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动驻许
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T_RankInfo T_ReportDate T_PreferredList T_Graph 行业分析有色金属 T_ReportAbstract 硫酸价格上涨, 有色金属企业受益 --- 硫酸价格可望长期维持高位报告关键点 : 硫酸价格上涨主要是受硫磺成本上升的推动 ; 硫磺是原油和天然气提炼的副产品, 原油和天然气价格的上升刺激了硫磺价格暴涨 ; 由于中国约 9% 的硫磺供应靠进口满足,

1 T_RankInfo T_ReportDate T_PreferredList T_Graph 行业分析有色金属 T_ReportAbstract 硫酸价格上涨, 有色金属企业受益 --- 硫酸价格可望长期维持高位报告关键点 : 硫酸价格上涨主要是受硫磺成本上升的推动 ; 硫磺是原油和天然气提炼的副产品, 原油和天然气价格的上升刺激了硫磺价格暴涨 ; 由于中国约 9% 的硫磺供应靠进口满足, 随着油价长期高企, 我们预计未来几年全球硫磺和硫酸价格仍将远高于历史平均水平报告摘要 : 硫酸是重要的基本原料, 主要用于化肥生产 ( 占 75%) 和有色金属冶炼 ( 占 14 %) 中国是全球最大硫酸生产和消费国, 并且是硫酸的净进口国硫酸的生产方式包括硫磺制酸烟气制酸和硫铁矿制酸等其中, 硫磺制酸装置由于投资少, 运行费用较低, 并且更加环保, 已成为硫酸生产的主要方式, 占国内硫酸总产量的 46% 但中国所需的硫磺主要靠进口来满足,进口约占全部消费量的 9% 目前, 超过 9% 的硫磺来自于提炼于石油和天然气回收的副产矿物质北美中东地区和俄罗斯是全球硫磺的主要出口基地, 而东南亚和非洲则是重要的进口地区硫磺价格走势与石油和天然气的供应和价格走势密切相关历史上, 硫磺价格一直较低由于石油和天然气产量增长缓慢,以来全球硫磺供应几乎没有增加随着油价下半年以来屡创新高, 不仅带动包括煤炭和天然气等在内的其它能源价格上涨, 也推动了对包括乙醇等在内的生物燃料需求的增加, 从而增加了对化肥的使用供应增长缓慢而消费保持较快增加, 终于推动硫磺价格自以来持续走高目前国内硫磺价格已是 27 年初时的五倍海运费价格的大幅上升也在一定程度上推高了硫磺的贸易价格虽然硫酸价格也在上涨, 但由于硫磺成本的上升幅度大于硫酸价格上升幅度, 硫酸价格呈倒挂状况, 国内硫酸生产企业普遍开工率不足考虑到进口硫磺价格仍有上升空间, 我们预计硫酸价格仍将进一步上涨并且在 29 年前, 硫磺和硫酸价格难以回落而随着油价长期高企, 我们预计未来几年硫酸价格仍将远高于历史平均水平我们对 28 年和 29 年国内硫酸平均价格的预测分别为 1,35 元 / 吨和 1, 元 / 吨, 同比分别增加 141% 和回落 26% 对有色金属冶炼企业而言, 由于硫酸由冶炼过程中产生的二氧化硫烟气生产而来, 分摊成本的增长有限, 因此将明显受益于硫酸价格的上涨其中, 铜冶炼企业由于硫酸产量大, 受益程度最为明显我们预计,28 年江西铜业 ( 评级增持 -A ) 铜陵有色 ( 评级中性 -A ) 和云南铜业 ( 评级增持 -A ) 来自硫酸的净利润将分别达 12.5 亿元 1.3 亿元和 4.4 亿元, 分别占当年公司全部净利润的 22% 66% 和 24% 我们的盈利预测表明,28 年江西铜业铜陵有色和云南铜业的净利润将分别增长 36% 85% 和 95% 对铅锌行业而言, 我们预计虽然铅锌冶炼产品盈利能力有所下降, 但受益于产能扩张和硫酸价格上涨, 中金岭南 ( 评级增持 -A )28 年净利润将基本与 27 年相当而亏损的锌业股份 ( 评级中性 -A ), 则依靠硫酸业务的盈利增长, 可望在 28 年实现净利润 3.33 亿元其中, 硫酸盈利将占当年公司全部净利润的 114% 维持评级有色金属同步大市 -A 上次评级同步大市 -A 金属非金属报告日期首选股票目标价评级 6362 江西铜业 36. 增持 -A 878 云南铜业 38.5 增持 -A 6 中金岭南 42. 增持 -A 12 个月行业表现 12% 85% 5% 15% -2% 有色金属沪深 3 T_Analyst 研究员衡昆首席行业分析师 hengkun@essences.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果有色金属行业月报 : 蜜月期结束有色金属行业 28 年 1 季度业绩前瞻有色金属行业月报 : 行业盈利可望保持增长敬请参阅报告结尾处免责声明 1

