目录行业信用风险分析专题报告 1. 上半年房地产市场概览地产投资不弱, 拿地支出增加销售增速回升, 补库存意愿较强资金环境改善, 银行贷款收紧集中度提升, 强者愈强不同评级房企中报表现

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供曹
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1 固定收益研究证券研究报告证券分析师崔健 CFA 助理分析师夏捷 SAC NO:S 行业集中度提升, 中小房企承压核心观点 : 行业信用风险分析专题报告行业信用风险分析专题报告分析师 : 崔健 CFA SAC NO:S 年 9 月 19 日上半年房地产市场概览 2018 年上半年, 依靠土地投资, 特别是二三线城市的住宅类土地投资, 房地产行业投资水平不弱房屋新开工面积增速提高, 企业补库存的意愿较强, 同时新开工项目达到预售条件后, 又能为房企资金来源提供支持成交方面, 新增商品房成交价格小幅上涨, 二三线市场在成交价量上均领先一线城市上半年在银行和非银贷款规模大幅下降的情况下, 销售回款对行业资金来源起到了支撑, 考虑到流动性边际改善的趋势, 下半年的资金面应该不会进一步恶化行业集中度进一步提升, 大型房企在融资拿地等方面的优势进一步显现不同评级房企中报表现我们统计了 102 家申万二级行业分类为房地产开发的非城投房企的 2018 年中报数据行业利润水平整体大幅提升,AAA 房企 ROE 和毛利率均大幅领先现金流方面,AAA 房企没有受到融资环境影响, 现金流规模基本保持稳定, 其中融资流入规模持续增长 ; 中低评级房企现金流吃紧, AA 房企的现金及等价物负增长, 资金面出现缺口 AA+ 房企杠杆率下降明显,AAA 和 AA 房企杠杆有所抬升, 但 AA 房企更可能受到表外融资回表的影响而导致杠杆被动提升行业短期偿债能力均有下降, 但 AAA 房企仍具备一定优势我们预测下半年行业的集中度将会进一步提升, 高评级的大型房企业绩将会继续领跑近期影响市场的几个因素房地产行业短期面临的利空因素主要包括 : 部分地区调控政策收紧给企业短期去化造成压力棚改货币化安置率下降长效机制迫使高周转的经营模式转型债券集中偿付压固定收益专题报告力较大中小型房企流动性受到考验银行融资渠道难言放松等 ; 面临的短期利好因素包括 : 市场流动性边际改善棚改存量仍能有所支撑存量高利润项目进入结算周期等房企信用情况定量筛查我们针对样本房企 2018 年中报的财务数据, 选取规模指标盈利指标债务结构指标杠杆指标偿债能力指标运营能力指标和现金流指标 7 大类共 14 个指标, 确定权重后打分后进行信用风险筛查其中短期债务占比剔除预收账款项后的资产负债率销售现金债务比等指标根据房地产行业特征进行了调整, 剔除了预收账款对指标的影响从打分结果来看, 前 10% 的房企均为 AAA 和 AA+ 的龙头和大型房企, 后 10% 的较多为低评级或者已经出现信用风险事件的房企在当前的利差水平下, 我们建议投资者合理选择信用风险较低的 AA+ 房企债进行短线布局以获得较高到期收益, 资质较好的 AAA 房企债可适当拉长久期进行配置风险提示房地产调控政策进一步收紧, 信贷政策进一步收紧, 融资环境持续恶化等请务必阅读正文之后的免责声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29

2 目录行业信用风险分析专题报告 1. 上半年房地产市场概览地产投资不弱, 拿地支出增加销售增速回升, 补库存意愿较强资金环境改善, 银行贷款收紧集中度提升, 强者愈强不同评级房企中报表现利润 : 行业水平大幅提升现金流 :AAA 房企依旧强势杠杆水平 :AA+ 房企杠杆较高偿债指标 : 低评级房企较为危险近期影响市场的几个因素监管 : 满足刚需, 遏制投机资金面 : 边际宽松信用情况 : 行业整体稳定地产债 : 即将集中偿付房企信用情况定量筛查指标及样本选择筛查结果分析投资策略与建议风险提示请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 29

3 图目录行业信用风险分析专题报告图 1: 固定资产投资完成额累计同比 (%)... 5 图 2: 固定资产投资完成额当月占比 (%)... 5 图 3: 房地产投资分项累计同比 (%)... 6 图 4: 房地产投资分项当月占比 (%)... 6 图 5: 拿地支出累计同比 (%)... 6 图 6: 土地购置费累计占比 (%)... 6 图 7: 百城土地成交面积当月值及同比 ( 万平方米 %)... 7 图 8: 百城土地成交占比 (%)... 7 图 9: 百城土地成交面积 : 按城市类型 ( 万平方米 )... 7 图 10: 百城住宅类用地成交楼面均价 ( 元 / 平方米 )... 7 图 11: 百城土地成交溢价率 (%)... 7 图 12: 房屋新开工面积累计同比 (%)... 8 图 13: 房屋竣工面积累计同比 (%)... 8 图 14:70 城新建商品房住宅价格指数 : 当月同比 (%)... 8 图 15:70 城新建商品房住宅价格指数 : 当月环比 (%)... 8 图 16: 商品房销售面积累计同比 (%)... 9 图 17: 商品房销售金额累计同比 (%)... 9 图 18: 开发资金来源累计同比 (%)... 9 图 19: 开发资金来源分项累计同比 (%)... 9 图 20: 房地产市场集中度 : 销售金额 (%) 图 21: 房地产市场集中度 : 销售面积 (%) 图 22: 不同评级房企 ROE(%)...11 图 23: 不同评级房企销售毛利率 (%)...11 图 24: 不同评级房企经营现金流净额 ( 亿元 ) 图 25: 不同评级房企投资现金流净额 ( 亿元 ) 图 26: 不同评级房企筹资现金流净额 ( 亿元 ) 图 27: 不同评级房企现金及等价物增加净额 ( 亿元 ) 图 28:AAA 级房企现金流入分项占比 (%) 图 29:AA+ 级房企现金流入分项占比 (%) 图 30:AA 级房企现金流入分项占比 (%) 图 31:AAA 级房企现金流出分项占比 (%) 图 32:AA+ 级房企现金流出分项占比 (%) 图 33:AA 级房企现金流出分项占比 (%) 图 34: 不同评级房企剔除预收账款的资产负债率 (%) 图 35: 不同评级房企净负债率 (%) 图 36: 不同评级房销售 - 短期负债指标 (%) 图 37: 不同评级房企 EBITDA/ 利息费用 ( 倍 ) 图 38: 补充抵押贷款当月新增规模 ( 亿元 ) 图 39: 银行间质押式回购加权利率 (%) 图 40: 金融机构人民币贷款加权利率 (%) 图 41: 房地产债发行规模 ( 亿元 ) 图 42: 房地产债偿还规模 ( 亿元 ) 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 29

