02 油价何去何从 Suvro Sarkar 证券分析师星展集团研究 Ho Pei Hwa 证券分析师星展集团研究 Janice Chua 证券研究负责人星展集团研究 出品 : 洞悉亚洲办公室星展集团

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1 11 number 行业简报 星展银行洞悉亚洲 星展集团研究 2015年4月 油价 何去何从

2 02 油价何去何从 Suvro Sarkar 证券分析师星展集团研究 Ho Pei Hwa 证券分析师星展集团研究 Janice Chua 证券研究负责人星展集团研究 出品 : 洞悉亚洲办公室星展集团研究 asianinsights@dbs.com

3 摘要 结构性问题加剧预测难度 油价怎么了供需博弈 欧佩克维持原油产量, 无视减产呼声 供应过剩主要由受美国页岩石油变革所导致 需求下滑主要由经合组织 (OECD) 国家所致 借鉴历史关键问题 假以时日, 供需平衡应可实现 欧佩克将作何反应, 其原因何在? 41 结论 美国与世界经合组织国家库存积压将如何影响油价走势? 美国页岩石油产量如何? 结构性变革 : 全球经济石油密集度降低, 需求对油价缺乏弹性? 中国对全球油价走势有何影响? 美元升值会拖累油价下跌吗? 今后的地缘政治风险有哪些? 国际石油公司的反应将有怎样的长期影响?

4 04 摘要 我们要是能以简单的供需模型来预测油价就好了, 可事实情况要复杂得多 尽管我们相信逐步改善的供需基本面将使油价有所恢复, 但这种恢复的程度与速度难以判定 其中要考虑许多经济结构性的问题, 以及错综复杂的全球地缘政治变化 阴谋论与可能实施的举措 也就是说, 如果参考历史的话, 油价不太可能会回到崩溃之前的水平, 至少近期内不会 结构性问题加剧预测难度 过去几年中, 全球石油市场持续变化, 预测难度因而加大 在本报告中, 我们将重点阐述一些较重大的问题, 包括欧佩克组织 ( 欧佩克 ) 拒绝减产 美国页岩石油产量 中国需求的放缓, 以及今后地缘政治的风险 我们还将审视其它因素, 如全球大规模库存增加 美元升值 全球经济的结构性变化, 以及石油公司如何应对现有问题 我们认为近期油价将横向波动, 但中长期内终会有所反弹 近期供需趋势均不利, 加之美元升值, 油价至少在 2015 年下半年之前不会大幅回升 在减产之前, 市场可能会有剧烈波动, 因美国及世界经合组织国家的储量接近峰值引发溢出效应之忧 我们姑且将 2015 年 1 月每桶 45 美元的油价称为市场底部, 但不排除今后几个月不时将会出现波动 目前我们有理由相信油价不会继续下跌或长期处于更低的水平 这是因为油价若低于 美元 / 桶, 欧佩克则无法持续维持其生产水平 这对于经济实力较弱的欧佩克成员国是难以承受的 我们预计 2015 年下半年以后会开始减产, 支持油价反弹 但由于需求较弱, 油价最多只会有温和反弹 因此, 我们的基准预期是, 本年度油价将维持在约 美元 / 桶 我们预计 2016 年油价将处于 美元 / 桶之间 然而在最佳情形下, 油价恢复到崩溃之前水平的可能性仍然存在 不过这意味着在今后两年内全球石油需求将大幅上涨, 而其推动力来自于非世界经合组织国因低油价促动的经济增长 这也要求欧佩克及非欧佩克国家 ( 如美国及俄罗斯 ) 就产量消除分歧 但目前我们对此仍持保守态度

5 05 图表 1: 油价预测情形 美元 / 桶 最佳情形 星展银行的基础情形 年 1 月 13 年 6 月 13 年 11 月 14 年 4 月 14 年 9 月 15 年 2 月 15 年 7 月 15 年 12 月 16 年 5 月 16 年 10 月 来源 : 彭博金融, 星展银行预测... 近期波动为主...

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7 07 油价怎么了 全球原油价格自去年 6 月下跌了近 50% 油价于 2015 年 1 月一度跌到了超过 60%, 但于 3 月前略有恢复, 然后持平 主要原因是过去一年中非欧佩克国家原油产量飞升, 尤其是美国 另外, 以沙特为首的欧佩克国家一直不愿意减产 欧元区及日本等众多发达国家需求减少导致全球需求增长慢于预期也加剧了油价下滑的程度 我们难以衡量这些因素分别对油价下滑造成多大的影响 但明确的是, 供需差距必需弥合, 油价才会有实质性的恢复 图表 2: 油价这一时期下滑的程度 下滑 61% 年 1 月 13 年 4 月 13 年 7 月 13 年 10 月 14 年 1 月 14 年 4 月 14 年 7 月 14 年 10 月 15 年 1 月 来源 : 彭博金融... 供需差距必需弥合, 油价才会有实质性的恢复

8 08 供需博弈 供需之间到底有多大的差距?2014 年, 美国能源信息管理局估计原油日产量增加约为 220 万桶, 而需求仅增加 90 万桶, 远低于最初的预计 供应增长基本上全部来自以美国为首的非欧佩克国家, 因欧佩克产量持平于 3000 万桶 2014 年的平均供应差约为 130 万桶, 到 2014 年下半年其供应差则进一步扩大 这一数量还不到 2014 年全球石油消耗日均 9220 万桶的 2% 因此, 油价下滑的程度出乎市场观察人士的意料 图表 3: 全球石油产量与消耗量 趋势与预测 ( 美国能源信息管理局 ) 全球石油产量 ( 百万桶每天 ) 全球石油消耗量 ( 百万桶每天 ) 来源 : 美国能源信息管理局 欧佩克维持原油产量, 无视减产呼声 2014 年, 欧佩克日均产量为 3010 万桶, 同比基本不变, 而利比亚 安哥拉 阿尔及利亚与科威特产量的增加抵消了伊拉克与伊朗的减产 尽管油价自 2014 年 6 月开始下滑, 且部分成员国也提出了减产, 但欧佩克在 2014 年 11 月 27 日的最终会议上仍决定维持 3000 万桶的日产量 该决定有别于欧佩克平时力图平衡全球供应以维持合理油价的立场 欧佩克主要成员国沙特在近几个月内一直在增加供应, 欧佩克第二大产油国伊拉克也是如此 只有利比亚的产量因政治的不稳定而持续下滑, 但这并不影响欧佩克的总体产出

9 09 图表 4:2014 年 6 月起欧佩克原油产出 ( 千桶每天 ) 14 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 10 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 沙特 利比亚 伊拉克 伊朗 科威特 阿联酋 卡塔尔 阿尔及利亚 安哥拉 尼日利亚 厄瓜多尔 委内瑞拉 总计 来源 : 彭博 供应过剩主要由美国页岩石油变革所导致 2014 年美国的日均石油产量增加了 160 万桶, 频频超过之前的预计, 原因是以技术进步与产出预备期缩短为特点的页岩石油变革 这使美国成为 2014 年增幅最大的非欧佩克原油产量国 ( 如下图所示 ) 加拿大与巴西的供应增长紧随其后 图表 5: 非欧佩克原油生产趋势 千桶每天 58,000 57,000 56,000 55,000 54,000 53,000 52,000 51,000 50,000 49, 年 1 月 13 年 3 月 13 年 5 月 13 年 7 月 13 年 9 月 13 年 11 月 14 年 1 月 14 年 3 月 14 年 5 月 14 年 7 月 14 年 9 月 14 年 11 月 15 年 1 月 来源 : 美国能源信息管理局

