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1 法 国 国 库 署 年 年 度 报 告 1

2 2005 年 年 年 度 报 告 法 国 国 库 署 法 国 国 库 署 年 度 报 告 发 行 部 主 任 :Bernard de Mazières 撰 文 : 法 国 国 库 署 设 计 及 制 作 : 法 国 国 库 署 -Les Editions Stratégiques+33(1) Imprimerie Caractère-SA 摄 影 资 料 :Photodisc, Digital Vision, Brand X Pictures, Eric Baret/Sunset 法 国 国 库 署 (Agence France Trésor) 139, rue de Bercy-Télédoc Paris Cedex 12 -France 电 话 : 传 真 :

3 目 录 - 署 长 致 函 p.04 - 国 库 署 机 构 设 置 图 - 简 介 - 关 键 数 字 p.06 - 宏 观 经 济 环 境 p.15 - 债 务 管 理 : 规 范 性 透 明 性 和 创 新 性 p.26 - 高 效 管 理 国 库 p.43 - 严 格 持 续 的 风 险 管 理 p.53 - 新 型 电 脑 系 统 p 年 财 务 报 告 p.64 - 联 系 地 址 p.96 3

4 Xavier Musca 国 库 及 经 济 政 策 总 监 国 库 署 署 长 署 长 致 函 与 得 之 而 易 的 公 共 债 务 决 裂 2005 年 间, 法 国 政 府 向 民 众 宣 传 了 控 制 公 债 增 长 的 重 要 性 正 是 出 于 此 目 的, 经 济 财 政 工 业 部 部 长 Thierry Breton 先 生 委 托 了 法 国 国 民 - 巴 黎 巴 银 行 (BNP Paribas) 董 事 长 Michel Pébereau 先 生 主 持 一 个 专 门 委 员 会, 就 有 关 法 国 公 共 债 务 问 题 进 行 研 究 该 委 员 会 于 2005 年 12 月 公 布 了 一 份 报 告, 题 为 «与 得 之 而 易 的 公 共 债 务 决 裂» 该 报 告 详 尽 而 客 观 地 描 述 了 法 国 公 共 财 政 状 况, 指 出 法 国 目 前 的 公 共 财 政 状 况 归 结 于 我 们 推 行 的 政 治 和 集 体 实 践, 尤 其 是 我 们 对 公 共 支 出 的 偏 好 报 告 列 出 了 一 些 详 细 建 议, 通 过 控 制 和 引 导 公 共 开 支, 在 五 年 内 使 公 共 财 政 转 入 正 轨 受 此 报 告 的 启 发, 法 国 推 出 了 一 个 多 年 度 的 财 政 计 划, 确 定 出 2010 年 将 公 债 控 制 在 国 内 生 产 总 值 60 % 以 内 的 目 标, 其 前 提 是 国 内 生 产 总 值 有 所 增 长 ( 每 年 2.25%) 并 预 计 从 2009 年 开 始 增 长 幅 度 更 高 ( 每 年 3 %) 在 此 前 不 久, 由 参 议 院 财 政 委 员 会 专 门 报 告 人 Paul Girod 先 生 撰 写 的 «国 家 债 务 综 合 强 化 管 理» 报 告 于 2005 年 7 月 发 表 该 报 告 呼 吁 人 们 关 注 国 家 其 他 债 务 管 理 结 构 繁 多 的 现 状, 认 为 由 此 而 产 生 的 额 外 费 用 几 乎 高 达 上 千 万 欧 元 根 据 这 一 分 析 报 告,2006 年 财 政 法 案 决 定 由 国 家 收 回 一 些 公 共 机 构 ( 如 煤 炭 化 学 公 司 EMC 或 农 业 社 会 保 障 金 基 金 会 FFIPSA) 举 借 的 债 务, 并 将 管 理 工 作 交 由 国 库 署 负 责 在 国 家 内 部, 国 库 署 与 民 用 航 空 总 局 决 定 停 止 采 用 分 开 借 款 的 方 式 为 民 用 航 空 独 立 预 算 提 供 资 金 * * 在 宏 观 经 济 方 面,2005 年 的 利 率 水 平 达 到 历 史 上 较 低 的 水 平, 利 率 曲 线 长 部 分 尤 其 如 此 此 状 况 为 融 资 提 供 了 极 为 良 好 的 条 件 : 短 期 债 券 的 发 行 加 权 中 期 利 率 为 2.13%, 而 中 长 期 固 定 利 率 债 券 则 为 3.18 %, 以 上 两 个 利 率 2004 年 分 别 为 2.04% 和 3.7% 尽 管 金 额 有 所 增 高, 但 两 年 来 的 持 续 低 利 率 水 平 对 可 转 让 债 务 的 净 预 算 开 支 起 到 了 稳 定 作 用 : 国 家 预 算 中 用 于 支 付 利 息 的 金 额 已 从 2004 年 的 383 亿 欧 元 增 至 2005 年 的 389 亿 欧 元, 中 长 期 可 转 让 债 务 总 额 则 从 7360 亿 欧 元 增 至 7820 亿 欧 元 在 欧 元 区, 情 况 大 体 与 2004 年 相 似, 法 国 享 受 到 与 德 国 比 价 利 率 良 好 的 条 件, 尽 管 德 国 历 史 上 在 市 场 一 贯 占 有 优 势 境 外 人 士 对 法 国 债 券 的 兴 趣 继 续 增 加, 持 有 率 增 至 56%, 而 去 年 仅 为 49% 该 现 象 表 明 外 国 投 资 商 在 此 方 面 的 信 心 4

