目录 1. 公司是具有活力的民营企业控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团公司近几年销售快速增长股权激励使管理层与股东利益保持一致公司是非 PVC 大输液的龙头企业非 PVC 大输液是输液产品未来发展的

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奏宾
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1 华仁药业 (300110) 化学制药 / 医药生物发布时间 : 报告类型 / 公司深度报告华仁药业深度报告报告摘要 : 大输液产能释放, 腹透成长加速主营业务快速增长 : 公司主营业务为大输液产品制造销售, 是行业内的领先企业, 拥有国内最大的非 PVC 输液单体生产工厂, 近几年来销售规模都保持快速增长, 增速环比接近 30% 新一轮股权激励计划如果得以顺利施行, 未来公司销售增速将保持 30% 左右快速增长, 为业绩高增长打下坚实基础公司是非 PVC 大输液的龙头企业 : 非 PVC 包装大输液各项性能都优于目前广泛使用的玻瓶和塑瓶, 是符合输液包装发展趋势的产品大输液临床使用广泛, 氯化钠是医院采购量最大的单品目前国内每年大输液使用量达 114 亿袋, 且仍然保持每年超过 10% 的增长速度目前大输液产品中非 PVC 软袋占比仅 30% 左右, 未来增长空间很大公司通过外延式收购洁晶药业, 内部新生产线建设大幅度提升生产能力, 由上市初的 1 亿袋, 达到目前近 4.5 亿袋 ( 瓶 ), 未来产能有望进一步提高同时公司通过产业链延伸向上游拓展膜材和连接管口生产, 有效控制未来生产成本, 确保利润 ; 向下游收购医药商业企业拓展产品销售渠道预计公司大输液产品未来将保持稳定快速增长腹膜透析液是华仁未来增长亮点 : 我国需要透析治疗的患者估计达万人, 接受治疗的患者仅 20 余万人, 接受腹膜透析的患者仅 3 万余人腹膜透析在疗效及卫生经济学方面较血透有更多优势, 腹膜透析液目前进入基药目录, 将快速放量公司是目前市场上唯一的非 PVC 包装腹膜透析液生产商, 优势明显, 未来这一领域的业务将成为华仁增长的亮点投资建议 : 公司的非 PVC 大输液和腹膜透析产品将在未来几年实现快速增长我们预测公司年 EPS 分别为元给予谨慎推荐评级风险提示 : 销售不佳产能闲臵风险政策原因或者竞争加剧导致产品降价风险新产品研发失败风险创业板系统风险谨慎推荐上次评级 : 首次覆盖股票数据 2013/10/8 收盘价 ( 元 ) 个月股价区间 ( 元 ) 7.33~21.38 总市值 ( 百万元 ) 4,235 总股本 ( 百万股 ) 434 A 股 ( 百万股 ) 434 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 5 历史收益率曲线 43% 29% 15% 1% 华仁药业沪深 % 2012/ /1 2013/4 2013/7 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 1% 10% 47% 相对收益 -3% -3% 39% 相关报告财务摘要 ( 百万元 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 (+/-)% 19.81% 38.67% 66.36% 29.20% 28.31% 归属母公司净利润 (+/-)% 14.73% 10.31% 41.07% 25.12% 34.47% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 7.35% 7.51% 9.57% 10.70% 12.58% 股息收益率 (%) 1.86% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 证券分析师 : 刘林执业证书编号 :S (021) liulin@nesc.cn 研究助理 : 徐煜请务必阅读正文后的声明及说明制作时间 :

2 目录 1. 公司是具有活力的民营企业控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团公司近几年销售快速增长股权激励使管理层与股东利益保持一致公司是非 PVC 大输液的龙头企业非 PVC 大输液是输液产品未来发展的方向大输液产品市场空间广阔公司在大输液领域将大展拳脚腹膜透析液将成为公司未来增长亮点我国终末期肾病患者众多, 未满足治疗需求巨大腹膜透析具有治疗优势, 值得推广腹膜透析卫生经济学效用优于血液透析腹膜透析患者数将持续增长, 市场容量巨大华仁药业非 PVC 腹膜透析液具有竞争优势投资建议风险提示请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 22

1. 公司是具有活力的民营企业 1.1. 控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团公司控股股东华仁世纪集团是以房地产健康产业矿产资源为主业的产业集团在华仁药业上市前华仁世纪集团旗下尚有华仁太医药业, 华仁生物技术, 华仁新特药等医药企业为避免同业竞争, 在华仁药业上市以前, 这些企业都已经从集团剥离图

3 1. 公司是具有活力的民营企业 1.1. 控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团公司控股股东华仁世纪集团是以房地产健康产业矿产资源为主业的产业集团在华仁药业上市前华仁世纪集团旗下尚有华仁太医药业, 华仁生物技术, 华仁新特药等医药企业为避免同业竞争, 在华仁药业上市以前, 这些企业都已经从集团剥离图 1: 华仁世纪集团旗下产业数据来源 : 东北证券, 集团网站目前公司总股本 433,502,490 股, 其中限售 A 股 3,554,300 股公司控股股东为华仁世纪集团有限公司, 实际控制人为梁福东先生图 2: 公司股权关系图数据来源 : 东北证券, 公司年报请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 22

表 1: 公司前 10 大股东情况股东名称持股比例华仁世纪集团 51.89% 红塔创新投资股份有限公司 9.35% 中国证券金融股份有限公司转融通担保证券账户 1.72% 全国社保一一六组合 1.37% 全国社保一一四组合 1.17% 梁付成 0.94% 马洪荣 0.92% 同益证券投资基金 0.66% 中国通用技术控股有限责任公司 0.64% 全国社保基金一零七组合 0.