10 10 图表 6: 非欧佩克产量增长按国别分 (2014) 2014 年非欧佩克产量增长总计 :220 万桶每天 美国 加拿大 巴西 哈萨克斯坦 俄罗斯 苏丹 / 南苏丹 中国 阿曼 哥伦比亚 马来西亚 北海其他国家 越南 印度 加蓬 澳大利亚 埃及 挪威墨西哥阿塞拜疆叙利亚英国 来源 : 美国能源信息管理局 美国产量大增主要是因页岩油或致密油产量的不断增长, 其占 2014 年美国原油总量的三分之一 ( 占包括进口原油供应的 20%) 过去四年里, 页岩油产量的年均复合增长率几近 50% 图表 7: 美国致密油 ( 页岩油 ) 产量增长 百万桶 / 天 来源 : 美国能源信息管理局

11 11 图表 8: 美国石油供应按来源分 25 历史数据 2012 预测 石油与生物燃净进口 其他 10 天然气厂凝析液 5 致密油产量 0 原油产量 ( 不包括致密油 ) 来源 : 美国能源信息管理局 2014 年能源前景展望 需求下滑主要由世界经合组织国家导致 2014 年世界经合组织以外地区的原油日均消耗增长约 120 万桶, 但被世界经合组织国家 30 万桶日均消耗的下降所抵消, 主要是由经济增长放缓及效能增加所致 世界经合组织国家中, 日本及欧洲消耗下降的幅度最大, 我们预计该下滑趋势将持续, 但下滑速度将放缓 图表 9: 主要世界经合组织国家的需求增长 国家 / 地区 消耗 ( 百万桶每天 ) 同比变动 % 2013 年 9 个月平均 2014 年 9 个月平均 加拿大 2,434 2, % 法国 1,787 1, % 德国 2,415 2, % 意大利 1,312 1, % 日本 4,472 4, % 韩国 2,301 2, % 英国 1,518 1, % 美国 18,858 18, % 来源 : 美国能源信息管理局

12 12 假以时日, 供需平衡应可实现 如上所提, 总体来看供需差并不大 但关键问题是谁将推动额外需求? 中国经济仍在增长, 亚洲其他国家也是, 因此亚洲在今后两年仍将是重要的石油需求地 但今后的增长速度可能会慢于近几年, 因为中国的经济政策发生了改变 在不排除风险的情况下, 亚洲对原油的需求可能每年增长约 70 万桶, 全球总需求则可能增长约 100 万桶 另一方面, 在未来两年里, 受到低油价影响, 产量增长 ( 尤其是美国的产量增长 ) 将可能在 2014 年触顶后放缓 因此, 石油供求趋势将逐渐合拢, 尤其是在部分高成本的产油国被挤出市场的情况下 目前, 我们难以推测油价是否能恢复到之前的高点, 也难以预测这需要多久的时间 图表 10: 亚洲在过去 10 年里一直是原油需求的主要推动者 10 年年均复合增长率为 4.2%, 而全球同期仅为 1.3% 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 亚洲除日本外石油消耗 ( 千桶每天 ) 亚洲除日本外石油消耗 % 年均复合增长率 4.2% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 来源 : 美国能源信息管理局 谁将推动额外需求?

13 13 图表 11: 亚洲除日本外石油消耗的年度变化 亚洲即便在 年间也持续增长, 而当时全球其余地区石油消耗下滑 千桶 / 天 来源 : 美国能源信息管理局 图表 12: 美国产量增长预计下滑 假以时日, 亚洲需求增长能抵消美国的产量增长并转变油价趋势吗? 美国产量增长 ( 百万桶每天 ) F 2016F 来源 : 美国能源信息管理局

14 14 借鉴历史 我 们认为油价趋势实际的基准预期并非是能通过简单的供需模型而算出的 我们预计, 由于 年独特的油价崩溃性质, 以后油价将更难预测 首先, 我们应反思, 目前的油价危机相对于之前 25 年的油价危机是否有任何教训值得我们借鉴 其次, 我们应审视可能导致油价呈现更多波动的结构性问题 本轮油价崩溃与往期大有不同, 主要是由需求推动所致 如下图所示, 我们发现自上世纪九十年代起, 每过几年就会出现相似或更大幅度的油价下跌, 这是周期性资产的特征, 但近些年没有因供应过剩引发油价崩溃的例子 1991 年 ( 海湾战争供应中断及恢复 ) 及 年 ( 全球金融危机 ) 除外, 多数油价下滑的持续期较为长, 幅度较为小, 因为需求很少会在短期内迅速下跌 如果需求变化是油价下跌的主要推动因素, 情况会迅速反转, 因低油价会刺激消耗及 GDP 增长, 使供需重归平衡水准 1998 年欧佩克曾对因亚洲金融危机引发的需求下滑迅速做出反应, 当时正与该集团增加产出形成巧合 欧佩克同意协调减产以使油价恢复到合理水平, 但这一次我们尚未看到欧佩克做出类似的反应, 且欧佩克主要成员国也未对当前的情势表示担忧 这使当前的油价走势难以预测 图表 13: 九十年代至今发生的油价崩盘 需求推动 供应因素反转 需求推动 需求推动 需求推动 供需推动 来源 : 彭博金融

15 15 图表 14: 目前的油价崩盘与九十年代至今发生其它案例比较 时间 油价崩盘的原因 下滑开始日期 下滑结束日期 价格下滑前 最低价格下滑幅度 % 天数 1991 对 1991 年海湾战争的反应, 16/01/91 17/06/ % 152 油价反转 世界经合组织衰退期 05/06/92 16/02/ % 亚洲金融危机 欧佩克产 08/01/97 10/12/ % 701 出过剩 2001 欧盟衰退期 07/09/00 15/11/ % 全球金融 03/07/08 24/12/ % 174 平均 -56% 供应过剩加之需求放缓 19/06/14 26/01/ % 221 来源 : 彭博金融, 星展银行预测 过去油价恢复有多快, 且恢复到何种程度? 平均而言, 油价在危机后恢复到原来的水平较慢, 油价触底后的 12 个月内大概只能恢复到原来的 50-80% 年危机是个例外, 当时欧佩克产油国协调减产的应对措施对油价产生巨大影响 因此, 需求恢复似乎在一定程度上的确有助于油价恢复, 但供应面在油价大幅下跌后对恢复更有帮助 在当前的情况下, 欧佩克应对的不确定性不利于油价大幅恢复 图表 15: 油价过往恢复的速度与程度 1991 原因下跌开始日下跌结束日 对 1991 年海湾战争的反应, 油价反转 12 月后的价格 价格上涨 % 为原价的 % 16/01/91 17/06/ % 70% 世界经合组织衰退期 05/06/92 16/02/ % 80% 亚洲金融金融危机 欧佩克产 08/01/97 10/12/ % 101% 出过剩 2001 欧盟衰退期及 07/09/00 15/11/ % 61% 2008 全球金融危机 03/07/08 24/12/ % 52% 平均 80% 73% 供应过剩 23/03/11 26/01/15????????? 资料来源 : 彭博金融, 星展银行预测