5 总 而 言 之, 对 于 国 库 署 而 言,2005 年 的 两 个 关 键 日 期 是 : 2005 年 2 月 3 日, 向 法 国 和 外 国 投 资 商 提 出 研 究 委 托, 探 讨 50 年 到 期 OAT 债 券 的 发 行 恰 当 时 机 随 后 于 2 月 22 日 首 次 结 会 发 行 2055 年 到 期 的 OAT 此 一 超 长 期 债 券 的 发 行 在 G7 国 家 中 纯 属 首 次, 发 行 一 举 成 功, 需 求 高 达 200 亿 欧 元, 而 结 会 发 行 只 提 供 了 60 亿 欧 元 随 后 国 家 又 先 后 发 行 了 三 次 2055 年 到 期 OAT 债 券, 该 类 债 券 继 续 满 足 全 球 各 地 投 资 商 的 强 劲 需 求 2005 年 和 2006 年 发 行 所 获 得 的 加 权 平 均 利 率 为 4.1% 2005 年 12 月 5 日, 国 库 署 宣 布 为 个 人 投 资 者 建 立 OAT 二 级 市 场 尽 管 法 国 的 国 家 债 券 市 场 是 欧 元 市 场 中 流 通 性 最 强 的 市 场 之 一, 但 个 人 投 资 者 一 般 难 以 进 入 该 市 场 国 库 署 为 此 而 决 定 与 Euronext 及 国 库 证 券 专 家 SVT 银 行 合 作, 建 立 一 个 二 级 市 场, 以 便 能 够 通 过 连 续 报 价 的 方 式, 为 所 有 投 资 者 带 来 其 对 发 行 方 所 期 待 的 流 通 性 和 透 明 度 该 二 级 市 场 于 2006 年 1 月 2 日 建 立, 得 到 了 大 型 银 行 网 络 的 支 持 通 过 以 上 两 个 绝 然 不 同 的 行 动, 国 库 署 继 续 推 行 其 创 新 步 骤, 以 更 好 地 顺 应 法 国 或 外 国 机 构 或 个 人 投 资 者 的 需 求 提 高 国 家 金 融 风 险 覆 盖 力 国 库 署 在 继 续 发 展 自 身 业 务 的 同 时, 于 2005 年 首 次 为 国 家 其 他 服 务 机 构 完 成 了 风 险 覆 盖 业 务 主 要 包 括 法 国 向 国 际 发 展 署 (AID, 由 世 界 银 行 管 理 ) 提 供 的 准 备 金 风 险 覆 盖 以 及 为 军 队 汽 油 服 务 机 构 提 供 的 原 材 料 行 情 波 动 的 风 险 覆 盖 业 务 从 2006 年 开 始, 这 些 业 务 以 及 未 来 按 照 同 一 精 神 而 落 实 的 微 型 覆 盖, 将 汇 总 在 一 个 新 开 的 单 一 商 业 帐 户 上 进 行, 该 帐 户 名 为 国 家 风 险 覆 盖 帐 目, 以 确 保 透 明 化 的 跟 踪 和 监 控 国 库 署 署 长 Xavier Musca 5

