 续 根 据 公 司 登 记 管 理 条 例 的 有 关 规 定, 公 司 制 基 金 变 更 实 收 资 本 的, 应 当 提 交 依 法 设 立 的 验 资 机 构 出 具 的 验 资 证 明, 并 应 当 按 照 公 司 章 程 载 明 的 出 资 时 间 出 资 方 式 缴 纳 出 资 公 司 应 当 自 足 额 缴 纳 出 资 或 者 股 款 之 日 起 30 日 内 申 请 变 更 登 记 同 时 还 应 该 修 改 章 程 并 办 理 相 应 的 章 程 变 更 登 记 手 续 ( 二 ) 有 限 合 伙 制 基 金 的 出 资 1. 出 资 形 式 合 伙 企 业 法 第 十 六 条 规 定 : 合 伙 人 可 以 用 货 币 实 物 知 识 产 权 土 地 使 用 权 或 者 其 他 财 产 权 利 出 资, 也 可 以 用 劳 务 出 资 第 六 十 四 条 规 定 有 限 合 伙 人 不 得 用 劳 务 出 资 根 据 前 述 规 定 可 以 得 出 结 论 : 法 律 允 许 有 限 合 伙 制 基 金 的 普 通 合 伙 人 用 劳 务 出 资 这 种 规 定 充 分 尊 重 了 普 通 合 伙 人 的 智 力 价 值, 符 合 国 际 惯 例 但 是, 和 公 司 制 基 金 相 同, 根 据 暂 行 办 法 和 发 展 和 改 革 委 员 会 的 2864 号 文 的 规 定, 在 当 前 阶 段, 有 限 合 伙 制 基 金 的 全 体 合 伙 人 ( 包 括 普 通 合 伙 人 ) 都 必 须 用 自 有 的 货 币 资 金 出 资, 而 且 同 样 要 在 基 金 备 案 时 对 资 金 来 源 的 合 法 性 作 出 书 面 承 诺 2. 出 资 缴 付 期 限 合 伙 企 业 法 对 有 限 合 伙 基 金 的 出 资 期 限 并 未 作 明 确 的 要 求, 仅 规 定 全 体 合 伙 人 应 当 按 照 合 伙 协 议 约 定 的 缴 付 期 限 缴 付 出 资 实 践 中, 有 限 合 伙 制 基 金 的 资 本 缴 付 一 般 都 采 取 承 诺 制, 即 投 资 者 在 资 本 募 集 阶 段 签 署 认 缴 承 诺 书, 在 投 资 运 作 实 施 阶 段 再 陆 续 缴 纳 出 资 但 是, 为 了 加 强 管 理, 防 止 虚 假 承 诺 出 资 带 来 的 风 险 以 及 打 击 非 法 集 资, 各 地 还 对 有 限 合 伙 制 基 金 首 期 实 际 缴 付 资 本 作 了 规 定, 如 天 津 股 权 投 资 企 业 和 股 权 投 资 管 理 机 构 管 理 办 法 就 规 定, 合 伙 制 股 权 投 315

98 投 资 蓝 皮 书 资 企 业 首 期 缴 付 资 本 不 少 于 1000 万 元 3. 出 资 手 续 根 据 合 伙 企 业 登 记 管 理 办 法 的 规 定, 各 合 伙 人 认 缴 或 者 实 际 缴 付 的 出 资 数 额 缴 付 期 限 出 资 方 式 都 属 于 登 记 事 项, 但 登 记 和 变 更 登 记 的 程 序 比 较 简 单, 一 般 只 需 要 全 体 合 伙 人 签 署 的 变 更 决 定 书, 或 者 合 伙 协 议 约 定 的 人 员 签 署 的 变 更 决 定 书 以 及 执 行 事 务 合 伙 人 或 者 委 派 代 表 签 署 的 变 更 登 记 申 请 书, 工 商 登 记 机 关 在 受 理 材 料 后 20 个 工 作 日 内 可 以 办 理 完 毕 ( 三 ) 比 较 分 析 从 上 述 比 较 可 以 看 出 : 根 据 法 律 规 定 和 监 管 要 求, 公 司 制 基 金 可 以 分 期 出 资, 但 存 有 出 资 期 限 和 出 资 程 序 的 限 制, 不 够 灵 活 和 简 便 有 限 合 伙 制 基 金 采 用 承 诺 出 资 的 模 式, 基 金 管 理 人 可 以 根 据 投 资 项 目 进 展 安 排 缴 付 出 资, 在 没 有 确 定 投 资 项 目 之 前, 基 金 可 以 不 要 求 有 限 合 伙 人 缴 付 出 资, 这 样 可 以 最 大 限 度 地 避 免 资 金 闲 置, 提 高 资 金 使 用 效 率, 减 少 有 限 合 伙 人 的 资 金 成 本 但 是, 在 实 践 中, 由 于 大 多 数 基 金 的 投 资 期 都 在 5 年 以 内, 因 此 公 司 制 基 金 也 可 以 通 过 在 章 程 中 约 定 的 方 式 达 到 与 有 限 合 伙 制 基 金 相 似 的 效 果, 因 此, 除 了 在 出 资 程 序 方 面 稍 显 灵 活 以 外, 有 限 合 伙 制 基 金 在 出 资 方 面 并 不 占 有 明 显 优 势 三 治 理 结 构 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 治 理 结 构 公 司 制 基 金 应 按 照 公 司 法 的 规 定 设 计 内 部 治 理 结 构 即 股 东 会 为 最 高 权 力 机 关 董 事 会 对 股 东 会 负 责, 为 公 司 经 营 决 策 机 关, 同 时 设 立 监 事 会 作 为 监 督 机 关 为 了 规 范 公 司 治 理, 公 司 法 明 确 规 定 股 东 会 拥 有 的 十 一 项 职 权 同 时, 还 规 定 了 董 事 会 的 十 项 职 权 和 监 事 会 的 七 项 职 权 公 司 制 基 金 的 治 理 结 构 虽 然 成 熟 而 且 规 范, 但 也 遭 到 诟 病 一 个 比 较 普 遍 的 观 点 是 公 司 制 基 金 由 于 其 治 理 结 构 而 造 成 决 策 效 率 低 下 持 这 种 观 点 的 理 由 是 : 公 司 制 基 金 在 作 出 投 资 决 策 时 往 往 需 要 经 过 股 东 会 董 事 会 的 同 意, 而 股 东 和 董 事 往 往 并 非 专 业 的 投 资 管 理 者, 在 这 种 决 策 机 制 下, 必 然 会 影 响 基 金 投 资 决 策 的 316

99 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 效 率 和 质 量 为 了 克 服 上 述 缺 点, 实 践 中 的 公 司 制 基 金 很 少 组 建 内 部 管 理 团 队 实 行 自 我 管 理, 而 是 采 取 委 托 管 理 的 方 式 将 资 产 委 托 其 他 股 权 投 资 企 业 或 股 权 投 资 管 理 企 业 管 理 在 这 种 委 托 管 理 模 式 下, 基 金 的 日 常 投 资 决 策 由 受 委 托 的 专 业 管 理 机 构 来 管 理 公 司 董 事 会 只 负 责 制 定 基 金 的 投 资 方 针 和 对 重 大 投 资 进 行 决 策 这 种 委 托 管 理 的 模 式 限 制 了 投 资 者 对 基 金 日 常 投 资 业 务 的 干 预, 同 时 又 保 持 了 投 资 者 对 公 司 重 大 事 务 的 决 策 权, 使 公 司 制 基 金 在 公 司 治 理 上 的 优 势 更 加 明 显 ( 二 ) 有 限 合 伙 制 基 金 的 治 理 结 构 在 有 限 合 伙 制 企 业 中, 普 通 合 伙 人 对 有 限 合 伙 企 业 的 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任, 而 有 限 合 伙 人 只 以 其 认 缴 的 出 资 额 为 限 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 责 任 因 此, 按 照 权 利 与 义 务 相 一 致 的 原 则, 合 伙 企 业 法 明 确 规 定 : 有 限 合 伙 企 业 由 普 通 合 伙 人 执 行 合 伙 事 务, 有 限 合 伙 人 不 执 行 合 伙 事 务 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 最 新 发 布 的 股 权 投 资 企 业 合 伙 协 议 指 引 也 明 确 指 出 : 为 了 避 免 因 违 背 合 伙 企 业 法 有 关 规 定 而 导 致 有 限 合 伙 人 承 担 法 律 责 任, 同 时 也 为 了 更 好 地 发 挥 普 通 合 伙 人 的 专 业 管 理 职 能, 建 议 合 伙 协 议 中 不 要 作 出 有 限 合 伙 人 以 任 何 直 接 或 间 接 方 式, 参 与 或 变 相 参 与 投 资 企 业 管 理 与 投 资 决 策 的 约 定 尽 管 法 律 规 定 有 限 合 伙 人 不 执 行 合 伙 事 务, 但 并 不 意 味 着 有 限 合 伙 人 可 以 被 完 全 排 除 在 合 伙 事 务 之 外 合 伙 企 业 法 明 确 规 定 了 有 限 合 伙 人 的 八 种 行 为 可 以 不 被 视 为 执 行 合 伙 事 务 另 外, 实 践 中 有 些 有 限 合 伙 制 基 金 为 了 体 现 对 有 限 合 伙 人 权 益 的 保 护, 设 立 了 由 全 体 合 伙 人 组 成 的 合 伙 人 会 议, 决 定 基 金 的 重 大 事 务 ( 包 括 合 伙 人 入 伙 退 伙 身 份 转 换 转 让 权 益 和 合 伙 企 业 清 算 等 ) 有 的 基 金 还 成 立 了 由 主 要 有 限 合 伙 人 组 成 的 顾 问 委 员 会 或 咨 询 委 员 会, 决 定 基 金 投 资 过 程 中 发 生 的 关 联 交 易 利 益 冲 突 和 对 外 投 资 超 限 额 等 问 题, 并 就 基 金 管 理 和 执 行 中 的 主 要 问 题 向 普 通 合 伙 人 提 出 建 议 有 限 合 伙 制 基 金 的 治 理 结 构 明 显 具 有 灵 活 高 效 的 特 质, 但 是 其 存 在 着 明 显 的 信 息 不 对 称 的 缺 陷 由 于 法 律 对 于 合 伙 企 业 的 治 理 结 构 并 未 做 任 何 规 范 要 求, 有 限 合 伙 制 基 金 只 能 通 过 有 限 合 伙 协 议 来 设 立 内 部 治 理 结 构 在 实 际 运 作 中, 如 何 最 大 限 度 地 减 少 由 于 信 息 不 对 称 而 造 成 的 道 德 风 险, 是 有 限 合 伙 人 和 普 通 合 伙 人 在 具 体 协 议 的 安 排 上 谈 判 博 弈 的 焦 点 由 于 实 践 中 有 限 合 伙 制 基 金 的 有 限 合 伙 人 317