16 16 关键问题 我 们认为, 在过去几年中, 全球原油市场已发生结构性变化, 使其变得更加难以预测 如今, 页岩油钻探技术的进步 金融市场所扮演的角色以及低油价可能无法像过去那样刺激需求 在接下来的内容中, 我们将探究一些我们认为会在基准预期下于近期及中长期内影响油价走势的因素 1. 欧佩克将作何反应, 其原因何在? 2. 美国与世界经合组织国家库存积压将如何影响油价走势? 3. 美国页岩石油产量如何? 4. 结构性变革 : 全球经济石油密集度降低, 需求对油价缺乏弹性? 5. 中国对全球油价走势有何影响? 6. 美元升值会拖累油价下跌吗? 7. 今后的地缘政治风险有哪些? 8. 国际石油公司的反应将有怎样的长期影响? 1 欧佩克将作何反应, 其原因何在? 图表 16: 自油价开始下跌的过去 8 个月中, 欧佩克维持高于 3000 万桶的日均产量 年 1 月 14 年 2 月 14 年 3 月 14 年 4 月 14 年 5 月 14 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 10 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 来源 : 彭博金融

17 17 从历史记录看来, 欧佩克头号产油国沙特在石油市场的不稳定期时对产量进行了调节以恢复平衡 但此次举措与一贯的政策有巨大差别 尽管油价已下跌了近 6 个月, 沙特在 2014 年 11 月 27 日的欧佩克会议上决定不减产 沙特决策者的主要逻辑似乎是减产只有助于非欧佩克竞争对手获取更多市场份额 因此, 在没有互惠性的情况下, 欧佩克不会单方面减产 欧佩克 2014 年 11 月 27 日的最近一次会议内容摘要 欧佩克顺应了市场的力量, 抛弃了其长期以来使全球油价波动的角色 以沙特为首, 欧佩克选择维持其 3000 万桶的日产量指标, 将长期的市场份额目标置于短期的价格稳定之上 通过供应与降价有效控制市场, 因而迫使高成本产油商 ( 而非欧佩克 ) 提出减少供应 沙特想达到什么目的? 试图与如美国 俄罗斯及巴西的高成本竞争对手抗战, 这些国家近年来已开始大量产油 押注于低油价期迫使非欧佩克的高成本产油国出局 维持自 2008 年以来的市场份额, 即非欧佩克产量增长为 600 万桶每天, 而欧佩克最高的产量为 3000 万桶每天 沙特认为如果欧佩克减产, 以后则将会不断减产, 因为非欧佩克国家的供应将增加且整体的供应局势将不会得到缓和 根据彭博统计, 欧佩克 12 个成员国中有 10 个今年将出现预算赤字, 其中沙特的预计赤字达 386 亿美元 不过, 沙特有约 7500 亿美元的的外汇储备可资抵御, 因此愿意从长远角度思考原油问题 小型欧佩克成员国则没有这么雄厚的资金 尼日利亚的预算赤字可能占 GDP 约 5%, 且在今后四年里可能会有 210 亿美元的资金缺口 这是尼日利亚力推欧佩克减产的原因之一 委内瑞拉的预算赤字可能占 2014 年 GDP 约 19% 根据委内瑞拉咨询公司 Ecoanalitica 数据显示, 该国还背负着对石油钻探及航空伙伴 230 亿美元的债务 因该国的货币升值失控, 低油价只会使该国更急切地呼吁召开欧佩克紧急会议

18 18 欧佩克中油价的鹰派 : 阿尔及利亚 伊朗 伊拉克 委内瑞拉 尼日利亚 安哥拉 厄瓜多尔 利比亚 欧佩克中油价的鸽派 : 沙特 科威特 阿联酋 卡塔尔 在低油价的情况下, 加上欧佩克国家正以增加社会开支计划遏制社会问题, 许多欧佩克国家可能出现预算赤字问题 不过, 欧佩克国家丰富的外汇储备将帮助它们度过短期低油价的难关 当然, 沙特的外汇储备最多, 超过 7000 亿美元, 但许多其他国家也有庞大的储备 只有厄瓜多尔 尼日利亚及委内瑞拉的储备耗尽, 因此面临确保油价迅速回升的压力 图表 17: 欧佩克成员国相关重要数据 国家 原油产量 ( 百万桶每天 ) 需要油价来平衡 2015 年预算 ( 美元 / 桶 ) 石油出口利润占 GDP 的比重 % (2013 年数据 ) 外汇储备 ( 截止至最新数据 ) 阿尔及利亚 % 安哥拉 % 37.9 厄瓜多尔 % 2.6 伊朗 % 68.1 伊拉克 % 71.2 科威特 % 34.4 利比亚 % 尼日利亚 % 32.4 卡塔尔 % 41.1 沙特 % 阿联酋 % 58.0 委内瑞拉 % 21.2 来源 : 华尔街日报, 欧佩克, 国际货币基金组织, 各国央行 欧佩克成员国将在 6 月中旬开会讨论产量政策及是否减产的事宜, 我们预计结果不会有变化 在开会之前的这段时间, 由于欧佩克的产出仍持续强劲, 我们认为油价可能会有波动 厄瓜多尔 尼日利亚及委内瑞拉将承压

19 19 欧佩克维持产量的决定向美国页岩油生产商发出了一个强烈信息, 即他们愿意以低价牵制美国的产油商 而且他们也不太可能会改变此决定, 因为美国正在调整新项目的投资计划及压缩成本 尽管对冲广泛, 美国 2015 年的生产水平不会有太多影响, 但 2016 年后, 钻探减少应使页岩油产量下滑, 而这也是欧佩克想要达到的长期效应 图表 18: 欧佩克参与国近期发出的声音表明下次会议不会改变 日期国家人物发言人 2015 年 3 月 10 日 科威特 Nawal Al-Fuzaia 欧佩克主席 欧佩克可能在 6 月的会议上维持产量政策 2015 年 3 月 10 日 卡塔尔 前能源部长 欧佩克在 6 月的会议上不会改变政策, 除非非 欧佩克产油国共同减产 2015 年 3 月 9 日 Abdalla El-Badri 欧佩克秘书长 全球原油市场将在今年下半年从日供应过剩 200 万桶重归平衡 2015 年 3 月 4 日 沙特 Ali Al Naimi 原油部长 驳斥欧佩克召开紧急会议的计划 只要有客户, 沙特绝不减产 作为最可靠的供应国, 沙特会一直有客户 让出市场以补贴高成本的产业商并非沙特或其它欧佩克产油国的角色 2015 年 2 月 23 日 尼日利亚 Diezani Alison- Madueke 原油部长 6 月定期会议前可能召开欧佩克紧急会议 欧佩克的过剩产能预计将在 2015 与 2016 年期间增加, 因此减产是不可能的 除了 年欧盟与美国陷入衰退的期间, 欧佩克短期的过剩产能预计将处于过去 10 年的高端 美国能源信息管理局估计, 欧佩克的过剩产能于 2015 年达到 230 万桶每天,2016 年为 270 万桶每天 尽管过剩产能为市场常见, 其可在数周内转化为产出... 向美国页岩油生产商发出强烈信息...