6 机 构 设 置 图 Xavier Musca 国 库 署 署 长 国 库 及 经 济 政 策 总 监 战 略 委 员 会 主 任 : Bertrand de Mazières 副 主 任 : Benoît Coeuré 总 秘 书 长 : Alain Mercy. 电 脑 设 备 : Jean Pierre Corrillaut. et Jean-François Martini 司 库 : Frédérick Jesk 债 务 : Baptiste Janiaud et François Marion 后 市 场 : Françoise Blondeel 风 险 监 控 : Françoise Blondeel 运 作 研 究 : Nicolas Sagnes 宏 观 经 济 : Richard Brun 信 息 : Corinne Dromer 6

7 库 Fréderick Jeske 7

8 策 略 委 员 会 简 介 法 国 国 库 署 策 略 委 员 会 策 略 委 员 会 协 助 国 库 署 管 理 国 家 债 务, 在 重 要 发 行 政 策 方 面 向 其 提 供 建 议, 帮 助 其 落 实 债 务 管 理 原 则 及 程 序 2006 年 3 月 31 日 其 组 成 人 员 如 下 : 主 席 Jacques de LAROSIÈRE 先 生 原 法 兰 西 银 行 行 长 及 法 国 国 民 - 巴 黎 巴 银 行 (BNP Paribas) 总 裁 顾 问 成 员 : Peter FISHER 先 生 原 纽 约 联 邦 储 蓄 银 行 副 总 裁,Blackrock Asia Managing Director Jean-Louis FORT 先 生 国 际 金 融 业 务 集 体 总 裁 ( GAFI) Francesco GIAVAZZI 先 生 米 兰 Bocconi 经 济 大 学 教 授 Jean-Pierre HALBRON 先 生 原 阿 尔 卡 特 副 总 经 理 Emmanuel HAU 先 生 Edmond de Rothschild 金 融 公 司 董 事 会 成 员 Philippe HILDEBRAND 先 生 瑞 士 国 家 银 行 经 理 部 成 员 René KARSENTI 先 生 欧 洲 投 资 银 行 (BEI) 金 融 业 务 总 经 理 Ng KOK SONG 先 生 新 加 坡 投 资 公 司 总 经 理 8

9 简 介 法 国 国 库 署 简 介 我 们 的 任 务 : 从 纳 税 人 利 益 出 发, 在 尽 可 能 安 全 的 条 件 下, 妥 善 管 理 国 家 债 务 和 国 库 我 们 的 策 略 : 在 立 足 于 长 远 目 标 的 同 时, 靠 近 市 场 国 库 署 不 寻 求 征 服 市 场 我 们 的 承 诺 : 确 保 流 动 性 完 全 透 明 性 决 意 令 革 新 与 安 全 相 结 合 国 库 管 理 政 策 以 同 法 兰 西 银 行 签 订 的 协 约 为 基 础, 优 化 存 款 效 益 ; 确 定 具 体 目 标 : 确 保 每 日 收 盘 时, 经 过 每 天 高 达 220 亿 欧 元 资 金 运 转 之 后, 国 家 单 一 帐 户 留 有 1 亿 欧 元 的 余 额 发 行 政 策 延 续 法 国 多 年 来 作 出 的 选 择 : 讲 求 透 明 度 有 规 律 性 及 简 洁 性 ; 通 过 革 新, 建 造 与 欧 元 区 利 率 接 轨 的 市 场 体 制 风 险 管 理 及 后 制 作 业 管 理 与 金 融 交 易 相 关 的 风 险 ; 负 责 交 易 的 后 续 跟 踪, 确 保 其 善 始 善 终 职 业 道 德 所 有 合 作 者, 包 括 国 家 公 务 员 及 来 自 私 营 机 构 的 人 员 均 需 严 守 职 业 约 束 ; 聘 请 国 际 知 名 的 专 业 机 构 进 行 审 计 9