4 表 1: 公司前 10 大股东情况股东名称持股比例华仁世纪集团 51.89% 红塔创新投资股份有限公司 9.35% 中国证券金融股份有限公司转融通担保证券账户 1.72% 全国社保一一六组合 1.37% 全国社保一一四组合 1.17% 梁付成 0.94% 马洪荣 0.92% 同益证券投资基金 0.66% 中国通用技术控股有限责任公司 0.64% 全国社保基金一零七组合 0.53% 其他股东 30.81% 数据来源 : 东北证券, 公司半年报 1.2. 公司近几年销售快速增长华仁药业股份有限公司前身为青岛华仁药业有限公司成立于 1998 年 5 月 20 日, 由金城实业 ( 华仁集团前身 ) 发起设立, 公司的主要产品是非 PVC 包装大输液 2001 年 8 月公司整体变更为青岛华仁药业股份有限公司,2010 年 8 月公司登陆创业板公司下辖三个子公司分别是青岛华仁医疗用品有限公司, 青岛华仁包装材料科技有限公司和华仁药业 ( 日照 ) 有限公司其中华仁药业 ( 日照 ) 有限公司原为洁晶集团旗下洁晶药业, 被华仁医药通过两次交易总计花费 1.93 亿元收购洁晶药业原有产能玻瓶 1 亿, 塑瓶 1 亿, 软袋 4000 万, 同时拥有 52 个品种,90 个规格的大输液产品, 华仁药业通过此次收购快速扩大了产能, 也丰富了产品线华仁医疗用品有限公司于今年以 500 万人民币收购青岛三和世纪医药有限公司 100% 股权, 并将公司改名为青岛华仁医药有限公司华仁药业将利用其在山东省内的渠道, 加强产品在本地的覆盖图 3: 子公司关系图数据来源 : 东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 22

5 公司近几年来营业收入保持较快增长, 近 3 年由于费用提高, 利润增速略有下降, 我们预计公司今年利润将重回高增长轨道图 4: 公司营业收入及利润情况数据来源 : 东北证券,Wind 1.3. 股权激励使管理层与股东利益保持一致公司在今年 7 月提出了新一轮的股权激励计划以 2012 年业绩为基础, 年合并报表净利润增长率不低于 30% 43% 58%, 营收不低于 8.6 亿 11 亿 15 亿 CAGR 为 16% 授予数量不超过万股, 占已发行股本总额的 3.91% 激励计划覆盖高级管理人员和核心技术 ( 业务 ) 人员目前该计划已经经过修改, 证监会备案无异议, 将提交公司股东大会审议本次股权激励与前次相比力度更大, 授予股份数量折算后较前次扩大一倍, 覆盖面更广, 拟股权激励员工数超过 500 人, 对于中层的激励力度显著加强, 拟分配股票占比由原来的 50% 多增加至 72% 对于公司未来的重点发展领域的股权激励计划也有很大倾斜, 血液净化事业部计划授予限制性股票 132 万股, 占比接近 8% 表 2: 限制性股票激励计划拟授予情况姓名岗位拟分配股票数占本次授予占股本总额的量 ( 万股 ) 总额的比例比例梁富友董事长 % 0.23% 张春强董事总经理 % 0.18% 初晓君董事常务副总经理 % 0.09% 肖维文副总经理 % 0.12% 沈宏策副总经理 % 0.14% 李晓丽副总经理 % 0.14% 王文萍财务总监 % 0.09% 龚凌董事会秘书 % 0.10% 中层管理人员核心技术 ( 业务 ) 人员 (554 人 ) % 2.82% 合计 % 3.91% 数据来源 : 东北证券, 公司公告请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 22

6 表 1: 限制性股票激励计划未来几年目标年份销售额 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 销售额增长率净利润增长率 % 30% % 10% % 11% 数据来源 : 东北证券, 公司公告考虑到 2014 年新投入产能资产折旧影响及股权激励摊销费用较大, 净利润增速可能略缓, 之后公司利润增速将回到快车道我们认为本次股权激励利润增长条件较为保守, 是公司未来公司增长的下限, 2015 年业绩将远超激励目标 2. 公司是非 PVC 大输液的龙头企业 2.1. 非 PVC 大输液是输液产品未来发展的方向大输液是指包装在 50ml 或者以上的大容量注射剂大输液治疗是通过静脉将液体输入到体内的一种治疗方法, 由于我国治疗偏好的原因, 大输液临床应用及其广泛大输液本身内容物为临床常用的生理盐水葡萄糖水等多见, 企业产品之间病没有很大的差异大输液的差异化竞争主要体现在大输液的包装技术上大输液包材在百年发展历史中经历了很大的变化, 临床上最常用的有 4 种类型 : 玻璃品包装,PE PP 塑料瓶包装,PVC 单层塑胶袋, 非 PVC 多层复合共挤膜大体上可以分为三代, 第一代为玻瓶材料, 第二代为塑瓶材料, 第三代为非 PVC 软袋材料,PVC 塑胶袋为第二代之第三代包材之间的过渡产品图 5: 大输液包装发展史数据来源 : 华仁药业招股说明书不同包装的输液产品有各自的特点玻瓶包装在国内低端输液中仍然常见, 其优势在于生产成本低, 但是也存在诸多缺点, 比如稳定性差, 瓶口密封不严, 易碎裂不易运输, 易掉屑造成毛细血管栓塞, 碰撞可能引起隐形裂伤导致污染为避免玻瓶包装的种种问题, 塑瓶输液开始进入临床它克服了玻瓶易碎裂不便运输等缺点, 逐渐取代玻瓶的地位但是它仍然存有和玻瓶一样的先天缺点, 使用过程中必须形成空气回路, 外界空气进入瓶中形成内压这就大大增加了输液被外界空气污染的机会, 由此带来很大的交叉感染风险为了解决玻瓶和塑瓶存在的问题,PVC 软袋登上了大输液的舞台软袋最大的优势在于可以依靠自身张力使得药业滴出而无须空气回路存在, 这就大大地降低了请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 22