2 有色金属附图 : 硫化工产业链有色金属冶炼有色金属冶炼石油天然气冶炼硫磺硫酸化肥 ( 磷肥为主 ) 农业生产硫铁矿数据来源 : 安信证券研究中心附表 : 主要有色金属上市公司的硫酸业务贡献公司名称股本 ( 百万股 ) 每股盈利 ( 元 ) 硫酸贡献 ( 元 ) 硫酸盈利占比投资评级 (5/23) 28E 29E 28E 29E 28E 29E 江西铜业 3, % 17% 增持 -A 铜陵有色 1, % 41% 中性 -A 云南铜业 1, % 21% 增持 -A 锌业股份 1, % 51% 中性 -A 株冶集团 n/a n/a n/a n/a 未评级中金岭南 % 24% 增持 -A 豫光金铅 n/a n/a.5.33 n/a n/a 未评级数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 行业分析 1. 硫酸主要用于化肥和冶金行业硫酸作为重要的基本原料, 广泛用于化工轻工纺织冶金石油化工医药等行业其中, 在化工领域, 硫酸主要用于化肥生产 ( 磷肥为主 ), 其消费量约占总消费量的 75% 而石油有色金属冶炼等行业的硫酸消耗量约占约 14% 例如, 部分国外有色金属矿山企业采用硫酸堆浸的方法对铜矿和镍矿进行洗矿和选矿中国是农业大国, 随着农业和化学工业的发展, 化肥产量增长很快硫酸产品消费量也将随之增加 23 年, 中国硫酸产量首次超过美国, 成为全球最大硫酸生产国 27 年, 中国硫酸产量约 5,28 万吨, 同比增加 1.2% 除此之外, 中国每年还进口约 2 万吨硫酸用于国内消费, 是硫酸的净进口国图 1: 中国硫酸主要用途 ( ) 图 2: 中国硫酸产量变化化工和轻工, 8% 纺织, 3% 2% 15% 1% 冶金石油等, 14% 5% % -5% 5.4% 化肥, 75% -1% 1988 年 199 年 1992 年 1994 年 1996 年 1998 年 2 年 28 前 4 月数据来源 : 安信证券研究中心数据来源 :CEIC, 安信证券研究中心硫酸的生产方式包括硫磺制酸烟气制酸硫铁矿制酸和石膏制酸等历史上, 中国的硫酸生产一直以硫铁矿为主要原料而国外基本上以硫磺为生产原料与硫铁矿制酸生产装置相比, 硫磺制酸装置投资省, 运行费用较低, 并且更加环保因此, 近年来中国硫磺制酸发展较快 199 年代, 中国硫铁矿制酸所占比例约为 8%, 至 21 年比例已下降到 4% 左右,仅为不到 3% 另一方面, 硫磺制酸所占比例则由 1995 年的 1.5% 左右增加到的 46% 图 3: 中国不同生产方式下的硫酸占比 (23 年 ) 图 4: 中国不同生产方式下的硫酸占比 ( ) 冶炼烟气制酸, 22.3% 磷石膏及其他制酸, 1.6% 硫磺制酸, 37.4% 冶炼烟气制酸, 23.2% 磷石膏及其他制酸,.9% 硫磺制酸, 46.% 硫铁矿制酸, 38.7% 硫铁矿制酸, 29.9% 数据来源 : 中国硫酸工业协会数据来源 : 中国硫酸工业协会 3

