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湾庵监向
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1 公司深度研究复合肥证券研究报告史丹利 (2588.SZ) 经略河南, 公司有望受益于 13 年春耕旺季核心观点 : 公司 13 年开始进入产能高速释放期两个因素导致我们对未来两年成长性的判断较为乐观 :1) 公司在河南这片有着巨大潜力市场上的相对竞争优势 ;2) 行业领先的营销模式此外我们认为公司有望受益于 13 年春耕旺季, 首次给予买入评级河南市场是公司未来两年最重要的增长引擎从新产能布点的角度看河南是公司核心目标市场作为全国施肥第一大省,21 年河南复合肥施用量约 58 万吨 ( 实物量 ) 从增量的角度看第一大省复合化率仅为略高于全国平均的 35%, 如提升至山东水平将释放 165 万吨的需求空间 ; 从存量的角度看河南复合肥行业集中度低劣质肥充斥, 存在很大的结构性替代空间史丹利在河南市场有很强的竞争优势 : 相比小厂优势在品牌和渠道管控, 相比大厂优势在本地设厂带来的运费节省目标市场潜力大, 公司竞争优势显著, 我们看好河南市场带来的成长性公司有望受益于 13 年春耕旺季历史数据显示 1 季度复合肥产品价格上涨的概率为 85.7%, 指数获得超额收益的概率为 6%, 春耕旺季是大概率事件我们认为从量价两个角度公司有望受益于 13 年春耕旺季 : 量的角度 12 年冬储严重滞后, 这部分被压制的需求有望在春季爆发 ; 价的角度公司 12 年 1 季度毛利率基数低, 根据我们测算如果 13 年 1 季度恢复到历史均值有望提供约 5% 的增长首次给予买入评级我们预测公司年 EPS 为和 2.89 元, 对应市盈率分别为和 9.97 倍首次给予买入评级风险因素单质肥跌价导致存货减值, 部分地区竞争激烈导致费用率上升盈利预测 : 21A 211A 212E 213E 214E 营业收入 ( 百万元 ) 2,9.73 4, , , , 增长率 (%) 13.32% 57.5% 4.92% 29.% 32.% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 66.28% 39.62% 15.17% 3.16% 32.66% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心公司评级买入当前价格 28.8 元合理价值 35. 元前次评级无报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 169/55 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 4,93 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 42.76/25.65 相对市场表现史丹利沪深 3 1% % -1% -2% 分析师 : 王剑雨 S wjy3@gf.com.cn 相关研究 : 史丹利 3 季报公告点评 : 季报符合预期, 进军缓释肥提升盈利能力史丹利半年报点评 : 业绩符合预期, 深耕渠道效果显现识别风险, 发现价值 1 / 21 声明

作为全国施肥第一大省,21 年河南复合肥施用量约 58 万吨 ( 实物量 ) 从增量的角度看第一大省复合化率仅为略高于全国平均的 35%, 如提升至山东水平将释放 165 万吨的需求空间 ; 从存量的角度看河南复合肥行业集中度低劣质肥充斥, 存在很大的结构性替代空间史丹利在河南市场有很强的竞争优势 : 相比小厂优势在品牌和渠道管控, 相比大厂优势在本地设厂带来的运费节省目标市场潜力大,

2 目录索引我们的观点... 4 公司概况... 6 复合肥行业概述... 8 复合肥市场容量 4496 万吨 1348 亿元,-1 年均复合增速 6.72%... 8 行业集中度低, 产能过剩普遍, 大小厂分化严重... 8 区域差异极大, 体现在复合化率集中度劣质肥等方面... 9 经略河南, 未来两年最重要的增长引擎... 1 河南是公司未来两年产能投放重心... 1 河南是中国施肥第一大省, 复合肥市场容量达 58 万吨... 1 复合化率提升至山东水平将释放万吨的需求空间集中度低假肥充斥, 存量市场存在结构性替代的空间公司在河南的竞争优势体现在品牌渠道管控和运输成本三方面营销变革成效显著,13 年业绩伴随销售人数提升公司在营销模式上一直引领行业发展专营 + 助销,9 年新一轮的营销模式变革成效显著销售人员增速预示 13 年销量大概率同步增长单吨费用固定, 业绩伴随销量提升公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季历史数据显示春耕旺季是大概率事件冬储滞后, 公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季盈利预测与评级风险因素 / 21

.. 11 公司在河南的竞争优势体现在品牌渠道管控和运输成本三方面... 12 营销变革成效显著,13 年业绩伴随销售人数提升... 13 公司在营销模式上一直引领行业发展... 13 专营 + 助销,9 年新一轮的营销模式变革成效显著.

