家电行业2012年下半年投资策略

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弛裘
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1 证券研究报告签约铁岭生物质, 助力中长期高增 / 公司研究 / 环保行业中信证券研究部王海旭电话 : 邮件 :w anghx@citics.com 执业证书编号 :S 投资评级买入 ( 维持 ) 当前价 :28.48 元目标价 :34.20 元事项 : 崔霖联系人 : 凌润东电话 : 电话 : 邮件 :cuil@citics.com 执业证书编号 :S 邮件 :lingrundong@citics.com 2015 年 10 月 21 日公司公告与辽宁省铁岭县人民政府签署辽宁省铁岭县生物质综合利用项目投资框架协议书, 投资额约 3 亿元人民币, 装机 30MW 汽轮发电机组, 此投资合作框架协议供启动前期工作和后续正式合同签订参考评论 : 落子东北加码生物质, 优质项目持续拓展此次签订辽宁铁岭项目所在地盛产玉米水稻大豆等粮食作物和各种蔬菜以及经济作物, 森林覆盖率达 34.2%, 农业及林业废弃物等燃料保障充分, 这也是生物质盈利项目的关键公司选择的沂水 (2014 年盈利 3,079 万元 ) 宁安 (2014 年盈利 960 万元 ) 明水 (2014 年底扭亏 ) 电厂都分布在生物质资源最丰富的山东和黑龙江地区以宁安为例, 当地不仅有国有大型农场 ( 秸秆稻壳 ), 周围还有俄罗斯运来木材加工厂, 林业废弃物资源丰富, 方圆 100 公里内就其一家生物质电厂, 从而保证了燃料充足此次投资 3 亿元, 装机 30MW 属于生物质发电典型装机和投资规模, 在燃料供应充足情况下, 能够达到 8,000 利用小时 ( 参考山东沂水项目 ), 发电上网收入约 1.4 亿元, 盈利预计可达 2,500 万 ~3,000 万 / 年 ( 含增值税返还 ) 表 1: 铁岭生物质发电厂盈利测算 ( 万元 ) 项目指标单位数值说明装机 MW 30 利用小时小时 8,000 每年停机检修时间 1 个月发电量万 kwh 24,000 上网电价 ( 不含税 ) 元 /kwh 0.64 含税统一上网电价 0.75 元 /kwh 厂用电率 % 8.5% 未来有望降到 8% 发电收入 14,077 生物质燃料价格元 / 吨 246 生物质消耗量万吨 / 年 30.0 燃料成本 7,380 折旧 1,400 设备折旧按 20 年人工成本 + 管理费用 1,080 每个月人工费用 90 万元财务费用 1,239 投资 2.95 亿,70% 贷款,6% 利率检修费用 200 利润总额 2,778 所得税 % 所得税率净利润 2,083 不含增值税返还请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 图 1: 各省份秸秆生物资源分布 ( 万吨 / 年 ) 图 2: 各省份林木生物质资源分布 ( 万吨 / 年 ) 资料来源 : 中国生物质能源的定量评价及其地理分布 ( 刘刚 ), 中信证券研究部资料来源 : 中国生物质能源的定量评价及其地理分布 ( 刘刚 ), 中信证券研究部表 2: 生物质及垃圾发电利用项目公司垃圾发电及生物质项目推进顺利, 荣成垃圾发电项目 2015 年 7 月 1 日正式投运, 鱼台生物质项目 2015 年 9 月 1 日正式投运,2015 年内均有望贡献利润同时宁安电厂净利润 717 万元 ( 去年同期为零 ), 明水电厂净利润 756 万元 ( 去年同期亏损 775 万元 ), 生物质项目较强盈利能力助推公司靓丽中报 ( 同比增 209%) 基于荣成鱼台等多个项目陆续投产, 因为正式协议尚未签订, 保守估计暂未考虑铁岭项目, 预计 2015~2018 年生物质发电板块有望贡献净利润 0.9/1.3/1.9/2.1 亿元项目类型项目名称状态投资总额 ( 亿元 ) 规模垃圾发电广东中心组团垃圾焚烧发电厂一期投运 3.9 日处理垃圾 1050 吨,2*12MW 2015 年 7 月 1 月日处理生活垃圾 700 吨, 垃圾发电山东荣成市生活垃圾焚烧发电厂项目 2.8 投运 1*15MW 生物质发电山东沂水秸秆发电项目投运 3.5 1*30MW 生物质发电黑龙江明水生物质发电项目投运 3.5 2*18MW 生物质发电黑龙江宁安市生物质发电项目投运 3 1*30MW 生物质发电山东鱼台生物质发电项目 2015 年 9 月 1 日投运 2.6 1*30MW 生物质发电山东鄄城县生物质发电项目建设 2.7 1*30MW 生物质发电山东郯城县生物质发电项目筹建 2.7 1*30MW 生物质发电新加坡生物质发电项目暂停 2.3 1*9.9MW 生物质发电重庆忠县兔子粪便生物质发电筹建 2.8 2*15MW 生物质发电山东省嘉祥县生物质发电项目筹建 2.7 1*30MW BMF 制造吉林扶余生物质成型燃料筹建 0.35 年产 2 万吨 BMF 生物质发电 & 供热湖南省中方县生物质发电 + 供热项目筹建 t/h 锅炉,1*20MW 汽轮发电机组生物质发电辽宁铁岭生物质综合利用项目框架 3 1*30MW 供热项目推进顺利, 满城项目或年初投产公司 2015 年 7 月 20 日披露非公开增发获得证监会受理, 鉴于 10 亿元非公开增发全额由大股东认购, 属于证监会鼓励的大股东增持上市公司行为, 公司于 10 月 17 日收到证监会反馈意见, 根据通常进度, 预计增发年内大概率过会,2016 年初完成增发, 增发完成后热电联产项目推进有望加速同时公司拟发行 6.5 亿元短期融资券, 银行贷款及授信约 6 亿元, 公司资金保障较为充分满城项目建设顺利, 预计或于 2016 年 1~2 月投产请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

