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晦感怀
5 years ago
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1 日期 : 行业 : 汽车伯特利 (63596) ` 证券研究报告 / 公司研究 / 新股报告汽车制动产品生产商, 电控制动产品高增长分析师 : 邵锐 Tel: shaorui@shzq.com SAC 证书编号 :S 研究助理 : 黄涵虚 Tel: huanghanxu@shzq.com SAC 证书编号 :S 发行价格 RMB15.1 元上市合理估值 RMB 元基本数据 (IPO) 发行数量不超过 ( 百万股 ) 4.86 发行后总股本 ( 百万股 ) 发行数量占发行后总股本 1.% 保荐机构银河证券主要股东 (IPO 前 ) 袁永彬 22.6% 芜湖奇瑞科技有限公司 18.5% 熊立武 14.3% 收入结构 (217) 盘式制动器 59.4% 轻量化制动零部件 22.52% 电控制动产品 15.5% 真空助力器 1.23% 其他产品 1.35% 报告编号 : QCXGDJ-9 首次报告日期 :218 年 4 月 3 日投资要点公司简介公司是国内主要的汽车制动系统相关产品生产商之一, 主要产品为机械制动产品和电控制动产品, 其中机械制动产品包括盘式制动器轻量化制动零部件及真空助力器 ; 电控制动产品包括电子驻车制动系统 (EPB) 制动防抱死系统 (ABS) 及电子稳定控制系统 (ESC), 目前主要客户包括奇瑞汽车长安汽车吉利汽车等随着汽车智能化水平不断提高, 电控制动系统逐步普及, 国内 EPB ESC 等产品配置比例仍然较低, 未来配置比例将持续提升, 公司作为国内少数拥有自主知识产权, 能够批量生产 EPB ABS 及 ESC 等产品的企业之一有望受益盈利预测预计公司 218 年至 22 年营业收入为亿元亿元亿元, 同比增长 12.7% 9.99% 9.79%; 归属于母公司股东的净利润 3.12 亿元 3.58 亿元 4.2 亿元, 同比增长 16.22% 14.95% 12.28%; 对应摊薄后的 EPS 为.76 元.88 元.98 元合理估值公司计划发行股份不超过 486 万股, 发行价 15.1 元, 对应 217 年发行前 PE 为 2.68 倍预计募集资金净额万元, 发行费用万元参考可比公司估值水平, 我们认为给予公司 218 年每股收益 2-25 倍市盈率较为合理, 对应估值区间 15.2 元 -19. 元数据预测与估值 : 至 12 月 31 日 (. 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 营业收入年增长率 9.35% 12.7% 9.99% 9.79% 归母净利润年增长率 -1.51% 16.22% 14.95% 12.28% 每股收益 ( 元 ) 注 : 有关指标按最新股本摊薄重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺公司业务资格说明和免责条款

2 一行业背景 1.1 公司所处的行业及其简况公司主要产品为机械制动产品和电控制动产品, 其中机械制动产品包括盘式制动器轻量化制动零部件及真空助力器 ; 电控制动产品包括电子驻车制动系统 (EPB) 制动防抱死系统(ABS) 及电子稳定控制系统 (ESC) 表 1 公司主要产品类型分类产品类型产品作用机械制动产品盘式制动器通过液压系统 ( 或气压系统 ) 把压力施加到卡钳上, 经过卡钳内的压力臂增力后, 通过推杆推动制动片对制动盘产生的摩擦力, 使制动盘停止转动为了保持制动间隙稳定, 卡钳内部设计一套间隙自调机构轻量化制动零部件铸铝产品密度小, 可使车体轻量化耐蚀, 具有美观耐用易成形可表面处理等诸多优点与传统的铸铁产品相比, 铸铝转向节可以减重约 4%~5%, 目前主要适用于高端汽车和新能源汽车真空助力器公司生产的真空助力器采用贯穿杆式设计, 重量轻, 刚度大, 变形小 ; 控制阀部分采用零空行程设计, 有效地减少了踏板行程, 提升了踏板感制动主缸总成有中心阀式 (CV) 及柱塞式 (FS) 两种结构电控制动产品电子驻车制动系统 (EPB) 制动防抱死系统 (ABS) 及电子稳定控制系统 (ESC) 公司电子驻车制动系统产品是卡钳一体化的集成系统, 由两个电机驱动器组成, 以一体化方式安装在卡钳内, 通过控制器局域网络总线与车辆的发动机管理系统及电子稳定性装置等保持通信, 实现电子驻车功能公司液压制动防抱死系统产品基本上涵盖了从小型车到中巴车的液压制动车型, 公司气压制动防抱死系统产品应用于商用车公司的电子稳定控制系统产品基本涵盖从小型车到中巴车的液压制动车型图 1 公司产品应用

