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1 反 应 市 场, 更 应 该 引 导 市 场 估 值 如 何 防 范 信 用 风 险 分 析 师 屈 庆 2014 年 5 月 9 日

2 主 要 内 容 1. 信 用 风 险 一 触 即 发 2. 估 值 如 何 防 范 信 用 风 险? 申 万 研 究 2

3 1.1 债 市 成 为 中 国 债 务 困 境 的 主 要 风 险 点 中 国 的 债 务 问 题, 集 中 在 三 方 面 : 上 市 企 业 ( 非 金 融 ) 杠 杆 处 于 历 史 高 位 企 业 债 务 压 力 高 企 ; 地 方 债 务 压 力 大 ; 金 融 杠 杆 特 别 是 银 行 同 业 杠 杆 高 当 然, 银 行 同 业 杠 杆 高, 背 后 还 是 企 业 信 用 的 支 撑 问 题 ; 杠 杆 率 资 产 负 债 率 ( 右 ) 61% 59% 57% 55% 53% 51% 核 心 问 题 : 债 务 压 力 最 终 都 映 射 到 债 券 的 信 用 风 险 上 % 47% 45% 地 方 政 府 债 务 压 力 大 银 行 同 业 杠 杆 高 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 政 府 或 有 债 务 政 府 负 有 担 保 责 任 的 债 务 政 府 或 有 债 务 政 府 可 能 承 担 一 定 救 助 责 任 的 债 务 同 业 资 产 ( 右 ) 同 业 杠 杆 率 R 省 级 市 级 县 级 乡 镇 合 计 申 万 研 究 3

