投资要件 关键假设 假设一 : 肝病领域,214 年 -216 年多烯销售额增速分别约 2% 2% 2%; 假设二 : 肠外营养领域,214 年 -216 年复方氨基酸 18AA-Ⅶ 注射液销售额增速分别约 35% 35% 35%;214 年 -216 年转化糖电解质注射液销售额增速分别约 3% 3

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1 215 年 3 月 3 日买入 ( 维持 ) 证券研究报告 公司研究 医药生物 当前价 :22.83 元 海思科 (2653) 深度报告 目标价 :28. 元 15 年迎来业绩拐点, 数个重磅产品待批 投资要点 推荐逻辑 : 公司稳定的轻资产业务模式 ( 即 生产外包 + 精细化招商 ) 使其净利润率高达约 5% 公司产品线将从以多烯和肠外营养药为主, 逐渐演变为以专科药 肠外营养药系列共同发展的局面, 产品结构更加完善 我们认为 :215 年公司业绩迎拐点明确, 净利润增速或将超过 6% 且三腔袋 复方氨基酸注射液 (18AA-IX) 等重磅产品待批将大幅提升公司业绩空间 肠外营养药系列销售额快速增长, 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 转化糖电解质等增速表现优异 国内临床使用肠外营养药近五年间复合增长率超 2%,1) 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 市场生产厂家较少, 预计其销售额未来 3 年增速超过 3%;2) 转化糖电解质注射液临床效果优于普通转化糖, 前者对后者替代效应明显, 随着转化糖电解质进医保, 其销售额未来 3 年复合增长率超过 3%;3) 中长链脂肪乳的进口替代将逐渐显现, 随着终端对其需求的加强, 脂肪乳的需求也将上升, 预计其销售额未来 3 年复合增长率超过 2%, 与肠外营养行业增速相当 ;4) 脂溶性维生素因为天台山生产线受到 GMP 认证影响而停产检查, 导致产量下降 该产品生产商较少, 且其组合包装也很有特色, 预计 215 年脂溶性维生素稳定增长 肝病领域药物仍处于高速增长阶段 1) 多烯磷脂酰胆碱的注射剂型公司市场份额约 8%, 多烯将持续受益于赛诺菲的原研药市场份额下降以及部分省份医保开始解限, 预计其销售额未来 3 年复合增长率超过 2%( 估计 14 年其销售额 2.5 亿 );2) 近年病毒性肝炎用药在样本医院复合增长率为 26%, 国产恩替卡韦价格明显低于外企, 且能与公司的多烯磷脂酰胆碱形成协同效应 214 年该产品处于市场导入期,215 年其销售额预计超 3 万 高效率研发实力储备产品丰富, 年有数个重磅药品待批 1) 随着药审中心审批效率提升,215 年公司获批重磅药物较多 按照很可能获批先后顺序排列分别为 : 精氨酸谷氨酸盐注射液 维生素 13 三腔袋等, 上述产品很可能冲击首仿或次仿 ;2)216 年很可能获批的品种分别为 : 瑞格列奈二甲双胍片, 氯乙酰左卡尼汀片 复方氨基酸 18AA-IX 等 盈利预测与投资建议 预测 214 年 215 年 216 年 EPS 分别为.43 元.7 元.88 元, 对应动态市盈率分别为 53 倍 33 倍 26 倍 我们认为 : 公司业绩盈利拐点 催化剂众多, 为 215 年医药行业难得的优质投资标的, 应享受高估值, 给予其 PE 估值 4 倍, 对应目标价为 28 元 / 股 维持 买入 评级 风险提示 : 新产品审批进展或低于预期 招标进度或低于预期 药品招标降价 风险 指标 / 年度 213A 214E 215E 216E 营业销售额 ( 百万元 ) 增长率 23.72% 21.74% 23.99% 22.5% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 17.19% -9.78% 61.88% 25.6% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 26.95% 21.9% 28.13% 28.82% PE PB 数据来源 : 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S 电话 : 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 联系人 : 何治力 电话 : 邮箱 :hzl@swsc.com.cn 相对指数表现 8% 6% 4% 2% % -2% % 数据来源 : 西南证券 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 1.8 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.86 相关研究 沪深 3 海思科 1. 海思科 (2653): 前三季度业绩增长稳定, 四季度或加快 ( ) 2. 海思科 (2653): 业绩基本符合预期, 下半年或将明显提速 ( ) 3. 海思科 (2653): 对业绩表示乐观, 持续看好其内生性增长 ( ) 4. 海思科 (2653): 业绩增长略超预期, 14 年催化剂较多 ( ) 5. 海思科 (2653): 产品梯队丰富, 持续盈利能力强 ( ) 6. 海思科 (2653): 县级医院终端开始放量, 增速有望加快 ( )

2 投资要件 关键假设 假设一 : 肝病领域,214 年 -216 年多烯销售额增速分别约 2% 2% 2%; 假设二 : 肠外营养领域,214 年 -216 年复方氨基酸 18AA-Ⅶ 注射液销售额增速分别约 35% 35% 35%;214 年 -216 年转化糖电解质注射液销售额增速分别约 3% 3% 3%; 年脂溶性维生素增速分别约 2% 15% 15%; 假设三 : 其它专科药领域, 年盐酸纳美芬销售额增速分别约 2% 2% 2%; 214 年 -216 年盐酸马尼地平销售额分别约 5 万 4 万 6 万 区别于市场观点 1 市场认为公司的生产 销售外包模式存在风险 我们认为: 早期的多烯 脂溶维生素等技术是公司的 然而产品批文挂靠在美大康 天台山 但后续的其它产品批文均在公司名下, 该风险已逐步解除 ; 委托生产风险均在合同控制范围 给生产企业足够多利润空间, 且违约成本高 ; 公司是招商销售模式, 通过对经销商精细化管理能够实时控制经销商动态 2 市场认为公司市值较大 弹性小 我们认为:215 年为公司业绩拐点, 将迎来快速增长阶段 且同期公司将有肠外营养三腔袋 复方维生素 13 等众多重磅产品或将获批驱动股价上涨 ; 公司 215 年 PE 估值约 33 倍, 其较低估值为后续上涨提供安全支撑 ; 近 1 年多公司股价调整较多, 为后续的上涨提供较大空间 3 市场认为公司多为辅助用药后期控费压力大 我们认为国内人均使用肠外营养比例相对于发达国家极小, 且从单个品种看, 公司的肠外营养药销售规模相对较小难入医保 法眼, 所以控费对公司影响有限 另外公司专科药占比会越来越大, 肠外营养药占比将会下降 股价上涨的催化因素 其它省份多烯等药品医保解限 ; 重磅新药获批 ; 外延式扩张预期兑现 估值和目标价格 预测 214 年 215 年 216 年 EPS 分别为.43 元.7 元.88 元 ( 原预测为 年 EPS 分别为.61,.76,.97 元, 下调原因为脂溶性维生素生受生产线停产影响导致销售下滑以及全国性药品招标低于预期 ), 对应动态市盈率分别为 53 倍 33 倍 26 倍 我们认为公司业绩盈利拐点 催化剂众多, 给予其 4 倍 PE 较为合理, 对应目标价为 28 元 / 股 维持 买入 评级 投资风险 新产品审批进展或低于预期 招标进度或低于预期 药品招标降价风险 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 目录 一 专注于肠外营养与肝病治疗药物的创新型企业... 1 二 生产及销售外包 重视研发, 业务模式独特... 3 ( 一 ) 充分利用 生产外包 + 精细化招商 轻资产模式... 3 ( 二 ) 重视研发环节, 待批产品较多... 6 三 继续夯实肠外营养药龙头地位, 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 领涨... 8 ( 一 ) 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 成长性优异,15 年预计增长 35%... 9 ( 二 ) 转化糖系列将持续受益于医保增补 支付范围解限...11 ( 三 ) 中长链脂肪乳销售额增速达 25%...13 ( 四 ) 重磅产品 三腔袋 即将获批, 其销售峰值超 1 亿元...15 四 专科药领域以肝胆药物为主, 大力发展重磅仿制药...18 ( 一 ) 多烯磷脂酰胆碱注射液以 2% 增速领跑肝胆药物线...18 ( 二 ) 盐酸马尼地平将全力推进招标工作, 其销售峰值超 1 亿元...2 ( 三 ) 瑞格列奈二甲双胍片为糖尿病复方, 其销售峰值超 1 亿元...22 五 关键假设与盈利预测...23 六 估值分析...27 ( 一 ) 绝对估值...27 ( 二 ) 相对估值...28 七 风险提示...29 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 图目录 图 1: 公司股权结构... 1 图 2: 公司 年营业收入及其增速... 2 图 3: 公司 年净利润及其增速... 2 图 4: 公司生产外包经营模式... 3 图 5: 海思科与各企业投入资本回报率比较... 3 图 6: 多烯磷脂酰胆碱医院覆盖数量增长情况... 5 图 7: 多烯磷脂酰胆碱针剂销售量对比... 5 图 8: 历年销售费用及销售费用率比较... 5 图 9: 应收账款与营业收入对比... 5 图 1: 研发费用及研发费用率... 7 图 11: 年生产批件数量... 7 图 12: 中国 美国 荷兰普外科患者住院期间营养不良比例... 8 图 13: 我国分科室患者营养不良比例... 8 图 14: 美国肠外营养药市场规模... 9 图 15: 历年我国肠外营养药市场销售金额... 9 图 16: 补充氨基酸的主要作用...1 图 17: 不同疾病对于氨基酸的不同选择...1 图 18: 复方氨基酸样本医院历年销售额...1 图 19:213 年复方氨基酸注射液样本医院市场分额...1 图 2: 葡萄糖 果糖代谢示意图...11 图 21: 胰岛素 (insulin) 在葡萄糖代谢中所起的作用...11 图 22: 样本医院葡萄糖历年销售金额...12 图 23: 样本医院转化糖历年销售金额...12 图 24:213 年全球糖尿病患者地区分布...12 图 25: 转化糖样本医院市场份额...12 图 26: 脂肪乳样本医院市场销售规模...14 图 27: 脂肪乳样本医院市场份额...14 图 28: 公司生产的脂肪乳样本医院市场销售情况...14 图 29: 公司生产的脂肪乳样本医院市场份额情况...14 图 3: 三腔袋示意图 ( 一 )...16 图 31: 三腔袋示意图 ( 二 )...16 图 32: 华瑞制药三腔袋销售情况...17 图 33: 广州百特三腔袋销售情况...17 图 34:213 年多烯磷脂酰胆碱厂商市场份额...19 图 35: 多烯磷脂酰胆碱样本医院销售额及其增长率...19 图 36: 多烯磷脂酰胆碱各省医保中标情况...2 图 37: 天台山产多烯磷脂酰胆碱样本医院销售额及其增长率...2 图 38: 高血压拮抗剂样本医院历年销售额...21 图 39: 氨氯地平样本医院市场份额...21 图 4: 口服血糖调节药物市场规模...22 图 41: 口服血糖调节药物市场份额情况...22 图 42: 瑞格列奈样本医院销售情况...22 图 43: 二甲双胍样本医院销售情况...22 请务必阅读正文后的重要声明部分