4 行业信用风险分析专题报告图 43: 部分行业信用利差 (bp) 图 44: 房地产行业不同评级利差 (bp) 表目录表 1: 信用筛查指标说明权重表 2: 信用筛查得分前 10% 主体表 3: 信用筛查得分后 10% 主体请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 29

5 1. 上半年房地产市场概览行业信用风险分析专题报告 1.1 地产投资不弱, 拿地支出增加 2018 年上半年, 固定资产投资完成额累计同比增速有所下降, 从年初的 7.9% 下降至年中的 6.0% 其中, 制造业投资累计同比增速不断提升, 房地产投资累计同比较去年有明显回升, 基建投资尚未公布上半年数据我们推测, 基建投资是固定资产投资增速下降的主要拖累从固定资产投资当月完成额的分项占比的比例来看, 制造业投资基建投资和房地产投资累计占比近 80%( 制造业投资和基建投资完成额尚未公布 2018 年上半年累计值 ), 房地产投资完成额当月值的占比较为稳定整体来看, 今年上半年房地产投资不弱, 投资累计同比处于近三年的高位图 1: 固定资产投资完成额累计同比 (%) 图 2: 固定资产投资完成额当月占比 (%) 从房地产投资分项来看,2018 年上半年, 房地产投资中的住宅和其他分项累计同比大幅增长, 住宅分项从 2017 年末的 9.4% 上涨至上年中 14% 左右从各分项占比来看, 住宅投资占比维持在 70% 左右的水平, 在今年 4 5 月份上涨至占比 71% 从投资分项来看, 住宅投资的增长是带动上半年房地产投资增长的主要因素之一请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 29

6 图 3: 房地产投资分项累计同比 (%) 图 4: 房地产投资分项当月占比 (%) 行业信用风险分析专题报告 2018 年以来, 土地购置面积从年初的高点回落后, 在 6 月份大幅上涨, 当月累计同比达到 7.2% 土地购置费用累计同比则从年初开始持续上涨从土地购置费占房地产投资完成额的比值来看, 在 2018 年也有明显提高, 占比由年初的 20% 上涨至 6 月份的 29% 拿地支出不断提高是房地产投资不弱的主因之一图 5: 拿地支出累计同比 (%) 图 6: 土地购置费累计占比 (%) 从土地交易的情况来看, 今年上半年土地交易规模万平方比, 同比上涨近 20% 其中住宅类用地成交规模在 7 月有所上升, 占比为 49.92%; 三线城市的住宅类用地成交规模上升, 超过二线城市成交楼面均价与去年同期相当, 一线和三线城市楼面价较去年小幅上升, 二线城市略降一二三线城市的土地成交的溢价率今年来持续下滑,7 月百城土地成交溢价率仅为 10.95%, 创下近三年以来的新低, 房企在拿地时更加趋于理性三线城市住宅类土地成交表现抢眼, 推动土地投资上涨请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 29

7 图 7: 百城土地成交面积当月值及同比 ( 万平方米 %) 图 8: 百城土地成交占比 (%) 行业信用风险分析专题报告图 9: 百城土地成交面积 : 按城市类型 ( 万平方米 ) 图 10: 百城住宅类用地成交楼面均价 ( 元 / 平方米 ) 图 11: 百城土地成交溢价率 (%) 1.2 销售增速回升, 补库存意愿较强房屋新开工面积在 2018 年 2 月见底后快速反弹,2018 年 7 月, 房屋新开工面积累计同比达到 14.40%, 创今年以来新高分项来看, 住宅新开工面积领涨, 累计同比在 2018 年 7 月达到 18%, 远高于其他分项 2017 年新开工面积累计同比请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 29

8 行业信用风险分析专题报告持续走低, 而当年销售面积不弱, 库存去化良好, 今年房企加快推盘, 补库存的意愿较强, 加快开工面积可以更使更多项目达到预售标准, 进行销售和回款从竣工面积来看, 同比增速从 2017 年开始下降, 在 2018 年小幅上涨, 预计下半年竣工面积累计同比由于去年低基数会继续小幅增长图 12: 房屋新开工面积累计同比 (%) 图 13: 房屋竣工面积累计同比 (%) 从新建商品房住宅销售价格指数当月同比来看, 一二三线城市边际均有上涨一线城市由于去年的高基数, 今年上半年价格指数同比位于负增长和低增长区间, 进入到下半年基数效应减弱, 但一线城市调控仍然严峻, 价格指数难以上涨三线城市基数效应较弱, 由于近期针对二三线城市的调控措施增多, 下半年价格将会承压从环比来看, 房地产销售市场即将迎来金九银十的销售旺季, 价格指数环比有继续改善的空间图 14:70 城新建商品房住宅价格指数 : 当月同比 (%) 图 15:70 城新建商品房住宅价格指数 : 当月环比 (%) 虽然多地出台限售限购等政策严控地产市场, 但商品房销售量在今年上半年仍呈现上升势头 40 城住宅销售面积累计同比在 2018 年 6 月结束连续 9 个月的负增长, 一线城市跌幅收窄, 二三线城市涨幅增大销售额累计同比从 2017 年 12 月开始连续上涨, 其中一线城市跌幅收窄, 二三线城市也在 6 月份达到 2018 年请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 29

