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1 UBS Investment Research 中国汽车行业 中国电动车行业 : 光明的未来, 曲折的道路, 细分市场的投资机会 电动车代表中国汽车产业的未来, 但中期内难以取代内燃机汽车同电动汽车比, 其它环保车各有弊端 生物燃料车会推高粮食价格 ; 天然气车受制于基础设施 ; 乘用车柴油化的瓶颈在于柴油动力技术基础较为薄弱 消费者认可度低和政府支持力度下降 中期内, 电动车较低的性价比使消费者难以为其埋单 政府在推进电动车发展时, 也会遭遇经济 科学和政治问题的阻碍 预计 10 年内混合动力汽车为主流, 细分市场中电动车比例将提升相比纯电动 燃料电池车, 混合动力车的优势在于 :1 对基础设施要求较低 ;2 无需过多改变消费者习惯;3 规模化生产使制造成本有望下降 在公交 出租和低速电动车的细分市场中, 电动车占比有望在近期内提升 国内外 概念 股初期的上涨往往是由估值提升所推动的在概念股的早期阶段, 提升产业关注度的事件往往会成为推动股价的催化剂 我们认为在 A 股市场中, 历史上电动汽车相关股票的 4 次阶段性上涨的原因都是扶持政策的出台或者行业标志性事件的发生而引起的估值提升 全球证券研究报告 中国 汽车制造业 行业报告 2013 年 6 月 19 日 陈实 分析师 S shi.chen@ubssecurities.com 邹天龙 分析师 S tianlong.zou@ubssecurities.com A 股电动车投资机会源于事件性的估值提升和在细分市场成功的盈利改善我们认为近期内引发估值提升的催化剂可能有 : 海外电动车的推广 外资品牌电动车在国内推出 国内车企推出较为成熟的电动车 在公交 出租和低速电动车产品上有望获得成功的企业的股价可能受盈利改善的推动而上涨 我们推荐 宇通客车, 建议长期关注 比亚迪 图 1: 燃油车与电动车价差分拆 图 2: 每公里内燃机车 / 电动车能耗量和碳排放总量对比 美元 电动车价格 千瓦时 1 能源消耗碳排放量 ( 右轴 ) 克 内燃机车价格 内燃机 传动装置 排放系统 油箱 电动机 电池 电池外壳 0 汽油煤炭水力风力核电太阳能 内燃机车 电动车 0 数据来源 :Bloomberg, 瑞银证券估算 数据来源 : 维基百科, 瑞银证券估算 本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第 76 页开始 UBS( 瑞银 ) 正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系 因此, 投资者应注意, 本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突 投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一

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3 目录 投资主题 5 长期内, 发展电动车可能是未来中国汽车产业可持续发展的一个重要方向 6 整车厂在环保汽车的发展上面临多种战略选择... 6 同发展电动汽车相比, 其它环保汽车发展战略各有弊端... 6 中期内, 电动车难以完全取代传统的内燃机汽车 9 电动车和内燃机汽车之争由来已久... 9 页 陈实 分析师 S shi.chen@ubssecurities.com 邹天龙 分析师 S tianlong.zou@ubssecurities.com 未来 10 年电动车仍然不太可能挑战内燃机汽车的统治地位 年内, 混合动力汽车可能成为中国电动汽车技术中的主流 14 混合动力汽车 : 折中的技术路线 纯电动汽车 : 纯电力驱动 燃料电池汽车 : 仍处于试验阶段 近期内, 电动车可能在公交 出租和低速电动车的细分市场取得成功 25 电动公交车 : 未来使用比例会上升 电动出租车 : 在政府补贴下能得到推广 低速电动车 : 发展将迎来 黄金期 国内外 概念 股的上涨不完全取决于盈利 32 海外 概念 股的第一波上涨往往是由估值提升所导致 A 股市场中新能源汽车相关的股票出现过 4 次阶段性上涨 A 股电动车相关投资机会来自于事件性驱动的估值提升以及在细分市场取得成功后的盈利改善 35 A 股电动车产业链上市公司梳理 A 股市场电动车相关的投资机会 比亚迪 A 39 投资主题 40 关键催化剂 公司风险 估值和推导我们目标价的基础 乐观 / 悲观情景分析 瑞银预测对比市场一致预期 敏感性分析 风险分析 45 竞争力分析 46 行业吸引力分析 公司竞争优势分析 管理层战略 财务状况 55 利润表 现金流量表 资产负债表 资本回报率 估值以及目标价的推导 66 公司背景 68 UBS 3

4 宇通客车 72 乐观 / 悲观情景分析 UBS 4

5 投资主题 我们认为虽然发展电动车可能是未来中国汽车产业可持续发展的一个重要方向, 但是中期内现有的技术还不足以使得电动车完全取代传统的内燃机汽车 同发展电动汽车相比, 其它环保汽车发展战略各有弊端 预计未来生物燃料在汽车上的应用将逐渐放缓, 主要由于农作物作为燃料使用将推高粮食价格 CNG/LNG 汽车的大规模推广受到基础设施的制约 乘用车柴油化的问题主要在于柴油供给遇到瓶颈 柴油动力技术基础较为薄弱 消费者认可度和政府支持力度下降 中期内, 电动车仍然不太可能挑战内燃机汽车的统治地位 同内燃机汽车相比, 电动车较低的性价比使得消费者难以为其埋单 政府在推进电动车发展时, 也会遭遇经济 科学和政治问题的阻碍 我们预计未来 10 年混合动力汽车将成为中国电动汽车中的主流, 并且近期内在公交 出租和低速电动车的细分市场电动车的使用比例可能有较大幅度提升 相比较纯电动车 燃料电池车, 混合动力汽车的优势在于 :1 对基础设施的要求不高 ;2 无需过多改变消费者使用习惯;3 未来的规模化生产使其制造成本有望不断下降 混合动力汽车的技术路径包括 :1 串联式混合动力 ;2 并联式混合动力;3 混联式混合动力和;4 插头式混合动力 我们认为在中国, 电动汽车在下列细分市场的需求可能提升 : 公交 出租和低速电动车 电动公交和出租未来需求提升主要归结于 :1 公交和出租行驶路线一般固定且行使里程较为有限 ;2 相比于乘用车整车厂, 客车整车厂在电动客车上的研发投入力度较大 ;3 更多的政府补贴, 以及 4 公交和出租车运营者对于汽车价格的敏感度较低 低速电动车未来的市场需求有望进一步提升, 主要由于 :1 低速电动车未来巨大增长空间在于城市的更新需求和乡镇的升级需求 ;2 政府对铅酸蓄电池较为支持;3 电瓶车的成熟经验为低速电动车的发展奠定良好基础 我们通过观察国内外市场的 概念 股, 发现其股价的上涨不完全取决于盈利, 初期的上涨往往是由估值提升所推动的 我们认为当概念股泡沫破裂时, 盈利是推动股价的主要因素 在概念股的早期阶段, 引发市场对产业关注度提升的事件往往会成为推动股价的催化剂 通常的情况是, 当市场开始推出一个新的概念时, 很多该概念股票开始上涨, 但涨势混淆了原本专注于基本面的投资者, 随后 订单 成为股价推动因素 例如,Ballard 股票每次都会随着关于与全球领先的汽车制造商的燃料电池供应合约消息的推出而上涨 互联网企业亚马逊的股价也经常伴随着 网站点击率 和利润增长而上升 特斯拉汽车 (Tesla Motors) 在实现盈利之前的股价随着订单上升和销量超预期而上涨 我们认为在 A 股市场中, 历史上电动汽车相关股票的 4 次阶段性上涨的原因都是扶持政策出台或者行业标志性事件的发生而引起的估值提升 我们认为 A 股电动车相关股票在高增长的预期下会在未来持续受到投资者的关注 电动汽车产业链涵盖了资源 配件 整车和配套四大类企业 在我们看来, 未来电动车相关的投资机会主要来自于事件性驱动的估值提升以及在细分市场取得成功后的盈利改善 我们认为近期内引发 A 股电动车产业链相关股票估值提升的催化剂可能包括 :1 海外电动车的成功推广 ;2 外资品牌电动车在国内的推出 ;3 国内车企推出较为成熟的电动汽车 电动车在近期很有可能在公交 出租和低速电动车的细分市场取得成功, 那么一些 A 股上市公司的相关产品将帮助其业绩的改善, 并可能最终推动其股价上涨 我们推荐 宇通客车, 建议长期关注 比亚迪 UBS 5

6 长期内, 发展电动车可能是未来中国汽车产业可持续发展的一个重要方向 整车厂在环保汽车的发展上面临多种战略选择 中国汽车制造商环保车的发展战略往往不同 尽管很多整车厂都在关注电动车, 但是整车厂通常会根据自身不同的研发能力和经营策略采取环保车不同的发展模式 长期来看, 我们认为纯电动车和混合动力车 ( 统称电动汽车 ) 将是未来中国整车厂最有可能采取的环保汽车的发展模式 这两种电动车可以显著降低传统燃油车高排放和对汽油的依赖, 但是由于诸多的原因, 这两种技术路线并不能从根本上解决问题 我们认为纯电动车和混合动力车将是未来中国整车厂最有可能采取的环保汽车的发展模式 中国目前缺乏较为成熟的电动车技术, 所以大多数整车厂只能依赖合资品牌的合资方 然而由于合资方对于中国市场的独特定位, 中国的合资品牌对电动车研发的投入近年来仍较为不足 相比较合资品牌, 中国汽车的自主品牌在电动车的研发和技术的掌握已经走在了合资品牌的前面 除了比亚迪, 奇瑞汽车已经推出了一款混合动力电动车 A5, 并且已经在武汉 南昌的出租车市场上投放 长安和一汽也各自在北京奥运会期间推出了杰勋和奔腾的电动车 除此之外, 国内大多数客车厂商都已经研发出混合动力客车, 目前国内客车厂商已经研发出 300 多种混合动力客车 图 3: 国际整车厂环保车的发展战略 纯电动车 混合动力车 其他 ( 对传统的燃油车的进行改进 ) 尼桑 丰田 欧盟整车厂 通用 本田 马自达 福特 长安 铃木 比亚迪 奇瑞 吉利 三菱 上汽 长城 数据来源 :The war of Eco Car, 瑞银证券整理 同发展电动汽车相比, 其它环保汽车发展战略各有弊端 未来生物燃料在汽车上的应用料将逐渐放缓生物燃料在控制 CO2 排放方面非常有效, 美国和一些欧盟国家已经积极地投入生物燃料相关的研发并且给予生产可以提取生物燃料农作物的农民以一定政府补贴 在一些发展中国家, 比如巴西, 生物燃料的市场已经极具规模 中国在生物燃料的生产要落后于这些发展中国家, 从 2004 年才开始大规模地生产燃料乙醇 发展至今, 中国已经迅速成为世界上第三大燃料乙醇生产国家, 排在前两位的分别是美国和巴西 据国家发改委统计, 乙醇汽油在中国 2007 年的汽油消耗量已经占到了 20% 然而由于生物燃料过于的依赖农产品作为原材料, 近年来市场已开始质疑生物燃料的快速发展推高了农产品的价格 2007 年, 超过 90% 的燃料乙醇来自玉米和小麦 由于中国政府对粮食供应长期以来较为谨慎, 政府已经采取相应的政 UBS 6

7 策来控制与谷物相关的燃料乙醇的生产, 并已经停止相关的项目投产和将要拨发给燃料乙醇厂生产商的政府补贴 尽管未来政府仍可能鼓励非谷物燃料乙醇的发展, 但是我们认为燃料乙醇的发展未来将逐渐放缓 图 4: 中国已逐步放缓燃料乙醇生产 图 5: 天然气和汽油每公里排放量 2,000 1,500 1, 千吨 CO2/kg Nox/g 汽油 液化天然气 数据来源 :NDRC, Roland Berger 数据来源 : 瑞银证券估算 CNG/LNG 汽车 : 基础设施匮乏是发展瓶颈压缩天然气 / 液化天然气 (CNG/LNG) 是一种无毒无腐蚀, 清洁环保的新能源 ( 主要为甲烷 ) 它比汽油和柴油燃烧的更加充分, 并产生更少的排放 此外, 它也无需对汽车的动力系统进行大量的改造 在中国政府的支持下, CNG 汽车过去七年 (2001~2007 年 ) 的销量强劲, 销量增速复合增长率为 47.5% 在国家 十一五 规划中, 实施 CNG/LNG 新能源汽车的试点城市已经从 12 家上升到了 22 家 我们的草根调研显示 CNG/LNG 新能源汽车的快速发展的趋势有望维持并占取更多的市场份额 基础设施匮乏是压缩天然气 / 液化天然气汽车发展的主要瓶颈 CNG/LNG 新能源汽车的推广和发展最大的瓶颈在于基础设施的匮乏 首先, 中国大部分天然气储备在东西部地区, 要使 CNG/LNG 新能源汽车得到大量的推广, 必须建设大量的输气管道 ; 而其他的天然气储备主要在海上油田, 由于技术和区域的限制, 目前难以开发 此外, 油气开采平台的不足已经限制到了天然气的供给, 从而影响到了 CNG/LNG 新能源汽车的正常使用 我们认为油气开发进程的缓慢主要由于较低的盈利能力和对进口关键设备的严重依赖 UBS 7

8 图 6: 目前国内液化天然气加气站较为匮乏 图 7: 液化天然气汽车保有量的测算 2,500 2,000 1,500 1, 加气站的数量每站车辆数 ( 右 ) 2, ,400 1,200 1, 保有量 ( 千辆 ) 增速 ( 右轴 ) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E E 数据来源 :Wikipedia, 瑞银证券估算 数据来源 :Roland Berger, 瑞银证券估算 乘用车柴油化 : 技术可行, 但问题较多从上世纪 70 年代开始, 由于柴油燃烧可提供更大的动力, 欧洲汽车制造商逐渐开始采用柴油作为汽车燃料 据欧汽协统计, 目前在西欧,53% 新注册的汽车都是采用柴油机作为动力系统 在中国, 柴油乘用车正在逐渐失去市场份额 但是在中国, 柴油乘用车正逐渐的失去市场份额, 我们认为这一趋势未来仍会持续, 主要基于 : 柴油供给遇到瓶颈 由于技术上的限制, 若未来没有持续的产能投放, 中国将很难生产出更多的柴油机车辆 同时, 目前供应乘用车的柴油品质远低于国际平均水平, 并且国际和国内油企缺乏动力加大投资且提炼柴油 中国柴油动力技术基础较为薄弱 我们认为中国的柴油动力技术仍需十年才能赶上世界先进水平 同时由于未来市场需求不明 高品质的柴油供给不足以及缺乏政府资金支持, 只有较少部分的国内制造商在从事柴油动力系统的研发 中国市场认可度 由于排放较高且舒适度低, 柴油车一般被市场认为低端车型 同时由于中国家庭轿车平均行驶距离有限, 柴油的节油效益并不能足够的弥补其购买价格的价差 中国政府支持力度在下降 自 2007 年后, 柴油机已经不作为政府重点支持的研发项目 ( 863 项目 ) 由于下一轮汽车产业政策将着重于科技创新, 我们认为汽车柴油化将不会成为重点发展的方向 UBS 8