4 有色金属 2. 中国的硫磺供应严重依赖进口过去二十年, 中国硫磺制酸工业发展速度较快, 主要是受益于进口硫磺价格低而国内硫铁矿资源紧张又制约了硫铁矿制酸的发展以来, 中国硫铁矿产量明显放缓, 当年产量为 1,213 万吨, 同比增加 6.5% 而 28 年前 4 个月, 硫铁矿产量同比回落 2.9% 中国硫铁矿产量持续增长缓慢, 增加了国内硫磺制酸的比例图 5:以来, 中国硫铁矿产量明显放缓 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 28 年数据来源 :CEIC, 安信证券研究中心硫磺是一种主要提炼于石油和天然气回收的副产矿物质, 天然硫矿开采有色金属冶炼和硫铁矿等方式生产的硫磺只占总产量的 8% 左右硫磺的储量与石油天然气能源具有天然的亲密联系, 硫磺价格走势直接与国际石油和天然气的供应和价格走势相关图 6: 世界硫磺产量来源图 7: 世界硫磺产量分布 ( ) 石油, 42.% 天然硫, 2.% 其他, 6.% 天然气, 5.% 东亚 11% 西欧 1% 其他拉丁美洲 5% 5% 北美 34% 西亚 ( 中东地区 ) 17% 东欧及中亚地区 18% 数据来源 : 安信证券研究中心数据来源 : 国际化肥协会 4

5 行业分析从硫磺的产品生产分布上看, 中东地区石油中含硫量高, 石油储量大而集中, 主要是石油提炼生产硫磺 ; 北美的加拿大美国具有丰富的天然气储量, 主要是天然气脱硫生产硫磺, 这两大区域为世界最主要的硫磺生产区域, 左右世界硫磺市场硫磺的主要消费地区是北美亚洲和非洲 ; 主要消费国有美国中国印度摩洛哥突尼斯巴西等国家, 其中中国的消费增长最快图 8: 硫化工产业链有色金属冶炼有色金属冶炼石油天然气冶炼硫磺硫酸化肥 ( 磷肥为主 ) 农业生产硫铁矿数据来源 : 安信证券研究中心中国作为全球最大的硫酸生产和消费国, 其硫磺的供应却主要依赖进口, 中国硫磺需求近 1,1 万吨其中, 国内产量约 12 万吨, 主要来自沿海地区进口高硫石油精炼回收硫磺及天然气脱硫, 还有少部分化工脱硫其余全部靠进口来弥补, 中国共进口硫磺 965 万吨, 同比增长 9.5%, 占世界硫磺贸易量的 1/3 其中, 最大进口地为北美地区, 占总进口量的 36.8%( 其中, 加拿大占 29%, 美国占 7.8%); 其次为阿联酋沙特伊朗等西亚地区, 占总进口量的 33.3%; 日韩台等东北亚地区占 15.8%; 俄罗斯哈萨克斯坦等前苏联地区占 11.7% 图 9: 中国硫磺供应来源构成 ( ) 图 1: 中国硫磺进口来源分布 ( ) 国产 11% 东亚地区, 15.8% 前苏联国家, 11.7% 其它, 2.4% 北美, 36.8% 进口 89% 数据来源 : 中国海关, 中国硫酸工业协会, 安信证券研究中心阿拉伯国家, 33.3% 数据来源 : 中国海关, 安信证券研究中心 5