9 行业信用风险分析专题报告以来最高值今年销售情况良好, 与开发商加快推盘回笼资金有关由于 2017 年基数见底, 预计下半年销售情况将会维持好转图 16: 商品房销售面积累计同比 (%) 图 17: 商品房销售金额累计同比 (%) 1.3 资金环境改善, 银行贷款收紧上半年, 房地产市场监管政策保持高压, 加之流动性环境紧张, 债券市场信用事件爆发, 房地产开发资金来源中国内贷款规模累计同比快速下降,2018 年 6 月, 国内贷款累计同比增速为 -7.90%, 接近 2016 年 2 月 -9.50% 的近年来最低增速而整体来看, 房地产开发资金来源的累计同比反而小幅上涨, 在 2018 年 7 月增速达到 6.40%, 为今年以来的最高值分项看来, 国内贷款由于资管新规等监管限制金融机构资金向房地产流入, 银行贷款和非银贷款的累计同比均大幅下滑 ; 而其他资金中, 定金及预收款的累计同比保持上涨开发商在上半年加速周转和推盘, 在商品房销售的支撑下, 行业的资金来源得到了保障图 18: 开发资金来源累计同比 (%) 图 19: 开发资金来源分项累计同比 (%) 1.4 集中度提升, 强者愈强请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 29

10 行业信用风险分析专题报告从行业集中度可以看出,2018 年以来, 行业集中度再度大幅提升销售金额方面, 前 100 名房企的占有率从 2014 年末的不到 40% 上涨至 2018 年中的近 70%, 目前排名前 50 的房企占有率近 60%, 前 10 名的房企近 30%; 销售面积方面,2018 年前 100 名房企的市场占有率也较 2017 年末有较大幅度增长, 行业集中度快速提高可见上半年支撑行业基本面的主要动能来自于排名靠前的大型房企, 随着行业集中度的进一步提升, 中小房企将面临更大的压力, 应重点关注中小房企的现金流和债务情况, 防范相关风险图 20: 房地产市场集中度 : 销售金额 (%) 图 21: 房地产市场集中度 : 销售面积 (%) 总体来看, 上半年依靠土地投资, 特别是二三线城市的住宅类土地投资, 房地产投资水平不弱房屋新开工面积增速提高, 企业补库存的意愿较强, 同时新开工达到房屋预售条件后, 又能为房企资金来源提供支持成交方面, 新增商品房成交价格有小幅上涨, 二三线市场在成交价量的增幅上均领先一线城市但考虑下半年市场调控政策的因素, 房价继续上涨的空间不大上半年行业在银行和非银贷款规模大幅下降的情况下, 销售回款对资金来源起到了支撑, 考虑到流动性边际改善, 四季度的资金面应该不会进一步恶化行业集中度进一步提升, 大型房企在融资拿地推盘等方面的优势进一步显现金融机构减少了对房地产企业融资的支持力度, 房地产企业通过加快周转率的方式加快资金回笼, 市场需求较为旺盛, 房地产企业去化库存压力不大大型房企项目存量多, 可保证现金流回款的稳定, 中小房企自身持续造血的功能有限, 风险度提升 2. 不同评级房企中报表现我们选取申万二级行业分类为房地产开发的非城投企业共 102 家, 按评主体信用评级分类选取房企 2018 年中报财务数据的中位数进行分析, 其中主体为 AAA 评级 17 家,AA+ 评级 32 家,AA 评级 48 家,AA- 评级 4 家,CCC 评级 1 家, 由于 AA- 及以下评级企业较少, 将其并入 AA 评级进行分析请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 29

11 行业信用风险分析专题报告 2.1 利润 : 行业水平大幅提升 2018 年上半年, 行业的盈利情况有明显改善 ROE( 净资产收益率 ) 方面,AAA 评级房企最高,AA+ 房企同比涨幅最大,AA 房企同比略有下降, 中高评级房企的 ROE 达到近 4 年年中的最高位销售毛利率方面,AAA 房企同比大幅增长至 37.84%,AA+ 和 AA 房企的毛利率也实现增长今年开始, 房企陆续进入到了高利润项目的结算周期, 房企的盈利指标有较大的改善房企在 2015 年 2016 年的行业小高潮阶段累计了未结算的利润, 经过 2-3 年的结算周期,2018 年和 2019 年是集中进行收入结算的时期, 预计今年年终房企的利润也会有不错的表现图 22: 不同评级房企 ROE(%) 图 23: 不同评级房企销售毛利率 (%) 2.2 现金流 :AAA 房企依旧强势我们统计了各评级房企经营投资筹资及现金等价物的净流量,2018 年上半年, 融资环境紧张, 碧桂园泰禾融创等大型房企均有债券中止发行的情况, 而中小房地产面临更加严峻的融资环境从融资净流来看,AAA 房企今年融资规模不降反升, 而 AA+ 有所缩量,AA 评级融资净流甚至为负经营净流方面,AAA 房企保持大规模净流出 ;AA+ 房企小幅流出,AA 评级房企的经营净流为小幅流入状态投资净流方面,AAA 房企的净流出规模有所扩大,AA+ 房企净流出规模收缩而 AA 房企投资净流接近 0 现金及等价物净增长方面可以表示企业的资金缺口, 近 4 年的数据来看,AAA 房企表现强势, 较去年同期有大幅改善, 而 AA 房企出现资金缺口上半年国内融资环境紧缩, 资金更青睐于高评级房企,AAA 房企拿地开工的步调并没有放缓, 反而进一步扩大 ; 而中低评级房企在融资来源不确定的情况下只能适当放缓投资步调, 以求平稳度过融资艰难的时期请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 29

12 行业信用风险分析专题报告图 24: 不同评级房企经营现金流净额 ( 亿元 ) 图 25: 不同评级房企投资现金流净额 ( 亿元 ) 图 26: 不同评级房企筹资现金流净额 ( 亿元 ) 图 27: 不同评级房企现金及等价物增加净额 ( 亿元 ) 从现金流入分项占比来看,AAA 房企近三年上半年的筹资现金流入占比有所升高, 从 2016 年中的 30.72% 上升至 2018 年中的 45.22%, 高评级企业融资渠道相对畅通, 企业更容易依靠融资加杠杆进行扩张 AA+ 房企筹资现金流占比较 2017 年中小幅增长, 达到 48.49% AA 房企的三项现金流入占比较 2017 年中的减少并没有特别明显, 筹资现金流入占比仅小幅回落低评级房企的融资情况在 2017 年就开始受限, 所以上半年的融资慌未对低评级房企造成更大的压力请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 29