5 表目录 表 1: 公司主要在生产 销售药品及分类... 1 表 2: 公司主要外包企业及药品... 3 表 3: 国内外药物销售模式... 4 表 4: 行业内财务数据比较... 6 表 5: 公司 年预计获批品种... 7 表 6: 公司产复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 部分省份中标情况...11 表 7: 转化糖注射液与葡萄糖价格对比...13 表 8: 脂肪乳的发展历程...13 表 9: 公司生产的中 / 长链脂肪乳中标价...15 表 1: 三腔袋卫生经济学医疗功效指标...16 表 11: 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液...16 表 12: 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液申报情况...17 表 13: 三腔袋及脂肪乳单袋包装中标价格对比...18 表 14: 多烯磷脂酰胆碱注射液部分省 ( 市 ) 中标情况...19 表 15: 盐酸马尼地平片生产获批情况...21 表 16: 公司部分产品分拆 ( 单位 : 亿元 )...25 表 17: 公司期间费用情况...27 表 18: 盈利预测比较...28 附表 : 财务预测与估值...3 请务必阅读正文后的重要声明部分

6 一 专注于肠外营养与肝病治疗药物的创新型企业 西藏海思科药业股份有限公司创立于 2 年,212 年 1 月在深圳证券交易所中小板挂牌上市 ( 股票代码 :2653), 主要进行肝胆用药 肠外营养药等的研发 生产及销售 大股东为董事长兼总经理王俊民先生 图 1: 公司股权结构 数据来源 : 根据最新减持公告整理 西南证券公司产品梯队十分合理, 包括 五大核心品种 : 多烯磷脂酰胆碱 转化糖注射液 转化糖电解质注射液 脂溶性维生素 多种微量元素 及 四大潜力品种 : 中长链脂肪乳 氨基酸 18AA-Ⅶ 盐酸纳美芬 多拉司琼 随着后续有多个专科药如聚普瑞锌颗粒 氟哌噻吨美利曲辛片等陆续获批, 都将有效地增强产品线, 形成了核心品种 潜力品种 培育品种及待批品种的良好的产品梯队 表 1: 公司主要在生产 销售药品及分类 体系药品名称适应症 销售额及占比情况 (213 年 ) 销售额 ( 亿元 ) 销售额占比 注射用脂溶性维生素系列 I II 剂型满足对维生素 A D2 E K1 需要 % 转化糖电解质注射液补充水分或能源及电解质 % 转化糖注射液高能型糖类能量剂 % 肠外营养药 多种微量元素注射液 (II) 满足成人每天对微量元素需要.8 8.1% 中长链脂肪乳注射液肠外营养剂, 能量补充剂 % 氨基酸 18AA-Ⅶ 用于氨基酸补充 % 复方维生素注射液 (4) 维生素 A D2 E K1 的肠外补充 请务必阅读正文后的重要声明部分 1

7 体系药品名称适应症 销售额及占比情况 (213 年 ) 销售额 ( 亿元 ) 销售额占比 注射用水溶性维生素 满足水溶性维生素需要 神经系统用药 抗生素系列 注射用三磷酸胞苷二钠 用于颅脑外伤后综合征及其后遗症 盐酸纳美芬注射液 神经功能损害性疾病 % 注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠 下呼吸道感染等 注射用头孢地嗪钠 敏感菌感染 注射用夫西地酸钠 敏感细菌感染 % 葡萄糖酸依诺沙星注射液 中 重度急性细菌性感染 消化系统用药 消旋卡多曲口崩片 婴儿及儿童的急性腹泻 多烯磷脂酰胆碱注射剂 非病毒性肝炎 % 恩替卡韦胶囊 病毒性肝炎 聚普瑞锌颗粒 胃黏膜保护剂 心血管疾病用药盐酸马尼地平片高血压 肿瘤用药系列甲磺酸多拉司琼注射液预防肿瘤化疗引起的恶心和呕吐 麻醉药物系列注射用盐酸罗哌卡因外科手术麻醉 其他 注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 氟哌噻吨美利曲辛片 内分泌失调疾病 抗抑郁 数据来源 : 公司网页 西南证券从目前产品销售情况看, 公司的五大核心产品增速较稳定, 但潜力品种复方氨基酸 18AA- Ⅶ 已经达到过亿的规模 随着后期培育品种的逐渐放量, 公司整个产品梯队将显得极具增长力 图 2: 公司 年营业收入及其增速 图 3: 公司 年净利润及其增速 营业收入 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 净利润 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % % % 4% E 4% 3% 2% 1% % % % 2% -2% E 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 数据来源 : 年报 西南证券 数据来源 : 年报 西南证券 年公司营业收入复合增长率约为 2%, 其中多烯 转化糖系列同期年复合增长率 15% 1%, 但复方氨基酸在 年增速较快, 其复合增长率高达 15% 公司在 214 年净利润下降速度远快于营业收入 ( 根据公司预告全年降幅为 -2%), 主要是由于期间内销售费用率 管理费用率大幅提升 预计 214 年销售费用率约为 16%, 主要原因是加大了新产品市场推广 ; 管理费用率约为 17%, 主要原因是研发费用投入增加 请务必阅读正文后的重要声明部分 2

8 二 生产及销售外包 重视研发, 业务模式独特 ( 一 ) 充分利用 生产外包 + 精细化招商 轻资产模式 1 生产外包, 提升资本回报率公司成立起初运营前期由于产能缺乏, 研发出产品后与外包企业通过合同约定, 合作取得生产批件, 外包企业代理生产, 海思科全权代理该产品在全国的销售 目前与公司进行外包业务合作的是成都天台山制药有限公司 四川美大康佳乐药业有限公司两家 如果从药品剂量大小来分, 两家企业分别外包生产的是小容量剂型 大容量注射剂型 天台山制药与美大康佳乐药业的相关生产线均已通过新版 GMP 认证, 对公司的外包产品生产不构成影响 表 2: 公司主要外包企业及药品外包合作方产品名称是否通过新版 GMP 认证认证日期多烯磷脂酰胆碱注射液小容量注射剂 ( 含激素类 ) 213 年 12 月 3 日 成都天台山制药 注射用夫西地酸钠冻干粉针剂 ( 含激素类 ) 213 年 12 月 3 日 注射用脂溶性维生素系列冻干粉针剂 ( 含激素类 ) 213 年 12 月 3 日 注射用盐酸罗哌卡因冻干粉针剂 ( 含激素类 ) 213 年 12 月 3 日 转化糖注射液大容量注射剂 ( 非 PVC 软袋 4 线 6 线 ) 213 年 12 月 3 日 转化糖电解质注射液大容量注射剂 ( 非 PVC 软袋 4 线 6 线 ) 213 年 12 月 3 日 四川美大康佳乐药业 甘油果糖注射液小容量注射剂 ( 非最终灭菌 ) 生产线 213 年 12 月 3 日 数据来源 : 公司网站 西南证券 多种微量元素注射液 (Ⅱ) 小容量注射剂 ( 非最终灭菌 ) 生产线 213 年 12 月 3 日 葡萄糖酸依诺沙星注射液大容量注射剂 ( 非 PVC 软袋 4 线 6 线 ) 213 年 12 月 3 日 轻资产运营 模式可以降低公司资本投入, 特别是生产领域内大量固定资产投入, 以 此提高资本回报率 从历史数据来看, 海思科的投入资本回报率 (26.5%,213 年 ) 高于同 行业其他上市公司 图 4: 公司生产外包经营模式 图 5: 海思科与各企业投入资本回报率比较 12% 益佰制药海思科红日药业恒瑞医药天士力 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 年报 西南证券 数据来源 : 年报 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

9 公司的生产理念是 能外包的尽量外包, 目前与上述两家外包企业的合作以 委托生产 为主, 即生产批件在自己手上, 将来以混合生产为主 双方就外包内容也通过合同进行了约定 : 合作方如未得到公司同意擅自生产销售该产品, 除将全部销售额交付公司外, 还应支付该笔产品全部销售额 2 倍的违约金 合作期间, 如因任何一方违约而导致协议被解除, 违约方应向守约方赔偿由此给对方造成的一切损失, 并另行承担 1 万元的违约金 目前双方合同剩余期限较长, 短期内无合同到期风险 虽然生产外包模式在增强公司整体盈利能力, 但也带来了合作方或受托方违反合作协议的商业风险, 因为一旦合作方或受托方违约, 将影响公司产品的市场供应, 进而影响公司经营 针对这些风险, 公司目前主要的应对措施有 : 生产批件自主 公司在 28 年后获批的产品全部系自主申请并获得了生产批件, 未来除维持目前与天台山制药和美大康药业合作生产模式的产品外, 其他产品如有需要将采取 委托生产 模式, 相比 合作生产 模式降低了风险 ; 严格合同控制 通过采取签订严密的合作合同及协议 控制重点原料药的生产 派驻驻厂监督员等措施防范未知的风险 我们认为 : 合同控制下的生产外包是公司目前的一大特色, 当然也是有一定的历史原因 目前对两家外包企业的风险控制主要是合同约束, 对方的违约成本较高 但是仍存在着将核心技术被外包方转让给第三方的可能, 所以目前从生产批件取得, 到合作模式都需要不断创新, 加强监控 但目前合作双方的合同到期时间较长, 短期无合同到期风险 按照规划公司后期逐渐加大对高端产品如 COPD 药物 口腔膜剂 缓释片剂等的外包生产, 该模式将成为常态 2 严控销售渠道, 应收账款较低药物销售模式在国内外有很大区别, 主要原因是药品销售终端的分布差异 国外在医院 药店 甚至商超都有销售, 而国内则是主要集中在医院, 代理商销售模式优势明显 表 3: 国内外药物销售模式模式名称适合药物类别销售团队代表企业纯销模式专利药物自建辉瑞 葛兰素史克 国外 大流通模式仿制药流通企业 Ranbaxy 直销模式 网络平台 纯销模式专利药物自建 国内 代理制模式 医药销售公司 大流通模式仿制药流通企业 数据来源 : 公开信息 西南证券公司以区域代理销售模式构建了主导产品的全国代理销售体系, 这种业务合作模式自 24 年起开始运行 公司的招商政策对代理商要求极为严格, 表现为 : 首先要发现销售商对于产品的学术认识如何 ; 其次对产品的销售进度有所安排 ; 第三, 每年的销售量也有规定 ; 第四, 招标必须招到多少钱以上也有规定, 甚至需要精确到必须为产品销售配备合适的产品经理 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

