不确定性环境下公司并购的估价:一种实物期权.doc

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2 Abstract In view of the inadequacy of investment valuation under uncertainty by the orthodox discounted cash flow (DCF), many scholars have begun to study the investment under uncertainty. Option pricing theory (OPT) is the representative result of this study. As we know, the prerequisite of a successful merger lies in a proper valuation of the corporation merged, which makes it objectively necessary to study the real options approach in M&A. This thesis carefully studies the orthodox valuation principles in current mergers by analyzing and calculating the real options in M&A, and then puts forward and examines its practical framework through comparing the orthodox valuation approach (i.e. the approach based on earning, the approach based on assets and DCF approach) and the real options approach. This thesis first reviews the options theory, real options theory and M&A theory, and then compares with the orthodox valuation approaches in M&A. On the basis of the comparison between OPT and DCF, the author makes an induction of the real options approach and its practical framework in M&A and examines and analyzes a case of listed corporation merger. Finally, the author puts forward further research on combining the real options approach with game theory. This thesis consists of five chapters. Chapter One is an introduction, discussing the purposes, meaning and structure of this thesis. Chapter Two is a literature review including the options theory, real options theory and M&A theory. Chapter Three is a comparison between the orthodox valuation approach and real options approach in M&A. It explains the DCF, assets approach and earning approach respectively and their limitation in practice and then compares the orthodox valuation approach with real options

3 Abstract approach. Chapter Four is about the real options approach. In this chapter, the author talks about the practical framework and pricing of real options in M&A and examines and analyzes a case of listed corporation merger. The last chapter is the conclusion, summing up the research results and further discussing real options in M&A under the circumstances of a dynamic market and competitive opponent actions.

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11 9 Call Option Put Option ~ * * ~ * Pr ob S S S = S = F S S; τ { } ( ) 5

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13 16 Lander, D.M. and G.E. Pinches( 1998), P

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18 V = CFt = (1 + r = t n t t 1 )

19 CFTE = = t t t t = 1 (1 + ke )

20 CFTF = t = t t t = 1 (1 + WACC ) 22 []Aswath Damodaran

21 15 24

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24 rt c = S N d ) Xe N( ) p = Xe 0 ( 1 d2 rt N( d2) S0N( d1 ) 1n( S d = X ) + ( r + σ 2) T σ T d 2 2 1n( S0 X ) + ( r σ 2) T = = d1 σ σ T T 25 BS 26 18

25 d p = 1 u d [ pf + ( 1 p f ] rt f = e u ) d 27 rt c + Xe = p + S []Aswath Damodara 1999 P14 19

26 20

27 21 30 [] 2001 P

28 33 Copeland, T., T. Koller and J. Murrin( 2000), P []Aswath Damodaran 1999 P323 22

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30 24 36 Growth Options

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32 26

33 27

34 28.

35 37 Trigeoris

36 α α α = α RP 40 RP Equilibrium Total Expected Rate-of-Return Rate-of-Return Shortfall BS δ 30

37 31 ( ) t t t dz dt RP V dv α +σ = RP α t t t t t t t t rf t F V F V RP r V F V = + + ) ( σ

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39 I I E E E E + = max( V = max( V +, xv, xv + I I E E ) ) 33

40 A 1 A 2 B 2 B 1 B T

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42 36 46

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47 CAPM A B 41

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53 R(V) NPV R(V ) I I V Game Theory 47

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64 A R i = R + β f i ( R R ) m f

65 B S u = ln i Si i 1 s = 1 n 1 n i= 1 u i u ln S T S 2 σ ~ Φ µ T, σ 2 2 T 0 * s σ = s = σ T τ τ 59

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