20 20 图表 19: 欧佩克的原油过剩产能 百万桶 / 天 年平均 :220 万桶每天 f 2016f 来源 : 美国能源信息管理局 2 美国与世界经合组织库存累积将如何影响油价走势? 美国的原油供应处于 80 多年的最高水平, 而闲置存储能力在全球范围内下降 这已引发近期原油价格可能再度下滑的担忧 美国原油库存在 3 月的第一周达到 4.49 亿桶, 几乎是美国存储能力的 70% 如果该情况持续下去, 美国能源信息管理局预测, 美国的储油枢纽将在这个春季达到最大存储量 另一方面, 数据显示, 美国各地正在建造更多的存储库, 并已租赁一些大型油轮用以石油存储 但新油库的建造需要时间, 对于目前不断增长的供应爱莫能助 因而, 原油价格将继续承压 图表 20: 美国的原油库存 千桶 450, , , , , , , , , , , 年 1 月 06 年 1 月 07 年 1 月 08 年 1 月 09 年 1 月 10 年 1 月 11 年 1 月 12 年 1 月 13 年 1 月 14 年 1 月 15 年 1 月 来源 : 彭博金融

21 21 美国的库存水平是反映系统过剩的一个很好的指标, 因常规数据流及事实显示, 美国原油年消耗量占全球约 20% 但其它发达国家的库存水平也在上升 媒体报道称, 韩国及日本的库存可能也已达到 80% 因此, 市场担忧这些过剩原油能储存于何处, 如果在某个时期溢出, 这些过剩原油又将对油价有怎样的影响 美国能源信息管理局估计, 世界经合组织的商业用油库存在 2014 年底总计 27.5 亿桶 ( 相当于约 60 天的消耗量 ), 创出最高年终记录 世界经合组织的原油库存预计将在 2015 年底增长到 29 亿桶,2016 年底增长到 29.2 亿桶 图表 21: 世界经合组织商业用油库存 -- 供应天数 美国能源信息管理局预测 年 1 月 10 年 4 月 10 年 7 月 10 年 10 月 11 年 1 月 11 年 4 月 11 年 7 月 11 年 10 月 12 年 1 月 12 年 4 月 12 年 7 月 12 年 10 月 13 年 1 月 13 年 4 月 13 年 7 月 13 年 10 月 14 年 1 月 14 年 4 月 14 年 7 月 14 年 10 月 15 年 1 月 15 年 4 月 15 年 7 月 15 年 10 月 16 年 1 月 16 年 4 月 16 年 7 月 16 年 10 月 来源 : 美国能源信息管理局 2015 年上半年, 全球库存预计每天为 130 万桶, 而下半年因需求上升及非欧佩克国供应增长的放缓导致库存量有所下降, 尤其是受低油价影响的美国 2015 年的预计日均库存增长将高于 2014 年的 90 万桶 这似乎表明, 供求平衡可能在 6-12 月内恢复, 油价也将持稳 但要使油价恢复到 2014 年 6 月约 115 美元每桶的水平可能尚待时日 库存过剩也可能导致更多波动, 因为如果用于交易的话, 石油库存可被迅速挖空 吸收过剩库存将要求油气巨头减少资本支出, 这可能导致供应在今后几年里下滑 此外, 这还需要亚洲保持稳定的需求增长, 以及如 年逐渐恢复的市场平衡

22 22 3 因此,2015 年平均 60 美元每桶及 2016 年 70 美元每桶的基准预期可能更为现实, 而真正的平衡可能要待 2016 年之后才能逐步恢复 美国页岩石油产量如何? 尽管低于预期的需求增长是原因之一, 但近期油价大跌更多是由供应导致, 尤其是供应呈现最快速增长的非欧佩克国家 根据美国能源信息管理局统计, 相比 2013 年, 非欧佩克国家 2014 年日均产油增加了 220 万桶, 其中位居第一的美国增加了 160 万桶 2014 年美国的供应增长占非欧佩克的 58% 尽管油价下跌, 美国 3 月份第一周的产量达几十年来最高记录, 为 937 万桶每天, 此前一周为 932 万桶 周数据显示, 自 11 月起, 石油产量持续超过 900 万桶每天, 为七十年代以来持续最长的时期 图表 22: 美国原油产量持续高出 900 万桶每天, 接近 1970 年 1000 万桶的历史高点 百万桶 / 天 年 1 月 2005 年 7 月 2006 年 1 月 2006 年 7 月 2007 年 1 月 2007 年 7 月 2008 年 1 月 2008 年 7 月 2009 年 1 月 2009 年 7 月 2010 年 1 月 2010 年 7 月 2011 年 1 月 2011 年 7 月 2012 年 1 月 2012 年 7 月 2013 年 1 月 2013 年 7 月 2014 年 1 月 2014 年 7 月 来源 : 美国能源信息管理局 (2015 年 2 月 27 日更新 ) 美国产油量自 2014 年 11 月持续超过 300 万桶每天

23 23 页岩油将持续推动美国供应增长, 至少到 2020 年为止 美国能源信息管理局预计, 美国将维持目前的高产量 该机构近期已调高其 2015 年的原油预期, 由 930 万桶每天调高至 935 万桶每天, 但同时也将 2016 年的预期由 952 万桶每天下调至 949 万桶每天, 因预计北达科他州 Bakken 的油田与德克萨斯 Eagle Ford 的产量将下滑 美国能源信息管理局预计, 目前占美国产油量近一半的美国页岩油 ( 致密油 ) 将于近至中期持续成为增量供应的最大来源 美国能源信息管理局预计,2015 年后增长将放缓, 但页岩产量可能继续增长, 直到 年达到顶峰, 接近 500 万桶每天 图表 23: 美国页岩油产量可能继续增长, 于 2020 年左右触顶 百万桶 / 天 来源 : 美国能源信息管理局 页岩油产量可能超出想象 低油价迄今未能将美国页岩生产商淘汰出去 大多数液体页岩 ( 钻探与开发 ) 目前的价格能产生利润 据估计, 美国主要的页岩油生产商西德克萨斯中质油的盈亏价位约为 58 美元每桶 ( 大多数页岩油要 80 美元每桶方可保本是误导的 ) 近期的分析显示, 成本大减加上每口井的产油量增加令主要页岩油生产商的页岩油盈亏价逐年降低 油井成本降低是由钻探 ( 批量钻井增加 ) 及完井 ( 增加了拉链式交叉压裂的使用 ) 时间缩短所导致 现估计产油 30 年后产量初始下滑的油井中, 采油率有上升趋势 这要得益于更佳的井位及即改良的拉链式交叉压裂技术 我们认为先进的技术可使页岩油生产成本进一步下降

24 24 图表 24: 美国页岩油生产商的盈亏成本低于预期美元 / 桶 鹰堡页岩油 奈厄布拉勒 - 瓦滕伯格 鹰堡凝析油 粉河盆地致密油 北达科他州巴肯页岩油 Wolfcamp ( 特拉华州 ) Bone Spring/Avalon Woodford Cana 密西西比灰岩 Wolfcamp ( 米德兰 ) 尤蒂卡 巴肯 ( 蒙大拿州 ) 阿纳达科致密油 Wolfberry Wolfbone 来源 :Rystad 能源研究与分析 图表 25: 美国页岩油生产商的盈亏成本逐年下降 美元 / 桶 巴肯 ( 北达科他州 ) 鹰堡凝析油 鹰堡页岩油 奈厄布拉勒 - 瓦滕伯格 Wolfcamp ( 特拉华州 ) Wolfcamp ( 米德兰 ) 来源 :Rystad 能源研究与分析