10 图 6: 多烯磷脂酰胆碱医院覆盖数量增长情况 图 7: 多烯磷脂酰胆碱针剂销售量对比 4, 海思科 赛洛菲 5, 海思科 赛洛菲 3, , 3, 2, , 1, 1, 数据来源 : 公开信息 西南证券 数据来源 : 公开信息 西南证券 代理模式在医院开发与覆盖 法律风险 资金回笼速度 营销管理成本 公共事务能力方面均优于传统的纯销制模式 以传统品种多烯磷酰酯胆碱为例, 在新上市初期, 代理制模式有较大优势 截至 213 年, 海思科多烯产品在医院的覆盖率 终端的销售量都远超过赛诺菲, 也证明了代理商模式的成功 同时, 纯销模式由于是企业自建终端推广队伍, 当多个新产品上市后无力同时开展上市推广和公共事务工作 而代理营销模式, 可以依托经销商资源同时开展, 不受到人力资源的约束 图 8: 历年销售费用及销售费用率比较 图 9: 应收账款与营业收入对比 销售费用 ( 亿元 ) 销售费用率 ( 右轴 ) 营业收入 ( 百万元 ) 应收账款 ( 百万元 ) Q3 2% 15% 1% 5% % 1,2 1, Q3 数据来源 : 年报 西南证券 数据来源 : 年报 西南证券 从历年销售费用率看, 上市前一直保持在 3%-4% 之间, 上市当年 (212) 上升到 15.9% 214 年 1-9 月约为 16%, 主要是为了迎接全国性的药品招标, 进行网络营销铺建及提高销售人员的待遇, 也体现了公司对销售领域的重视 公司特有的生产外包模式也使得应收账款绝对值小 ( 近三年均未超过 2 万 ), 且占营业销售额的比例也较低 目前按照药物领域共分五个销售部门, 约有 12 家代理商, 合计覆盖三级医院超 1 家 有新产品上市就先做三级医院, 因为三级医院对二级医院有示范作用, 最终以二级医院为主 多烯磷脂酰胆碱注射液已开发三甲医院 61 家, 二级以上医院 3271 家 ; 转化糖电解质注射液分别为 55 家,1784 家 ; 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 三级医院覆盖 35 家 请务必阅读正文后的重要声明部分 5

11 如选取行业内可比的化药公司相比, 公司在销售净利率 应收账款周转率等指标上处于行业领先, 同时销售毛利率 净资产收益率等也高于行业平均水平 主要得益于其生产外包, 以及精细化招商的销售模式 表 4: 行业内财务数据比较 排名代码简称 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 应收款周转率 ( 次 ) 存货周转率 ( 次 ) 行业均值 ( 整体法 ) 行业中值 SZ 海思科 SZ 信立泰 SZ 山大华特 SH 恒瑞医药 SZ 力生制药 SH 莎普爱思 SZ 红日药业 SZ 科伦药业 SH 华润双鹤 SZ 丽珠集团 数据来源 :wind 西南证券 我们认为 : 公司采用的生产外包和精细化招商模式具有众多优势, 具体表现为以下几点 1) 生产外包可以使公司将低附加值的生产环节剥离 ;2) 而在精细化招商模式下, 可以避免 政策风险的干扰 减少应收账款等 从国外的态势来看, 吉利德科学将除研发之外的生产及 销售外包, 我们认为该模式将是医药企业的未来趋势 从国外经验及公司历史成功经验看, 预计公司还将延续生产及销售外包的模式 ( 二 ) 重视研发环节, 待批产品较多 公司当前的研发人员为 311 人, 约占公司总人数的 25%, 其中硕士以上学历人数占到了 7% 以上 研发投入历年增加,213 年公司研发费用为 1.1 亿元, 同比增长约 11%; 研发费用率为 11.%, 同比上升约 3.2 个百分点 按照公司的规划, 未来在研发投入中每年对于小分子化合物专利药逐渐增加到 25%, 对抗肿瘤的单克隆抗体逐渐增加到 25%, 对于有专利和技术壁垒的创新仿制药投入达 5% 在小分子化学专利药上大约有 1 人在做相关工作, 包括三大类如麻醉 抗血凝 抗乙肝等 ; 在单克隆抗体上投入有 2 人, 主要做新型抗肿瘤 213 年研发费用约为 1.1 亿元, 预计 14 年 15 会逐渐有新产品申报临床 请务必阅读正文后的重要声明部分 6

12 图 1: 研发费用及研发费用率 图 11: 年生产批件数量 研发费用 ( 万元 ) 研发费用率 ( 右轴 ) % 1% 8% 6% % 2% % E 数据来源 : 年报 西南证券 数据来源 :CFDA 西南证券, 部分数据包括补充申请批件 从产品的治疗领域布局来看, 公司的研发战略是立足于肠外营养领域, 逐渐扩展到如高血压 糖尿病 COPD 疾病领域, 目前有针对性地建立了四大平台进行新药研发 新型口服剂技术开发平台, 相继成功开发出难溶口服制剂体外关键溶出曲线评价技术及动物体内溶出曲线评价技术, 利用该平台开发 2 余个新产品的创新仿制 ; 新型注射剂工艺技术开发平台, 不稳定 难溶型注射剂是公认的的技术开发难点, 公司相继开发出磷脂 - 胆碱复合物助溶技术等多项国内领先技术 ; 新型肠外营养注射系列药物技术开发平台 公司相继开发出了低温低残氧配剂及灭菌技术 低温冷冻干燥技术 多组分含量及杂质分析技术 ; 累计成功研发上市 13 个此类产品, 即将上市重点产品有 5 个 ; 多室袋包装技术开发平台 先后开发出虚焊压力及温度控制技术 多室袋低残氧灌装技术 多室袋阻氧控氧灭菌技术, 研发成功四类国内领先的多室袋型, 并申报国家专利 ; 公司已有两个双室袋产品进入生产申请注册阶段,1 个三室袋产品完成中试, 后续重点产品有 4 个 从申报数量上来看,13 年上报的产品超过 2 个 ( 最终获批 5 个 ),14 年的获批产品数量仅为 3 个 ( 包括补充批件 1 个 ), 低于我们的预期 估计在 15 年至少获批 5 个, 乐观估计应该有 1 个左右的产品获批, 其中包括如氯乙酰左卡尼汀片 复方维生素注射液 (13) 精氨酸谷氨酸盐注射液 瑞格列奈二甲双胍片等, 大多属于公司独家申报品种 表 5: 公司 年预计获批品种 215 年预计获批品种 216 年预计获批品种复方维生素 (13) 氨基酸葡萄糖注射液 ( 双室袋 ) 肠外营养领域 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11) 注射液 ( 三腔袋 ) 肠外营养注射液 25( 双室袋 ) 复方氨基酸注射液 (18AA-IX) 精氨酸谷氨酸盐注射液门冬氨酸鸟氨酸注射液 硫酸氢氯吡格雷片 培哚普利片 心血管领域 培哚普利吲达帕胺片 马来酸桂哌齐特注射液 请务必阅读正文后的重要声明部分 7

13 215 年预计获批品种 216 年预计获批品种 糖尿病领域 氯乙酰左卡尼汀片 其他 丙泊酚 / 长链脂肪乳注射液 数据来源 : 公开信息 西南证券从公司的待批药品中可以发现, 肠外营养类药物目前仍是公司的核心领域, 通过研发如肠外营养注射液 (25) 注射用多种维生素(13) 等来增强公司在肠外营养领域的竞争力 但未来将向心血管 糖尿病 肿瘤 外科手术 COPD 等领域延伸 且按照公司目前的研发规划, 专科药将是未来的研发重点, 比如在研发经费分配上, 小分子化合物专利药将逐渐增加到 25%, 抗肿瘤类逐渐增加到 25%, 有专利和技术壁垒的创新仿制药投入达 5% 我们认为公司对药物研发的投入是不遗余力的, 高投入仍将持续 在四大研发平台的支撑下, 仿制产品逐渐由肠外营养 肝病治疗领域向多个领域扩展 其日益丰富的产品梯队 待批梯队也将支撑公司业绩增长 三 继续夯实肠外营养药龙头地位, 复方氨基酸 18AA- Ⅶ 领涨 肠外营养是临床营养支持的重要组成部分, 被誉为 2 世纪末期医学上的一大进展 目 前市场上的肠外营养类药物主要分为氨基酸 脂肪乳 碳水化合物 ( 如葡萄糖 果糖等 ) 微量元素 维生素等 调查显示我国约有 7% 的普外科住院病人在入院时或住院期间即存在现营养不良, 国外 住院病人的营养不良发生率也有较多报道 ( 如美国和荷兰普外科病人营养不良发生率分别为 44% 和 5%) 根据北京协和医院调查研究显示 : 综合性医院胃肠外科病人营养不良的发生 率为 3-4%, 另有 2% 的病人存在继发性营养不良的隐患 ICU 病人营养不良高达 7-8% 此外, 儿科 内科 妇科 神经科等不能进食的病人中也存不同程度的营养不良 图 12: 中国 美国 荷兰普外科患者住院期间营养不良比例 8% 7% 6% 5% 44% 4% 图 13: 我国分科室患者营养不良比例 1% 8% 7% 6% 4% 4% 8% 2% 2% % 中国美国荷兰 % 肠胃病患者普外科患者 ICU 患者 数据来源 : 国内临床流行病学 西南证券 数据来源 : 协和医院调查报告 西南证券 同时有众多的临床经验表明, 大部分病人都处于营养不良的风险之中 营养不良发生以后, 可以导致更多的并发症, 从而使死亡率增高, 康复期延长, 住院期延长, 临床花费增加, 加重了社会 医院及家庭的负担 及时给予合理的营养支持, 可以改善患者的营养状况, 减少并发症, 降低死亡率, 缩短康复期和住院期 可见临床营养支持十分重要和必要 请务必阅读正文后的重要声明部分 8

14 图 14: 美国肠外营养药市场规模 图 15: 历年我国肠外营养药市场销售金额 销售规模 ( 亿美元 ) 增长率 ( 右轴 ) 销售规模 ( 亿美元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 15% 1% 5% % 2% 1% E 218E % E % 数据来源 : 公开信息 西南证券 截至 211 年, 肠外营养药的前三大市场分别为美国 欧洲 日本, 其总量估计为 29 亿美元 ( 市场比例约为 1:9:1), 年复合增长率为 6.3% 预计到 218 年全球市场将为 48-5 亿美元, 年复合增长率将达到 7.6% 若以 211 年为分界点, 前后两个 8 年时间内的复合增长率相差约 1.3%, 市场对肠外营养药的增长预期较大 214 年美国肠外营养市场预计为 19 亿美元, 而我国样本医院肠外营养用药市场约为 32 亿元 ( 同比增长 13%), 年间复合增长率为 18%( 超过全球增速 ), 整个市场规模约为 1 亿元 如与美国做对比, 国内肠外营养药物的市场规模比美国低 1 倍, 人均肠外营养药消费额约是美国人均的 1/5 主要原因是我国患者对临床的肠外营养药接受度不高( 主要是不起治疗作用, 且价格较高 ), 以及部分肠外营养药具有科室限制等 但长期来看肠外营养药必将迎来较大的发展机遇, 其缩短治疗时间 降低总的治疗费用等优点将逐渐被认可, 相关企业将迎来大的发展 公司是国内肠外营养药的龙头企业 ( 规模与华瑞制药不相上下 ), 旗下的相关产品主要有注射用脂溶性维生素系列 转化糖注射液系列 多种微量元素注射液 (II) 氨基酸 18AA-Ⅶ 等 ( 一 ) 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 成长性优异,15 年预计增长 35% 在肠外营养液中, 氨基酸不仅是主要供应物质, 它是人体合成蛋白质及其他生物活性物质的重要底物 合适的氨基酸溶液可使机体更好的接受和利用外来氮源并保存体内蛋白质, 改善创伤 感染后伴随的分解状态 根据体内能否合成分为必需氨基酸与非必需氨基酸 ; 根据结构分为支链氨基酸和芳香族氨基酸 请务必阅读正文后的重要声明部分 9

