东吴证券公司研究奇正藏药：三轮驱动业绩稳健增长002287中药*洪阳

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腰郝
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1 证券研究报告公司研究医药行业奇正藏药 (002287) 三轮驱动业绩稳健增长买入 ( 维持 ) 投资要点主营业绩稳健, 拐点已现 : 2015 年上半年, 公司实现营业收入 4.51 亿元, 较上年同期增长 14.99%; 实现归属于上市公司股东净利润 1.52 亿元, 较上年同期增长 16.45%; 实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润 1.41 亿元, 较上年同期增长 43.86% 三轮驱动销售增长 :2015 年上半年, 公司围绕一轴两翼一支撑的既定战略开展各项工作, 聚焦药品业务, 强化高效执行, 通过学术营销专业化品牌管理精准化销售管理精细化, 推动大医院基层零售三轮驱动, 终端销售取得较好增长, 进一步实现大医院做深基层做广零售做大的经营目标, 带动公司整体业绩持续增长股价走势 2015 年 8 月 24 日证券分析师洪阳执业资格证书号码 : S Hongyang614@gmail.com 大医院基药零售市场增长态势佳 :2015 年上半年, 公司基药销售线终端销售增长达到 32%, 零售终端在外用止痛类零售市场下滑的大背景下, 实现逆势增长, 增长幅度达 35% 预计公司大医院终端销售增长保持良好态势, 预计增幅 5%-10% 消痛贴膏收入占比进一步加大 : 公司上半年药品业务销售增长 17.25% 其中, 贴膏剂营业收入 3.6 亿元, 较上年同期增长 16.77%, 占主营业务收入比重的 79.9%, 所占比重进一步加大 ; 软膏剂实现营业收入万元, 较上年同期增长 22.39%, 占主营业务收入比重的 9.9%; 丸剂营业收入万元, 较上年同期增长 10.52%, 占主营业务收入比重的 1.5% 药材业务持续受市场环境和价格波动影响, 上半年实现销售收入万元, 同比下降 2.89%, 占主营业务比重的 8.6% 三轮驱动致产品稳健增长 : 预计 2015 年上半年公司消痛贴膏实现销售收入亿元, 青鹏软膏实现销售收入万元, 白脉软膏实现销售收入万元市场数据基础数据盈利预测 : 我们预测奇正藏药年营业收入分别为 11.1 亿 13.0 亿 15.1 亿和 17.4 亿元, 归属母公司净利润为 3.9 亿 4.6 亿 5.3 亿和 6.1 亿元折合年 EPS 为 0.95 元 1.13 元 1.31 元和 1.50 元, 对应动态市盈率为 41.7 倍 35.3 倍 30.5 倍和 26.5 倍借助藏药, 能走的更快些吗? 年报点评一个开始变化的公司调研报告投资评级 : 公司专注藏药, 医院基药 OTC 三轮驱动业绩稳步增长, 消痛贴膏分享基药红利, 二线品种快速增长随着公司疼痛一体化方案落实, 公司有望进入发展新阶段且公司现金充沛, 未来不排除有外延式增长的投资机会我们维持公司买入评级风险提示 : 行业政策风险招标降价风险药材价格波动风险

2 1. 业绩稳健增长 2015 年上半年, 公司实现营业收入 4.51 亿元, 较上年同期增长 14.99%, 实现归属于上市公司股东净利润 1.52 亿元, 较上年同期增长 16.45%, 实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润 1.41 亿元, 较上年同期增长 43.86% 图表 1: H1 奇正藏药营业收入及增长率情况图表 2: H1 奇正藏药扣除非经常性损益后净利润及增长率情况资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公司公告, 公司上半年药品业务销售增长 17.25% 其中, 贴膏剂营业收入 3.6 亿元, 较上年同期增长 16.77%, 占主营业务收入比重的 79.9%, 所占比重进一步加大 ; 软膏剂实现营业收入万元, 较上年同期增长 22.39%, 占主营业务收入比重的 9.9%; 丸剂营业收入万元, 较上年同期增长 10.52%, 占主营业务收入比重的 1.5% 药材业务持续受市场环境和价格波动影响, 上半年实现销售收入万元, 同比下降 2.89%, 占主营业务比重的 8.6%