13 行业信用风险分析专题报告图 28:AAA 级房企现金流入分项占比 (%) 图 29:AA+ 级房企现金流入分项占比 (%) 图 30:AA 级房企现金流入分项占比 (%) 从现金流流出的分项占比来看,AA+ 和 AA 房企投资现金流出规模均有所减少企业通过并购和合作方式拿地支付股权兑价时, 现金流出通常记录在投资现金流出中的投资支付的现金或者取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分项我们分析, 上半年由于融资吃紧, 低评级房企通过并购拿地的积极性降低反观 AAA 房企, 投资现金流出占比在 2018 年上半年大幅增加, 并购合作拿地热情不减, 从另一角度印证行业集中度提升请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 29

14 行业信用风险分析专题报告图 31:AAA 级房企现金流出分项占比 (%) 图 32:AA+ 级房企现金流出分项占比 (%) 图 33:AA 级房企现金流出分项占比 (%) 2.3 杠杆水平 :AA+ 房企杠杆较高从我们统计的不同评级房企剔除预收账款的资产负债率来看,AA+ 评级的房企近年来处于较高水平, 在 2018 年以来,AAA 和 AA 评级的指标有所上升,AA+ 评级指标小幅下降, 净负债率表现出相同的趋势 AA+ 评级房企在规模上多属于大中型房企, 在 2015 年 2016 年流动性较为宽松和调控政策相对放松的环境下, 很多都采取弯道超车的策略, 通过加杠杆举债的方式进行规模的快速扩张而 2018 年流动性和信用环境收紧,AA+ 评级房企无论是融资能力还是扩张的速度均有下降, 杠杆水平有所降低而综合现金流入的情况来看,AAA 和 AA 企业杠杆升高的原因不尽相同 :AAA 企业的融资充足, 可以通过加杠杆进行拿地和补库存, 而 AA 企业可能受到非标融资渠道收缩, 不得不转向表内融资导致杠杆被动抬升请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 29

15 图 34: 不同评级房企剔除预收账款的资产负债率 (%) 图 35: 不同评级房企净负债率 (%) 行业信用风险分析专题报告 2.4 偿债指标 : 低评级房企较为危险我们用销售商品提供劳务收到的现金 /( 流动负债 - 预收账款 ) 表示企业的当期销售情况对短期债务的覆盖能力其中销售商品提供劳务收到的现金科目出自现金流量表中的经营活动产生的现金流入, 表示企业通过现房销售或者期房预售取得的销售款项, 即当期企业的经营性收入流动负债 - 预收账款表示剔除了预收账款的短期负债我们用 EBITDA/ 利息费用表示中长期偿债能力从销售商品提供劳务收到的现金 /( 流动负债 - 预收账款 ) 指标来看, 各个评级房企的短期偿债能力在 2018 年上半年均有所下降其中 AA 评级从 2017 年中的 55.40% 下降至 2018 年中的 37.32%, 降幅最大从 EBITDA 利息保障倍数来看,AAA 房企下降而 AA+ 和 AA 房企小幅上升, 主要由于低评级房企融资规模下降, 利息支出降低所致所以低评级房企的 EBITDA 利息保障倍数更倾向于被动提高, 并非主动管理图 36: 不同评级房销售 - 短期负债指标 (%) 图 37: 不同评级房企 EBITDA/ 利息费用 ( 倍 ) 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 29

16 行业信用风险分析专题报告从上半年房企中报的数据来看, 高评级房企表现出绝对的优势, 在利润融资杠杆控制等方面均表现优异, 而低评级中小房企受到外部环境的影响较大, 抗冲击能力较差我们预测下半年行业的集中度将会进一步提升, 高评级的大型房企业绩将会继续领跑 3. 近期影响市场的几个因素 3.1 监管 : 满足刚需, 遏制投机 2018 年政府工作报告再次强调房住不炒的监管总纲领, 同时实行差别化定位, 建立健全长效机制, 培育住房租赁市场和共有产权住房体系上半年针对房地产的调控政策频出, 从中央到地方, 对遏制房价上涨满足百姓住房刚需的态度十分坚决上半年以来的监管政策具有以下几个特点 : 一是遏制房价上涨 2018 年 7 月 31 日的中央政治局会议提出, 坚决遏制房价上涨, 这比 2017 年两会报告提出的遏制房价过快上涨措辞更加严格, 为下半年的房地产监管政策定调二是因城施策上半年的商品房价格来看, 二线城市商品房价格增幅大幅领先一线城市 2018 年 2 月的央行年度工作会议, 以及 2018 年 5 月住建部印发的住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知, 均强调因地制宜, 实行差别化的监管措施 2018 年 5 月, 住建部约谈太原成都西安等 12 城, 控制房价过快上涨 ;8 月住建部约谈海口三亚等 5 城, 针对热点二三线城市强调房价问题上半年一线城市房价几乎没有上涨空间, 所以政策开始转向二线城市和热点三四线城市进行调控预计 2018 年下半年三四线城市的商品房价格增速难以上涨三是长效机制不断完善今年以来, 监管更加注重疏堵结合, 在坚决遏制炒房的同时, 也不断探索房地产市场的长效机制, 满足老百姓的住房租房刚需 2017 年 7 月 18 日, 住建部等九部委联合印发关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知, 广州深圳南京等 12 城作为试点, 加快租赁市场建设同时国土部引发利用集体建设用地建设租赁住房试点方案的通知, 在土地供给方面提供保障 2018 年 4 月 25 日, 证监会联合住建部发布关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知, 在融资端提供支持虽然近期北京深圳等热点城市房租过快上涨引起市场关注, 但推进租赁市场建设已经成为完善房地产市场的必然趋势共有产权住房方面, 北京和上海已经开展了尝试, 将和租赁住请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 29