25 25 行业对低油价的弹性削弱了欧佩克推高全球油价的能力 与常规的钻探运营业者相比, 页岩油生产商对于油价变动的反应更有弹性 这是因为页岩油生产商能更容易将新井投产或关停 因此, 美国页岩产量因价格导致的下滑可能是短期的 行业对低油价的弹性削弱了欧佩克推广全球油价的能力 此外, 低油价导致某些高成本的页岩项目投资受阻, 这将对美国的页岩油长线发展产生不利影响 美国前 10 大页岩油生产商已宣布 2015 年资本支出平均减少 23% 图表 26: 美国大型页岩油生产商资本支出平均减少 23% 美国的大型页岩油生产商资本支出 (10 亿美元 ) 同比 EOG 资源 % 阿纳达科石油 % 必和必拓 * % 切萨皮克能源 % 卡伯特石油天然气 % 康菲 % 康乔资源 % 加拿大能源 ( 美国 ) % 阿帕奇 % 总计 % * 必和必拓公司的财年于 6 月结束 资本支出的计算基于两个财年的平均数 来源 : 各公司数据 同时, 自 2014 年 12 月以来美国的钻井数量一直处于下滑趋势 钻井数量是勘探 生产石油及天然气的活跃钻井数量的体现 在 2014 年 6-11 月期间, 美国的钻井数量持续增加, 尽管油价下跌 欧佩克于 11 月 27 日正式宣布不减产之后的一周, 钻井数量开始大幅减少, 油价也呈现自由落体式下跌, 一个月内由 70 美元每桶跌至 55 美元 在页岩油生产较有弹性的情形下, 美国能源信息管理局预计, 美国产油增加量将由 2014 年的 150 万桶每天降至 2016 年的约 50 万桶 但产量不太可能会下跌 美国能源信息管理局预计, 因页岩资本支出削减见效, 到 2017 年, 美国原油额外增长将只有 16 万桶每天, 随后 2020 之前可能只有 30 万桶 欧佩克已通过低油价使美国的页岩油产量下滑, 但其影响于短期内不会如预期显著 部分页岩油公司已做对冲, 将不会完全受油价下滑的影响 -- 对冲价格大多为 美元每桶的水平 公开数据表明, 大量的石油公司, 如 EOG 资源 阿纳达科石油 戴文能源以及诺布尔能源,2015 年的生产已进行部分对冲, 价格约为 90 美元每桶或以上

26 26 图表 27: 美国钻井数量自 2014 年 11 月底的 1917 下降 38% 至 2015 年 3 月 6 日的 1192; 而美国的钻井数量在 2009 年 6 月中旬全球金融危机后的低点为 年 08 年 09 年 09 年 10 年 10 年 11 年 11 年 12 年 12 年 13 年 13 年 14 年 14 年 15 年 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 7 月 1 月 陆上 海洋 来源 :Baker Hughes 图表 28:2015/2016 年美国产量仍将占非欧佩克供应增长的很大比重 美国 加拿大 巴西 哈萨克斯坦 俄罗斯 苏丹 / 南苏丹 中国 阿曼 哥伦比亚 马来西亚 北海其他国家 越南 印度 加蓬 澳大利亚 埃及 挪威 墨西哥 阿塞拜疆 叙利亚 英国 来源 : 美国能源信息管理局

27 27 4 结构性变革 : 全球经济石油密集度降低, 需求对油价缺乏弹性? 全球石油需求在 2014 年增加了不到 100 万桶 / 天 这是过去五年来最低的增长水平, 也是过去十年里最低的增长水平 ( 如果不包括 年的金融危机在内 ) 在金融危机爆发前, 我们认为 年间的石油需求最为强劲, 当时中国声称自己是全球制造业大国 图表 29: 全球石油消耗和消耗增幅 百万桶 / 天 % 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 需求 ( 左轴 ) % 同比变幅 ( 右轴 ) 来源 :EIA 图表 30: 特定时期石油需求年复合增长率 (CAGR) 对比 CAGR: 1.2% CAGR: 0.5% CAGR: 2.0% CAGR: 0.6% CAGR: 1.1% 来源 :EIA 2015/16 年的全球石油需求预测并不令人鼓舞 美国能源信息管理局 (EIA) 预计 2015 年和 2016 年的全球石油消耗量将增长 100 万桶 / 天 这

28 28 需求约为 80 万桶 / 天, 但 OECD 石油消耗量于 2014 年减少了 30 万桶 / 天, 随后于 2015 年预计将增长 20 万桶 / 天, 并于 2016 年持平 尽管油价下跌, 但 2015/16 年的全球石油需求预测已下调, 主要以俄罗斯和中国为首 欧洲和日本的石油消耗减少是结构性的 OECD 2014 年石油消耗的下降几乎由日本及欧洲国家包揽 未来两年, 预计这些地区的石油消耗量会继续下降, 降速将慢于 2014 年 发达国家往往将石油用于交通运输行业, 而非工业或制造业, 因此石油需求增长缓慢 对于汽车用油的税收以及其他政策机制也改善了这些国家的石油效率, 因此随着时间推移降低了人均消耗量 这往往会降低石油需求的弹性, 即使在经济增长强劲的情况下也是如此 而且在 OECD 国家的经济中, 服务业占比通常比制造业来得高 因此, 这些国家强劲的经济增长对石油消耗的影响可能与非 OECD 国家有所不同 强势美元也会影响一些国家享受低油价的程度 过去一年来, 美元汇率一直在稳步攀升, 推动因素包括市场对美国加息的预测, 以及美国经济相比其他发达国家 ( 尤其是欧洲 ) 的相对优势 相对于其他币种, 备受关注的美元指数已达 100 点 这是 2003 年 4 月以来最高的水平 鉴于大多数的石油贸易以美元计价, 美元的升值对以当地货币计算的进口成本产生不利影响, 这意味着部分国家不能完全获益于油价下跌 美国可能是世界经合组织国家中唯一的亮点 美国预期是 OECD 石油消耗增长的主要贡献者, 预计 2015 年美国消耗将增长 30 万桶 / 天,2016 年将增加 10 万桶 / 天 5 中国对全球油价走势有何影响? 随着中国在过去十年步入了最强劲的增长阶段, 制造业和基础设施开发有了长足进展, 石油需求出现井喷式增长 中国占全球石油需求从 2005 年的 8% 增长至目前的 12% 这相当于中国在过去十年中达到 5.2% 的年复合增长率, 在金融危机之后的过去五年里达到 5.7% 的年复合增长率 相比约 1.2% 的全球石油需求增速, 可见中国对于石油生产国来说十分重要

29 29 过去十年大部分时间, 中国一直是石油需求的最大推动力 就增量增长来看, 平均而言, 中国在过去五年里占全球石油消耗增量增长约 40% 但未来还能维持该水平吗? 我们认为不太可能, 因为中国经济正处于结构性改革阶段 亚洲仍将是石油需求的主要推动力, 但中国的影响力在一定程度上可能会减弱 EIA 预计, 中国年均石油需求增长将从 2014 年的 40 万桶 / 天下跌至 2015 和 2016 年的 30 万桶 / 天 图表 31: 中国的石油消耗增长 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6, % 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 中国的石油消耗 ( 百万桶 / 天 ) 中国占全球消耗 % 来源 :EIA 根据目前预测, 中国在未来五年里石油需求将增长 2.5%-3.0%, 约近期一半的增速 如 EIA 和国际能源机构 (IEA) 的全球石油研究机构在近几个月里一直都在下调对中国的石油需求的预测 这反映出中国增长模式 经济政策和能源效率方面的重大变化 一些中国的政策调整, 包括化解许多行业的过剩产能 ( 主要是煤炭和钢铁行业为主 ), 令石油需求减少 此外, 政府也努力满足更高的环保要求以及低经济增长率的 新常态 国际货币基金组织 (IMF) 预计, 中国 2015 和 2016 年 GDP 增速分别为 6.8% 和 6.3%, 低于之前的 7-8% 所有这些因素都反映出石油需求增长将放缓的趋势

