<4D F736F F D20CCECCCB3C9FACEEF3038C4EAD2B5BCA8BFECB1A8B5E3C6C0202E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20CCECCCB3C9FACEEF3038C4EAD2B5BCA8BFECB1A8B5E3C6C0202E646F63>"

络巴
5 years ago
Views:

点评报告行业研究敬请参阅最后一页之重要声明天坛生物 600161.SS 重回增长轨道天坛生物业绩快报点评研究结论公司发布业绩快报显示,08 年实现收入 6.83 亿元, 同比增长 28.69%, 季序我医药行业分析师 8621-63325888 6086 jixuwo@orientsec.com.cn 营业利润 2.30 万元, 同比增长 25.33%; 利润总额 2.

1 点评报告行业研究敬请参阅最后一页之重要声明天坛生物 SS 重回增长轨道天坛生物业绩快报点评研究结论公司发布业绩快报显示,08 年实现收入 6.83 亿元, 同比增长 28.69%, 季序我医药行业分析师营业利润 2.30 万元, 同比增长 25.33%; 利润总额 2.32 亿元, 同比增长李淑花医药行业首席分析师 29.21%; 归属于母公司所有者的净利润 1.34 亿元, 同比增长 27.53% 每股收益 0.27 元投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 对 08 年收入贡献最大的品种是麻腮风系列, 其中麻疹风疹二联疫苗 ( 麻风二联 ) 和麻疹腮腺炎风疹三联疫苗 ( 麻腮风三联 ) 都是高毛利的品种, 但 07 年受限于工艺不稳定, 全年未能正常生产 08 年麻风二联疫苗销量约在 1150 万支左右, 实现 1.19 亿元收入吸附无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗 (92.01%) 和流感病毒裂解疫苗 (84.60%) 在 08 年都高速增长股价 (09 年 2 月 5 日 ) 元目标价格 (12 个月 ) 元总股本 /A 股 ( 万股 ) 48825/48825 A 股市值 ( 百万元 ) 亿元国家 / 地区中国行业医药报告日期 2009 年 2 月 6 日从 08 年开始, 免疫规划疫苗种类扩大到 14 种, 预防的传染病增至 15 种新列入计划免疫的疫苗产能远远不能满足市场需求扩大计划免疫规划股价表现后, 一些疫苗的供给明显短缺, 带来了极大的市场空间除了常规免疫之外, 还有因强化免疫带来的市场机会如麻疹强化免疫造成最近两年麻疹疫苗的需求明显上升, 每年新增需求亿支 20% 天坛生物上证综合指数成都蓉生是国内最大的血液制品企业之一, 对其 90% 股权的收购, 能够 0% 大大提升天坛生物的长期价值和盈利能力但收购的意义不仅限于增厚业 -20% 绩, 更关键的是, 对中生集团在以天坛生物为平台整合集团资产这条轨道上前进, 起到大力助推的作用 -40% 展望 09 年, 在疫苗方面, 麻腮风系列疫苗还将有突出表现, 麻腮风三联 -60% 疫苗将部分取代麻风二联, 进一步提升麻腮风系列的毛利率 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗 (A 群流脑疫苗 ) 将是另外一个可能有高速增长的品种传 -80% 统的乙肝疫苗或有超出预期的表现评价周期 1 个月 3 个月 12 个月未来几年, 公司的业绩增长将来源于 :(1) 新进入计划免疫的品种将有绝对表现 (%) 高速增长, 麻腮风三联 ( 麻风二联 ) 将在未来 3 年内放量, 形成 3 亿元以上的销售规模 ;(2) 收购获得的资产长春祈健成都蓉生, 在公相对表现 (%) 资料来源 :WIND 司有效整合和管理下, 展现可观的盈利能力 ;(3) 中生集团的资产整合还将以蓉生模式进行, 公司有机会再次通过收购获得优质资产, 增厚业绩财务预测主要财务指标 E 2009E 2010E 营业收入将资产收购和增发考虑在内, 我们预测 09 年,10 年每股收益 0.29 元同比 (%) 27% 29% 63% 20% 0.44 元根据 2010 年 ( 公司消化蓉生后 ) 的盈利, 考虑疫苗业务可能的归属母公司净利润爆发式增长以及后续资产整合可能带来的增厚, 我们认为 40 倍 PE 是个同比 (%) 3% 27% 27% 54% 合理的估值水平, 未来一年目标价元, 给予增持评级风险提示 :(1) 偶发工艺问题, 影响某些盈利能力强的大品种 ( 如麻腮风系列 ) 的生产 (2) 行业格局发生重大变化, 国外巨头强势进入, 短期内竞争加剧 (3) 其它可能性较小的风险, 如政府在血液制品领域的新政策东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素毛利率 (%) 62.3% 63.4% 56.6% 58.9% ROE(%) 16.2% 20.1% 9.8% 13.9% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测