100 投 资 蓝 皮 书 数 众 多, 而 有 限 合 伙 协 议 的 内 容 又 日 益 复 杂, 这 直 接 导 致 了 有 限 合 伙 协 议 的 谈 判 和 签 约 成 本 过 高 ( 三 ) 比 较 分 析 从 上 述 比 较 可 以 看 出, 公 司 制 基 金 的 治 理 结 构 比 较 规 范, 但 是, 投 资 者 的 过 多 参 与 有 可 能 对 基 金 的 投 资 效 率 和 质 量 产 生 不 利 影 响 委 托 管 理 方 式 使 公 司 制 基 金 较 好 地 克 服 了 这 一 缺 点 有 限 合 伙 制 基 金 无 疑 可 以 保 证 最 有 效 的 投 资 决 策, 但 这 种 模 式 下 有 限 合 伙 人 很 少 能 够 参 与 合 伙 事 务, 因 此 存 在 着 有 限 合 伙 人 与 普 通 合 伙 人 信 息 高 度 不 对 称 的 缺 点 如 何 获 得 有 限 合 伙 人 的 持 续 信 任 是 设 计 内 部 治 理 的 关 键, 这 在 一 定 程 度 上 也 会 增 加 基 金 内 部 治 理 的 成 本 四 利 润 分 配 制 度 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 利 润 分 配 制 度 1. 利 润 分 配 原 则 按 照 公 司 法 的 规 定, 公 司 制 基 金 的 股 东 一 般 应 当 按 照 实 缴 的 出 资 比 例 分 取 红 利 很 多 人 因 此 认 为 公 司 制 基 金 的 分 配 制 度 难 以 有 效 地 激 励 专 业 投 资 管 理 人 士 其 实 这 种 说 法 是 错 误 的, 理 由 有 两 点 : 第 一, 按 出 资 比 例 分 取 红 利 并 不 是 公 司 绝 对 的 分 配 原 则 公 司 法 第 三 十 五 条 规 定, 经 全 体 股 东 约 定, 公 司 可 以 不 按 照 出 资 比 例 分 取 红 利 ; 公 司 法 第 二 百 零 五 条 规 定, 公 司 章 程 可 以 对 利 润 分 配 的 方 法 作 出 特 别 的 规 定 因 此, 只 要 经 公 司 全 体 股 东 协 商 一 致 并 写 入 公 司 章 程, 公 司 制 基 金 也 可 以 采 取 特 别 的 分 配 制 度 对 专 业 投 资 管 理 人 士 进 行 激 励 第 二, 实 践 中, 一 些 公 司 制 基 金 通 过 实 施 股 权 激 励 实 现 了 对 投 资 管 理 人 的 充 分 激 励, 大 量 的 公 司 制 基 金 则 通 过 委 托 专 门 的 投 资 管 理 机 构 管 理 的 方 式, 在 管 理 顾 问 协 议 中 约 定 符 合 行 业 惯 例 的 分 配 条 款, 这 同 样 可 以 实 现 对 专 业 投 资 管 理 人 士 的 充 分 激 励 2. 利 润 分 配 顺 序 按 照 公 司 法 的 规 定, 公 司 在 分 配 当 年 税 后 利 润 时, 应 当 提 取 利 润 的 10% 作 为 法 定 公 积 金 ; 公 司 法 定 公 积 金 累 计 额 为 公 司 注 册 资 本 的 50% 以 上 的, 318

101 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 可 以 不 再 提 取 ; 公 司 的 法 定 公 积 金 不 足 以 弥 补 以 前 年 度 亏 损 的, 在 提 取 法 定 公 积 金 之 前, 应 当 先 用 当 年 利 润 弥 补 亏 损 ; 公 司 的 法 定 公 积 金 可 以 转 为 资 本, 但 所 留 存 的 法 定 公 积 金 不 得 少 于 转 增 前 公 司 注 册 资 本 的 25% 公 司 制 基 金 必 须 严 格 遵 守 上 述 关 于 利 润 分 配 的 规 定, 公 司 法 还 明 确 规 定 : 股 东 会 股 东 大 会 或 者 董 事 会 违 反 前 款 规 定, 在 公 司 弥 补 亏 损 和 提 取 法 定 公 积 金 之 前 向 股 东 分 配 利 润 的, 必 须 将 违 反 规 定 分 配 的 利 润 退 还 公 司 3. 利 润 留 存 根 据 上 述 规 定, 公 司 制 基 金 在 存 续 期 间, 不 能 将 全 部 投 资 收 益 随 时 分 配 给 投 资 人, 在 分 配 的 时 候 还 必 须 首 先 弥 补 以 前 年 度 的 亏 损 并 提 取 法 定 公 积 金, 这 在 很 大 程 度 上 制 约 了 公 司 制 基 金 的 分 红 能 力 和 实 施 业 绩 激 励 的 能 力 ( 二 ) 有 限 合 伙 基 金 的 利 润 分 配 制 度 1. 利 润 分 配 原 则 根 据 合 伙 企 业 法 的 规 定, 有 限 合 伙 制 基 金 的 利 润 分 配 和 亏 损 分 担, 完 全 可 以 按 照 有 限 合 伙 协 议 的 约 定 执 行 法 律 充 分 保 障 合 伙 企 业 的 人 合 性, 充 分 尊 重 合 伙 人 的 意 思 自 治 基 金 获 得 投 资 收 益 以 后, 怎 样 分 配, 什 么 时 间 分 配, 是 否 提 留, 等 等, 完 全 由 基 金 在 合 伙 协 议 中 自 行 约 定 合 伙 企 业 法 对 合 伙 协 议 关 于 利 润 分 配 和 亏 损 承 担 的 唯 一 强 制 性 要 求 是 : 合 伙 协 议 不 得 约 定 将 全 部 利 润 分 配 给 部 分 合 伙 人 或 者 由 部 分 合 伙 人 承 担 全 部 亏 损 2. 利 润 分 配 的 顺 序 实 践 中, 有 限 合 伙 基 金 的 利 润 分 配 方 式 大 同 小 异, 基 本 参 照 行 业 的 惯 例, 首 先 返 还 各 合 伙 人 的 投 资 成 本, 然 后 实 现 有 限 合 伙 人 的 优 先 回 报, 剩 余 收 益 由 普 通 合 伙 人 和 有 限 合 伙 人 按 照 二 八 分 成 原 则 分 配 这 样 分 配 的 结 果 是 普 通 合 伙 人 通 过 1% 的 出 资 就 能 支 配 100% 的 资 本, 并 享 有 20% 的 投 资 收 益 美 英 等 风 险 投 资 发 达 国 家 的 经 验 表 明, 这 一 激 励 机 制 为 风 险 投 资 的 发 展 提 供 了 强 大 的 动 力, 是 刺 激 风 险 投 资 发 展 的 利 器 3. 利 润 留 存 有 限 合 伙 制 基 金 不 需 要 留 存 利 润, 其 投 资 收 益 可 以 根 据 合 伙 协 议 的 约 定 随 时 向 投 资 人 分 配 但 是, 实 践 中 越 来 越 多 的 基 金 倾 向 于 留 存 一 定 比 例 ( 通 常 为 10% ~ 20% ) 的 投 资 收 益 用 于 追 加 投 资, 对 于 普 通 合 伙 人 来 说, 这 种 做 法 可 以 轻 319

102 投 资 蓝 皮 书 松 获 得 管 理 资 金 并 可 收 取 更 多 的 管 理 费, 对 于 有 限 合 伙 人 来 说 则 存 在 着 投 资 收 益 不 能 及 时 落 袋 为 安 的 风 险 ( 三 ) 比 较 分 析 根 据 上 述 比 较, 而 公 司 制 基 金 必 须 按 照 法 律 规 定 实 行 利 润 分 配, 而 且, 在 利 润 分 配 之 前 必 须 弥 补 以 前 年 度 亏 损 和 提 取 法 定 公 积 金 这 种 分 配 制 度 对 一 般 公 司 来 说 无 有 不 利, 但 对 于 以 追 求 投 资 回 报 为 单 纯 目 的 的 私 募 股 权 基 金 来 说, 则 造 成 了 一 部 分 投 资 收 益 无 法 实 现 分 配, 对 股 东 的 利 益 构 成 直 接 影 响 相 对 而 言, 有 限 合 伙 制 基 金 在 投 资 收 益 分 配 方 面 则 显 得 比 较 灵 活, 几 乎 不 受 法 律 的 限 制 可 以 在 合 伙 协 议 中 约 定 投 资 收 益 的 分 配 制 度, 也 没 有 利 润 留 存 的 要 求 因 此 在 投 资 收 益 分 配 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 则 比 公 司 制 基 金 有 明 显 优 势 五 减 资 程 序 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 减 资 程 序 对 于 公 司 私 募 股 权 基 金 来 说, 在 投 资 退 出 之 后 除 了 要 向 投 资 者 返 还 投 资 所 获 得 的 红 利 和 其 他 投 资 收 益 以 外, 还 应 当 及 时 返 还 投 资 本 金 而 由 于 投 资 本 金 已 经 被 当 做 公 司 的 注 册 资 本 金, 因 此 只 能 通 过 公 司 减 资 的 方 式 完 成 按 照 公 司 登 记 管 理 条 例 的 规 定, 公 司 减 少 注 册 资 本 必 须 发 布 公 告, 并 自 公 告 发 布 之 日 起 45 日 后 申 请 办 理 变 更 登 记 申 请 时 应 当 提 交 依 法 设 立 的 验 资 机 构 出 具 的 验 资 证 明, 并 提 交 公 司 在 报 纸 上 登 载 公 司 减 少 注 册 资 本 公 告 的 有 关 证 明 和 公 司 债 务 清 偿 或 者 债 务 担 保 情 况 的 说 明 ( 二 ) 合 伙 企 业 的 减 资 程 序 合 伙 企 业 法 明 确 规 定, 合 伙 人 应 当 按 照 合 伙 协 议 的 约 定 或 者 经 全 体 合 伙 人 决 定, 可 以 增 加 或 减 少 对 合 伙 企 业 的 出 资 与 公 司 制 基 金 相 同, 合 伙 制 基 金 的 合 伙 人 同 样 需 要 通 过 减 资 的 方 式 来 实 现 投 资 退 出 根 据 合 伙 企 业 登 记 管 理 办 法 的 规 定, 合 伙 企 业 减 资 属 于 法 定 登 记 事 项 320