1.2 行业增长前景 (1) 汽车智能化水平不断提高, 电控制动系统逐步普及技术的不断进步使电子技术广泛用于制动系统的供能装置控制装置传动装置和制动器等组成部分中, 如行车制动方面的制动防抱死系统 (ABS)/ 电子稳定控制系统 (ESC), 以及驻车制动方面的盘中鼓制动器 (DIH) 综合驻车盘式制动器(IPB) 电子驻车制动系统 (EPB) 等,

3 1.2 行业增长前景 (1) 汽车智能化水平不断提高, 电控制动系统逐步普及技术的不断进步使电子技术广泛用于制动系统的供能装置控制装置传动装置和制动器等组成部分中, 如行车制动方面的制动防抱死系统 (ABS)/ 电子稳定控制系统 (ESC), 以及驻车制动方面的盘中鼓制动器 (DIH) 综合驻车盘式制动器(IPB) 电子驻车制动系统 (EPB) 等, 未来线控制动技术将成为汽车制动技术的长期发展趋势图 2 汽车制动系统技术发展路线数据来源 : 盖世汽车上海证券研究所 (2)EPB: 自主品牌配置率有望快速提升乘用车的驻车制动系统逐步由传统的机械式驻车制动系统升级为电子驻车制动系统 (EPB) EPB 整合行车过程中的紧急制动和停车后的长时性驻车功能, 并由电子控制方式实现驻车制动, 使驻车控制更为便捷安全智能化 EPB 已应用于宝马奔驰大众等品牌中, 并开始在自主品牌中普及国内乘用车销量前 1 名的车型中,EPB 的配置率整体较低, 仅 SUV 车型的 EPB 配置率较高, 别克昂科威大众途观长安 CS75 等三款车型全部车款均配置 EPB, 吉利帝豪哈弗 H6 传祺 GS4 宝骏 56 等车型的部分车款配置 EPB, 未来 EPB 的配置率仍然有较大的提升空间

4 表 2 乘用车销量前 1 名驻车制动系统配置情况排名轿车 ( 万辆 ) 驻车制动 SUV( 万辆 ) 驻车制动 MPV( 万辆 ) 品牌销量类型品牌销量类型品牌销量驻车制动类型 1 朗逸手刹哈弗 H 手刹 / 电子五菱宏光 65. 鼓式 2 英朗 37.4 手刹传祺 GS 手刹 / 电子宝骏手刹 / 电子 3 轩逸 36.8 手刹宝骏手刹 / 电子欧诺手刹 4 捷达手刹昂科威电子威旺 12.9 手刹 / 鼓式 5 速腾手刹途观 24.5 电子欧尚手刹 6 桑塔纳手刹 CS 电子幻速 H 手刹 7 卡罗拉 3.65 手刹瑞风 S 手刹风光手刹 8 福睿斯手刹哈弗 H 手刹 / 电子菱智 9.7 手刹 9 朗动手刹本田 CRV 18.3 脚刹别克 GL 脚刹 / 电子 1 帝豪 24.1 手刹 / 电子奇骏 18.2 手刹 / 脚刹风行 S 手刹公司预计,216 年至 22 年我国自主品牌乘用车配置 EPB 的比例由 3% 提高至 15%, 按照汽车销量每年增长 8 万辆乘用车比例保持不变自主品牌市场份额由 43.2% 上升至 5% 等假设计算, 22 年自主品牌乘用车 EPB 需求量将超过 2 万套, 较 216 年需求量增长超过 6 倍图 3 EPB 配置比例 (%) 及需求量 ( 万套 ) 图 4 公司 EPB 产品产销量 ( 万套 ) 25 15% 16% % % % % E 219E 22E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % EPB 需求量 ( 万套 ) 我国 EPB 配置比例 (%) 产量 ( 万套 ) 销量 ( 万套 ) (3)ESC: 高级驾驶辅助系统最重要的执行模块随着汽车工业的发展和对汽车安全系数的要求, 液压 ABS 已逐渐从中高端车型向低端车型普及发展, 未来配置率将进一步提高 ESC 在防抱死系统和牵引力控制系统基础上增加车辆转向行驶时横摆率传感器方向盘转角传感器和侧向加速度传感器, 通过电