9 图 8: 柴油乘用车销量及市场占有率趋势 图 9: 中国和国际柴油 / 汽油比率水平 千辆 柴油乘用车销量 柴油乘用车市场份额 ( 右 ) 1.6% % 2 1.2% 1.0% % % 1 0.4% 0.2% % 中国 欧盟 美国 2.5 数据来源 :Roland Berger 数据来源 :Roland Berger 图 10: 中国柴油需求分布 图 11: 柴油 / 燃油成本对比 ( 千元 ) 农业机器 14.7% 工业 16.7% 工程设备 2.9% 其他 15.7% 1.9L TDI 柴油 BORA 1.8L 汽油 BORA 元 柴油乘用车其他运输工 0.2% 具 27.5% 柴油商用车 22.4% 车辆价格 生命周期燃料成本 拥有成本 车辆价格 生命周期 燃料成本 拥有成本 数据来源 :Roland Berger 数据来源 :Roland Berger 中期内, 电动车难以完全取代传统的内燃机汽车 电动车和内燃机汽车之争由来已久 其实电动车并不是新鲜事物, 第一辆电动车诞生于 19 世纪, 首先在欧洲, 后来在美国 是电动车首先在 1899 年打破了 100 公里每小时的时速瓶颈 相比较于内燃机汽车,19 世纪的电动车的优势在于更小的震动 更小的噪音 更小的污染和无需换挡 ( 但是是驾驶中最难控制的部分 ) 电动车在美国的销售在 1912 年达到顶峰 之后电动车开始失去其市场份额, 主要是由于 : 道路的铺设和其他基础设施的完善, 使得电动车有限的续航里程成为更大的劣势 ; 美国发现更多的石油储备, 使得内燃机汽车的使用性价比得到提升 ; 内燃机汽车技术的不断突破, 使其更容易被消费者接受 UBS 9

10 其中最为重要的原因是福特汽车发明的流水线作业使得内燃机汽车的制造成本大幅下降, 其当时的价格大约只有电动车的 1/4 在 1915 年大约 440 美元一辆 ( 相当于今天的 9,200 美元 ) 相反, 在 1912 年, 一辆电动车大约的售价为 1,750 美元 ( 相当于今天的 39,000 美元 ) 1920 年以后, 美国的电动车产业几乎完全消失 到了上世纪 70 年代, 当美国遭遇石油危机的时候, 美国民众对于电动车的热情再次升温 消费者开始关心油价对其使用内燃机汽车成本的影响 于是通用汽车生产的 EV1 和 Impact 车型受到了市场的关注 但是, 由于价格太高, 电动车依然没有真正挑战内燃机汽车的统治地位 未来 10 年电动车仍然不太可能挑战内燃机汽车的统治地位 未来 10 年, 我们对电动车行业有几个基本判断 : 现阶段依赖消费者普及电动车不太现实 ; 完全依靠政府推广电动车会面临很大阻力 ; 现有电池技术和电控技术已经可以支持电动车在某些细分市场的产业化 同内燃机汽车相比, 电动车较低的性价比使得消费者难以为其埋单我们认为消费者对产品的最终诉求永远是 " 更好用 " 或者 " 更便宜 " 寄希望消费者纯粹应为 更环保 而购买电动车是不现实的 在我们的分析框架中, 电动车普及较为缓慢的一个重要原因是, 同内燃机汽车相比, 其性价比太低 能量密度和续航里程的矛盾 能量密度指的是在一定体积或者质量的燃料中所包含的能量大小 如下表所示, 电池的能量密度 ( 即使是使用最为先进锂电池 ) 远比汽柴油要低 虽然相比内燃机汽车, 电动车动力系统能产生更高的效率, 但是对于同样的行驶里程, 电动车需要更多且更重的电池 而更多的电池使得电动车的价格很难下降 电池的能量密度远比汽柴油要低 表 1: 能量密度对比 汽油 柴油 铅酸蓄电池 镍氢电池 锂离子电池 能量容量 ( 瓦特 / 千克 ) 13,000 12, 能量密度 ( 瓦特 / 升 ) 9,600 10, 每单位里程载重量 ( 千克 ) 每单位里程耗费能量 ( 升 ) 数据来源 : 瑞银证券估算 速度的限制 加速度和最高时速是消费者在选择购买汽车时会考虑的两点重要因素, 无论是站在实用还是体验的角度 由于内在技术的不同, 电动车在速度的性能上逊于内燃机汽车, 尤其是在最高时速方面 电动车的最高时速要低于传统内燃机汽车 汽车的加速度性能取决于其发动机的扭矩 : 扭矩越大, 加速越快 由于能量输出结构的不同, 电动车 ( 纯电动车和串联混合动力车均靠电动马达驱动 ) 能够 UBS 10

11 在启动时就实现很大的扭矩, 并在短时间内加速 但是, 并联混合电动车在加速度上并不比传统内燃机汽车有多少优势 一辆汽车所能达到的最高时速取决于车辆发动机的马力和车的重量 由于技术上的缺陷, 电动马达的能量密度非常有局限性, 即使是最为先进的电动豪华跑车的最高时速也不能和传统的内燃机跑车相抗衡 虽然实际上很少有人经常将车开到最高时速, 即使在高速公路上, 但是我们作为投资者在分析消费者行为时, 还是不能低估 最高时速 这因素 毕竟, 整车厂在做市场营销时, 经常将 赛车运动 和 最高时速 与其产品的良好性能划上等号 表 2: 全球最具代表性的电动跑车 (Tesla) 和内燃机跑车性能对比 车型 北美售价 ( 美元 ) 最大功率 扭矩 最高速度 续航里程 百里加速时间 宝马 535i 5.25 万 225kw 400Nm 250Km/h 600km 6.1s 奥迪 A6 3.0T 4.99 万 220Kw 440Nm 240Km/h 1000km 5.9s 保时捷 911 Carrera S 9.89 万 294Kw 440Nm 302Km/h 680Km 4.3s Roadster( 停产 ) 万 225Kw 540Nm 193Km/h 393Km 3.9s Model S 60kwh 5.49 万 225Kw 430Nm 193Km/h 335Km 5.9s Model S 85kwh 6.49 万 270Kw 440Nm 201Km/h 424Km 5.6s Model S 85kwh 改良版 7.99 万 310Kw 600Nm 208Km/h 480Km 4.4s Model X 85kwh (2014 年发售 ) 6~9 万 Km/h s Gen (2015 年投产 ) 2~3 万 数据来源 : 公司数据 瑞银证券整理 图 12: 扭矩和动力输出对比 ( 内燃机 VS 电动机 ) 扭矩 / 动力 电动机动力内燃机动力 内燃机扭矩电动机扭矩 每秒转速 数据来源 : 维基百科, 瑞银证券估算 传统的内燃机技术也在不断进步 UBS 11

12 未来, 内燃机技术依然有很大的技术提升空间 目前的内燃机动力系统大约传导少于 20% 的燃料能量到最后的行驶过程中 其主要的能量损失来自于低效率的发动机和变速箱运转 ( 技术术语称为 从油箱到车轮的效率 ) 汽油车传导大约 18% 的能量 ; 而柴油车传导大约 20% 以上的能量 理论上来说, 从油箱到车轮的效率 可以高达 37%, 所以内燃机汽车的运行效率仍然有提升的空间 目前, 从实验得出的数据来看, 目前最高效率的内燃机汽车的 从油箱到车轮的效率 可以达到 28%, 已经不比纯电动车的效率低太多了 现在, 提升内燃机汽车 从油箱到车轮的效率 的技术包括 : 内燃机技术也在不断提升 Atkinson 循环内燃机 它可以以较低的功率输出为代价实现更高的燃油经济性 目前这一技术已经被广泛使用于混合动力电动车, 比如丰田的普锐斯 可变气门正时发动机, 这一技术可以提高内燃机的燃烧效率 无级变速器, 这一技术可提供比其他变速器更高的燃油经济性, 从而使发动机在不同的时速都能更加有效的工作 涡轮增压发动机, 它通过运用涡轮增压器以增加进气密度, 从而比普通的汽车发动机提供更大的动力 采用铝作为发动机的生产原料, 这将提高燃油效率并能够减少发动机的重量和内部活塞摩擦损失 更加合理的设计空气压缩机和其他零部件 图 13: 中型乘用车动力传输流程图 备用 17% 配件 2% 动力学 3% 燃料 100% 发动机 动力传动系统 19% 13% 旋转 4% 发动机损失 62% 动力传动系统损失 6% 车轮 制动 6% 城市行驶 备用 4% 配件 2% 动力学 11% 燃料 100% 发动机 发动机损失 69% 25% % 动力传动系统 动力传动系统损失 5% 20% 车轮 旋转 7% 制动 2% 高速行驶 数据来源 :US Department of Energy UBS 12

13 纯粹依靠政府推广电动车也会面临很多阻力 我们并不认为政府可以完全解决市场解决不了的问题, 尤其是长期可行性的问题 其一, 是经济问题 政府可以像风险投资一样, 为高风险的行业提供启动资金, 实施制造和消费补贴 但是政府的补贴是有天花板的, 可以补贴几万台车, 但是没有可能, 也没有能力补贴几百万台车 其二, 是科学问题 我认为电动车产业不见得比传统内燃机汽车产业所产生的污染要少 我们需要关注的是 " 整个产业链的炭排放量 "( 从油井口到车轮 ), 而不是驾驶过程中的炭排放量 ( 从发动机到车轮 ) 单纯看驾驶过程中的炭排放量, 电动车当然环保 但是如果把电池生产过程和回收过程一起统计进去, 电动车产业链的确比内燃机汽车产业链的碳排放好一些, 但是并没有好多少, 尤其在中国这样一个以煤炭发电为主的国家 从下面的图表中, 我们能看到由煤炭发电所产生的二氧化碳排放远高于其他形式的发电 我们认为在清洁能源 ( 如 : 核能 ) 大规模推广的前提下, 电动车才有可能真正被普及 图 14: 不同的能源转化周期中产生的碳排放 图 15: 每公里内燃机车 / 电动车能耗量和碳排放总量对比 油井到油箱碳排量 油井到车轮碳排量 油箱到车轮碳排量 千瓦时 1 能源消耗碳排放量 ( 右轴 ) 克 500 电动车 -- 煤炭 生物柴油车生物乙醇车 -- 谷物生物乙醇车 -- 甘蔗 汽油混合车 柴油车汽油车 0 汽油煤炭水力风力核电太阳能 % 数据来源 : 瑞银证券整理 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 内燃机车 数据来源 : 维基百科, 瑞银证券整理 电动车 图 16: 电力能源转化效率和相应的碳排放总量图 17: 中国电力产量分布,2020E 发电方式 发电效率 二氧化碳排放量 ( 克 / 千瓦时 ) 煤炭 48% 960 太阳能 43% 32 风力 59% 10 核电 35% 66 核能 4.4% 水力 21.0% 水力 90% 11 热能 ( 煤和天然气 ) 63.3% 其他 ( 太阳能, 风力等 ) 11.3% 数据来源 : 维基百科, 瑞银证券整理 数据来源 : 瑞银证券估算 UBS 13

14 其三, 是政治问题 如果一个国家需要大力发展电动车产业, 政府需要协调很多方面的利益, 其中包括国有企业 私营企业 消费者和地方政府等 举一个例子, 国 IV 排放标准的实施一拖再拖, 其中很重要的原因就是各方利益难以协调 电动车产业所涉及的利益面更广, 程度更深, 所以协调起来难度更大 我们认为政府如果花同样的力气去做其他阻力更小的工作 ( 如 : 大力发展公共交通和提升燃油效率等 ), 其对环保所做的贡献不见得会少 充电站的建设就有可能成为政府推广电动车的阻力之一 充电站的建设是推广电动车的前提条件, 但是修建起来费用昂贵 基于现在的技术, 电动车的充电采取两种模式 :1) 在车库中采取低压充电 此方式相对来说成本较低, 但是需要较长的充电时间 ( 整晚 );2) 在特定场所 ( 如 : 加油站 ) 采取高压充电 此方式相对来说充电时间较快 我们预计在特定场所充电的方式在中国更容易得到推广, 因为大多数中国的车主并没有专属车库 ( 即便在美国, 车库同乘用车的比例也仅为 1:4) 但是充电站的相关研发 升级和建设的成本很高 第一个商用的电动车充电站是由国家电网在上海所修建的, 其造价大约为 510 万人民币, 但仅仅只有 10 个充电位 表 3: 国内近年来充电站建设规划 运营商 城市 年份 充电站 充电机 中国南方电力 深圳 2009~ 南京 2010~ 成都 西安 武汉 南昌 国家电网 苏州 合肥 ~5 80 厦门 福州 重庆 无锡 徐州 数据来源 : 国家发改委, 瑞银证券整理 10 年内, 混合动力汽车可能成为中国电动汽车技术中的主流 尽管汽车电动化的发展历程较为坎坷, 但是大多汽车制造商依然看好该领域的前景并计划在未来的几年内推出多款新车型以扩大电动汽车的产销规模 UBS 14

