公司深度研究报告

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1 生物制品 Ⅱ 证券研究报告中牧股份 ( SH)/25.01 元狂犬疫苗获批, 未来市场前景看好 2011 年 04 月 25 日公司深度研究证券分析师 : 廖万国执业编号 : S 联系人 : 胡朝凤 Tel: huchaofeng@hczq.com 独到见解我们认为 2010 年是集团双百计划的元年, 对于公司 2009 年新组建的领导层而言也是考核的元年, 我们认为公司存在通过内生式的增长和外延式扩张相结合的办法解决合成肽抗原生产等技术实现产品升级提高盈利水平的可能性我国宠物疫苗空间巨大, 公司狂犬疫苗获批生产, 或将为公司发展再添新动力投资要点一公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业公司拥有上百个动物疫苗生产批文, 疫苗产品丰富, 主要产品均为国家强制免疫品种, 产品优势明显毛利占公司毛利润的 86%, 市公司利润的主要来源其中禽流感市场占有率为 23%, 仅次于青岛易帮口蹄疫市场占有率第一, 约为 30% 二我国动物疫苗市场的空间较大, 宠物疫苗市场充满无限想象美国欧洲牲畜产量占据全球牲畜总量的 4%,7%, 但是疫苗销售额占据全球总量的 34%,37%, 我国是养殖大国, 肉市场量占据全球肉食产量的 30%, 但疫苗的使用相对较少, 未来提升空间较大, 尤其是宠物疫苗我国差距更大, 未来发展前景看好三集团双百计划的元年, 公司快速发展的新起点目前公司发展思路清晰, 保持动物疫苗的龙头地位, 其次是实现预混料的快速发展, 提升收入和饲料的盈利公司将通过口蹄疫核心抗原生产提升产品优势, 口蹄疫将实现 25% 左右的增速, 猪瘟未来通过 ST 细胞技术抢占市场先机, 实现 25% 的增长, 狂犬疫苗获批生产, 鉴于浙江省对于犬已经开始实施强制免疫, 未来狂犬疫苗需求较大, 且公司具有省级招标优势, 预计 2012 年有望销售达 6000 万元四投资建议 : 强烈推荐 ( 维持 ) 预测 2011~2013 年 EPS 分别为 1.06/1.36/1.73 元, 对应 PE 为 24X/18X/14X 2010 年是集团双百计划的元年, 也是对新组建领导层考核的元年, 我们认为公司存在通过内生式的增长和外延式扩张相结合的办法解决合成肽抗原生产等技术实现产品升级提高盈利水平的可能性未来狂犬疫苗纳入强制免疫业绩或将有超预期可能, 维持强烈推荐评级风险提示 :1) 猪蓝耳疫苗竞争加剧至毛利下降 ;2) 狂犬疫苗的销售达不到预期 3) 饲料销售具有一定的周期性投资评级 : 评级变动 : 投资评级公司基本数据强推维持总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 39000/0 资产负债率 (%) 每股净资产 ( 元 ) 3.89 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 29.5/ % 9% -1% -11% 市场表现对比图近 12 个月 ) ~ % 沪深 300 中牧股份资料来源 : 港澳资讯相关研究报告集团双百计划带来新动力, 产品出口为业绩护航公司估值较低, 进入价值洼地主要财务指标 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入 ( 百万 ) 同比增速 (%) 27% 30% 31% 30% 净利润 ( 百万 ) 同比增速 (%) 36% 33% 29% 28% 每盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 未经许可, 禁止转载

2 目录 1 公司概况公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业公司疫苗产品丰富优质优价, 市场占有率第一位研发投入大研发能力较强, 产业化效率高我国动物疫苗空间较大, 宠物疫苗充满无限想象我国动物疫苗在接种相对于发达国家水平较低, 未来增长空间较大食品安全日益受到重视, 我国动物疫苗的需求将不断扩大宠物疫苗的需求将进一步扩大, 狂犬疫苗有望纳入强制免疫的范围国家政策鼓励创新, 具有产品研发能力的优势企业将会获得快速发展集团双百计划的元年, 公司快速发展的新起点集团双百计划对于公司的考核压力加大, 公司未来发展动力加大公司加大内部资源整合, 提升运营效率, 实现内生性的增长行业并购再起战火, 我们认为外延式扩展将为公司发展再添催化剂狂犬疫苗获批生产, 公司将定位新市场, 带来发展新机遇定位清晰, 保持动物疫苗的龙头地位, 重点发展饲料兽药动物疫苗业务 : 技术革新抢占市场先机, 加大宠物疫苗发展力度兽药和饲料: 未来重点发展的方向公司股价刺激因素关键假设和投资建议: 维持强烈推荐评级风险提示 / 21

3 图表目录图表 1: 公司动物疫苗饲料收入占比均等... 4 图表 2: 动物疫苗是公司利润的主要来源... 4 图表 3:2010 年公司收入同比增长 27%... 4 图表 4: 公司是动物疫苗中的国家队... 5 图表 5: 国家口蹄疫疫苗定点生产企业中中牧股份占据两个席位... 5 图表 6: 动物疫苗上市企业中的第二第三位疫苗收入不及公司的一半... 6 图表 7:2006 年公司动物疫苗细分产品市场占有率... 6 图表 8: 中牧股份动物疫苗产品布局... 6 图表 9:2008 年欧美牲畜的养殖量占全球的 12%... 8 图表 10: 欧美动物疫苗市场占全球的 71%... 8 图表 11: 我国动物疫苗市场前景看好的几点理由... 8 图表 12: 全球宠物用保健品市场占比达到 40%... 9 图表 13: 国家政策鼓励动物疫苗的技术革新图表 14 新型基因工程疫苗的优缺点图表 15 新型基因工程疫苗的优缺点图表 16 我国动物疫苗并购序幕拉开图表 16: 猪瘟疫苗生产技术对比图表 18: 狂犬疫苗获批企业优势分析图表 19: 公司的长期发展策略图表 20: 公司动物疫苗 CAGR 为 15.6% 图表 21: 公司禽流感疫苗口蹄疫疫苗增长情况图表 22: 销售部门构成图表 23: 公司兽药年复合增长率 15.2% 图表 24: 公司饲料年 CAGR 为 15.7% 图表 25: 公司饲料业务收入及增长率图表 26: 全国 22 省市猪粮比价图表 27: 全国饲料累计产成品及增长率图表 28: 全国 22 省市猪粮比价 / 21