10 运 转 关 键 数 字 员 工 33 名 工 作 人 员 其 中 2005 年 资 金 及 投 资 860 万 欧 元 其 中 260 万 欧 元 21 名 公 务 员 用 于 电 脑 设 备 投 资 交 易 2004 年 2005 年 交 易 总 数 ( 流 动 资 金 招 标 利 率 互 换 年 金 交 易 及 结 会 交 易 ) 共 次 交 易 每 天 44 次 共 8817 次 每 天 次 流 动 资 金 2004 年 2005 年 国 家 帐 目 上 的 支 出 和 收 入 平 均 流 动 ( 每 天 ) 国 家 帐 目 上 地 方 政 府 的 平 均 流 动 ( 每 天 ) 流 动 公 告 利 率 220 亿 欧 元 15 亿 欧 元 225 亿 欧 元 亿 欧 元 91% 91% 投 资 交 易 总 数 9700 次 8462 次 当 日 收 盘 帐 目 平 均 水 平 目 标 为 1 亿 欧 元 1.19 亿 欧 元 1.05 亿 欧 元 10

11 投 资 收 益 存 款 年 金 收 获 EONIA Swap EONIA EONIA Swap EONIA 1 个 基 本 点 债 务 2004 年 2005 年 执 行 中 净 融 资 需 求 1128 亿 欧 元 1129 亿 欧 元 11

12 BTF 发 行 2207 亿 欧 元 52 场 招 标 2020 亿 欧 元 52 场 招 标 加 权 平 均 利 率 2.04 % 2.11 % BTAN 和 OAT 发 行 ( 不 含 收 购 ) 票 面 价 值 1216 亿 欧 元 29 个 招 标 + 1 场 反 向 + 1 场 结 会 发 行 +1 结 会 发 行 1110 亿 欧 元 30 个 招 标 + 1 场 结 会 发 行 + 2 场 反 向 招 标 +1 结 会 发 行 加 权 平 均 利 率 3.71 % 3.18 % 可 转 让 债 务 (2005 年 底 ) 8773 亿 欧 元 * 其 中 56.5% 由 境 外 人 士 持 有 2005 年 12 月 31 日 表 象 平 均 成 本 ( 中 长 期 ; 固 定 利 率 ): 4.74 % 2005 年 12 月 31 日 利 率 交 易 合 同 : 519 亿 欧 元 2005 年 12 月 31 日 债 务 平 均 期 限 : swaps 互 换 之 前 :6.73 年 * 包 括 指 数 价 值 swaps 互 换 之 后 :6.62 年 债 务 净 开 支 2004 年 执 行 LFI 2005 年 PLF 2006 年 ( 根 据 LOLF) 利 率 互 换 合 同 (swaps) 之 后 净 开 支 378 亿 欧 元 395 亿 欧 元 387 亿 欧 元 可 转 让 债 务 毛 开 支 402 亿 欧 元 420 亿 欧 元 415 亿 欧 元 业 务 关 系 方 存 款 的 收 入 3.04 亿 欧 元 3.49 亿 欧 元 4 亿 欧 元 投 资 产 品 和 帐 目 收 入 4.94 亿 欧 元 4.60 亿 欧 元 3.79 亿 欧 元 利 率 互 换 合 同 产 品 亿 欧 元 3.47 亿 欧 元 5.10 亿 欧 元 12