5 子控制单元控制前后左右车轮的驱动力和制动力, 确保车辆行驶的侧向稳定性 ESC 可以有效改善车辆侧滑转向不足转向过度等问题, 是高级驾驶辅助系统中最重要的执行模块 21 年至 211 年美国韩国欧盟澳大利亚已相继推出 ESC 强制安装要求公司预计,22 年自主品牌乘用车液压 ABS 和 ESC 产品需求量将超过 13 万套, 增速与自主品牌乘用车销量增速相当表 3 乘用车销量前 1 名 ABS ESC 配置情况排名轿车 ( 万辆 ) SUV( 万辆 ) MPV( 万辆 ) ABS ESC ABS ESC 品牌销量品牌销量品牌销量 ABS ESC 1 朗逸哈弗 H 五菱宏光英朗 37.4 传祺 GS 宝骏轩逸宝骏欧诺捷达昂科威威旺速腾途观 24.5 欧尚桑塔纳 CS 幻速 H 卡罗拉 3.65 瑞风 S 风光福睿斯哈弗 H 菱智朗动本田 CRV 18.3 别克 GL 帝豪 24.1 奇骏 18.2 风行 S 图 5 液压 ABS 及 ESC 需求量 ( 万套 ) 图 6 公司 ABS 及 ESC 产品产销量 ( 万套 ) E 219E 22E 液压 ABS ESC 需求量 ( 万套 ) 产量 ( 万套 ) 销量 ( 万套 ) 据盖世汽车统计,ESC 在国内 2 万元以上级别车型中已基本普及, 而在 1 万元以下级别车型 ESC 装配率仅为 25.6%,ESC 的装配将持续向下渗透

6 图 7 国内各级别车型 ESC 装配率 (%) 图 8 国内 ESC 装配率预测 (%) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 97.% 88.5% 61.8% 25.5% 1 万元以下 1 万 -2 万元 2 万 -3 万元 3 万 -5 万元 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 53% 55% 57% 57% 49% 45% 39% 29% 32% ESC 装配率 (%) ESC 装配率 (%) 数据来源 : 盖世汽车上海证券研究所数据来源 : 盖世汽车上海证券研究所 1.3 行业竞争结构及公司的地位国内制动系统市场上博世大陆采埃孚天合等跨国厂商市场份额较高, 国内企业普遍规模较小技术水平较低, 仅少数企业形成较大的生产规模并具备为整车进行配套的能力, 主要为自主品牌汽车进行配套并逐步拓展合资品牌市场其中,EPB 市场为采埃孚天合大陆等主导, 国内企业中公司和力邦合信等已实现量产, 万向钱潮亚太股份等已投入研发 ; 液压 ABS/ESC 市场由博世大陆等占据大部分份额, 主要的国内企业生产商包括亚太股份等 ; 气压 ABS 市场上威伯科等处于优势地位, 主要的国内企业生产商包括瑞立科密万安科技等公司是国内规模较大技术水平较高的汽车制动系统生产商, 主要竞争对手包括亚太股份万安科技万向钱潮南方天合底盘系统有限公司卢卡斯伟利达廊重制动器有限公司等表 4 公司主要竞争对手公司名称亚太股份主要客户一汽大众一汽轿车上海大众上汽通用上汽通用五菱东风神龙东风日产郑州日产北汽江铃奇瑞长安江淮华晨金杯等万安科技万向钱潮南方天合底盘系统有限公司一汽东风金龙上汽通用上汽通用五菱陕汽奇瑞江淮宇通等通用五菱桂林大宇东风汽车一汽集团郑州马自达扥福特长安奇瑞广汽哈飞昌河 ( 铃木 ) 上汽通用五菱北汽福田长丰猎豹长城江铃力帆庆铃等卢卡斯伟利达廊重制动器有限公司博世汽车部件 ( 苏州 ) 有限公司一汽轿车一汽大众上海大众奇瑞华晨宝马北京奔驰一汽丰田等上汽大众上汽通用一汽大众五菱北京现代东风日产长城神龙数据来源 : 招股说明书盖世汽车上海证券研究所