103 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 发 生 变 更 的 情 况, 应 当 由 执 行 合 伙 企 业 事 务 的 合 伙 人 在 作 出 变 更 决 定 或 者 发 生 变 更 事 由 之 日 起 15 日 内, 向 原 企 业 登 记 机 关 申 请 变 更 登 记 而 申 请 变 更 登 记 提 交 的 主 要 文 件 就 是 全 体 合 伙 人 签 署 的 变 更 决 定 书, 或 者 合 伙 协 议 约 定 的 人 员 签 署 的 变 更 决 定 书 ( 三 ) 比 较 分 析 根 据 上 述 比 较, 在 减 资 程 序 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 比 公 司 制 基 金 要 明 显 简 单 有 限 合 伙 制 基 金 减 资 无 须 验 资, 也 无 须 公 告, 更 无 须 清 偿 债 务 或 者 提 供 担 保, 而 且 申 请 的 时 间 只 有 15 天 ( 远 低 于 公 司 制 基 金 减 资 的 45 天 要 求 ) 因 此, 无 论 在 减 资 的 费 用 程 序 和 工 作 时 间 上, 有 限 合 伙 制 基 金 都 比 公 司 制 基 金 有 明 显 优 势 减 资 程 序 的 相 对 简 便 更 有 利 于 合 伙 制 基 金 在 完 成 每 一 笔 投 资 退 出 之 后, 立 即 将 投 资 成 本 和 收 益 返 还 合 伙 人, 最 大 限 度 地 降 低 资 金 闲 置 的 成 本 六 纳 税 制 度 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 纳 税 制 度 公 司 制 基 金 的 纳 税 应 按 照 企 业 所 得 税 法 企 业 所 得 税 法 实 施 条 例 ( 以 下 简 称 实 施 条 例 ) 以 及 相 关 的 行 政 规 章 和 规 范 性 文 件 的 规 定 执 行 公 司 制 基 金 之 所 以 经 常 遭 到 诟 病, 最 主 要 的 原 因 之 一 就 是 很 多 人 认 为 公 司 制 基 金 存 在 双 重 纳 税 问 题 但 是, 这 种 认 识 并 不 完 全 正 确 根 据 企 业 所 得 税 法 第 二 十 六 条 和 实 施 条 例 第 十 七 条 的 规 定, 符 合 条 件 的 居 民 企 业 之 间 的 股 息 红 利 等 权 益 性 投 资 收 益 为 企 业 的 免 税 收 入 因 此, 公 司 制 基 金 无 须 就 股 权 投 资 所 获 得 的 股 息 红 利 部 分 缴 纳 企 业 所 得 税, 仅 对 股 权 转 让 产 生 的 资 本 利 得 部 分 缴 纳 所 得 税 同 样 的 依 据, 公 司 制 基 金 的 公 司 股 东 从 基 金 分 配 获 得 利 润, 也 属 于 免 税 收 入, 该 公 司 股 东 无 须 就 这 部 分 收 入 缴 纳 企 业 所 得 税 但 如 果 公 司 制 基 金 的 股 东 为 自 然 人, 该 自 然 人 股 东 必 须 按 照 个 人 所 得 税 法 之 规 定, 缴 纳 20% 的 个 人 所 得 税 因 此, 对 于 公 司 制 基 金 的 自 然 人 股 东 来 说, 确 实 存 在 着 一 定 程 度 的 双 重 征 税 问 题 ; 但 是, 对 于 公 司 制 基 金 的 公 司 股 东 来 说, 实 际 上 并 不 存 在 双 重 纳 税 问 题 321

104 投 资 蓝 皮 书 公 司 制 基 金 在 税 收 上 还 享 有 较 大 的 优 惠 为 了 鼓 励 私 募 股 权 基 金 投 资 中 小 高 新 技 术 企 业, 国 家 出 台 了 促 进 创 投 企 业 发 展 税 收 政 策, 此 后 企 业 所 得 税 法 作 了 相 应 的 修 改, 在 第 三 十 一 条 规 定 : 创 业 投 资 企 业 从 事 国 家 需 要 重 点 扶 持 和 鼓 励 的 创 业 投 资, 可 以 按 投 资 额 的 一 定 比 例 抵 扣 应 纳 税 所 得 额 实 施 条 例 第 九 十 七 条 将 企 业 所 得 税 法 第 三 十 一 条 所 称 抵 扣 应 纳 税 所 得 额 具 体 解 释 为 : 是 指 创 投 企 业 采 取 股 权 投 资 方 式 投 资 于 未 上 市 的 中 小 高 新 技 术 企 业 2 年 以 上 的, 可 以 按 照 其 投 资 额 的 70% 在 股 权 持 有 满 2 年 的 当 年 抵 扣 该 创 业 投 资 企 业 的 应 纳 税 所 得 额 此 后 国 家 税 务 总 局 又 先 后 出 台 关 于 执 行 企 业 所 得 税 优 惠 政 策 若 干 问 题 的 通 知 和 关 于 实 施 创 投 企 业 所 得 税 优 惠 问 题 的 通 知, 进 一 步 扩 大 了 税 收 优 惠 政 策 的 适 用 范 围, 简 化 了 申 请 税 收 优 惠 政 策 的 程 序 同 时 进 一 步 规 定 : 当 年 不 足 抵 扣 的, 可 以 在 以 后 纳 税 年 度 结 转 抵 扣 ( 二 ) 有 限 合 伙 基 金 的 纳 税 制 度 按 照 合 伙 企 业 法 第 六 条 的 规 定, 合 伙 企 业 的 生 产 经 营 所 得 和 其 他 所 得, 按 照 国 家 的 有 关 税 收 规 定, 由 合 伙 人 分 别 缴 纳 所 得 税 按 照 此 规 定, 合 伙 企 业 纳 税 的 纳 税 原 则 是 先 分 后 税, 各 合 伙 人 为 纳 税 义 务 人 合 伙 企 业 合 伙 人 是 自 然 人 的, 缴 纳 个 人 所 得 税 ; 合 伙 人 是 法 人 和 其 他 组 织 的, 缴 纳 企 业 所 得 税 为 了 进 一 步 明 确 合 伙 企 业 的 纳 税 问 题, 2008 年 12 月, 国 家 财 政 部 和 国 家 税 务 总 局 联 合 签 发 关 于 合 伙 企 业 合 伙 人 所 得 税 问 题 的 通 知 ( 财 税 号 ) 该 通 知 在 贯 彻 好 合 伙 企 业 法 先 分 后 税 的 精 神 的 同 时, 从 五 个 方 面 设 计 了 防 避 税 措 施 : 第 一, 为 防 止 合 伙 企 业 本 身 成 为 避 税 工 具, 规 定 : 合 伙 企 业 需 作 为 应 纳 税 所 得 核 算 主 体 而 且, 合 伙 企 业 的 所 得 无 论 是 分 配 还 是 留 成, 都 需 要 计 入 应 纳 税 所 得 额 范 畴 第 二, 对 自 然 人 合 伙 人 的 所 得, 无 论 其 为 普 通 合 伙 人 还 是 有 限 合 伙 人, 均 按 照 2000 年 发 布 的 关 于 个 人 独 资 企 业 和 合 伙 企 业 投 资 者 征 收 个 人 所 得 税 的 规 定 执 行, 比 照 个 人 所 得 税 法 的 个 体 工 商 户 的 生 产 经 营 所 得 应 税 项 目, 适 用 5% ~ 35% 的 五 级 超 额 累 进 税 率, 计 算 征 收 个 人 所 得 税 第 三, 合 伙 企 业 的 合 伙 人 是 法 人 和 其 他 组 织 的, 机 构 合 伙 人 在 计 算 缴 纳 企 业 所 得 税 时, 不 得 用 合 伙 企 业 的 亏 损 递 减 其 赢 利 第 四, 为 防 止 通 过 关 联 合 伙 人 避 税, 规 定 不 得 约 定 将 收 益 分 配 给 部 分 合 伙 人 第 五, 为 防 止 收 益 分 到 合 伙 322