3 图表索引图 1: 近年营业收入持续增长, 毛利率稳定在 14.5% 左右 ( 百万元 )... 7 图 2: 费用率稳定, 净利润同步提升 ( 百万元 )... 7 图 3:-1 年中国复合肥施用量年均复合增速为 6.72%( 万吨 )... 8 图 4: 复合化率从 2 年的 22.14% 提升至 21 年的 32.34%... 8 图 5: 河南是全国耕地面积第二大省 ( 千公顷 )... 1 图 6: 河南是施肥第一大省,1 年占全国总施肥量的 11.78%( 万吨 ) 图 7: 河南复合化率仅处全国平均水平 ( 万吨折纯 ) 图 8: 近年公司平均销量增速高于行业水平 ( 万吨 ) 图 9:9 年以来公司销量伴随销售人数同步提升 ( 人万吨 ) 图 1: 人均销量维持在吨区间波动 ( 万元吨 ) 图 11:8-11 年伴随销量提升公司吨费用未现趋势性上升 ( 元 ) 图 12: 吨净利近年趋势性提升,12 年吨净利水平约在 17 元图 13:12 年 1 季度公司毛利率仅 12.35% 显著低于历史平均 ( 百万元 ) 表 1: 高氏家族拥有企业绝对控制权... 6 表 2: 史丹利拥有 11 家全资子公司,1 家参股公司... 6 表 3: 国内复合肥行业排名前十企业产能 ( 万吨 )... 8 表 4: 公司年新增产能规划 ( 万吨 )... 1 表 5: 全国规模排名前 12 的复合肥企业在各省的产能布点 ( 万吨 ) 表 6: 公司历年较大的营销事件列表表 7: 专营和助销售的模式简述表 8: 无论企业还是二级市场复合肥春耕旺季是大概率事件表 9: 盈利预测假设表 1: 横向比较显示史丹利有估值优势 / 21

.. 15 图 11:8-11 年伴随销量提升公司吨费用未现趋势性上升 ( 元 )... 16 图 12: 吨净利近年趋势性提升,12 年吨净利水平约在 17 元... 16 图 13:12 年 1 季度公司毛利率仅 12.35% 显著低于历史平均 ( 百万元 )... 17 表 1: 高氏家族拥有企业绝对控制权... 6 表 2: 史丹利拥有 11 家全资子公司,1 家参股公司.

4 我们的观点公司 12 年产能 22 万吨 ( 产量约 16 万吨 ),13-14 年新增产能 34 万吨, 产能投放情况决定了业绩增速两个核心因素导致我们对公司未来两年成长性较为乐观 :1) 公司在河南这片有着巨大潜力的市场上的相对竞争优势 ;2) 行业领先的营销模式此外我们认为公司可能受益于 13 年大概率发生的春耕旺季结合成长性估值优势和春耕旺季三个因素综合考虑, 我们首次给予史丹利买入评级河南是公司最重要的目标市场由于产品存在运输半径, 从产能布点能够大致推断目标市场新增的 34 万吨产能中河南省为 16 万吨, 占比 47%; 如果把投放进度考虑在内, 我们预测未来两年有效新增产能 26 万吨, 河南占比为 62% 21 年河南复合肥施用量约 58 万吨 ( 实物量 ), 是用肥第一大省从增量的角度看河南复合化率仅为略高于全国平均的 35%, 如提升至山东水平将释放 165 万吨的需求空间 ; 从存量的角度看河南复合肥行业集中度低 ( 全国规模排名前 12 的复合肥企业在河南的产能布点仅 165 万吨, 相比同等级别的农业大省山东和湖北远低 ) 劣质肥充斥( 互联网搜索河南 + 假肥随处可见相关新闻, 这与我们微观调研的观察也趋一致 ), 存在很大的结构性替代空间我们认为史丹利在河南市场有很强的竞争优势, 体现在品牌渠道和运输成本三方面相比小厂优势在品牌和渠道部分小厂为逃避检查往往每年使用不同的品牌生产劣质肥, 造成了农户对小品牌的普遍不信任, 史丹利品牌优势明显 ; 此外助销模式使得史丹利的营销理念和政策能够迅速被经销商执行, 渠道控制能力强于小厂相比大厂优势在本地设厂带来的运费节省复合肥的运输半径在 3-5 公里以商丘地区为例, 此前公司销售的复合肥从山东临沭本部运输, 宁陵基地建成后运输距离缩短 3 公里, 吨运价能够节省 6-65 元, 成本优势显著公司在营销模式的变革上有着优良的基因央视投放广告合办晚会名人代言联合科研机构做学术营销以及当前的专营加助销的营销模式虽然大都舶来于快消品领域, 但总是首家将其引入复合肥行业 9 年开始公司进行了新一轮营销上的变革, 核心是经销商专营加助销的模式专营有助于经销商和公司利益一致化, 给予经销商充分的动机专注于公司产品推广由于做得早外加严格的淘汰制度, 公司已经网罗了很多地区最优质的经销商资源助销模式来源于宝洁公司, 核心是派驻厂方代表对经销商进行销售支持和管控通过输出人才和管理经验帮助经销商培训人员提高分销效率, 有利于公司销售计划的贯彻, 同时对渠道的管控更加严格, 能够有效减少区域窜货和砸价, 维护终端市场 9 年推广至今, 在费用率保持稳定的基础上, 公司销量和利润获得显著增长, 表明模式的推广比较成功销售人数预示公司 13 年销量大概率同步增长由于助销需要公司对每个经销商派驻销售代表, 起到销售支援和渠道管控的作用新的销售代表往往难以担此重任, 需要一定的培训周期因此, 理论上应该先看到销售人数的增长, 然后看到销量的增长我们预测 212 年公司销售人员的增幅在 15 人左右, 增速约 24%, 超过前三年的平均预示公司 13 年销量同步增长的确定性很强 4 / 21