6 有色金属 3. 硫磺带动硫酸价格上升以来, 全球石油产量增长缓慢, 并造成和全球石油市场连续出现供需缺口加上美元贬值以及投机资金等的推动, 油价自下半年以来屡创新高目前已超过 13 美元 / 桶图 11: 全球石油产量变化 8% 6% 4% 2% % -2% 图 12: 全球石油供需平衡 vs 油价 3 2 ( 百万桶 / 日 ) ( 美元 / 桶 ) -4% 21 年 23 年 28 年 2 年 21 年 23 年供需平衡 ( 左轴 ) 油价 28 年数据来源 :EIA, 安信证券研究中心数据来源 :EIA, 安信证券研究中心原油价格的大幅上升, 一方面带动包括煤炭天然气等在内的其它能源价格的上涨 ; 另一方面, 推动了对包括乙醇等在内的生物燃料需求的增加, 这增加了化肥的使用, 全球硫磺产量为 6,55 万吨虽然和世界经济表现强劲, 但与原油产量增长放缓相对应, 全球硫磺供应几乎没有增加, 全球硫磺产量为 6,7 万吨, 也仅同比增长 2.% 图 13: 原油和天然气价格大幅上升 ( ~) 图 14: 世界硫磺产量变化 % ( 美元 / 桶 ) ( 美元 / 百万英热单位 ) 5% % -5% Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 原油 ( 左轴 ) Jan-8 天然气 Apr-8-1% 1981 年 1983 年 1985 年 1987 年 1989 年 1991 年 1993 年 1995 年 1997 年 1999 年 21 年 23 年数据来源 :Bloomberg 数据来源 :USGS, 安信证券研究中心 6

7 行业分析供应增长缓慢而消费保持较快增加, 加上原油和天然气冶炼成本的大幅上升, 均推动硫磺价格自以来持续上涨初时, 国内硫磺价格仅为 1,3 元 / 吨, 到年底时已涨到 2,8 元 / 吨今年来, 硫磺价格上涨速度进一步加快, 至 5 月中旬, 进口硫磺到岸价已达 76 美元 / 吨, 国内报价则接近 6, 元 / 吨在最近伊朗 IPCC 公司的 2.5 万吨硫磺出口招标会上, 硫磺价格再创新高, 达 FOB747 美元 / 吨计划于 5 月底发货以此计算, 到中国的价格应该超过 8 美元 / 吨同时, 由于全球大多数库存的硫磺位于边远地区, 远离硫磺市场, 受储运条件差运输路程远等因素的影响, 大批库存硫磺因运输成本太高而不能进入市场, 如加拿大北部和哈萨克斯坦的部分库存硫磺加上海运费价格的大幅上升, 都推高了硫磺贸易价格除中国外, 包括印度等在内的南亚国家也是硫磺磷酸等磷化工原料的重要进口国 4 月份, 印度主要磷肥生产企业与全球最大磷酸出口商摩洛哥 OCP 公司达成 28 年 2 季度进口协议, 规定 2 季度进口磷酸的到岸价为 1,985 美元 / 吨这一价格大大高于度 566 美元 / 吨的合同价化肥用磷酸主要通过磷矿石和硫酸分解而成硫磺价格上涨也带动国内硫酸价格的持续走高初时, 国内硫酸价格还在 4~ 5 元 / 吨随着硫磺价格的上涨, 至今年 5 月中旬, 国内硫酸报价已达 1,6~1,8 元 / 吨图 15: 硫磺和硫酸价格均创新高 ( 元 / 吨 ) 年 28 年 ( 元 / 吨 ) 硫磺 ( 左轴 ) 硫酸数据来源 : 中国资讯网, 安信证券研究中心根据国际化肥协会的统计,28 年世界硫磺供需平衡有 9 万吨余量但是, 由于加拿大油砂田增加的硫磺产量很难全部出口, 今年加拿大将减少出口量 5 万吨 ; 沙特因装置问题产量下降 ; 哈萨克斯坦的硫磺因运输问题, 出口量增加有困难因此, 今年世界硫磺贸易量的增加有限, 是硫磺供应比较紧张的一年国内中石油中石化川东北 ( 达州 ) 等在建的天然气净化装置预计 28 年底到 21 年才能陆续建成投产, 总能力为 4 万吨这样, 预计到 21 年以后中国硫磺产量才会有较大增加 7