17 行业信用风险分析专题报告房一起形成房地产市场的长效调节手段上半年部分房企爆出高周转的运作模式下, 房屋质量出现严重问题, 在长效机制不断完善的背景下, 高周转的扩张模式是否能够继续? 一些大型房企也逐渐向高科技板块甚至农林板块探索, 之前依靠高周转大规模并购实现扩张的大型房企, 未来的转型之路充满未知四是房地产税征收呼之欲出 2018 年以来关于房地产税出台的声音也越来越大 : 2018 年 3 月两会, 财政部有关负责人在答记者问时提到立法先行充分授权分步推进 ; 4 月, 在全国人大公布的 2018 年立法计划中, 房地产税法被列为计划审议项目 ;6 月, 自然资源部称全国统一不动产登记信息管理基础平台已经实现全国联网从上海和重庆两个试点城市的房产税政策来看, 均实现满足刚需的原则例如上海针对户籍人员二套房进行起征, 重庆针对高档住房和独栋商品住房 ( 别墅 ) 起征等从欧美日韩中国香港等国内外经验看, 房地产税作为长效机制的一种手段, 可以对房地产市场进行逆周期调节, 起到减少投机炒作行为, 平抑房价剧烈波动的效果如果房地产税进一步落地, 地方政府的土地财政模式将逐渐转变, 土地供给更加合理, 商品房投机需求减少, 刚需能够得到进一步释放, 房企在拿地项目布局和定位上也会进行调整五是棚改货币化安置趋势收紧 2018 年 6 月, 市场传言称国开行的棚改贷款 (PSL) 审批暂停, 审批权收回总行虽然随后国开行进行辟谣, 但从 PSL 的当月新增规模来看,2018 年 6 月 7 月为 605 亿元和 303 亿元, 规模快速下降从国开行年度报告来看,2017 年报告中关于货币化安置的描述为因城施策, 对库存不足地区, 持续严控货币化安置比例, 相比 2016 年报告中提到的因城施策推动货币化安置, 对库存量规模较大的城市, 严控新增安置房比例可见近几年棚改货币化安置带动了三四线城市去库存, 也刺激了房价的进一步上涨另一方面, 今年 1-7 月,PSL 投放量 5279 亿元, 较 2017 年同期增长 26.66%, 今年的棚改 580 万套的目标也比去年的 609 万套有所减少, 棚改资金来源相对充足所以短期内棚改的实施进度和资金到位情况并不会严重恶化, 但货币化安置比例可能逐渐下降 ; 长期来看, 在 2018 年年的棚改三年计划完成后, 之后的棚改规模可能会下降请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 29

18 图 38: 补充抵押贷款当月新增规模 ( 亿元 ) 行业信用风险分析专题报告综上, 上半年的调控政策更趋于结构化短期来看, 对二三线城市的调控趋严房产税可能加快落地租赁市场和共有产权等长效机制会对房地产市场造成一定影响, 棚改货币化安置率收紧影响三四线城市库存去化 ; 但是房价会在政策与市场的博弈之中周期波动, 同时政策逐步落地会给房企和资本市场消化的时间, 并不会对市场带来过大的冲击从 A 股房企的估值来看, 也是处于较低水平, 市场对政策的预期反映在了股价上长期来看, 我国房地产市场到了向高质量发展的转型时期, 参照欧美等成熟市场, 征收房产税建立长效调控机制等措施有利于行业的健康发展, 避免重蹈房地产泡沫的覆辙 3.2 资金面 : 边际宽松 2018 年以来, 国内经济基本面面临较大的下行压力, 基建投资社融等指标下降叠加中美贸易摩擦带来的不确定性, 给国内市场带来一定悲观预期, 同时上半年债市违约不断, 甚至具有城投属性的企业也爆出违约事件 2018 年 7 月的国常会, 释放出积极信号, 会议明确稳定的货币政策要松紧适度, 积极的财政政策要更加积极央行通过 MLF 投放逆回购国库现金定存等方式释放部分流动性, 银行间市场的 D007 DR007 等利率下行, 甚至与央行逆回购利率倒挂而从金融机构人民币贷款加权平均利率来看,2018 年前两季度的个人住房贷款利率和一般贷款利率均上行, 宽货币向宽信用的传导仍需时日但此次流动性宽松并非大水漫灌, 而是更多投向实体企业和小微企业, 所以流动性边际改善会利好信用债市场, 但是房企的银行贷款非标等融资渠道改善的幅度有限请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 29

19 行业信用风险分析专题报告图 39: 银行间质押式回购加权利率 (%) 图 40: 金融机构人民币贷款加权利率 (%) 3.3 信用情况 : 行业整体稳定从今年 1-8 月份房地产企业评级调整的情况来看, 评级上调 23 家, 下调 4 家, 结合上半年市场的信用风险情况来看, 行业风险总体可控评级上调的 23 家主体中, 央企地方国企 15 家, 民营和其他属性的企业共 8 家非国有企业中, 蓝光发展金科地产时代控股大名城等企业多属于规模较大的大型地产企业从评级上调的原因来看, 土地储备充足项目分布合理盈利水平稳定等是评级上调的主要因素随着行业集中度进一步提升, 大型企业的规模优势进一步显现评级下调的 4 家企业中, 中弘控股将募集资金用作他用, 资金流捉襟见肘, 子公司信托违约, 偿债能力较弱新黄浦金融业务板块经营不佳实际控制权存在变更风险, 公司的治理能力受到质疑北票建投和禹州投总均具有一定的融资平台属性, 其大量资金被当地政府部门占用, 资产流动性不佳自身盈利能力较弱评级下调的原因虽具有个体差异, 但均属于地方性或中小型房企, 受到上半年融资环境紧张的影响, 企业的资金链受到考验整体来看, 上半年行业面临较大的政策调控压力和再融资压力, 但规模较大的企业抗风险能力较强, 中小型房企更容易暴露出信用风险 3.4 地产债 : 即将集中偿付房地产债券发行经历了 2015 年年的扩容后, 进入到相对平稳的平台期, 而由于地产债的期限多为 3-5 年, 所以 2018 年年是地产债的偿还高峰期 2018 年 9 月 1 日至 12 月 31 日, 地产债的总偿还量达到亿元,2019 年请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 29