4 1 公司概况 1 1 公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业中牧实业股份有限公司是以中国牧工商 ( 集团 ) 公司为直接控制人的国有企业, 实际控制人国务院国有资产管理委员会主营业务动物疫苗兽药以及饲料的生产销售主营业务中动物疫苗和饲料收入占比分别为 48% 46%, 但动物疫苗的毛利占比达到 86%, 是公司利润的主要来源图表 1: 公司动物疫苗饲料收入占比均等图表 2: 动物疫苗是公司利润的主要来源数据来源 : 公司年报华创证券研究所数据来源 : 公司年报华创证券研究所图表 3:2010 年公司收入同比增长 27% 资料来源 : 公司年报华创证券研究所由于动物疫苗的招标国家强制免疫疫苗是由国家统一拨款地方财政部配套资金, 并由地方招标采购作为动物疫苗的国家队公司的国资背景, 以及良好的政府合作关系, 有助于公司疫苗业务的开展, 在各级地方政府的招标过程中成为动物疫苗招标重要参与者, 有时还会受到招标单位的约标, 是公司疫苗业务持续增长的保障 4 / 21

5 图表 4: 公司是动物疫苗中的国家队国务院国有资产监督管理 100% 中国农业集团发展总公司 100% 中国牧工商 ( 集团 ) 总公司 58.46% 中牧实业股份有限公司资料来源 : 公司年报华创证券研究所公司拥有多个子公司具有农业部定点生产资质, 首先公司拥有两个农业部指定的口蹄疫疫苗生产厂, 目前国内口蹄疫国家指定生产企业仅六个生产厂此外禽流感的定点生产企业中公司也占据两个席位图表 5: 口蹄疫疫苗定点生产企业中中牧股份占据两个席位中牧实业股份有限公司兰州生物药厂 ; 中牧实业股份有限公司保山生物药厂 ; 兰州兽医研究所 ; 申联生物医药 ( 上海 ) 有限公司 ; 新疆天康畜牧生物技术股份有限公司 ; 金宇保灵生物药品有限公司 ; 1.2 公司疫苗产品丰富优质优价, 市场占有率第一位公司动物疫苗产品市场占有率第一动物疫苗上市公司中排名第二第三的天康生物金宇集团动物疫苗的销售额和中牧股份相差甚远, 金宇集团的市场不及公司的一半公司主要产品中禽流感疫苗, 猪瘟疫苗以及口蹄疫疫苗猪蓝耳疫苗均为国家强制免疫品种, 优势明显禽流感市场占有率为 23%, 仅次于青岛易帮口蹄疫市场占有率第一, 约为 30% 以上猪蓝耳猪瘟优势不是很明显 5 / 21

图表 6: 动物疫苗上市企业中的第二第三位疫苗收入不及公司的一半资料来源 : 中牧股份金宇集团天康生物公司年报华创证券研究所图表 7:2006 年公司动物疫苗细分产品市场占有率资料来源 : 公司年报华创证券研究所公司动物疫苗产品线丰富首先国家强制免疫产品除市场需求较小的小反刍兽疫苗公司未有生产之外, 其他四种强制免疫产品公司均有生产,

6 图表 6: 动物疫苗上市企业中的第二第三位疫苗收入不及公司的一半资料来源 : 中牧股份金宇集团天康生物公司年报华创证券研究所图表 7:2006 年公司动物疫苗细分产品市场占有率资料来源 : 公司年报华创证券研究所公司动物疫苗产品线丰富首先国家强制免疫产品除市场需求较小的小反刍兽疫苗公司未有生产之外, 其他四种强制免疫产品公司均有生产, 而且非强制免疫产品中公司还布局了多个一类动物疫病疫苗, 一类动物疫病是指对人与动物危害严重, 需要采取紧急严厉的强制预防控制扑灭等措施的疫病一旦疫情暴发不仅仅影响畜牧业的发展, 也会威胁人类的健康, 未来这些疾病纳入强制免疫的可能性较大此外公司还有多个市场需求较大的疫病疫苗据中国兽药网统数据显示公司拥有动物疫苗品种数百种图表 8: 中牧股份动物疫苗产品布局强制免疫疫苗品种 4 个其他一类疫病疫苗其他需求较大的疫苗口蹄疫猪瘟高致病性猪蓝耳病高致病性禽流感山羊传染性胸膜肺炎灭活疫苗山羊痘活疫苗鸡新城猪细小病毒病灭活疫苗猪乙脑猪伪狂犬病疫苗等多个产品数据来源 : 农业部华创证券研究所整理 6 / 21