4 1.2 信 用 类 违 约 事 件 时 有 发 生 超 日 债 是 实 质 性 违 约 第 一 单, 兑 付 危 机 的 类 违 约 事 件 也 并 不 少 见 我 们 整 理 了 近 1 年 来 债 券 出 现 较 大 兑 付 危 险 和 信 托 出 现 较 大 兑 付 危 机 的 情 况 时 间 事 件 名 称 事 由 滇 公 路 事 件 上 海 申 虹 事 件 云 投 事 件 海 龙 事 件 赛 维 事 件 新 中 基 事 件 超 日 事 件 债 券 兑 付 风 险 事 件 云 南 省 公 路 开 发 投 资 有 限 公 司 向 债 权 银 行 发 函, 表 示 即 日 起, 只 付 息 不 还 本 上 海 申 虹 投 资 发 展 有 限 公 司 出 现 债 务 逾 期, 从 本 月 开 始 无 法 偿 还 银 行 流 动 贷 款, 要 求 银 行 延 期 及 转 为 固 定 资 产 贷 款, 被 指 变 相 拖 债 上 海 银 监 局 组 织 贷 款 支 援 云 南 省 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 拟 转 出 核 心 资 产 组 建 云 南 省 能 源 投 资 集 团 有 限 公 司, 该 资 产 重 组 方 案 涉 及 云 投 集 团 和 云 电 投 的 重 要 资 产 中 诚 信 决 定 将 云 南 省 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 的 AA+ 主 体 信 用 评 级 下 调 山 东 海 龙 严 重 亏 损, 资 不 抵 债, 市 场 怀 疑 短 融 到 期 无 法 偿 付 政 府 介 入 公 司 重 组 事 宜 12 年 4 月 短 融 成 功 兑 付 江 西 赛 维 行 业 景 气 下 行 导 致 公 司 经 营 财 务 状 况 恶 化, 偿 债 压 力 上 升? 赛 维 向 华 融 信 托 借 入 的 一 笔 5 亿 元 信 托 贷 款 无 法 兑 付, 并 因 此 持 续 陷 入 债 务 危 机 的 风 波 中? 江 西 新 余 政 府 明 确 表 示 将 力 保 赛 维 短 融 兑 付 新 疆 新 中 基 实 业 股 份 有 限 公 司 偿 债 能 力 急 剧 下 滑, 第 一 大 股 东 农 六 师 国 资 公 司 的 强 力 支 持,4 亿 元 的 新 中 基 短 融 兑 付 无 虞 上 海 超 日 太 阳 能 科 技 股 份 有 限 公 司 董 事 长 疑 似 外 逃 或 在 海 外 追 讨 应 收 账 款, 投 资 者 对 于 上 市 公 司 的 资 产 情 况 担 忧 资 料 来 源 : 申 万 债 券 研 究 时 间 2013 年 1 月 2013 年 3 月 2013 年 3 月 2013 年 4 月 2013 年 4 月 2013 年 7 月 2013 年 11 月 2013 年 12 月 2014 年 1 月 信 托 兑 付 风 险 事 件 信 托 兑 付 风 险 事 件 中 信 信 托 - 舒 斯 贝 尔 特 定 资 产 收 益 权 投 资 集 合 信 托 计 划, 项 目 公 司 工 程 严 重 停 滞, 中 信 信 托 司 法 申 请 拍 卖 抵 押 土 地 四 川 信 托 - 洋 城 锦 都 置 业 特 定 资 产 收 益 权 投 资 集 合 资 金 信 托 计 划, 项 目 处 在 停 建 状 态, 回 款 并 不 足 偿 还 信 托 安 信 信 托 - 昆 山 联 邦 国 际 资 产 收 益 财 产 权 信 托 计 划, 融 资 方 资 金 周 转 困 难, 且 由 于 存 在 多 处 法 律 法 规 争 议, 融 资 方 拒 绝 还 款 付 息 安 信 信 托 - 温 州 泰 宇 花 苑 项 目 开 发 贷 款 集 合 资 金 信 托 计 划, 项 目 楼 盘 停 工 近 一 年, 融 资 方 过 度 民 间 借 贷, 公 司 负 责 人 逃 离 出 境 陕 国 投 - 裕 丰 公 司 二 期 建 设 项 目 贷 款 集 合 资 金 信 托 计 划,2012 年 底 裕 丰 公 司 陷 入 债 务 危 机, 引 发 资 金 链 断 裂, 还 款 困 难 五 矿 信 托 - 荣 腾 商 业 地 产 投 资 基 金 信 托 计 划, 项 目 销 售 不 力, 融 资 方 回 款 困 难 ; 对 应 抵 押 物 存 在 其 他 第 一 顺 位 债 权 人 新 华 信 托 - 山 东 火 炬 置 业 有 限 公 司 贷 款 集 合 资 金 信 托 计 划, 项 目 进 程 缓 慢, 融 资 方 无 力 偿 还, 已 进 入 司 法 诉 讼 阶 段, 新 华 信 托 方 面 表 示, 已 与 投 资 人 达 成 协 议, 不 存 在 兑 付 问 题 吉 信 松 花 江 77 号 产 品 共 有 6 期, 总 规 模 为 亿 元 前 三 期 均 已 在 2013 年 月 到 期, 投 资 人 无 法 按 时 获 得 本 金 收 益, 算 上 2 月 7 日 的 四 期, 松 花 江 77 号 项 目 已 经 连 续 四 期 无 法 按 时 兑 付 了 中 诚 信 托 诚 至 金 开 1 号 出 现 兑 付 危 机 该 信 托 主 要 用 于 对 山 西 振 富 能 源 集 团 有 限 公 司 进 行 股 权 投 资, 由 振 富 能 源 公 司 将 股 权 投 资 款 用 于 煤 矿 收 购 价 款 技 改 投 入 洗 煤 厂 建 设 资 源 价 款 及 受 托 人 认 可 的 其 他 支 出 申 万 研 究 4

