期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES (Intercontinental Exchange,ICE) 欧洲期货交易所 (EUREX) 港交所集团( 包括伦敦金属交易所 ) 台湾期货交易所 印度多种商品交易所 (Multi Commodity Excha

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1 国际视窗 INTERNATIONAL OUTLOOK 期货市场中央对手方结算模式比较研究 Comparative Study on Futures Markets'Central Counterparty Clearing Model 杜雅婷 ( 上海期货交易所, 上海 ) 摘要 : 中央对手方结算制度是保持金融市场稳定发展的关键 在境外期货市场, 中央对手方结算制度主要有垂直和水平两种模式 由于商业利益竞争和不同监管目标的交错造就了两种模式各有千秋 本文从境外市场两种结算模式比较分析入手, 从我国期货市场实际出发, 研究探讨我国境内期货市场未来结算模式发展方向 关键词 : 期货市场中央对手方结算模式 自 2008 年金融危机以来, 欧美各国从 模式 根本上认识到中央对手方制度的重要性, 不断加强以结算为核心的金融基础设施建设 我国境内期货市场随着金融改革的深化, 中央对手方结算制度也在不断强化 新国九条明确提出 完善集中统一的登记结算制度 加强登记 结算 托管等公共基础设施建设 等要求, 把结算基础设施建设的重要性提高到了前所未有的高度 我国期货行业也要顺应这一新的形势, 积极应对国际竞争, 力争打造同国际接轨的, 能够适应多品种 全时段的结算 一 欧美期货市场结算模式比较目前, 在欧美市场, 中央对手方结算制度主要有垂直和水平两种模式 在垂直型的结算模式下, 交易所控制自身的结算环节, 垂直管理结算机构 这种模式具体表现为交易所的结算业务由交易所的内部结算部门提供, 或由交易所全资控股的结算公司进行 目前采用垂直结算模式的主要有芝加哥商业交易所 (Chicago Mercantile Exchange,CME) 洲际交易所 17

2 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES (Intercontinental Exchange,ICE) 欧洲期货交易所 (EUREX) 港交所集团( 包括伦敦金属交易所 ) 台湾期货交易所 印度多种商品交易所 (Multi Commodity Exchange of India Limited.,MCX) 等 在水平式的结算模式下, 交易所交易业务与结算环节相分离, 结算机构与交易所之间呈平行关系 这种模式具体表现为结算业务由独立于交易所的结算所进行, 一家结算所同时为多家交易所或机构提供结算服务 水平结算模式以伦敦结算所 (LCH. Clearnet Ltd,LCH) 以及美国期权结算公司 (Option Clearing Corporation,OCC) 为代表 ( 见表 1) 表 1 全球主要交易所的结算模式 交易所 结算机构设置 结算模式 芝加哥商业交易所 (CME) 内设结算部门 垂直式 洲际交易所 (ICE) 下设独立结算所 垂直式 欧洲期货交易所 (EUREX) 下设独立结算所 垂直式 港交所集团以及伦敦金属交易所 (LME) 下设独立结算所 垂直式 台湾期货交易所 内设结算部门 垂直式 印度多种商品交易所 (MCX) 内设结算部门 垂直式 美国市场由 OCC 纽约 - 泛欧交易所集团结算, 欧洲市场由 (NYSE Euronext) LCH 和结算 水平式 芝加哥期权交易所 (CBOE) 由 OCC 结算 水平式 纳斯达克 -OMX 集团 由 OCC 结算 水平式 伦敦证券交易所 由 LCH 结算 水平式 ( 一 ) 芝加哥商业交易所 (CME) 芝加哥商业交易所 (CME) 采用内设部门的治理模式 在这种模式下, 交易所控制着期货交易的整条价值链, 由交易所自 身承担结算业务, 结算部是交易所下属的一个部门 从组织结构上看, 交易所垂直管理结算部, 又称之为 垂直式 或 专属模式 CME 结算部下设风险管理部 财务部 稽查部 系统发展部 运作部 结算操作部 结算发展部等 结算会员对其持有的头寸负责,CME 提供中央对手方角色的服务 近年来, 随着 CME 集团化模式的发展, 不仅在品种 交易方式上有所丰富和扩充, 在结算管理业务层面同时不断前进 风险控制水平也不断提高 在这样的环境下,CME 的结算部已不再只为 CME 提供简单的结算支持服务, 出于拓展盈利空间 为传统会员公司提供更多的附加价值及寻求更多的发展机会等目的 CME 结算部门将自身定位于, 不仅是作为传统的芝加哥商业交易所本身的结算机构, 而且是新兴起的电子交易平台的结算系统, 并且希望进一步成为个人投资者的全方位结算服务提供商 ( 二 ) 欧洲期货期权交易所结算所 (EUREX Clearing AG) 欧洲期货交易所的结算所 (EUREX Clearing AG) 是欧洲期货期权交易所 (EUREX) 的全资子公司, 为其提供期货交易的结算服务, 是典型的交易所控股的结算所 欧洲期货交易所本身又是德意志交易所集团的一个组成部分, 隶属关系非常鲜明, 具有一定代表性 从德意志交易所集团整体来看, 它 18