7 品牌优势明显 2009 年公司开始着重打造中国动物保健品第一安全品牌, 具有明显的规模质量优势其中, 华罗品牌已成为我国畜牧饲料行业的知名品牌和中国饲料工业十大名牌, 市场占有率较高 2002 年被北京市工商行政管理局评为北京市著名商标动物疫苗市场占有率第一, 作为老字号的动物疫苗企业, 产品品质稳定得到市场的认同 1.3 研发投入大研发能力较强, 产业化效率高国家支持公司产品研发, 研发资金补贴较大公司作为动物疫苗的标杆企业, 研发上不断得到国家相关政策的支持,2009 年 2010 年共计获得国家研发相关补贴 312 万 266 万公司自身注重研发和产品创新, 研发投入较大公司前两年每年科研开发投入已超过五千万元, 占公司年销售收入的 5% 以上 2010 年计划研发及其他购建固定资产等资本性支出约需 3-5 亿元, 约占到公司 2010 年最终销售收入的 11%-19%, 由于兽药公司和人药不同, 很多企业均没有自己的研发团体, 中牧股份强大的研发投入让公司新产品不断, 在新技术不断进步的今天保持行业领先地位产学研一体化, 提升公司产业化效率首先公司拥有禽类疫苗研究所猪用生物制品口蹄疫和兽药研究所, 并在美国设有研发基地 (BDI), 具有强大的研发后盾此外公司还和中国农业大学扬州大学华中农业大学中国农业科学院哈尔滨兽医研究所等多家科研团体联合组建了研发基地和产学研开发联合体,2005 年获得国家认证的企业技术中心,2010 年公司成立中牧泰州生物有限公司, 成为公司研发和申请新项目的平台, 形成产学研一体化的研发平台, 加快研发和产业化进程, 为公司新产品推出进度市场领先提供了保障公司应对突发疫情反应快, 能够最先推出新产品适应国家防疫需求公司研发实力强, 在每一次国内的重大疫情中反应迅速,2005 年突发的猪链球菌 2 型疫情中, 中牧股份急国家所急, 仅用 7 天时间就生产出国家急需的疫苗, 在口蹄疫亚洲 1 型疫情爆发后公司 42 天拿出疫苗, 受到国家的信任, 得到了市场先机优势 2 我国动物疫苗空间较大, 宠物疫苗充满无限想象动物疫苗和人疫苗一样, 是最为经济的药物据相关数据显示全国的动物病死率在原有基础上平均下降 1 个百分点, 每年可减少养殖业直接经济损失 170 亿元, 减少间接损失 450 亿元, 而目前国家仍有 11 种疾病未能得到有效地防控, 一旦疫情暴发, 国家有可能加大免疫规划促使疫苗行业的大幅上涨 2.1 我国动物疫苗在接种相对于发达国家水平较低, 未来增长空间较大我国是养殖大国, 肉市场量占据全球肉食产量的 30%, 然而, 我国的动物疫苗市场约 80 亿左右, 即占全球疫苗总量的 26% 根据 Kalorama information 的数据显示, 美国欧洲牲畜产量占据全球牲畜总量的 4%,7%, 但是疫苗销售额占据全球总量的 34%,37%, 如果考虑多个国家不注射动物疫苗进行防疫的话, 我国的动物疫苗防疫水平就远低于全球平均水平, 且和发达国家的差距较大, 未来我国疫苗市场有望进一步扩大, 市场前景看好 7 / 21

8 图表 9:2008 年欧美牲畜的养殖量占全球的 12% 图表 10: 欧美动物疫苗市场占全球的 71% 数据来源 :Kalorama information 华创证券研究所数据来源 :Kalorama information 华创证券研究所 2.2 食品安全日益受到重视, 我国动物疫苗的需求将不断扩大由于我国的动物防疫系统建设于上世纪的 50 年代, 基础建设还比较薄弱, 尤其是还有很多人畜共患疾病未得到有效的防治, 而且超级细菌带来全球恐慌的同时, 我们也应该注意到滥用抗生素产生的危害, 预计国家将会不断加大食品安全的相关标准, 从而带动动物疫苗的需求此外支持动物疫苗需求加大的观点的还有以下几条理由, 详见图表 8 图表 11: 我国动物疫苗市场前景看好的几点理由因素免疫动物群体数量远比人的疫苗需求大动物疫病种类繁多规模化养殖程度越来越高国家政策加大动物疫苗的防疫需求食品卫生安全要求提高数据来源 : 华创证券研究所整理说明我国是牲畜饲养大国, 猪年出栏量超过 6.4 亿头, 牛的出栏量超过五千万头, 羊出栏量超过 2 亿头, 家禽出栏量超过 90 亿羽, 还养殖了大量的蛋禽和奶牛, 相较于的万的新生儿数量而言, 动物疫苗市场要更为可观农业部兽医局制定的一二三类动物疫病共有 157 种, 目前仅有 5 种进入强制免疫范围 2010 年 3 月全国生猪规模化比重比 07 年增长了 22% 达到 60%, 蛋鸡的规模化养殖已经达到 76.9% 规模化的养殖, 特别是高密度养殖加大了动物疫病感染的机会, 加大动物疫苗的防疫需求国家对重大疫病的补贴政策, 拨款持续增加如 2006 年农业部发布了全国动物防疫体系建设规划 ( ), 明确提出投入亿元用于加大动物防疫体系建设食用抗菌素污染的食品具有潜在致畸致癌的威胁, 直接影响人类的健康, 随着绿色食品消费观念的逐渐形成, 尤其是食品安全的出台实施, 也为安全养殖动物疾控以及动物疫苗带来新的发展机遇 2.3 宠物疫苗的需求将进一步扩大, 狂犬疫苗有望纳入强制免疫的范围全球宠物保健品占整个兽用保健品市场的 40% 左右, 但是我国的经济动物疫苗市场约为 3 亿元, 占整个兽药市场比例非常小而且随着我国宠物养殖数量的不断增加, 未来细分增长空间较大. 目前我国共有犬只 7500 万只, 农村犬接种率 10-20%( 年一度纳入国家强制免疫的范围 ), 未来狂犬疫苗有望纳入强制免疫规划, 市场巨大狂犬病俗称疯犬病, 是由狂犬病病毒引起的人兽共患的中枢神经系统传染病, 多见于 8 / 21