35%, 如提升至山东水平将释放 165 万吨的需求空间 ; 从存量的角度看河南复合肥行业集中度低 ( 全国规模排名前 12 的复合肥企业在河南的产能布点仅 165 万吨, 相比同等级别的农业大省山东和湖北远低 ) 劣质肥充斥( 互联网搜索河南 + 假肥随处可见相关新闻, 这与我们微观调研的观察也趋一致 ), 存在很大的结构性替代空间我们认为史丹利在河南市场有很强的竞争优势, 体现在品牌

5 此外我们认为公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季历史数据显示 1 季度复合肥产品价格上涨的概率为 85.7%, 指数获得超额收益的概率为 6%, 春耕旺季是大概率事件我们认为从量价两个角度公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季 : 量的角度看 12 年复合肥经销商的冬储严重滞后, 这部分被压制的需求有望在 1 季度爆发 ; 价的角度公司受益于 12 年 1 季度毛利率低基数, 我们测算 13 年 1 季度如果恢复到历史均值, 毛利率回复的因素可能提供约 5% 的业绩增长 5 / 21

年可能的春耕旺季 : 量的角度看 12 年复合肥经销商的冬储严重滞后, 这部分被压制的需求有望在 1 季度爆发 ;

6 公司概况史丹利位于山东省临沂市临沭县, 主营单一产品复合肥公司成立于 1995 年, 前身是集体所有制的临沭县华丰化肥厂,98 年改制更名为临沭县华丰化肥有限公司高氏家族为企业实际控制人, 在 212 半年报前十大股东名单, 家族合计持有公司股份至少为 52.56%, 拥有绝对控制权表 1: 高氏家族拥有企业绝对控制权股东名称持股比例亲属关系高文班 23.15% 董事长高进华 15.22% 高文班之子高文安 4.63% 高文班之弟高文靠 4.63% 高文班之弟高英 4.63% 高文班之女共计 52.26% 数据来源 : 广发证券发展研究中心公司拥有 11 家全资子公司, 其中生产类 6 家品牌保护类 3 家贸易类 1 家教育类 1 家此外公司持有临沭县农村信用社 2.94% 的股权表 2: 史丹利拥有 11 家全资子公司,1 家参股公司子公司类别名称备注史丹利化肥吉林有限公司截至 12 上半年产能 2 万吨, 收入 2.87 亿元史丹利化肥平原有限公司截止 12 上半年产能 5 万吨, 收入 5.8 亿元生产类史丹利化肥贵港有限公司截止 12 上半年产能 3 万吨, 收入 3.22 亿元史丹利化肥当阳有限公司史丹利化肥遂平有限公司计划分别建设 8 万吨产能,12 上半年尚未贡献收入史丹利化肥宁陵有限公司品牌保护类雅利化肥有限公司委托母公司经营沭河华丰华丰雅利和奥山东华丰化肥有限公司德鲁四个老品牌, 收入占比很小山东奥德鲁化肥有限公司贸易类史丹利化肥销售有限公司代销公司产品,12 年上半年收入 6.38 亿元教育类史丹利职业技能培训学校其他临沭县农村信用社持股比例 2.94%, 初始投资 36 万元数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 21 年高进华开始担任公司总经理凭借在营销方面的过人洞见, 十年的时间公司销售收入从 2 亿增长到 45 亿元 29 年以来公司开始推行专营 + 助销的新一轮营销模式改革, 销售收入在 21 年经历短暂的停滞后,11 年重拾增长的势头伴随销售收入的增长, 公司毛利水平稳定在 14.5% 左右, 两费占营收的比重并未出现趋势性上升, 净利润同步提升, 显示公司的营销模式变革起到成效 6 / 21

94% 的股权表 2: 史丹利拥有 11 家全资子公司,1 家参股公司子公司类别名称备注史丹利化肥吉林有限公司截至 12 上半年产能 2 万吨, 收入 2.87 亿元史丹利化肥平原有限公司截止 12 上半年产能 5 万吨, 收入 5.8 亿元生产类史丹利化肥贵港有限公司截止 12 上半年产能 3 万吨, 收入 3.

7 图 1: 近年营业收入持续增长, 毛利率稳定在 14.5% 左右 ( 百万元 ) 5 营业收入毛利率右轴 2% 4 15% 3 2 1% 1 5% 月 % 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心图 2: 费用率稳定, 净利润同步提升 ( 百万元 ) 3 净利润两费占营收比重 1% 25 8% % 4% 5 2% 月 % 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心 7 / 21

212 1-9 月 % 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心图 2: 费用率稳定, 净利润同步提升 ( 百万元

