平安证券-良信电器（002706）数据中心建设大潮来临，国产高端品牌迎来机遇期 pdf

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聪江
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1 公司报告良信电器 (002706) 数据中心建设大潮来临, 国产高端品牌迎来机遇期电力设备 2020 年 07 月 07 日公司深度报告证券研究报告推荐 ( 维持 ) 现价 :19.53 元主要数据行业公司网址电力设备大股东 / 持股任思龙 /10.39% 实际控制人任思龙总股本 ( 百万股 ) 785 流通 A 股 ( 百万股 ) 588 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.36 资产负债率 (%) 21.1 行情走势图 300% 200% 100% 相关研究报告良信电器 *002706* 从微观视角测算公司地产行业空间及成长性良信电器 *002706* 产品制造试验能力行业领先, 向全球低压电器领先企业迈进证券分析师朱栋皮秀 0% 良信电器沪深 % Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 投资咨询资格编号 S ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S PIXIU809@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安观点 : 数据处理需求爆发式增长, 数据中心建设风起 : 随着移动互联网的普及和我国 5G 大规模建设的开启, 对数据处理的需求呈爆发式增长 ; 此外, 今年政府在工作会议中多次提出, 要加快数据中心等新型基础设施建设进度, 我们预计在需求激增和政策支持的双重推动下, 国内数据中心建设将迎来新一轮高峰根据中国信通院的数据, 截至 2018 年全国数据中心共保有机柜数量为 210 万个, 近三年的年化复合增速约为 25%, 我们预计在未来几年复合增速有望超过 30%, 每年新增接近 60 万个机柜数据中心配电系统要求严苛, 预计每年新增近 70 亿高端低压电器需求 : 由于数据中心内部有众多 IT 负载制冷负载和消防设备, 按照设计标准的容错度要求, 需要采用 N+1/2N 等冗余供电方式, 对低压电器的可靠性要求高, 项目单体价值量大根据美国数据中心电源方案供应商 APC 的测算,Tier III-Tier IV 等级的数据中心不含土地的建设成本约为每机柜 3-4 万美元数据中心的低压配电包括低压配电房油机切换 HVDC 系统末端列头柜配电等多个环节, 我们采用了施耐德电气的数据中心成本计算模型进行测算, 配电系统在数据中心关键物理基础设施中的成本占比约为 47.81%, 其中开关柜在配电系统中的占比约为 21.46%, 低压电器在开关柜的成本占比约为 90%, 按此测算, 在国内建设数据中心平均每个机柜的低压电器价值量约为 1.1 万元, 市场规模每年近 70 亿元公司产品性能比肩施耐德, 多款重磅产品打破外资的垄断地位 : 公司深耕数据中心行业多年, 具备提供从低压配电房至末端列头柜的全套交直流配电系统解决方案公司近年来推出的 NDQ5W 产品可以自动控制三路框架断路器的分合闸, 尤其适用于数据中心需要多路冗余供电的环境, 此前只有施耐德和 ABB 能够提供此类型的产品此外, 在数据中心 UPS 进线柜等中间配电层级, 公司的 NDM5 塑壳断路器高达 150kA 的极限短路分断能力远超国内同行, 追平施耐德的 NSX 系列产品, 并且在机械寿命方面还有进一步提升我们认为, 数据中心行业客户对低压电器产品性能的重视远超对产品价格的考量, 公司产品性能已逐步追平外资是公司实现进 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 ( 百万元 ) 1,574 2,039 2,761 3,539 4,535 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文后免责条款