8 有色金属 4. 硫酸价格将长期维持高位以来, 全球石油产量增长缓慢和全球石油市场连续出现供需缺口加上美元贬值以及投机资金等的推动, 油价自下半年以来屡创新高目前已超过 13 美元 / 桶采用硫磺制酸工艺生产硫酸,1 吨硫酸约消耗.33 吨硫磺而硫酸制酸的生产成本几乎全部来自于硫磺采购成本下半年以来, 硫磺成本的上升幅度大于硫酸价格上升幅度这使得硫酸价格在扣除硫磺成本后, 呈倒挂状况, 并导致国内采用进口硫磺生产硫酸的企业处于亏损状况再加上硫磺原料不足, 硫酸企业的开工率普遍不足图 16: 国内硫酸价格在扣除硫磺成本后, 呈倒挂状况 4 2 ( 元 / 吨 ) 年 28 年数据来源 : 中国资讯网, 安信证券研究中心注 : 假设 1 吨硫酸消耗.33 吨硫磺考虑到近期进口硫磺价格仍有上升空间, 我们预计未来硫酸价格仍将会进一步上涨由于年内原油和天然气价格仍将持续高位, 我们预计 29 年前硫磺和硫酸价格难以回落而且, 随着油价长期高企, 我们预计未来几年硫酸价格仍将会远高于历史平均水平图 17: 硫酸价格可望长期维持高位 1,5 1,35 1, , 年 ( 元 / 吨 ) 28E 29E 21E 数据来源 : 中国资讯网, 安信证券研究中心预测 8

9 行业分析 5. 有色金属冶炼企业将会受益中国的硫酸供应中, 有色金属冶炼烟气制酸产量为 1,75 万吨, 占当年全部硫酸产量的 23.2% 其中, 又以铜和铅锌冶炼行业的硫酸产量占主导地位江西铜业的硫酸产量 ( 包括烟气制酸和硫铁矿制酸 ) 为 164 万吨, 仅次于云天化国际化工股份有限公司的 483 万吨, 位居国内第二位表 1: 国内硫酸产量前十位的有色金属企业及硫酸价格排名公司名称硫酸产量 ( 万吨 ) 硫酸报价 (98% 含量, 元 / 吨 ) 28E 28 年 2 月 28 年 5 月变化 1 江西铜业 ,1 1,7 55% 2 铜陵有色 n/a n/a n/a 3 金川集团 115 n/a 9 1,5 17% 4 云南铜业 ,2 1,25 4% 5 锌业股份 ,45 1,7 17% 6 大冶有色 58 n/a 1,25 1,6 28% 7 白银有色 43 n/a 88 1,1 25% 8 株冶集团 ,1 1,9 73% 9 中金岭南 , 1,55 55% 1 豫光金铅 , 1,5 5% 数据来源 : 中国磷肥工业协会, 中国资讯网, 公司公告, 安信证券研究中心预测注 :1), 铜陵有色金属集团全部硫酸产量为 151 万吨 ; 其中归属于股份公司的产量为 133 万吨 ;2), 河南豫光金铅集团全部硫酸产量为 39 万吨 ; 其中归属于股份公司的产量为 17 万吨由于硫酸的腐蚀性很强, 运输成本较高, 因此历史上硫酸销售具有一定的地域性限制这导致不同地区间硫酸价格存在着一定差异例如, 由于运输和当地消费相对较少, 西北地区的硫酸价格就一直低于华东和华南地区的硫酸价格我们预计,28 年国内平均硫酸价格为 1,35 元 / 吨, 比平均 56 元 / 吨的价格上升 141% 29 年国内均价为 1, 元 / 吨, 比 28 年回落 26% 对有色金属冶炼企业而言, 由于硫酸是由冶炼过程中产生的二氧化硫烟气生产出来的, 分摊的成本增长有限, 因此将明显受益于硫酸价格的上涨根据中国资讯网的统计, 国内有色金属企业今年 5 月底时的硫酸报价普遍比 28 年 1 季度时高出 3~7 % 价格上涨明显其中, 铜冶炼企业由于硫酸产量大, 受益程度最为明显我们预计,28 年江西铜业 ( 评级增持 -A ) 铜陵有色 ( 评级中性 -A ) 和云南铜业 ( 评级增持 -A ) 来自硫酸的净利润将分别达 12.5 亿元 1.3 亿元和 4.4 亿元, 分别占当年公司全部净利润的 22% 66% 和 24% 我们的盈利预测表明,28 年江西铜业铜陵有色和云南铜业的净利润将分别增长 36% 85% 和 95% 对铅锌行业而言, 我们预计虽然铅锌冶炼产品盈利能力有所下降, 但受益于产能扩张和硫酸价格上涨, 中金岭南 ( 评级增持 -A )28 年净利润将基本与相当而亏损的锌业股份 ( 评级中性 -A ), 则依靠硫酸业务的盈利增长, 可望在 28 年实现净利润 3.33 亿元其中, 硫酸盈利将占当年全部净利润的 114% 9