9 犬猫等动物人多因被病兽咬伤而感染, 以恐水畏光吞咽困难狂躁等临床表现为主要特征, 病死率高达 100% 国内外经验证明, 狂犬病是可以预防控制的预防狂犬病关键在于犬的狂犬病控制据卫生部发布的中国狂犬病防治现状数据显示我国光犬只就有 7500 万只, 每年被动物伤害的人数超过 4000 万人, 狂犬病毒在猪中传播形成伪狂犬病对牲畜养殖造成巨大的损失由于人用狂犬疫苗的生产标准提高后生产受阻, 人用狂犬疫苗供不应求我们认为从源头上加大宠物狂犬疫苗的免疫是解决狂犬病感染率较高的一个好的办法而且目前很多省份 ( 如北京广州深圳等 ) 办了户口的宠物已经开始免费给宠物注射狂犬疫苗 2010 年 11 月 25 日, 浙江发布浙江省动物疫病防疫条例, 条例强制要求犬类等动物的饲养者, 应当按照县级以上人民政府的规定对犬类等动物进行兽用狂犬病疫苗的免疫接种, 办理动物狂犬病免疫证明因此, 未来不排除其他省份可能会效仿, 加大我国高效低价的国产狂犬疫苗需求, 下一个纳入强制免疫的疫苗有可能就是狂犬疫苗, 目前 ( 仅犬就需要约 7500 万只狂犬疫苗, 一般犬只每年需要注射一次狂犬疫苗一次六连疫苗就可以起到很好的防疫作用, 考虑幼犬的疫苗需求更大, 我国犬只疫苗需求超过 1.5 亿支 ) 图表 12: 全球宠物用保健品市场占比达到 40% 数据来源 :Kalorama information 华创证券研究所 2.4 国家政策鼓励创新, 具有产品研发能力的优势企业将会获得快速发展我国的动物疫苗强制免疫规划大体可以分为两个阶段 : 第一阶段国家疫情的大爆发, 引发国家政策的变革年, 国家将爆发了疫情的多个疫苗纳入强制免疫范围, 例如禽流感鸡新城口蹄疫猪瘟等第二个阶段是未来, 国家一方面关注重大疫情, 将个别疫情纳入强制免疫, 如 2009 年国家爆发 A 型口蹄疫, 小反刍兽等, 国家将该类疫情纳入强制免疫的范畴另一方面国家开始重视新产品新技术的推进, 在国家政策的推动下, 技术革新具有优势的企业将抢占市场先机, 实现快速发展行业最大的受益者将是研发实力具有优势的企业如中牧股份天康生物 9 / 21

10 图表 13: 国家政策鼓励动物疫苗的技术革新法规国家防疫疫病的病种特殊说明 ( 国家支持产品升级 ) 2006 年高致病性禽流感和口蹄疫等重大动物疫病免疫方案 2007 年高致病性禽流感和口蹄疫等重大动物疫病免疫方案 2008 年高致病性禽流感和口蹄疫等主要动物疫病免疫方案禽流感口蹄疫鸡新城猪瘟禽流感口蹄疫猪瘟鸡新城狂犬全面免疫 ; 炭疽布鲁氏菌病猪流行性乙型脑炎部分区域免疫禽流感口蹄疫猪瘟鸡新城狂犬全面免疫 ; 炭疽布鲁氏菌病猪流行性乙型脑炎小反刍兽疫苗部分区域免疫对牛羊骆驼实行 O-I 二联苗进行免疫 2009 年重大动物疫病免疫方案禽流感口蹄疫 ( 新增部分区域 A 型口蹄疫 ) 鸡新城猪瘟猪蓝耳牛羊用口蹄疫 Ⅰ 型二价灭活疫苗口蹄疫型 A 型二价灭活疫苗 ; 部分区域在农业部兽医局批准后, 可以使用高致病性猪蓝耳病弱毒疫苗进行免疫 2010 年重大动物疫病禽流感 ( 部分使用禽流感鸡新城二联苗 ) 免疫方案口蹄疫猪瘟猪蓝耳小反刍兽 2011 年重大动物疫病禽流感 ( 部分使用禽流感鸡新城二联苗 ) 免疫方案口蹄疫猪瘟猪蓝耳小反刍兽 ( 免疫范围扩大 ) 数据来源 : 农业部华创证券研究所口蹄疫疫苗可使用灭活苗和合成肽疫苗 ; 猪蓝耳可以使用猪蓝耳灭活苗和弱毒苗传代细胞源猪瘟疫苗允许疫苗在广东广西四川河南山东江苏辽宁福建等 8 各省份批准使用口蹄疫疫苗可使用灭活苗和合成肽疫苗 ; 猪蓝耳可以使用猪蓝耳灭活苗和弱毒苗 ; 猪瘟传代细胞源疫苗可以在 16 个省份使用多联多价疫苗合成肽以及细胞悬浮技术将是国家未来重点发展的技术方向多联多价疫苗由于现在的疫情一般较为复杂, 经常出现多种疫病交叉感染的情况尤其现在的灭活苗副反应较大, 影响了动物疫苗的推广, 对疫苗生产企业提出了新的要求未来, 为了更好的防控多种疫病, 减少注射费用, 多联多价疫苗成为必然的趋势细胞悬浮技术由于细胞悬浮技术能提高细胞细胞密度, 提高单位体积产品产量从而降低生产成本 ; 此外悬浮技术还可以简化生产工艺保证大规模生产的制品稳定性, 提升产品品质等优点, 在国外应用广泛据了解细胞悬浮技术能够降低生产成本 50% 以上, 该技术降低生产成本的同时可以加大的减少国家的财政支出, 是国家鼓励推广的新技术, 使用但是在国内目前只有金宇集团已经大规模使用, 未来谁能够在大规模培养中掌握该技术, 谁将会获得快速发展的新机遇合成肽等多种新技术有望逐步推广由于常规疫苗生产成本高, 需要加很多的佐剂才能起到较好的免疫效果 ; 且灭活苗还含有对机体有害的物质等原因, 新的安全稳定效价更高的动物疫苗需求加大目前国内已经开始推广的就是合成肽疫苗, 该疫苗具有安全免疫效果好等替代传统疫苗的优势, 市场前景看好但是由于合成肽需要不断的检测病毒的变异来调整合成的氨基酸序列, 对于研发水平要求较高, 相对而言壁垒较高, 国内能够生产的企业不多, 目前只有中牧股份天康生物以及上海申连 ( 生产受到影响 ) 目前中牧股份已经 10 / 21