3 图表 3: H1 奇正藏药产品营收结构图图表 4: H1 奇正藏药主要产品增长图资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公司公告, 2. 大医院基层零售市场三轮驱动 2015 年上半年, 公司紧紧围绕一轴两翼一支撑的既定战略开展各项工作, 聚焦药品业务, 强化高效执行, 通过学术营销专业化品牌管理精准化销售管理精细化, 推动大医院基层零售三轮驱动, 终端销售取得较好增长, 进一步实现大医院做深基层做广零售做大的经营目标, 带动公司整体业绩持续增长 2.1 大医院市场核心产品消痛贴膏依托完善的产品作用机制与物质基础研究, 结合药物经济学研究, 形成缜密的学术推广证据链条, 彰显出独特的疗效价值, 通过学术营销的深化进一步巩固医院市场占有率同时, 青鹏软膏在皮科白脉软膏在康复科红花如意丸在妇科都取得了增长, 新品的加快成长使得大医院销售布局更加合理 2.2 基药市场公司在扩大基药市场覆盖的同时, 加大对已开发端点的挖掘针对不同客户类型制定了相应的策略方案, 开展了丰富的推广项目, 通过精细化的管理和高效的团队执行, 达到了预期设定的目标, 加强了公司与基层端点的合作, 增加了客户覆盖率, 同时增强了基层医生对公司产品的了解, 也提升了基层市场的产品销量 2015 年上半年, 公司基药销售线终端销售增长达到 32% 2.3 零售市场公司围绕为消费者提供疼痛一体化解决方案的目标制订了消痛家

4 招商业务除大医院基药零售市场外,2015 年上半年, 白脉软膏和红花如意丸招商业务也取得较好成绩, 双产品合计增长率达到 26% 3. 药品业务公司主打产品消痛贴膏为独家基药产品, 二线产品主要有青鹏软膏白脉软膏红花如意丸等 3.

4 族的产品组合规划, 拓展新人群采用新媒体组合, 确保传播信息精准到达与此同时, 微信互联网等新型传播渠道活动的深化进一步强化了与消费者和零售店员之间的沟通通过百强连锁合作的深化消痛贴膏新规格的加快上市药店终端管理的精细化以及样板市场成功社区推广模式的总结和复制, 在外用止痛类零售市场下滑的大背景下, 公司零售业务逆势增长, 终端销售增长达到 35%, 其中消痛贴膏在南方医药经济研究所 14 个重点城市药店的监测报告中, 市场份额也有所提升 2.4 招商业务除大医院基药零售市场外,2015 年上半年, 白脉软膏和红花如意丸招商业务也取得较好成绩, 双产品合计增长率达到 26% 3. 药品业务公司主打产品消痛贴膏为独家基药产品, 二线产品主要有青鹏软膏白脉软膏红花如意丸等 3.1 贴膏剂公司贴膏剂类产品主要为消痛贴膏, 铁棒锤止痛膏伤湿止痛膏所占比重较小 2015 年上半年贴膏剂类产品营业收入约 3.6 亿, 较上年同期增长 16.77% 图表 5: H1 奇正藏药贴膏剂营业收入及增长率情况图表 6: 奇正消痛贴膏示意图资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公开资料

5 3.1.1 奇正消痛贴膏奇正消痛贴膏是公司主导产品, 主要功能为活血化瘀, 消肿止痛对于急慢性扭挫伤跌打瘀痛骨质增生等具有良好的疗效, 是急性疼痛痊愈最快慢性疼痛非麻醉类止痛效果最强的外用贴膏 2014 年, 消痛贴膏药物经济学评价报告作为外用贴膏领域第一篇药物经济学研究成果已经发表, 同时消痛贴膏 3,000 例大规模循证研究也已完成, 围绕以上学术研究成果, 公司加大了推广力度 2014 年奇正消痛贴膏实现销售收入约 7 亿元, 预计 2015 年上半年实现销售收入亿元奇正消痛贴膏为独家基药产品, 主要竞品为云南白药膏天和骨通贴膏等产品过去多年, 奇正消痛贴膏一直在外用止痛贴膏市场占据前列, 和云南白药膏分享市场占有率前两位, 竞争优势明显公司消痛贴膏在市场上价格明显高于同类竞争产品 2014 年年 7 月, 公司消痛贴膏单贴中标价均值约 12 元, 云南白药膏 2014 年年 7 月单贴中标价均值约 4.3 元图表 7: 年 7 月奇正消痛贴膏中标价变化趋势图表 8: 年 7 月云南白药膏中标价变化趋势资料来源 : 药智网, 资料来源 : 药智网, PDB 数据显示,2014 年奇正消痛贴膏在重点城市的销售金额为万元, 云南白药销售金额为万元

图表 9:2005-2015Q1 奇正消痛贴膏与云南白药膏重点城市销售金额比较资料来源 :PDB, 3.