20 行业信用风险分析专题报告上半年总偿还量达到亿元, 近期的地产债到期压力增大, 企业的短期偿债能力值得关注图 41: 房地产债发行规模 ( 亿元 ) 图 42: 房地产债偿还规模 ( 亿元 ) 综上, 房地产行业短期面临的利空因素主要包括 : 部分地区调控政策收紧给企业短期去化造成压力中低评级房企融资仍然困难棚改货币化安置率下降长效机制迫使房企经营方式转型债券偿付压力较大中小型房企流动性受到考验银行融资渠道难言放松等 ; 面临的短期利好因素包括 : 市场流动性边际改善棚改存量仍能有所支撑存量高利润项目进入结算周期等 4. 房企信用情况定量筛查 4.1 指标及样本选择我们选择申万二级行业为房地产开发的非城投债发债主体共 102 家, 其中 AAA 评级主体 17 家,AA+ 评级主体 32 家,AA 及以下评级主体 53 家, 选取其 2018 年中报的财务数据进行分析将财务指标分为规模指标盈利指标债务结构指标杠杆指标偿债能力指标运营能力指标和现金流指标 7 个大类指标共 14 个子指标确定每个指标的权重, 打分后进行信用风险筛查样本数据方面, 新城控股和万通地产未公布 2018 年中期预收账款规模, 用合同负债代替指标方面, 短期债务占比剔除预收账款项后的资产负债率销售现金债务比等指标根据房地产行业特征进行了调整, 剔除了预收账款对指标的影响表 1: 信用筛查指标说明权重一级指标二级指标公式或说明权重 (%) 规模指标资产总计企业资产规模请务必阅读正文之后的免责声明 20 of 29

21 盈利指标债务结构杠杆水平偿债指标周转能力现金流行业信用风险分析专题报告营业收入企业盈利规模 ROE 综合收益水平销售毛利率销售盈利水平带息债务占比带息债务 / 负债合计 *100% 短期债务占比 ( 流动负债 - 预收账款 )/ 负债合计 *100% 剔除预收款项后的资 ( 负债合计 - 预收款项 )/( 资产总额 - 预收账产负债率款 )*100% 净负债率 ( 带息债务 - 货币资金 )/ 所有者权益 *100% 销售现金负债比销售商品提供劳务收到的现金 /( 流动负债 - 预收账款 ) 现金到期债务比经营活动产生的现金流量净额 /( 短期借款 + 一年内到期的非流动负债 + 应付票据 )*100% 存货周转率营业成本 /[( 期初存货净额 + 期末存货净额 ) /2] 预收账款周转率本期营业收入 / 上期预收账款经营活动现金流入增 ( 本期经营活动现金流入 - 上期经营活动现长率金流入 )/ 上期经营活动现金流入 *100% 筹资活动现金流入增 ( 本期筹资活动现金流入 - 上期筹资活动现长率金流入 )/ 上期筹资活动现金流入 *100% 筛查结果分析经过上述定量模型打分后, 根据信用风险水平从低到高排序后, 得到全部样本主体的风险筛查情况表 2 可见, 信用筛查得分前 10% 的主体基本为高评级大规模的龙头和大型企业, 可见在行业集中度提升的背景下, 大规模房企的信用稳定性较好表 2: 信用筛查得分前 10% 主体证券简称公司名称最新主体评级 14 保利房产 MTN001 保利房地产 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA 18 金地 SCP001 金地 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA 16 保利南方 MTN001 保利南方集团有限公司 AAA 15 金茂投金茂投资管理 ( 上海 ) 有限公司 AAA 18 宝龙 SCP001 上海宝龙实业发展 ( 集团 ) 有限公司 AA+ 18 光大嘉宝 PPN001 光大嘉宝股份有限公司 AA+ 18 佳源创盛 SCP001 佳源创盛控股集团有限公司 AA+ 15 金源 01 世纪金源投资集团有限公司 AA+ 18 沪世茂 CP001 上海世茂股份有限公司 AA+ 18 中南建设 PPN001 江苏中南建设集团股份有限公司 AA+ 注 : 排序并非实际排名, 具体得分排名请联系机构销售请务必阅读正文之后的免责声明 21 of 29

22 行业信用风险分析专题报告信用筛查得分后 10% 的主体基本为中低评级中小规模或地方性房地产企业其中中弘控股股份有限公司逾期债务本息合计金额为 503, 万元, 主体评级被下调至 CCC; 天津市房地产发展 ( 集团 ) 股份有限公司近年来连续亏损, 并爆出信托债务存在逾期风险在建工程出现质量问题主要负责人被免职等重要负面信息, 信用情况严重恶化表 3: 信用筛查得分后 10% 主体证券简称公司名称最新主体评级 16 光业 01 阳光新业地产股份有限公司 AA- 17 沣西债陕西省西咸新区沣西新城开发建设 ( 集团 ) 有限公司 AA 16 卓越 02 深圳卓越世纪城房地产开发有限公司 AA 15 海投债海航投资集团股份有限公司 AA 15 南国置业 PPN001 南国置业股份有限公司 AA 15 中武债中国武夷实业股份有限公司 AA 14 京华远北京市华远集团有限公司 AA 13 天房债天津市房地产发展 ( 集团 ) 股份有限公司 AA- 16 中弘 01 中弘控股股份有限公司 CCC 17 华远地产 MTN001 华远地产股份有限公司 AA 注 : 排序并非实际排名, 具体得分排名请联系机构销售 4.3 投资策略与建议展望下半年的房地产市场, 政策监管布局长效机制, 强调遏制房价上涨, 多个城市从限购限售限贷限价约束房地产市场, 预计下半年的房地产销售价格难以大幅回升 ; 土地供应更多的向租赁等保障房源倾斜, 同时上半年房企拿地较快而融资渠道紧张, 预计下半年的土地投资规模也难以维持高速增长 ; 棚改方面预计总体货币化安置率有所降低, 三四线房地产市场有所承压随着市场资金面的边际改善, 大型房企债券融资成本有所下降, 同时商品房销售即将迎来金九银十, 对销售可能有所支撑 ; 土地市场近期流拍增加, 也可能使地方政府调整土地价格总体来说, 近期市场多空因素并存, 企业信用水平会进一步分化按照我们风险筛查模型的思路, 从持有至到期的角度, 可以在 AA+ 评级或者大中型房企中选择定量信用筛查得分排名居前的企业, 这些企业具备一定的规模优势, 同时现金流杠杆水平债务结构等指标表现良好, 短期债务风险可控在结合其业务布局公司治理股东支持等定性因素分析后, 可以择优配置从 8 月经济数据来看, 经济基本面边际改善并不明显, 宽货币向宽信用的传导仍需时日, 预计当前较为宽松的流动性水平仍将持续半年左右的时间 ; 根据我们的研究经验, 信用筛查对企业一年期内的信用情况预测较为有效, 我们建议投资者若配请务必阅读正文之后的免责声明 22 of 29