15 图 16: 补充氨基酸的主要作用 图 17: 不同疾病对于氨基酸的不同选择 数据来源 : 公开信息 西南证券 数据来源 : 公开信息 西南证券 复方氨基酸注射液主要用于因为蛋白质摄入不足 吸收障碍等氨基酸不能机体代谢的患者, 多用于改善手术后病人的营养状况 从样本医院的数据来看, 近五年期复方氨基酸注射液的市场迅速扩大,214 年样本医院销售额预计为 9.6 亿元, 年间的复合增长率为 17% 预计复方氨基酸注射液的整体市场规模超 5 亿元 目前市场份额较大的主要有广东利泰 科伦药业 鲁抗等, 海思科的复方氨基酸注射液市场份额为 4%, 排第 6 位 图 18: 复方氨基酸样本医院历年销售额 图 19:213 年复方氨基酸注射液样本医院市场分额 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 广东利泰科伦药业鲁抗辰欣福建天泉 12 12% 江苏华瑞辽宁海思科其它 % 4% 4% 7% 13% 18% 16% 22% 2% E % 复方氨基酸注射液 (18AA) 是指含有合成人体蛋白质所需的 18 种必需和非必需氨基酸, 能维持营养不良患者的正氮平衡 它根据浓度 含氮量等指标又可以分为 18AA, 18AA-I, 18AA-II 等 其中 18AA-Ⅶ 是用于创伤的氨基酸制剂, 能促进伤口的快速愈合 从目前的产品报批情况来看, 具有复方氨基酸 18AA-Ⅶ 注射液生产上市销售资格的有三菱制药 ( 广州 ) 安徽富邦及辽宁海思科 复方氨基酸 18AA-Ⅶ 注射液是国家医保乙类, 多数为限重度创伤者, 同时还限制在二级以上医院使用 公司生产的复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 已经进入了 9 个省的招标, 招标价格维护的较好, 保持在 35 元 / 瓶以上, 随着其余省份的招标推进, 未来的增长空间很大 请务必阅读正文后的重要声明部分 1

16 表 6: 公司产复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 部分省份中标情况 药品通用名 剂型 规格 中标价 ( 元 ) 中标省份 发布日期 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 大容量注射液 2ml:2.65g( 总氨基酸 ) * 3 瓶 37.6 重庆 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 注射剂 2ml:2.65g( 总氨基酸 ) 四川 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 注射液 2ml:2.65g(1.325%) 湖北 复方氨基酸 (18AA-Ⅶ) 注射液 ( 玻瓶 )( 静注 ) 2ml:2.65g( 总氨基酸 ) 33.4 福建 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 注射剂 2ml:2.65g( 总氨基酸 ) 四川 数据来源 : 药智网 西南证券 我们认为 : 氨基酸 18AA-Ⅶ 在 214 年预计销售销售额为 1.5 亿元, 年增速 均将维持在 35% 左右 原因如下 :1) 复方氨基酸注射液 (18AA-Ⅶ) 在只有 14 个省份销售 的情况下, 完成三级医院覆盖 35 家 ( 其中有 12 家是 213 年新增, 销售额增加约 6 万 ), 后期随着新开发医院数量增加该产品将继续放量 ;2) 氨基酸 18AA-Ⅶ 是属于治疗烫伤 创伤推荐使用品种 ;3) 市场上竞争对手较少, 诸如科伦药业等强有力竞争对手的复方氨基 酸 18AA-Ⅶ 目前仍处于 在审评 阶段 在该领域公司还申报了复方氨基酸 18AA-IX( 属于独 家首仿 ), 预计其也是能做成销售额过亿元的品种 如不出意外, 复方氨基酸领域将在 215 年为公司核心领域, 产品销售额超过脂溶性维生素, 跻身前三梯队 ( 二 ) 转化糖系列将持续受益于医保增补 支付范围解限 在进行肠外营养的糖类物质分为葡萄糖和转化糖系列两大类 海思科目前所拥有相关产品是转化糖注射液和转化糖电解质注射液 其中转化糖注射液主要含有用稀酸或酶对蔗糖作用后所得含等量的葡萄糖和果糖的混合物, 是一种复方制剂 ( 常见剂型为 25ml:12.5g, 玻瓶或塑瓶装 ) 其中两个组分的作用不同, 果糖代谢速度较快, 可有效降低血糖波动, 由于果糖激酶活性不依赖胰岛素的调控, 果糖可在无胰岛素的情况参与三羧酸循环 ; 在转化糖注射液中加入葡萄糖成分主要考虑的是其代谢速度较果糖慢, 可持续供能 图 2: 葡萄糖 果糖代谢示意图 图 21: 胰岛素 (insulin) 在葡萄糖代谢中所起的作用 数据来源 : 西南证券 数据来源 : 西南证券 转化糖电解质注射液与转化糖注射液相比多了氯化钾 氯化镁 磷酸二氢钠等物质, 可以理解为转化糖注射液的 扩展版 用于烧创伤 外科手术 糖尿病等疾病领域, 主要可以解决两大问题, 首先是补充或者调节因为水电解质的大量流失带来的电解质和酸碱代谢紊乱 ; 其次因为 应急激素 如胰高血糖素 糖皮质激素等大量分泌, 可能引起能量代谢改变, 果糖 请务必阅读正文后的重要声明部分 11

17 能直接跳过激素诱解, 为患者提供能量 我们认为 : 转化糖相对于葡萄糖的最大优势是其主要成分果糖极少依赖胰岛素参与代谢, 对血糖水平波动的影响明显小于葡萄糖, 很受患者欢迎 从 214 年样本医院数据来看, 葡萄糖 转化糖销售额预计分别为 6.2 亿元 9.2 亿元, 同比增长 6% 15%, 年间的复合增长率分别为 5% 22%, 当前市场规模预计分别为 25 亿元 5 亿元 图 22: 样本医院葡萄糖历年销售金额 图 23: 样本医院转化糖历年销售金额 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 8 16% % % 8% 4% % % 2% E -4% E % 转化糖系列注射液适用于糖尿病患者和手术后 烧伤 菌血症和肝病等胰岛素抵抗的患者及药物中毒 酒精中毒等情形, 糖尿病患者是其中最大的使用群体 据 213 年国际糖尿病联盟 (IDF) 统计, 东亚及东南亚地区的糖尿病患者数量最大, 约为 1.38 亿 如按国家来分, 中国糖尿病患者约为 9841 万, 高居全球首位, 其次是印度 (651 万 ) 美国 (244 万 ) 巴西 (119 万 ) 俄罗斯(19 万 ) 图 24:213 年全球糖尿病患者地区分布 图 25: 转化糖样本医院市场份额 上海海尼药业四川美大康其它 16% 4% 上海长征富民金山制药江苏正大丰海 31% 31% 18% 数据来源 : 国际糖尿病联盟 西南证券 数据来源 : 南方所 西南证券 从目前葡萄糖注射液与转化糖系列对比可以发现, 同规格的后者的招标价格较前者高出 6 多倍 如果假设成人每天对于葡萄糖注射液的需求为 15ml, 每天的治疗费用在 5 元 ( 玻瓶 ) 到 1 元 ( 软袋 ) 之间 每天对转化糖系列的需求在 25-1ml, 每天的治疗费用应该在 5 元 -27 元之间 由此可见二者的治疗费用相差 1 倍以上 请务必阅读正文后的重要声明部分 12

18 表 7: 转化糖注射液与葡萄糖价格对比药品通用名 规格 中标价 ( 元 ) 生产企业 中标省份 发布日期 5% 葡萄糖注射液 25ml:12.5g( 玻瓶 ).855 江西科伦 江西 % 葡萄糖注射液 25ml:12.5g( 塑瓶 ).855 江西科伦 江西 % 葡萄糖注射液 25ml:12.5g( 软袋 ) 浙江国镜 江西 % 葡萄糖注射液 25ml:12.5g( 直立软袋 ) 浙江国镜 江西 转化糖注射液 25ml( 果糖 12.5g: 葡萄糖 12.5g) * 1 袋 四川美大康佳乐 重庆 转化糖注射液 25ml( 果糖 12.5g: 葡萄糖 12.5g) * 1 瓶 四川美大康佳乐 重庆 ml( 葡萄糖 6.25g: 果糖 6.25g: 氯化钠.365g: 转化糖电解质注射液 氯化钾.465g: 氯化镁.715g: 碳酸二氢钠.1875g: 乳酸钠.7g) * 1 瓶 四川美大康佳乐重庆 转化糖电解质注射液同上 四川美大康佳乐重庆 数据来源 : 药智网 西南证券从各省的医保目录情况看, 同系列产品转化糖电解质注射液只进了约 2 个省份的医保, 仍剩余北京 重庆等省 ( 市 ) 未进入, 可见未来的增长空间还有很大 而对于转化糖注射液来说, 医保支付范围扩大也是其增长点 从各省的医保报销情况可以发现, 转化糖注射液在国家医保以及约 22 各省份的医保中仅限 因胰岛素抵抗无法使用葡萄糖的抢救患者, 而像上海 广东等省已经扩大到 限手术 放化疗 烧伤 重度感染 领域, 如考虑到药物对血糖的影响, 以及医保总支付能力, 逐渐扩大医保限制将是趋势 我们认为 : 转化糖系列在 年增速预计约为 22%, 其中转化糖电解质 转化糖注射液增速分别约 3% 1%, 具体来看增长动力如下 :1) 转化糖电解质注射液增长动力为新进医保和医院市场开发 该品种开发的三甲医院 55 家, 约占全国总数的 1/3, 剩余空白市场较大 ;2) 转化糖注射液市场较为成熟, 增速将维持行业水平 该行业将持续增长, 主要原因是转化糖系列较小引发血糖波动, 相比葡萄糖更加适合糖尿病患者, 在患者群体日益增加的背景下, 转化糖系列增速已经超过葡萄糖, 替代趋势明显 ( 三 ) 中长链脂肪乳销售额增速达 25% 脂肪乳是静脉营养的组成部分之一, 为机体提供能量和必需脂肪酸 脂肪乳出现也是静脉营养史上的里程碑, 因为其具有高供能 (9kcal/g 脂肪 ) 小渗透效益, 从而使得高能低容的静脉营养成为可能 使脂肪和必需不饱和脂肪酸的提供成为可能 ; 使双能源 ( 葡萄糖 + 脂肪乳 ) 的提供成为可能, 同时也促使全胃肠外营养周围静脉输入成为可能 从发展历程看, 脂肪乳经历了从长链脂肪乳到中长链脂肪乳 结构脂肪乳再到混合脂肪乳升级的过程 表 8: 脂肪乳的发展历程 产品名称 上市时间 第一代 LCT 长链脂肪乳 (1% 2% 3%) 1961 年 第二代 LCT/MCT 中长链脂肪乳 (1% 2%) STG 结构脂肪乳 (2%) 1984 年 第三代 w-3 鱼油脂肪乳 薏米仁油脂肪乳 24 年 第四代 SMOF 大豆油 3% MCT3% 橄榄油 25% 鱼油 15% 25 年 数据来源 : 公开资料 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 13