8 复合肥行业概述复合肥市场容量 4496 万吨 1348 亿元,-1 年均复合增速 6.72% 21 年全国复合肥施用量为万吨 ( 折纯 ), 实物量约 4496 万吨, 假设均价 3 元 / 吨, 全国市场容量为 1348 亿元 -1 年均复合增速为 6.72% 图 3:-1 年中国复合肥施用量年均复合增速为 6.72%( 万吨 ) 2 复合肥施用量 ( 折纯 ) 增速右轴 1% 15 8% 1 6% 4% 5 2% % 数据来源 : 统计年鉴, 广发证券发展研究中心复合化率从 2 年的 22.14% 提升到 21 年的 32.34%, 增速较为稳定图 4: 复合化率从 2 年的 22.14% 提升至 21 年的 32.34% 34% 32% 3% 28% 26% 24% 22% 2% 全国复合化率数据来源 : 统计年鉴, 广发证券发展研究中心行业集中度低, 产能过剩普遍, 大小厂分化严重行业集中度低我国复合肥行业总产能约 2 亿吨, 而排名前十的企业产能共计约 2375 万吨, 合计产能占比仅 11.88% 表 3: 国内复合肥行业排名前十企业产能 ( 万吨 ) 企业名称产能重点市场山东金正大 48 山东河南河北安徽东北湖北新洋丰 385 湖北河南山东湖北鄂中 25 湖北河南山东史丹利 22 山东河南河北东北深圳芭田 21 广东广西山东 8 / 21

34%, 增速较为稳定图 4: 复合化率从 2 年的 22.14% 提升至 21 年的 32.

9 山东金沂蒙 2 山东江苏江苏中东 18 江苏湖北江西开门子 15 江西河南湖南山东鲁西 15 山东河南河北江苏东北新都化工 15 四川湖北共计 2375 数据来源 : 公司网站, 广发证券发展研究中心产能过剩, 大小厂分化严重全国 2 亿吨的产能对应 21 年产量仅约 45 万吨, 行业平均产能利用率在 22.5%, 产能过剩较为严重行业平均产能利用率低, 而金正大史丹利等一线大厂产能利用率可达到 7% 以上, 企业之间分化严重区域差异极大, 体现在复合化率集中度劣质肥等方面不同省份 ( 甚至市县 ) 间复合肥行业特性差异很大, 主要体现在复合化率行业集中度和劣质肥三方面 : 复合化率 :21 年全国平均复合化率为 32.34%, 浙江四川和云南三省低于 25%, 吉林海南和山东高于 45% 集中度 : 根据我们前期草根调研的信息, 集中度较高地区如山东临沭前五大厂家的市场占有率已超过了 5%, 而在河南安徽等很多地方行业集中度仍比较低, 小厂复合肥是主流劣质肥 :3 年前劣质肥在全国范围内都很普遍很多小复合肥厂在含量上缺斤短两, 坑农害农现象经常见报经过近年的整治, 在以山东为代表的部分地区假肥现象基本杜绝, 而部分市场 ( 如河南 ) 仍然假肥充斥, 屡禁不止读者如有兴趣可上网搜索河南 + 假肥,211 年以后的相关新闻仍频繁出现 9 / 21

5%, 产能过剩较为严重行业平均产能利用率低, 而金正大史丹利等一线大厂产能利用率可达到 7% 以上, 企业之间分化严重区域差异极大, 体现在复合化率集中度劣质肥等方面不同省份 ( 甚至市县 ) 间复合肥行业特性差异很大, 主要体现在复合化率行业集中度和劣质肥三方面 : 复合化率 :21

10 经略河南, 未来两年最重要的增长引擎河南是公司未来两年产能投放重心公司目前拥有产能 22 万吨, 到 214 年公司将新增产能 34 万吨, 其中河南宁陵遂平新增产能 16 万吨, 占全部新增产能的 47% 把产能投放进度考虑在内, 河南则是年增长的主要区域预计 13 年公司新增产能为 : 河南宁陵 8 万吨遂平 8 万吨湖北当阳 8 万吨 ;14 年新增产能为 : 临沭本部 8 万吨山东平原 1 万吨广西贵港 1 万吨 212 年 1 月公司公告临沭 8 万吨项目实施地由临沭县城北部于店居驻地变更为临沭县城南部经济开发区, 考虑 2 年的项目建设周期,14 年较难贡献年有效新增产能共计 26 万吨, 其中河南占比 62%, 湖北占比 31% 表 4: 公司年新增产能规划 ( 万吨 ) 地区 H 213 2H 214E 山东临沭吉林湖北当阳河南遂平河南宁陵山东平原广西贵港产能共计数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心备注 : 加粗为当期实际有效新增产能河南是中国施肥第一大省, 复合肥市场容量达 58 万吨河南是中国耕地第二大省,28 年耕地面积为千公顷, 占全国比例 6.51%( 耕地第一大省为黑龙江, 耕地面积为千公顷, 占比 9.72%) 由于地处中原一年两季作物, 河南相比东北化肥施用量大 21 年河南化肥施用量为万吨 ( 折纯 ), 占全国比重 11.78%; 复合肥施用量万吨 ( 折纯, 实物量约 58 万吨 ) 河南是中国施肥第一大省图 5: 河南是全国耕地面积第二大省 ( 千公顷 ) 耕地面积比重 (%) 右轴黑龙江河南山东内蒙古河北云南四川安徽数据来源 : 统计年鉴, 广发证券发展研究中心 1 / 21

213 2H 214E 山东临沭 12 12 12 12 2 吉林 2 2 2 2 2 湖北当阳 5 8 8 河南遂平 5 8 8 河南宁陵 8 8 8 山东平原 5 5 5 5 6 广西贵港 3 3 3 3 4 产能共计 22 22 4 46 56 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心备注 : 加粗为当期实际有效新增产能河南是中国施肥第一大省, 复合肥市场容量达 58