30 30 6 美元升值会拖累油价下跌吗? 基于油价下跌, 近几个月美元汇率节节攀升 自 2014 年 6 月以来, 美元指数几乎上涨了 25% 美元的升值作为支撑令欧元下滑 当欧央行 (ECB) 在 3 月启动了庞大的量化宽松方案以促进经济增长时, 市场对美联储加息的预测增强 如大多数的大宗商品一样, 石油以美元计价, 因此当美元走强时油价通常会走下跌趋势 当前油价的下跌从根本上并非由美元反弹所造成 不过, 防止油价从低谷明显反弹, 已加剧了这种情况 若美元继续反弹, 低油价对货币不与美元挂钩的石油进口国产生的好处则会被抵消 因此, 若美元持平, 廉价石油需求量则不会达到同样的水平 图表 32: 美元和油价之间有较高的负相关性 相关性 : (2001 年至今 ) 相关性 : (2014 年 6 月至今 ) 年 1 月 02 年 1 月 03 年 1 月 04 年 1 月 05 年 1 月 06 年 1 月 07 年 1 月 08 年 1 月 09 年 1 月 10 年 1 月 11 年 1 月 12 年 1 月 13 年 1 月 14 年 1 月 布伦特油价 ( 美元 / 桶 ) ( 左轴 ) 美元指数 ( 右轴 ) 15 年 1 月 来源 : 彭博社 / 星展银行研究部 美元历来就与油价存在负相关关系

31 31 目前意外全球供应中断量平均约为 300 万桶 / 天 图表 33: 若美元未如此强烈反弹, 目前油价应更接近于 68 美元 / 桶 美元 / 桶 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 10 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 布伦特油价 经美元调整的布伦特油价 7 今后的地缘政治风险有哪些 来源 : 彭博社 / 星展银行研究部 2015 年 2 月, 欧佩克生产国之间意外原油供应中断量平均为 270 万桶 / 天, 相比上个月增加了 10 万桶 / 天 这主要是由伊拉克 尼日利亚和利比亚生产中断量的增加所导致 2014 年, 欧佩克的意外原油供应中断量平均为 240 万桶 / 天, 比前一年多出 50 万桶 / 天 欧佩克生产高水平的中断导致 2014 年上半年原油价格上涨 2015 年 2 月, 非欧佩克生产国的意外供应中断量平均不到 60 万桶 / 天, 相近于前一个月的数量 南苏丹 叙利亚 也门占到非欧佩克生产国 2 月供应中断量的 85% 以上 EIA 估算, 非欧佩克生产国 2014 年的意外供应中断量平均略高出 60 万桶 / 天 存有潜在问题的主要地区 利比亚 由于内乱, 生产有高度风险, 产量远未达到内战前 160 万桶 / 天的水平 伊拉克 尽管存在 伊斯兰国 问题且北部地区损失了一些油井, 但产量一直平均保持在 330 万桶 / 天左右 不过, 冲突风险加剧可能会影响产量

32 32 尼日利亚 在持续的社会 经济和政治内乱当中还面临着不断加剧的军事威胁 伊朗 制裁之下产量为 280 万桶 / 天 解除制裁或能轻松提升产量, 伊朗的估算产能约为 360 万桶 / 天 图表 34: 利比亚石油产量近几个月一直波动, 但还未影响欧佩克的整体产量 百万桶 / 天 年 1 月 14 年 2 月 14 年 3 月 14 年 4 月 14 年 5 月 14 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 10 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 来源 :EIA 六个国家 利比亚 伊朗 尼日利亚 叙利亚 伊拉克和也门 预计会继续成为意外供应中断的主体 将来, 意外供应中断可能仍会影响原油价格, 但从地缘政治角度来看, 美国产量的增加似乎已起到抵消作用, 并为市场提供了更安全的缓冲 由于全球生产强劲且库存水平增长, 供应中断的门槛即市场可以承受的程度也已提高 关于美国与德黑兰方面可能达成核协议的谈判近几周已有所进展, 导致市场担忧, 这可能允许伊朗出口更多石油 核协议将能解除西方对德黑兰实施已久的制裁, 伊朗官员表示, 若解除制裁, 伊朗将石油出口量增至多达 100 万桶 / 天大概需要数月的时间 解除对伊朗的制裁有何短期风险?

33 33 8 国际石油公司的反应将有怎样的长期影响? 大部分石油公司认为低油价将会持续 英国石油集团 CEO 鲍勃 杜德利 2 月表示, 我们现在进入了一个新的具有挑战性的阶段, 中短期内将维持低油价 他警告称, 油价走出 美元 / 桶的区间可能需要三年时间, 油价恢复到 100 美元 / 桶需要 更长的时间 在 3 月初的一个分析师简会上, 埃克森美孚呼应了英国石油的观点, 即这个世界会在油价相对低的水平上停留一段时间 埃克森美孚在向投资者概括其直至 2017 年的业务计划时假定, 全球原油价格在未来三年里约为 55 美元 / 桶 尽管壳牌也持同样的观点, 即未来三年油价可能停留在相对低且波动的水平上, 但壳牌维持了 90 美元 / 桶以上的长期油价预测 图表 35: 石油巨头的短期 (1 年 ) 和长期 (3-5 年 ) 油价观点 石油巨头油价 ( 短期 ) 油价 ( 长期 ) 壳牌 雪佛龙 油价的短期波动可受到观点的影响, 价格往往会上行 下行过度反应 对于此次下行趋势能持续多久 数月还是数年, 我们仍无法判断 CEO 约翰. 沃特森 : 若原油价格维持在 50 美元 / 桶以下, 会有很少大型石油项目继续运作, 则会令油价反弹 中期来看, 供需基本面往往会在供应边际成本边缘再次实现 因此, 我们并未改变我们的长期假设, 即布伦特油价为 美元, 因为长期前景依然强劲, 而且行业目前的投资不足只会导致未来油价有更大的上行风险 长期市场基本面依然具有吸引力 新投资的减少, 再加上现有油田产出不可避免的下降以及全球需求的增长, 都将再次推升油价 康菲 CEO 预计 2015 年油价会保持低水平 油价预计会逐步复苏, 但不会达到过去三年出现的 峰值 道达尔 埃克森美孚 英国石油 CEO Patrick Pouyanne:" 今年上半年油价不太可能会反弹 " CEO Rex Tillerson 认为油价不会很快走强 这个世界应会在相对疲软的油价水平上 停留 一段时间, 因为全球供应充裕而经济增长则相对乏力 美国页岩油产量比很多人预期的更有韧性 全球地缘政治不稳定的地区有巨大产能, 在事态企稳之后应能释放出这些产能 BP CEO 鲍勃. 杜德利非常看跌油价 他表示这与 1986 年的情况一样, 当时油价从 30 美元 / 桶跌至 10 美元 / 桶, 而且在 1990 年伊拉克入侵科威特之前一直都未恢复 CFO,Patrick de La Chevardiere 表示, 道达尔的目标是将其盈亏点从 40 美元 / 桶下降到 70 美元 / 桶左右 在向投资者概括其直至 2017 年的业务规划时, 埃克森假定未来三年全球原油价格为 55 美元 / 桶 油价可能会停留在 60 美元以下的区间长达三年之久 重新恢复到 100 美元将是个一个漫长的过程 来源 : 各公司,Upstream 看涨 看跌