2 业绩回顾公司发布业绩快报显示,08 年实现收入 6.83 亿元, 同比增长 28.69%, 营业利润 2.30 万元, 同比增长 25.33%; 利润总额 2.32 亿元, 同比增长 29.21%; 归属于母公司所有者的净利润 1.34 亿元, 同比增长 27.53% 每股收益 0.27 元对 08 年收入贡献最大的品种是麻腮风系列, 其中麻疹风疹二联疫苗 ( 麻风二联 ) 和麻疹腮腺炎风疹三联疫苗 ( 麻腮风三联 ) 都是高毛利的品种, 但 07 年受限于工艺不稳定, 全年未能正常生产 08 年麻风二联疫苗销量约在 1150 万支左右, 实现 1.19 亿元收入吸附无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗 ( 百白破, 增长 92.01%) 和流感病毒裂解疫苗 ( 增长 84.60%) 在 08 年都高速增长免疫规划扩容带来市场空间国内疫苗市场规模的扩大有两种模式 : (1) 由于人口增长群众防疫意识提高, 以及新品种增加, 使得市场规模线性扩张 ( 主要是二类苗 ); (2) 国家扩大免疫规划范围, 把原先的二类苗划为一类苗, 以政府财政为保证, 短期迅速提高列入规划的疫苗的接种率, 达到爆炸式增长模式 (1) 是持续进行的, 天坛生物在这个领域的增量中能够获得一定的分额, 而模式 (2) 几乎是为中生集团订做的, 包括天坛生物在内的中生集团下属企业从中能够获得最大的利益回顾历史, 乙肝疫苗从非计划免疫品种, 进入计划免疫管理, 再进入计划免疫的过程, 就是天坛生物不断获益的过程我国的免疫规划, 原来包括 6 种疫苗, 预防 7 种传染病从 08 年开始, 免疫规划疫苗种类扩大到 14 种, 预防的传染病增至 15 种表 : 历年免疫规划包含的疫苗种类麻疹麻疹麻疹脊髓灰质炎脊髓灰质炎脊髓灰质炎百白破百白破无细胞百白破卡介苗白破白破卡介苗卡介苗乙肝乙肝乙脑甲肝麻腮风 A 群流脑 A+C 群流脑出血热炭疽钩端螺旋体注 : 出血热炭疽钩端螺旋体为针对重点人群接种 2

3 资料来源 : 东方证券研究所新列入计划免疫的疫苗产能远远不能满足市场需求扩大计划免疫规划后, 一些疫苗的供给明显短缺免疫规划扩大带来了极大的市场空间图 : 几类新列入扩大免疫规划的品种生产缺口 ( 单位 : 万支 ) 生产量缺口麻腮风无细胞百白破甲肝疫苗 A+C 群流脑疫苗 A 群流脑疫苗资料来源 : 东方证券研究所除了常规免疫之外, 还有因强化免疫带来的市场机会如年全国消除麻疹行动计划承诺到 2012 年实现消除麻疹的目标, 因此不仅做好免疫规划的麻疹疫苗接种, 还要开展强化免疫 ( 即针对全部人群接种, 不限于儿童 ), 基本做法是在三年左右时间内把国内各省全部强化免疫一次, 造成最近两年麻疹疫苗的需求明显上升, 每年新增需求亿支, 出现供不应求的情况收购蓉生助推资产整合蓉生增加公司价值 2008 年, 公司在整合母公司中国生物技术集团公司 ( 中生集团 ) 资产方面也有突破, 将向中生集团下属的成都生物制品研究所发行股票购买其持有的成都蓉生药业有限责任公司 ( 以下简称成都蓉生 )51% 的股权, 同时以现金购买其持有的成都蓉生剩余 39% 的股权成都蓉生是国内最大的血液制品企业之一,2006 年实际采浆量位居国内第二位蓉生拥有目前亚洲最大生产工艺最先进的血液制品车间, 投浆能力达 1000 吨 / 年, 生产规模在国内名列前茅 1998 年成都蓉生第一批通过国家 GMP 认证, 目前并已通过 GSP 认证, 拥有完善的销售与市场服务网络, 在全国建立了 20 余个分支机构, 产品覆盖 1000 余家医院客户我们认为, 对其 90% 股权的收购, 能够大大提升天坛生物的长期价值和盈利能力 3