11 河南山东安徽湖北吉林河北江苏广西广东黑龙江湖南陕西内蒙古四川江西辽宁云南山西新疆福建甘肃海南贵州浙江重庆宁夏天津北京上海青海图 6: 河南是施肥第一大省,1 年占全国总施肥量的 11.78%( 万吨 ) 化肥施用量 ( 折纯 ) 施肥占比 (%) 右轴河南山东湖北江苏河北安徽四川广东广西湖南 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 统计年鉴, 广发证券发展研究中心复合化率提升至山东水平将释放万吨的需求空间作为复合肥第一大省, 河南的复合化率仅为 35%, 略高于全国平均水平 32%, 相比隔壁山东省 45% 的复合化率远逊如果河南复合化率提升至山东水平, 则新增复合肥需求量 66.2 万吨 ( 折纯 ), 实物量约 66.2/.4=165.5 万吨图 7: 河南复合化率仅处全国平均水平 ( 万吨折纯 ) 复合肥施用量复合化率右轴 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 : 统计年鉴, 广发证券发展研究中心集中度低假肥充斥, 存量市场存在结构性替代的空间河南市场小厂家遍布, 行业集中度很低我们统计全国前 12 名大型复合肥企业在各省的产能布点情况, 河南产能 165 万吨, 相比化肥施用量相近的山东 (76 万吨 ) 和湖北 (56 万吨 ) 远逊, 显示行业集中度较低表 5: 全国规模排名前 12 的复合肥企业在各省的产能布点 ( 万吨 ) 地区 / 公司六国芭田鄂中新洋丰中东金正大 11 / 21 史丹利开门子鲁西化工西洋新都中阿总计安徽广东 7 7 广西贵州 9 9 河北河南湖北

5 万吨的需求空间作为复合肥第一大省, 河南的复合化率仅为 35%, 略高于全国平均水平 32%, 相比隔壁山东省 45% 的复合化率远逊如果河南复合化率提升至山东水平, 则新增复合肥需求量 66.2 万吨 ( 折纯 ), 实物量约 66.2/.4=165.

12 湖南 3 3 江苏江西辽宁宁夏 2 2 山东陕西四川总计数据来源 : 公司网站, 广发证券发展研究中心河南市场上劣质肥充斥互联网搜索河南 + 假肥随处可见相关新闻, 这与我们微观调研的结论也趋一致当地一些不知名的小厂为了逃避检查往往每年使用不同的品牌生产假肥, 造成了农户对小品牌的普遍不信任综合判断 : 我们认为河南的复合肥市场类似山东 3-4 年前的状态, 集中度低假肥充斥, 市场潜力很大公司在河南的竞争优势体现在品牌渠道管控和运输成本三方面我们认为史丹利公司在河南市场有很强的竞争优势, 主要体现在品牌渠道和运输成本三方面相比小厂公司的优势在品牌和渠道如前文所述, 当地一些不知名的小厂为了逃避检查往往每年使用不同的品牌生产假肥, 造成了当地农户对小品牌的普遍不信任, 史丹利品牌优势明显 ; 此外助销模式使得史丹利的营销政策和措施能够迅速被经销商执行, 严格的渠道管控使窜货和砸价现象也相对较少, 终端销售稳定相比大厂优势在本地设厂带来的运费节约复合肥的运输半径在 3-5 公里, 再远则不划算以商丘地区为例, 此前公司销售的复合肥从山东临沭本部运输, 宁陵基地建成后运输距离缩短约 3 公里, 吨运价能够节省 6-65 元, 成本优势明显 12 / 21

渠道管控和运输成本三方面我们认为史丹利公司在河南市场有很强的竞争优势, 主要体现在品牌渠道和运输成本三方面相比小厂公司的优势在品牌和渠道如前文所述, 当地一些不知名的小厂为了逃避检查往往每年使用不同的品牌生产假肥, 造成了当地农户对小品牌的普遍不信任, 史丹利品牌优势明显 ; 此外助销模式使得史丹利的营销政策