5 1.3 年 报 公 布 高 频 期, 警 惕 估 值 风 险 和 流 动 性 压 力 我 们 强 调, 信 用 风 险 是 个 大 的 范 畴, 除 了 违 约 风 险 之 外, 还 需 警 惕 估 值 压 力 和 流 动 性 风 险 目 前 正 是 年 报 公 布 的 高 频 时 间 节 点, 之 后 又 将 迎 来 评 级 调 整 一 旦 出 现 亏 损 的 年 报, 或 者 评 级 被 下 调 将 呈 现 估 值 压 力 对 于 交 易 所 债 券 来 说, 更 有 2 年 退 市 的 流 动 性 风 险 最 新 主 体 评 级 下 调 的 公 司 发 债 人 名 称 行 业 最 新 评 级 日 期 调 整 前 评 级 调 整 后 评 级 美 克 投 资 集 团 有 限 公 司 贸 易 公 司 与 工 业 品 经 销 商 2013/8/2 A A- 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 半 导 体 产 品 2013/8/27 AA AA- 河 南 万 基 铝 业 股 份 有 限 公 司 金 属 非 金 属 2013/9/2 AA AA- 山 西 煤 炭 运 销 集 团 有 限 公 司 能 源 2013/9/9 AAA AA+ 江 西 赛 维 LDK 太 阳 能 高 科 技 有 限 公 司 半 导 体 产 品 2013/9/16 BBB+ B+ 黑 龙 江 龙 煤 矿 业 控 股 集 团 有 限 责 任 公 能 源 2013/9/23 AAA AA+ 吉 林 省 煤 业 集 司 团 有 限 公 司 能 源 2013/9/25 AA+ AA 万 正 投 资 集 团 有 限 公 司 金 融 2013/10/17 AA- A+ 四 川 恒 鼎 实 业 有 限 公 司 煤 炭 2013/12/11 AA- A+ 上 海 同 捷 科 技 股 份 有 限 公 司 汽 车 2013/12/15 A- B 中 航 三 鑫 股 份 有 限 公 司 建 筑 产 品 2014/1/17 AA- A+ 北 京 湘 鄂 情 集 团 股 份 有 限 公 司 餐 饮 2014/2/12 AA- A 连 续 1 年 3 季 度 亏 损 的 债 券 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 ( 亿 ) 2013/9/ /12/ SH 11 安 钢 SZ 11 超 日 债 SZ 12 南 糖 债 SZ 12 中 富 SH 11 云 维 债 SH 11 天 威 债 SH 11 安 钢 SH 11 华 锐 SZ 11 三 钢 资 料 来 源 : 申 万 债 券 研 究 申 万 研 究 5

6 2013 年 6 月 3 日 2013 年 6 月 17 日 2013 年 7 月 1 日 2013 年 7 月 15 日 2013 年 7 月 29 日 2013 年 8 月 12 日 2013 年 8 月 26 日 2013 年 9 月 9 日 2013 年 9 月 23 日 2013 年 10 月 7 日 2013 年 10 月 21 日 2013 年 11 月 4 日 2013 年 11 月 18 日 2013 年 12 月 2 日 1.4 出 现 大 量 高 收 益 债, 并 且 不 断 扩 容 2013 年 由 于 经 济 增 速 下 台 阶, 经 济 结 构 调 整 等 原 因, 一 些 行 业 出 现 了 产 能 过 剩, 公 司 亏 损 的 现 象 ; 包 括 航 运, 造 船, 有 色, 化 工, 电 器 设 备, 煤 炭 和 光 伏 等 公 司 资 质 的 变 差 催 生 了 大 量 坠 落 天 使 高 收 益 债 按 照 8% 作 为 分 水 岭, 目 前 考 虑 中 票, 企 业 债 和 公 司 债 后, 已 经 有 70 只 左 右 的 个 券 成 为 坠 落 天 使 集 中 的 行 业 主 要 是 景 气 度 较 低 的 行 业, 也 包 括 了 部 分 城 投 债 从 现 有 的 高 收 益 债 投 资 行 为 看, 同 涨 同 跌, 自 成 一 个 板 块 目 前, 高 收 益 债 板 块 的 联 动 性 已 经 非 常 突 出 从 下 图 看, 以 华 锐, 南 糖, 中 富, 安 钢 等 为 代 表 的 高 收 益 债 板 块 债 券 走 势 比 较 相 似, 但 是 和 3 年 AA 中 票 的 走 势 明 显 不 同 部 分 成 为 交 易 所 高 收 益 公 司 债 的 坠 落 天 使 南 糖 债 12 中 富 云 维 债 11 安 钢 华 锐 湘 鄂 债 3 年 AA 中 票 到 期 收 益 率 资 料 来 源 : 申 万 债 券 研 究 申 万 研 究 6

7 1.5 债 券 反 应 要 明 显 滞 后 于 股 市 从 金 融 市 场 变 化 看, 股 票 对 公 司 基 本 面 反 应 最 为 敏 感, 公 司 业 绩 公 告 后, 债 券 才 反 应 公 司 基 本 面 ; 如 果 说 估 值 是 债 券 市 场 表 现 的 同 步 指 标, 那 么 估 值 如 何 帮 助 机 构 防 范 信 用 风 险? 南 宁 糖 业 债 对 公 司 基 本 面 反 应 滞 后 于 股 票 超 日 债 对 公 司 基 本 面 反 应 滞 后 于 股 票 SZ 南 宁 糖 业 SZ 12 南 糖 债 SZ 11 超 日 债 SZ *ST 超 日 申 万 研 究 7