34 34 低油价已影响到石油巨头的盈利和现金流 2014 年 6 月以来油价崩溃, 导致勘探生产企业 2014 年 4 季度的利润大幅下滑 石油巨头们 2014 年 4 季度经调整的税项及少数股东权益后利润 (PATMI) 同比下跌了 54%, 据称道达尔损失逾 50 亿美元 英国石油在资产减值上称雄, 在上游资产减值 36 亿美元之后出现大幅的整体亏损 而其他同行在 2014 年 4 季度并未有重大的资产减值, 对超过 90 美元 / 桶的长期油价持乐观态度 图表 36: 石油巨头公布的 14 年 4 季度经调整 PATMI 同比平均下降 21% 石油巨头 公布日期 PATMI 10 亿美元 13 年 4 季度 14 年 4 季度同比变幅 经调整 PATMI* 10 亿美元 PATMI 10 亿美元 经调整 PATMI* 10 亿美元 PATMI 经调整 PATMI % % 埃克森美孚 2 月 2 日 % -21% 雪佛龙 1 月 30 日 % -30% 壳牌 1 月 30 日 % 29% 英国石油 2 月 3 日 (4.4) 2.2 nm -19% 康菲 1 月 29 日 (0.0) 0.7 nm -57% 道达尔 2 月 12 日 (5.66) (5.7) nm nm 总计 % -54% * 经特殊项调整来源 : 彭博社, 各公司 石油巨头削减资本开支以保护股东回报 继欧佩克拒绝减产使得油价自由落体式下跌之后, 自 2014 年 12 月初以来英国石油和康菲就开始下调 2015 年资本开支的预测 2014 财年业绩公布之后, 相比于油价大跌之前的指引值, 六大石油巨头计划将 2015 年资本开支平均下调 14% 规模较小的勘探生产企业, 比如 Continental Resources Concho Resources Cresdent Point Lundin Petroleum Linn Energy, 预计 2015 年的资本开支降幅更大, 达 30-50%

35 35 图表 37: 石油巨头公布的 14 年 4 季度经调整 PATMI 同比平均下降 21% 2015 年资本开支 14 年 6 月 14 年 12 月 15 年 1-3 月 12 月变幅 1-3 月变幅 总变幅 10 亿 10 亿 10 亿 % % % 美元 美元 美元 埃克森美孚 不变 -8% -8% 雪佛龙 不变 -13% -13% 壳牌 不变 -14% -14% 英国石油 % -17% -23% 道达尔 不变 -8% -8% 康菲 % -15% -32% 小计 % -12% -14% 来源 : 各公司,Upstream 全球勘探生产资本开支于 2015 年或下降 17% 根据对 476 家油气公司的勘探生产预算调查, 假定 WTI 平均为 70 美元 / 桶, 全球油气勘探生产项目 2015 年的资本开支或下降 17% 至 5710 亿美元 这是 1985 年以来全球开支第三大的降幅 最大一次是 1986 年 33% 的降幅, 当时油价跌至 10 美元 / 桶以下 中东地区的开支预计会上升, 阿布扎比国家石油公司 (ADNOC) 科威特石油公司 沙特阿美公司以及卡塔尔石油公司的开支都会有小幅增长 削减成本措施 裁员 工资冻结 股份回购缩减 几家石油生产公司和服务公司都已宣布计划裁员和削减成本, 另外还减少了对新的钻井项目的开支 英国石油削减了其石油生产和精炼业务以及后台企业部门的中层主管人员, 以精简公司活动并提高整个集团的效率 公司还将冻结 2015 年的工资发放 雪佛龙取消 2015 年的股份回购计划以削减开支 此外, 公司 CEO 约翰 沃特森表示还将采取 显著的削减成本措施, 且公司有可能会是裁员 康菲也已预先告知员工公司可能会裁员 公司已经采取削减勘探生产预算等成本控制措施, 此外, 公司还可能裁员并冻结工资

36 36 推迟资本开支并不意味着永远放弃 在当前低油价环境下削减资本开支是管理收益 现金流和股东股息预期的临时措施 随着主要项目的完工以及新项目的延迟, 在未来两到三年里资本开支预计会下降 然而, 资本开支承诺不会被永远推后, 因为长期的投资不足会导致未来供应短缺, 随而推升油价 国有石油公司面临困境, 但产量目标依然不变 除了因近期股东收益而削减资本开支的石油巨头以及规模较小的独立石油公司之外, 部分国有石油公司也被迫下调了投资水平 Petronas 成为亚洲首批削减资本开支的公司之一 在原油价格下跌之后, 马来西亚国有石油公司 Petronas 2014 年 11 月表示, 公司将于 2015 年削减 15-20% 的资本开支 因此, 我们预计 Petronas 2015 年年度资本开支总额将为 亿马来西亚林吉特 (RM) 该集团通常会将年度资本开支的 55-60% 用于马来西亚项目, 其余则花在国际项目和收购上 年,Petronas 每年在马来西亚的开支有 320 亿林吉特 而且在 2014 年前 9 个月, 该集团就支出了 240 亿林吉特 另一点值得强调的是,Petronas 也在审查其运营开支 (OPEX), 报道称集团可能削减多达 30% 的运营开支 图表 38:Petronas 的资本开支分布 10 亿林吉特资本开支 马来西亚 国际 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 PE 年 2013 年 2014 年 前 9 个月 来源 :Petronas

37 37 中海油大幅削减资本开支令市场意外 中国国有石油生产公司中海油于 2015 年 2 月 3 日宣布, 公司将削减 26-35% 的资本开支至 亿美元之间 由于油价近一半的下跌为全球油企带来沉重的负担, 中海油也承诺削减成本以及提升效率 资本开支的削减幅度令市场意外, 远高于分析师之前预期的 8% 的下调幅度 包括中石油和中石化在内的中国其他石油巨头, 预计也会宣布下调今年的预算 大部分资本开支削减来自推迟的非优先和前景不太乐观的项目以及一些昂贵的深海钻探项目, 也有少部分来自协商降低服务供应商的费用 中海油将重申其资产投资组合, 考虑出售质量和前景都较差的资产, 由于油价大跌, 公司还会考虑是否需要录入资产减值费用 不过, 据中海油 CEO 李凡荣表示, 公司不会放弃在北美的高成本页岩气和油砂项目, 因为取消这些项目的损失将高于运营成本 举个例子来说, 加拿大一个油砂生产商在停产六个月之后重启生产, 其产出下降了 1/3 勘探预算将减少 29-38%, 剩余 2/3 的支出将用在中国之外的油井上 预计有 67% 左右的资本开支会用于开发, 将产量提高至 亿桶油当量 (boe), 这相当于产量同比增长 10-15% Petrobras 近期可能也会加快生产 巴西目前是一个石油净出口国, 油价的下跌威胁到其盐下油藏的可行性, 据悉其盈亏油价水平为 美元 / 桶 不过, 预计今年国内生产会有提升, 产量将会增至 250 万桶 / 天, 这是到 2020 年产量翻番的第一步 但是, 巴西国家石油公司 Petrobras 将不得不清理业务, 免遭信贷紧缩风险 Petrobras 一直着手世界最大的企业资本开支计划, 五年 ( ) 资本开支高达 2210 亿美元, 开采 盐下层系油藏 ( 位于巴西东南海岸水域下方 7 公里 ) 我们估算其每年勘探生产资本开支占到全球勘探生产资本开支的 5% 左右, 高于石油巨头们 3-4% 的水平 作为国有石油公司,Petrobras 是这些盐下层系油田的唯一运营商 久而久之, 这会令其资产负债表不堪重负 而且, 它还要兼顾令当地满意的昂贵项目并补贴国内燃料价格以帮助政府控制通胀 这已导致公司在过去几年延误产量和错失目标