15 我们相信发展电动车是未来汽车产业可持续发展的一个重要方向 但是, 未来电动车的普及将取决于电池技术突破性的发展 政府的支持和消费者对电动车产品认可度的提升 我们认为未来十年混合动力汽车有望成为新型环保车发展的主流方向, 因为混合动力汽车 1 对基础设施的要求不高;2 无需过多改变消费者使用习惯 ;3 未来的规模化生产使其制造成本有望不断下降 电动车技术路线之争是三方博弈的结果 政府制定的政策将很大程度上决定电动车技术路线的未来发展方向, 油井到车轮 能源转化效率将是政策制定者较为看重的指标 与此同时, 汽车制造商对于技术路线的选择将直接影响决策者的决定, 而消费者的最终选择将是技术路线成功与否的关键 我们认为技术路线的选择将是三者博弈的结果, 并且政府将在其中发挥至为关键的作用 我们认为电动汽车是汽车产业可持续发展的一个重要方向 ; 未来 10 年混合动力可能成为主流技术 我们认为电动汽车技术路线是政府 汽车制造商和消费者三方博弈的结果 图 18: 电动车技术路线之争是三方博弈的结果 政府 法规 补贴政策 科技进步 税收和就业 补贴政策 消费习惯 政府治理环境 公共交通的满意程度 整车厂 消费者 产品性能 价格 数据来源 : 瑞银证券估算 目前电动车发展存在多种技术路线, 但是在能源效率 电池技术 制造成本和研发阶段上存在一定的差异 在能源效率方面, 虽然电动车的动力系统相比较内燃机有着明显的优势, 但是国内发电大都依赖煤炭, 过分的依赖电力作为电动车的动力能源将会产生额外的碳排放 在电池技术方面, 虽然锂电池技术在过去十年中突飞猛进, 已经成为较为成熟额度电动车电池技术, 但成本 安全和能量密度等问题仍阻碍电动车进一步普及 UBS 15

16 表 4: 电动车主要技术路线概览 指标 能量装化效 率 碳排放量 成本 ( 生产 和基础设 施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用 价格 性能 易用性 ( 基础设施 ) 适用于 应用 油井到油箱 : 快速的加 纯电动 (BEV) 取决于燃料, 在中国较低油箱到车 取决于发电原料, 在中国较高 高电池成本高基础设施成本 已完成 大量使用 主要取决于电池, 高 速度 ; 低最高速度 ; 有限的行驶里 严重依赖充电站和电池交换设备 公共交通 ; 城市驾驶 Nissan Leaf 轮 : 高 程 串联式混合动力 (Series HEV) 低速模式 : 高高速模式 : 低 (< 内燃机 ) 高于纯电动汽车 ( 由于使用石化燃料 ) 低电池成本和基础设施成本 研发 ( 传输系统不需要, 增加多样化设计 ) 少于纯电动机车 可接受的成本增加 类似于内燃机汽车 ; 较低最高时速 更少依赖基础设施 公共交通 ; 城市驾驶 Chevrol et Volt 并联式混合动力 (Parallel HEV) 低速模式 : 中高速模式 : 高 (> 串联式 ) 高于串联式混合动力 ( 由于大部分运用内燃机 ); 有限的二氧化碳减排 低电池成本和基础设施成本 已完成 少于串联混合动力 可接受的成本增加 类似于内燃机汽车 更少依赖基础设施 PV( 转换产品或入门级 ) Honda Insight 混联式混合动力 (Blended HEV) 在混合动力中最高 串联式 < 混联式 < 并联式 电池成本高于并联式但是低于纯电动汽车 复杂结构 ( 功率分频器 ) 高于串联混合动力 显著增加 类似于内燃机汽车 更少依赖基础设施 高级 PV Toyota Prius 油井到油箱 : 插电式混合动力 (PHEV) 取决于燃料, 在中国较低油箱到车轮 : 与底层传动结构相 取决于发电原料, 在中国较高 取决于底部动力系统 ; 中等基础设施费用 ( 低于纯电动汽车 ) 复杂 高 显著增加 ( 复杂结构和大型电池组 ) 类似于内燃机汽车 可以利用住宅电网在家充电 ; 快速充电需要特殊设备 城市使用的 PV BYD F3DM 似 燃料电池混合动力 (FCV) 油井到油箱 : 低油箱到车轮 : 高 取决于氢的产业链 ; 只有当氢是通过电解可再生资源水时才较低 高生产成本 ; 高基础设施成本 高燃料电池技术壁垒 中等 显著增加 类似于内燃机汽车 较高依赖基础设施 城市运输公交 Honda FCX 数据来源 : 瑞银证券整理 UBS 16

17 图 19: 技术路径, 现状与未来 环保效益 目标纯电动汽车 内燃机 插电式混合动力 混合动力 目标燃料电池汽车 当前纯电动汽车 当前燃料电池汽车 车辆成本 数据来源 : 瑞银证券整理 混合动力汽车 : 折中的技术路线 混合动力汽车采用了传统内燃机和电动机作为动力组合, 不同的组合形式能够产生不同的燃油经济性和动力性能 由于混合动力车依然使用汽油, 因此在降低碳排放量和减少能源依赖度上效果并不明显 然而, 内燃机能够解决纯电动车技术路线面临的一些问题, 例如电池成本和续航里程, 因此全球较多的汽车制造商 ( 丰田较为典型 ) 采取了混合动力作为折中的技术路线 由于中国汽车制造商在传统内燃机技术上明显落后于海外整车厂, 并且政府更愿意为纯电动车的研发和使用提供补贴, 因此混合动力车在中国的推广仍面临一定的挑战 混合动力汽车 : 电动车和传统内燃机汽车的结合 混合动力车的内在结构内燃机只有在一定的速度和温度下才能实现最佳性能 由于汽车要适应不同的行驶速度和路况, 因此发动机与车轮之间的运转差异较大, 这导致发动机动力转化效率较低, 这尤其体现在起动 制动和空转的情况下 ( 如在等待交通红绿灯 ) 理论上内燃机的转化功率能够达到 37%, 但是实际上这只能达到 20% 混合动力技术实质上是通过在传动系统上安装由电池 电动机和控制装置所组成的电动系统, 从而提高内燃机的效率 根据内燃机和电子动力系统的连接方式, 混合动力技术可以被划分为 : 串联式混合动力 : 串联式混合动力的工作原理是 : 内燃机驱动发电机, 发电机再驱动为汽车提供动力的电动马达 串联式混合动力的优点包括 : 串联式 : 内燃机驱动发电机, 发电机驱动马达, 马达驱动汽车 更高的效率 通过去掉内燃机和车轮之间的机械连接, 不论汽车以何种速度运行, 内燃机总能够以恒定高效的方式运行, 从而实现更高的效率 更多的设计可能性 由于无需安装机械连接装置, 串联混合动力可以在没有机械传输的情况下运行, 从而有更多的设计可能性, 比如电动公交车青睐于选择较低的汽车底板 其主要缺点是 : UBS 17

18 需要较大的马达从而增加了内部构造的难度 由于车轮直接由马达驱动, 相比较并联式混合动力, 串联式混合动力需要更大的马达 高速行驶过程中能量使用效率偏低 由于内燃机的动力传输必须通过发电机和马达, 因此从内燃机到变速箱的动力转化效率将低于传统汽车 在长途高速驾驶模式下, 动力主要来源于发电机产生的电能而非电池组, 这将造成较大的能源损耗 鉴于串联时混合动力技术路线的缺点, 我们认为这种技术路线更适合行使路线较为固定且行使历程有限的公交车或是出租车 目前国内几乎所有的电动客车都是采用这种技术路线 表 5: 串联式混合动力 指标能量转化效率碳排放总量 成本 ( 生产和基础设施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用价格性能 易用性 ( 基础设施 ) 串联式混合动力 (Series HEV) 低速模式 : 高高速模式 : 低 (< 内燃机 ) 高于纯电动汽车 ( 由于使用石化燃料 ) 低电池成本和基础设施成本 研发 ( 传输系统不需要, 增加多样化设计 ) 少于纯电动机车 成本增加可以接受 类似于内燃机汽车 ; 较低最高时速 更少依赖基础设施 适用于 : 公共交通和城市行驶 城市内, 有限范围, 固定线路 数据来源 : 瑞银证券 并联式混合动力 : 在并联式混合动力这种技术路线下, 内燃机和马达都可以为驱动车轮提供动力 计算机控制的变速箱可以使内燃机和马达同时工作, 当内燃机处于低效率时, 马达将帮助启动和加速, 这一动力系统又可以称作马达辅助型的混合动力 当汽车低速行驶时, 马达会起到发电机的作用, 将内燃机产生过多的动力转化成电能并储存在电池中 并联式 : 内燃机和马达都可以驱动车轮 并联式混合动力主要有以下优点 : 更好的高速性能 由于内燃机直接与车轮连接且提供动力, 因此并联式混合动力将提供更好的驾驶性能 在高速公路上, 动力系统工作效率更高 由于在高速行驶时, 汽车动力将主要由内燃机提供, 它避免了机械动力和电力互相转换过程中的低效, 使得并联式混合动力车在高速行驶时更加有效, 但同时也降低了城市中低速行驶时的效率, 因为发动机在汽车时停时开时的工作效率最低 便宜并且技术要求低 由于电动系统起到的作用相对较小, 以及马达和电池相对较小的体积 ( 或者仅需要一台马达 ), 这使得并联式混合动力的技术的成本要低于串联式混合动力, 并且研发的难度将大大降低 UBS 18

19 由于并联式混合动力对电力系统的依赖较小, 因此在提高发动机工作效率和碳减排方面起到的作用将较为有限 由于无需太多的研发投入, 这种技术路线通常会受到没有特定技术路线或没有较强研发实力汽车制造商的青睐 图 20: 串联式混合动力汽车结构 图 21: 并联式混合动力汽车结构 电池组 电子设备 马达 汽油内燃机 发动机 / 马达 变速箱 汽油内燃机 发电机 电池组 电子设备 数据来源 : 瑞银证券整理 数据来源 : 瑞银证券整理 表 6: 并联式混合动力 成本 ( 生产 除电池外的技 易用性 指标能量转化效率碳排放总量 和基础设 术壁垒 电池使用价格性能 ( 基础设 施 ) ( 研发投入 ) 施 ) 并联式混合动力 (Parallel HEV) 低速模式 : 中 高速模式 : 高 (> 串联式 ) 高于串联式混合动力 ( 由于大部分运用内燃机 ); 有限的二氧化碳减排 低电池成本和基础设施成本 已完成 少于串联混合动力 可接受的成本增加 类似于内燃机汽车 更少依赖基础设施 适用于 : 乘用车 ( 转换产品或入门级 ) 成本的增加在可接受范围内, 对环保和能源节省的帮助有限 数据来源 : 瑞银证券 混联式混合动力 : 串联式和并联式的结合串联 / 并联式混合动力结合了串联式和并联式的优点, 在串联和并联式混合动力模式下都可以运行 当汽车启动和加速时, 运用串联模式 ( 马达启动并且可以减少甚至消除内燃机的低效率运转 ); 当高于某一特定速度时, 并联模式被启动, 发动机驱动车轮, 多余的动力将通过发动机给电池充电 丰田的普锐斯就是这种技术路线的典型应用 混联式电动车 : 串联式和并联式的结合 混联式动力汽车需要一个复杂的功率分流装置作为输入和输出功率的枢纽 相较于串联式, 混联式动力系统需要大型的电池组和独立的电动机 虽然混联式在混合动力汽车中燃油经济性最高, 但是其额外的功率分配器和大型电池组将意味着较高的研发投入和生产成本 UBS 19

20 图 22: 混联式 : 加速模式下 图 23: 混联式 : 匀速模式下 汽油内燃机 汽油内燃机 发电机 功率分频器 发电机 功率分频器 电池 电子设备 电子马达 电池 电子设备 电子马达 数据来源 : 瑞银证券整理 数据来源 : 瑞银证券整理 表 7: 混联式混合动力 指标 能量转化效率 碳排放总量 成本 ( 生产和基础设施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用价格性能 易用性 ( 基础设施 ) 电池成本高 混联式混合动力 (Blended HEV) 在混合动力中最高 串联式 < 混联式 < 并联式 于并联式但是低于纯电 复杂结构 ( 功率分频器 ) 高于串联混合动力 显著增加 类似于内燃机汽车 更少依赖基础设施 动汽车 适用于 : 高级乘用车 显著改善燃油经济性, 成本增加, 价格较高 数据来源 : 瑞银证券 插电式混合动力 : 外部增加插头插电式混合动力在技术层面上并不是一个独立的分支 ; 它只是增加一个插头, 从而可以运用外部电源给电池组充电 在动力系统方面, 尽管目前大多数插电式混合动力为混联式混合动力, 但实际上无论是串联 (Chevrolet Volt) 并联(Audi Duo) 还是混联 (Toyota Prius 和 BYD F3DM), 插电式混合动力都可以适用 插电式混合动力 : 可以从外部电源给电池组充电 这种技术路线与其他技术路线相似, 其燃料经济型 油井到车轮 能源转化效率和碳排放总量很大程度上取决于前端系统 ( 比如 : 动力总成 ), 而传动系统的结构差异并不大 我们的研究表明, 对于一个特定的行驶距离, 一辆插电式混合动力电动车所产生的二氧化碳排放量远高于 ( 约为 2 倍多 ) 以燃油为动力的内燃机汽车 鉴于目前国内 80% 的发电依赖于煤炭, 我们认为插电式混合动力将很难成为主流的电动车技术路线 ; 而在核能等其他清洁能源占较大比重 UBS 20

21 的国家 ( 例如美国, 其电力来源主要为天然气 水利和风力发电 ), 我们认为插电式混合动力将在减少碳排放量上更有成效 表 8: 插电式混合动力 指标能量转化效率碳排放总量 成本 ( 生产和基础设施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用价格性能 易用性 ( 基础设施 ) 插电式混合动力 (PHEV) 油井到油箱 : 取决于燃料, 在中国较低油箱到车轮 : 与底层传动结构相似 取决于发电原料, 在中国较高 取决于底部动力系统 ; 中等基础设施费用 ( 低于纯电动汽车 ) 复杂 高 显著增加 ( 复杂结构和大型电池组 ) 类似于内燃机汽车 可以利用住宅电网在家充电 ; 快速充电需要特殊设备 适用于 : 在城市中使用的乘用车 可在家充电 数据来源 : 瑞银证券 纯电动汽车 : 纯电力驱动 纯电动汽车完全依靠电池提供能源并由马达产生动力, 同时马达也可以作为发电机来恢复动力并将其储存在电池中 纯电动汽车 : 纯电力驱动 由于纯电动车不使用汽油作为燃料, 因而能够较为有效地控制二氧化碳的排放量, 但是目前纯电动汽车仍有一些问题亟待解决 : 能量转化率和二氧化碳的减排量可能达不到预期 如果是风力发电, 纯电动车 从油井到车轮 的能源转化效率可以高达 86%, 但是国内发电仍较为依赖煤炭, 发电效率低且二氧化碳排放量高, 因此依靠电力作为电动车驱动能源并不会显著降低碳排放总量 能量转化率低 二氧化碳排放量高 电池容量有限和电池成本高是制约纯电动车发展的主要障碍 目前电动车的电池容量仍较为有限, 这导致了纯电动车续航能力有限 若采用大型的电池组, 较高的电池成本将使汽车制造商难以承受 目前在中国和海外已上市的纯电动车型主要包括 : 比亚迪 E6 先行者 荣威 E50 赛欧 SPRINGO Smart 纯电动版 MINIE 日产 Leaf 等 UBS 21