2 口替代的基础, 公司此前获得的中移动数据中心项目佐证了客户对公司产品性能的认可积极参与数据中心行业峰会, 从标准制定端提升品牌影响力 : 在年, 公司积极参与了包括数据中心年度峰会 CDCC 数据中心标准峰会等多个行业重磅会议, 公司在数据中心应用领域积累了如直流灭弧零飞弧消游离直流快速分断耐电弧材料等多种关键技术, 深厚的技术实力使得公司能够向设计院运营商等客户提出创新型的解决方案, 从标准制定端入手, 提升品牌影响力我们认为, 公司已逐步实现从研发制造遵循标准的产品到提出创新方案引导客户的跨越, 一方面将大幅提升公司的影响力, 另一方面也将为公司带来技术上的先发优势投资建议 : 数据中心建设大潮的来临有望每年新增近 70 亿高端低压电器需求, 公司作为国产低压电器高端品牌龙头企业, 凭借比肩施耐德等外资的产品性能和不断提升的品牌影响力, 有望在数据中心行业加速实现进口替代我们预计, 公司市占率的提升具备较高的确定性, 数据中心领域将成为公司未来业绩持续增长的又一个热点我们维持对公司 20/21/22 年的归母净利润预测分别为 3.64/4.86/6.54 亿元, 对应 7 月 6 日收盘价 PE 分别为 42.2/31.6/23.4 倍维持推荐评级风险提示 :1) 若原材料价格大幅上涨, 可能会对公司毛利率产生不利影响 ;2) 若数据中心建设不及预期, 可能会对公司来自该细分市场的营收增长产生不利影响 ;3) 在高端项目型市场, 目前仍然以外资为主, 若公司市场开拓不达预期, 可能影响业绩增速请务必阅读正文后免责条款 2 / 16

3 正文目录一数据中心建设大潮来临, 每年新增近 70 亿高端低压电器需求云计算需求增长 + 政策支持, 数据中心迎来建设大潮配电系统是数据中心建设重要环节, 每年带来近 70 亿低压电器需求... 6 二技术比肩外资 + 品牌影响力提升, 公司在数据中心行业进口替代加速公司具备提供整体解决方案能力, 产品性能比肩外资积极参与数据中心行业峰会, 从行业标准制定端入手提升品牌影响力三投资建议...13 四风险提示...14 请务必阅读正文后免责条款 3 / 16

4 图表目录图表 1 华为发布的 5G 时代十大应用场景... 5 图表 2 5G 应用的落地带来海量数据处理需求... 5 图表 3 全球数据中心数量... 5 图表 4 我国数据中心机柜数量... 5 图表年国内数据中心上架率... 6 图表年国内数据中心按规模分类机柜数量... 6 图表 7 数据中心分级标准及对配电系统的要求... 7 图表 8 数据中心配电系统框图... 7 图表 9 海外数据中心可用性等级与建造成本... 8 图表 10 不同等级数据中心可用性计算... 8 图表 11 全球超大型数据中心持续增长... 8 图表年我国不同类型数据中心机柜数量占比... 8 图表 13 施耐德数据中心成本计算模型... 8 图表 14 数据中心 DCPI 按系统划分成本... 9 图表 15 配电系统各部分成本占比... 9 图表 16 公司中移动哈尔滨数据中心项目... 9 图表 17 公司中移动呼和浩特数据中心项目... 9 图表 18 良信电器数据中心解决方案图表 19 数据中心首端低压配电柜方案图表 20 良信电器 NDW2 与施耐德同档次产品比较图表 21 良信电器 NDQ5W 产品图表 22 外资品牌同类产品图表 23 良信电器 NDM5 产品特点介绍图表 24 良信电器 NDM5 与施耐德同档次产品比较图表 25 数据中心 HVDC 开关柜图表 26 良信电器 NDM3Z 产品特点图表 27 公司参加 19 年数据中心标准峰会图表 28 公司展示的直流配电产品请务必阅读正文后免责条款 4 / 16

5 一数据中心建设大潮来临, 每年新增近 70 亿高端低压电器需求 1.1 云计算需求增长 + 政策支持, 数据中心迎来建设大潮伴随互联网基础设施的升级换代以及移动网络的普及, 全球数据流量呈爆发式增长, 根据思科的预测, 至 2020 年, 数据处理需求相比 2011 年将增长约 20 倍在全球及国内, 数据流量的爆发推动了数据中心基础设施建设的持续增长目前随着国内 5G 建设的大规模开启, 云 VR/AR 车联网无线医疗等多个领域的新兴应用将逐步落地, 万物互联背景下海量的数据处理需求预计将推动数据中心迎来新一轮建设高峰图表 1 华为发布的 5G 时代十大应用场景图表 2 5G 应用的落地带来海量数据处理需求资料来源 : 华为, 平安证券研究所资料来源 : 华为, 平安证券研究所根据 Gartner 的数据, 预计到 2020 年全球数据中心保有量为 42 万个, 超大型数据中心的发展将使全球数据中心数量在未来几年略微下降, 但是机柜数量仍然处于增长势头与全球相比, 我国数据中心建设起步较晚, 在行业标准日趋完善和需求持续增长的推动下, 近年来国内数据中心则保持明显更快的增速, 在 18 年我国数据中心机柜数量为 210 万个, 相比 15 年增长约 94%, 年化复合增速约为 25% 图表 3 全球数据中心数量图表 4 我国数据中心机柜数量数据中心数量 ( 万个 ) 机架数量 ( 万个 )( 右侧 ) 机柜数量 ( 万个 ) YoY( 右轴 ) % 25% 20% 15% 10% 5% % 资料来源 : Gartner, 平安证券研究所资料来源 : 中国信通院, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 5 / 16