13 风 险 控 制 事 故 发 生 次 数 *: 在 8117 次 交 易 中 共 发 生 37 次 事 故 任 何 事 故 均 未 对 国 家 帐 目 产 生 负 面 影 响 库 券 价 值 宣 传 2004 年 2005 年 26 次 出 差 任 务 22 次 出 差 任 务 德 国 沙 特 阿 拉 伯 比 利 时 中 国 西 班 牙 美 国 ( 西 岸 ) 美 国 ( 东 岸 ) 印 度 冰 岛 日 本 荷 兰 葡 萄 牙 英 国 东 南 亚 ( 香 港 新 加 坡 台 湾 ) 德 国 澳 大 利 亚 加 拿 大 中 国 丹 麦 美 国 东 欧 ( 保 加 利 亚 匈 牙 利 斯 洛 维 尼 亚 ) 芬 兰 法 国 伊 朗 意 大 利 日 本 中 东 挪 威 荷 兰 英 国 瑞 典 瑞 士 东 南 亚 ( 香 港 澳 门 马 来 西 亚 新 加 坡 ) 2004 年 至 2005 年 间 的 咨 询 业 务 为 财 政 部 国 际 组 织 提 供 准 备 金 覆 盖 为 国 防 部 提 供 石 油 风 险 覆 盖 向 各 公 告 机 构 提 供 咨 询 ANCV EMC( 煤 炭 及 化 学 公 司 ) FIPSA ( 农 业 社 会 保 障 金 基 金 会 ) 2005 年 合 作 及 培 训 业 务 在 欧 盟 继 续 推 动 便 利 新 成 员 方 面 的 姊 妹 合 作 项 目 ( 捷 克 共 和 国 罗 马 尼 亚 ) 双 边 技 术 支 持 ( 突 尼 斯 智 利 ) 在 国 库 署 接 待 代 表 团 ( 智 利 柬 埔 寨 印 度 尼 西 亚 越 南 乌 克 兰 老 挝 澳 大 利 亚 BCEAO, 南 韩 ) 13

14 国 家 中 长 期 债 务 偿 还 情 况 2005 年 12 月 31 日 面 值 情 况 ( 以 10 欧 元 为 单 位 ) 14

15 宏 观 经 济 环 境 世 界 经 济 持 续 增 长 第 一 章 宏 观 经 济 环 境 虽 然 石 油 价 格 上 涨 世 界 经 济 仍 呈 现 持 续 增 长 势 头 继 2004 年 全 球 经 济 发 展 势 头 良 好,2005 年 全 球 经 济 增 长 保 持 持 续 增 长 根 据 国 际 货 币 资 金 组 织 的 预 测, 继 2004 年 5.1% 的 经 济 增 长 率 之 后,2005 年 的 经 济 增 长 率 为 4.3% 一 如 2004 年, 经 济 增 长 呈 不 均 匀 分 布 : 美 国 和 中 国 是 该 年 的 全 球 经 济 两 大 发 动 机, 而 欧 元 区 域 的 经 济 增 长 则 略 有 萎 缩, 增 长 率 低 于 其 实 际 潜 力 经 济 增 长 势 头 旺 盛 的 部 分 原 因 是 : 预 算 政 策 较 为 宽 松 基 金 供 应 充 裕 融 资 条 件 得 到 改 善 资 产 价 格 明 显 上 升 ( 尤 其 是 房 地 产 ) 全 球 经 济 增 长 的 两 大 火 车 头 : 美 国 与 中 国 美 国 经 济 得 益 于 消 费 者 的 消 费 及 企 业 的 投 资, 增 长 仍 然 十 分 活 跃 美 国 的 消 费 者 消 费 势 头 明 显 高 涨, 其 佐 证 是 储 蓄 率 再 次 下 跌, 比 率 接 近 零, 秋 季 更 变 为 负 数 Katrina 暴 风 雨 对 经 济 活 动 的 影 响 似 乎 得 到 缓 冲, 尽 管 石 油 行 业 受 到 了 强 烈 冲 击 美 国 经 济 呈 现 强 劲 活 力, 但 与 此 相 比, 经 常 帐 户 赤 字 却 有 增 无 减,2004 年 占 国 内 生 产 总 值 的 5.7% ;2005 年 则 增 至 占 占 国 内 生 产 总 值 的 6.1% 除 却 个 人 储 蓄 率 大 为 降 低 的 原 因 之 外, 财 政 赤 字 的 上 扬 导 致 了 公 共 开 支 的 恶 化 据 国 际 货 币 基 金 组 织 的 预 测, 美 国 公 共 行 政 赤 字 总 额 高 达 国 内 生 产 总 值 的 3.7% 尽 管 如 此, 美 国 政 府 并 未 就 美 元 相 对 于 其 他 主 要 外 币 的 汇 率 进 行 任 何 调 低, 美 元 兑 换 欧 元 的 汇 率 甚 至 有 所 上 升 ( 参 看 图 表 1) 15