8 主 要 内 容 1. 信 用 风 险 一 触 即 发 2. 估 值 如 何 防 范 信 用 风 险? 申 万 研 究 8

9 2.1 申 万 信 用 债 投 资 评 级 体 系 框 架 银 行 1 经 济 基 本 面 判 断 经 济 增 长 / 物 价 / 整 体 流 动 性 e.g. 长 端 经 济 基 本 面 影 响, 短 端 资 金 面 影 响 2 市 场 供 需 判 断 供 给 压 力 / 新 增 需 求 e.g. 公 司 债 供 给, 基 金 可 参 与 中 票 申 万 3 行 业 轮 动 判 断 公 用 事 业 ( 电 力 )/ 采 掘 / 交 通 运 输 / 重 工 业 信 用 基 金 e.g. 当 前 的 城 投 债 与 房 地 产 债 债 投 券 商 4 公 司 资 质 判 断 股 东 / 产 品 / 财 务 结 构 / 资 本 结 构 / 偿 债 / 盈 利 / 营 运 资 评 e.g. 外 部 评 级 与 内 部 评 级 结 合 级 5 市 场 估 值 判 断 绝 对 收 益 率 水 平, 相 对 利 差 水 平, 持 有 收 益 率 特 征 e.g. 当 前 高 票 息 信 用 债 的 持 有 价 值 保 险 6 延 伸 价 值 判 断 质 押 融 资 能 力, 流 动 性 考 虑 e.g. 上 交 所 质 押 回 购 融 资 便 利, 赎 回 压 力 需 求 偏 好 属 性 特 征 评 级 细 则 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 9

10 2.2 信 用 资 质 评 分 体 系 是 公 司 资 质 判 断 环 节 的 细 化 和 量 化 资 质 评 分 的 好 处 : 明 确 的 个 券 资 质 评 判 标 准 ; 有 助 于 进 行 公 司 比 较 ; 有 助 于 发 现 潜 在 的 资 质 较 好 或 较 差 的 公 司 ; 资 质 评 分 是 基 本 面 分 析, 但 低 信 用 风 险 高 投 资 价 值, 最 终 的 投 资 推 荐 还 需 看 投 资 评 级 基 本 面 分 析 宏 观 分 析 行 业 分 析 个 券 分 析 : 资 质 评 分 市 场 分 析 供 需 流 动 性 投 资 评 级 银 行 保 险 基 金 券 商 申 万 研 究 10

11 2.3 评 价 一 个 公 司 信 用 资 质 的 6 个 方 面 评 价 一 个 公 司 信 用 资 质 的 6 个 方 面 : 公 司 行 业 地 位 与 经 营 特 色 政 府 支 持 公 司 规 模 经 营 能 力 偿 债 能 力 杠 杆 水 平 无 论 是 什 么 行 业 的 公 司, 这 6 方 面 应 该 都 适 用 ; 这 6 方 面 构 成 不 同 行 业 公 司 信 用 资 质 比 较 的 基 础 ; 申 万 研 究 11

12 申 万 信 用 资 质 通 用 评 分 体 系 适 用 于 经 营 财 报 没 有 明 显 特 点 的 普 通 公 司 ; 每 个 分 项 指 标 都 描 述 了 一 个 资 质 方 面 的 特 点 一 些 分 项 指 标 间 有 相 关 性, 但 并 不 能 完 全 等 同 通 用 资 质 评 分 体 系 影 响 因 素 权 重 分 项 影 响 因 素 权 重 公 司 行 业 地 位 与 经 营 特 色 10% 市 场 地 位 5% 产 品 特 色 与 区 域 覆 盖 5% 政 府 支 持 20% 政 府 背 景 10% 政 府 支 持 力 度 10% 公 司 规 模 15% 营 业 总 收 入 15% 经 营 能 力 20% 存 货 周 转 率 5% 应 收 账 款 周 转 率 5% ROA 5% 销 售 毛 利 率 5% 偿 债 能 力 25% FCF/ 短 期 借 款 5% 未 使 用 银 行 授 信 / 短 期 借 款 5% CFO/ 有 息 债 务 5% EBITDA/ 有 息 债 务 5% 利 息 倍 数 5% 杠 杆 水 平 10% 资 产 负 债 率 5% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 总 资 本 化 率 5% 申 万 研 究 12