11 开始和其他公司合作生产核心抗原, 提升企业的核心竞争能力图表 14 新型基因工程疫苗的优缺点新型疫苗优点缺点亚单位疫苗只含病原体的一部分, 不会引起病原体所导致的动物发病, 安全性好合成肽疫苗不含核酸, 无病原微生物污染, 绝对安全 ; 生产和保存运输都很方便是一种非传染性非复制性的免疫原, 免疫原性不及常规疫苗, 需多次免疫, 生产工艺复杂, 成本高只适用于线形抗原表位, 不适用于三维抗原表位, 免疫原性差 ; 生产成本昂贵基因缺失苗免疫原性好, 不会因传代复制而恢复毒力 ; 数据来源 : 华创证券研究所不发生返祖现象 3 集团双百计划的元年, 公司快速发展的新起点 3.1 集团双百计划对于公司的考核压力加大, 公司未来发展动力加大公司实际控制人中农发集团 ( 中国农业集团发展总公司 )2010 年制定了 : 到 2015 年集团主营业务收入达到 100 亿元 ; 总资产达到 100 亿元的双百目标, 而且中牧股份的主营业务动物疫苗也是集团实现科技创新的突破点, 在此背景下, 作为集团优质资产的中牧股份未来有望受到更多政策支持, 公司未来发展动力加大由于今年中牧推进双百目标的第一年, 为保障双百计划的顺利实施, 集团提出到 2011 年力争实现营业收入 50 亿元资产总额 50 亿元利润总额 5 亿元的三个五目标, 对于中牧, 今年有望成为公司业绩增长新起点 3.2 公司加大内部资源整合, 提升运营效率, 实现内生性的增长预计未来 1+1>2 的内生性增长将拉动禽流感疫苗口蹄疫疫苗分别保持 20% 25% 以上的快速增长 2010 年公司收购了乾元浩子公司保山生物药厂, 提升公司口蹄疫疫苗核心竞争力由于保山生物药厂是公司特种疫苗的生产基地, 具有农业部口蹄疫疫苗的定点生产资格 ; 而公司兰州生物药厂是公司口蹄疫疫苗的生产基地, 也拥有农业部定点生产资格, 整合完成之后, 将使公司口蹄疫疫苗业务的研发销售管理优势资源得到整合, 提升口蹄疫疫苗的竞争力子公司乾元浩将收购南京梅里亚的股权, 改善禽流感疫苗的经营效率由于南京梅里亚是由梅里亚集团和中牧股份共同组建的生产和销售高品质家禽灭活疫苗的高科技合资公司, 公司占有其 50% 的股权, 南京梅利亚生产厂房严格按国际 GMP 标准设计施工和安装生产工艺设备全部从欧美进口, 设备和工艺保持全球领先具有多个种禽类灭活疫苗, 是国家农业部禽流感疫苗的定点生产企业, 目前整个禽流感疫苗中牧股份和青岛易邦共占据 50% 市场, 二者相差不大, 未来乾元浩收购梅里亚后禽类疫苗的生产销售优势有望得到整合, 乾元浩禽流感疫苗竞争力将得到提升, 未来公司禽类疫苗的优势将会更加明显 11 / 21

12 图表 15 新型基因工程疫苗的优缺点子企业主要生产疫苗品种内部资源整合之后的效果动物疫苗生产子公司乾元浩 ( 南京梅里禽流感等疫苗强化乾元浩公司禽流感疫苗的优势亚 ) 成都药械厂猪蓝耳猪瘟等猪疫苗兰州生物制品厂口蹄疫收购乾元浩宝山生物药厂之后提升企业口蹄疫疫苗的优势江西药械厂宠物疫苗数据来源 : 公司网站信息华创证券研究所 3.3 行业并购再起战火, 我们公司存在通过外延式扩展为公司动发展再添催化剂的可能性由于国家控制强制免疫产品的生产企业数目, 大的动物疫苗企业为完善自己的产品线, 实现动物疫苗强制免疫产品的全面发展, 有可能需要通过外延式的扩张来实现, 例如金宇集团天康生物都通过收购或者增资的形式完善自己的产品线 2010 年哈药集团收购辉瑞猪肺炎业务的产品线, 未来有望通过学习外企的营销和服务, 从中得到不断的提高, 中牧也有参与竞标, 但最终没有实现收购我们认为公司此举也是表明公司正在不断的尝试通过外延式拓展的方式发展新疫苗, 巩固行业的龙头地位, 实现动物疫苗的大发展图表 16 我国动物疫苗并购序幕拉开时间并购事件涉及的产品对象 2007 年金宇集团收购扬州威克扬州优帮获得猪蓝耳疫苗弱毒苗产品的生产资质 2010 年天康生物增资吉林曙光介入细胞悬浮技术生产禽流感疫苗年哈药集团以 5000 万美元成功竞购美国辉瑞公司两款猪流感疫苗的中国大陆区域内业务猪肺炎业务数据来源 : 华创证券研究所根据我们的分析, 公司目前的短板在于合成肽疫苗的核心抗原生产技术和细胞悬浮技术今年 1 月 13 日公司公告公司与相关单位进行合成肽疫苗抗原生产技术的研发并实施生产车间技改项目, 目前项目已投入使用授权经营班子购买 ST 猪瘟活疫苗相关合同并具体实施的公告所以我们分析认为公司存在通过合作以及外延式拓展的方式实现这两个方面的业务发展的可能 : 我们分析认为公司有通过收购合作等方式实现合成肽核心抗原生产的可能性猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗抗体水平检测中研究者发现即使一次的合成肽抗体仔猪免疫, 足以维持抗体阳性水平直至生猪出栏, 免疫效果好, 副作用小目前已经在全国推广,2010 年广州发生口蹄疫疫情, 就大规模的招标了合成肽疫苗, 充分显示市场对于合成肽疫苗安全性的认同但是之前公司和上海申连合作只有配苗权, 即从上海申连购买合成的抗原, 加工之后形成合成肽疫苗销售鉴于之前美国对国内技术封锁, 目前具有核心生产的技术都来源于上海申连, 目前上海申连的研发人员成立新公司郑州智合生物有限公司, 我们认为公司为寻求合成肽疫苗的快速发展, 不排除收购或者合作等多种方式来拥有合成肽疫苗的核心生产技术一旦合作成功, 公司即将分享国内最高端的合成肽研发团体的研发成果, 明年有望分享郑州智合正在研发的牛羊合成肽疫苗的生产权, 实现牛羊口蹄疫合成肽疫苗的先发市场优势 12 / 21