22 表 9: 纯电动汽车 指标能量转化效率碳排放总量 成本 ( 制造 和基础设 施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用价格性能 易用性 ( 基础设施 ) 纯电动 (BEV) 油井到油箱 : 取决于燃料, 在中国较低油箱到车轮 : 高 取决于发电原料, 在中国较高 高电池成本高基础设施成本 已完成 大量使用 主要取决于电池, 高 快速的加速度 ; 低最高速度 ; 有限的行驶里程 严重依赖充电站和电池交换设备 适用于 : 公共交通和城市行驶 城市内, 有限范围, 固定线路 数据来源 : 瑞银证券 燃料电池汽车 : 仍处于试验阶段 燃料电池汽车实质是一种纯电动汽车, 其电力来源是产生氢气和氧气之间的电化学反应的燃料电池 它的结构类似于串联式混合动力, 只不过燃料电池替换成发动机和电动机, 而加油箱被氢气箱所替代 燃料电池汽车的主要优点包括 : 低碳排放量 燃料电池本身不具有任何碳排放, 其化学反应在内部进行, 唯一的产物是水 更长行驶里程 在目前技术条件下, 液化储氢电池比普通电池能量密度更高, 因此燃料电池汽车比纯电动汽车有着更长的行驶里程和较短的加油时间 燃料电池汽车曾一度非常接近商业化应用 曾经一些燃料电池公司以及汽车制造商宣布他们将推出燃料电池汽车电池组和汽车 燃料电池生产商 Ballard Power Systems 曾联手戴姆勒 - 克莱斯勒和福特共同开发燃料汽车电池和汽车, 成为了这波热潮的领跑者 戴姆勒 - 克莱斯勒和福特这两家整车厂共计持有 Ballard 35% 的股份 2000 年 Ballard 的股价超过了 120 美元, 并且股价每次都会随着有关公司签订了对各汽车制造商供应燃料电池合同的消息的公布而上涨 据美国燃料电池委员会公布,2001 年汽车制造商至少宣布了 29 款燃料电池汽车车型 ( 其中戴姆勒 - 克莱斯勒就有 7 款 ) 然而随着市场热情迅速减弱, 福特和戴姆勒随即放弃了燃料电池汽车项目, Ballaed 的股价一度下跌到 2 美元,2007 年公司向戴姆勒出售了整个电动汽车燃料电池业务 UBS 22

23 图 24: Ballaed 股价变动与相关事件表 200 价格 (USD) 从日本荏原制作所得到 190 万美金 160 得到本田公司 190 万 Ballard 燃料 美金燃料电池订单 120 电池取得重大突破 1. 为 30 辆戴姆勒公交车提供 80 收到本田 170 万美金 GM 和丰田制定燃料电池技术 燃料电池 2. 从尼桑得到 220 万美金订单 40 戴姆勒收购 Ballard 25% 股权 通过发行股票购买福特和戴姆勒旗下燃料电池企业 收到现代 万美金订单 96/01 96/09 97/05 98/01 98/09 99/05 00/01 00/09 01/05 02/01 02/09 03/05 数据来源 : 彭博 图 25: Ballard 游说开支 图 26: 替代能源产品和服务游说总开支 180 (US$th) 25 (US$mn) 数据来源 :Opensecrets.org 数据来源 :Opensecrets.org 我们认为以下因素阻碍了燃料电池汽车的发展 : UBS 23

24 价格 目前燃料电池中的化学反应仍然需要铂作为催化剂, 这将大大增加电池的成本 排放总量和效率 虽然燃料电池本身并不产生排放, 但是排放总量还取决于氢气的产业链, 考虑到氢气的产生 存储和运输, 排放总量可能变得更高 据欧洲燃料电池研究论坛公布, 以氢气提供动力总成的电动汽车, 如果氢气以高压缩的气体形式存储, 其能量转化效率为 22%; 如果以液体形式存储, 转化效率仅为 17%, 只略好于传统内燃机汽车, 但成本却增加很多 同时, 与氢气产业链相关的基础设施 / 仓储 / 运输等初始投入较大 因此我们认为燃料电池汽车以目前的技术条件而言, 经济和环保意义并不大 据纽约时报透露, 美国能源部长宣称在未来 10 到 20 年内燃料电池汽车将不太可能进入实践阶段, 美国政府也将不再为其发展提供资金 中国政府曾经在燃料电池汽车研发上投入大量的资金 2006 年至 2008 年, 中央政府对燃料电池汽车的补贴研发费用为 1.43 亿, 并且科技部部长万钢曾经作为燃料电池汽车研发项目的总负责人 然而, 在 2008~2010 年的研发补贴费用中, 燃料电池汽车的研发补助费用下降至 0.41 亿元, 仅占中央补贴的 10%( 如果加上地方政府, 这一比例可能低于 10%) 国内汽车制造商中, 目前只有上汽已研发出燃料电池公交车, 并在上海世博会成功应用 我们认为政府对燃料电池汽车的热情已经下降, 并对燃料电池汽车未来的商业应用持怀疑态度, 但是我们看好燃料电池汽车在政府补贴较多的公共汽车的应用 我们认为基于现行技术条件下燃料电池没有太大经济和环保效益 表 10: 燃料电池汽车 指标能量转化效率碳排放总量 成本 ( 生产和基础设施 ) 除电池外的技术壁垒 ( 研发投入 ) 电池使用价格性能 易用性 ( 基础设施 ) 燃料电池混合动力 (FCV) 油井到油箱 : 低油箱到车轮 : 高 取决于氢的产业链 ; 只有当氢是通过电解可再生资源水时才较低 高生产成本 ; 高基础设施成本 高燃料电池技术壁垒 中等 显著增加 类似于内燃机汽车 较高依赖基础设施 适用于 : 用于城市公共交通的客车 高成本 ; 依赖于基础设施 数据来源 : 瑞银证券 UBS 24

25 近期内, 电动车可能在公交 出租和低速电动车的细分市场取得成功 中期之内, 我们认为电动车难以完全取代传统内燃机汽车, 主要由于 :1) 消费者购买能力有限 ;2) 使用性能不佳 ;3) 政府补贴力度不足 另一方面, 我们认为电动客车未来需求将有望提升, 尤其是在细分市场 主要归结于 :1) 公交和出租行驶路线一般固定且行使里程较为有限,2) 相比于乘用车整车厂, 客车整车厂在电动客车上的研发投入力度较大,3) 更多的政府补贴, 以及 4) 消费者对于客车价格的敏感度较低 同时我们预计电动出租车和以铅酸电池为动力的低速电动车未来的市场需求有望进一步提升 在中国, 电动汽车在下列细分市场的需求可能提升 : 公交 出租和低速电动车 电动公交车 : 未来使用比例会上升 我们认为国内公交车良好的运营环境为公交车大规模地使用电动客车创造了有利的条件 由于大量的政府补助, 我们预计混合动力电动公交车的销量到 2015 年有望达到 119,000 辆, 大约占据国内客车市场 20% 的市场份额 同时我们担心地方保护主义将不利于行业的整合和行业龙头的呈现 我们认为未来客车将大规模地采用电动车, 主要基于 : 较为固定的行使路线 公交车的行驶路线一般限于城市内且较为固定, 同时因为行使路线较为堵塞, 速度较慢 这些特征都成为了使用电动客车的优势 我们认为纯电动客车 混合电动客车以及燃料电池客车将都是较为理想的城市电动客车的技术路线 购买决策过程的不同 公交车采购者一般是政府而不是私人消费者 在购买决策的过程中, 他们更关心的是产品周期的成本, 这决定了他们对于电动客车较贵的价格敏感度较低 我们认为政府正在大力的推广电动公交车的使用 2009 年 2 月, 工信部和财政部联合公布了 十大城市, 千辆电动车 的计划, 计划中明确指出将从 2009 年至 2012 年在 13 个城市中大规模地推广电动车计划 ( 现在已扩大到 25 个城市 ), 参与该计划的城市将在这三年中电动车将发展至 1000 辆 政府补贴方案的推出是基于燃油经济性的改善和电力输出的功率 图 27: 目前电动车 ( 乘用车和轻型商用车 ) 的补贴水平 车型 燃油节省率 最大输出电力功率 % BSG 10%~20% 20%~30% 30%~-100% 混合动力 > 纯电动车 燃料电池车 数据来源 : 瑞银证券整理 图 28: 目前给予电动客车的政府补助已经达到了 100 亿元 车型燃油节省率 % 铅酸蓄电池 使用镍氢 / 锂离子电池或使用超级电容器 最大输出电力比率 20%~50% 最大输出电力比率 >50% 混合动力 > 纯电动车 数据来源 : 瑞银证券整理 UBS 25

26 根据目前整车厂现有生产的电动客车车型, 我们预计多数混合动力电动客车将得到每辆车 300,000 元的政府补贴, 约为 40% 的售价 我们认为这将成为较大的激励因素去刺激城市公交混合电动客车未来的需求 凭借未来城镇化的大力发展以及中国经济的持续增长, 我们认为中国客车未来十年销量的复合增长率将至 6% 我们认为电动客车的市场份额将有望从 2012 年的 6% 上升至 2015 年的 20% 在此假设下, 我们认为中国纯电动客车的销量在 2015 年将至 119,000 辆 同时由于规模优势带来的制造成本的下降以及研发持续投入导致使用性能的提升, 我们预计到 2020 年电动客车的保有量将至 400,000 辆, 大约占据 50% 的客车总保有量 图 29: 电动客车市场容量的估算 E 2015E 2020E 客车总销量 226, , , , , ,005 复合增长率 % 电动客车的总销量 复合增长率 % 占客车总销量的比重 数据来源 :Fourin, 瑞银证券估算 我们认为未来电动客车发展主要的风险之一在于地方保护主义 中国很多汽车厂商已经开始电动车的研发, 推出车型并开始量产 然而绝大多数城市都是在本地采购, 并且汽车厂商从海外采购混合动力系统并安装在现有的车型中从而 研发 出电动车 我们认为这将不利于整个行业的整合以及行业龙头的呈现, 从而阻碍未来行业进一步的发展 UBS 26

27 图 30: 十大城市, 千辆电动车 计划 城市目标拥有量 ( 年 ) 主要供应商 本土电动车制造商 厂商 电动车类型 北京 1,000(2009) 北汽福田北汽福田 HEV/FCV 5,000(2012) 江淮汽车 HEV/EV 北方尼奥普兰 EV 上海 1,000(2010) 上汽集团万向大宇 EV 上海申沃客车 EV 重庆 6,000(2012) 长安汽车恒通汽车 长安汽车 HEV/PV 杭州 3,000(2012) 万向电动厦门金龙 万向电动 HEV/PV 武汉 1,500(2011) 东风东风 HEV 深圳 2,600(2012) 比亚迪五洲龙 比亚迪五洲龙 HEV 长春 1,000(2012) 一汽集团 一汽轿车一汽丰跃 HEV 济南 1,610(2012) 中通汽车北汽福田 中通汽车 HEV/EV 大连 1,200(2010) 2,400(2012) 一汽集团一汽客车 HEV 合肥 1,400(2012) 安凯汽车奇瑞汽车 安凯汽车 HEV 南昌 1,400(2012) 安源汽车 安源汽车 HEV 昆明 1,000(2012) 北汽福田 长沙 4,570(2012) 株洲南车时代 株洲南车时代 HEV 数据来源 : 工信部 电动出租车 : 在政府补贴下能得到推广 在出租车的情景分析下, 我们预计出租车每天的行驶里程将为 300 公里, 这在一 二线城市普遍存在 每年的驾驶里程将至 109,500 公里, 将等于电动车一个电池组一年能够支撑的行驶里程 这意味着混合动力电动出租车每年将更换一个电池组 我们认为我们的情景分析将意味着 : 出租电动汽车的购买成本回收期将短于一年 ; 政府的补贴应当基于电池, 而非电动车本身 在现有的政府补贴政策中, 租借电池也将受到政府补贴 因此我们认为更换电池组也应当受到政府补贴 基于以上假设, 在中央和地方政府的补贴下, 我们认为比亚迪的 F3DM 的投资回收期将为 0.95 年 在左下表显示, 如果价差进一步缩小至 10,000 元, 并且汽油价格升至 8 元每升, 投资回收期将缩短至 3 个月 我们认为虽然我们没有考虑到电动车维护成本以及充电站的投入成本, 但大规模地推广电动出租汽车完全是可行的 UBS 27

28 图 31: 电动车与燃油车价差回收期的分析 消耗汽油 / 每百公里 6.00 升 图 32: 价差 / 燃油价格敏感性分析 价差 / 元 同类燃油车型 汽油价格 6.50 元 / 升 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 汽油费用 / 每百公里 元 消耗电 / 每百公里 千瓦时 纯电动车 电价 / 千瓦时燃油消耗 / 每百公里合计费用成本差 / 每百公里电动车与燃油车的价格差价差平衡行使里程 0.52 元 0.00 升 元 元 28,800 元 104,499 公里 汽油价格 每年行使里程 109,500 公里 价差回收期 0.95 年 数据来源 : 瑞银证券估算 数据来源 : 瑞银证券估算 我们预计电动车在出租车市场的占有率在 2015 年将有望达到 10%, 到 2020 年, 将有望达到 20% 中国的出租车市场在过去的几年中正稳定的增长, 过去七年的复合增长率为 2.2% 我们认为凭借中国持续进行的城镇化, 中国出租车市场将在今后十年中维持 3% 的复合增长率 在此前提下, 我们预计中国电动出租车的保有量在 2015/2020 年将有望分别至 120,000 和 282,000 辆 虽然目前电动出租车的保有量并不大, 但是我们认为其每年更换的电池组将有望刺激未来汽车电池的需求 我们预计到 2020 年电动车在出租车市场占有率能达 20% 图 33: 电动出租车市场容量测算 E 2020E 出租车总销量 ( 辆 ) 825, ,668 1,112,518 1,215,679 1,409,305 复合增长率 % 电动出租车总销量 ( 辆 ) 55, , ,861 复合增长率 % 数据来源 :Fourin, 瑞银证券估算 低速电动车 : 发展将迎来 黄金期 我们认为中国市场低速电动车市场的发展将迎来 黄金期, 主要基于 : 消费者更新换代的需求巨大, 但是传统燃油车价格较高, 政府想从一个不同的角度去大力发展汽车行业 ; 低速电动车有望成为一个新的细分市场, 中国原油需求较为依赖进口 我们认为低速电动车将有望成为未来汽车行业新的细分市场 凭借中国目前颇具规模的电瓶车产业链, 我们认为低速电动车应当在国内城镇取得不错的销量, 预计到 2020 年低速电动车的销量有望至 5,000 万辆 虽然我们预计为了节 UBS 28