16 图 表 1 美 国 经 常 项 目 赤 字 及 汇 率 一 览 图 ( 美 元 ) 经 常 项 目 收 支 平 衡 % GDP - 欧 元 / 美 元 - 日 元 / 美 元 /06/ /03/ /12/ /09/ /06/ /03/ /12/ /09/ /06/ balance courante % GDP euro / dollar yen / dollar 有 关 辩 论 焦 点 集 中 在 美 国 贸 易 赤 字 的 原 因 及 后 果 之 上 于 年 底 接 替 格 林 斯 潘 的 美 联 储 (Fed) 现 任 主 席 伯 南 克 认 为, 赤 字 原 因 并 非 是 美 国 储 蓄 不 足, 而 是 美 国 之 外 其 他 国 家 的 过 分 储 蓄, 其 成 因 与 日 本 和 欧 元 区 域 需 求 过 弱 以 及 最 富 有 国 家 经 济 的 老 化 有 关 该 论 点 受 到 诸 多 人 士 的 质 疑, 但 不 可 否 认 的 是, 我 们 只 能 从 全 球 平 衡 的 宽 广 前 提 上 去 分 析 美 国 贸 易 赤 字 现 象 美 国 的 经 常 帐 户 赤 字 继 续 为 新 兴 国 家 创 造 的 盈 余 所 弥 补 这 些 新 兴 国 家 ( 首 当 其 冲 的 是 中 国 ) 为 全 球 经 济 带 来 了 勃 勃 生 机 中 国 在 2004 年 就 被 一 些 经 济 学 家 视 为 经 济 过 热, 如 今 发 展 势 头 依 然 良 好 其 增 长 率 约 为 其 国 内 生 产 总 值 的 9% ( 而 2004 年 的 增 长 率 则 高 达 17%) 中 国 在 亚 洲 国 家 及 工 业 化 国 家 之 间, 起 着 不 可 或 缺 的 连 接 作 用, 其 进 口 订 单 对 活 跃 亚 洲 国 家 的 出 口 起 到 十 分 重 要 的 作 用 欧 洲 经 济 增 长 低 于 其 实 际 潜 力 欧 元 区 域 的 经 济 增 长 率 仅 为 1.4 %, 而 且 各 国 的 增 长 情 况 极 不 均 匀 大 国 情 况 十 分 令 人 失 望 ( 意 大 利 增 长 0.2%, 德 国 0.9%), 而 小 国 则 情 况 喜 人 ( 西 班 牙 增 长 3.4%, 创 下 2001 年 以 来 的 最 高 记 录, 希 腊 3.5%) 16