图 9 213 年 -217 年同行业企业营业收入 ( 亿元 ) 图 1 213 年 -217 年同行业企业销售毛利率 ( 亿元 ) 12 3 1 25 8 2 6 15 4 1 2 5 213 214 215 216 217 213

4 公司的竞争优势 (1) 技术优势公司具备机械制动系统产品和电控制动系统产品的自主正向开发能力, 也是目前国内少数拥有自主知识产权, 能够批量生产 EPB ABS 及 ESC 等产品的企业之一同时, 公司具有较强的系统开发能力,

7 图年 -217 年同行业企业营业收入 ( 亿元 ) 图年 -217 年同行业企业销售毛利率 ( 亿元 ) H1 万向钱潮亚太股份万安科技伯特利万向钱潮亚太股份万安科技伯特利 1.4 公司的竞争优势 (1) 技术优势公司具备机械制动系统产品和电控制动系统产品的自主正向开发能力, 也是目前国内少数拥有自主知识产权, 能够批量生产 EPB ABS 及 ESC 等产品的企业之一同时, 公司具有较强的系统开发能力, 可为客户提供制动系统解决方案公司在国内累计获得 115 项专利, 其中发明专利 39 项图 11 汽车制动系统技术发展路线 (2) 产品优势公司在基础机械制动系统和电控制动系统方面均具备产品研发制造能力, 卡钳及盘式制动器等机械制动产品和 EPB 产品已形成完整的产品系列, 并在 ABS ESC 产品的取得技术研发及产业化突破未来公司有望借助机械制动产品领域的经验及客户基础等资

8 源进一步拓展电控制动产品市场 (3) 客户资源优势公司客户资源积累深厚, 配套于全球通用上海通用福特沃尔沃全球长安汽车北京汽车吉利汽车上汽集团奇瑞汽车江淮汽车北汽银翔宝沃英致力帆汽车北汽福田广汽乘用车比亚迪郑州宇通厦门金旅苏州金龙中通客车乌克兰汽车集团约翰迪尔等厂商, 目前主要客户包括奇瑞汽车长安汽车吉利汽车等表 5 公司主要产品及配套客户产品配套客户长安奇瑞吉利北汽北汽银翔重庆力帆凯翼汽车比亚迪宇盘式制动器通客车北汽新能源长江汽车威马汽车比速汽车奇点汽车潍柴动力北汽福田等轻量化制动零部件真空助力器 EPB 上汽通用通用沃尔沃福特奇瑞吉利江铃韩国日进等奇瑞凯翼比亚迪宇通客车长江汽车云度新能源等吉利北汽银翔广汽江淮重庆力帆奇瑞凯翼北汽北汽新能源小康众泰江铃奇点汽车海马汽车威马汽车等电控制动产品液压 ABS/ESC 气压 ABS 北汽新能源北汽银翔宇通客车长江汽车奇瑞江淮比亚迪厦门金旅国金汽车荣成华泰等集瑞联合重工大运汽车陕西通家等图年公司前五大客户情况其他 22.94% 奇瑞汽车 24.23% 上汽通用 9.89% 长安汽车 2.4% 美国萨克迪 1.31% 吉利汽车 12.22%