23 行业信用风险分析专题报告置 AA+ 的地产债, 可将期限控制在一年左右同时我们判断地产行业的集中度将会进一步提升, 高评级大规模的房企将会获得更好的融资资源, 我们建议投资者如果选择债务结构合理土地储备丰富的高评级大型房地产公司, 可以适当延长债券配置期限至 3 年左右从波段交易的角度看, 房地产行业利差从 7 月的高点回落, 当前行业利差略高于历史均值 20bp, 行业的投资价值一般但从边际来看, 利差下行趋势有中止的可能房地产行业的评级利差方面,AAA 评级利差相对稳定, 随着行业集中度提升, AAA 级地产债的交易机会不多, 而 AA+ 和 AA 级地产债上半年的利差走势主要受到融资环境 ( 流动性 ) 的影响 2018 年 8 月的经济和金融数据显示, 经济基本面仍没有明显改善的趋势, 预计四季度的流动性不会收紧 ; 而市场房地产市场的调控政策和长效机制的预期基本形成, 并不会对利差变化造成太大影响但近期房地产税的预期有所升温, 如果房地产税加快落地速度, 可能会影响投资者情绪, 进而对行业信用利差造成一定冲击总体来看, 预计行业信用利差和各评级利差的走势不会出现明显波动, 波段交易机会不大图 43: 部分行业信用利差 (bp) 图 44: 房地产行业不同评级利差 (bp) 5. 风险提示房地产调控政策进一步收紧, 信贷政策进一步收紧, 融资环境继续恶化等请务必阅读正文之后的免责声明 23 of 29

24 行业信用风险分析专题报告附 : 样本房企名称证券代码证券简称公司中文名称发行人最新评级 SH 16 中粮 01 中粮置业投资有限公司 AAA SH 15 金茂投金茂投资管理 ( 上海 ) 有限公司 AAA SH 16 复地 01 复地 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA SH 15 远洋 03 远洋控股集团 ( 中国 ) 有限公司 AAA SZ 15 首股 01 北京首都开发股份有限公司 AAA SZ 16 侨城 01 深圳华侨城股份有限公司 AAA IB 18 中海地产 MTN001 中海地产集团有限公司 AAA IB 18 铁建房产 MTN001 中国铁建房地产集团有限公司 AAA IB 16 保利南方 MTN001 保利南方集团有限公司 AAA IB 15 金融街 MTN001 金融街控股股份有限公司 AAA IB 14 保利房产 MTN001 保利房地产 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA IB 17 招商蛇口 MTN001 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 AAA IB 17 新城控股 PPN001 新城控股集团股份有限公司 AAA IB 17 东南国资 PPN001 南京东南国资投资集团有限责任公司 AAA IB 18 万科 SCP001 万科企业股份有限公司 AAA IB 18 华夏幸福 SCP001 华夏幸福基业股份有限公司 AAA IB 18 金地 SCP001 金地 ( 集团 ) 股份有限公司 AAA SP0979.IOC 16 淮开控债淮安开发控股有限公司 AA+ SG7919.IOC 16 淮城 01 淮安新城投资开发有限公司 AA SH 16 大华 01 大华 ( 集团 ) 有限公司 AA SH 16 建元 01 苏州新建元控股集团有限公司 AA SH 15 金源 01 世纪金源投资集团有限公司 AA SH 16 名城 01 上海大名城企业股份有限公司 AA SH 15 珠投 01 广东珠江投资股份有限公司 AA SZ 12 徐州新盛债徐州市新盛建设发展投资有限公司 AA SZ 16 禹地产厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 AA IB 17 北辰实业 MTN001 北京北辰实业股份有限公司 AA IB 17 新湖中宝 MTN001 新湖中宝股份有限公司 AA IB 17 华发实业 MTN001 珠海华发实业股份有限公司 AA IB 16 泰禾 MTN001 泰禾集团股份有限公司 AA IB 16 光明地产 MTN002 光明房地产集团股份有限公司 AA IB 15 泛海 MTN001 泛海控股股份有限公司 AA IB 15 上实发 MTN001 上海实业发展股份有限公司 AA IB 15 中天城投 MTN001 中天金融集团股份有限公司 AA IB 15 杭滨江 MTN001 杭州滨江房产集团股份有限公司 AA IB 15 信达地产 MTN001 信达地产股份有限公司 AA IB 15 中粮地产 MTN001 中粮地产 ( 集团 ) 股份有限公司 AA IB 18 金科 01 金科地产集团股份有限公司 AA IB 16 蓝光 01 四川蓝光发展股份有限公司 AA IB 18 阳光 02 阳光城集团股份有限公司 AA IB 18 沪世茂 CP001 上海世茂股份有限公司 AA IB 17 金茂 CP001 中国金茂 ( 集团 ) 有限公司 AA+ 请务必阅读正文之后的免责声明 24 of 29