13 营销变革成效显著,13 年业绩伴随销售人数提升公司在营销模式上一直引领行业发展公司在营销模式上一直引领行业的发展 3 年开始在中央台天气预报栏目投放广告,4 年举办史丹利之夜宋祖英演唱会,5 年邀请陈佩斯担任形象代言人,8 年与国家杂家水稻玉米和小麦工程技术中心合作, 全国范围内推广良种良肥工程进行学术营销等等, 均为业内第一家执行的虽然很多营销模式逐步被竞争对手模仿, 但从营销理念和模式上公司始终引领行业的发展表 6: 公司历年较大的营销事件列表时间公司较大规模的营销活动 23 公司开始在中央台天气预报栏目投放广告, 为业内首家 24 发行邮票纪念行业内首家投放高塔举办史丹利之夜宋祖英演唱会 25 邀请陈佩斯出任品牌形象代言人 28 参加央视激情广场魅力临沂大型文艺晚会, 组织了 1 人的员工方队在现场互动, 并齐声演唱了史丹利之歌分别与国家杂交水稻工程技术研究中心国家玉米工程技术研究中心和国家小麦工程技术研究中心合作, 在全国范围推广良种良肥工程 29 邀请范伟出任锌动力复合肥产品形象代言人组织 32 名史丹利优秀经销商参加中央台史丹利夏收 29 农业访谈节目 21 与中央台在广西贵港市合办欢乐中国行 * 魅力史丹利晚会公司和中央电视台在吉林省吉林市联办手挽手特别节目走进吉林市走进史丹利大型演唱会 212 公司与姚明合办的史丹利. 姚基金希望小学隆重奠基数据来源 : 公司网站, 广发证券发展研究中心专营 + 助销,9 年新一轮的营销模式变革成效显著相对于快消品行业中国的农资流通系统还比较落后, 其主要的组成部分是地方农资公司 ( 主要是农业供销社演变而来 ) 农业三站和夫妻店形式遍布乡村的零售网点行业里有句老话农资系统营销落后快消品十年, 深刻地刻画出农资流通系统的现状 9 年开始公司在业内首先尝试把快消品的营销模式引入农资行业, 主要引用的是专营和助销两种模式专营模式指的是挑选当地有实力的经销商给予史丹利产品的独家代理权, 但经销商必须承诺仅代理史丹利一家的复合肥产品专营模式使得经销商与公司利益一致化, 一心一意推广公司产品在运作模式上, 史丹利对经销商采用严格的筛选机制, 不符合要求的经销商会被及时替换从开始做专营至今, 被史丹利主动淘汰的经销商已接近 5 家经过 3 年左右的筛选公司已网罗各地最优秀的经销商资源助销模式的核心理念是把经销商当作公司销售队伍的延伸, 通过派驻厂商代表, 输出管理输出人才以帮助经销商提高分销效率增强竞争力, 同 13 / 21

分别与国家杂交水稻工程技术研究中心国家玉米工程技术研究中心和国家小麦工程技术研究中心合作, 在全国范围推广良种良肥工程 29 邀请范伟出任锌动力复合肥产品形象代言人组织 32 名史丹利优秀经销商参加中央台史丹利夏收 29 农业访谈节目 21 与中央台在广西贵港市合办欢乐中国行 * 魅力史丹利晚会公司和中央电视台在吉林省吉林市联办手挽手特别节目走进吉林市

14 时掌控市场, 代表性企业为国际日化巨头宝洁公司在运作模式上, 公司通过派驻厂方代表, 提供专业的销售和技术培训 ; 提供费用支持, 协助经销商进入重点难点市场 ; 提供促销赠品, 鼓励客户进货及促销行为 ; 访问客户了解市场, 充分把握消费者需求信息 ; 充分沟通, 搞好客情关系表 7: 专营和助销售的模式简述营销模式简述优势运作模式专营模式使得经销商 - 公司利对经销商采用严格的筛选机制, 不符合挑选有实力的经销商给益一致化, 同时也给予经销商要求的经销商会被及时替换经过 3 年专营予当地独家代理权, 经充分动机一心一意地推广公司左右的筛选, 公司已网罗各地最优质经销商承诺仅代理产品产品销商资源提供专业的销售和技术培训 ; 提供费用把经销商当作公司销售输出管理人才帮助经销商提支持, 协助经销商进入重点难点市场 ; 队伍的延伸, 对每个经高分销效率增强竞争力, 同提供促销赠品, 鼓励客户进货及促销行助销销商派驻厂商代表起到时对渠道的管控更加严格, 有为 ; 访问客户, 了解市场, 充分把握消销售支持和渠道管控的利于公司销售计划的贯彻费者需求信息 ; 充分沟通, 搞好客情关作用系数据来源 : 广发证券发展研究中心我们估算目前公司有接近 3% 的经销商为专营经销商, 销量占到总销量的 5% 以上, 显示专营经销商较强的销售能力 29 年以来公司销量 CAGR 约为 14%, 远超过行业约 6% 的增长水平, 也显示了营销模式变革的力量图 8: 近年公司平均销量增速高于行业水平 ( 万吨 ) 公司年销量公司销量增速右轴行业销量增速右轴 E 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心销售人员增速预示 13 年销量大概率同步增长我们知道助销模式需要公司对每一个经销商派驻销售人员, 起到销售支援和渠道管控的作用新的销售人员难以当此重任, 往往需要一定的培训周期理论上应该先看到销售人数的增长, 其次看到销量的增长我们预测 212 年公司销售人员增长为幅度为 15 人左右, 增速约 24%, 超过前三年的平均公司已经为 13 年的产能投放做好了准备 14 / 21

同提供促销赠品, 鼓励客户进货及促销行助销销商派驻厂商代表起到时对渠道的管控更加严格, 有为 ; 访问客户, 了解市场, 充分把握消销售支持和渠道管控的利于公司销售计划的贯彻费者需求信息 ; 充分沟通, 搞好客情关作用系数据来源 : 广发证券发展研究中心我们估算目前公司有接近 3% 的经销商为专营经销商, 销量占到总销量的 5% 以上, 显示专营经销商较强的销售能力 29 年以来公司销量