6 图表 9: Q1 奇正消痛贴膏与云南白药膏重点城市销售金额比较资料来源 :PDB, 3.2 软膏剂公司二线品种梯队已趋于完备, 品种多来自于历史悠久的藏医验方, 有独特疗效同时享受单独定价优势目前二线品种以青鹏软膏白脉软膏红花如意丸为主, 上述产品未来有望接过成长接力棒 2015 年上半年, 软膏剂实现营业收入万元, 较上年同期增长 22.39% 图表 10: H1 奇正藏药软膏剂营业收入 ( 百万元 ) 及增长率情况资料来源 : 公司公告, 青鹏软膏青鹏软膏是目前唯一经过随机双盲多中心安慰剂对照研究验证可以有效治疗湿疹的纯天然药物, 以开发皮肤科为主, 优势在于纯天然不含

激素, 可以避免皮质激素类外用药所引发的诸多副作用, 在赢得医生认可方面具有优势 2014-2015 年 7 月, 公司青鹏软膏 20g 规格中标价均值约 18.25 元, 波动范围为 17.41-18.

7 激素, 可以避免皮质激素类外用药所引发的诸多副作用, 在赢得医生认可方面具有优势年 7 月, 公司青鹏软膏 20g 规格中标价均值约元, 波动范围为元图表 11: 青鹏软膏示意图图表 12: 年 7 月奇正藏药青鹏软膏中标价变化情况资料来源 : 公开资料资料来源 : 药智网, 公司青鹏软膏 2014 年销售收入约 6000 万元, 预计 2015 年上半年收入万元,2015 年有望实现 20%-30% 的销售增长白脉软膏白脉软膏是国内首个用于治疗神经系统阻滞所引起疼痛和中风康复治疗的外用药物, 是唯一促进肢体功能康复的国家批准外用药品, 开创了外用药用于神经系统的新领域白脉软膏当前采用招商方式进行销售,2014 年市场规模约 3000 万 2014 年以来, 白脉软膏中标价呈波动趋势, 价格维护良好,20g 规格产品中标价均值约元

图表 13: 白脉软膏示意图图表 14:2014-2015 年 7 月奇正藏药白脉软膏中标价变化情况资料来源 : 公开资料资料来源 : 药智网, 预计 2015 年上半年白脉软膏销售收入 1000-1700

52% 图表 15:2009-2015H1 奇正藏药丸剂营业收入及增长率情况图表 16: 红花如意丸示意图资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公开资料 3.

8 图表 13: 白脉软膏示意图图表 14: 年 7 月奇正藏药白脉软膏中标价变化情况资料来源 : 公开资料资料来源 : 药智网, 预计 2015 年上半年白脉软膏销售收入万元,2015 年有望实现 20%-30% 的增长 3.3 丸剂公司丸剂类产品主要有红花如意丸洁白丸等 2015 年上半年, 公司丸剂实现营业收入万元, 较上年同期增长 10.52% 图表 15: H1 奇正藏药丸剂营业收入及增长率情况图表 16: 红花如意丸示意图资料来源 : 公司公告, 资料来源 : 公开资料红花如意丸红花如意丸是唯一含有藏红花的妇科调经止痛药, 主要采取传统配方生产该产品为独家药品, 采用代理的方式进行销售, 主要销售区域为广东山东重庆我们认为伴随公司三轮驱动销售策略的推动, 公司丸剂销售亦将相应增长, 预计 2015 年公司丸剂销售将实现 10%-20% 的增长

4. 药材业务公司生产集中在母公司和甘肃奇正藏药有限公司, 生产基地分布于甘肃榆中西藏林芝和甘肃甘南, 营销通过下属子公司开展药材饮片生产线改扩建项目于 2014 年 12 月 31 日实施完毕, 目前处于试生产状态, 未进入效益回收期 2015 年上半年, 公司药材业务实现整体销售收入 3894.38 万元, 同比下降 2.

9 4. 药材业务公司生产集中在母公司和甘肃奇正藏药有限公司, 生产基地分布于甘肃榆中西藏林芝和甘肃甘南, 营销通过下属子公司开展药材饮片生产线改扩建项目于 2014 年 12 月 31 日实施完毕, 目前处于试生产状态, 未进入效益回收期 2015 年上半年, 公司药材业务实现整体销售收入万元, 同比下降 2.89% 图表 17: 奇正藏药天然药材种植基地分布图图表 18: H1 奇正藏药药材业务营业收入及增长率情况资料来源 : 资料来源 : 公司公告, 尽管受外部环境因素影响, 销售业绩持续下滑, 公司仍不断围绕培育核心品种提高产品竞争力和销量, 从管理生产采购销售各个环节进行积极的探索在产品结构方面, 公司具有全产业链掌控能力的核心品种枸杞在销售结构中已占据绝对优势枸杞每年分两季采收, 一般夏果是 6 月中旬至 7 月底, 占全年采摘量的 80%, 秋果占 20% 左右考虑到销售周期问题, 我们预计公司枸杞业务销售收入将体现下半年销售方面, 公司一方面继续扩大原有客户的业务规模, 一方面积极开拓新客户 ; 另外, 公司积极探索多种新的销售模式和传播渠道, 直接面对消费者, 促进销售提升 2015 年上半年, 控股子公司甘肃靖远奇正免洗枸杞有限公司被评选为中国优质道地中药材十佳规范化种植基地 5. 药品研发