29 约成本, 低速电动车将不大可能采用锂电池, 但是鉴于较大的保有量我们认为相关电池的需求将迎来广阔增长空间 我们认为中国低速电动车和电池生产商有望受益于未来行业的快速发展 低速电动车未来巨大增长空间在于城市的更新需求和乡镇的升级需求我们认为现有强劲的需求是低速电动车行业长期发展的根本 目前中国汽车行业千人保有量仅为 35 辆, 远低于欧洲和美国 750 辆 /550 辆的水平 随着购买力的不断上升, 越来越多的人可以承担起汽车消费的价格 若中国未来达到俄罗斯和韩国的千人保有量水平 ( 俄罗斯 / 韩国千人保有量的水平分别为 200 辆 /300 辆 ), 则中国汽车总保有量将是现在的 6 倍多, 这将给能源供给造成巨大的压力, 也不利于汽车行业长期的可持续发展 中国较低的人均汽车保有量将支撑未来低速电动车的需求 我们认为低速电动车未来广阔增长的空间应当在于中国的农村和乡镇 当中国乡镇的消费者购买他们第一辆车时, 他们的参考物往往是正在使用的小型摩托车, 因此他们并不需要将要购买的低速电动车时速能达到 100 公里或者百里加速时间在 10 秒之内 随着未来中国城镇化的进一步发展, 我们认为将会有更多的消费者倾向于购买时速 60 公里 灵巧和便宜的电动车来满足城市 城际之间的自驾需求 我们认为适合国内市场的低速电动车将有如下特征 :1) 价格在 40,000 元左右,2) 时速在 70~80 公里,3) 能供 2~4 人乘坐, 以及 4) 装载铅酸 锂氢 或是成本更低的锂离子电池, 这样可以在家充电并且最大行驶里程能够达到 100 公里 我们认为低速电动车潜在的客户群将会是以下三种 : 城市消费者的更新需求 在城市驾驶的条件下, 电动车的时速和里程限制并不成为其劣势, 目前大多数中国城市都有时速 70 公里的限速, 而交通堵塞往往会使驾驶速度通常在 60 公里以下 通常燃油车在汽车起步 刹车和红灯时对城市环境污染的影响较大, 而电动车的使用能够最大限度的降低其排放污染物 同时我们发现在中国绝大多数的一线至三线城市中, 平均行驶里程在 50 公里 ~60 公里, 因此我们认为电动车的行驶里程的限制将不会成为主要的问题 虽然低速电动车的价格高于电瓶车和入门级经济性轿车, 但是我们认为随着购买力水平的不断提高, 未来将有更多的消费者能够承担低速电动车的价格 乡镇消费者的升级需求 我们认为来自东部发达地区的城郊和乡镇的消费者对电瓶车和摩托车的升级需求将在一定程度上支撑低速电动车行业未来的发展 目前中国超过一半的电瓶车和摩托车的需求来自东部地区的城郊以及乡镇 随着城镇化的不断发展, 越来越多的农民离开土地去从事个体经营或进城打工 我们认为低速电动车将成为有效的货运和客运的交通工具 UBS 29

30 乡镇面积更小, 更有利于建立充电站满足使用者充电的需求 图 34: 汽车消费需求趋势 图 35: 低端车使用成本对比 100% 首辆车需求 更新需求 自行车电瓶车摩托车低速车 奇瑞 QQ 低速电动汽车 80% 60% 40% 20% 0% E 使用年限 电池寿命 ( 年 ) n.a 1.00 n.a n.a n.a 1.50 购买成本 ( 元 ) 300 2,000 5,000 20,000 40,000 43,000 每年使用成本 ,500 3,000 8,000 5,500 每年摊销费用 ( 元 ) ,125 5,500 13,000 10,875 数据来源 :Fourin, 瑞银证券估算 图 36: 中国电瓶车的销量增长 数据来源 :Fourin, 瑞银证券 图 37: 中国电瓶车需求分布 百万辆 CAGR=15.4% 其他 8% 上海 13% 浙江 32% 天津 23% E 江苏 24% 数据来源 :Frost & Sullivan 数据来源 :Frost & Sullivan 市场规模我们将从两方面来测算低速电动车未来的市场容量并认为到 2020 年低速电动车的保有量将有望至 5,000 万辆 升级需求 2009 年, 中国大约拥有 8,700 万辆的摩托车和 6,800 万辆的电瓶车, 其中我们预计大约有 50% 的摩托车和 90% 的电瓶车在城市 城郊和乡镇使用, 这将有力地支撑未来低速电动车的更新需求 我们预计在正在使用摩托车和电瓶车的消费者中, 将有大约 50% 的用户购买低速电动车, 在此基础上, 我们预计低速电动车的潜在需求将至 5,200 万辆 渗透率的扩大 我们认为低速电动车的需求将集中在沿海地区以及直辖市 2008 年这些地区的总人口大约为 466,000 万 我们预计低速电动汽车的千人保有量将有可能达到 100 辆, 从而电动汽车的市场容量将有望至 4,700 万辆 UBS 30

31 图 38: 市场容量测算 ( 根据升级需求测算 ) 图 39: 市场容量测算 ( 根据保有量测算 ) 摩托车 电瓶车 合计 总销量 城市 乡镇使用比例 50% 90% 潜在升级需求 ( 百万辆 ) 总人口 ( 百万 ) 1,321.3 沿海地区总人口 ( 百万 ) 千人保有量 100 市场容量 ( 百万辆 ) 46.6 升级需求比例 % 50% 市场容量 ( 百万辆 ) 52.4 数据来源 : 瑞银证券估算 数据来源 : 瑞银证券估算 政府的支持将对低速电动车的发展至关重要 我们认为低速电动车的发展将受益于中国铅酸电池的竞争优势和规模较大的电瓶车产量, 但是我们认为行业长期发展的保证将是政府的产业政策 : 对铅酸电池的充分支持 在目前现有的技术条件下, 铅酸电池在成本和稳定性上都是最成熟的, 只是在能量密度上略逊一筹 鉴于此, 目前政府将铅酸电池定位成成熟技术 我们认为这将促进铅酸电池在低速电动车方面的大量使用 较为成熟的国内产业链 中国目前正拥有全球最大的电瓶车保有量 (2008 年为 67,800 万辆 ), 我们预计未来五年内的复合增长率将至 11.7% 从 2000 年发展至今, 中国电瓶车销量的复合增长率已经达到 80%; 目前中国是全球最大的电瓶车生产国家, 占据了全球电瓶车 90% 产销量 目前电瓶车产业在江苏 浙江和天津已经极具规模, 已经覆盖了电池 动力系统 发动机和电子系统等较为完整的产业链 我们认为这将为低速电动车的发展提供宝贵的平台 行业监管迫在眉睫 目前中国还没有相关的法律法规和政策去监管低速电动车行业, 我们认为这将阻碍行业的进一步发展 缺乏监管正在导致行业发展陷入混乱 据媒体报道, 中国最大的农用车生产商山东时风在 2008 年推出了一款低速电动车 这款电动车赢得了当地政府的大力支持, 并允许该款电动车可以无牌照行使 这款电动车在山东的一些中小城市以及乡镇极受欢迎, 其 08 年的销量达到了 10,000 辆 然而在 2009 年, 相关媒体对该款电动车的安全性能产生了质疑, 时风的电动车相关的产销以及营销活动也受到了极大的影响 尽管如此, 类似的低速电动车在山东的一些城市和乡镇仍受到相当的欢迎 在 2010 年推出的个人购买电动车的补贴计划中, 政府已经明确规定铅酸蓄电池将不在政府的补助之内 目前锂离子技术的电池价格仍然较贵, 而另一方面, 由于近年来电瓶车的快速发展, 铅酸蓄电池的发展已经极具规模并且技术已经相当成熟 铅酸蓄电池现在已经不在政府的补助范围内 我们认为铅酸蓄电池技术的应用将受到以下限制 :1) 铅酸蓄电池的使用和报废所带来的污染将非常严重,2) 若未来锂离子电池发展也得到较大的政府补 UBS 31

32 助, 铅酸蓄电池的发展将受到较大的影响 尽管如此, 我们认为未来行业较为明确的发展政策将利好于整个行业的发展 国内外 概念 股的上涨不完全取决于盈利 海外 概念 股的第一波上涨往往是由估值提升所导致 在 20 世纪 90 年代后期, 燃料电池汽车是汽车工业上最热门的话题 1997~2000 年, 伴随市场对其燃料电池汽车商业化较高的期望,Ballard 股价上涨了 1900%, 但很快投资者意识到燃料电池汽车仍然遥不可及, 股价大幅回落 亚马逊股价 20 世纪 90 年代中后期开始上涨,1997~1999 年上涨了大约 100 倍, 然后在 2001 年互联网泡沫破灭后大幅下跌至 6 美元 2010~2012 年亚马逊股价突破 180 美元, 达到历史最高位, 与此同时, 亚马逊 网上零售 取得成功, 利润增速和估值不断提高 概念 股的股价上涨不完全取决于盈利 我们认为当概念股泡沫破裂时, 盈利是推动股价的主要因素 在概念股的早期阶段, 引发市场对产业关注度提升的事件往往会成为推动股价的催化剂 通常情况是, 当市场开始推出一个新的概念时, 很多该概念股票开始上涨, 但涨势混淆了原本专注于基本面的投资者, 随后 订单 成为股价推动因素 例如, Ballard 股票每次都会随着关于与全球领先的汽车制造商的燃料电池供应合约消息的推出而上涨 同样, 亚马逊的股价也经常随着 网站点击率 和利润增长而上升 但重视概念的现象会很快消失, 投资者又会重新回到公司现金流以及其他基本面上 目前, 我们看来电动车是股票市场最热门的概念之一, 并且每次会随着油价大幅上涨而再次被炒热 尽管我们知道电动车想要成为主流还要克服许多障碍, 但是我们认为电动车将会是汽车行业的一个长期发展方向, 或许这个可能需要花费长达三十年的时间 我们认为普及电动车不只是一个技术问题, 更涉及到政府的产业政策等其他问题, 例如公共交通 基础设施的建设以及二氧化碳排放总量等 UBS 32

33 图 40: Ballaed 股价变动与历史事件表 200 价格 (USD) 从日本荏原制作所得到 190 万美金 160 得到本田公司 190 万 Ballard 燃料 美金燃料电池订单 120 电池取得重大突破 1. 为 30 辆戴姆勒公交车提供 80 收到本田 170 万美金 GM 和丰田制定燃料电池技术 燃料电池 2. 从尼桑得到 220 万美金订单 40 戴姆勒收购 Ballard 25% 股权 通过发行股票购买福特和戴姆勒旗下燃料电池企业 收到现代 万美金订单 96/01 96/09 97/05 98/01 98/09 99/05 00/01 00/09 01/05 02/01 02/09 03/05 数据来源 : 彭博 图 41: 亚马逊股价变动与历史事件表 200 价格 (USD) 证券分析师给予 400 美元的目标价 1 季度销售低于预期 感恩节收到大量订单 二季度净利润同比增长 35% 网站点击率激增 80 感恩节销售增长了几乎 4 倍 订单增速下滑 半年报盈利超预期 一季度销售环比增长 32% 40 音乐销售的扩张 网络泡沫崩溃 0 97/05 98/05 99/05 00/05 01/05 02/05 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 数据来源 : 彭博 UBS 33

34 图 42: Tesla 股价变动与历史事件表 120 (USD) 公司宣布 12Q3 订单环比上升 30% 公司宣布 12Q4 订单环比上升 107% 公司宣布 Q1 销量超预期 公司宣布 Q1 实现上市以来首次盈利 20 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 数据来源 : 彭博 A 股市场中新能源汽车相关的股票出现过 4 次阶段性上涨 这 4 次阶段性的上涨主要是估值提升所导致的 图 43:A 股新能源汽车四波行情分析 时间 催化剂 第一波 (10 年 1 月 -10 年 6 月 ) 预计新能源汽车 10 年规划出台, 预计私人购买新能源汽车政 策将出台 第二波 (10 年 7 月 -10 年 11 月 ) 政府出台 十城千辆 计划, 各汽车厂推出新能源车型, 产业链上相关公司开始实质性布局 第三波 (12 年 12 月 -13 年 2 月 ) 工信部确定 新能源汽车产业技术创新工程拟支持项目名单 第四波 (13 年 4 月 - 至今 ) 美国电动车制造企业特斯拉 10 年来首次实现盈利 数据来源 : 瑞银证券 UBS 34

35 图 44: A 股市场中新能源汽车相关的股票出现过 4 次阶段性上涨 第一波第二波第三波第四波 /01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/ 沪深 300( 左 ) 新能源汽车指数 ( 右 ) 数据来源 :Wind A 股电动车相关投资机会来自于事件性驱动的估值提升以及在细分市场取得成功后的盈利改善 A 股电动车产业链上市公司梳理 电动汽车产业链涵盖了资源 配件 整车和配套四大类企业 下面我们将这四大类在 A 股上市的企业进行了梳理 图 45: 新能源汽车产业链涵盖资源 配件 整车和配套四大类企业 资源配件整车配套 锂矿企业 电池企业 电动车经销商 电容器企业 稀土企业 整车制造商 消费者 电机企业 锂电池材料企业 汽车配件企业 充电站 ( 桩 ) 数据来源 : 瑞银证券 UBS 35