6 由于日趋增长的数据处理需求, 尽管国内数据中心数量近年来保持较快增长势头, 但是利用率仍在不断提升根据中国信通院的数据,17 年国内大型和超大型数据的上架率均提升了 20 个百分点左右, 全国数据中心整体上架率为 52.84%; 从区域上来看, 北上广深等东部一线城市的利用率处于较为饱和状态, 江西浙江等省份的上架率也达到了 60% 以上, 西部多个省份的上架率由 15% 提升至了 30% 以上我们预计, 在 5G 应用逐步落地和移动互联网的发展驱动下, 国内数据中心将在未来几年有望呈加速发展之势, 由互联网企业领头的数据中心建设将以大型和超大型数据中心为主, 预计新建大型及以上规模数据中心将成为推动机柜数量增长的主力图表年国内数据中心上架率图表年国内数据中心按规模分类机柜数量 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中小型规模机柜数量 ( 个 ) 大型以上规模机柜数量 ( 个 ) 资料来源 : 中国信通院, 平安证券研究所资料来源 : 中国信通院, 平安证券研究所除了数据处理需求的增长之外, 我们认为政策的支持力度加大也将明显促进数据中心的加快建设, 根据媒体的报道, 在 3 月 4 日, 中共中央政治局常务委员会召开会议指出, 要加快数据中心等新型基础设施建设进度, 预计在需求增长和政策支持的双重推动下, 未来两三年我国数据中心机柜数量的年化复合增速有望保持在 25% 左右, 按此测算, 每年将新增接近 60 万个机柜 1.2 配电系统是数据中心建设重要环节, 每年带来近 70 亿低压电器需求数据中心内服务器等 IT 设备对供电的连续性和可靠性有着非常高的要求, 此外, 由于 IT 设备具有严格的工作环境要求, 除了服务器等 IT 负载之外, 空调冷水机组等大量环控设备对供电系统的可靠性也有较高的需求由于供电系统在数据中心建设中的重要性, 包括美国 ANSI/TIA-942 数据中心通信设施和我国 GB 电子信息系统机房设计规范等相关标准中, 都对数据中心配电系统提出了一系列要求, 包括双路冗余供电 UPS 配置容量等对于数据中心配电系统, 一个重要的变化趋势就是从单电源到多电源的演变随着大型和超大型数据中心在全球以及国内的兴起, 数据处理量的大幅提升带来了数据中心基础设施规模的增大, 进而对供电的可靠性要求也进一步上升传统的单机 / 串联热备份 /N+1 直接并机都不能做到电源的相互独立, 使得与之相配套的配电回路也无法做到独立, 也就是说每个环节都有可能出现单点故障导致服务器供电失效因此 2N/2(N+1) 的多电源供电模式随着大型和超大型数据中心的兴起也在逐步成为主流方案, 此类方案对应国标中的 A/B 级数据中心或者 TIA-942 标准中的 Tier III/IV 等级数据中心因此从低压配电系统设计方案和技术要求来看, 数据中心作为低压电器的下游重要应用行业之一, 具有对产品性能要求高单个项目价值量大的特点请务必阅读正文后免责条款 6 / 16

图表 7 数据中心分级标准及对配电系统的要求资料来源 : 良信电器平安证券研究所图表 8 数据中心配电系统框图资料来源 : 良信电器平安证券研究所数据中心的建设, 除了土地成本之外, 占据最大比例的是整个数据中心关键物理基础设施 (DCPI) 的成本, 包括发电机组低压配电系统制冷系统消防系统 IT 机柜和高架地板等根据美国数据中心电源解决方案供应商 APC 的测算,