2015 年上半年, 公司研发投入 1158.97 万元, 较上年同期增长 32.

10 2015 年上半年, 公司研发投入万元, 较上年同期增长 32.02%, 主要因上半年公司加大研发投入所致图表 19: H1 奇正藏药研发投入情况资料来源 : 公司公告, 研发项目方面, 催汤颗粒正乳贴夏萨德西胶囊的开发项目进展顺利, 乙烷硒啉分散片 II 期临床申请已经被国家食品药品监督管理总局受理并进入审评状态 ; 对消痛贴膏白脉软膏等品种的上市后再评价工作均按照计划进行 ; 制定了消痛贴膏红花如意丸白脉软膏青鹏软膏如意珍宝片等产品的二次开发顶层设计规划, 形成了产品开发的三年规划其中白脉软膏红花如意丸两个品种规划已被列入 2015 年中国民族医药学会启动的百大民族药培育工程计划 ; 与中国中医科学院中药研究所合作研发的独一味等常用藏药材基因鉴定技术体系及 DNA 指征图谱数据库开始投入使用 6. 投资建议盈利预测基础 : 2014 年贴膏剂类产品营业收入 7.1 亿, 预计 2015 年增长 15%-25%; 2014 年软膏剂类产品营业收入 9335 万元, 预计 2015 年增长 20%-30%; 2014 年丸剂类产品营业收入 1135 万元, 预计 2015 年增长 10%-20%; 2014 年药材业务营业收入 1.37 亿元, 预计 2015 年增长

11 -10%-10% 我们预测奇正藏药年营业收入分别为 11.1 亿 13.0 亿 15.1 亿和 17.4 亿元, 归属母公司净利润为 3.9 亿 4.6 亿 5.3 亿和 6.1 亿元折合年 EPS 为 0.95 元 1.13 元 1.31 元和 1.50 元, 对应动态市盈率为 41.7 倍 35.3 倍 30.5 倍和 26.5 倍公司专注藏药, 医院基药 OTC 三轮驱动业绩稳步增长, 消痛贴膏分享基药红利, 二线品种快速增长随着公司疼痛一体化方案落实, 公司有望进入发展新阶段且公司现金充沛, 未来不排除有外延式增长的投资机会我们维持公司买入评级 7. 风险提示行业政策风险招标降价风险药材价格波动风险

12 附表 1: 奇正藏药主要财务数据及估值 ( 百万元 ) 资产负债表 2015E 2016E 2017E 2018E 利润表 2015E 2016E 2017E 2018E 流动资产营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加存货营业费用非流动资产管理费用长期股权投财务费用资固定资产投资收益无形资产营业利润资产总计营业外收入流动负债营业外支出短期借款利润总额应付账款所得税预收款项少数股东损非流动负债归属母公司净利润负债总计 EBITDA 少数股东权重要财务 2015E 2016E 2017E 2018E 益估值指标未分配利润每股收益 ( 元 ) 负债和股东每股净资产权益总计现金流量表 2015E 2016E 2017E 2018E 营业收入增长 16.7% 17.8% 15.9% 14.8% ( 百万元 ) 经营活动现资产负债率 13% 16% 18% 21% 金流投资活动现 P/B 金流公允价值变 ROE 16.7% 17.3% 17.6% 18.2% 动收益筹资活动现 EV/EBITDA 金流资本公积增市盈率加现金净增加额总股本资料来源 :

13 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 东吴证券版权所有, 发送给万德东方财富

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东吴证券研究所证券研究报告公司研究医药行业奇正藏药 (002287) 研究报告借助藏药, 能走的更快些吗? 推荐 ( 维持 ) 经营业绩稳步增长 2014 年, 公司实现营业收入 9.5 亿元, 较上年同期降低 2.0%, 实现营业利润 2.3 亿元, 较上年同期增长 6.0%, 实现归属于上市公司股东净利润 2.4 亿元, 较上年同期增长 11.3%, 公司经营业绩稳步增长药品业务增长良好药品业务实现销售收入