17 法 国 的 经 济 增 长 与 欧 元 区 域 的 增 长 持 平, 根 据 法 国 全 国 统 计 和 经 济 研 究 所 (Insee) 的 统 计 为 1.4 % 法 国 经 济 与 往 年 一 样, 得 到 了 内 需 的 带 动 ( 个 人 消 费 增 长 了 2%) 欧 元 自 2005 年 初 开 始 贬 值, 对 欧 元 区 域 的 外 贸 起 到 了 良 好 的 效 应, 对 企 业 带 来 了 强 有 力 的 支 持 通 货 膨 胀 压 力 得 到 控 制 尽 管 石 油 价 格 一 路 飚 升, 但 经 济 增 长 仍 势 头 旺 盛 石 油 在 美 国 市 场 的 标 价 曾 接 近 每 桶 70 美 元, 随 后 才 有 所 下 跌 ( 参 看 图 表 2) 图 表 2 Brenten 价 格 ( 美 元 ) WTI 价 格 ( 美 元 ) 石 油 价 格 变 化 情 况 /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /11/ /12/2005 Prix du Brent en USD Prix du W TI en USD 经 济 之 所 以 能 够 持 续 增 长, 原 因 在 于 石 油 市 场 价 格 的 飚 升 对 最 终 价 格 的 影 响 较 小 实 际 上,2005 年 世 界 各 地 石 油 价 格 的 攀 升 平 均 并 未 超 过 3.6 %, 在 美 国 石 油 价 格 提 高 了 3.4 %, 而 欧 元 区 域 国 家 则 为 2.2 % 市 场 的 通 货 预 期 亦 得 到 控 制 ( 参 看 框 内 文 字 ) 盈 余 生 产 能 力 的 存 在 能 源 供 给 来 源 的 多 样 化 低 生 产 成 本 国 家 的 竞 争 ( 尤 其 是 中 国 ) 以 及 各 国 央 行 在 战 胜 通 货 膨 胀 中 所 获 得 的 良 好 信 誉, 均 对 伴 随 经 济 增 长 而 产 生 的 通 货 膨 胀 压 力 起 到 了 良 好 的 控 制 作 用 17

18 框 内 文 字 1 市 场 通 胀 预 期 的 变 化 情 况 年 期 间, 市 场 通 胀 预 期 得 到 控 制, 甚 至 整 体 上 稍 有 回 缩 欧 洲 10 年 通 货 膨 胀 零 界 点 已 略 有 下 降, 从 原 来 的 2.15% 降 至 2.05% 石 油 价 格 飚 升 及 欧 洲 央 行 的 货 币 收 紧 政 策 对 消 费 价 格 的 直 接 影 响 甚 微, 从 而 使 通 货 膨 胀 零 界 点 保 持 在 较 低 水 平 2 市 场 对 中 期 通 货 膨 胀 的 预 期 将 整 体 上 略 有 下 降, 从 原 来 的 2.20% 降 至 2%, 同 时 在 年 度 内 则 呈 忽 上 忽 下 的 变 化 ( 参 看 图 表 ) 然 而 必 须 指 出, 这 些 预 期 措 施 却 带 有 通 货 膨 胀 的 风 险 费, 在 实 际 操 作 上 较 难 估 算 因 此,2005 年 所 观 察 到 的 20 个 基 本 点 的 回 缩 也 可 能 反 映 了 此 风 险 费 的 缩 减, 其 原 因 是 有 关 人 士 对 风 险 的 反 感, 对 中 期 的 通 胀 预 期 保 持 在 2% 图 表 3 通 货 膨 胀 零 界 点 及 按 欧 洲 通 货 膨 胀 指 数 计 算 的 10 年 债 券 的 变 化 情 况 (%) Dec janv-05 3-Feb Feb mars mars Apr Apr May juin juin juil juil-05 8-Aug Aug sept sept oct oct nov-05 2-Dec Dec Taux réel OAT i 2015 Point mort d'inflation OAT i 2015 (droite) - OAT i 2015 实 际 利 率 ( 左 边 标 度 ) - OAT i2015 通 货 膨 胀 零 界 点 ( 右 边 标 度 ) 1 通 货 膨 胀 零 界 点 : 具 备 同 样 成 熟 特 性 的 OATi 以 及 OAT i 的 正 常 利 率 与 实 际 利 率 之 间 的 差 别 2 通 货 膨 胀 零 界 点 由 于 限 期 掌 握 的 策 略 的 推 出, 会 受 到 一 年 当 中 价 格 变 化 的 影 响, 尤 其 会 反 映 出 消 费 价 格 指 数 的 部 分 季 节 因 素 18