7 图表 7 数据中心分级标准及对配电系统的要求资料来源 : 良信电器平安证券研究所图表 8 数据中心配电系统框图资料来源 : 良信电器平安证券研究所数据中心的建设, 除了土地成本之外, 占据最大比例的是整个数据中心关键物理基础设施 (DCPI) 的成本, 包括发电机组低压配电系统制冷系统消防系统 IT 机柜和高架地板等根据美国数据中心电源解决方案供应商 APC 的测算, 在欧美市场 Tier I 至 Tier IV 等级的数据中心建设成本 ( 不包含土地成本 ) 在每机柜美元之间自 2017 年以来, 全球超大型数据中心保持高速增长, 根据 Cisco 的预测, 亚太区将为主要增量市场, 在 20 年仍有 30% 以上的增长空间从配电系统的分级来看, 由于超大型数据中心对供电系统的严苛要求, 其往往采用 Tier IV 或者 Tier III 等级系统设计, 平均每机架的建造成本在 3-4 万美元之间请务必阅读正文后免责条款 7 / 16

图表 9 海外数据中心可用性等级与建造成本图表 10 不同等级数据中心可用性计算配置 Tier 分级数据中心成本 ( 每机架 / 美元 ) 容量 (N) Tier I 13500-18000 串联冗余并联冗余 (N+1) Tier II 18000-24000 分布式冗余 Tier III 24000-30000 双系统 (2N,2N+1) Tier IV 36000-42000 资料来源

61% 43800 资料来源 : APC, 平安证券研究所图表 11 全球超大型数据中心持续增长图表 12 2017 年我国不同类型数据中心机柜数量占比全球超大规模数据中心数量 ( 个 ) 中小型大型超大型 600 500 400 300 259 297 346 399 447 485 33% 17% 50% 200 100 0 资料来源 : Cisco, 平安证券研究所资料来源 :

8 图表 9 海外数据中心可用性等级与建造成本图表 10 不同等级数据中心可用性计算配置 Tier 分级数据中心成本 ( 每机架 / 美元 ) 容量 (N) Tier I 串联冗余并联冗余 (N+1) Tier II 分布式冗余 Tier III 双系统 (2N,2N+1) Tier IV 资料来源 : APC, 平安证券研究所配置 MTBF MTTR 故障概率运行小时数 N % N % (N+1) % 分布式冗余 % 分布式冗余 % 资料来源 : APC, 平安证券研究所图表 11 全球超大型数据中心持续增长图表年我国不同类型数据中心机柜数量占比全球超大规模数据中心数量 ( 个 ) 中小型大型超大型 % 17% 50% 资料来源 : Cisco, 平安证券研究所资料来源 : 中国信通院, 平安证券研究所对于国内数据中心的建设成本, 我们采用施耐德电气的数据中心成本计算模型进行测算我们的测算模型假设为数据中心总功率为 5MW, 每机柜功率为 6kW, 配电系统采用 2N 冗余,UPS 发电机组以及制冷系统为 N+1 冗余, 则该数据中心物理基础设施的总投资成本为 1 亿元, 对应每个机柜的投资成本约为 12 万元左右, 比海外建设成本略低, 主要原因是国内元器件采购成本和项目建设安装和管理成本均低于海外具体到平均每机柜低压电器的用量, 在上述模型测算中, 配电系统成本占比约为 48.71%, 在配电系统中开关柜的成本占比约为 21.46%, 平均每机柜所需开关柜的价值量为 12*48.71%*21.46%=1.25 万元, 考虑到开关柜内低压电器的价值量占比约为 90% 左右, 则在国内建设数据中心每个机柜对应的低压电器价值量约为 1.1(1.25*90%) 万元图表 13 施耐德数据中心成本计算模型资料来源 : 施耐德电气平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 8 / 16

图表 14 数据中心 DCPI 按系统划分成本图表 15 配电系统各部分成本占比配电系统制冷系统其它 UPS 发电机组开关柜关键配电 26.75% 24.54% 48.71% 21.46% 15.26% 28.71% 34.