15 图 9:9 年以来公司销量伴随销售人数同步提升 ( 人万吨 ) 销售人员销量销售人员增速右轴 28 年 29 年 21 年 211 年 212E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 广发证券发展研究中心近年公司销售人员的人均销售收入大约在 55-7 万之间, 人均复合肥销量在吨的区间窄幅波动 12 年人均销售收入和销量出现下滑主要原因是原料行情大幅波动导致公司销量受影响, 此外下半年开始陆续新招了 15 个销售人员, 培训期内这部分人员的销售力量发挥不出来公司历史人均销量较为稳定, 随着这部分销售人员进入工作岗位, 公司总销量有望同步提升图 1: 人均销量维持在吨区间波动 ( 万元吨 ) 人均销售收入人均销量右轴 28 年 29 年 21 年 211 年 212E 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心单吨费用固定, 业绩伴随销量提升 8-11 年公司销量从 77 万吨大幅上升至 157 万吨, 而单吨费用保持在 2 元左右 ( 吨销售费用略有提升, 吨管理费用小幅下降 ), 显示销量增长并不依赖单吨费用的提升 15 / 21

培训期内这部分人员的销售力量发挥不出来公司历史人均销量较为稳定, 随着这部分销售人员进入工作岗位, 公司总销量有望同步提升图 1: 人均销量维持在 21-25 吨区间波动 ( 万元吨 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 人均销售收入人均销量右轴 28 年 29 年 21

16 图 11:8-11 年伴随销量提升公司吨费用未现趋势性上升 ( 元 ) 吨销售费用吨管理费用数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心由于单吨费用相对固定,8 年开始公司吨净利水平缓慢提升,212 年达到 17 元左右我们认为费用率不变, 公司吨净利有望维持目前水平, 业绩将伴随销量提升图 12: 吨净利近年趋势性提升,12 年吨净利水平约在 17 元 2 单吨净利 E 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 16 / 21

17 元左右我们认为费用率不变, 公司吨净利有望维持目前水平, 业绩将伴随销量提升图 12: 吨净利近年趋势性提升,12

17 公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季历史数据显示春耕旺季是大概率事件我们统计了 6-12 年化肥各子行业产品价格和指数超额收益的季度数据, 结果显示 1 季度复合肥产品价格上涨的概率为 85.7%, 指数获得超额收益的概率为 6% 结果显示无论是从企业还是二级市场, 复合肥行业的春耕旺季都是大概率事件表 8: 无论企业还是二级市场复合肥春耕旺季是大概率事件季度尿素产品价格上涨概率 DAP 氯化钾复合肥指数超额收益概率氮肥磷肥钾肥复合 1Q 57.1% 66.7% 42.9% 85.7% 62.5% 75.% 5.% 6.% 2Q 42.9% 14.3% 42.9% 71.4% 25.% 37.5% 87.5% 4.% 3Q 42.9% 28.6% 28.6% 57.1% 5.% 5.% 5.% 4.% 4Q 5.% 5.% 5.% 66.7% 28.6% 57.1% 28.6% 57.1% 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心备注 : 样本范围为年全部季度数据尿素和氯化钾选取上海中山化工市场价格, DAP 选取贵州开磷山东市场价格, 复合肥选取商务部的国产三元复合肥批发价超额收益的对比指数选取上证综合肥冬储滞后, 公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季我们认为从量和价两个角度, 公司有望受益于 13 年可能的春耕旺季量的角度 :212 年复合肥的冬储严重滞后往年 11 月份各地经销商已大规模备货,3 吨以上的订单不断而 12 年至今冬储仍未正式展开, 行业大批量的走货没有开始这部分被压制的需求有望在 1 季度爆发 12 年冬储滞后, 读者可以从百川资讯以及各地经销商处得到验证价的角度 : 由于原料储备策略的问题, 公司 12 年 1 季度毛利率只有 12.35%, 显著低于历史平均毛利率 14.5% 如果公司 13 年 1 季度毛利率恢复到历史均值, 假设费用率不变, 根据我们测算毛利回升的因素可能贡献接近 5% 的增长图 13:12 年 1 季度公司毛利率仅 12.35% 显著低于历史平均 ( 百万元 ) 营业收入毛利率右轴数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 17 / 21

9% 71.4% 25.% 37.5% 87.5% 4.% 3Q 42.9% 28.6% 28.6% 57.

18 盈利预测与评级公司未来两年新增产能高达 15% 以上, 虽然我们对公司营销能力和目标市场的判断较为乐观, 遵从谨慎的原则我们预测未来两年销量增速为 27% 和 3%, 期间管理费用和销售费用占比维持在 6.8% 的水平, 净利率约为 6% 表 9: 盈利预测假设项目 E 213E 214E 产能万吨销量万吨价格元 / 吨毛利率 16.82% 13.5% 14.2% 14.2% 14.2% 两费占比 9.9% 6.83% 6.8% 6.8% 6.8% 净利率 6.6% 5.37% 5.9% 5.95% 5.98% EPS 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心我们预测公司年 EPS 为和 2.89 元, 对应市盈率分别为和 9.97 倍选取金正大芭田股份司尔特辉隆股份和史丹利五家公司代表行业平均水平, 年市盈率均值分别为和 11.4 倍, 史丹利的估值优势明显从成长性估值优势和春耕旺季三个角度综合判断, 我们首次给予史丹利买入评级表 1: 横向比较显示史丹利有估值优势代码公司股价 EPS PE 212E 213E 214E 212E 213E 214E PB(MRQ) 247.SZ 金正大 SZ 芭田股份 SZ 司尔特 SZ 辉隆股份 SZ 史丹利算数平均数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心备注 : 股价截止时间为日,EPS 预测为 wind 机构预测中值 18 / 21

89 数据来源 :wind, 广发证券发展研究中心我们预测公司 212 213 214 年 EPS 为 1.67 2.18 和 2.89 元, 对应市盈率分别为 17.21 13.23 和 9.97 倍选取金正大芭田股份司尔特辉隆股份和史丹利五家公司代表行业平均水平,12 13 14 年市盈率均值分别为 21.8 15.46 和 11.