19 中长链脂肪乳将长链脂肪酸和中链脂肪酸按 1:1 物理混合 二者相互补充 扬长补短, 中链脂肪酸作为主要能量来源, 长链脂肪酸提供必需脂肪酸 水解速度和程度明显高于单独的长链脂肪乳剂 214 年中长链脂肪乳在国内样本医院脂肪乳销售额为 9.5 亿元, 同比增长约 4%, 年复合增长率为 1% 从市场份额来看, 仍是以外资 ( 合资 ) 品牌为主, 如华瑞 费森尤斯卡比 百特等占约 85% 图 26: 脂肪乳样本医院市场销售规模 图 27: 脂肪乳样本医院市场份额 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 25% 2% 15% 1% 江苏华瑞 费森尤斯卡比 百特 ( 原厂 + 广州 ) 贝朗公司 ( 德国 ) 西安力邦 其它 海思科 2% 2% 1% 18% 1% 35% 2 5% 32% E % 国内的中长链脂肪乳生产厂家主要有 8 家, 公司的中 / 长链脂肪乳早于 21 年 11 月拿到批文, 目前仍处于市场培育阶段 214 年中长链脂肪乳在样本医院销售额约为 12 万, 同比增长 25%, 年复合增长率约为 163%, 市场份额已经由 212 年的.7% 提升至当前的 1.2% 脂肪乳由于具有高能低量功效, 在临床中有不可替代的作用, 市场将随着大病患病率上升而增长 目前国内市场份额主要为外资 ( 或合资 ) 企业所占据, 国内企业的份额不到 5%, 随着后期的医保控费压力增大, 国产脂肪乳将对外资份额进口替代 如公司的三腔袋获批放量, 将对现有脂肪乳厂商形成产品替代压力, 公司产品市场份额将进一步扩大 图 28: 公司生产的脂肪乳样本医院市场销售情况 图 29: 公司生产的脂肪乳样本医院市场份额情况.15.1 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 8% 6% 1.5% 1.%.7% 1.1% 1.3%.5.6 4%.5%. 2%.1% E %.% E 请务必阅读正文后的重要声明部分 14

20 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8-24) 中 / 长链脂肪乳 (C6-24) 均属于国家医保乙类产品, 在报销过程中无科室及适应症限制 公司的产品中标价格维护较好, 与百特的中 / 长链脂肪乳 注射液 (C8-24) 均能维持相同的价格 我们预计公司中长链脂肪乳市场份额能做到 1% 以 上, 年复合增长率超过 25% 表 9: 公司生产的中 / 长链脂肪乳中标价 药品通用名 规格 省份 中标价 ( 元 ) 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8-24) 25ml:25g( 大豆油 ):25g( 中链甘油三酸酯 ):3g( 卵磷脂 ):6.25g ( 甘油 ) 海南 74.5 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8-24) 5ml:25g( 大豆油 ):25g( 中链甘油三酸脂 ):6g( 卵磷脂 ):12.5g( 甘油 ) 海南 81 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8~24) 5ml:25g( 大豆油 ):25g( 中链甘油三酸脂 ):6g( 卵磷脂 ):12.5g( 甘油 ) 吉林 73.5 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8~24) 5ml:25g( 大豆油 ):25g( 中链甘油三酸脂 ):6g( 卵磷脂 ):12.5g( 甘油 ) 陕西 82.2 中 / 长链脂肪乳注射液 (C8~24) 5ml:25g( 大豆油 ):25g( 中链甘油三酸脂 ):6g( 卵磷脂 ):12.5g( 甘油 ) 宁夏 数据来源 : 米内网 西南证券 在肠外营养领域还有脂溶性维生素 多种微量元素等老品种, 目前增速均较为稳定 脂溶性维生素 年基本上没有增长, 原因是天台山生产线受到 GMP 认证影响而停产, 导致销量下降 我们仍然看好该产品在 215 年的销售前景, 主要原因是目前生产商较少且其组合包装也很有特色, 预计 215 年脂溶性维生素增速为 15% 且从公司整个维生素产品线来看, 随着复方维生素 (3) 的上市销售, 逐渐补齐了水溶性维生素的原有空白 且 215 年或将有复方维生素 13 获批, 该品种如果批下来就是首仿, 未来能做到 3-5 亿元, 将进一步加强产品梯队 我们预计在脂溶性维生素原有的经营 销售基础上,215 年该领域或有恢复性增长, 同比增速预计为 15%, 将达到 2 亿元左右的销售规模 多种微量元素注射液目前的中标省份共有 9 个, 招标价格维护较好,2ml*5 支的价格均保持在 2 元以上 从样本医院的销售数据来看, 整个行业的增速已经降到了个位数 (8%), 该品种未来的战略应该是保持平稳增长为主, 年的增速将维持在 5% 左右 ( 四 ) 重磅产品 三腔袋 即将获批, 其销售峰值超 1 亿元 目前国内的肠外营养输入约 9% 是通过多瓶输注方式给药, 即将瓶装的肠外营养药 氨基酸 葡萄糖和脂肪乳按串联的方式联接起来进行输入 多瓶的轮流输注不仅给医护人员带来了反复换瓶, 不断检查 调整滴速的麻烦 更为严重的是容易发生误差, 导致高血糖及电解质紊乱, 需要经常调控血糖和血浆电解质 同时发现多瓶输注对营养素的利用也不理想, 其唯一的优点是对于变化快的患者 ( 如 ICU 的患者 ) 需求易于灵活调整 全合一 是目前肠外营养的推荐模式 全营养液可以分为两类 : 一类是医院配置, 另外一类是工业化生产 在发达国家内, 工业化的多腔袋也正在取代医院自配的全合一临床营养液 如在瑞士约 83% 的成人临床肠外营养支持采用的是工业化多腔袋 请务必阅读正文后的重要声明部分 15

21 图 3: 三腔袋示意图 ( 一 ) 图 31: 三腔袋示意图 ( 二 ) 数据来源 : 公开信息 西南证券 数据来源 : 华瑞制药 西南证券 根据研究表明, 使用三腔袋 (Kabiven, 费森尤斯卡比 ) 作为对比试验, 结果显示三腔袋营养液相比医院配置将明显缩短医嘱 配置营养液的时间, 同时还能降低肠外营养器械费用, 降低术后住院天数以及总住院天数 对患者来说, 三腔袋无疑拥有更高的经济效益 表 1: 三腔袋卫生经济学医疗功效指标 研究组 对照组 总住院天数 19.1± ±7.4 术后住院天数 12.4± ±5.9 肠外营养器械费用 ( 元 ) 388.6± ±71. 肠外营养药品费用 ( 元 ) 452.7± ± 总治疗费用 ( 元 ) ± ± 开医嘱时间 (min) 1.5±.5 5.±1.7 配液时间 (min) 5.3± ±3.7 数据来源 : 中华医学会第十届全国临床营养支持学术会议论文 西南证券 公司在三腔袋领域主要申报了两个品种, 一个是脂肪乳 / 氨基酸 (17)/ 葡萄糖 (11%) 注射液, 另外一个为中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 前者是 6 类药物, 属于仿制华瑞制药生产的卡文, 而后者则为 3.2 类新药 ( 国外只有 B.Braun Melsungen AG 生产 ) 这两种三腔袋分别可以给患者提供不同的营养素和液体 从目前申报的情况来看, 脂肪乳 / 氨基酸 (17)/ 葡萄糖 (11%) 注射液有 3 家企业在申报, 分别为科伦 海思科和鲁 抗, 鲁抗预计批出来的时间也较前两家企业晚 我们预计公司的首个脂肪乳 / 氨基酸 (17)/ 葡萄糖 (11%) 三腔袋预计在 215 年获批上市 表 11: 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 药品名称 受理号码 注册分类 承办日期 企业名称 办理状态 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 CYHS11498 鲁 山东鲁抗辰欣药业有限公司 在审评 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 CYHS12138 辽 辽宁海思科制药有限公司 在审评 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 CYHS12688 川 四川科伦药业股份有限公司 在审评 数据来源 : 药智网 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 16

22 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液的申报企业主要有两家, 分别为恒 瑞制药和海思科, 申报的时间相差不大, 但后续批出来的快慢还是要看具体的临床进展 表 12: 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液申报情况 药品名称 受理号码 申请类型 承办日期 企业名称 办理状态 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 CXHL14135 辽 新药 辽宁海思科制药有限公司 在审评 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 CXHL 苏 新药 江苏恒瑞医药股份有限公司 在审评 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 JXHS1238 国 进口 德国贝朗医疗股份有限公司 制证完毕 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 JXHS124 国 进口 德国贝朗医疗股份有限公司 制证完毕 中长链脂肪乳 / 氨基酸 (16)/ 葡萄糖 (16%) 注射液 JXHS1239 国 进口 德国贝朗医疗股份有限公司 制证完毕 数据来源 : 药智网 西南证券 从华瑞制药 ( 中外合资, 外资方为费森尤斯卡比 ) 广州百特( 中外合资, 外资方为百特医药 ) 的三腔袋样本医院销售情况来看,214 年销售额预计分别约为 4. 亿元 1.7 亿元, 分别同比增长 37% 1%, 年复合增长率分别为 48% 1%, 估计这两种三腔袋的市场规模分别约为 2 亿元 1 亿元 图 32: 华瑞制药三腔袋销售情况 图 33: 广州百特三腔袋销售情况 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 6% 4% % 1% 1.9 2% E % E 5% 同时我们发现三腔袋在各省的药品中标价格高 如从华瑞的三腔袋在四川省中标价格来看,144ml 规格为 3 元, 如按照三种营养液分开招标, 则脂肪乳约 8 元 氨基酸约 4 元, 而葡萄糖则是低于 1 元, 加总价格仍远低于三腔袋的中标价格 从医保报销的范围来看, 三腔袋属于国家医保乙类, 报销范围为 限小肠功能缺失患者, 但浙江省的医保报销范围在此基础上就行了限制, 仅限器官衰竭 大手术禁食等 5 类小肠功能缺失患者 地方医保在国家医保的基础上出现限制, 我们判断主要是由于三腔袋的价格较高, 与当前的医保控费背景不相符 但后期如果推行按病种支付医保费用, 三腔袋可降低整体治疗费用的优势将十分明显 请务必阅读正文后的重要声明部分 17