25% 左右的复合增速, 我们预计在未来几年增速有望保持, 对应每年新增近 60 万个机柜, 按此测算我国数据中心行业每年对低压电器的需求约为 66 亿元左右二技术比肩外资 + 品牌影响力提升, 公司在数据中心行业进口替代加速 2.

我们认为, 近年来公司在产品端竞争力的升级, 已经使得公司具备了在数据中心行业实现进口替代的能力, 公司已有的中移动数据中心项目便是业内客户对公司产品性能认可的很好佐证尽管从短期来看, 公司品牌影响力尚弱于施耐德和 ABB, 并且部分客户的品牌选择习惯较难在短时间内转变, 但是我们

9 图表 14 数据中心 DCPI 按系统划分成本图表 15 配电系统各部分成本占比配电系统制冷系统其它 UPS 发电机组开关柜关键配电 26.75% 24.54% 48.71% 21.46% 15.26% 28.71% 34.56% 资料来源 : 施耐德电气, 平安证券研究所资料来源 : 施耐德电气, 平安证券研究所我们认为, 数据中心作为政府提出要重点加快建设的行业之一, 未来几年项目推进速度有望进一步加快 ; 此外,5G 大规模建设带来的流量爆发和数据处理需求激增, 会对数据中心产生巨大的需求参考年我国数据中心机柜数量 25% 左右的复合增速, 我们预计在未来几年增速有望保持, 对应每年新增近 60 万个机柜, 按此测算我国数据中心行业每年对低压电器的需求约为 66 亿元左右二技术比肩外资 + 品牌影响力提升, 公司在数据中心行业进口替代加速 2.1 公司具备提供整体解决方案能力, 产品性能比肩外资数据中心项目通常整体投资较大, 相关设计标准对于低压配电系统有着较高的要求, 因此客户对于低压电器产品的性能非常关注, 往往倾向于使用产品性能和可靠性口碑较好的施耐德 ABB 等外资品牌对于国产品牌而言, 在数据中心行业的突破需要建立在产品竞争力提升的基础上我们认为, 近年来公司在产品端竞争力的升级, 已经使得公司具备了在数据中心行业实现进口替代的能力, 公司已有的中移动数据中心项目便是业内客户对公司产品性能认可的很好佐证尽管从短期来看, 公司品牌影响力尚弱于施耐德和 ABB, 并且部分客户的品牌选择习惯较难在短时间内转变, 但是我们认为随着公司产品性能逐步比肩外资以及项目案例的不断积累, 公司在行业客户中的品牌美誉度在持续提升, 公司在数据中心市场的份额提升具备较高确定性图表 16 公司中移动哈尔滨数据中心项目图表 17 公司中移动呼和浩特数据中心项目资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所如何从产品性能端看公司产品的竞争力? 不同于二级市场通常认知的低压电器产品差异不大, 从行业实际情况来看, 在低压电器的中高端市场, 产品存在明显的差异化技术上的差异化也是国内低压电器行业产品售价在不同定位细分市场请务必阅读正文后免责条款 9 / 16

有着明显的分层, 施耐德等外资的产品定价远高于中端市场产品的重要原因数据中心行业对于供电的严苛要求和项目投资的高预算使得其毫无疑问的处于低压电器的高端市场, 那么对于高端需求而言, 哪些是客户在项目招投标时最为看重的指标? 低压电器的差异化体现在哪些方面?