7 二次污染的风险, 同时由于软袋包装不易碎裂, 也方便了输液的运输可谓一举两得但是 PVC 软袋也有其固有缺陷, 用来生产包装材料的聚氯乙烯单体对人有害且 PVC 袋在生产过程中加入 DEHP, 使用过程中可能出现微量漏出, 危害使用者 PVC 包袋气体液体透过率较高, 温度适应性较差, 这些缺点决定了它只能是一个过渡产品美国食品药品管理局规定含 DEHP 的 PVC 输液器须明确标识, 并劝告卫生专业人员使用不含 DEHP 的替代品, 欧盟 2007 年 1 月起禁止使用 DEHP 增塑的 PVC 输液器我国对于 PVC 包材的输液产品也采取了严格的限制措施, 食品药品监督管理局的一次性使用输注器具产品注册技术审查指导原则中明确指出 : 以 DEHP 增塑的聚氯乙烯 (PVC) 作为原料的产品, 必须明确表示该产品含有 DEHP, 并且警示 DEHP 的毒性在新产品的申报过程中, 实际上对于 PVC 包材的输液产品一般都不予批准非 PVC 软袋在 PVC 软袋的基础之上又进行了改进, 具有 PVC 软袋的优点, 同时又克服了 PVC 软袋材料毒性方面的缺点, 并且在降低液体和气体渗透率等方面又有了提高集诸多优点于一身的非 PVC 软袋逐渐成为大输液的包装趋势表 3: 各种大输液包装优缺点比较包装形式玻璃瓶塑料瓶 PVC 软袋非 PVC 软袋化学稳定性差好好好抗冲击性能差较好好好封闭系统差, 易污染较差, 易污染好, 不吸入空气好, 不吸入空气口部密封性能胶塞接触药液易破损程度使用方法较差, 易污染好, 不易污染好, 不易污染好, 不易污染是, 易污染否, 不易污染否, 不易污染否, 不易污染是, 脱落物和隐形裂伤空气回路, 二次污染否, 无脱落物和隐形裂伤空气回路, 二次污染否, 无脱落物和隐形裂伤无须空气回路否, 无脱落物和隐形裂伤无须空气回路运输重量大, 运费高重量轻, 运费低重量轻, 运费低重量轻, 运费低药物相容性好较好较差较好数据来源 : 华仁药业招股说明书表 3: 各种不同用途大输液类别大输液类别代表品种基础性输液糖类大输液氯化钠输液营养性输液氨基酸大输液脂肪乳大输液治疗性输液代血浆抗生素透析液数据来源 : 东北证券整理 2.2. 大输液产品市场空间广阔大输液产品在临床上使用广泛, 几乎每个住院患者或多或少都要使用加之国内医生和患者对于输液的偏好大于口服药物, 大输液在药品中是一个重要的治疗品类 2011 年我国大输液销售超过 114 亿袋 ( 瓶 ), 这是一个非常广阔的市场请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 22

8 图 6: 国内大输液市场规模数据来源 : 东北证券,IMS 大输液产品一般多用于住院患者近几年来住院病人的增长促使大输液销售额的快速增长预计随着我国基本医疗保障水平提高, 以及老龄化的加速, 住院人数可能在未来仍然会继续提高, 大输液使用数量可能仍将继续提高伴随着输液产品的结构调整, 整个市场的销售额增长可能会更快一些图 6: 国内大输液市场规模数据来源 : 东北证券,IMS 大输液虽然产品单价不高, 但是因为临床需求量大, 所以医院实际采购金额一直稳居医院药物销售榜前列表 4:2013 上半年 22 城市样本医院采购金额排名排序品种市场份额上半年同比增长 CAGR( ) 1 氯化钠 1.33% 11.7% 18.0% 2 神经节苷脂 1.29% 12.8% 34.7% 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 22

9 3 人血白蛋白 1.17% 8.9% 16.9% 4 氯吡格雷 1.14% 14.0% 29.7% 5 前列地尔 1.12% 14.4% 33.2% 6 磷酸肌酸 0.98% 13.9% 48.0% 7 胸腺五肽 0.96% 24.0% 25.6% 8 紫杉醇 0.92% 2.5% 19.1% 9 兰索拉唑 0.89% 53.5% 82.8% 10 阿托伐他汀 0.88% 30.6% 37.2% 数据来源 : 东北证券, 南方所由于 PVC 软袋是过渡期产品受到政策限制, 在输液产品中占比极低, 份额小于 1% 目前大输液市场以玻瓶塑瓶和非 PVC 软袋三分天下, 玻瓶占比 30-35%, 塑瓶占比 45%-50%, 非 PVC 软袋占比约 15%-20%, 软袋市场份额不大, 未来仍有很大的发展空间目前我国大输液生产企业仍然较为分散, 总计有 300 多家企业在产, 大部分企业规模较小, 生产技术较为落后而欧美发达市场行业集中度很高, 其中百特在美国占据 80% 左右的市场, 欧洲市场被费森尤斯贝朗等几大寡头把持, 大冢制药则占据日本大输液市场 50% 以上的市场份额随着今年底新版 GMP 实施, 部分小型企业将被迫退出这个领域, 未来国内大输液行业也将逐渐呈现整合趋势, 优势的企业将获得更大发展 2.3. 公司在大输液领域将大展拳脚大输液行业因为基药招标在 2011 年经历了一次低谷, 竞争比较激烈的玻瓶和塑瓶产品都出现了大幅度降价但是从 2012 年开始, 各地开始对中标价格进行修正, 大输液产品价格开始出现一定恢复同时 2013 年底新版 GMP 的实施将迫使一些中小企业推出大输液市场, 预计未来几年供需关系将更多向供方倾斜, 尤其是生产能力较强产品具有技术优势的大型企业将因此获益公司产品因为包装具有优势, 主要定位于高端市场, 招标价格一直保持在较高位臵以 500ml 氯化钠为例, 公司软袋产品近几年中标价在 5-9 元之间, 远高于同期玻瓶和塑瓶 2 元以下的中标价格请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 22