23 表 13: 三腔袋及脂肪乳单袋包装中标价格对比 通用名 规格 中标价 质量等级 生产企业 省份 日期 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 144ml GMP 进口 FreseniusKabiAB( 华瑞分装 ) 四川 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (19%) 注射液 253ml 普通 GMP 华瑞制药有限公司 湖北 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 144ml 普通 GMP 华瑞制药有限公司 湖北 脂肪乳氨基酸 (17) 葡萄糖 (11%) 注射液 192ml 普通 GMP 华瑞制药有限公司 湖北 脂肪乳注射液 (C14-24) 75g:25ml(3%) 单独定价 华瑞制药有限公司 四川 中 / 长链脂肪乳注射液 (C6-24) 5g:5ml(1%) GMP 国产 华瑞制药有限公司 四川 数据来源 : 搜搜医药招标网 西南证券 我们认为 : 营养全合一 概念是肠外营养药的未来方向, 三腔袋无疑具有里程碑的意 义 1) 多种营养药同时输注的优点明显, 如降低葡萄糖摄入量过多导致副作用的风险 ; 降 低营养制剂渗透压, 从而减少静脉刺激, 使得输注方式更加方便 ;2) 从目前的市场情况来 看, 三腔袋产品在部分省中标价格较高, 有利于市场快速推广 但是三腔袋目前多用于重症 疾病, 如肿瘤 手术等科室, 后期如能进行科室拓展, 增长空间十分巨大 ;3) 华瑞制药生 产的三腔袋在 214 年样本医院销售约 4 亿元, 估计终端销售规模约为 2 亿元, 市场需求较 为旺盛 若参照华瑞 百特等合资企业生产的三腔袋市场情况, 且考虑到公司在肠外营养领 域占有的龙头地位, 预计能做到 1 亿级别销售规模 我们认为 : 肠外营养药为公司业绩的支柱部分, 在该领域已经有 5 个品种的销售规模超 过 1 亿元,213 年整个肠外营养药产品线的销售额占比已经超过 6%, 如果考虑到 214 年氨基酸 18AA-7 转化糖电解质高速增长, 我们预计 214 年肠外营养药的销售额占比很有 可能达到 7% 公司在研发领域对肠外营养药的投入仍在持续, 后续的如三腔袋 复方维生 素 13 等品种都将带动整个肠外营养系列销售额持续增长 且我国的肠外营养行业规模仍较 国外发达国家有数十倍差距, 公司作为行业龙头, 将享受行业天花板提高带来的红利 四 专科药领域以肝胆药物为主, 大力发展重磅仿制药 ( 一 ) 多烯磷脂酰胆碱注射液以 2% 增速领跑肝胆药物线 多烯磷脂酰胆碱是由大豆中提取的磷脂精制而成, 其中含有人体 必需 磷脂成分 该物质在化学结构上与内源性磷脂相似, 进入肝细胞后与肝细胞膜及细胞器膜相结合, 提供高能量, 从而促进肝细胞再生和重构, 增加磷脂依赖性酶的活性, 有效抵御有害物质侵袭 从产品的临床治疗效果上来看, 多烯磷脂酰胆碱注射液能有效地治疗肝功能损伤 肝衰竭 非酒精性脂肪性肝病, 能有效改善患者的肝脏功能指标, 如丙氨酸转氨酶下降 总胆红素下降等 目前市场上多烯磷脂酰胆碱有两种剂型, 即为注射剂与胶囊剂型, 两者的市场占有比例约为 6:4 的关系 其中注射剂生产厂商有成都天台山 深圳赛诺菲及外资赛诺菲三家, 而胶囊剂型则只有杭州赛诺菲独家 请务必阅读正文后的重要声明部分 18

24 图 34:213 年多烯磷脂酰胆碱厂商市场份额 图 35: 多烯磷脂酰胆碱样本医院销售额及其增长率 成都天台山杭州赛诺菲 Aventis Pharma 深圳赛诺菲 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 16% 1% % 2% 28% 55% 2 1 1% E % 我们认为, 我国市场上的多烯磷脂酰胆碱几乎由天台山和赛诺菲的合资公司所垄断, 原 研厂商的市场份额太小 从目前的市场占有率看, 注射剂型的多烯磷脂酰胆碱以天台山生产 的为主, 其市场占有率约为 8%, 而胶囊剂型则是赛诺菲或其合资厂商占有约 1%( 该剂 型销售额较小 ), 双方的剂型差别有利于避开医院 一品双规 的限制 多烯磷脂酰胆碱 214 年在样本医院的销售金额预计为 4.5 亿元, 年间的复 合增长率为 12% 如果能扩大医保报销范围, 多烯的市场规模或将迎来新增长 如从价格方 面来看, 国产的多烯磷脂酰胆碱注射液较赛诺菲所产的要便宜 元 如果按照每天两 瓶的剂量使用, 日治疗费用方面能节约 1-5 元 由于国内医保控费是长期趋势, 公司多烯进 口替代效应较为明显 表 14: 多烯磷脂酰胆碱注射液部分省 ( 市 ) 中标情况 通用名 剂型 规格 中标价 生产企业 省份 日期 多烯磷脂酰胆碱胶囊 普通胶囊 228mg*24 粒 赛诺菲 四川 213/3/11 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射剂 5ml:.2325g*1 支 赛诺菲 四川 213/3/11 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射剂 5ml:.2325g*1 支 2.62 天台山制药 四川 213/3/11 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射液 5ml:.2325g*5 支 赛洛菲 湖北 213/1/16 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射液 5ml:.2325g*1 支 22.9 天台山制药 湖北 213/1/16 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射液 5ml:.2325g*1 支 天台山制药 河北 211/1/3 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射液 5ml:.2325g*1 支 32 赛洛菲 上海 211/1/26 多烯磷脂酰胆碱胶囊 胶囊 228mg*24 粒 58.8 赛洛菲 上海 211/1/26 多烯磷脂酰胆碱注射液 注射液 5ml:.2325g*1 支 23 天台山制药 上海 211/1/26 数据来源 药智网 西南证券 目前天台山生产的多烯磷脂酰胆碱已经进入差不多 2 多个省份的医药招标, 中标药物 的价格维护较好, 维持在 2 元 / 支以上 214 年, 天台山所产多烯在样本医院销售额预计为 为 2.6 亿元, 同比增长 17%, 年间复合增长率为 2%, 市场成长较快 请务必阅读正文后的重要声明部分 19

25 图 36: 多烯磷脂酰胆碱各省医保中标情况 图 37: 天台山产多烯磷脂酰胆碱样本医院销售额及其增长率 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 5% % % 2% 1% E % 数据来源 : 药智网 西南证券 多烯磷脂酰胆碱注射液 214 年销售额超过 2.6 亿元, 增速约为 2% 我们认为:214 年 -216 年该产品销售额复合增长率将超过 2%, 其主要原因有三点,1) 原研厂家赛诺菲的原研药由于受到 反商业贿赂 的影响, 市场份额下降 ;2) 部分省份开始解限 在国家医保目录中多烯磷脂酰胆碱注射液的报销范围是 限抢救 肝功能衰竭, 目前全国约 1/2 的省份如江西等医保目录已逐渐调整了其支付范围, 扩大到 限各种肝病 限抢救或肝病 等, 其余像广东 江苏等仍与国家医保支付范围相同 ;3) 多烯磷脂酰胆碱注射液已开发三甲医院 61 家, 全国范围来看在三级医院市场仍有空间 在积极发展多烯磷脂酰胆碱注射液的同时, 公司还研发了如恩替卡韦 ( 已获批 ) 替诺福韦 ( 临床阶段 ) 等病毒性肝炎治疗领域的品种 恩替卡韦临床效果优于拉米夫定和阿德福韦, 在治疗慢性乙肝病毒时, 恩替卡韦的安全性与拉米夫定相当, 但是其抑制病毒和改善肝脏生化功能方面均优于拉米夫定 与阿德福韦相比, 恩替卡韦的抑病毒效果更好 213 年阿德福韦 拉米夫定占病毒性肝炎药物的市场份额分别为 22.3% 16.8%, 若假定存在替代可能, 则恩替卡韦还有较大增长空间 当前恩替卡韦最大的问题是市场集中度较高, 该产品公司打算做个体差异化, 其策略应该是采取相比进口药的低价, 再结合多烯的销售经验进行推广 我们预计该产品未来销量可能过亿, 能丰富肝胆疾病治疗的产品线 富马酸替诺福韦二吡呋酯原料及片剂已于近期取得临床批件, 现进入临床试验阶段, 公司准备冲击首仿 该产品在全球销售规模超过 45 亿美元 ( 香港有销售 ), 如果该药进入国内乙肝临床使用指南将会出现井喷式发展, 因此公司储备的替诺福韦想象力空间巨大 我们认为 : 肝胆疾病用药是公司传统强势布局区域,213 年仅多烯单品种的销售额占公司销售额比已经超过 2%, 多烯的医院覆盖数量也是所有药品中最高 公司将陆续研发肝炎类药物如恩替卡韦 替诺福韦等病毒性肝炎治疗药物, 其目的也是希望借助前期在肝病科室的铺垫能迅速地占领市场 多烯的增长点如医保解限 进口替代等正在陆续兑现, 年复合增长率超过 2%, 将带动整个肝病治疗药物快速增长 ( 二 ) 盐酸马尼地平将全力推进招标工作, 其销售峰值超 1 亿元 盐酸马尼地平片属于第三代二氢吡啶类拮抗剂, 具有长效二氢吡啶类拮抗剂所具有的血管选择性高 性质稳定 疗效确切 半衰期长及作用持久等优点 高血压拮抗剂在 214 年样本医院市场销售规模约为 19 亿元, 同比增长 6%, 年复合增长率约为 9% 目 请务必阅读正文后的重要声明部分 2

26 前市场主流药物氨氯地平 ( 属于第三代二氢吡啶类拮抗剂 )214 年样本医院销售额预计为 6.8 亿元, 同比增长 12%, 年复合增长率为 1%, 市场规模超过 25 亿元 图 38: 高血压拮抗剂样本医院历年销售额 图 39: 氨氯地平样本医院市场份额 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 2% 15% 1% % 15% 1% 5 5% 2 5% E % E % 盐酸马尼地平具有亲脂性高, 血管选择性高, 不影响交感神经系统活性等优点, 比如 引 起踝部水肿的不良反应发生率 低于同为第三代拮抗剂的氨氯地平 同时有临床试验数据显 示, 盐酸马尼地平片治疗原发性轻 中度高血压的疗效与苯磺酸氨氯地平相当, 而安全有效 不良反应发生率不高于苯磺酸氨氯地平 若参考氨氯地平目前的市场空间, 我们认为盐酸马 尼地平的销售峰值在 1 亿元以上 目前有盐酸马尼地平片生产批件的企业为 3 家, 分别为许昌奥森 四川海思科 扬子江 药业等 对于盐酸马尼地平这个品种, 公司是在 214 年全力推进医保工作, 预计 215 年 市场开始上量 表 15: 盐酸马尼地平片生产获批情况 药品名称 受理号码 申请类型 注册分类 承办日期 企业名称 办理状态 盐酸马尼地平片 CXHS1382 川 新药 成都恒瑞制药有限公司 在审评 盐酸马尼地平片 CXHS126 苏 新药 常州制药厂有限公司 在审评 盐酸马尼地平片 CXHS11141 京 新药 扬子江药业集团北京海燕药业有限公司 制证完毕 盐酸马尼地平片 CXHS1119 京 新药 扬子江药业集团北京海燕药业有限公司 制证完毕 盐酸马尼地平片 CXHS928 川 新药 四川海思科制药有限公司 制证完毕 盐酸马尼地平片 CXHS9281 川 新药 四川海思科制药有限公司 制证完毕 盐酸马尼地平片 CXHS8239 豫 新药 许昌奥森制药有限公司 制证完毕 数据来源 : 药智网 西南证券 我们认为 : 盐酸马尼地平属于第三代二氢吡啶类拮抗剂, 临床效果较好 虽然目前整个钙拮抗剂市场的年增长率为 6% 左右, 低于心血管药物市场增速, 但第三代药物对第一代 第二代的市场替代不可避免 若对比类似药物氨氯地平的销售情况 (213 年市场规模约为 25 亿元 ), 我们认为盐酸马尼地平具有超过 1 亿元的市场成长空间 同时考虑到目前已经拿到批件的竞争对手较少, 且公司目前在专科药领域重点做该药物的学术推广, 我们预计 216 年可以做到 6 万左右 请务必阅读正文后的重要声明部分 21