10 有着明显的分层, 施耐德等外资的产品定价远高于中端市场产品的重要原因数据中心行业对于供电的严苛要求和项目投资的高预算使得其毫无疑问的处于低压电器的高端市场, 那么对于高端需求而言, 哪些是客户在项目招投标时最为看重的指标? 低压电器的差异化体现在哪些方面? 从行业的实际招投标情况来看, 配电产品的极限 / 运行短路分断能力短时耐受电流机械寿命恶劣环境耐受度电子脱扣器的测量 / 控制功能和双电源开关的使用等级转换时间均为用户在招标中需要产品厂商进行应答的内容此外, 在数据中心等大项目的招标中, 用户往往倾向于在整个低压配电系统中使用一家供应商的产品, 以便于系统进行选择性保护匹配和后期维护, 因此, 提供整套解决方案的能力也是至关重要针对数据中心行业的应用场景, 公司具有从市电引入侧低压的首端配电交流屏 / 直流屏中间层级配电到末端列头柜配电的全套解决方案和相关配电电器终端电器和自动转换开关产品我们通过对具体每个层级低压电器产品的性能分析, 尤其是对于例如极限分断能力等可量化的核心电气指标与施耐德的比较, 可以看出公司产品在数据中心行业具备较强的竞争力, 能够满足客户对于供电可靠性的严苛要求图表 18 良信电器数据中心解决方案资料来源 : 良信电器平安证券研究所首端配电数据中心首端配电对产品的技术性能要求最高, 针对首端配电目前主流的方案包括框架断路器互锁 + 油机切换以及两进线一母联三路框架断路器自动转换 + 油机切换这两种类型, 公司针对这两种方案, 提供包括 NDW2/3 框架断路器 NDQ3H 高性能双电源转换开关和 NDQ5W 三电源转换产品其中 NDQ5W 产品为通过控制器对三路框架断路器的分合闸操作进行自动控制, 涉及多种线路供电状态, 技术壁垒非常高, 此前只有施耐德和 ABB 具有获得 3C 认证的首端三路电源转换产品, 公司 NDQ5W 的上市, 打破了外资在这一领域的垄断地位, 也大幅增强了公司在数据中心项目中的竞争力除了 NDQ5W 产品之外, 公司的框架断路器 NDW2 产品也具备较强的竞争力除了在核心电气参数上比肩外资品牌之外, 公司的产品针对数据中心后期运营过程中对产品维护电能监测和人员安全请务必阅读正文后免责条款 10 / 16

等方面的高要求, 开发了包括操作计数器零飞弧设计谐波 / 频谱等 150 多个电能参数监测等功能, 性能行业领先图表 19 数据中心首端低压配电柜方案图表 20 良信电器 NDW2 与施耐德同档次产品比较极限短路分断能力运行短路分断能力良信电器 NDW2-2000 80kA 80kA 施耐德 MT20-H1b

资料来源 : 施耐德电气 ABB 平安证券研究所中间层级配电数据中心的中间层级配电包括 UPS 进线柜 HVDC 开关柜等设备, 公司针对这一应用场景提供了包括 NDM3E/NDM5 带电子脱扣器的高性能塑壳断路器和 NDM3Z 直流断路器等产品塑壳断路器作为低压配电系统中间配电层级的核心产品,

11 等方面的高要求, 开发了包括操作计数器零飞弧设计谐波 / 频谱等 150 多个电能参数监测等功能, 性能行业领先图表 19 数据中心首端低压配电柜方案图表 20 良信电器 NDW2 与施耐德同档次产品比较极限短路分断能力运行短路分断能力良信电器 NDW kA 80kA 施耐德 MT20-H1b 85kA 85kA 短时耐受 (1s) 60kA 85kA 机械免维护寿命 ( 次 ) 资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 良信电器施耐德电气平安证券研究所图表 21 良信电器 NDQ5W 产品图表 22 外资品牌同类产品资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 施耐德电气 ABB 平安证券研究所中间层级配电数据中心的中间层级配电包括 UPS 进线柜 HVDC 开关柜等设备, 公司针对这一应用场景提供了包括 NDM3E/NDM5 带电子脱扣器的高性能塑壳断路器和 NDM3Z 直流断路器等产品塑壳断路器作为低压配电系统中间配电层级的核心产品, 公司一直以来具备业内较强的技术储备, 公司的 NDM5 系列产品采用双触头结构, 能够在 6ms 内实现完全分断, 最高达到 150kA 的极限分断能力已经远远超过了国产竞争对手, 追平施耐德的主力产品 NSX 系列此外, 公司该产品外形尺寸为业内最小, 可以显著减少在数据中心 UPS 进线柜占用的空间请务必阅读正文后免责条款 11 / 16

图表 23 良信电器 NDM5 产品特点介绍图表 24 良信电器 NDM5 与施耐德同档次产品比较极限短路分断能力良信电器 NDM5-400 150kA 施耐德 NSX400 150kA 运行短路分断能力 150kA 150kA 机械寿命 ( 次 ) 20000 15000

需要对断路器内部机械结构设计触头加工工艺等进行优化公司在通信光伏行业有多年直流配电产品供货经验, 公司的 NDM3Z 直流断路器产品在触头设计点焊工艺等方面均处于业内领先, 产品可靠性已经在多个项目中得到验证图表 25 数据中心 HVDC 开关柜图表 26 良信电器

由于数据中心项目对低压电器产品性能的重视度是远高于对价格的考量, 我们认为公司在产品性能上的领先, 是其在数据中心行业实现进口替代的核心基础, 也是公司目前逐渐有别于其他国产品牌, 能够领跑低压电器中高端市场的最重要优势 2.