105 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 人 后, 合 伙 人 通 过 账 面 亏 损 以 税 基 方 式 避 税, 明 确 规 定 合 伙 企 业 的 合 伙 人, 以 合 伙 企 业 生 产 经 营 所 得 和 其 他 所 得, 确 定 应 纳 税 所 得 额 另 外, 由 于 合 伙 企 业 法 将 合 伙 企 业 界 定 为 非 纳 税 主 体, 因 此, 无 法 享 受 国 家 给 予 创 投 企 业 的 各 项 所 得 税 优 惠 待 遇 为 了 鼓 励 个 人 投 资 者 成 立 私 募 股 权 基 金, 有 些 地 方 税 务 机 关 出 台 了 一 些 与 国 家 税 法 规 范 有 差 异 的 优 惠 措 施 例 如, 上 海 市 天 津 市 规 定 执 行 有 限 合 伙 企 业 合 伙 事 务 的 自 然 人 普 通 合 伙 人, 按 照 个 体 工 商 户 的 生 产 经 营 所 得 应 税 项 目, 适 用 5% ~ 35% 的 五 级 超 额 累 进 税 率, 计 算 征 收 个 人 所 得 税 ; 不 执 行 有 限 合 伙 企 业 合 伙 事 务 的 自 然 人 有 限 合 伙 人, 其 从 有 限 合 伙 企 业 取 得 的 股 权 投 资 收 益, 按 照 利 息 股 息 红 利 所 得 应 税 项 目, 依 20% 税 率 计 算 缴 纳 个 人 所 得 税 北 京 市 的 规 定 为 : 合 伙 制 股 权 基 金 中 个 人 合 伙 人 取 得 的 收 益, 按 照 利 息 股 息 红 利 所 得 或 者 财 产 转 让 所 得 项 目 征 收 个 人 所 得 税, 税 率 为 20% 即 不 区 分 合 伙 人 类 型, 均 适 用 20% 的 所 得 税 率 有 些 地 方 政 府 还 另 外 制 定 了 免 征 营 业 税 的 优 惠 政 策 这 些 优 惠 政 策 虽 然 降 低 了 合 伙 人 的 税 收 负 担, 但 是 其 合 法 性 和 稳 定 性 值 得 质 疑 因 为 根 据 现 行 税 收 管 理 权 益 的 规 定, 中 央 税 共 享 税 以 及 地 方 税 的 立 法 权 限 都 集 中 在 中 央, 各 级 财 政 部 门 税 务 部 门 不 得 在 税 法 明 确 授 予 的 管 理 权 限 外, 擅 自 更 改 调 整 和 变 通 国 家 税 法 和 税 收 政 策 据 媒 体 报 道, 国 务 院 已 责 成 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 推 动 财 税 部 门, 对 地 方 政 府 的 优 惠 政 策 进 行 全 面 整 顿 国 家 税 务 总 局 正 在 制 定 合 伙 企 业 及 合 伙 人 所 得 税 实 施 办 法, 目 前 已 进 入 征 求 意 见 阶 段 ( 三 ) 比 较 分 析 根 据 上 述 比 较, 对 于 公 司 制 基 金 的 自 然 人 股 东 来 说, 既 要 在 基 金 获 得 投 资 收 益 环 节 缴 纳 企 业 所 得 税, 又 要 在 个 人 从 基 金 获 得 利 润 分 配 环 节 缴 纳 个 人 所 得 税, 因 此, 存 在 着 双 重 征 税 ; 但 是, 对 于 公 司 制 基 金 的 公 司 股 东 来 说, 只 在 基 金 层 面 缴 税, 实 际 上 并 不 存 在 双 重 纳 税 问 题 而 对 于 有 限 合 伙 基 金 来 说, 由 于 合 伙 企 业 是 非 纳 税 主 体, 则 无 论 合 伙 人 是 自 然 人 还 是 法 人 或 其 他 组 织, 均 不 存 在 双 重 征 税 问 题 对 于 法 人 或 其 他 组 织 来 说, 如 果 担 任 有 限 合 伙 基 金 的 合 伙 人, 其 从 基 金 分 的 收 益 必 须 单 独 核 算 纳 税, 在 计 算 税 基 时, 既 不 得 用 合 伙 企 业 的 亏 损 抵 减 自 身 赢 323

106 投 资 蓝 皮 书 利, 也 不 能 用 自 身 的 亏 损 递 减 从 合 伙 企 业 获 得 的 收 益 而 作 为 公 司 资 金 的 股 东 则 不 存 在 此 种 限 制 另 外, 公 司 制 基 金 还 可 以 享 受 国 家 给 予 创 投 企 业 的 巨 额 税 收 优 惠 政 策, 有 限 合 伙 制 基 金 由 于 属 于 非 纳 税 主 体, 不 能 享 受 该 税 收 优 惠 待 遇 因 此, 对 于 法 人 或 其 他 组 织 来 说, 作 为 有 限 合 伙 基 金 的 合 伙 人 比 作 为 公 司 制 基 金 的 股 东 可 能 要 承 担 更 多 的 税 负 但 是, 对 于 对 社 保 基 金 企 业 年 金 之 类 的 免 税 主 体 而 言, 投 资 到 合 伙 制 基 金, 按 我 国 现 行 税 法, 在 基 金 和 投 资 者 环 节 都 可 避 免 税 负 而 投 资 公 司 制 基 金 则 很 难 做 到 完 全 避 税, 除 非 该 基 金 是 创 业 投 资 基 金, 而 且 基 于 中 小 企 业 投 资 额 所 申 报 的 应 纳 税 所 得 抵 扣 额 高 到 可 以 全 部 抵 扣 应 纳 税 所 得 额, 以 至 于 该 基 金 通 过 抵 扣 后 不 需 再 缴 税 对 于 自 然 人 而 言, 按 照 目 前 的 税 法 规 定, 投 资 有 限 合 伙 基 金 比 投 资 公 司 制 基 金 承 担 的 税 负 稍 低, 但 是, 考 虑 到 公 司 制 基 金 可 以 享 受 税 收 优 惠 的 因 素, 有 限 合 伙 制 基 金 在 税 收 制 度 上 的 优 势 并 不 明 显 而 且, 目 前 国 家 财 税 部 门 正 在 考 虑 如 何 避 免 对 个 人 投 资 公 司 型 企 业 ( 包 括 公 司 型 创 业 投 资 基 金 企 业 ) 的 双 重 征 税 问 题 如 果 个 人 也 能 像 法 人 企 业 一 样, 从 其 他 法 人 企 业 所 得 的 税 后 股 息 红 利 也 可 视 为 税 后 收 益 而 不 再 征 所 得 税, 则 必 将 极 大 地 激 励 个 人 投 资 于 公 司 型 创 业 投 资 基 金 的 积 极 性 七 债 务 承 担 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 债 务 承 担 公 司 法 明 确 规 定 : 公 司 以 其 全 部 财 产 对 公 司 的 债 务 承 担 责 任 有 限 责 任 公 司 的 股 东 以 其 认 缴 的 出 资 额 为 限 对 公 司 承 担 责 任, 股 份 有 限 公 司 的 股 东 以 其 认 购 的 股 份 为 限 对 公 司 承 担 责 任 按 照 上 述 法 律 规 定, 公 司 制 基 金 的 股 东 均 应 对 基 金 的 债 务 承 担 有 限 责 任 ( 二 ) 有 限 合 伙 制 基 金 的 债 务 承 担 按 照 合 伙 企 业 法 规 定 : 普 通 合 伙 人 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任, 有 限 合 伙 人 以 其 认 缴 的 出 资 额 为 限 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 责 任 324

107 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 法 律 要 求 普 通 合 伙 人 对 合 伙 企 业 承 担 无 限 责 任, 这 本 来 是 一 种 防 范 普 通 合 伙 人 道 德 风 险 的 约 束 机 制 但 是, 由 于 中 国 目 前 并 没 有 建 立 自 然 人 破 产 制 度, 逃 废 债 务 的 情 况 非 常 普 遍, 让 自 然 人 承 担 无 限 责 任, 在 实 践 中 根 本 无 从 落 实 另 外, 实 践 中 很 多 有 限 合 伙 制 基 金 的 架 构 中, 普 通 合 伙 人 并 不 是 由 自 然 人 承 担, 而 是 由 投 资 管 理 有 限 公 司 担 任 在 这 样 的 架 构 下, 虽 然 普 通 合 伙 人 要 对 合 伙 企 业 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任, 但 是 投 资 管 理 有 限 公 司 作 为 独 立 承 担 民 事 责 任 的 法 律 主 体, 只 能 在 其 财 产 范 围 内 承 担 责 任 因 此, 这 种 设 计 实 际 上 是 一 种 隔 离 风 险 的 做 法, 将 普 通 合 伙 人 本 应 承 担 的 无 限 连 带 责 任 实 际 转 化 成 了 一 种 有 限 责 任 还 有 一 些 私 募 股 权 基 金 同 时 结 合 税 务 因 素 的 考 虑, 设 计 用 有 限 合 伙 企 业 来 担 任 普 通 合 伙 人, 实 际 的 投 资 管 理 人 担 任 该 普 通 合 伙 人 的 有 限 合 伙 人, 这 种 设 计 一 方 面 为 了 适 当 减 轻 税 负, 但 同 时 也 是 为 了 避 免 承 担 无 限 连 带 责 任 实 践 中 还 有 些 合 伙 制 基 金 在 合 伙 协 议 中 打 破 了 有 限 合 伙 人 不 参 与 有 限 合 伙 事 务 的 规 定, 让 有 限 合 伙 人 对 基 金 的 投 资 决 策 拥 有 了 一 定 的 决 定 权 甚 至 一 票 否 决 权 这 种 安 排 实 际 上 使 有 限 合 伙 人 面 临 可 能 承 担 无 限 责 任 的 法 律 风 险 因 为, 根 据 合 伙 企 业 法 的 规 定 : 第 三 人 有 理 由 相 信 有 限 合 伙 人 为 普 通 合 伙 人 并 与 之 交 易 的, 该 有 限 合 伙 人 对 该 笔 交 易 承 担 与 普 通 合 伙 人 同 样 的 责 任 另 外, 一 些 地 方 性 的 法 规 和 政 策 作 了 更 具 体 的 规 定, 例 如, 北 京 市 有 限 合 伙 管 理 办 法 深 圳 经 济 特 区 合 伙 条 例 和 杭 州 市 有 限 合 伙 管 理 暂 行 办 法 都 规 定 : 有 限 合 伙 人 如 违 反 合 伙 协 议 约 定 参 与 经 营 管 理 的, 视 为 普 通 合 伙 人, 与 普 通 合 伙 人 一 起 对 合 伙 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任 ( 三 ) 比 较 分 析 从 上 述 比 较 来 看, 公 司 制 基 金 的 投 资 人 和 有 限 合 伙 制 基 金 的 有 限 合 伙 人 只 承 担 有 限 责 任, 而 有 限 合 伙 的 普 通 合 伙 人 则 要 对 合 伙 的 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任 实 践 中, 由 于 私 募 股 权 投 资 和 风 险 投 资 管 理 人 的 机 构 化, 以 及 修 改 后 的 合 伙 企 业 法 允 许 公 司 等 法 人 机 构 成 为 普 通 合 伙 人, 有 限 合 伙 制 基 金 的 普 通 合 伙 人 越 来 越 多 地 由 专 门 的 私 募 股 权 投 资 和 风 险 投 资 管 理 公 司 等 法 人 机 构, 而 不 是 风 险 投 资 家 个 人 来 担 任 在 此 情 况 下, 风 险 投 资 家 通 过 成 为 承 担 有 限 责 任 的 公 司 股 东 规 避 了 个 人 的 无 限 连 带 责 任 另 外, 由 于 在 目 前 阶 段, 基 金 本 身 还 无 法 对 外 融 资, 而 且 业 务 仅 限 于 对 外 投 325