3 国际视窗 INTERNATIONAL OUTLOOK 在交易和结算等方面进行了全面快速的扩张, 走集团式一体化发展的道路, 内部组织机构相对复杂 集团为客户提供多种产品, 并提供交易链上的全套交易结算服务 集团的下属部门包括了金融市场的各个方面 而且, 它拥有包括法兰克福证券交易所 (Frankfurt Stock Exchange,FWB) 法兰克福股票交易所 (Frankfurter Wertpapierborse) 和新欧洲交易所 (NEWEX) 在内的现货交易市场, 还拥有衍生品交易市场, 承接 OTC 市场业务并拥有相关结算所等 德意志交易所集团下属的衍生品交易所, 是世界上最大的衍生品交易所 衍生品交易所原本是德意志交易所的衍生品交易所,1996 年 12 月由德意志交易所集团和瑞典交易所 (Swiss Exchange) 合资建立 在衍生品交易方面, 集团下属的 EUREX 还拥有欧洲能源交易所 (European Energy Exchange,EEX) 48% 的股份,EEX 是一家进行电力交易的交易所 EUREX 开始为 OTC 交易电力现货合约之后, 兼并了莱比锡电力交易所 (Leipzig Power Exchange, LPX), 开始进行电力衍生品合约的交易 德意志交易所集团的所有会员交易所的结算都是通过专署的结算所来进行的 现货交易通过明讯银行 (Clearstream Banking International) 来进行结算 所有衍生品的结算都通过三级全资子公司欧洲期货期权交易所结算所 (EUREX Clearing AG) 进行 在这种交易所控股结算所的结构模式下, 交易所将结算机构独立成集团下属结算所, 由交易所全资拥有或控股 这样的结算所, 不仅拥有独立的法律地位, 具有一定的独立性, 而且又与交易所关系密切, 在管理沟通上较为顺畅便利 ( 三 ) 伦敦结算所 (LCH) 伦敦结算所 (LCH) 是独立结算所模式, 其不从属于任何一家交易所, 它的所有权和管理机构都与会员交易所相独立, 有独立的经营目标 从组织结构上看, 结算所与交易所之间呈平等关系, 所以可以称之为 水平式 伦敦结算所 (LCH) 成立于 1888 年, 是一家独立于交易所的典型的独立结算所 LCH 充分运用自身的优势, 将结算业务不断扩展, 使 LCH 业务迅速国际化, 不仅在伦敦, 而且在整个欧洲的期货结算所中形成有重要的地位 LCH 为现货市场 衍生品市场及柜台市场 (OTC 市场 ) 等各种不同交易类型的交易所提供服务, 结算的合约品种 业务量以及会员等不断增加 LCH 发展历程大致划分为四个历史阶段 第一阶段从成立到 20 世纪 80 年代初, 业务范围很窄, 仅限于为伦敦本地的商品市场提供结算服务, 如咖啡 糖的交易结算 第二阶段是从 20 世纪 80 年代开始, LCH 的业务触角延伸到金融的现货及衍生产品市场领域 其中,1981 年 LCH 开始为国际轻原油交易所 (International Petroleum Exchange,IPE) 的能源期货交易进行结 19