13 ST 猪瘟活疫苗的发展由于猪瘟疫苗生产企业众多, 竞争激烈, 公司的猪瘟疫苗销售额约 4000 万元, 市场份额较低而且由于脾淋苗需要用家兔的脾进行生产, 受家兔供应数量的限制, 大规模生产受限目前广东永顺研发的应用细胞悬浮培养的 ST 细胞疫苗 ( 传代细胞源 ) 正在申报新药证书, 一旦获得新药证书就将进行技术转让, 该技术能够有效地降低生产成本, 并且疫苗稳定性好, 是一种新型优质疫苗根据公司公告中牧股份开始布局该产品, 不排除公司未来实现细胞悬浮的 ST 猪瘟活疫苗的可能尤其是 2011 年该产品应用省份由去年的 8 个省扩大到 16 个省, 未来产品产能得到解决之后, 全国推广的可能性较大, 公司有望借该次技术革新的机遇实现猪瘟疫苗的发展图表 17: 猪瘟疫苗生产技术对比疫苗细胞苗猪瘟脾淋苗犊牛睾丸细胞疫苗 ST 传代细胞疫苗优点生产成本低, 适合工厂化生产, 安全性好, 不易发生过敏反应批间差异极小, 稳定性好, 病毒培养液中病毒含免疫效果好, 质量易控制, 免疫保护期较长量高, 而且避免了其他病毒污染的威胁, 缺点疫苗批间差异较大稳定性差, 毒效价低, 易感染牛腹泻病毒生产成本高, 产量较低, 生产用家兔供应较困难, 个别的注射后发生过敏反应等生产企业较多较少较多数据来源 : 华创证券研究所 3.4 狂犬疫苗获批生产, 公司将定位新市场, 带来发展新机遇据了解公司狂犬疫苗六联苗均已获批生产, 未来增长空间较大公司江西厂狂犬疫苗设计产能 3000 万头份, 目前销量较少, 主要是由于国产产品今年刚刚投放市场, 市场需要一个适应的阶段同期获批的还有瑞普生物辽宁成大等共四家公司, 目前生产企业较少, 且公司具有良好的动物防疫部分的合作背景, 未来市场前景看好假设该疫苗不纳入强制免疫, 公司 2012 年实现 20% 的产能, 公司 2012 年将生产 600 万支狂犬疫苗, 保守假设每支 10 元出厂价计算 ( 进口疫苗售价元 / 支 ),2012 可以贡献收入 6000 万元, 参照瑞普生物非强制免疫产品的销售, 估计毛利率将达到 70%-80%, 公司狂犬疫苗 2011/2012 年将有望贡献毛利约 4200 万元图表 18: 狂犬疫苗获批企业优势分析狂犬疫苗生产企业中牧股份瑞普生物辽宁成大公司优势分析公司江西药厂之前就有生产宠物疫苗, 具有良好的生产销售经验如果未来该产品纳入强制免疫范围, 公司的强大的强制免疫疫苗销售团队将是最大后盾主要生产牲畜禽类疫苗, 宠物疫苗生产不多主要是生产人用狂犬疫苗, 胜在细胞悬浮技术和产品品质数据来源 : 华创证券研究所如果狂犬疫苗纳入强制免疫范围, 公司将迎来业绩的爆发式增长由于狂犬病不仅影响我国的牲畜养殖, 还威胁人们的生命安全, 鉴于目前浙江已经开始实施强制免疫, 未来其他省效仿的可能性较大, 我们认为纳入强制免疫的可能较大, 假设 / 21

年纳入国家强制免疫的话, 鉴于公司遍布全国的强大的强制免疫疫苗的销售网络, 以及竞争对手在市场苗招标方面的优势不明显, 预计市场占有率将达到 30-40% 以上, 参照强制免疫的一般标准, 公司产能利用率达到 50%, 那么公司将实现销售 1500 万支,2012 可以贡献收入 1.5 亿元, 实现毛利约 1.