3 表 3: 在建及筹建热电联产项目项目名称下游状态河北满城县纸制品加工区热电联产项目河北雄县经济开发区热电联产项目河北蠡县热电联产项目广东茂名高新技术产业开发区热电联供项目广东曲江经济开发区热电联产项目河南鹤壁市宝山循环经济产业集聚区动力中心项目生活造纸建设 7.3 气球手套避孕套 PVC 地板毛绒印染化纤甲缩醛溶剂油沥青石化一期投资 / 总投资 ( 亿元 ) 筹建 4.3/5.2 筹建 4.5/5.3 筹建 6.63/9.93 规模食品饮料筹建 3 尚未披露化工筹建 6.67/9.97 合计 32.4/40.7 风险因素 4 台 260t/h 锅炉 +75t/h 生物质锅炉配 3 台 30MW 背压式汽轮发电机组及相关辅助设备, 并预留远期 1 炉 1 机的用地及设备配置接口一期拟建设 3 130t/h 高温高压循环流化床锅炉 MW 背压汽轮机组及相关辅助设备远期预留 1 130t/h 高温高压循环流化床锅炉配一台背压汽轮发电机组一期拟建设 3 110t/h 高温高压循环流化床锅炉 +2 12MW 背压发电机组及辅助设备远期预留 1 110t/h 高温高压循环流化床锅炉 +1 12MW 背压发电机组第一期拟建设 3 280t/h 高温高压循环流化床锅炉 ( 其中一台为备用 ) +2 25MW 背压汽轮发电机组及辅助设备远期预留 2 280t/h 高温高压循环流化床锅炉 +2 25MW 背压汽轮发电机组一期拟建设 3 280t/h 高温高压循环流化床锅炉 MW 背压汽轮机组和辅助设备远期预留 2 280t/h 高温高压循环流化床锅炉 +2 20MW 背压汽轮机组政府对环境治理力度减弱 ; 下游景气度波动 ; 国家税收政策变化 ; 原料供给不足及价格波动 ; 增发进度低于预期 ; 项目进度低于预期等维持买入评级此次铁岭项目签约使得公司项目储备进一步丰富, 中长期业绩成长性进一步增强, 考虑到目前仅为框架性协议具体进度尚存不确定性, 暂时维持 2015~2017 年盈利预测 0.30/0.57/1.55 元不变 ( 假设增发 2016 年初完成 ), 目前股价对应 2015~2017 年 P/E 为 96/50/18 倍考虑到现有项目储备丰富进度确定性高盈利能力强等因素有望助推业绩确定性高增 ( 预计 2015~2017 年复合增速 128%), 且未来项目持续获取为大概率事件, 给予 2016 年 60 倍 P/E( 对应 2017 年 22 倍 ), 目标价 34.2 元, 维持买入评级表 4: 公司盈利预测及估值项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1,118 1,386 1,535 2,331 4,447 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部测算注 : 股价为 2015 年 10 月 20 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

4 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 1,118 1,386 1,535 2,331 4,447 营业成本 892 1,075 1,207 1,751 3,238 毛利率 20.16% 22.41% 21.36% 24.89% 27.17% 营业税金及附加营业费用营业费用率 4.53% 4.85% 4.50% 3.50% 2.00% 管理费用管理费用率 8.74% 8.84% 8.50% 6.00% 4.00% 财务费用财务费用率 2.09% 1.49% 2.02% 3.71% 2.62% 投资收益营业利润营业利润率 4.99% 5.30% 6.05% 10.53% 17.33% 营业外收入营业外支出利润总额所得税所得税率 39.84% 34.83% 25.00% 25.00% 25.00% 少数股东损益归属于母公司股东的净利润净利率 3.56% 4.53% 6.78% 9.92% 14.13% 每股收益 ( 元 )( 基本 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 净利润少数股东损益折旧和摊销营运资金变动其他经营现金流资本支出 ,212-2, 投资收益资产变卖其他投资现金流 ,215-2, 发行股票 ,000 0 负债变化 , 股息支出其他融资现金流 , 现金及现金等价物变动资料来源 : 中信数量化投资分析系统资产负债表 ( 百万元 ) 货币资金存货应收账款其他流动资产流动资产 560 1, ,545 固定资产 ,270 3,464 4,643 长期股权投资无形资产其他长期资产 , 非流动资产 1,412 1,625 2,707 4,981 4,941 资产总计 1,973 2,851 3,273 5,814 6,486 短期借款 , 应付账款其他流动负债流动负债 ,215 1,771 1,040 长期负债 ,098 1,998 其他长期负债非流动性负债 ,113 2,013 负债合计 902 1,189 1,527 2,883 3,053 股本资本公积 589 1, ,876 1,876 股东权益合计 1,070 1,662 1,746 2,931 3,433 少数股东权益负债股东权益总计 1,973 2,851 3,273 5,814 6,486 主要财务指标增长率 (%) 营业收入营业利润净利润利润率 (%) 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率其他 (%) 资产负债率所得税率股息率请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

5 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2015 版权所有保留一切权利

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