36 表 11: 新能源汽车相关 A 股上市公司一览资源 配件 整车 配套 稀土资源 锂矿企业 电池材料企业 电池企业 电容器企业 电机系统 汽车配件企业 整车企业 充电站 ( 桩 ) 厦门物业 西藏矿业 江苏国泰 骆驼股份 天富热电 大洋电机 万向钱潮 长安汽车 国电南瑞 贵研铂业 中信国安 中国宝安 炼石有色 新宙邦 宁波韵升 均胜电子 广汽集团 许继电气 包钢稀土 路翔股份 金瑞科技 亿纬锂能 铜峰电子 卧龙电气 江淮汽车 奥特迅 中科三环 斯米克 上海普天 成飞集成 佛塑科技 反正电机 安凯客车 荣信股份 宁波韵升 西部矿业 横店东磁 新宙邦 大东南 中科三环 宇通客车 思源电气 佛山照明 多氟多 南都电源 凯恩股份 金龙汽车 国电南自 江特电机 当升科技 华芳纺织 南洋科技 福田汽车 上海普天 西部资源 九九久 振华科技 法拉电子 中通客车 动力源 西藏城投 湘潭电化 欣旺达 比亚迪 深圳惠程 德赛电池 一汽轿车 沧州明珠 圣阳股份 上海汽车 南洋科技 南都电源 万向钱潮 大东南 风帆股份 数据来源 : 瑞银证券整理 ( 红色字体表示企业属于汽车及汽车零部件板块内 ) A 股市场电动车相关的投资机会 尽管我们认为中期内电动车的普及会面临诸多阻力, 我们依然相信 A 股市场存在许多投资机会 由于石油短缺和环境保护的压力越来越大, 我们坚信发展电动车是汽车产业可持续发展的一个重要方向 但是正如那句老话所说 前途是光明的, 道路是曲折的 我们认为股价的上涨主要来自两方面 : 估值提升和业绩推动 近期, 电动车相关的投资机会也会源于这两方面 :1) 产业发展的预期加强而导致估值提升 ; 2) 电动车在细分市场的成功而带来的业绩提升 事件驱动所导致的估值提升 : 股价波动的规律告诉我们, 在行业或者公司有实际的盈利之前, 股价的上涨往往是由于预期未来盈利会改善而引发的估值提升 这一现象在新兴产业中体现得尤为明显 在新兴产业没有实现盈利之前, 资本市场对其了解并不充分, 有很大的想象空间, 期间的投资机会主要来自于估值的提升 我们认为近期内引发 A 股电动车产业链相关股票估值提升的催化剂可能包括 : 引发估值提升的催化剂可能包括 : 海外电动车的成功推广 外资品牌电动车在国内的推出和国内车企推出较为成熟的电动车 海外电动车的成功推广 美国特斯拉 (Tesla Motors) 电动车的热卖引发国内外投资者对于电动汽车的广泛关注 未来 3 到 5 年中, 特斯拉计划继续在全球范围内加大其销售力度, 并会推出 Model X 和 Generation III 等新车型 BMW 也计划在 13 年下半年推出 I 3 和 I 8 两款纯电动车 我们预计短期内各家车企在电动车领域的一举一动都将不断刺激国内外投资者的神经 我们认为, 在全球流动性相对充裕的大背景下, 电动车相关股票的估值仍有提升的空间 UBS 36

37 外资品牌电动车在国内的推出 特斯拉目前已经在中国香港开设专卖店, 并开始接受预定 公司计划在未来 1 至 2 年内分别在北京和上海开设专卖店 我们预计 BMW 纯电动车 I 3 有望在 2014 年 6 月引入国内市场 一旦海外较为成功的电动车型引入中国, 很可能会引发中国投资者的再次强烈关注, 从而使国内新能源汽车相关股票估值提升 国内车企推出较为成熟的电动汽车 目前来看国内企业推出的新能源汽车尚不成熟, 且消费者的接受程度并不太高 但是随着海外成熟车型的引入, 相关基础设施的完善和国内企业技术的完善, 我们相信总会有国内车企成功推出符合国内消费者喜好的车型 到时, 该企业可能被看做未来的行业之星, 相关产业链股票的估值也会得到提升 在细分市场取得成功而导致的盈利改善 : 我们认为新能源汽车行业盈利的提升分为两个阶段 :1 短期内, 细分市场中新能源汽车的推广将帮助少数企业的盈利得到提升 ;2 长期内, 新能源汽车得到普及, 整个汽车行业发生巨大变化 这显然将发生在很多年以后 正如我们在上文中所分析的, 电动车在近期很有可能在公交 出租和低速电动车的细分市场取得成功, 那么一些 A 股上市公司的相关产品将帮助其业绩的改善, 并可能最终推动其股价上涨 A 股电动汽车板块投资标的落脚到 A 股市场上投资标的, 如上所述, 我们的选择还是遵循两条原则 :1 未来估值有可能提升的公司 ;2 在细分市场能打开局面从而提升业绩的公司 我们建议关注宇通客车和比亚迪 ( 报告公司部分附有更为详细的分析 ) UBS 37

38 UBS 38

39 UBS Investment Research 比亚迪 A 首次覆盖 : 汽车及太阳能业务回暖有望带动公司 13 年盈利回升 传统汽车业务 :2013 年将迎来强劲复苏 我们预计比亚迪传统汽车业务在 2013 年将迎来强劲复苏, 主要源于 :1) 具备竞争力的新产品持续推出 ( 如速锐 思锐等 );2) 产品质量不断提升 ; 3) 国内中小型轿车需求的强劲增长 ( 尤其来自内陆地区 );4) 经销商网络趋于稳定 我们预计公司 13 年乘用车销量将达到 54 万辆, 同比增长 19% 太阳能业务减亏, 二次充电电池及手机配件业务有望企稳 我们预计, 随着中国政府光伏扶持政策的陆续推出 国内市场逐步启动 产品价格开始企稳, 公司的太阳能业务有望在 2013 年实现减亏, 我们预计其亏损幅度将减少至 4 亿元 (2012 年为接近 10 亿元 ); 此外, 考虑到公司在二次充电电池以及手机配件业务上积极拓展新客户 大力提升市场份额并采取适当措施控制成本, 我们预计公司这两项业务的营业利润有望逐步企稳 电动汽车业务 : 短期仍以公共交通为主, 贡献盈利尚需时日考虑到电动车居高不下的成本 薄弱的基础设施建设以及国民消费习惯等因素, 我们认为 3~5 年内电动车尚难在私人消费领域大规模普及 ; 短期内, 我们预计电动车的主要应用范围依然是公共交通领域, 如公交车和出租车等 由于销量较为有限, 我们认为比亚迪的电动车业务距离贡献利润尚需时日 估值 : 首次覆盖给予 35.7 元的目标价和 中性 评级我们估算比亚迪 2013~15 年的 EPS 分别为 0.76/0.98/1.14 元 ; 我们的目标价对应公司 2013~15E PE 分别为 47x/36x/31x, 对应 2013E PB 为 3.7x; 该目标价的推导是基于分部加总估值法得到 重要数据 (Rmb 百万 ) 12/11 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 营业收入 48,827 46,904 54,782 59,983 66,693 息税前利润 (UBS) 1, ,862 3,298 3,638 净利润 (UBS) 1, ,780 2,313 2,684 每股收益 (UBS,Rmb) 每股股息净值 (UBS,Rmb 盈利能力和估值 五年历史均 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 值 息税前利润率 (%) ROIC (EBIT) % EV/EBITDA(core)x 市盈率 (UBS)(x) - > 净股息收益率 (%) 资料来源 : 公司报告 Thomson Reuters UBS 估算 UBS 给出的估值是扣除商誉 例外项目以及其他特殊项目之前的数值 估值 : 根据该年度的平均股价得出,(E): 根据 2013 年 06 月 18 日 15 时 34 分的股价 (Rmb34.74) 得出 ; 邹天龙 分析师 S tianlong.zou@ubssecurities.com 陈实 分析师 S shi.chen@ubssecurities.com 全球证券研究报告 中国 汽车制造业 12 个月评级中性之前 : 未予评级 12 个月目标价 Rmb35.70/US$ 股价 Rmb34.74/US$5.67 路透代码 : SZ 彭博代码 CH 交易数据 ( 本币 /US$) 52 周股价波动范围 Rmb /US$ 市值 Rmb74.7 十亿 /US$12.2 十亿 已发行股本 1,561 百万 (ORDA ) 流通股比例 15% 日均成交量 ( 千股 ) 11,388 日均成交额 (Rmb 百万 ) Rmb364.3 资产负债表数据 12/13E 股东权益 Rmb23.0 十亿 市净率 (UBS) 3.6x 净现金 ( 债务 ) (Rmb13.9 十亿 ) 预测回报率 预测股价涨幅 +2.8% 预测股息收益率 0.0% 预测股票回报率 +2.8% 市场回报率假设 8.5% 预测超额回报率 -5.7% 每股收益 (UBS,Rmb) 12/13E 12/12 从 到市场预测 实际 Q Q2E (.00) Q3E Q4E /13E /14E 股价表现 (Rmb) /10 股价 (Rmb) 07/10 10/10 资料来源 :UBS 01/11 04/11 07/11 10/11 相对 Shenzhen Composite (.SZSC) 01/12 04/12 07/12 10/12 股价 (Rmb) ( 左轴 ) 相对 Shenzhen Composite (.SZSC) ( 右轴 ) 01/13 04/ UBS 39

40 投资主题 我们首次覆盖比亚迪, 给予 中性 评级 受新车型陆续推出以及行业需求回暖影响, 我们预计比亚迪的汽车业务在 2013 年将迎来强劲复苏 ; 此外, 我们预计公司的太阳能业务有望在 2013 年实现减亏 ; 受上述两项业务带动, 我们预计公司净利润将由 2012 年的 0.8 亿元大幅上升至 13 年 17.8 亿元 但考虑到公司近期股价的大幅上涨已经充分反应了业绩回暖的预期, 我们给予 中性 评级 比亚迪主营三大业务板块 公司目前主要从事的业务包括汽车整车制造 ( 包括电动汽车 ) 二次充电电池( 包括太阳能电池 ) 以及手机配件和组装业务 2012 年, 上述三大业务占公司主营业务收入的比重分别为 50% 10% 和 37%, 占公司主营业务毛利润的比重分别为 63% 6% 和 27% 传统汽车业务 :2013 年有望迎来强劲复苏 展望 2013 年, 我们预计比亚迪传统汽车业务有望迎来强劲复苏, 主要源于 :1) 具备竞争力的新产品持续推出 ( 如速锐 思锐等 );2) 产品质量不断提升 ;3) 国内中小型轿车需求的强劲增长 ( 尤其来自内陆地区 );4) 经销商网络趋于稳定 我们预计公司 13 年乘用车销量将达到 54 万辆, 同比增长 19% 此外, 考虑到新产品推出带动公司产品结构提升, 我们预计公司汽车业务毛利率将提升 2 个百分点至 19.9% 二次充电电池 : 锂 / 镍电池业务平稳 太阳能电池业务减亏 锂 / 镍电池产品的下游主要是手机 数码相机 笔记本电脑等便携式电子设备, 我们预计未来其市场需求仍将保持稳定增长 ; 此外, 公司是全球领先的锂 / 镍离子电池制造商, 具备较强的市场竞争力, 我们预计其市场份额也将保持稳定 ; 在原材料成本不出现大幅波动的情况下, 我们预计公司锂 / 镍电池业务的盈利仍将保持平稳 此外, 我们预计随着中国政府光伏扶持政策的陆续推出 国内市场逐步启动 产品价格开始企稳, 公司的太阳能业务有望在 2013 年实现减亏, 我们预计其亏损幅度将减少至 4 亿元 (2012 年为接近 10 亿元 ) 手机配件及组装 :2013 年有望企稳回升 2012 年, 公司手机配件及组装业务业务受主要客户 ( 诺基亚 ) 销量下滑影响, 收入下降 12% 至 173 亿元, 同时由于市场竞争加剧 人力成本上升等因素影响, 毛利率下降 2 个百分点至 10.5%; 展望 2013 年, 我们预计公司手机配件及组装业务有望企稳回升, 主要原因在于 :1) 公司主要客户诺基亚正逐步由传统手机转型至智能手机, 并于 2012 年下半年取得初步成效 ;2) 公司持续优化客户结构, 积极开拓其他新兴智能终端厂商作为新客户 ( 如苹果 HTC 等 ), 提升市场占有率 我们预计公司该业务 2013 年取得收入 181 亿, 同比增长 5%, 毛利率提升 1.3 个百分点至 11.8% 电动车业务 : 短期内仍将以公共交通为主, 盈利尚需时日 考虑到电动车居高不下的成本 薄弱的基础设施建设以及国民消费习惯等因素, 我们认为电动车在 3~5 年内尚难在私人消费领域大规模普及 ; 短期内, 我们预计电动车的主要应用范围依然是公共交通领域, 如公交车和出租车 由于销量较为有限, 我们认为比亚迪电动车业务距离贡献利润尚需时日 盈利预测 : 综合以上我们对公司各个业务的判断, 我们预计公司 2013 年盈利有望迎来恢复, 净利润将从 2012 年的 0.8 亿元大幅增长至 2013 年的 17.8 亿元, 2014~2015 年净利润将进一步回升至 23 亿 26.8 亿, 对应公司 2013~15 年 EPS 分别为 元 UBS 40