14 年纳入国家强制免疫的话, 鉴于公司遍布全国的强大的强制免疫疫苗的销售网络, 以及竞争对手在市场苗招标方面的优势不明显, 预计市场占有率将达到 30-40% 以上, 参照强制免疫的一般标准, 公司产能利用率达到 50%, 那么公司将实现销售 1500 万支,2012 可以贡献收入 1.5 亿元, 实现毛利约 1.2 亿元, 将提升公司业绩弹性 4 定位清晰, 保持动物疫苗的龙头地位, 重点发展饲料兽药图表 19: 公司的长期发展策略保持动物疫苗的龙头地位不变加大毛利较高的预混料产品发展力度实现兽药扭亏为盈数据来源 : 华创证券研究所 4.1 动物疫苗业务 : 技术革新抢占市场先机, 加大宠物疫苗发展力度图表 20: 公司动物疫苗 CAGR 为 15.6% 图表 21: 公司禽流感疫苗口蹄疫疫苗增长情况数据来源 : 公司年报华创证券研究所数据来源 : 公司年报华创证券研究所禽流感疫苗口蹄疫疫苗增长相对稳定 : 合成肽产品提升盈利能力由于禽流感疫苗和口蹄疫疫苗毒性强, 出于防疫安全的考虑, 国家只授权少数的企业生产, 中牧股份的疫苗都会贴防伪标签, 目前市场格局相对稳定而且由于今年公司解决了合成肽核心抗原的生产, 比原先购买其他家抗原而言具有更加明显的成本优势, 毛利或将有所提高, 口蹄疫收入将保持 25% 左右的增长 14 / 21

15 猪蓝耳弱毒苗高毛利优势丧失疫苗目前的竞争较为激烈之前国家猪蓝耳弱疫苗在个别省份试点招标后, 由于只有 4 家企业生产该疫苗, 竞争较小, 公司的猪蓝耳活疫苗一度市场占有率达到 30% 以上, 但是由于目前国内共有 17 家左右的企业具有猪蓝耳弱毒苗疫苗的生产批文, 竞争激烈, 而且价格已经由之前的 1.5 元下降到现在元之间和猪蓝耳灭活苗价格差距缩小, 高毛利优势丧失, 预计该产品在国家大力推广下, 猪蓝耳活疫苗将逐步替换原有的灭活苗, 预计该疫苗的收入保持 12% 的平稳发展 ST 猪瘟活疫苗将使公司获得猪瘟疫苗的先发优势, 实现该弱势产品快速发展由于公司的猪瘟疫苗市场占有率较低, 收入约为 4000 万左右, 是公司比较弱势的疫苗, 如果今年下半年或者明年春防公司 ST 猪瘟疫苗销售能够实现销售, 由于 ST 猪瘟疫苗产品品质高, 而且该技术掌握的企业不会太多, 远比普通猪瘟苗生产企业少, 将能够提升公司该疫苗的快速增长, 我们分析认为将能够实现 25% 的快速增长重点发展狂犬疫苗目前国内的狂犬疫苗需求较大, 目前公司以狂犬疫苗为突破口, 未来重点发展宠物疫苗, 分享我国宠物不断增长所带来的疫苗需求的扩大, 为动物疫苗发展再添新的利润增长点 4.2 兽药和饲料: 未来重点发展的方向由于目前公司疫苗业务市场占有率第一, 但是公司兽药业务饲料业务增长缓慢, 市场占有率不高, 未来盈利能力提升空间较大公司 2009 年专门成立化药事业部专营兽药的销售, 动物营养品商务部专营饲料复合多维的销售, 表明公司新领导做好兽药和饲料业务的决心, 其实华罗品牌是我国畜牧饲料行业的知名品牌和中国饲料工业十大名牌, 产品得到市场的认同, 具有良好的市场基础图表 22: 销售部门构成大客户部口蹄疫销售销售部门生物制品商务部动物营养商务部禽流感和猪蓝耳的销售复合多维和饲料的销售数据来源 : 华创证券研究所化药事业部兽药销售兽药 : 低毒无残留药物, 看好长期发展目前公司拥有一个一类新药喹唏酮一个二类新药牧乐奇混悬注射剂( 暂未上市 ) 三个三类新药, 公司的兽药符合合市场需求的低毒无残留的新药, 定价高, 受高价格的影响, 销售量不是很大主要是我国在养殖业一直在规范养殖上的执行力度不够, 饲养者更愿意使用价格低廉的中低档药品, 导致公司高端兽药显得曲高和寡 2009 年饲料安全问题得到重视, 国家加大了对饲料安全的监管力度, 加速行业的整合力度, 淘汰落后产能, 公司定位高端的兽药长期看好, 而且公司兽药与饲料联合打造动物营养添加剂, 培育兽药新市场, 我们预计未来公司兽药能够保持 35% 左右的稳定增长, 未来两年内逐渐实现盈亏平衡 15 / 21

图表 23: 公司兽药 2006-2010 年复合增长率 15.2% 数据来源 : 公司年报华创证券研究所饲料 : 加大毛利较高的预混料的发展, 提升饲料的盈利能力公司的饲料业务占主营业务收入的 51%, 但毛利占比约为 14% 2010 年公司将集中优势资源发展复合多维以及预混合饲料, 公司饲料业务同比增长 46.6%,2010 年 8 月, 公司投资 2468.

16 图表 23: 公司兽药年复合增长率 15.2% 数据来源 : 公司年报华创证券研究所饲料 : 加大毛利较高的预混料的发展, 提升饲料的盈利能力公司的饲料业务占主营业务收入的 51%, 但毛利占比约为 14% 2010 年公司将集中优势资源发展复合多维以及预混合饲料, 公司饲料业务同比增长 46.6%,2010 年 8 月, 公司投资万元在郑州新建预混料生产厂开拓预混料新市场, 布局养殖大省 - 河南市场此外公司也在积极准备通过改造旧的生产线以及寻找合作者等多种方式扩大产能, 结合多种具有特色的营销方式, 做大预混料市场预计未来公司产能不断扩大之后, 公司饲料的快速发展值得期待图表 24: 公司饲料年 CAGR 为 15.7% 数据来源 : 公司年报华创证券研究所 16 / 21