108 投 资 蓝 皮 书 资, 实 际 对 外 承 担 债 务 的 风 险 很 小, 因 此, 无 论 对 于 公 司 制 基 金 还 是 有 限 合 伙 制 基 金, 发 生 基 金 资 不 抵 债 的 可 能 性 更 是 几 乎 为 零 换 句 话 说, 需 要 股 东 或 合 伙 人 在 公 司 ( 或 合 伙 人 ) 财 产 范 围 之 外 承 担 偿 债 责 任 的 可 能 性 也 基 本 没 有 因 此, 探 讨 投 资 人 承 担 有 限 责 任 和 无 限 责 任 更 多 只 有 理 论 上 的 意 义 八 投 资 人 权 益 的 司 法 保 护 之 比 较 ( 一 ) 公 司 制 基 金 的 投 资 人 权 益 的 司 法 保 护 按 照 公 司 法 的 规 定, 中 小 股 东 权 依 法 享 有 知 情 权 质 询 权 提 案 权 和 股 东 会 的 召 集 权 为 了 防 止 大 股 东 滥 用 股 东 权 利 而 损 害 中 小 股 东 的 利 益, 公 司 法 还 对 大 股 东 的 权 利 做 了 限 制 ; 例 如 允 许 公 司 不 按 照 出 资 比 例 行 使 表 决 权 和 分 配 利 润 另 外, 还 规 定 了 表 决 权 排 除 制 度, 关 联 董 事 回 避 制 度 和 累 计 投 票 制 度 等, 这 些 制 度 也 都 对 大 股 东 的 权 利 形 成 限 制 在 中 小 股 东 权 益 受 到 伤 害 的 情 况 下, 公 司 法 还 提 供 了 充 分 的 救 济 措 施, 中 小 股 东 可 以 行 使 回 购 请 求 权 决 议 撤 销 权 解 散 公 司 请 求 权 法 律 明 确 规 定, 当 董 事 高 级 管 理 人 员 违 反 法 律 行 政 法 规 或 者 公 司 章 程 的 规 定, 损 害 股 东 利 益 的, 股 东 可 以 向 人 民 法 院 提 起 诉 讼 损 害 公 司 利 益 的, 股 东 还 可 以 行 使 代 位 诉 讼 权 ( 二 ) 有 限 合 伙 制 基 金 的 投 资 人 权 益 的 司 法 保 护 在 有 限 合 伙 制 基 金 中, 普 通 合 伙 人 享 有 了 独 立 的 经 营 权 和 管 理 权, 为 了 保 护 有 限 合 伙 人 的 利 益, 合 伙 企 业 法 规 定 了 有 限 合 伙 人 拥 有 八 项 权 利 其 中 包 括 对 企 业 经 营 管 理 提 出 建 议 的 权 利 一 定 范 围 的 知 情 权 以 及 提 起 诉 讼 的 权 利 等 但 从 法 条 来 看, 这 些 权 利 仅 仅 是 原 则 性 的 规 定, 难 以 对 有 限 合 伙 人 形 成 有 效 的 保 护 和 公 司 制 基 金 的 股 东 相 比, 有 限 合 伙 人 的 知 情 权 范 围 是 相 当 有 限 的 公 司 制 基 金 的 股 东 除 了 通 过 参 加 股 东 会 和 委 派 董 事 监 事 等 方 式 全 面 了 解 公 司 的 经 营 状 况 以 外, 还 有 权 查 阅 复 制 公 司 章 程 股 东 会 会 议 记 录 董 事 会 会 议 纪 要 监 事 会 会 议 纪 要 和 财 务 会 计 报 告, 并 有 权 要 求 查 阅 公 司 会 计 账 簿 而 有 限 合 伙 人 的 知 情 326

109 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 权 仅 限 于 获 取 经 审 计 的 有 限 合 伙 企 业 财 务 报 告 和 对 涉 及 自 身 利 益 的 情 况, 查 阅 有 限 合 伙 企 业 财 务 会 计 账 簿 等 财 务 资 料 虽 然 法 律 规 定 了 有 限 合 伙 人 可 以 在 有 限 合 伙 企 业 中 的 利 益 受 到 侵 害 时, 向 有 责 任 的 合 伙 人 主 张 权 利 或 者 提 起 诉 讼, 但 是, 法 律 仅 仅 规 定 合 伙 人 违 反 合 伙 协 议 的, 应 当 依 法 承 担 违 约 责 任, 法 律 所 提 供 的 救 济 手 段 也 仅 仅 包 括 调 解 仲 裁 和 诉 讼, 这 种 普 通 的 司 法 救 济 显 然 和 对 公 司 股 东 所 提 供 的 多 种 司 法 救 济 难 以 相 提 并 论 另 外, 由 于 实 践 中 有 限 合 伙 协 议 通 常 都 是 由 普 通 合 伙 人 聘 请 专 业 律 师 起 草, 有 限 合 伙 人 由 于 专 业 和 谈 判 能 力 的 限 制, 以 及 人 数 众 多 而 难 以 形 成 统 一 意 见, 通 常 无 法 对 协 议 的 内 容 施 加 较 大 的 影 响, 因 此, 有 限 合 伙 协 议 条 款 的 安 排 通 常 对 普 通 合 伙 人 有 利 在 这 种 情 况 下, 有 限 合 伙 人 即 使 利 益 受 到 了 侵 害, 也 往 往 很 难 通 过 追 究 违 约 责 任 的 方 式 实 现 权 利 的 维 护 ( 三 ) 比 较 分 析 在 投 资 人 权 益 保 护 方 面, 公 司 制 基 金 和 有 限 合 伙 制 基 金 相 比 明 显 具 有 优 势 法 律 为 了 保 护 公 司 中 小 股 东 的 合 法 利 益, 不 仅 明 确 规 定 了 中 小 股 东 的 权 利, 而 且 还 对 大 股 东 行 使 权 利 作 出 了 适 当 的 限 制, 尤 其 还 对 小 股 东 维 护 权 益 提 供 了 强 有 力 的 司 法 救 济 途 径 而 相 比 之 下, 在 有 限 合 伙 制 基 金 中, 由 于 有 限 合 伙 人 无 法 参 与 合 伙 企 业 的 日 常 经 营 管 理, 其 知 情 权 相 当 有 限, 建 立 在 知 情 权 基 础 上 的 其 他 权 利 也 相 对 空 泛 另 外, 由 于 有 限 合 伙 协 议 通 常 对 普 通 合 伙 人 有 利, 有 限 合 伙 人 往 往 难 以 通 过 追 究 普 通 合 伙 人 违 约 责 任 的 方 式 维 护 自 己 的 权 益 九 研 究 结 论 综 上 所 述, 可 以 得 出 如 下 比 较 结 论 : 和 有 限 合 伙 制 基 金 相 比, 公 司 制 基 金 的 最 大 优 点 是 治 理 结 构 成 熟 并 且 规 范, 投 资 者 可 以 获 得 较 大 程 度 的 法 律 保 障 ; 向 中 小 型 高 科 技 企 业 投 资 的 公 司 制 基 金 可 以 享 受 70% 投 资 额 抵 扣 的 税 收 优 惠 待 遇, 另 外, 在 投 资 人 人 数 和 身 份 限 制 方 面, 公 司 制 基 金 所 受 的 法 律 和 政 策 限 制 稍 少 和 有 限 合 伙 制 基 金 相 比, 公 司 制 基 金 存 在 的 缺 点 是 : 出 资 方 面 受 到 的 限 制 较 327

110 投 资 蓝 皮 书 大, 程 序 比 较 复 杂 ; 在 利 润 分 配 方 面, 不 能 做 到 随 时 分 配 和 全 额 分 配, 会 影 响 投 资 人 的 短 期 收 益 ; 减 资 程 序 稍 显 复 杂, 会 造 成 资 金 的 闲 置, 另 外, 对 于 自 然 人 投 资 公 司 制 基 金, 目 前 尚 存 在 双 重 征 税 问 题 和 公 司 制 基 金 相 比, 有 限 合 伙 制 基 金 的 优 点 是 : 在 出 资 缴 付 期 限 和 出 资 程 序 上 比 公 司 制 基 金 更 加 灵 活 ; 在 利 润 分 配 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 几 乎 不 受 法 律 的 限 制, 比 公 司 制 基 金 明 显 灵 活 ; 在 减 资 方 面, 有 限 合 伙 制 基 金 减 资 的 费 用 较 低, 程 序 简 单, 工 作 时 间 上 明 显 较 短 ; 对 于 社 保 基 金 和 企 业 年 金 等 免 税 主 体 来 说, 投 资 有 限 合 伙 制 基 金 还 可 以 享 受 免 税 待 遇 和 公 司 制 基 金 相 比, 有 限 合 伙 制 基 金 最 大 缺 点 是 治 理 结 构 没 有 公 司 制 基 金 规 范, 存 在 严 重 的 信 息 不 对 称 问 题, 有 限 合 伙 人 的 权 益 难 以 得 到 充 分 的 法 律 保 障 此 外, 有 限 合 伙 制 基 金 目 前 不 能 享 受 投 资 抵 扣 的 税 收 优 惠 在 投 资 人 人 数 和 身 份 方 面 也 受 到 更 多 的 限 制 基 于 上 述 比 较 分 析 可 以 得 出 结 论 : 对 于 主 要 看 重 投 资 收 益, 不 愿 意 也 没 有 能 力 过 多 地 参 与 具 体 的 投 资 业 务 的 普 通 投 资 者 ( 尤 其 是 自 然 人 投 资 者 ), 选 择 有 限 合 伙 制 基 金 更 为 适 合 ; 对 于 社 保 基 金 和 企 业 年 金 等 免 税 主 体 来 说, 投 资 有 限 合 伙 制 基 金 可 以 享 受 到 彻 底 的 免 税 待 遇 从 而 提 高 投 资 收 益 ; 但 是, 对 于 不 仅 看 重 投 资 收 益 而 且 愿 意 积 极 参 与 投 资 业 务 的 机 构 投 资 者, 选 择 公 司 制 基 金 可 以 在 投 资 决 策 方 面 获 得 更 多 的 话 语 权, 并 通 过 参 与 公 司 治 理 获 得 更 多 的 法 律 保 障 参 考 文 献 1. 陈 玮 : 我 的 PE 观, 中 信 出 版 社, 朱 少 平 : 中 华 人 民 共 和 国 合 伙 企 业 法 释 义 及 实 用 指 南, 中 国 民 主 法 制 出 版 社, 安 建 : 中 华 人 民 共 和 国 公 司 法 释 义, 法 律 出 版 社, 刘 健 钧 : 私 人 股 权 与 创 业 投 资 基 金 政 策 法 规 解 读 与 操 作 方 略 有 关 问 题, 清 华 大 学 国 际 应 用 金 融 高 级 研 修 班 课 程 讲 义, 2011 年 3 月 5. 宋 晓 燕 : 私 募 股 权 投 资 基 金 组 织 模 式 分 析 一 个 治 理 结 构 的 视 角, 上 海 财 经 大 学 学 报 2008 年 第 10 卷 第 5 期 6. 庞 跃 华 曾 令 华 : 私 募 股 权 基 金 组 织 形 式 的 比 较 及 中 国 选 择, 财 经 理 论 与 实 践 2011 年 第 32 卷 第 170 期 328