图 7: 近几年公司 500ml 氯化钠注射液在各地中标价格情况数据来源 : 东北证券公司专注于高端非 PVC 软袋输液业务顺应了未来发展潮流, 也确保了产品高于同行的毛利润率表 5: 大输液生产企业毛利率比较普通输液治疗性输液营养输液华仁药业 56.11% 61.63% / 华润双鹤 41.47% 科伦药业 44.

10 图 7: 近几年公司 500ml 氯化钠注射液在各地中标价格情况数据来源 : 东北证券公司专注于高端非 PVC 软袋输液业务顺应了未来发展潮流, 也确保了产品高于同行的毛利润率表 5: 大输液生产企业毛利率比较普通输液治疗性输液营养输液华仁药业 56.11% 61.63% / 华润双鹤 41.47% 科伦药业 44.70% 46.72% 46.64% 数据来源 : 东北证券, 各公司年报图 7: 上市企业大输液产品毛利率比较数据来源 : 东北证券公司收购洁晶药业之后, 由于产品序列中增加了玻瓶和塑瓶产品, 毛利率有所下滑, 但是从洁晶药业获得的产能可以迅速弥补公司在山东省内产能供应不足的短请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 22

11 板, 对洁晶生产线进行升级改造, 高毛利的软袋产品产能将提升同时洁晶的厂区土地也为未来进一步建设生产线扩大产能提供了空间保证短期内看公司产能释放将成为公司业绩增长的推手公司原本就有全国最大的非 PVC 软袋单体生产工厂, 产能达 1 亿袋, 募投项目为公司新增产能 5500 万袋, 收购洁晶制药又获得软袋产能 4000 万袋 2013 上半年公司本部一二车间及日照公司车间产能的大幅提高解决了公司产能不足的瓶颈, 销售额将实现大幅提高公司大输液团队有 300 多位销售人员, 目前占据大输液市场约 4% 份额, 随着市场对软袋等大输液产品高端需求逐渐增大, 玻瓶和塑瓶产品市场份额将进一步缩小公司目标是未来占据 8%-10% 市场份额, 考虑到公司目前总产能大约在 4.5 亿袋, 且大输液市场仍然保持自然增长, 公司要实现这个目标未来可能仍然需要借助并购手段长期来看向上下游拓展和新产品研发将是公司持续成长的动力为了确保产品毛利率的稳定, 公司逐渐向产业链上游拓展, 在公司非 PVC 软袋输液的生产成本中, 膜材成本占比约为 20% 左右, 连接口管盖成本占比约为 30% 左右募投项目非 PVC 包装膜材项目和 SPC 组合盖项目的建成投产将使得公司逐渐摆脱上游原料对于公司产能的钳制, 有效降低生产成本, 并进一步提高公司的利润水平公司不仅在输液包材进行研发投入, 也在进一步向更高端的治疗性输液迈进高端产品如血液滤过臵换液器官移植保存液脂肪乳氨基酸代血浆肠外营养双室袋等非 PVC 软包装输液项目未来将为公司开辟更广阔的市场同时获得更高的利润 3. 腹膜透析液将成为公司未来增长亮点 3.1. 我国终末期肾病患者众多, 未满足治疗需求巨大肾脏是人体的重要器官, 其主要作用是机体内环境的稳定, 使新陈代谢得以正常进行肾脏的功能包括 : 调节水电解质平衡调节内环境酸碱平衡排出代谢废物分泌肾素, 提高血压分泌红细胞生成素, 防止贫血慢性肾脏病是一类疾病, 其病因各种各样, 最终以肾功能受到损害, 水电解质等代谢异常临床表现多种多样包括 : 消化系统症状如厌食恶心呕吐 ; 血液系统症状如贫血出血倾向 ; 心血管系统如高血压心衰 ; 神经肌肉系统如周围神经病变 ; 以及肾性骨病引起的骨折, 皮肤瘙痒等等如不能及时得到救治, 患者最终会死于这些代谢异常表 6: 慢性肾病分期及治疗分期描述 GFR( 肾小球滤过率 ) 治疗 1 期肾损伤,GFR 正常或升高 >90 诊断和治疗原发病, 延缓疾病进展 2 期肾损伤,GFR 轻度下降估计疾病进展速度 3 期 GFR 中度下降评价和治疗并发症 4 期 GFR 严重下降准备肾脏替代治疗 5 期肾衰竭 <15 肾脏替代治疗请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 22