17 图表 25: 公司饲料业务收入及增长率预混合饲料浓缩饲料配合饲料维生素矿物质动物蛋白质玉米豆粕资料来源 : 饲料信息网华创证券研究所目前国内 22 省市的猪肉价格 : 粮食达到 7:1, 猪肉价格上涨, 养殖户养殖一头猪可以赚取 400 元左右, 能够调动养殖户补栏积极性, 养殖业有望逐渐恢复, 也将拉动饲料业务需求量我们也期待公司新的领导层能够把握饲料市场逐渐扩大的锲机, 带动公司的饲料业务稳步发展图表 26: 全国 22 省市猪粮比价图表 27: 全国饲料累计产成品及增长率资料来源 :Wind, 华创证券研究所资料来源 :Wind, 华创证券研究所 5 公司股价刺激因素央企整合, 为公司的发展带来无限想象 2006 年年底, 国资委研究制定并由国办转发了关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见, 意见提出, 要加快国有企业的股份制改革, 大力推动改制上市, 加快调整和重组, 促进企业资源优化配置据中国证券报报道, 国新控股资产管理公司将成为央企整体上市推进器 2011 年国资委的目标是推动 16 家央企整体上市在国资委大力推动央企整体上市的背景下, 一批央企蓄势待发医药中随着中生集团整体上市上海医药 A+H 股发行拉开序幕, 未来央企整体上市预期提升中牧股份资产重组和整合的无限想象投资厦门金达威的投资收益有望很快兑现厦门金达威拥有 4 个 GMP 车间, 主要从事饲料添加剂食品添加剂如维生素等的生产和销售, 主要产品维生素 A 粉, 维生素 D3 粉, 维生素 AD3 粉, 维生素 D3 粉产能位居全国第三位 2010 年由于维生素产品价格上涨及产品销售形势较好, 导致公司实现营业收入万元, 归属于母公司所有者的净利润万元, 与上年同比增长 % 2010 年贡献投资收益 5122 万元, 占公司净利润的 16.5% 据厦门网披露金达威上市申请正 17 / 21

18 在等待证监会审核, 公司占金达威 35.55% 的股权, 金达威上市后, 投资收益有望很快兑现公司新的管理层值得期待公司 2009 年完成新领导班子的更换工作, 新领导上任二年, 今年是集团双百计划的元年, 对于中牧股份领导班子而言也是考核的元年, 我们也期待公司新的领导班子能够带动公司业务再上新台阶 6 关键假设和投资建议 : 维持强烈推荐评级关键假设假设 1: 动物疫苗年同比增长 19.2% 20.3% 16.6%, 毛利率分别为 64.8% 65.6% 66.0% ( 其中假设狂犬疫苗明年不纳入强制免疫范围, 狂犬疫苗年实现销售收入 500 万 6000 万 7800 万, 毛利率保持 75% 左右 ) 假设 2: 饲料年保持 40% 的增速稳定增长, 预混料比例不断加大, 毛利逐步提升, 毛利率分别为 14.9% 16.5% 17.4% 假设 3: 兽药年保持 35% 的稳定增长, 毛利率分别为 7.0% 7.0% 6.9% 细分预测图表 28: 全国 22 省市猪粮比价产品 2010A 2011E 2012E 2013E 禽流感增长 % 5.0% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 猪蓝耳增长 % 60.0% 12.0% 10.0% 10.0% 毛利率 71.0% 69.0% 69.0% 69.0% 口蹄疫增长 % 10.0% 25.0% 20.0% 18.0% 毛利率 73.0% 73.0% 73.5% 74.0% 猪瘟增长 % -31.0% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 56.00% 56.00% 60.00% 60.00% 其他疫苗增长 % 3.0% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 40.00% 41.00% 41.00% 41.00% 狂犬疫苗增长 % 30.0% 毛利率 75.0% 75.0% 75.0% 动物疫苗 ( 合计 ) 1, , , ,140.7 增长 % 19.2% 20.3% 16.6% 毛利率 64.7% 64.8% 65.6% 66.0% 兽药增长 % 25.0% 35.0% 35.0% 35.0% 毛利率 7.4% 7.0% 7.0% 6.9% 18 / 21

19 饲料 1, , , ,390.1 增长 % 45.0% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利率 10.6% 14.9% 16.5% 17.4% 收入合计 2,679 3,458 4,531 5,901 增长 % 30.0% 29.1% 31.0% 30.2% 毛利率 34.3% 36.4% 35.8% 34.4% 投资建议 : 强烈推荐 ( 维持 ) 预测 2011~2013 年 EPS 分别为 1.06/1.36/1.73 元, 对应 PE 为 24X/18X/14X, 我们分析认为作为中农发集团的优质资产, 受益集团的双百计划, 公司将迎来发展的新机遇动物疫苗产品升级持续出口形势看好, 且饲料原料借助集团的销售渠道有望实现快速增长, 未来狂犬疫苗纳入强制免疫业绩或将有超预期可能, 维持强烈推荐评级 7 风险提示 1) 猪蓝耳疫苗竞争加剧至毛利下降 ;2) 狂犬疫苗的销售达不到预期 3) 饲料销售具有一定的周期性 19 / 21

20 附录 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2012E 2013E 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益 E 2012E 2013E 股本成长能力资本公积金营业收入 26.5% 30.0% 31.0% 30.2% 留存收益营业利润 27.8% 32.3% 27.0% 26.0% 归属母公司股东权益归属母公司净利润 36.1% 32.7% 28.8% 27.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 37.2% 36.4% 35.8% 34.4% 现金流量表净利率 11.7% 11.9% 11.7% 11.5% 单位 : 百万元 E 2012E 2013E ROE 20.4% 21.3% 22.2% 22.7% 经营活动现金流 ROIC 35.3% 24.1% 37.0% 50.6% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 40.3% 34.3% 28.6% 23.9% 财务费用净负债比率 34.15% 40.98% 34.78% 34.92% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收帐款周转率长期投资应付帐款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表华创证券 20 / 21

21 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎利益冲突披露事项地址 : 北京市海淀区复兴路 21 号海育大厦 7 层邮编 : 传真 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013