111 私 募 股 权 基 金 组 织 模 式 比 较 研 究 Comparative Research on Organization Modes of Private Equity Funds Yang Guangyan Abstract: At present, there are mainly two types of organization mode of domestic Private Equity Funds ( abbreviated as PE hereinafter), namely, company and limited partnership. This article makes a systematic comparative research on these two types of organization mode from 8 aspects, fully disclosing the advantages and disadvantages respectively, and clarifying some wrong opinions in practice on the organization of PE. Key Words: Private Equity Funds; Organization mode; company, limited partnership; comparative research 329

112 投资蓝皮书 16 企业整体上市模式法律问题比较分析 单长亮 摘 要: 2011 年是我国持续鼓励企业整体上市的重要一年 作为 2011 年国内 A 股整体上市的典型案例, 上汽集团通过资产重组实现了整体上市 本文对截至 2011 年底我国推进企业整体上市的相关政策和法律法规进行了 分析, 对整体上市涉及的几个共性问题进行了探讨 在此基础上, 结合典型 案例, 对整体上市不同模式的相关法律特点进行了比较和总结 我们认为, 未来企业整体上市将进一步获得国资部门和监管部门的政策鼓励 从目前的 整体上市法律环境和模式特点来看, 在上市公司反向收购集团公司模式下, 集团公司不需要符合 IPO 标准, 收购方法具有广阔的选择和创新空间, 因此 具有更强的现实性和适应性 关键词: 整体上市 法律问题 比较分析 一 整体上市含义 ( 一) 广义的整体上市 广义的整体上市是指一家公司 将 其 全 部 资 产 或 者 主 要 经 营 资 产 证 券 化 的 过程 ( 二) 狭义的整体上市 狭义的整体上市是针对 分拆上市 而言的, 指集团公司吸收合并已有的 上市子公司或者把主要资产和业务注入上市子公司的行为 具体讲就是通过重组 和整合集团公司内部资源, 将集团的主业资产和业务实现整体上市以提高其市场 330

113 企 业 整 体 上 市 模 式 法 律 问 题 比 较 分 析 竞 争 力, 从 根 本 上 解 决 先 前 部 分 资 产 和 业 务 分 拆 上 市 后 产 生 的 关 联 交 易 和 同 业 竞 争 等 问 题 下 文 讨 论 的 整 体 上 市 都 是 指 狭 义 的 整 体 上 市 二 推 动 企 业 整 体 上 市 的 制 度 缘 起 ( 一 ) 分 拆 上 市 的 制 度 渊 源 1993 年 4 月 25 日 国 务 院 颁 布 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例, 标 志 着 股 票 发 行 审 批 制 的 确 立 审 批 制 主 要 体 现 为 额 度 管 理 额 度 被 按 条 块 隶 属 关 系 分 配, 造 成 了 上 市 公 司 壳 资 源 的 稀 缺 急 于 求 得 壳 资 源 进 行 上 市 融 资 的 企 业 往 往 通 过 重 组 剥 离 和 分 割 等 形 式, 将 企 业 的 部 分 优 质 资 产 包 装 上 市, 将 原 企 业 及 其 余 资 产 改 造 成 集 团 公 司, 这 就 形 成 了 分 拆 上 市 ( 二 ) 推 动 整 体 上 市 的 法 律 动 因 分 拆 上 市 带 来 的 直 接 后 果 就 是 上 市 公 司 独 立 性 无 从 保 证, 关 联 交 易 同 业 竞 争 问 题 难 以 避 免 要 解 决 这 些 问 题, 比 较 彻 底 的 办 法 就 是 实 现 企 业 的 整 体 上 市 2000 年 3 月 中 国 中 国 证 券 监 督 委 员 会 股 票 发 行 核 准 程 序 颁 布, 核 准 制 取 代 了 审 批 制, 上 市 壳 资 源 稀 缺 的 问 题 得 到 一 定 程 度 的 解 决 经 过 股 权 分 置 改 革, 资 本 市 场 发 展 的 基 础 制 度 性 障 碍 得 到 突 破 随 着 资 本 市 场 的 不 断 发 展, 相 关 部 门 出 台 了 一 系 列 鼓 励 企 业 并 购 重 组 并 实 现 企 业 整 体 上 市 的 政 策, 为 企 业 整 体 上 市 提 供 了 良 好 的 法 律 环 境 三 推 动 企 业 整 体 上 市 的 政 策 分 析 ( 一 ) 基 础 政 策 (1) 2005 年 8 月, 五 部 委 联 合 发 布 关 于 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 的 指 导 意 见 明 确 提 出, 在 解 决 股 权 分 置 问 题 后, 支 持 绩 优 大 型 企 业 通 过 其 控 股 的 上 市 公 司 定 向 发 行 股 份 实 现 整 体 上 市 (2) 2005 年 11 月, 中 国 证 券 监 督 委 员 会 发 布 关 于 提 高 上 市 公 司 质 量 意 331

114 投 资 蓝 皮 书 见 明 确 支 持 具 备 条 件 的 优 质 大 型 企 业 实 现 整 体 上 市 各 地 根 据 国 务 院 批 转 中 国 证 券 监 督 委 员 会 关 于 提 高 上 市 公 司 质 量 意 见 的 通 知 制 定 了 具 体 实 施 意 见 ( 二 ) 政 府 部 门 的 推 动 措 施 (1) 2007 年 1 月, 时 任 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 主 任 李 荣 融 表 示 将 积 极 推 进 具 备 条 件 的 中 央 企 业 母 公 司 整 体 改 制 上 市 或 主 营 业 务 整 体 上 市 ; 鼓 励 支 持 不 具 备 整 体 上 市 条 件 的 中 央 企 业, 把 优 良 主 营 业 务 资 产 逐 步 注 入 上 市 公 司, 做 优 做 强 上 市 公 司 (2) 2008 年 12 月, 时 任 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 主 任 李 荣 融 在 中 央 企 业 负 责 人 工 作 会 议 上 表 示, 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 将 继 续 推 动 中 央 企 业 整 体 上 市, 同 时 积 极 探 索 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 直 接 持 有 整 体 上 市 中 央 企 业 股 权 (3) 2010 年 12 月, 时 任 中 国 证 券 监 督 委 员 会 主 席 尚 福 林 在 第 九 届 中 国 公 司 治 理 论 坛 上 表 示 中 国 证 券 监 督 委 员 会 将 进 一 步 完 善 公 司 并 购 的 制 度 安 排, 减 少 审 批 环 节, 提 高 并 购 重 组 的 审 核 效 率 和 透 明 度, 改 善 并 购 重 组 综 合 绩 效, 积 极 鼓 励 上 市 公 司 通 过 并 购 重 组 定 向 增 发 等 方 式 实 现 整 体 上 市, 解 决 同 业 竞 争 减 少 关 联 交 易 (4) 2011 年 12 月, 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 主 任 王 勇 在 中 央 企 业 负 责 人 工 作 会 议 上 强 调 鼓 励 中 央 企 业 进 行 不 留 存 续 资 产 的 整 体 上 市, 主 业 资 产 已 经 整 体 上 市 的, 要 通 过 多 种 途 径 实 施 集 团 层 面 的 整 体 上 市 四 企 业 整 体 上 市 的 法 律 规 范 分 析 ( 一 ) 基 础 法 律 规 范 2005 年 10 月 修 订 的 中 华 人 民 共 和 国 公 司 法 和 中 华 人 民 共 和 国 证 券 法 是 规 范 我 国 上 市 公 司 以 及 证 券 市 场 的 基 础 性 法 律 企 业 要 实 现 整 体 上 市, 首 先 要 满 足 公 司 法 和 证 券 法 的 相 关 规 定 ( 二 ) 核 心 法 律 及 其 配 套 规 定 中 国 证 券 监 督 委 员 会 2008 年 8 月 修 订 的 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 和