4 在血液制品领域, 态势非常明显 : 大品种 ( 白蛋白 + 静丙 ) 仍是绝对主流, 小品种影响有限因此, 投浆量作为决定企业盈利能力的主要因素的情况不会有变化 2007 年, 全行业都受浆站改制影响, 投浆量严重, 蓉生投浆量 206 吨而 2008 年, 蓉生的两个浆站因地震损毁, 投浆量恢复力度不够快 (240 吨左右 ), 但我们预计从 2009 年开始, 投浆水平维持在 260~270 吨以上没有问题虽然短期内投浆量难有增长, 但四川省对其的支持力度无人可及, 有可能批准其新设 5 个浆站, 将在三年后大幅增加蓉生的采浆能力考虑到全国大部分原料血浆来自四川广西贵州三省, 蓉生未来在浆源控制上的优势非常明显我们预测未来三年血浆稀缺的情况不会改变, 因此蓉生的未来的盈利能力是相当明确的收购的意义, 超越短期增厚业绩我们认为, 收购蓉生的意义不仅限于增厚业绩, 更关键的是, 对中生集团在以天坛生物为平台整合集团资产这条轨道上前进, 大力助推了一把道理非常明显, 天坛生物原是北京所的子公司, 转为中生集团直属不久而北京所在中生集团六大所中, 实力仅强于长春所以天坛生物为平台整合中生集团资产, 小马拉大车, 困难必然很多比如上海所就一度有独立 IPO 的计划由于蓉生在血液制品业务上的强势, 一度也有中生集团打造两个上市公司平台疫苗归天坛生物, 血液制品归蓉生, 后者独立上市的传言很显然, 收购了蓉生之后, 不仅最后一种分拆上市的可能不存在了, 而且大大增强了天坛生物的实力, 使得未来对集团其它所资产的收购更加顺理成章基于这样的考虑, 我们认为, 收购蓉生具有很大的意义, 超越了短期业绩的增厚整合后的血液制品业务我们预计, 如果收购完成, 公司 09 年采浆量将达到 350 吨,2010 年 450 吨表预计整合后的血液制品业务情况蓉生投浆量 ( 吨 ) 天坛本部投浆量 ( 吨 ) 投浆量合计 ( 本部 + 蓉生 )( 吨 ) 收入人血白蛋白 ( 万元 ) 8,664 5,734 26,436 32,000 静脉注射人免疫球蛋白 ( 万元 ) 419 1,578 10,589 12,800 破伤风人免疫球蛋白 ( 万元 ) 1,154 1,468 乙型肝炎人免疫球蛋白 ( 万元 ) 1,171 3,088 其它血液制品 ( 万元 ) 血液制品合计 ( 万元 ) 9,089 7,318 39,437 49,478 资料来源 : 东方证券研究所 4

5 展望未来几年的市场, 我们预计有几大特征 : (1) 由于国内的市场现状和厂商的技术水平, 小品种 (VIII 因子纤维蛋白原等 ) 很难成为主要收入来源, 主要还是依靠白蛋白和静丙 ; (2) 白蛋白和静丙单位产量提高空间有限, 主要靠原料血浆的增加实现增长, 未来对浆源的争夺将异常激烈 ; (3) 由于原料血浆控制仍严, 价格维持高位的情况不会有变化 ; (4) 经过 1998 年以来数次的治理整顿, 行业集中度已显著提升未来这种趋势还将继续, 大企业将从中受益天坛生物整合蓉生前, 血液制品业务不突出, 整合后实力则跃居第一, 将在集中度提升的过程中成为最大收益者业绩预测和估值展望 09 年, 在疫苗方面, 麻腮风系列疫苗还将有突出表现, 麻腮风三联疫苗将部分取代麻风二联, 进一步提升麻腮风系列的毛利率 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗 (A 群流脑疫苗 ) 将是另外一个可能有高速增长的品种传统的乙肝疫苗或有超出预期的表现另外, 如果收购成都蓉生顺利, 该公司的血液制品也将会是公司盈利的重要支撑未来几年, 公司的业绩增长将来源于 :(1) 新进入计划免疫的品种将有高速增长, 麻腮风三联 ( 麻风二联 ) 将在未来 3 年内放量, 形成 3 亿元以上的销售规模 ;(2) 收购获得的资产长春祈健成都蓉生, 在公司有效整合和管理下, 展现可观的盈利能力 ;(3) 我们预测中生集团的资产整合还将以蓉生模式进行, 公司有机会再次通过收购获得优质资产, 增厚业绩将资产收购和增发考虑在内, 我们预测 09 年,10 年每股收益 0.29 元 0.44 元根据 2010 年 ( 公司消化蓉生后 ) 的盈利, 考虑疫苗业务可能的爆发式增长以及后续资产整合可能带来的增厚, 我们认为 40 倍 PE 是个合理的估值水平, 未来一年目标价元, 给予增持评级风险提示公司可能的风险包括 : (1) 偶发工艺问题, 影响某些盈利能力强的大品种 ( 如麻腮风系列 ) 的生产 (2) 行业格局发生重大变化, 国外巨头强势进入, 短期内竞争加剧 (3) 其它可能性较小的风险, 如政府在血液制品领域的新政策 5

6 附表 : 财务报表预测与比率分析资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2009E 2010E 会计年度 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2009E 2010E 股本成长能力资本公积营业收入 27.3% 24.2% 68.4% 19.6% 留存收益营业利润 42.7% 20.1% 48.6% 36.3% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 2.5% 26.6% 27.2% 54.1% 负债和股东权益获利能力毛利率 62.3% 61.7% 56.6% 58.9% 现金流量表单位 : 百万元净利率 19.7% 20.1% 15.2% 19.6% 会计年度 E 2009E 2010E ROE 16.2% 19.5% 9.8% 13.9% 经营活动现金流净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 33.7% 42.2% 24.3% 21.1% 财务费用净负债比率 37.91% 65.39% 58.14% 55.83% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 东方证券研究所 6

7 分析师承诺季序我 : 医药行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料

8 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013