27 ( 三 ) 瑞格列奈二甲双胍片为糖尿病复方, 其销售峰值超 1 亿元 随着老龄化 饮食习惯 肥胖等现象增加, 糖尿病在全球范围内都处于高速增长 据 213 年国际糖尿病联盟 (IDF) 统计, 东亚及东南亚地区的糖尿病患者数量最大, 约为 1.38 亿 如按国家来分, 中国糖尿病患者约为 9841 万, 其次是印度 (651 万 ) 美国(244 万 ) 巴西 (119 万 ) 俄罗斯(19 万 ) 从历史数据来看, 我国的糖尿病发病率呈现逐年升高趋势 ( 详见转化糖系列部分 ) 从样本医院的口服血糖调节剂市场规模来看,214 年终端销售额约为 21.5 亿元, 同比增长 1%, 年间的复合增长率分别为 11% 目前市场份额最大的前三种药物为阿卡波糖 二甲双胍 瑞格列奈, 市场占有率分比为 35% 15% 12% 图 4: 口服血糖调节药物市场规模 图 41: 口服血糖调节药物市场份额情况 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 2% 1% 4% 3% 3% 6% 5% 6% 11% 12% 15% 35% 阿卡波糖二甲双胍瑞格列奈格列美脲格列齐特吡格列酮伏格列波糖格列吡嗪那格列奈 E % 其它 瑞格列奈与胰岛 β 细胞膜上的特异性受体结合, 促进与受体偶联的 ATP 敏感性钾通道关闭, 细胞膜去极化促进胰岛素分泌 其作用快于磺酰脲类, 故餐后降血糖作用较快 二甲双胍则主要用于 2 型糖尿病, 其作用机理主要是增加周围组织对胰岛素的敏感性, 增加非胰岛素依赖的组织对葡萄糖的利用, 抑制肝糖原异生作用, 降低肝糖输出等 瑞格列奈 二甲双胍在 214 年国内样本医院市场销售额分别为 2.5 亿元 3.5 亿元, 分别同比增长 9% 17% 年复合增长率分别为 11% 16% 图 42: 瑞格列奈样本医院销售情况 图 43: 二甲双胍样本医院销售情况 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) 销售金额 ( 亿元 ) 增长率 ( 右轴 ) % 3% 2% 1% % % 2% 1% E -1% E % 请务必阅读正文后的重要声明部分 22

28 瑞格列奈二甲双胍片为复方制剂, 该药物的原研厂商为诺和诺德公司, 用于治疗 2 型糖尿病 国内市场有瑞格列奈二甲双胍片生产批件的为江苏豪森制药 (3.2 类 ), 海思科等后续报批厂家均为申报的 6 类批件 从药物机制上来看, 瑞格列奈与二甲双胍有互补作用 临床显示, 瑞格列奈单药治疗可良好控制血糖, 联合二甲双胍则可进一步增加 HbA1c 及空腹 餐后血糖降幅, 且无重度低血糖事件发生 可以说是针对糖尿病双重病理生理缺陷的理想治疗方案, 二甲双胍及其复方制剂为未来糖尿病口服制剂的发展方向 若参考样本医院销售情况, 我们预计瑞格列奈二甲双胍片未来销售峰值超过 1 亿元 由于该药物前期的学术推广已经做的很充分, 公司可以借助其精细化招商优势使产品迅速上量 除上述的三个重磅产品之外, 公司还有聚普瑞锌颗粒 氟哌噻吨美利曲辛片等后备专科药品种 聚普瑞锌颗粒已经拿到生产批件, 为国内第二家拿到批件的企业 ( 沈阳博大为首仿 ) 该药物为胃粘膜保护剂, 主要用于胃溃疡的辅助治疗 它是唯一兼有多层修复机制及长效物理覆盖的新型胃粘膜保护剂, 可以重建粘膜下组织, 有效降低胃溃疡的复发率, 且安全性较传统的胃粘膜保护剂要好 若参照硫酸铝 ( 市场规模约 4 亿元 ) 果胶铋( 市场规模约 3 亿元 ) 等类似药物市场情况, 预计其市场规模超过 5 亿元 我们认为聚普瑞锌颗粒可受益于原有在消化科室的推广铺垫, 有望快速打开市场 公司近期获得氟哌噻吨美利曲辛片及其原料药药品注册批件 该药物主要用于抗抑郁, 其原研厂商为丹麦灵北药制药, 国内市场由康哲独家代理销售, 相关的学术推广已经很充分 214 年国内样本医院销售额预计将超过 1 亿元, 同比增长 18% 氟哌噻吨美利曲辛片在 年复合增长率约为 16%, 而期间内抗抑郁药物市场复合增长率约为 12%, 氟哌噻吨美利曲辛片增速高于行业水平 目前抗抑郁药物市场规模超过 5 亿元, 氟哌噻吨美利曲辛片约占 1%, 结合增速情况, 预计其销售峰值在 5-1 亿元 我们认为 : 公司在后备产品中的储备十分丰富, 其研发药物多为市场空间较大的品种, 如盐酸马尼地平片 三腔袋 瑞格列奈二甲双胍片均为 1 亿元级别, 聚普瑞锌颗粒 氟哌噻吨美利曲辛片均为 5 亿元级别 公司的研发十分注重药物的首仿特性, 至少要保证次仿, 这也减轻了销售团队的压力, 比如后续的精氨酸谷氨酸盐注射液 ( 门冬氨酸鸟氨酸的替代品 ) 氯乙酰左卡尼汀片等都有成为首仿的潜质 公司对自身的定位是 高效新药仿创专家, 如 年新药将迎来集中获批并上市销售, 我们预计专科药占比将提升至 35% 左右 五 关键假设与盈利预测 针对上文对公司基本面情况的分析, 我们对核心产品做如下的关键假设 : 肠外营养药 1) 年复方氨基酸 18AA-Ⅶ 销售额增速预计为 35% 35% 35%, 主要原因是该品种属于治疗烫伤 创伤的唯一推荐品种, 市场上竞争对手较少 ; 当前对三级医院覆盖约 35 家, 覆盖率约 1/5, 后期随着新开发医院数量增加将继续放量 ; 2) 年转化糖电解质注射液销售额增速预计为 3% 3% 3%, 主要原因是转化糖电解质注射液增长动力为新进医保和医院市场开发 该品种开发的三甲医院 55 家, 约占全国总数的 1/3, 剩余空白市场较大 ; 年转化糖注射液销售额增速为 1% 1% 1%, 主要原因是市场较为成熟, 其增速基本与行业增速持平, 未来将享受行业增速 ; 请务必阅读正文后的重要声明部分 23

29 3) 年中 / 长链脂肪乳销售额增速预计为 25% 25% 25%, 主要原因是该产品具有高能低量功效, 在临床中有不可替代的作用, 国产占比不足 5%; 公司的中长链脂肪乳仍处于市场培育阶段, 随着后期的医保控费压力增大, 将对外资份额形成进口替代 ; 4) 年脂溶性维生素销售额增速预计为 2% 15% 15% 主要原因是 214 年增速较慢主要是受天台山生产线停产影响,214 年下半年已经恢复正常生产 目前生产商较少且其组合包装也很有特色, 市场前景看好 ; 4) 年多种微量元素注射液销售额增速预计为 5% 5% 5% 该细分行业近五年保持平稳增长, 公司的多微产品招标价格维护较好,2ml*5 支的价格均保持在 2 元以上, 我们判断后期将同行业增速相当且稳定增长 专科药系列药物 1)214 年 -216 年多烯磷脂胆酰胺注射剂销售额增速预计为 2% 2% 2% 主要是考虑到如下因素 :a 原研厂家赛诺菲的原研药由于受到 反商业贿赂 的影响, 市场份额下降 ;b 部分省份开始解限 在国家医保目录中多烯磷脂酰胆碱注射液的报销范围是 限抢救 肝功能衰竭, 目前全国约 1/2 的省份如江西等医保目录已逐渐调整了其支付范围, 扩大到 限各种肝病 限抢救或肝病 等, 其余像广东 江苏等仍与国家医保支付范围相同, 后续也有可能会逐步解限 ;c 多烯磷脂酰胆碱注射液已开发三甲医院 61 家, 覆盖率约 2/5, 全国范围来看在三级医院市场仍有增长空间 ; 2) 年恩替卡韦胶囊销售额预计分别为 1 万 3 万 4 万元, 主要原因是该药物临床效果优于拉米夫定和阿德福韦, 前期的学术推广充分 且与多烯在进行推广时具有科室协同作用, 并可借助多烯的医院覆盖迅速放量 ; 3) 年盐酸马尼地平片销售额预计为 5 万 4 万 6 万, 由于该药物属于第三代二氢吡啶类拮抗剂, 其对第一代 第二代二氢吡啶类拮抗剂的市场替代不可避免 且市场批件数量很少, 公司在前期主要做盐酸马尼地平片的学术推广, 在 214 年推进产品进医保工作, 随着 215 年的招标展开, 该产品将迎来放量 ; 4) 年聚普瑞锌颗粒销售额预计为 5 万 2 万 由于该药物为胃粘膜保护剂, 兼有修复及长效物理覆盖功能, 市场规模超过 5 亿元 我们认为聚普瑞锌颗粒可受益于原有在消化科室的推广铺垫, 有望快速打开市场, 但 215 年仍以学术推广为主,216 年开始放量 ; 5)214 年 -216 年盐酸纳美芬销售额增速预计为 2% 2% 2% 该药物为神经系统用药, 市场生产厂家较多, 竞争较为充分, 享受行业平均增速 抗感染类药物系列 年夫西地酸钠销售额增速为 1% 1% 1% 考虑到限抗政策影响逐渐减弱, 该药物恢复为正增长 请务必阅读正文后的重要声明部分 24