13 均 衡 设 置 指 标 权 重 单 项 指 标 的 重 要 程 度, 每 个 人 的 尺 度 都 不 同 ; 我 们 对 每 个 单 项 财 务 指 标 给 予 相 对 均 衡 的 权 重, 避 免 主 观 因 素 ; 从 大 的 资 质 评 判 类 别 上, 也 基 本 做 到 均 衡 通 用 资 质 评 分 体 系 在 以 下 影 响 因 素 间 的 权 重 分 配 影 响 因 素 权 重 政 府 背 景 20% 公 司 规 模 地 位 特 色 25% 经 营 和 盈 利 能 力 20% 长 期 偿 债 能 力 20% 短 期 偿 债 能 力 15% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 申 万 研 究 13

14 申 万 资 质 评 分 与 评 级 间 的 对 应 我 们 的 评 分 从 1 到 8; 分 数 越 高, 资 质 越 好 ; 从 经 验 上 来 看,AAA 评 级 的 主 体 对 应 的 申 万 评 分 在 6 到 7 分 ;AA+ 对 应 5 分 左 右,AA 对 应 4 分 左 右,AA- 对 应 3 分 左 右 ; AAA 评 级 的 公 司 资 质 一 般 比 较 好, 申 万 评 分 也 比 较 高 ;AAA 以 下 评 级 的 公 司 资 质 的 分 化 比 较 大, 同 一 评 级 档 次 的 公 司 对 应 的 申 万 评 分 可 能 差 别 明 显 申 万 资 质 评 分 与 评 级 间 的 对 应 资 质 差 资 质 好 AA- AA AA+ AAA 申 万 研 究 14

15 2.4 行 业 资 质 评 分 体 系 和 通 用 资 质 评 分 体 系 的 关 系 行 业 评 价 体 系 由 通 用 评 价 体 系 衍 生 得 到 ; 通 用 体 系 的 6 方 面 考 察 指 标 是 适 用 于 行 业 ; 分 项 影 响 因 素 需 要 根 据 行 业 特 点 进 行 替 换 调 整 ; 替 代 分 项 因 素 的 评 价 档 次 与 通 用 体 系 中 原 分 项 因 素 应 该 对 应, 否 则 可 能 高 估 或 低 估 了 该 行 业 内 公 司 对 应 影 响 因 素 的 分 数 ; 申 万 研 究 15

16 行 业 资 质 评 分 体 系 关 注 的 三 个 方 面 行 业 景 气 指 数 : 反 映 行 业 景 气 程 度, 与 行 业 资 质 变 化 密 切 相 关 ; 行 业 资 质 评 分 : 量 化 反 映 行 业 整 体 资 质 的 变 化 ; 个 券 资 质 评 分 ; 量 化 进 行 个 券 评 分 ; 申 万 研 究 16

17 基 于 历 史 数 据 的 资 质 评 分 不 是 最 终 的 资 质 评 价 主 观 指 标 的 评 判 因 人 而 异 ; 信 用 资 质 评 价 应 该 有 一 定 的 前 瞻 性, 而 评 分 体 系 主 要 反 映 已 经 发 生 的 情 况 ; 即 便 是 行 业 体 系, 也 未 必 能 准 确 反 映 行 业 内 每 个 公 司 的 特 点 个 券 适 用 的 评 分 体 系 资 质 评 分 资 质 评 分 信 用 资 质 评 价 前 瞻 公 司 特 点 申 万 研 究 17

18 例 子 : 钢 铁 行 业 资 质 评 分 结 果 用 钢 铁 行 业 模 板 评 估 的 结 果 看, 随 着 评 级 档 次 的 上 升, 公 司 的 资 质 评 分 平 均 来 看 也 是 阶 梯 上 升 的 但 是 依 然 可 以 发 现 存 在 伪 3A 的 情 况 去 除 主 观 因 素 后 的 钢 铁 行 业 资 质 评 分 河 钢, 山 钢, 首 钢 申 万 研 究 18

19 2.5 几 点 建 议 建 立 行 业 收 益 率 曲 线, 尤 其 是 信 用 风 险 较 大 的 行 业, 从 普 遍 评 级 曲 线 中 剥 离 出 来, 突 出 风 险 ; 建 立 评 级 下 调 收 益 率 曲 线, 例 如 2A- 的 收 益 率 曲 线 ; 及 时 监 测 信 用 资 质 的 变 化, 提 出 预 警, 影 响 投 资 者 的 预 期, 类 似 中 证 登 对 折 扣 比 例 的 调 整 ; 申 万 研 究 19

20 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 法 任 律 何 声 情 况 明 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 申 万 研 究 20

21 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值 SWS Research CHINA Value Revealed 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 屈 庆 申 万 研 究 21