12 数据来源 : 东北证券整理我国慢性肾病发病率较高据 2012 年发表在柳叶刀上的首个全国慢性肾脏病横断面调查显示, 我国慢性肾脏病总的患病率达到 10.8%, 慢性肾脏病患者超过 1.2 亿表 7: 我国慢性肾病患病率肾功能 CKD 患病分期 egfr(ml/min/1.73m 2 ) 率 1 期 > % 2 期 % 3 期 % 3a 期 % 3b 期 % 4 期 % 5 期 < % 数据来源 : 东北证券,Lancet 一般认为肾脏功能减退至 4 期或者 5 期需要肾脏替代治疗, 估计我国处于这一阶段的患者人数达到 150 万 -200 万, 每年新增病人数量在 15 万 -20 万慢性肾脏病的发生与各种疾病诱因有关, 目前最常见的是慢性肾炎, 其他包括高血压糖尿病等常见疾病都能引起慢性肾脏病糖尿病患病 25 年以上患者, 慢性肾病发生率接近 60%; 高血压患者一个常见的并发症就是慢性肾脏病, 在总人口中高血压引起的慢性肾脏病发病率可以达到千分之一年龄也是慢性肾脏病的重要影响因素, 一般来说随着人口年龄的增大, 慢性肾脏病发病率快速上升近年来我国终末期肾病病因构成逐渐发生变化, 原发性肾脏疾病逐渐减少, 而糖尿病高血压等引发的尿毒症逐年增多 2007 年北京市新入血液透析患者病因构成中前三位是原发性肾小球肾炎 (27.97%) 糖尿病 (23.19%) 和高血压 (13.21%) 2008 年香港肾衰竭患者病因分别是糖尿病 (44%) 原因不明 (20%) 肾小球肾炎 (19%) 高血压 (9%) 最新报道我国糖尿病患者超过 1.2 亿, 高血压患者可能接近 2 亿, 随着这些慢性病的发病率持续攀升, 预计未来由此引发的终末期肾病患者数量也将持续增加, 终末期肾病患者人群也将持续增多 3.2. 腹膜透析具有治疗优势, 值得推广肾脏功能在受到损害后绝大多数情况下为不可逆的过程, 在进入到终末期之后只能采取肾脏替代治疗肾脏替代治疗一般分成三类 : 肾脏移植血液透析和腹膜透析肾脏移植是最彻底的治疗终末期肾病的方法, 但是其受制于许多外部条件异体肾脏移植有排异反应, 接受移植的患者需要终生服用抗排异药物, 因为患者免疫系统受到抑制, 又容易对普通病原体易感, 容易发生各种疾病, 同时即便使用了抗排异药物, 仍有相当部分的患者在接受手术后移植肾因为排异反应而失去功能其次, 更重要的是目前国内肾脏供体来源有限, 我国在 2000 年之后因为肾脏移植技术逐渐成熟经历了肾移植的高峰阶段, 年肾脏移植量达到 4500 台近年来随着对肾脏移植的管理趋严, 肾脏供体来源不足凸显, 肾脏移植手术量回落至较低水平, 绝大部分终末期肾病患者无缘肾脏移植请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 22

13 血液透析, 简称血透, 通俗的说法也称之为人工肾洗肾, 是血液净化技术的一种利用半透膜原理, 通过扩散对流, 将体内各种有害以及多余的代谢废物和过多的电解质移出体外, 达到净化血液纠正水电解质及酸碱平衡的目的目前是我国最常采用的终末期肾病治疗手段图 7: 血液透析示意图数据来源 : 东北证券表 8: 血液透析的优缺点优点缺点由有经验的医生和护士操作每周需要去医院三次可以和医护人员接触频繁需要植入永久性通道无需在家放臵设备饮食 / 液体摄入受限紧急情况下很快获得医疗帮助有感染风险 ( 肝炎艾滋病 ) 部分终末期肾病只能采取血透头痛恶心等不适凝血功能 / 心脏功能不佳者不宜采用价格较高数据来源 : 东北证券整理腹膜透析是利用人体自身的腹膜作为透析膜的一种透析方式通过灌入腹腔的透析液与腹膜另一侧的毛细血管内的血浆成分进行溶质和水分的交换, 清除体内潴留的代谢产物和过多的水分, 同时通过透析液补充机体所必需的物质通过不断的更新腹透液, 达到肾脏替代或支持治疗的目的请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 22

14 图 8: 腹膜透析示意图数据来源 : 东北证券表 9: 腹膜透析的优缺点优点每月去诊所一次不需要用针腹膜透析能提供持续性治疗, 像自己的肾脏一样工作可以在睡觉时进行费用较低可以自行操作, 生活质量较高凝血功能 / 心脏功能不佳者可用保护残存肾功能数据来源 : 东北证券整理缺点需要每天进行透析交换需要植入永久性导管有腹膜感染的可能性可能增加体重 / 增加腰围与血液透析相比, 腹膜透析有一定的优势其对残余肾功能的保护较好 ; 接受腹透的患者因为失血少, 贫血程度往往较轻 ; 腹膜透析对血流动力学不利影响较小, 一般不会引发心率失常心脏缺血血液透析加速患者残余肾功能流失, 而腹膜透析对于残余肾功能提供较好保护, 使得腹膜透析可以在终末期肾病较早开展, 在肾功能进一步恶化之后再行血透表 10: 血液透析和腹膜透析比较血液透析腹膜透析场所医院家感染可能院内感染腹膜感染交通支出高低治疗费用高比血液透析体 30%-40% 对残余肾功能保护无有请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 22