30 表 16: 公司部分产品分拆 ( 单位 : 亿元 ) 药物系列名称药物名称指标 213A 214E 215E 216E 收入 转化糖电解质注射液 占比 11.7% 12.7% 13.1% 13.8% 增长率 3.% 3.% 3.% 毛利率 7.% 7.% 7.% 7.% 收入 转化糖注射液 占比 13.3% 12.2% 1.7% 9.5% 增长率 1.% 1.% 1.% 毛利率 65.% 65.% 65.% 65.% 收入 多种微量元素注射液 占比 1.6% 9.3% 7.8% 6.6% 增长率 5.% 5.% 5.% 肠外营养药系列 专科药系列 脂溶性维生素系列复方氨基酸 18aa-7 中长链脂肪乳合计多烯磷脂酰胆碱注射液恩替卡韦 毛利率 69.1% 7.% 7.% 7.% 收入 占比 17.% 14.5% 13.2% 12.3% 增长率 2.% 15.% 15.% 毛利率 76.7% 75.% 75.% 75.% 收入 占比 11.7% 13.2% 14.1% 15.4% 增长率 144.4% 35.% 35.% 35.% 毛利率 66.5% 65.% 65.% 65.% 收入 占比 5.3% 5.5% 5.5% 5.6% 增长率 25.% 25.% 25.% 毛利率 7.% 7.% 7.% 7.% 收入 占比 69.5% 67.4% 64.5% 63.2% 增长率 16.% 2.3% 21.3% 毛利润 毛利率 7.% 69.2% 69.1% 69.% 收入 占比 23.3% 23.4% 22.4% 21.7% 增长率 15.8% 2.% 2.% 2.% 毛利率 76.7% 75.% 75.% 75.% 收入 占比.%.9% 2.1% 2.2% 增长率 2.% 3.% 毛利率 75.% 75.% 75.% 盐酸纳美芬收入 请务必阅读正文后的重要声明部分 25

31 药物系列名称 药物名称 指标 213A 214E 215E 216E 占比 4.5% 4.5% 4.3% 4.1% 增长率 2.% 2.% 2.% 毛利率 8.% 8.% 8.% 8.% 收入 盐酸马尼地平 占比.%.4% 2.8% 3.4% 增长率 7.% 5.% 毛利率 85.% 85.% 8.% 收入 甲泼尼龙琥珀酸钠 占比.%.9% 1.4% 2.3% 增长率 1.% 1.% 毛利率 8.% 8.% 8.% 收入.5.2 聚普瑞锌颗粒 占比.%.%.4% 1.1% 增长率 3.% 毛利率 8.% 8.% 收入 占比 27.8% 3.1% 33.3% 34.9% 合计 增长率 19.1% 29.5% 39.2% 29.5% 抗生素系列 夫西地酸钠 毛利润 毛利率 77.2% 76.% 76.8% 76.6% 收入 占比 2.8% 2.5% 2.2% 2.% 增长率 -45.8% 1.% 1.% 1.% 毛利率 76.7% 75.% 75.% 75.% 收入 合计 增长率 28.6% 19.6% 25.7% 23.8% 毛利润 毛利率 72.2% 71.4% 71.8% 71.8% 数据来源 : 公司公告 西南证券综上所述, 我们认为公司的核心产品在 年的公司销售额增速为 19.6% 25.7% 23.8%, 毛利率将维持在 71% 以上 关于公司期间费用率的预测 1) 预计 年销售费用率为 16% 13% 11% 销售费用在 214 年投入较多, 主要是考虑到招标将大规模开展, 需要对前期获批新药进行渠道建设投入, 我们预计 年销售费用率将会降低 ; 2) 预计 年管理费用率为 2% 16% 12% 管理费用在 214 年投入较多, 主要是期间内研发费用集中处理, 增加约 2 万, 预计 年该费用将持平 ; 请务必阅读正文后的重要声明部分 26

32 3) 预计 年财务费用率为.4%.4%.4% 由于之前的现金是放在银行 收回利息, 故历年的财务费用体现为负数, 但在 214 年做了投资理财产品, 计入投资收益 项目, 利息收入下降促使财务费用有所上升 公司现金充裕, 财务费用只是为了维持必要的 贷款渠道, 故费用率不高 表 17: 公司期间费用情况 单位 : 百万元 211A 212A 213A 214E 215E 216E 销售费用 销售费用率 4.4% 15.9% 14.6% 16.% 13.% 11.% 管理费用 管理费用率 14.4% 17.4% 14.9% 2.% 16.% 12.% 财务费用 财务费用率 %.4%.4% 期间费用 期间费用率 17.8% 29.91% 26.28% 36.47% 29.45% 23.43% 数据来源 : 公司公告 西南证券 六 估值分析 ( 一 ) 绝对估值 关键假设如下 1 永续期增长率为 2%; 2 β 系数选用化学制剂 ( 申万三级分类 ) 最近 6 个月 β 值的算术平均 ; 3 税率: 考虑到享受西藏地区优惠, 保持 9% 稳定税率 绝对估值假设条件 估值假设 数值 过渡期年数 5 永续期增长率 2.% 无风险利率 Rf 3.57% 市场组合报酬率 Rm 11.75% 有效税率 Tx 9.% 过渡期增长率 1.% β 系数.61 债务资本成本 Kd 5.5% 债务资本比重 Wd 34.% 股权资本成本 Ke 8.48% WACC 7.3% 数据来源 :wind 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 27

33 FCFF 估值结果 FCFF 估值 现金流折现值 ( 百万元 ) FCFF 现值 5, 永续价值 ( 残值 ) 现值 16, 企业价值 22,2.64 减 : 带息债务 ( 账面价值 ) 减 : 股权价值 21, 除 : 总股本 ( 万股 ) 18,27. 每股价值 ( 元 ) 2.16 数据来源 :wind 西南证券 FCFF 估值敏感性分析 WACC 1.5% 1.75% 2.% 2.25% 2.5% 6.96% % % % % 数据来源 :wind 西南证券 从绝对估值看, 公司每股内在价值约 2.16 元 ( 二 ) 相对估值 我们选取了五家企业做相对估值分析 其中科誉衡药业 (2437) 为具有并购预期个股 莱美药业 (36) 为新药概念个股 华仁药业 (311) 为肠外营养药物生产企业 恒瑞医药 (6276) 为研发较强的化药制造企业 选择范围均与公司业务发展相关, 最终得出 年可比公司的平均市盈率为 79 倍 36 倍 25 倍 表 18: 盈利预测比较 排名代码简称 最新价格 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 13A 14E 15E 16E 13A 14E 15E 16E SZ 誉衡药业 SZ 莱美药业 SZ 华仁药业 SH 恒瑞医药 平均值 数据来源 :wind 西南证券 根据前文预测, 公司在 年净利润分别为 4.7 亿元 7.6 亿元 9.5 亿元,EPS 分别为.43 元.7 元.88 元, 对应市盈率为 53 倍 33 倍 26 倍, 可见公司 215 年 估值仍低于可比公司平均水平 请务必阅读正文后的重要声明部分 28

34 由于公司研发实力强, 能够与当年的恒瑞媲美 为了给公司合理估值, 选择恒瑞医药 (6276) 作为对比, 该公司市值在 2-25 亿时, 对应 PE 估值为 5-6 倍 (29 年 ) 且当前市值超过 4 亿时, 恒瑞 PE 估值仍在 4 倍以上 海思科极具成为下一个恒瑞的潜质, 在 215 年的业绩盈利拐点 催化剂众多, 应享受高估值, 故而给与其 4 倍市盈率, 对应目标价为 28 元 / 股 结合绝对估值与相对估值两种方法, 我们认为相对估值法更为合理 最终得出公司股票的目标价格为 28 元 / 股 七 风险提示 1 新药审批进展或低于预期 由于药物评审过程环节较多, 药物获批时间可能低于预期 ; 2 各省招标进展或低于预期 公司近期获批的药物如盐酸马尼地平 多拉司琼等正在等待招标, 招标进度可能低于预期 ; 3 药品招标降价风险 从目前浙江 湖南等省份的招标价格来看, 下调幅度较大 如其他省份参照类似模式, 可能会对公司药品价格造成较大影响 请务必阅读正文后的重要声明部分 29

35 附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 现金流量表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 营业销售额 净利润 营业成本 折旧与摊销 营业税金及附加 财务费用 销售费用 资产减值损失 管理费用 经营营运资本变动 财务费用 其他 资产减值损失 经营活动现金流净额 投资收益 资本支出 公允价值变动损益.... 其他 其他经营损益.... 投资活动现金流净额 营业利润 短期借款 其他非经营损益 长期借款.... 利润总额 股权融资.... 所得税 支付股利 净利润 其他 少数股东损益.... 筹资活动现金流净额 归属母公司股东净利润 现金流量净额 资产负债表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 财务分析指标 213A 214E 215E 216E 货币资金 成长能力 应收和预付款项 销售销售额增长率 23.72% 21.74% 23.99% 22.5% 存货 营业利润增长率 32.25% -.54% 47.41% 38.12% 其他流动资产 净利润增长率 17.19% -9.78% 61.88% 25.6% 长期股权投资 EBITDA 增长率 19.15% -1.7% 55.48% 22.63% 投资性房地产.... 获利能力 固定资产和在建工程 毛利率 72.92% 7.98% 71.42% 71.47% 无形资产和开发支出 三费率 26.28% 36.47% 29.45% 23.43% 其他非流动资产 净利率 52.32% 38.77% 5.62% 51.68% 资产总计 ROE 26.95% 21.9% 28.13% 28.82% 短期借款 ROA 22.11% 18.3% 24.8% 25.96% 应付和预收款项 ROIC 84.46% 37.68% 56.5% 79.3% 长期借款.... EBITDA/ 销售销售额 56.86% 46.2% 57.94% 58.% 其他负债 营运能力 负债合计 总资产周转率 股本 固定资产周转率 资本公积 应收账款周转率 留存收益 存货周转率 归属母公司股东权益 销售商品提供劳务收到现金 / 营业销售额 1.2 少数股东权益.... 资本结构 股东权益合计 资产负债率 2.74% 19.54% 17.18% 14.97% 负债和股东权益合计 带息债务 / 总负债 45.55% 42.6% 41.8% 39.66% 流动比率 业绩和估值指标 213A 214E 215E 216E 速动比率 EBITDA 股利支付率 57.79% 37.33% 37.33% 37.33% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金 股息率 1.22%.71% 1.15% 1.44% 每股股利 数据来源 : 公司公告, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

36 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承 诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 2% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 1% 与 2% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 -1% 与 1% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 -1% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 3 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 3 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 3 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默 措施的利益冲突 本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的 资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资销售额可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的 报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明 出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将 保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分

37 西南证券研究发展中心上海 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦一楼北侧邮编 :212 邮箱 北京北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 层邮编 :133 重庆重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 :423 西南证券机构销售团队 北京地区 上海地区 深圳地区 王亚楠 罗月江 刘娟 ( 地区销售总监 ) 易芳 wangyanan@swsc.com.cn lyj@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn yifang@swsc.com.cn 陆铂锡 张婷 罗聪 lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分