41 关键催化剂 国家出台进一步补贴或扶持新能源汽车产业的政策 比亚迪是国内领先的新能源汽车制造商, 如果国家出台进一步对新能源汽车行业的扶持政策 或进一步加大对私人购买新能源汽车的补贴力度, 这对公司股价将是重要的催化剂 ; 公司重要车型销量超市场预期 公司的主要车型 ( 如速锐 S6) 的销量如果持续超市场预期, 这对公司股价将是重要催化剂 ; 公司太阳能业务复苏幅度超市场预期 2012 年, 受全球光伏市场供过于求 产能过剩加剧的影响, 公司太阳能业务发生严重亏损 ;2013 年, 我们预计随着中国政府光伏扶持政策的陆续推出 国内市场逐步启动 产品价格开始企稳, 公司的太阳能业务有望实现减亏 ; 如果公司该业务减亏幅度超市场预期, 将对股价是重要的催化剂 公司风险 我们认为公司可能会面临以下几方面的风险 :(1) 全球宏观经济的不确定导致公司各项产品的需求波动 ;(2) 新能源汽车行业研发成果产业化的不确定 ;(3) 政府对新能源行业扶持政策的不确定 ;(4) 激烈的市场竞争可能导致公司市场份额下降 ;(5) 原材料价格波动风险 ;(6) 人力成本的不断上升造成公司毛利率下降 ;(7) 潜在的产品责任风险 ( 更详尽的风险分析请见本文 公司风险分析 部分 ) 估值和推导我们目标价的基础 我们采用分部加总估值法 (Sum-Of-The-Parts, 后文简称 SOTP) 来推导公司的目标价 汽车业务 : 我们给予公司汽车业务 16x 2013E PE, 得到 8.13 元的每股估值, 该估值水平与 A 股乘用车整车制造行业的平均市盈率基本持平 ;( 详见表 13) 手机配件及组装业务 : 我们给予公司手机配件及组装业务 35x 2013E PE, 得到 7.92 元的每股估值, 该估值水平与 A 股手机配件及组装行业的平均市盈率水平基本持平 ;( 详见表 13) 二次充电电池业务 ( 不含太阳能电池 ): 我们给予公司二次充电电池业务 39x 2013E PE, 得到 7.78 元的每股估值, 该估值水平与 A 股二次充电电池行业的平均市盈率水平基本持平 ;( 详见表 13) 太阳能电池业务 : 我们预计公司的太阳能电池业务 2013~14 年将仍然处于亏损状态, 但考虑到政府政策的不断扶持以及新能源业务未来依然广阔的发展前景, 我们认为公司该业务在 2015 年以后有望逐步实现盈利 ; 但短期内, 我们给予公司该部分的估值为零 ; 电动车业务 : 考虑到公司电动车业务尚未盈利且难以单独剥离并计算净资产, 我们采用市销率法 (PS= 市值 / 营业收入 ) 对该部分业务进行估值 我们给予公司电动车业务 6.3x 2013E PS, 得到 元的每股估值 ; 该估值水平参考了美国电动汽车公司特斯拉 (2013E PS 约为 6.6x) 的市销率估值水平, 并给予了比亚迪约 5% 的估值折价 考虑到公司目前电动车业务尚未贡献盈利, 而特斯拉今年一季度已经开始实现盈利, 因此公司 PS 估值相对于 UBS 41

42 特斯拉存在一定的折价是合理的 公司目前的电动车业务收入包括纯电动轿车 E6 新能源轿车 F3DM 以及纯电动客车 K9 结论 : 综合以上对公司 5 个业务板块的估值分析, 我们最终加总得到公司的目标价为 35.7 元, 该目标价对应公司 2013~15E PE 分别为 47x/36x/31x, 对应公司 2013E PB 为 3.7x ( 详见表 12) 表 12: 比亚迪 SOTP 估值摘要 ( 除倍数外, 单位元 ) SOTP 2012E 2013E Target PE Valuation EPS 汽车业务 (a) 手机配件业务 (b) 母公司 BYDE 二次充电电池业务 (c) 太阳能电池 合计 (a+b+c) 每股营业收入 Target PS 电动车业务 (d) 估值合计 (a+b+c+d) 目标价 35.7 数据来源 : 瑞银证券估算 图 46: 比亚迪历史 PE 波动区间 图 47: 比亚迪 PB 历史波动区间 120 RMB RMB x 80x 60x 20x x 3x 2.5x 2x 1.5x 数据来源 :Bloomberg 数据来源 :Wind UBS 42

43 表 13: 可比公司估值 Company Ticker Price PE PB ROE(%) 2013E 2014E 2013E 2014E 2012E 2013E 乘用车整车制造业务可比公司上汽集团 CH Equity 悦达投资 CH Equity 江淮汽车 CH Equity 长城汽车 CH Equity 长安汽车 CH Equity 一汽轿车 CH Equity 广汽集团 CH Equity 行业平均 二次充电电池业务可比公司科力远 CH Equity 风帆股份 CH Equity 骆驼股份 CH Equity 德赛电池 CH Equity 新宙邦 CH Equity 圣阳股份 CH Equity 亿纬锂能 CH Equity 当升科技 CH Equity 行业平均 手机部件组装业务可比公司莱宝高科 CH Equity 歌儿声学 CH Equity 华映科技 CH Equity 超声电子 CH Equity 长盈精密 CH Equity 欧菲光 CH Equity 深天马 A CH Equity 行业平均 数据来源 :Bloomberg 一致预期, 股价数据截止 乐观 / 悲观情景分析 乐观情景分析 : 在我们的基准假设中, 我们预计公司的太阳能电池业务 2013 年亏损接近 4 亿元 在较为乐观的情景下 ( 光伏行业的复苏情况超过我们预期或者政府扶持力度超过我们预期 ), 我们认为公司该业务在 2013 年有望实现盈亏平衡, 在这种情况下, 我们预计公司 2013 年利润有望达到 21.8 亿元, 比我们当前预测高 22%, 公司每股估值约为 42.7 元, 比我们当前的预测高 20% 悲观情景分析 : 在较为悲观的情景下 ( 光伏行业的复苏情况低于我们预期或行业产能过剩情况加剧 ), 我们预计公司太阳能电池业务的亏损可能达到 8 亿元, 在这种情况下, 我们预计公司 2013 年利润约为 13.8 亿元, 比我们当前预测低 22%, 公司每股估值约为 29.2 元, 比我们当前的预测低 20% UBS 43

44 瑞银预测对比市场一致预期 我们对于公司 2013~15 年的净利润预测分别比市场一致预期高 79% 37% 和 7%, 主要原因在于我们对于公司汽车业务的利润率回升幅度以及太阳能业务 的减亏幅度较市场更加乐观 表 14: 瑞银预测对比市场一致预期 (EPS 单位 : 元 ) 2013E 2014E 2015E 百万元 瑞银 Wind 差幅 瑞银 Wind 差幅 瑞银 Wind 差幅 营业收入 54,782 54, % 59,983 63, % 66,693 74, % 净利润 1, % 2,313 1, % 2,684 2, % EPS % % % 数据来源 : 瑞银证券估算 Wind 敏感性分析 由于汽车业务目前对公司的毛利润贡献度达到 60% 以上, 因此公司盈利对汽车业务板块部分重要车型的销量和价格变化最为敏感 测算结果显示 : 速锐销量每增加 ( 减少 )2 万辆, 公司 2013E EPS 增加 ( 减少 ) 约 0.09 元,S6 销量每增加 ( 减少 )1 万辆, 公司 2013E EPS 增加 ( 减少 ) 约 0.05 元 ; 此外, 速锐的 ASP 每变化 3%, 对公司 EPS 的影响约为 0.01~0.02 元,S6 的 ASP 每变化 3%, 对公司 EPS 的影响约为 0.01~0.02 元 ( 详见表 4 和表 5) 表 15: 公司 2013 年预测 EPS 对速锐销量和均价的敏感性分析 EPS 速锐均价 ( 元 ) 速锐销量 ( 辆 ) , , , , ,000 78, , , , , 数据来源 : 瑞银证券估算 表 16: 公司 2013 年预测 EPS 对 S6 销量和均价的敏感性分析 EPS S6 均价 ( 元 ) S6 销量 ( 辆 ) ,000 76,000 86,000 96, ,000 99, , , , , 数据来源 : 瑞银证券估算 UBS 44

45 风险分析 我们认为公司主要面临以下几方面风险 :(1) 宏观经济不确定导致公司产品需求波动 ;(2) 新能源汽车行业研发成果产业化不确定 ;(3) 政府对新能源行业扶持政策的不确定 ;(4) 激烈的市场竞争可能导致公司市场份额下降 ; (5) 原材料价格波动风险 ;(6) 人力成本的不断上升造成公司毛利率下降 ; (7) 潜在的产品责任风险 宏观经济的不确定 : 中国和世界经济的复苏进程 居民收入水平增长的波动会直接影响对二次充电电池和手机的需求 2012 年, 二次充电电池和手机部件及组装业务分别占比亚迪营业收入的 10% 和 36.8% 行业增长放缓可能拖累比亚迪收入增长以及盈利能力 新能源汽车行业研发成果产业化的不确定 : 尽管比亚迪依托雄厚的研发实力, 在动力电池 电动汽车 储能电站等新能源领域占有领先优势, 但研发成果的产业化依然存在不确定性 比亚迪面临研发成果未能快速实现产业化 从而丧失先发优势的风险 政府对新能源行业扶持政策的不确定 : 动力电池 电动汽车 太阳能电池及组件 储能电站等新能源业务目前高度依赖政府提供的各项补贴和政策支持 目前, 中国政府通过财政补贴 税收优惠 研发支持 投资基础设施等多种手段支持企业进行新能源业务的研发和产业化 如果政府出于技术路线 财政实力等方面的考虑, 减弱或者取消对新能源业务的政策支持, 比亚迪在新能源业务的拓展可能晚于预期进度 激烈的市场竞争可能导致公司市场份额下降 : 比亚迪所处的二次充电电池 手机部件及组装和汽车生产行业均是充分竞争的行业 随着来自于国内外的竞争对手近年来通过不断的行业整合等手段扩大经营规模, 扩充市场份额, 比亚迪的市场份额可能受到一定的削弱, 从而可能会对比亚迪未来的收入及盈利能力产生不利影响 原料价格波动 : 比亚迪生产所需的主要原材料包括钢材 有色金属 塑料等, 采购价格因上游原材料及市场供需的变化, 经常会出现一定程度的波动 如果发生主要原材料供应短缺 价格大幅波动的情况, 将可能对比亚迪的生产经营产生不利影响 人力成本上升 : 比亚迪目前在所有的制造业务中采取人力资源集中式的生产方式以实现成本领先 但近来中国人力成本由于持续加薪压力而迅速上升, 虽然比亚迪业务模式可能将更多地向以大规模机器作业的类型转变, 或将经营场所向综合人力成本较低的地区转移, 但我们认为其盈利能力可能面临人力成本上升的挑战 潜在的产品责任风险 : 比亚迪生产的电池 手机部件和汽车均有可能由于质量缺陷导致用户人身财产受损 如 :2009 年 11 月, 比亚迪公告一定数量的诺基亚品牌充电器因塑料外壳松脱, 露出充电器的内部组件, 充电器若插入电源插头而用户触摸若干内部组件, 可能会有触电危险 2012 年 5 月 26 日凌晨, 深圳一台比亚迪纯电动 E6 出租车被后面高速行驶的跑车撞击后起火, 车上 3 人全部遇难 此外, 汽车召回是一项明确的法律要求, 如果发生此类事件, 将增加比亚迪的召回成本, 并对比亚迪的品牌形象造成损害 UBS 45

46 竞争力分析 行业吸引力分析图 48: 汽车行业波特五力分析 新进竞争对手的威胁 : 低至中 国家有关部门对国内汽车行业的准入 投资 生产和销售有严格的监管, 且近几年陆续制定和颁发了一系列节能减排相关的规定, 汽车产品的安全标准, 技术规格及环保标准也受到严格的监管 因此汽车行业的政策壁垒很高 且汽车属于技术和资本密集型行业, 新市场进入者难以在短期形成竞争威胁 供应商议价能力 : 中 钢材 塑料及动力总成是汽车成本的主要组成部分 钢材和塑料的供货价格由市场决定, 此类商品供货充足, 供应商议价能力较低 国内自主品牌汽车的动力总成多数来自于三菱等外资车企, 动力总成对提高整车性能至关重要, 所以具有先进技术的动力总成供应商具备一定的议价能力 行业的竞争激烈程度 : 高 国内的汽车行业的生产企业 品牌和各品牌旗下的车型众多 为降低成本世界各大汽车公司在中国建设了生产基地, 同时国内自主品牌汽车企业迅速崛起, 使国内汽车市场连续快速增长, 规模不断扩大, 行业竞争非常激烈 消费者的议价能力 : 低 汽车产品通过经销商销售给终端消费者 汽车市场的消费者偏好及激烈竞争对中低端的汽车产品定价带来一定的压力 但对个人消费者而言, 议价能力仍然较低 替代品的威胁 : 低 新能源汽车的出现, 城际高速铁路及城市内公共交通设施的建设, 使汽车出现了许多替代品 目前电动汽车 燃料汽车等新能源汽车的使用还受到技术和配套设施方面的限制, 很多中小城镇公共交通设施还不健全, 我们认为短期内传统汽车仍然为最主要的代步工具 数据来源 :Michael Porter, 瑞银证券估算 UBS 46

47 图 49: 二次充电电池行业波特五力分析 新进竞争对手的威胁 : 低至中 二次充电电池中的镍镉, 镍氢电池技术成熟, 成本较低, 新竞争者较容易进入 二次充电电池中的铁电池等, 还处于发展期, 且这些电池对工艺技术的要求较高, 核心技术主要由比亚迪 三洋 索尼等东亚国家的几个大生产企业掌握 新的市场进入者在未能取得相关技术许可或研发出新技术之前, 较难进入市场, 威胁较低 供应商议价能力 : 中 锂 钴 镍 铁化合物等金属材料约占电池成本的 70%, 材料的价格主要由金属原料市场价格决定 近两年由于此类商品市场供应过剩, 价格有所下降 行业的竞争激烈程度 : 中 二次充电电池市场集中度较高 比亚迪及日韩的三洋 索尼 LG 三星等制造商占据着全球主要的市场份额 规模效应带来的低成本和高品质产品使主要厂商已与市场主要采购者之间建立起紧密地业务合作关系, 我们认为业内已有品牌的企业竞争不会过于激烈 消费者的议价能力 : 中 二次充电电池的采购商主要为大型电子设备及电动产品制造企业, 近几年由于替代产品的出现, 市场对镍电池的需求逐年降低, 消费者具有相当的议价能力 而节能环保的绿色二次充电电池, 如锂电池, 磷酸铁锂电池等受到消费者的日益青睐, 掌握生产技术的企业少 因此综合评价, 消费者议价能力中等 替代品的威胁 : 低 各类二次充电电池由于产品性能 价格等差异, 在不同的应用领域同时并存 新能源电池将成为未来发展的重点 数据来源 :Michael Porter, 瑞银证券估算 UBS 47