生活质量较低较高患者培训不需需要医护培训需要需要设备费用投入高低医保大病医保基药目录数据来源 : 东北证券整理欧美对于腹膜透析和血液透析的研究一般都认为两者生存率类似, 但是在开始治疗的前几年, 腹膜透析患者的生存率高于血液透析患者在亚洲人中进行腹膜透析和血液透析疗效分析的研究比较少, 但是台湾的一项研究证实腹膜透析患者的生存率甚至优于血液透析

15 生活质量较低较高患者培训不需需要医护培训需要需要设备费用投入高低医保大病医保基药目录数据来源 : 东北证券整理欧美对于腹膜透析和血液透析的研究一般都认为两者生存率类似, 但是在开始治疗的前几年, 腹膜透析患者的生存率高于血液透析患者在亚洲人中进行腹膜透析和血液透析疗效分析的研究比较少, 但是台湾的一项研究证实腹膜透析患者的生存率甚至优于血液透析腹膜透析相对血液透析的这些优势可能和其能够保护残存肾功能有关图 9: 终末期肾病的一体化治疗数据来源 : 东北证券, 中国腹膜透析现状与思考越来越多的研究显示, 腹膜透析是终末期肾病的首选治疗方案 3.3. 腹膜透析卫生经济学效用优于血液透析目前我国终末期肾病患者接受血液透析治疗的比例只有 10%-15%,2011 年我国注册血液透析治疗患者 27 万人, 分布在全国 3587 家血液净化中心 2011 年我国腹膜透析患者人数约 3.2 万人, 在整个需要透析的患者人群中占比不到 2% 这一比例远低于其他国家和地区香港政府在进行了血液透析和腹膜透析的卫生经济学评价之后, 从 80 年代中期开始实施腹膜透析优先政策, 在此期间腹膜透析患者的数量增长超过 15 倍, 血液透析患者数量增加仅 2 倍目前香港超过 80% 以上的终末期肾病患者采取腹膜透析治疗请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 22

16 图 20: 各国家 / 地区腹膜透析患者比例数据来源 : 东北证券整理各国的研究都显示腹膜透析的医疗支出低于血液透析表 11: 各国 / 地区的血透腹透费用比较 ( 美元 / 病人年 ) 国家 / 地区费用血液透析腹膜透析瑞典 99,084 74,880 大型中心 51,252 美国卫星网点 42,067 26,959 自行操作 29,961 香港 30,678 12,843 土耳其 22,759 22,350 马来西亚 8,853 8,325 数据来源 : 东北证券,Peritoneal Dialysis Utilization and Outcome 国内血液透析收费 420 元 / 次 ( 可以上下 15% 浮动, 许多医院实际收费 480 元 / 次 ), 一般患者每周需要治疗 3 次, 每年费用在元左右腹膜透析患者每天使用 3-4 袋透析液, 按照每袋 30 元计算, 每年费用在元左右如果再考虑患者无须每周三次往返医院, 以及由于我国幅员辽阔使得血液透析中心对广大农村患者可及性低, 腹膜透析的优势更加明显在我国腹膜透析相对血液透析每个患者每年节约交通费用 2492 元由于血液透析每次一般需要 4 小时以上的治疗时间, 对于患者正常的工作生活影响更大在误工引起的间接费用方面, 我国血透患者比腹透患者每年高出 6718 元由于我国目前大病医保覆盖血液净化治疗, 从卫生经济学角度考虑, 国家会更支持腹膜透析的发展 3.4. 腹膜透析患者数将持续增长, 市场容量巨大我国目前接受腹膜透析治疗的患者比例仍然较低, 但是这一情况在逐渐改观阻碍腹膜透析发展的因素在逐渐消除 : 早期腹膜透析少为医生和患者接受的原因之一是早期腹膜透析因为技术不成熟造成腹膜炎较常见, 反复出现的腹膜炎不但使得腹膜的透析功能完全丧失还大大请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 22