4 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 算 1982 年,LCH 开始为 LIFFE 的所有期货 期权的交易提供结算服务 1987 年, 为 LME 提供结算服务 IPE LIFFE 的加入使得 LCH 的业务范围从原来纯粹的商品范畴扩展到金融衍生产品领域 由于金融期货的迅速发展, 金融衍生产品的结算很快上升为 LCH 的主要业务 进入 90 年代后,LCH 为在英国电子交易所的现货股票提供结算, 之后 LCH 的结算客户中又增加了 LSE 至此,LCH 的业务涵盖了在伦敦交易的大部分股票现货和衍生产品 第三阶段从 1999 年中期开始,LCH 开始为 OTC 市场提供结算服务 1999 年 7 月和 9 月,LCH 分别开始运用 RepoClear 和 SwapClear 结算系统为 OTC 的互换合约提供结算服务, 开辟了为 OTC 产品进行结算的先例 第四阶段是指近年来,LCH 利用高速发展的信息技术, 进一步加强与其他交易所之间的合作, 扩大结算对象范围, 提升结算会员价值 这种模式下, 交易所将结算业务外包给专门的结算所, 分离交易与结算两个环节 关于中央对手方结算垂直和水平两种模式之争由来已久, 商业利益竞争和不同监管目标的交错造就了两种模式各有千秋 水平结算模式优势在于 : 在结算所承担中央对手方职责的相关市场范围内, 结算所会员的资金流转和使用效率较高 但与此同时, 市场的风险高度集中于结算所, 在面临系统性风险的情况下, 结算所一旦出现风险事件, 将置于整个市场于非常危险的境地, 可能会对几个交易场所的交投产生影响 垂直结算模式优势在于 : 结算环 节由交易所完全控制, 有利于交易所整体业务战略的协调推进, 同时避免中央对手方风险的过度集中 但由于会员在不同的交易所都需要预留资金, 一定程度上不利于市场资金流转和使用效率 ( 见表 2) 表 2 水平和垂直两种结算模式的利弊比较 水平结算模式 垂直结算模式 交易安全 市场的风险高度集中避免中央对手方风险于结算所的过度集中 市场效率 资金流转和使用效率不利于市场资金流转较高和使用效率 行业发展 降低了交易所的整体有利于交易所整体业竞争力务战略的协调推进 二 我国境内期货市场结算机构现状 2007 年, 国务院颁布实施 期货交易管理条例, 形成了以该条例为核心的期货市场基本法律制度 期货交易管理条例 确立了集中统一的监督管理体制, 规定了保证金交易 持仓限额和大户报告等交易制度, 当日无负债结算 强行平仓 强制减仓 违约处理以及保证金 风险准备金及结算机构自有资金等以中央对手方为核心的结算与交割制度 该条例在 2012 年进行了修订 修订后的条例第十条规定交易所为期货交易提供集中履约担保, 明确了期货交易所作为期货市场中央对手方的职能 目前我国境内期货市场共有三家商品交易所 ( 上海期货交易所 郑州商品交易所 大连商品交易所 ) 一家金融期货交易所 ( 中国金融期货交易所 ), 均采取内设结算部的方式来进行结算 交易所会员的日常资金划拨 交割货款收付 日终结算等相关业务均由各所的结算部门完成 三家商品交易所的全部会员为其结算会 20

5 国际视窗 INTERNATIONAL OUTLOOK 员, 对所有会员进行结算 一家金融期货交易所采用结算会员制度, 会员组成结构为结算会员和非结算会员, 其中, 结算会员又分为交易结算会员 全面结算会员和特别结算会员 此外, 我国境内期货市场, 通过中国保证金监控中心, 对进入市场的资金实施监控, 其主要职能为 : 统一开户 期货保证金的监控 为期货投资者提供交易结算方面的相关数据查询 期货市场运行的监控, 为监管机构和期货交易所等提供相关信息服务 通过监控中心可以有效地防止挪用客户资金等违规行为的发生, 实现第三方监控从而进一步提高资金的安全性 类似于美国芝加哥商业交易所 (CME) 的结算模式, 我国境内期货结算机构设在各家交易所内, 属于内设部门的模式, 交易所控制着期货交易的整条价值链, 自身承担交易和结算业务 采用内设结算部门的垂直结算模式, 其优势在于 : 一是有利于提高交易及结算的整体效率 因为, 交易所与结算机构在组织结构上, 整合在单一机构之内, 由单一机构来统一调控交易结算的全套流程, 能够使整套业务流程在运作上更流畅, 管理上更便利, 出现突发情况时也能够得到及时的协调和处理 二是有利于降低运营成本 例如, 节省技术系统开发建设投资, 降低人员管理成本, 包括降低税负 三是有利于交易所业务创新 但与此同时, 一是由于结算机构被分割在各家交易所内, 降低了市场的整体资金使用效率 二是这种模式下, 交易和结 算的利益统一, 就会削弱结算环节对交易环节应有的监督和制约作用 特别是当交易所为了提高成交量, 容易出现降低风险控制标准的行为 内设结算部门由于身份不独立, 很难认真坚持风险控制原则, 抵制交易环节的危险行为 三是如果政策允许交易所为其他市场提供结算服务, 在我国境内目前的司法环境下, 采取内设结算部门无法有效隔离交易所与其他市场的风险, 这在某种程度上也限制了结算业务的对外扩充 ( 见表 3) 表 3 内设结算部门垂直模式的利弊 优势 弊端 有利于提高交易及结算的整体效率 降低了市场的整体资金使用效率 有利于降低运营成本 削弱结算环节对交易环节的监督和制约作用 有利于交易所业务创新 无法有效隔离交易所与其他市场的风险 三 关于境内期货市场未来结算模式的展望从历史发展来看, 欧美期货市场绝大多数交易所最初选择的都是垂直模式中, 交易所内设结算部门, 处理结算业务 这主要是因为 : 一是信息传送和处理手段比较落后, 进行远距离信息结算的成本高效率低 二是交易所分别处于不同的地域, 彼此间的相互联系较少 三是交易所规模不大, 结算业务量也上不去, 而且客户的流动性不高, 结算所没有独立的必要 目前, 世界上超过三分之一的期货交易所仍然选择交易所内设部门模式进行结算 我国境内期货交易所目前采用的也是这种结构模式, 这主要是由于我国境内期货市场的发展时间较 21