48 图 50: 手机配件及组装行业波特五力分析 新进竞争对手的威胁 : 中 手机部件和组装的工艺简单, 资金投入量小, 因此进入壁垒低 但该市场的竞争已经从单纯的产品与市场之争走向综合实力的较量, 手机的迅速更新换代, 使具备产业链整合能力的公司更具备竞争力 新市场进入者对于大型的手机生产企业威胁较小 供应商议价能力 : 中 手机部件主要成本为电阻 印刷线路板 连接器等电子元器件 这些原材料供应是标准化的, 价格由市场决定 由于电子元器件的价格弹性较小, 价格相对平稳且维持在高位 行业的竞争激烈程度 : 高 在现在的 OEM 时代, 手机部件生产和组装企业之间的竞争激烈, 但针对国际知名品牌和高端智能手机, 国内市场相对集中, 主要手机代工企业有富士康 伟创力 比亚迪 明基 华冠通讯等十几家 由于知名手机品牌和高端手机对工艺技术和产品更新速度上要求高, 一般与综合实力较强的大型手机生产企业保持长期的合作关系, 因此在这个层面上的市场竞争有限 消费者的议价能力 : 高 该行业的主要采购商为手机品牌厂商, 大型手机品牌如诺基亚 三星 摩托罗拉 苹果等企业通常采用大单采购, 议价能力较高 替代品的威胁 : 低 手机作为主要的无线通讯设备, 其替代品有掌上电脑 上网本等电子产品 目前商业与办公应用的需要, 使手机不断向智能化发展, 替代品的威胁不高 数据来源 :Michael Porter, 瑞银证券估算 公司竞争优势分析 我们认为公司的竞争优势主要集中在以下几个方面 : 领先的新能源综合解决方案提供商通过垂直整合和产品创新, 比亚迪在为新能源的生产 传输和消费提供综合解决方案领域具备领先优势 UBS 48

49 图 51: 新能源综合解决方案包括能源的生产 传输和消费 数据来源 : 瑞银证券估算 比亚迪是全球领先的二次充电电池制造商之一, 公司生产的锂离子电池和镍离子电池, 广泛应用于手机 数码相机 电动工具 电动玩具等各种便携式电子设备, 同时公司还积极研发磷酸铁锂电池 ( 铁电池 ) 和太阳能电池产品, 致力于将该等产品应用于新能源汽车 储能电站以及光伏电站等领域 2012 年, 比亚迪在全球手机用锂离子电池领域的市场份额接近 10% 比亚迪在太阳能电池和储能电站领域的商业化已经取得卓越的进展 比亚迪于 2008 年 10 月 30 日和陕西省商洛市人民政府签订 太阳能电池等项目建设合作合同, 分期建设总体规模为年产多晶硅 1GW 太阳能电池 1GW 项目, 其中一期年产多晶硅 100MW 太阳能电池 100MW 配套组件封装 100MW 的项目已建成投产 比亚迪于 2010 年 8 月 26 日成功竞得中国南方电网有限责任公司 MW 级储能站试点工程蓄电池 能量转换系统采购项目, 稳步推进储能电站的商业化进程 此外, 公司在 2011 年成功中标世界级新能源项目 国家风光储输示范工程 项目, 该项目已经于 2011 年 12 月在河北省张家口市张北县正式投入运营 国家风光储输示范工程 是目前世界上规模最大的新能源综合利用平台, 是集风电 光伏发电 储能集输电工程 四位一体 的可再生能源项目 公司为此项目提供 6MW/36MWh 的磷酸铁锂储能系统, 并已经实现满功率并网运行 在新能源汽车领域, 比亚迪一直是行业的领跑者 截止 2012 年底, 比亚迪在深圳已经有超过 200 台 K9 电动大巴和 800 台 E6 纯电动出租车投入运营 此外,K9 和 E6 也相继在长沙 西安 韶关 宝鸡等城市开展示范运营, 并向全国各城市逐步铺开 2012 年 9 月, 在中央国家机关新能源电动公务用车试点示范项目中,E6 赢得超过 50% 的份额 此外,K9 在海外市场方面已经相继于荷兰 西班牙 匈牙利 奥地利 比利时 美国等地开始试运行, 并成功赢得来自荷兰 以色列 乌拉圭 哥伦比亚以及加拿大等国的订单 2013 年 1 月,K9 正式获得欧盟 WVTA 整车认证, 标志着比亚迪电动大巴拿到了在欧盟国家的无限制自由销售权 UBS 49

50 图 52: 比亚迪 : 领先的新能源综合解决方案提供商 太阳能 储能电站 磷酸铁锂电池 多晶硅 硅片 太阳能电池片 太阳能电池模组 比亚迪业务覆盖完整的太阳能产业链 电网 成本低 无毒 原料充足 太阳能电站 比亚迪于 2010 年成功竞得南方电网 MW 级储能站试点工程采购项目 热稳定性好 安全性优良 电化学性良好 容量体积比高 太阳能电池产品 + 储能电站 一站式解决了新能源发电 存储 持续供应及后续应用等问题 磷酸铁锂电池 + 储能电站 磷酸铁锂电池的优势使得储能电站的效益得到大幅度提高 数据来源 : 瑞银证券估算 高度垂直整合和低成本运作能力我们认为, 比亚迪的二次充电电池业务 手机部件及组装业务 汽车业务都采取了高度垂直整合的经营模式 在二次充电电池业务方面, 比亚迪具备了从电池材料到单体电芯以及电池模组的综合方案解决能力和成本控制能力 比亚迪太阳能电池业务生产流程覆盖从多晶硅到硅片, 并延伸至太阳能电池片 太阳能电池模组以及太阳能电站的完整产业链 通过实现对上游原材料成本的控制和各工序的协同效应, 最大限度地降低了生产成本并提高效率, 实现了持续生产更高品质和更低成本的太阳能电池产品的能力, 有效提升了比亚迪在该业务领域的市场竞争力 此外, 通过将太阳能电池产品与比亚迪的储能电站相结合, 一站式解决了新能源发电 存储 持续供应及后续应用等问题, 为比亚迪太阳能电池产品的应用领域提供了更为广阔的发展空间 在手机部件及组装业务方面, 比亚迪具备手机外壳 键盘 摄像头 柔性线路板 液晶显示模组等零部件及模组的研发 设计 生产, 以及整机设计及组装的垂直整合能力 在汽车业务方面, 比亚迪采取高度垂直整合的经营模式, 具备整车和零部件的自主研发 设计及制造能力, 强大的模具开发和生产能力, 以及完善的整车及零部件检测能力 该等模式有效地节省了物流成本, 降低了资本投入, 并通过规模经济和协同效应大幅降低了整车生产成本 另外比亚迪较高的汽车部件自制率以及完善的整车及零部件检测能力, 最大限度的保证了产品的品质和质量 垂直整合模式最终形成了具有持续生产质优价廉的汽车产品的整体竞争力, 保证了汽车产品的高性价比优势 同时, 比亚迪各项业务的部分交叉产生积极的协同效应, 可以降低综合研发成本及运营成本, 使得比亚迪在市场竞争中更具成本和效率优势 我们认为, 除了成本控制外, 垂直整合更重要的作用在于促进信息在不同部门和业务之间的自由交流, 增进研发协作, 从而促进新兴行业的技术创新 近代科学的发展使得新的技术创新常常涉及不同学科的相互交叉和相互渗透 与现 UBS 50

51 代交叉学科的兴起类似, 垂直整合对技术创新的促进体现在 :(1) 垂直整合增加了各个领域之间的交流和信息互动 ;(2) 垂直整合创造了 解决问题 的研发模式, 推动了重要实践问题的解决 以电动汽车为例, 通过将电池研发和汽车研发进行垂直整合, 比亚迪在电动汽车所要求的电池性能 电池与汽车匹配等方面与竞争对手相比积累了先发优势 图 53: 比亚迪的研发体系架构 中央研究院电子研究院汽车工程研究院电力科学研究院 从事基础理论 工艺技术的分析研究 ; 为各事业部的技术发展提供强有力的支持 从事 IT 和汽车领域的通信技术的开发以及电子产品的研究 整车及零部件研发设计部门, 负责整车的设计与开发, 零部件的设计与开发, 整车及零部件检测等 主要从事新能源发电技术 输配电技术 电池储能回馈技术 电力信息与通信技术的研究和产品设计开发 各事业部下属研发部门 数据来源 : 公司数据 在动力电池领域具备明显的技术优势和规模优势锂离子动力电池采用的正极材料主要包括 : 磷酸铁锂 锰酸锂和三元材料等 各种正极材料在安全性 循环寿命 成本等方面各有特点 根据 2010 年中国汽车工业年鉴, 目前国内 80% 电池企业以磷酸铁锂为正极材料 表 17: 中国锂离子动力电池的正极材料特点 磷酸铁锂 锰酸锂 三元材料 理论容量,mAh/g 实际容量,mAh/g 工作电压,V 循环寿命 很好 较好 好 安全性 很好 好 一般 成本 较低 低 较高 数据来源 : 中国汽车工业年鉴 根据 中国汽车工业年鉴 的统计, 目前中国从事动力电池 ( 锂离子和镍氢 ) 的企业超过 100 家, 形成了以珠三角 长三角和京津塘三大区域为主的动力电池产业集群 同时, 国外动力电池企业如 A123 江森自控等正在不断进入中国市场 国内锂离子动力电池的制造商主要有比亚迪 天津力神 深圳比克 哈尔滨光宇 万向等企业 我们认为, 与竞争对手相比, 比亚迪在锂离子动力电池方面存在较明显的技术优势和规模优势 比亚迪是国内最早进行动力锂离子电池研发和生产的企业之一 通过动力锂离子电池在 F3DM E6 和 K9 上的应用, 比亚迪积累了动力 UBS 51

52 锂离子电池性能的丰富数据 比亚迪的动力锂离子电池在各项性能指标上均达到国内领先水平 此外,2010 年底, 比亚迪动力锂离子电池的产能就已经达到 1.0GWH, 国内仅有天津力神具备同样的动力电池产能, 而其它厂商的产能均在 0.5GWH 以下 据我们估算, 比亚迪动力锂离子电池的产能占中国动力锂离子电池产能至少约 20% 由于动力锂离子电池产能扩张需要大量资金投入, 资金壁垒将成为其它厂商产能扩张的障碍 表 18: 中国主要动力电池厂商及其产品性能 比亚迪 天津力神 深圳比克 哈尔滨光宇 苏州星恒 湖南科霸 应用范围 EV/PHEV EV/PHEV EV/PHEV HEV HEV/FCV HEV 化学体系 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 锰酸锂 镍氢 标称容量,Ah 标称电压,V 比能量,W.h/kg > 循环寿命, 次 单体质量,g 外形尺寸 ( 长 宽 高 ),mm 数据来源 : 中国汽车工业年鉴 电动车产业化的领跑者比亚迪在新能源汽车业务方面的产品主要有双模汽车 F3DM 纯电动轿车 E6 和纯电动大巴 K9 双模电动车 F3DM: 比亚迪自主研发设计并生产的全球首款不依赖专业充电站的双模汽车 F3DM 于 2008 年 12 月 15 日上市, 并于 2010 年 3 月正式开始对个人消费者销售, 充分体现了比亚迪在新能源汽车领域的领先优势 F3DM 是工信部 2009 年 8 月发布的 节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录 ( 第 1 批 ) 所推荐的 5 款新能源汽车中唯一的轿车产品 F3DM 搭载的电池容量为 16KWH, 单独依靠电力可以实现续航里程 100 公里 2012 年,F3DM 的销量达到 1201 辆 纯电动轿车 E6:E6 作为比亚迪推出的首款纯电动汽车, 于 2010 年 1 月 11 日取得国家公告, 且进入了工信部 节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录 ( 第 6 批 ), 并于 2010 年 5 月获得科技部等四部委 国家重点新产品 认定, 同时开始在深圳市作为出租车示范运营 比亚迪 E6 电池容量为 60KWH, 续航里程达到 300 公里, 循环充电次数可达到 4000 次以上 2010 年,E6 开始在深圳市作为出租车示范运营, 截止 2012 年底, 已经有 800 台 E6 纯电动出租车投入运营, 其环保性 经济性和稳定性得到了公交公司和社会大众的广泛认可 2012 年,E6 的销量达到了 1690 辆 纯电动大巴 K9: 比亚迪首款纯电动大巴 K9 于 2011 年 1 月开始在深圳市作为公交车试运行, 各项性能表现优异 截止目前, 比亚迪在深圳已经有超过 200 台 K9 纯电动大巴投入运营 2013 年 1 月,K9 正式获得欧盟 WVTA 整车认证, 标志着比亚迪电动大巴拿到了在欧盟国家的无限制自由销售权 UBS 52

53 合资电动车品牌 腾势 正式发布 : 比亚迪与戴姆勒的合资公司 - 深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司 ( 比亚迪戴姆勒 ) 于 2012 年正式发布其电动汽车品牌 DENZA 腾势 腾势的首款概念车型已于 2012 年 4 月第十二届北京国际汽车展览会亮相 表 19: 比亚迪新能源汽车主要技术指标 F3DM E6 K9 售价 万元 30 万元 200 万元 续航里程 60km 带空调 250km 带空调 250km 带空调 慢充时间 8 小时 快充时间暂时未装 40 分钟 3 小时 电池容量 16kwh 61kwh 323kwh 电池总重 200kg 600kg 4400kg 循环次数 4000 次以上 数据来源 : 公司数据 电动车商业模式的不断探索 : 除了不断追求在电动车技术上的领先外, 比亚迪积极探索电动汽车的商业模式 2010 年 2 月, 比亚迪与深圳巴士集团合资成立深圳市鹏程电动汽车出租有限公司, 注册资本 2000 万元 鹏程电动汽车目前运营 50 辆 E6 纯电动出租车, 这是目前国内唯一进行大规模实际运行的纯电动轿车 经过 3 年的运营,E6 出租车累计运行里程已经超过 1000 万公里, 单车运行里程最长的已经超过 20 万公里 E6 出租车的运行为电池技术的改进积累了丰富的数据, 并实现了对电动车商业模式的探索 此外, 为解决一次性购买电动车的高成本难题, 比亚迪于 2012 年 11 月推出了 零元购车 零成本 零排放 解决方案, 即让城市出租车公司和公交公司在购车时实行零首付, 而后续的月供支出可以通过油电差价的节约来实现零成本 比亚迪已与国家开发银行等金融机构正式签署战略合作协议, 国开行将授信 300 亿人民币, 为比亚迪新能源汽车推广的零首付方案提供信贷支持 该方案的推出解决了新能源汽车相对传统汽车初始购置价格较高的问题, 为新能源汽车的推广扫除了一个主要障碍 UBS 53