38 38 腐败指控已令 Petrobas 陷入混乱 图表 39:Petrobras 的资本开支细分, 年 2210 亿美元 国际项目,4.4% 天然气和能源,4.6% 其他,3.7% 下游,17.5% 勘探和生产,69.8% 来源 : 公司 更糟的是,Petrobras 已因巴西警方和检方的调查而陷入混乱, 指控公司前高管 建筑公司以及总统迪尔玛 罗塞夫所在的劳动党领导的执政联盟的政客从 Petrobras 的合同中搜刮了数十亿美元 警方已逮捕了 Petrobras 内部以及与其合作的巴西部分最大建筑工程公司的多名高管 Petrobras 也是负债最多的石油巨头 在等待审计结果期间,Petrobras 丧失了直接进入资本市场的资格, 鉴于其庞大的资本开支计划, 这使其很容易受到资金困扰 长期来看, 所有这些资本开支削减都将为更高的油价铺路 所有这些已宣布的资本开支削减, 近期内不一定都会造成产量的大幅下降 大多数的生产项目可能会继续进行, 随着油价的下跌成本可能也会下降 情况难以预测, 但我们预计中期内该措施会对供应产生一些影响, 因为一个新项目投入商业生产通常需要五到七年的时间 未来一至三年, 随着石油巨头在开发阶段就削减成本高的项目, 石油供应压力可能会出现缓和, 但缓和的幅度可能不如市场预期的那样明显

39 39 图表 40: 延期 / 放弃的油气项目列表 公司 项目 位置 说明 ( 短期 ) 类型 预期资本开支 (10 亿美元 ) 状态 康菲 Permain 盆地, Niobrara, Montney 和 Duvernay 北美, 加拿大 计划放缓美国页岩油气的勘探活动 将推迟北美一些新兴地区页岩开发工作, 包括西德克萨斯的 Permian 盆地 科罗拉多的 Niobrara 页岩项目以及加拿大西部的 Montney 和 Duvernay 勘测活动 主要是页岩油气 - 延期 雪佛龙 Oleska 页岩气田 乌克兰 在类似地质状况的波兰和立陶宛的油气发现表 明储藏不及预期之后, 雪佛龙对乌克兰西部的 页岩勘探项目失去了兴趣 页岩气 10 放弃 雪佛龙 加拿大北极钻探 加拿大波弗 特海 由于油价下跌, 称 行业经济不确定 勘探 - 搁置 雪佛龙 在波兰的页岩气钻探 波兰 雪佛龙将中断在波兰的页岩气项目, 因为已没有业务意义 页岩气 - 放弃 卡塔尔石油 / 壳牌 Al Karaana 酋长国 卡塔尔石油公司和荷兰皇家壳牌 (80:20) 终止了在酋长国建设 65 亿美元石化厂的计划, 这是因油价大跌造成的最大受害者之一, 生产者纷纷放弃项目以保有现金 石化 6.5 放弃 壳牌 Arrow 新 LNG 项目 澳大利亚昆士兰 壳牌放弃了该计划, 这本是昆士兰格拉德斯通第四个煤层气 -LNG 项目 LNG 20 放弃 壳牌 Carmon Creek 三期和四期 加拿大 深水项目放缓 将推迟在加拿大的三期和四期 Carmon Creek 项目 上游 - 延期 Premier Oil 海狮油气田 福克兰岛 福克兰岛首个商业石油发现将被推迟, 直到油价开始复苏 估算该项目需要油价超过 80 美元 / 桶在经济上才有可行性 赫斯基 白玫瑰项目扩展 加拿大 赫斯基能源将就离岸西白玫瑰油田扩展项目的 最终投资决议推迟一年 挪威国家石油公司 - 格陵兰岛 挪威国家石油公司归还了格陵兰岛西海岸的三 个勘探许可, 该区域被视为是该行业成本最高 的地区之一 勘探 2.0 搁置 开发 2.8 延期 勘探 - - 来源 :Upstream, 各家公司

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41 41 结论 我 们认为假以时日当供需基本面改善时, 油价会以某种形式复苏 但要预测油价复苏的时机和程度不是件容易的事 如今, 预测油价不是通过简单的供需模式可以推算出来的, 因为还有许多供需问题外界因素牵涉其中 我们认为供需的不利发展趋势以及强势的美元都会使得油价至少在 2015 年下半年之前无法爆发 由于 OECD 国家的存储容量接近峰值水平, 由于担心溢出效应, 市场可能会有高度波动, 除非出现减产 油价可能出现 2015 年 1 月 45 美元 / 桶的市场底部 当然, 在未来几个月里这可能受到临时变量的影响 图表 41: 以下这些结构性问题将来如何影响油价 欧佩克反应 主要推动力短期影响长期影响 库存高筑 美国页岩生产情况 全球需求特点 地缘政治问题 全球石油巨头的反应 来源 : 星展银行

42 42 即便如此, 我们有理由相信油价不会一蹶不振并长期保持在低水平, 因为实力较弱的欧佩克成员国承受着预算压力, 预计欧佩克不会将生产水平维持在 美元 / 桶以下 从 2015 年下半年开始, 我们预计欧佩克会开始减产并支持油价走高 但是, 除非全球需求强劲, 否则油价复苏可能也不太顺利 总体来说, 在基准预期下我们预计 2015 年下半年的油价约为 美元 / 桶 对于 2016 年, 我们预计油价可能介于 美元 / 桶之间 不过, 我们还不能完全低估 最佳情况, 即未来两年油价可能上涨至接近于崩溃前的水平, 但那需要聚集各方力量来实现 首先, 非世界经合组织国家必须有更强劲的经济增长 而且, 欧佩克和非欧佩克石油生产国 诸如美国和俄罗斯 需要就产出水平达成一致 当然, 一切皆可能, 但实现过程漫长 图表 42: 油价预期情境 美元 / 桶 最佳情形 星展银行的基础情形 年 1 月 13 年 6 月 13 年 11 月 14 年 4 月 14 年 9 月 15 年 2 月 15 年 7 月 15 年 12 月 16 年 5 月 16 年 10 月 来源 : 彭博金融, 星展银行预测

43 43 图表 43: 油价上升和下降的主要短期和长期催化剂 短期 美国钻台数量下降, 若能立即令产量大幅下降 归结于地缘政治紧张局势加剧造成的意外供应中断 欧佩克下次会议采取积极措施 长期 低油价促进新需求增长, 尤其在发展中的亚洲 未来两年勘探生产资本开支削减将导致 2017 年之后的供应下降, 尤其是深水海上项目若有推迟 预算与油价有关联的国家需要采取坚定的行动 由于生产商的对冲收益,2015 年页岩生产没有大幅的下降 美国及其他地区石油库存高筑 迄今, 沙特似乎有意限制非欧佩克石油产量的增长 就前导时间而言, 页岩油钻探相当有弹性 可以快速反弹 全球经济持续低增长 石油需求的结构性变化产生的影响 来自石油投机贸易的影响 来源 : 星展银行

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