6 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 短, 更多模式是借鉴国外模式 在期货市场发展的初期, 采取交易所内设部门模式能够更好的发挥此种模式 一体化 的优势, 也有助于期货市场早期的发展 但现在看来, 随着金融和资本市场的日益开放并走同国际化, 地域的壁垒已经被打破, 电子技术的更新发展也消除了技术上的局限, 结算所不必一定要局限在交易所之内 独立结算所模式虽然有抗风险能力强 有利于促进行业之间的竞争与合作等诸多优势, 但是也存在着如决策效率低, 协调 管理不顺畅等难以解决的问题 另一方面, 独立结算所需要重新建立完全独立的结算市场 需要重新培养人才, 还要在制度上进行较大的改革, 制定新的配套政策法规, 建设成本很高 因此, 短时间内难以在我国推行 水平模式和垂直模式孰优孰劣并没有一个简单的答案, 在不同的阶段 不同的环境下表现不同, 关键是看哪种模式能更好地推进功能发挥和市场建设, 中央对手方结算体系结构建设必须尊重期货市场发展的客观规律 境外有专家认为, 成功期货市场的核心竞争力包括二个方面 : 具有权威和垄断优势的产品 ; 独立 安全和高效的结算 其中, 结算能力将作为核心竞争力而起到决定性作用 在垂直结算模式中, 存在着一种交易所控股结算所模式 它与交易所内设部门模式有许多相似点, 但采用交易所控股结算所模式可以使结算所的结算范围进一步扩大, 使结算所为整个集团内部的各种交 易市场提供结算服务, 并且能够享受到交易所带来的各种政策优势, 产生规模经济效应 因而此种模式既能继续发挥交易所内设部门模式的优点, 又能改进交易所内设部门模式的某些缺点, 有助于结算所有效控制交易风险, 又便于改革和实行 2014 年 9 月 2 日,LME Clear 正式投入运营 作为全球期货市场曾经的水平结算的典型代表,LME 在加盟港交所集团后, 通过二年多的艰苦努力, 从 LCH 手中收回了结算权 而至此港交所集团旗下拥有 5 家独立的结算公司, 分别为证券现货 期货 期权 场外市场和 LME 市场提供结算服务 交易所控股的结算所模式很可能成为我国境内期货市场结算模式的未来的发展新方向, 也是我国境内期货市场迈向国际化的重要契机 未来, 随着经济全球一体化和境内期货市场的国际化, 越来越多的境外机构投资者将以多种方式进入境内期货市场 为保障期货市场的稳步运行 稳定发展, 一方面, 境内期货市场结算业务需要逐步与国际市场接轨, 例如尝试多币种结算 保证金制度改革 标准投资组合风险分析 (Standardized Portfolio Analysis of Risk, SPAN) 保证金系统本土化推广等业务创新 ; 另一方面, 需要坚守不发生系统性区域性安全底线, 不断提升运作效率的原则, 逐步完善现有结算模式, 更好地服务实体经济 ( 责任编辑 : 刘志红 ) 22

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