115 企 业 整 体 上 市 模 式 法 律 问 题 比 较 分 析 年 8 月 修 订 的 上 市 公 司 重 大 资 产 重 组 管 理 办 法 及 相 关 的 修 改 和 解 释 等 配 套 规 定, 是 企 业 重 组 实 现 整 体 上 市 要 遵 循 的 核 心 法 律 文 件 ( 三 ) 相 关 重 要 规 定 2006 年 12 月 中 国 证 券 监 督 委 员 会 发 布 的 上 市 公 司 信 息 披 露 管 理 办 法, 2010 年 11 月 国 务 院 办 公 厅 转 发 的 五 部 委 关 于 依 法 打 击 和 防 控 资 本 市 场 内 幕 交 易 意 见, 2011 年 10 月 25 日 中 国 证 券 监 督 委 员 会 公 布 的 关 于 上 市 公 司 建 立 内 幕 信 息 知 情 人 登 记 管 理 制 度 的 规 定 和 2011 年 10 月 28 日 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 公 布 的 关 于 加 强 上 市 公 司 国 有 股 东 内 幕 信 息 管 理 有 关 问 题 的 通 知 是 整 体 上 市 过 程 中 信 息 披 露 要 遵 循 的 重 要 法 律 文 件 上 市 公 司 证 券 发 行 管 理 办 法 上 市 公 司 非 公 开 发 行 股 票 实 施 细 则 上 海 证 券 交 易 所 股 票 上 市 规 则 深 圳 证 券 交 易 所 股 票 上 市 规 则 及 一 些 相 关 的 落 实 文 件 也 是 企 业 并 购 重 组 实 现 整 体 上 市 过 程 需 要 予 以 遵 守 的 法 律 文 件 ( 四 ) 特 殊 规 定 在 引 入 境 外 投 资 者 实 现 企 业 整 体 上 市 时, 还 需 要 遵 守 关 于 外 国 投 资 者 并 购 境 内 企 业 的 规 定 外 国 投 资 者 对 上 市 公 司 战 略 投 资 管 理 办 法 中 华 人 民 共 和 国 反 垄 断 法 等 文 件 的 规 定 五 企 业 实 现 整 体 上 市 过 程 中 的 共 性 法 律 问 题 ( 一 ) 同 业 竞 争 及 关 联 交 易 问 题 1. 解 决 同 业 竞 争 及 关 联 交 易 问 题 的 重 要 意 义 同 业 竞 争 及 关 联 交 易 问 题 是 分 拆 上 市 带 来 的 困 扰 上 市 公 司 的 顽 疾 由 于 分 拆 上 市 方 式 的 天 然 缺 陷, 很 多 上 市 公 司 与 集 团 公 司 之 间 存 在 严 重 的 同 业 竞 争 在 上 市 公 司 的 关 联 交 易 中, 由 于 控 股 股 东 可 以 利 用 控 制 与 从 属 关 系 进 行 内 部 安 排, 往 往 损 害 了 上 市 公 司 的 利 益, 给 控 股 股 东 输 送 利 益 因 此, 减 少 这 类 关 联 交 易 消 除 集 团 内 部 的 同 业 竞 争, 是 保 护 上 市 公 司 利 益 的 重 要 手 段 推 动 企 业 整 体 上 市 的 主 要 目 的 之 一 就 是 要 从 源 头 上 解 决 集 团 公 司 与 上 市 公 司 333

116 投 资 蓝 皮 书 之 间 的 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题 企 业 整 体 上 市 使 集 团 公 司 与 上 市 公 司 成 为 一 个 整 体, 可 以 把 集 团 公 司 与 上 市 公 司 之 间 的 关 联 交 易 绝 大 部 分 转 为 上 市 公 司 内 部 的 资 源 配 置, 有 利 于 消 除 同 业 竞 争, 降 低 上 市 公 司 的 交 易 费 用 所 以 在 企 业 整 体 上 市 过 程 中, 如 何 彻 底 有 效 地 解 决 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题 是 所 有 模 式 需 要 面 对 的 核 心 法 律 问 题 2. 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题 的 一 般 解 决 方 案 要 解 决 好 企 业 的 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题, 就 要 实 现 集 团 公 司 主 业 和 重 要 关 联 业 务 的 一 体 化 上 市, 根 据 中 国 证 券 监 督 委 员 会 对 保 荐 代 表 人 的 相 关 培 训 内 容 和 上 市 案 例 来 看, 一 般 在 企 业 整 体 上 市 方 案 中 解 决 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 的 要 点 如 下 : (1) 同 业 竞 争 : 竞 争 领 域 不 能 划 分 太 细, 关 联 业 务 和 共 用 品 牌 渠 道 客 户 及 供 应 商 的 业 务 须 纳 入 上 市 公 司 (2) 关 联 交 易 : 经 常 性 关 联 交 易 如 影 响 资 产 的 整 体 性 需 纳 入 上 市 公 司, 主 要 厂 房 商 标 要 拥 有 所 有 权, 主 要 土 地 要 拥 有 使 用 权, 不 允 许 存 在 控 股 股 东 租 赁 厂 房 等 影 响 资 产 独 立 性 的 情 况, 办 公 楼 等 个 别 不 影 响 正 常 经 营 的 资 产 可 以 租 赁 一 般 来 讲, 上 述 方 法 可 以 有 效 地 解 决 关 联 交 易 和 同 业 竞 争 问 题 如 鞍 钢 收 购 大 股 东 鞍 钢 集 团 所 有 的 新 钢 铁 公 司 全 部 股 权, 实 现 了 钢 铁 主 业 一 体 化, 解 决 了 集 团 内 部 钢 铁 主 业 的 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题 但 是 从 宏 观 的 视 角 看, 在 某 些 主 业 整 体 上 市 模 式 下, 如 果 集 团 公 司 仍 然 单 独 存 续, 可 能 会 再 次 导 致 关 联 交 易 的 发 生 因 为 主 业 资 产 上 市 后, 原 来 的 关 联 交 易 可 能 全 部 或 部 分 暂 时 消 失, 但 经 过 一 段 时 期, 如 果 集 团 公 司 发 展 新 业 务, 还 是 可 能 形 成 新 的 关 联 交 易 ( 二 ) 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 问 题 1. 解 决 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 问 题 的 必 要 性 拟 整 体 上 市 的 企 业, 如 存 在 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 的 问 题, 必 须 在 上 市 前 清 理 20 世 纪 90 年 代, 通 过 职 工 持 股 会 和 工 会 持 股 的 现 象 很 多 所 谓 职 工 持 股 会 是 指 受 企 业 持 股 职 工 委 托, 专 门 从 事 职 工 股 权 管 理, 并 在 持 股 职 工 授 权 范 围 内 代 理 行 使 股 东 权 利, 履 行 股 东 义 务, 维 护 持 股 职 工 合 法 权 益 的 组 织 所 谓 工 会 持 股, 是 指 企 业 工 会 组 织 设 立 的 职 工 持 股 会, 专 门 从 事 职 工 股 权 管 理, 代 表 持 股 职 工 行 使 股 东 权 利, 履 行 股 东 义 务, 维 护 持 股 职 工 合 法 权 益, 并 以 工 会 社 团 法 人 名 义 承 担 民 事 责 任 334

117 企 业 整 体 上 市 模 式 法 律 问 题 比 较 分 析 中 国 证 券 监 督 委 员 会 在 2000 年 12 月 关 于 职 工 持 股 会 及 工 会 能 否 作 为 上 市 公 司 股 东 的 复 函 和 2002 年 11 月 关 于 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 有 关 问 题 的 法 律 意 见 明 确 禁 止 以 职 工 持 股 会 或 工 会 作 为 上 市 公 司 股 东, 对 拟 上 市 公 司, 受 理 其 发 行 申 请 时, 要 求 发 行 人 的 股 东 不 属 于 职 工 持 股 会 及 工 会, 同 时, 要 求 发 行 人 的 实 际 控 制 人 不 属 于 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 据 此, 要 实 现 企 业 整 体 上 市, 解 决 职 工 持 股 会 和 工 会 持 股 问 题 是 必 要 的 环 节 2. 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 问 题 的 一 般 解 决 方 案 职 工 持 股 会 和 工 会 持 股 问 题, 在 整 体 上 市 前 要 进 行 清 理 根 据 已 上 市 公 司 的 相 关 案 例, 解 决 该 类 问 题 的 方 案 一 般 包 括 以 下 法 律 程 序 : (1) 详 细 了 解 职 工 持 股 会 或 工 会 持 股 的 形 成 背 景 和 过 程 (2) 由 当 地 主 管 部 门 批 复 同 意 撤 销 职 工 持 股 会 或 工 会 持 股 (3) 召 开 全 体 职 工 大 会 或 职 工 代 表 大 会 就 处 理 方 案 进 行 表 决 ; 相 关 决 议 由 全 体 职 工 持 股 会 成 员 或 由 有 书 面 授 权 的 职 工 代 表 签 字 确 认 (4) 签 署 股 权 转 让 协 议 或 其 他 处 理 协 议 (5) 取 得 当 地 主 管 部 门 同 意 调 整 的 批 复 (6) 股 权 受 让 方 支 付 股 权 对 价 然 后 按 照 持 股 比 例 分 配 给 职 工, 定 价 依 据 一 般 为 每 股 净 资 产 所 有 持 股 会 会 员 在 退 股 领 款 时 均 签 字 确 认, 认 可 退 股 款 金 额 及 确 认 已 全 额 收 到 退 股 款, 并 承 诺 其 是 出 自 自 愿 退 股, 不 会 就 退 股 及 退 股 款 等 问 题 提 出 新 的 要 求 这 一 般 可 以 有 效 地 解 决 职 工 持 股 会 及 工 会 持 股 问 题 有 些 企 业 在 整 体 上 市 过 程 中 对 这 个 问 题 解 决 的 不 好, 影 响 了 整 体 上 市 的 步 骤 根 据 公 开 信 息, 2009 年 东 软 股 份 在 寻 求 整 体 上 市 的 过 程 中, 曾 经 因 职 工 持 股 问 题 未 得 到 有 效 解 决 而 没 能 通 过 中 国 中 国 证 券 监 督 委 员 会 重 组 委 的 核 准, 直 到 按 要 求 对 方 案 进 行 了 修 订 后 才 重 新 获 得 核 准 ( 三 ) 信 息 披 露 问 题 1. 做 好 信 息 披 露 问 题 的 重 要 意 义 实 施 集 团 公 司 整 体 上 市, 有 利 于 对 集 团 公 司 整 体 资 产 的 估 值, 有 利 于 减 少 关 联 方 交 易 节 约 交 易 费 用, 最 终 提 升 集 团 公 司 的 整 体 价 值 证 券 市 场 上 宣 告 实 施 集 团 公 司 整 体 上 市 的 上 市 公 司, 往 往 会 受 到 二 级 市 场 投 资 者 追 捧 整 体 上 市 概 念 335