17 增加了治疗的成本, 使得腹膜透析原本的成本优势无法体现, 有时候甚至会导致整体治疗费用超过血液透析随着技术的进步 Y 管和双联系统被引入腹膜透析领域, 对于患者的培训逐步加强, 腹膜炎的发生率大大降低 20 世纪 90 年代中期香港腹膜透析采用单联系统时患者腹膜炎发生率为 17 个病人月发生 1 次, 而当双联系统广泛应用后腹膜炎的发生率降低到个病人月发生一次治疗技术的改进解除了医生选用腹膜透析的顾虑由于一直以来腹膜透析在国内开展少, 多数医护人员对腹膜透析技术不了解, 久而久之对血液透析治疗形成路径依赖 2011 年卫生部发布卫生部办公厅关于做好腹膜透析有关工作的通知, 在全国确定 31 家医院为第一批卫生部腹膜透析培训示范中心,28 家医院作为卫生部腹膜透析培训示范中心培育单位各示范中心负责区域内开展腹膜透析医疗机构有关医务人员规范化培训开展腹膜透析的单位需要遵循腹膜透析标准操作规程, 进一步规范了腹膜透析治疗, 提高透析质量, 降低并发症掌握腹膜透析技术的医护人员在逐年增多目前我国腹膜透析开展较少的一个原因是政策导向不利, 目前血液透析属于医疗服务收费, 透析液及材料被包括在服务收费中, 而腹膜透析基本都是由患者自行在家中操作, 腹膜透析液作为药品收费, 由于腹膜透析患者需要长期开展治疗直接导致收治科室的药品费用占比过高, 与目前降低药品费用在医疗费用中占比的政策大趋势背离同时, 在大多数医院医疗服务费用多与科室收入直接挂钩, 医务人员奖金与科室效益息息相关近年来多有学者呼吁将腹膜透析和血液透析纳入同一体系内并轨管理, 预计将来卫生主管部门会有这方面的政策出台目前腹膜透析液进入国家基本药物目录, 患者获得全额报销将大大促进腹透在各级医院尤其是基层医院的开展虽然近年来国家大力发展全民医保, 对于血液透析的救助力度大大增强, 但是大病医保和基本药物全额报销相比仍然有一定的差距即使以大病医保开展较为领先的上海为例, 血液透析患者的自付比例仍然在 4%-10% 之间, 每年开支仍然达数千元, 长期累积支出负担仍然沉重表 12: 上海城保参保人员中尿毒症透析病人自负医疗费标准项目人员自负比例大病 ( 门诊急诊透析医疗费用 ) 在职人员 10% 退休人员 5% 住院或急观起付线以上医疗费用在职人员 8% 退休人员 4% 在职人员 10% 最高支付限大病 ( 门诊急诊 ) 退休人员 5% 额以上透析住院或在职人员 8% 医疗费用急观退休人员 4% 数据来源 : 东北证券假定未来我国腹膜透析患者由目前的终末期肾病患者比例的 2% 增长至 10%, 不考虑患者数量本身增长, 市场规模将达到 60 亿以上, 是目前市场规模 5 倍以上乐观估计整个市场可以超过 100 亿 3.5. 华仁药业非 PVC 腹膜透析液具有竞争优势我国获得腹膜透析液产品批文的有 12 家企业, 其中约一半企业产品市场份额极小, 甚至仅仅有批文而无产品生产销售整个市场主要由外资企业百特逐渐做大, 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 22

18 拥有 10 个产品批文, 目前也占据最大的市场份额, 达 90% 以上华仁药业是这个市场的新进入者, 但是追赶势头很强, 拥有 10 个批文, 并且是市场上唯一的非 PVC 包装产品长征富民青山利康及天津天安是国内主要的腹膜透析液生产商, 批文数量在 5-6 个之间, 双鹤和科伦因为看到腹膜透析的巨大潜力分别通过收购富民和利康进入这个市场表 13: 我国腹膜透析液生产厂家生产厂家批文数备注广州百特 10 占据 90% 以上市场份额华仁药业 10 唯一非 PVC 产品长征富民 ( 双鹤 ) 6 青山利康 ( 科伦 ) 6 天津天安 5 首和金海 3 浙江济民 2 金陵药业 1 双鹤华利 1 万荣药业 1 南疆制药 1 广东远大 1 有产品生产, 但是份额较小, 产能有限市场份额极小, 或仅有批文而无产品数据来源 : 东北证券整理 2010 年, 国家卫生部对大输液和注射液的包材禁止使用 PVC 材质, 但腹膜透析液软袋除外, 因为彼时尚无非 PVC 腹膜透析液软袋产品面世华仁作为唯一的非 PVC 包装腹膜透析液生产商, 产品具有一定的优势而 PVC 软袋生产线转产至非 PVC 软袋, 从获得批文至工艺流程成熟至少需要 2-3 年时间表 14:2012 年各省份可比腹膜透析液 (2000ml) 中标价格 ( 元 / 袋 ) 生产厂商辽宁广东新疆山东天津天安长征富民华仁药业广州百特青山利康数据来源 : 东北证券从各地中标情况来看, 华仁产品的价格比外资产品低 10% 以上, 同时由于其拥有唯一的非 PVC 包装与国内同类产品相比又有一定的价格优势华仁的腹膜透析液目前在 9 个省份及军区中标, 其中北京地区成功区分 PVC 和非 PVC 标的, 为今后确保独家产品身份维护价格体系打下了良好的基础预计下半年上海浙江吉林河北将陆续展开招标工作, 如果招标工作能顺利开展, 将为产品快速上量打下良好基础腹膜透析液产品本身技术壁垒不是太高, 其竞争壁垒更多体现在政府合作, 医请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 22