25 行业信用风险分析专题报告 IB 18 光大嘉宝 PPN001 光大嘉宝股份有限公司 AA IB 18 中南建设 PPN001 江苏中南建设集团股份有限公司 AA IB 17 荣盛地产 PPN001 荣盛房地产发展股份有限公司 AA IB 15 中星 PPN001 上海中星 ( 集团 ) 有限公司 AA IB 18 宝龙 SCP001 上海宝龙实业发展 ( 集团 ) 有限公司 AA IB 18 佳源创盛 SCP001 佳源创盛控股集团有限公司 AA IB 18 电建地产 SCP001 中国电建地产集团有限公司 AA+ Z00021.HNEE 宁乡经开债 16 债宁乡经济技术开发区建设投资有限公司 AA SH 17 沣西债陕西省西咸新区沣西新城开发建设 ( 集团 ) 有限公司 AA SH 16 路劲 01 北京路劲隽御房地产开发有限公司 AA SH 16 鸿坤 01 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 AA SH 16 奥克斯宁波奥克斯置业有限公司 AA SH 16 希望 01 四川新希望房地产开发有限公司 AA SH 16 建业 01 建业住宅集团 ( 中国 ) 有限公司 AA SH 16 搜候债北京望京搜候房地产有限公司 AA SH 16 正源 03 正源房地产开发有限公司 AA SH 16 富达债宁波富达股份有限公司 AA SH 16 卓越 02 深圳卓越世纪城房地产开发有限公司 AA SH 16 珠实 01 广州珠江实业开发股份有限公司 AA SH 16 金辉 04 金辉集团股份有限公司 AA SH 16 鑫业 01 鑫苑 ( 中国 ) 置业有限公司 AA SH 16 侨鑫 01 侨鑫集团有限公司 AA SH 16 鲁商债鲁商置业股份有限公司 AA SH 14 京华远北京市华远集团有限公司 AA SH 15 冠城债冠城大通股份有限公司 AA SH 14 京银债京投发展股份有限公司 AA SH 13 香江债深圳香江控股股份有限公司 AA SZ 15 万通 01 广西万通房地产有限公司 AA SZ 16 中航城中航善达股份有限公司 AA SZ 15 银亿 01 银亿股份有限公司 AA SZ 15 中武债中国武夷实业股份有限公司 AA SZ 15 海投债海航投资集团股份有限公司 AA SZ 15 中洲债深圳市中洲投资控股股份有限公司 AA SZ 15 中房债中交地产股份有限公司 AA SZ 15 荣安债荣安地产股份有限公司 AA SZ 14 福星 01 湖北福星科技股份有限公司 AA IB 18 振业集团 MTN001 深圳市振业 ( 集团 ) 股份有限公司 AA IB 18 格力地产 MTN001 格力地产股份有限公司 AA IB 18 美好置业 MTN001 美好置业集团股份有限公司 AA IB 17 华远地产 MTN001 华远地产股份有限公司 AA IB 17 汉光谷 MTN001 武汉光谷联合集团有限公司 AA IB 16 迪马实业 MTN001 重庆市迪马实业股份有限公司 AA IB 16 黄浦置业 MTN001 上海新黄浦置业股份有限公司 AA IB 15 天地源 MTN001 天地源股份有限公司 AA 请务必阅读正文之后的免责声明 25 of 29

26 行业信用风险分析专题报告 IB 15 新华联不 MTN001 新华联文化旅游发展股份有限公司 AA IB 15 华鑫 MTN001 华鑫置业 ( 集团 ) 有限公司 AA IB 15 中华企业 MTN002 中华企业股份有限公司 AA IB 15 天安数码 MTN001 天安数码城 ( 集团 ) 有限公司 AA IB 17 华业资本 CP001 北京华业资本控股股份有限公司 AA IB 17 清能投资 PPN001 湖北清能投资发展集团有限公司 AA IB 17 云南置业 PPN001 云南城投置业股份有限公司 AA IB 16 滇中产业 PPN001 云南省滇中产业发展集团有限责任公司 AA IB 15 南国置业 PPN001 南国置业股份有限公司 AA IB 15 惠誉房产 PPN001 福星惠誉控股有限公司 AA IB 18 帝泰 SCP001 上海帝泰发展有限公司 AA IB 18 高速地产 SCP001 安徽省高速地产集团有限公司 AA SH 13 天房债天津市房地产发展 ( 集团 ) 股份有限公司 AA SZ 16 光业 01 阳光新业地产股份有限公司 AA SZ 16 广宇 01 广宇集团股份有限公司 AA SZ 16 中弘 01 中弘控股股份有限公司 CCC 请务必阅读正文之后的免责声明 26 of 29

27 行业信用风险分析专题报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 公司评级标准增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间中性未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间减持未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 行业评级标准中性未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10% 之间看淡未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 免责声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有, 未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券股份有限公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文之后的免责声明 27 of 29

28 行业信用风险分析专题报告渤海证券股份有限公司研究所副所长 ( 金融行业研究 & 研究所主持工作 ) 张继袖副所长谢富华计算机行业研究小组王洪磊 ( 部门副经理 ) 朱晟君王磊汽车行业研究小组郑连声张冬明环保行业研究张敬华刘蕾电力设备与新能源行业研究刘瑀刘秀峰医药行业研究小组张冬明赵波甘英健通信 & 电子行业研究小组徐勇餐饮旅游行业研究刘瑀杨旭证券行业研究张继袖洪程程金融工程研究 & 部门经理崔健基金研究刘洋权益类量化研究李莘泰宋旸衍生品类研究祝涛李元玮郝倞债券研究王琛皞冯振夏捷流动性战略研究 & 部门经理周喜策略研究宋亦威杜乃璇宏观研究张扬博士后工作站朱林宁资产配置综合质控 & 部门经理齐艳莉机构销售投资顾问朱艳君风控专员白骐玮合规专员任宪功请务必阅读正文之后的免责声明 28 of 29

29 行业信用风险分析专题报告渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区西直门外大街甲 143 号凯旋大厦 A 座 2 层邮政编码 : 电话 : (010) 传真 : (010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责声明 29 of 29

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 行业信用风险分析专题报告 1. 上半年房地产市场概览 地产投资不弱, 拿地支出增加 销售增速回升, 补库存意愿较强 资金环境改善, 银行贷款收紧 集中度提升, 强者愈强 不同评级房企中报表现

目录行业信用风险分析专题报告 1. 上半年房地产市场概览地产投资不弱, 拿地支出增加销售增速回升, 补库存意愿较强资金环境改善, 银行贷款收紧集中度提升, 强者愈强不同评级房企中报表现