10 有色金属表 2: 国内主要有色金属上市公司硫酸业务盈利预测公司名称硫酸价格 ( 含税, 元 / 吨 ) 硫酸业务净利润 ( 百万元 ) 28E 29E 28E 29E 江西铜业 1,35 1, 1, 铜陵有色 1,35 1, 1, 云南铜业 1, 锌业股份 1,35 1, 株冶集团 1,35 1, 中金岭南 1,35 1, 豫光金铅 1,35 1, 数据来源 : 安信证券研究中心预测表 3: 主要有色金属上市公司硫酸业务贡献预测公司名称股本 ( 百万股 ) 每股盈利 ( 元 ) 硫酸贡献 ( 元 ) 硫酸盈利占比投资评级 (5/23) 28E 29E 28E 29E 28E 29E 江西铜业 3, % 17% 增持 -A 铜陵有色 1, % 41% 中性 -A 云南铜业 1, % 21% 增持 -A 锌业股份 1, % 51% 中性 -A 株冶集团 n/a n/a n/a n/a 未评级中金岭南 % 24% 增持 -A 豫光金铅 n/a n/a.5.33 n/a n/a 未评级数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 1

11 T_AuthorInfo 行业分析作者简介衡昆, 有色金属行业首席分析师, 工商管理硕士曾分别在和新财富杂志有色金属行业分析师评选中获第三名加盟安信证券研究中心免责声明本研究报告由安信证券股份有限公司研究所撰写, 研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示安信证券股份有限公司研究所将随时补充更正和修订有关信息, 但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究所所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为安信证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改安信证券股份有限公司研究所对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权行业评级体系收益评级 : 领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 1% 以上 ; 同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -1% 至 1%; 落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 1% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 销售联系人 T_Sales 张勤上海联系人李国瑞上海联系人 zhangqin@essences.com.cn ligr@essences.com.cn 李昕北京联系人马正南北京联系人 lixin@essences.com.cn mazn@essences.com.cn 潘琳深圳联系人李瑾深圳联系人 panlin@essences.com.cn lijin@essences.com.cn 何诗钊深圳联系人张茜萍深圳联系人 hesz2@essences.com.cn zhangqp@essences.com.cn 安信证券研究所上海上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 28 室邮编 :212 电话 : 北京北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心二号楼三层邮编 :132 电话 : 深圳深圳市福田区金田路 418 号安联大厦 35 层邮编 :51826 电话 :

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untitled T_ReportAbstract T_FSAndVSAbstract T_Graph T_ YieldInfo 600519 2006 2007 2008E 2009E 2010E 4,903.4 7,237.4 10,132.4 13,577.4 17,243.3 Growth(%) 24.8% 47.6% 40.0% 34.0% 27.0% 1,616.4 2,966.1 4,629.5 6,260.4