118 投 资 蓝 皮 书 很 容 易 引 起 上 市 公 司 股 价 在 二 级 市 场 上 的 异 动, 从 而 对 股 东 权 益 造 成 影 响 因 此, 在 企 业 整 体 上 市 过 程 中, 法 律 法 规 对 集 团 公 司 上 市 公 司 大 股 东 和 管 理 层 等 具 有 信 息 优 势 地 位 主 体 的 保 密 责 任 要 求 非 常 严 格, 对 上 市 公 司 等 市 场 主 体 相 关 的 信 息 披 露 要 求 也 很 高 2. 信 息 披 露 需 要 遵 循 的 相 关 法 规 上 市 公 司 信 息 披 露 管 理 办 法 对 整 体 上 市 过 程 中 涉 及 的 重 组 等 问 题 作 了 规 范 关 于 依 法 打 击 和 防 控 资 本 市 场 内 幕 交 易 意 见 明 确 要 求 上 市 公 司 建 立 内 幕 信 息 知 情 人 登 记 管 理 制 度 2011 年 10 月 25 日, 中 国 证 券 监 督 委 员 会 公 布 了 关 于 上 市 公 司 建 立 内 幕 信 息 知 情 人 登 记 管 理 制 度 的 规 定 2011 年 10 月 28 日, 国 务 院 国 有 资 产 监 督 委 员 会 公 布 了 关 于 加 强 上 市 公 司 国 有 股 东 内 幕 信 息 管 理 有 关 问 题 的 通 知 这 两 个 文 件 主 要 是 进 一 步 规 范 上 市 公 司 的 内 幕 信 息 管 理, 要 求 上 市 公 司 根 据 内 幕 信 息 的 流 转 做 好 内 幕 信 息 知 情 人 登 记 管 理 的 工 作 其 中, 明 确 要 求 上 市 公 司 进 行 收 购 重 大 资 产 重 组 发 行 证 券 合 并 分 立 回 购 股 份 等 重 大 事 项 的, 除 建 立 内 幕 信 息 知 情 人 档 案 外, 还 应 当 按 照 要 求 制 作 重 大 事 项 进 程 备 忘 录 上 市 公 司 应 当 在 内 幕 信 息 依 法 公 开 披 露 后 及 时 将 内 幕 信 息 知 情 人 档 案 及 重 大 事 项 进 程 备 忘 录 报 送 证 券 交 易 所 整 体 上 市 不 论 采 用 哪 种 模 式, 交 易 各 方 都 要 严 格 遵 守 信 息 披 露 要 求, 做 好 内 幕 信 息 的 控 制 工 作 以 保 证 交 易 的 顺 利 进 行 六 整 体 上 市 模 式 比 较 分 析 从 已 经 发 生 的 整 体 上 市 案 例 来 看, 实 践 中 主 要 体 现 为 以 下 三 种 模 式 : ( 一 ) 集 团 换 股 吸 收 合 并 所 属 上 市 公 司 该 模 式 是 指 集 团 公 司 与 所 属 上 市 子 公 司 的 流 通 股 股 东 以 一 定 比 例 换 股, 吸 收 合 并 所 属 上 市 子 公 司, 由 集 团 公 司 发 行 新 股, 实 现 整 体 上 市 1. 通 常 操 作 步 骤 分 析 (1) 一 般 分 改 制 吸 收 合 并 首 次 公 开 发 行 股 份 三 步 实 施, 吸 收 合 并 和 首 次 公 开 发 行 股 份 同 时 进 行 (2) 集 团 公 司 换 股 的 对 象 是 上 市 子 公 司 的 流 通 股 股 东, 而 对 于 非 流 通 股 或 336

119 企 业 整 体 上 市 模 式 法 律 问 题 比 较 分 析 有 限 售 条 件 的 流 通 股, 集 团 公 司 常 通 过 受 让 的 方 式 取 得 (3) 控 股 股 东 为 了 保 护 流 通 股 股 东 的 利 益, 有 时 会 设 定 现 金 选 择 权 (4) 换 股 完 成 以 后, 原 上 市 子 公 司 退 市, 注 销 独 立 法 人 资 格, 其 所 有 权 益 债 务 由 集 团 公 司 承 担, 集 团 公 司 发 行 新 股 成 为 新 的 上 市 公 司, 原 上 市 子 公 司 成 为 上 市 后 集 团 公 司 的 全 资 子 公 司 2. 典 型 案 例 属 于 这 种 模 式 的 典 型 案 例 有 TCL 集 团 吸 收 合 并 TCL 通 讯 上 港 集 团 吸 收 合 并 G 上 港 等 以 G 上 港 为 例 : 2006 年, 上 港 集 团 以 换 股 吸 收 合 并 的 方 式 合 并 G 上 港, 以 上 港 集 团 为 合 并 完 成 后 的 存 续 公 司, 并 申 请 上 市, G 上 港 在 合 并 后 即 终 止 上 市 并 注 销 换 股 吸 收 合 并 完 成 后, 上 港 集 团 在 上 海 证 券 交 易 所 实 现 整 体 上 市 (1) 上 港 集 团 以 元 / 股 的 价 格 发 行 股 票 作 为 换 股 吸 收 合 并 对 价 向 G 上 港 除 上 港 集 团 上 海 起 帆 科 技 股 份 有 限 公 司 上 海 外 轮 理 货 有 限 公 司 外 的 全 体 股 东 发 行 人 民 币 普 通 股 股 票, 用 以 交 换 该 等 股 东 所 持 有 的 全 部 或 部 分 G 上 港 流 通 股 (2) G 上 港 股 票 的 换 股 价 格 为 每 股 元, 本 次 换 股 吸 收 合 并 的 换 股 比 例 为 , 即 G 上 港 股 东 ( 上 港 集 团 外 轮 理 货 起 帆 科 技 除 外 ) 所 持 的 每 一 股 G 上 港 股 票 可 以 换 取 4. 5 股 上 港 集 团 股 票 (3) 为 充 分 保 护 中 小 股 东 的 利 益, 吸 收 合 并 设 定 了 现 金 选 择 权 方 案, G 上 港 股 东 ( 上 港 集 团 除 外 ) 可 以 以 其 所 持 有 的 G 上 港 股 票 按 照 元 / 股 的 价 格 全 部 或 部 分 选 择 现 金 对 价 支 付 该 部 分 现 金 对 价 由 第 三 方 ( 该 第 三 方 可 为 一 家 或 数 家 ) 支 付, 该 第 三 方 将 承 诺 按 照 前 述 换 股 比 例 全 部 转 换 为 上 港 集 团 的 股 票 (4) 交 易 完 成 后, 上 港 集 箱 注 销, 上 港 集 团 首 次 公 开 发 行 上 市 (5) 整 体 上 市 完 成 后, 集 团 公 司 与 上 市 公 司 的 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 问 题 得 到 彻 底 的 解 决 3. 模 式 特 点 分 析 结 合 上 述 案 例, 可 见 这 种 模 式 的 几 个 主 要 特 点 如 下 : (1) 该 模 式 主 要 适 用 于 处 于 快 速 发 展 时 期 的 集 团 公 司, 既 能 满 足 集 团 公 司 在 快 速 发 展 阶 段 对 资 金 的 需 要, 又 能 使 集 团 公 司 的 资 源 得 到 整 合 337

120 投 资 蓝 皮 书 (2) 需 要 集 团 公 司 符 合 公 司 IPO 标 准, 对 集 团 公 司 财 务 指 标 要 求 较 高 (3) 可 以 同 时 向 公 众 公 开 发 行 股 票, 并 实 现 集 团 公 司 完 全 的 整 体 上 市 (4) 一 般 可 以 彻 底 解 决 关 联 交 易 与 同 业 竞 争 问 题 ( 二 ) 上 市 公 司 反 向 收 购 母 公 司 该 模 式 是 指 根 据 集 团 公 司 上 市 的 新 增 规 模 大 小, 由 上 市 公 司 反 向 收 购 集 团 公 司 资 产 ( 或 股 份 ) 进 而 达 到 集 团 公 司 整 体 上 市 的 目 的 1. 通 常 操 作 步 骤 分 析 (1) 集 团 公 司 把 非 经 营 性 资 产 剥 离, 把 准 备 纳 入 上 市 公 司 的 经 营 性 资 产 打 包 (2) 上 市 公 司 通 过 市 场 融 资 或 定 向 增 发 股 票 等 募 集 资 金 (3) 上 市 公 司 利 用 募 集 的 资 金 或 者 自 有 资 金 收 购 集 团 公 司 的 经 营 性 资 产 实 现 集 团 主 业 整 体 上 市 ( 有 时 直 接 采 用 换 股 吸 收 合 并 或 者 几 种 募 集 资 金 方 式 相 结 合 来 实 现 集 团 公 司 整 体 上 市 ) (4) 交 易 完 成 后, 上 市 公 司 独 立 存 在, 资 产 通 常 会 实 现 横 向 或 纵 向 一 体 化, 集 团 内 部 同 业 竞 争 和 关 联 交 易 显 著 降 低 2. 细 分 模 式 与 典 型 案 例 实 践 中 反 向 收 购 集 团 公 司 模 式 主 要 分 为 以 下 三 种 类 型 : 定 向 增 发 反 向 收 购 集 团 公 司 模 式 ; 再 融 资 反 向 收 购 集 团 公 司 模 式 ; 自 有 资 金 反 向 收 购 集 团 公 司 模 式 (1) 定 向 增 发 反 向 收 购 集 团 公 司 模 式 该 模 式 是 指 集 团 公 司 所 控 股 的 上 市 公 司 通 过 对 集 团 大 股 东 或 机 构 投 资 者 进 行 定 向 增 发 股 票 ( 有 时 结 合 换 股 吸 收 合 并 等 方 式 ), 进 而 反 向 收 购 集 团 公 司 资 产, 实 现 集 团 主 业 的 整 体 上 市 属 于 这 种 模 式 的 典 型 案 例 有 盘 江 股 份 上 海 汽 车 等 以 上 海 汽 车 为 例 : 2011 年, 上 海 汽 车 向 上 汽 集 团 以 及 上 海 汽 车 工 业 有 限 公 司 非 公 开 发 行 股 份, 以 收 购 其 持 有 的 从 事 独 立 零 部 件 业 务 服 务 贸 易 业 务 新 能 源 汽 车 业 务 相 关 公 司 股 权 及 其 他 资 产 交 易 完 成 后, 上 汽 集 团 基 本 实 现 汽 车 资 产 整 体 上 市 1 上 海 汽 车 向 上 汽 集 团 及 其 全 资 子 公 司 上 汽 工 业 有 限 公 司 发 行 股 份 购 买 资 产, 其 中 涉 及 华 域 汽 车 南 汽 模 具 彭 浦 机 器 厂 中 汽 投 等 22 家 公 司 股 权 以 及 338