19 护培训, 腹膜透析全套解决方案, 病人服务甚至产品配送上而这些软实力的提升, 不是短时间内可以轻易实现的, 早期战略布局是未来成功的保证腹膜透析液产品特性类似于胰岛素, 患者一旦开始使用某一品牌产品, 一般不再更改, 强势产品容易实现滚雪球一样的快速发展华仁药业在销售渠道以及病人管理方面已经开始积聚优势 : 公司斥资 5000 万支持卫生部全国终末期肾病腹膜透析工作全国总共覆盖 59 家培训中心, 每家培训中心向下覆盖 4-5 家市级医院, 每家市级医院再向下覆盖 4-5 家县级医院三级医院层层联动, 总共将覆盖 1500 家以上医院, 1 万名医护人员, 保守估计每家医院新增 20 例患者, 新增病人群将超过 3 万, 市场销售增量超过 10 亿公司对于销售团队和销售渠道非常重视, 目前已经建立 80 多人的腹膜透析液专业团队, 在病人服务方面也学习了百特的先进经验, 服务内容涵盖了从送货上门至病人随访的全过程在销售人员待遇方面也向业内高标准看齐, 大力的投入有利于团队的长期稳定同时为了顺应循证医学的发展趋势, 公司主导开展了由 301 医院牵头的多中心临床试验, 与百特腹膜透析产品进行对照, 计划入组 300 例患者, 目前试验仍在进行中, 预计试验结果出来以后能给产品提供更多的临床数据支持, 确保产品未来更好增长公司在腹膜透析液产品领域将继续开拓, 目前碳酸盐腹膜透析液已经申报临床, 低钙腹膜透析液 4.25% 腹膜透析液等产品上市进一步丰富了公司在这个领域的产品线, 增强竞争实力公司的子公司华仁医疗目前还在进行包括碘伏帽等腹膜透析配套产品的开发, 以便将来为患者提供全套的腹膜透析解决方案, 在更好服务患者的同时也为公司创造更多的利润来源预计今年公司腹膜透析液销售将达到 300 万袋, 实现销售额突破 7000 万元募投项目年生产 3000 万袋的产能预计在 5 年内消化完, 届时腹膜透析液销售额将突破 7 亿元, 终端销售额有望达到 10 亿表 15: 腹膜透析液销售预测销售量 ( 万袋 ) 销售额 ( 万元 ) 数据来源 : 东北证券 4. 投资建议随着公司近两年在建项目成投产及外延式收购, 产能瓶颈将逐渐被解决非 PVC 大输液产品将保持稳健增长势头考虑到公司向上游拓展生产膜材及连接口管盖, 并且在开发更高毛利的治疗性和营养性大输液产品, 我们预计未来大输液产品毛利能够保持稳定甚至略有回升腹膜透析液产品是公司未来重要看点, 近几年公司投入较大, 今年预计能够实现盈亏平衡腹膜透析增量市场巨大, 公司目前的投入将为未来销售打下扎实基础, 我们预计这块业务将实现高速增长, 未来有望和普通大输液产品平分秋色表 16: 未来 3 年公司分产品销售额预测 ( 百万元 ) 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 22

20 E 2014E 2015E 普通大输液增长率 19% 30% 59% 24% 18% 毛利率 57% 56% 54% 53% 52% 治疗输液增长率 16% 123% 105% 63% 62% 毛利率 60% 62% 61% 61% 61% 其他增长率 79% 50% 108% 12% 7% 毛利率 N/A 23% 40% 40% 40% 合计增长率 58% 38% 66% 30% 27% 毛利率 57% 57% 55% 54% 54% 数据来源 : 东北证券我们预测公司年 EPS 分别为元给予谨慎推荐评级 5. 风险提示销售不佳产能闲臵风险政策原因或者竞争加剧导致产品降价风险新产品研发失败风险创业板系统风险请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 22

21 附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 现金流量表 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金净利润交易性金融资产资产减值准备应收款项折旧及摊销存货公允价值变动损失其他流动资产财务费用流动资产合计投资损失可供出售金融资产运营资本变动长期投资净额其他固定资产经营活动净现金流量无形资产投资活动净现金流量商誉融资活动净现金流量非流动资产合计企业自由现金流资产总计短期借款财务与估值指标 2012A 2013E 2014E 2015E 应付款项每股指标预收款项每股收益 ( 元 ) 一年内到期的非流动负债每股净资产 ( 元 ) 流动负债合计每股经营性现金流量 ( 元 ) 长期借款成长性指标其他长期负债营业收入增长率 38.67% 66.36% 29.20% 28.31% 长期负债合计净利润增长率 10.31% 41.07% 25.12% 34.47% 负债合计盈利能力指标归属于母公司股东权益合计毛利率 56.16% 54.82% 54.35% 54.21% 少数股东权益净利润率 17.19% 14.57% 14.11% 14.79% 负债和股东权益总计运营效率指标应收账款周转率 ( 次 ) 利润表 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 存货周转率 ( 次 ) 营业收入偿债能力指标营业成本资产负债率 24.97% 21.64% 21.18% 20.16% 营业税金及附加流动比率资产减值损失速动比率销售费用费用率指标管理费用销售费用率 21.56% 22.50% 21.00% 22.00% 财务费用管理费用率 12.41% 14.50% 16.00% 14.00% 公允价值变动净收益财务费用率 0.65% 0.00% 0.00% 0.00% 投资净收益分红指标营业利润分红比例营业外收支净额股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额估值指标所得税 P/E( 倍 ) 净利润 P/B( 倍 ) 归属于母公司净利润 P/S( 倍 ) 少数股东损益净资产收益率 7.51% 9.57% 10.70% 12.58% 资料来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 22

22 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 除法律或规则规定必须承担的责任外, 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务在法规许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任东北证券股份有限公司中国吉林省长春市自由大路 1138 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国上海市浦东新区源深路 305 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明销售支持冯志远电话 :(021) 手机 : 投资评级说明股票投资评级说明行业投资评级说明推荐谨慎推荐中性回避优于大势同步大势落后大势在未来 6-12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 15% 以上在未来 6-12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 5%-15% 之间在未来 6-12 个月内, 股票的持有收益介于市场平均收益 -5%-5% 之间在未来 6-12 个月内, 股票的持有收益低于市场平均收益 5% 以上在未来 6-12 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益在未来 6-12 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益基本持平在未来 6-12 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益周磊电话 :(021) 手机 : 凌云电话 :(021) 手机 : 陈方立电话 :(021) 手机 : 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 22

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 1. 公司是具有活力的民营企业 控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团 公司近几年销售快速增长 股权激励使管理层与股东利益保持一致 公司是非 PVC 大输液的龙头企业 非 PVC 大输液是输液产品未来发展的

目录 1. 公司是具有活力的民营企业控股股东世纪华仁集团是综合性产业集团公司近几年销售快速增长股权激励使管理层与股东利益保持一致公司是非 PVC 大输液的龙头企业非 PVC 大输液是输液产品未来发展的