9 二公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构, 实际控制人的简况公司前身芜湖伯特利汽车安全系统有限公司设立于 24 年 6 月,216 年 9 月整体变更为股份有限公司公司控股股东实际控制人为袁永彬, 直接持有公司发行前 22.6% 股份, 另外, 分别持有公司发行前 14.3% 9.3% 股份的股东熊立武伯特利投资为其一致行动人, 袁永彬实际控制公司发行前 45.93% 股份图 13 公司股权结构 (IPO 前 ) 2.2 公司业务简况及收入利润结构变化公司业绩持续增长 215 年至 217 年公司分别实现营业收入亿元亿元亿元, 同比增长 83.86% 5.4% 9.35%; 实现归属母公司股东的净利润 1.66 亿元 2.72 亿元 2.77 亿元, 同比增长 % 64.12% 1.72% 公司主要销售收入来自盘式制动器轻量化制动零部件电控制动产品等, 分别占 217 年销售收入的 59.4% 22.52% 15.5% 从产品结构来看, 公司盘式制动器的收入占比不断下降, 而轻量化制动零部件和电控制动产品占比不断提高

10 图年 ~217 年营收归母净利润 ( 百万元 ) 图年 ~217 年主营构成 ( 百万元 ) % 营业总收入归属母公司股东的净利润同比 (%) 同比 (%) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 其他真空助力器电控制动产品轻量化制动零部件盘式制动器 2.3 主要产品毛利率变动分析公司毛利率水平总体保持平稳 215 年至 217 年, 公司销售毛利率分别为 23.37% 25.4% 23.28%, 销售净利率为 11.99% 14.45% 13.36% 各类产品毛利率水平基本稳定, 其中轻量化制动零部件电控制动产品毛利率水平高于盘式制动器及真空助力器图年 ~217 年销售毛利率销售净利率 (%) 图年 ~217 年分业务毛利率 (%) 盘式制动器轻量化制动零部件销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 电控制动产品真空助力器 2.4 募集资金投向公司本次拟募集资金总额为 5.62 亿元, 拟投入年产 6 万套 EPB 15 万套气压 ABS 建设项目 ; 年产 2 万套汽车盘式制动器总成建设项目 ; 年产 2 万套液压 ABS 1 万套液压 ESC 建设项目 ; 年产 18 万套制动系统零部件建设项目等项目建成后, 公司各类产品产能将进一步提高, 尤其是公司电控制动产品如 EPB ABS ESC 等目前生产规模较小, 募投项目将有利于公司顺应汽车智能化

发展趋势, 优化产品结构表 6 公司资金运用计划项目名称项目总投资 ( 万元 ) 拟使用募集资金 ( 万元 ) 1 年产 6 万套 EPB 15 万套气压 ABS 建设项目 2,. 15,5. 2 年产 2 万套汽车盘式制动器总成建设项目 25,89. 25,832.9 3 年产 2 万套液压 ABS 1 万套液压 ESC 建设项目 1,37. 9,17.

11 发展趋势, 优化产品结构表 6 公司资金运用计划项目名称项目总投资 ( 万元 ) 拟使用募集资金 ( 万元 ) 1 年产 6 万套 EPB 15 万套气压 ABS 建设项目 2,. 15,5. 2 年产 2 万套汽车盘式制动器总成建设项目 25,89. 25, 年产 2 万套液压 ABS 1 万套液压 ESC 建设项目 1,37. 9,17. 4 年产 18 万套制动系统零部件建设项目 5, 合计 62,. 56,242.9 图 18 募投项目产品配套客户三财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力成长能力及资产周转能力指标的分析公司期间费用情况总体为改善趋势 215 年至 217 年公司期间费用率分别为 8.83% 7.8% 7.46% 其中销售费用率为 3.36% 1.8% 1.81%, 管理费用率为 5.18% 5.22% 5.31%, 财务费用率为.29%.7%.35%