12 图表 23 良信电器 NDM5 产品特点介绍图表 24 良信电器 NDM5 与施耐德同档次产品比较极限短路分断能力良信电器 NDM kA 施耐德 NSX kA 运行短路分断能力 150kA 150kA 机械寿命 ( 次 ) 资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 良信电器平安证券研究所与普通建筑配电相比, 数据中心直流配电的占比明显提升, 在 HVDC 开关柜直流列头柜等位置均需要使用直流低压配电产品与交流配电系统相比, 直流配电对断路器的灭弧能力提出了更高的要求, 需要对断路器内部机械结构设计触头加工工艺等进行优化公司在通信光伏行业有多年直流配电产品供货经验, 公司的 NDM3Z 直流断路器产品在触头设计点焊工艺等方面均处于业内领先, 产品可靠性已经在多个项目中得到验证图表 25 数据中心 HVDC 开关柜图表 26 良信电器 NDM3Z 产品特点资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 良信电器平安证券研究所通过对公司数据中心解决方案和相关产品性能的分析, 可以看出公司在产品端已经基本追平施耐德, 能够满足数据中心行业客户对低压电器高可靠性的要求由于数据中心项目对低压电器产品性能的重视度是远高于对价格的考量, 我们认为公司在产品性能上的领先, 是其在数据中心行业实现进口替代的核心基础, 也是公司目前逐渐有别于其他国产品牌, 能够领跑低压电器中高端市场的最重要优势 2.2 积极参与数据中心行业峰会, 从行业标准制定端入手提升品牌影响力公司深耕数据中心行业多年, 在产品端积累了如直流灭弧零飞弧消游离直流快速分断耐电弧材料等多种关键技术, 公司深厚的技术实力使得公司能够通过参与行业标准峰会, 从解决方案和标准制定端入手, 提升品牌影响力在年, 公司积极参与了包括数据中心年度峰会 CDCC 请务必阅读正文后免责条款 12 / 16

数据中心标准峰会等多个行业重磅会议, 向 BAT 设计院金融 IDC 和运营商等行业重点客户介绍公司的数据中心配电技术基于公司在直流配电技术上的领先实力, 公司在 19 年 CDCC 数据中心标准峰会上, 介绍了直流配电产品关键技术, 涵盖低压配电系统 HVDC 系统 UPS 系统开关电源系统等多个部分通过公司的直流输配电网解决方案, 可以在数据中心配电系统中明显的减少变流环节

从未来标准制定的角度引导客户从遵循标准到参与行业标准的制定, 代表着公司技术实力的明显升级 ; 复盘施耐德在国内的发展, 可以发现施耐德在其优势行业均或多或少的参与了行业标准的制定, 一方面带来了技术上的先发优势, 另一方面也持续扩大了其在行业客户中的品牌影响力公司作为国产低压电器中高端市场的龙头企业, 随着多年研发投入积累的技术成果逐步显现,