19 风险因素短期原材料跌价导致存货减值长期看由于公司采用吨成本加成的定价模式, 吨盈利相对稳定, 公司业绩主要取决于销量的和费用控制情况 ; 短期看业绩的波动则一定程度受存货涨跌价的影响历史上曾经发生过类似的案例,11 年三季度由于误判原料行情反季节性备货, 公司毛利率在当年 4 季度经历过比较明显的下滑如果主要原料尿素 13 年 1 季度价格出现大幅下滑, 公司单季度业绩可能受到影响部分地区竞争激烈导致费用率上升放眼全国范围复合肥行业集中度还不高, 大企业通过品牌和营销方面的优势可以持续抢占小厂份额但是在少部分地区 ( 比如山东临沭周边 ) 由于大企业集中, 竞争程度相对激烈, 增长的边际投入很高优势企业在当地的品牌差异不大, 竞争部分体现在促销和经销商返利上, 可能造成费用率的提升 19 / 21

如果主要原料尿素 13 年 1 季度价格出现大幅下滑, 公司单季度业绩可能受到影响部分地区竞争激烈导致费用率上升放眼全国范围复合肥行业集中度还不高,

20 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 21A 211A 212E 213E 214E 21A 211A 212E 213E 214E 流动资产 1,773 2,895 3,75 3,466 4,522 经营活动现金流货币资金 43 1,325 1,345 1,462 1,731 净利润应收及预付 ,194 折旧摊销存货 689 1, ,218 1,597 营运资金变动其他流动资产 1 8 其它非流动资产 ,126 投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流 119 1, 其他长期资产 3 3 银行借款资产总计 2,266 3,511 3,863 4,448 5,649 债券融资流动负债 1,548 1,41 1,543 1,759 2,472 股权融资 1,97 短期借款其他应付及预收 1,28 1,7 1,543 1,759 2,472 现金净增加额其他流动负债期初现金余额 ,325 1,345 1,462 非流动负债期末现金余额 33 1,378 1,345 1,462 1,731 长期借款应付债券其他非流动负债负债合计 1,563 1,473 1,543 1,759 2,472 股本资本公积 184 1,24 1,24 1,24 1,24 主要财务比率留存收益 ,318 1,86 至 12 月 31 日 21A 211A 212E 213E 214E 归属母公司股东 73 2,38 2,359 2,727 3,215 成长能力权益少数股东权益营业收入 13.3% 57.5% 4.9% 29.% 32.% 负债和股东权益 2,266 3,511 3,92 4,487 5,688 营业利润 77.1% 34.4% 17.8% 29.6% 34.% 归属于母公司净利润 66.3% 39.6% 15.2% 3.2% 32.7% 利润表单位 : 百万元获利能力毛利率 16.8% 13.% 13.9% 13.9% 14.1% 至 12 月 31 日 21A 211A 212E 213E 214E 净利率 6.1% 5.4% 5.9% 6.% 6.% 营业收入 2,91 4,569 4,793 6,183 8,162 ROE 25.% 12.% 12.% 13.5% 15.2% 营业成本 2,413 3,972 4,126 5,321 7,15 ROIC 28.4% 22.2% 27.4% 28.6% 32.6% 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 69.% 42.% 39.5% 39.2% 43.5% 管理费用净负债比率 -9% -48% -57% -54% -54% 财务费用 8-6 流动比率 % %%% % 1.83 % 资产减值损失 1 1 速动比率公允价值变动收营运能力益投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率 3, , ,565 营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA 识别风险, 发现价值 2 / 21 声明

4 资本支出 -1-15 -174-191 -144 固定资产 317 362 362 362 362 投资变动在建工程 16 33 167 313 414 其他无形资产 153 213 255 33 346 筹资活动现金流 119 1,112-44 其他长期资产 3 3 银行借款 6 45-34 资产总计 2,266 3,511 3,863 4,448 5,649 债券融资 -411-45

21 广发基础化工行业研究小组王剑雨 : 冯先涛 : 张力磁 : 分析师, 中国人民大学经济学博士, 曾先后工作于综合开发研究院 ( 中国深圳 ) 粤海控股集团有限公司,29 年进入广发证券发展研究中心分析师, 上海交通大学会计学硕士化学工程与工艺学士,3 年化工行业研究经验,212 年进入广发证券发展研究中心美国锡拉丘兹大学经济学硕士, 天津大学化工系学士,2 年证券研究从业经验,212 年进入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 418 号安联大厦 15 楼 A 座 3-4 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险, 发现价值 21 / 21 声明

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013