12 图年 ~217 年期间费用率 (%) 图 2 公司销售费用率管理费用率财务费用率 (%) 14% 1% 12% 8% 1% 8% 6% 4% 6% 4% 2% 2% % % % 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 215 年至 217 年公司应收账款周转率分别为 , 存货周转率分别为图年 ~217 年应收账款周转率 (%) 图年 ~216 年存货周转率 (%) 应收账款周转率存货周转率 3.2 盈利预测及主要假设假设公司盘式制动器产品销售收入稳定, 轻量化制动零部件产品电控制动产品销售收入保持较快增速, 毛利率期间费用率等保持平稳, 预计公司 218 年至 22 年营业收入为亿元亿元亿元, 同比增长 12.7% 9.99% 9.79%; 归属于母公司股东的净利润 3.12 亿元 3.58 亿元 4.2 亿元, 同比增长 16.22% 14.95% 12.28%; 对应摊薄后的 EPS 为.76 元.88 元.98 元

13 表 7 盈利预测结果指标名称 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 年增长率 (%) 9.35% 12.7% 9.99% 9.79% 归属于母公司股东的净利润 ( 百万元 ) 年增长率 (%) -1.51% 16.22% 14.95% 12.28% 每股收益 ( 元 ) 注 : 有关指标按最新股本摊薄四风险因素公司面临的风险因素主要包括行业波动导致的风险客户相对集中的风险原材料价格波动的风险等五估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析选取汽车零部件行业内与公司业务相近的企业亚太股份万安科技万向钱潮等作为参考,217 年 218 年可比公司平均 PE 分别为倍 24.3 倍表 8 同业上市公司比较公司名称股票代码股价 EPS PE 216A 217E 218E 216A 217E 218E 亚太股份 2284.SZ 万安科技 259.SZ 万向钱潮 2559.SZ 可比公司平均注 :EPS 数据为万得一致预期, 股价截止 218 年 4 月 2 日 5.2 公司可给的估值水平及价格区间公司计划发行股份不超过 486 万股, 发行价 15.1 元, 对应 217 年发行前 PE 为 2.68 倍预计募集资金净额万元, 发行费用万元

14 参考可比公司的估值水平, 我们认为给予公司 218 年每股收益 2-25 倍市盈率较为合理, 对应估值区间 15.2 元 -19. 元

15 六附表资产负债表 ( 单位 : 百万元 ) 利润表 ( 单位 : 百万元 ) 指标 217A 218E 219E 22E 指标 217A 218E 219E 22E 货币资金营业收入应收和预付款项营业成本存货营业税金及附加其他流动资产营业费用长期股权投资管理费用投资性房地产财务费用固定资产和在建工程资产减值损失无形资产和开发支出投资收益 1 其他非流动资产公允价值变动损益资产总计营业利润短期借款 186 营业外收支净额 -1 应付和预收款项利润总额长期借款所得税其他负债净利润负债合计少数股东损益股本归属母公司股东净利润资本公积财务比率分析留存收益指标 217A 218E 219E 22E 归属母公司股东权益毛利率 23.28% 23.63% 23.88% 24.11% 少数股东权益 EBIT/ 销售收入 15.49% 15.85% 16.11% 16.35% 股东权益合计销售净利率 13.% 13.48% 14.9% 14.41% 负债和股东权益合计 ROE 24.4% 16.5% 15.82% 15.32% 现金流量表 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债率 53.41% 4.54% 36.2% 36.77% 指标 217A 218E 219E 22E 流动比率经营活动产生现金流量速动比率投资活动产生现金流量总资产周转率融资活动产生现金流量应收账款周转率现金流量净额存货周转率数据来源 :WIND 上海证券研究所

16 分析师承诺邵锐黄涵虚本人以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及 ( 或 ) 估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准沪深 3 指数表现的看法投资评级定义增持股价表现将强于基准指数 2% 以上谨慎增持股价表现将强于基准指数 1% 以上中性股价表现将介于基准指数 ±1% 之间减持股价表现将弱于基准指数 1% 以上行业投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 ( 或 ) 估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 3 指数表现的看法投资评级定义增持行业基本面看好, 行业指数将强于基准指数 5% 中性行业基本面稳定, 行业指数将介于基准指数 ±5% 减持行业基本面看淡, 行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明 : 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准, 投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责在法律允许的情况下, 我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告仅向特定客户传送, 版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013