13 数据中心标准峰会等多个行业重磅会议, 向 BAT 设计院金融 IDC 和运营商等行业重点客户介绍公司的数据中心配电技术基于公司在直流配电技术上的领先实力, 公司在 19 年 CDCC 数据中心标准峰会上, 介绍了直流配电产品关键技术, 涵盖低压配电系统 HVDC 系统 UPS 系统开关电源系统等多个部分通过公司的直流输配电网解决方案, 可以在数据中心配电系统中明显的减少变流环节降低损耗, 并且直流电网之间的友好性也可以提高电网的可控性和灵活性图表 27 公司参加 19 年数据中心标准峰会图表 28 公司展示的直流配电产品资料来源 : 良信电器, 平安证券研究所资料来源 : 良信电器平安证券研究所我们认为, 公司在数据中心行业已经从单纯的研发生产满足行业需求的配电产品逐步迈入向业内重要客户设计院等产业链相关方提供创新型解决方案的阶段, 从未来标准制定的角度引导客户从遵循标准到参与行业标准的制定, 代表着公司技术实力的明显升级 ; 复盘施耐德在国内的发展, 可以发现施耐德在其优势行业均或多或少的参与了行业标准的制定, 一方面带来了技术上的先发优势, 另一方面也持续扩大了其在行业客户中的品牌影响力公司作为国产低压电器中高端市场的龙头企业, 随着多年研发投入积累的技术成果逐步显现, 公司目前也具备了在重点细分市场采用类似于施耐德的行业推广策略的能力, 从参与标准制定入手, 大幅提升公司的品牌影响力我们预计, 在公司产品技术实力比肩外资, 市场营销策略推动品牌认可度大幅提高的背景下, 公司在数据中心行业的市占率提升具备较高的确定性 ; 考虑到 5G 建设带来的数据处理需求大幅上升和政策支持对数据中心建设的促进作用, 市场规模的持续增长叠加公司市占率的提升, 每年近 70 亿的数据中心低压电器需求有望对公司未来的业绩增长起到明显推动作用三投资建议伴随移动互联网的普及和 5G 在国内的大规模建设开启, 数据流量呈现爆发之势, 对数据处理需求的激增以及政策推动要加快数据中心建设进度, 使得来自数据中心行业需求的增长具备较高的确定性根据中国信通院的数据, 在 18 年我国共计保有数据中心机柜 210 万个, 在过去三年呈 25% 左右的复合增速, 预计在今后几年有望延续此前的增长势头我们根据海外数据中心电源系统供应商 APC 的经验数据和施耐德电气的数据中心成本计算模型, 测算国内平均每个机柜的低压电器价值量约为 1.1 万元左右, 对应未来几年每年新增近 70 亿的低压电器需求由于数据中心对供电的严苛性要求, 过去施耐德 ABB 在其中占据较多份额公司近年来在产品技术不断升级, 能够提供整套数据中心配电解决方案, 通过对公司产品与施耐德的对比, 可以发现公司产品性能已经基本追平施耐德 ; 公司获得的中移动哈尔滨呼和浩特数据中心的重磅案例, 便是运营商对公司产品技术认可的重要佐证此外, 公司在市场营销端通过积极参与行业峰会, 基于深请务必阅读正文后免责条款 13 / 16

14 厚的直流配电技术积累, 提出创新型的解决方案, 在逐步实现从遵循标准到通过参与标准的制定引导客户提升品牌影响力的跨越我们认为, 产品性能比肩外资叠加品牌影响力的大幅提升, 公司在数据中心行业的进口替代有望加速, 将推动公司未来业绩的持续增长我们维持对公司 20/21/22 年的归母净利润预测分别为 3.64/4.86/6.54 亿元, 对应 7 月 6 日收盘价 PE 分别为 42.2/31.6/23.4 倍维持推荐评级四风险提示 1. 低压电器原材料成本占比较高, 若铜钢银等大宗商品价格大幅上升, 将导致生产成本明显上升部分行业客户具备一定的议价能力, 低压电器厂商可能无法将新增成本完全向此类客户转移, 故会对毛利率产生不利影响 2. 对于数据中心领域的低压电器需求是基于当前的数据处理需求和政策预期进行的测算, 若未来 5G 建设不达预期, 或者移动互联网普及停滞导致数据流量下滑, 公司来自数据中心市场的营收将受到不利影响 3. 高端项目型市场是公司未来几年需要开拓的重要市场, 该市场目前主要被外资品牌占据, 进入的技术门槛较高营销难度均大, 需要在技术和品牌建设上持续投入若公司在项目型市场的开拓不达预期, 将会对公司营收增长产生负面影响请务必阅读正文后免责条款 14 / 16

15 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产现金应收票据及应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付票据及应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出长期投资其他投资现金流筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失其他收益公允价值变动收益投资净收益资产处置收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力营业收入 (%) 营业利润 (%) 归属于母公司净利润 (%) 获利能力毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 15 / 16

16 平安证券研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司 2020 版权所有保留一切权利平安证券研究所电话 : 深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层邮编 : 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼邮编 : 传真 :(021) 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 15 层邮编 :100033

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013