19 利 率 变 化 曲 线 趋 平 利 率 变 化 曲 线 总 体 趋 平 大 西 洋 两 岸 国 家 所 实 行 的 货 币 政 策 有 所 不 同 美 国 联 邦 储 备 局 收 紧 了 200 个 基 本 点, 而 欧 洲 央 行 只 是 在 2005 年 底 才 对 指 导 利 率 略 微 提 高 了 25 个 基 本 点 货 币 政 策 总 体 而 言 不 如 从 前 宽 松 鉴 于 美 国 经 济 增 长 喜 人, 加 上 通 货 膨 胀 抬 头, 美 国 联 邦 储 备 局 于 是 决 定 继 续 其 货 币 收 紧 政 策 从 6 月 份 开 始, 数 次 对 指 导 利 率 进 行 调 高, 从 原 来 的 2.25% 调 高 至 4.25 % ( 详 看 图 表 4) 而 英 国 央 行 则 对 指 导 利 率 略 微 调 低 了 25 个 基 本 点 欧 洲 央 行 则 于 2005 年 对 货 币 政 策 有 所 收 紧 在 石 油 价 格 高 涨 的 压 力 前 提 下, 尤 其 是 考 虑 到 10 月 份 欧 洲 价 格 年 度 下 滑 至 2.5% 的 情 况, 欧 洲 央 行 决 定 采 取 货 币 收 紧 政 策 入 秋 后, 欧 洲 央 行 的 口 吻 变 得 越 来 越 强 硬, 意 在 令 市 场 对 利 率 上 升 有 所 思 想 准 备, 并 于 12 月 初 将 指 导 利 率 调 高 了 25 个 基 本 点, 从 原 来 的 2% 升 至 2.25% 19

20 图 表 4 各 国 央 行 的 融 资 利 率 (%) 变 化 情 况 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 03/01/ /01/ /02/ /03/ /03/ /04/ /05/ /05/ /06/ /07/ /08/ /08/ /09/ /10/ /10/ /11/ /12/ /12/2005 Banque d'angleterre Banque Centrale Européenne Réserve Fédérale Américaine 英 国 央 行 美 联 储 -- 欧 洲 央 行 欧 元 区 域 短 期 利 率 的 升 高 未 超 出 2004 年 市 场 业 内 人 士 的 预 期 :Euribor 未 来 的 3 个 月 合 同 分 析 显 示, 市 场 对 3 个 月 的 利 率 预 期 过 高, 平 均 高 出 20 个 基 本 点 ( 参 看 图 表 5) 其 部 分 原 因 是 由 于 石 油 市 场 经 受 紧 张 压 力 而 导 致 经 济 下 滑 20

21 图 表 5 根 据 Euribor( %) 合 同 实 现 及 预 期 的 3 个 月 欧 元 利 率 réalisés mars 05 juin 05 sept 05 dec 05 mars 06 juin 06 sept 06 dec 06 mars 07 juin 07 sept 07 dec 07 Réalisés ou courants 31/12/2004 Réalisés ou courants : 已 实 现 或 实 现 中 *réalisés: 已 实 现 注 : 横 坐 标 显 示 未 来 合 同 的 期 限 例 如,2004 年 12 月 31 日 未 来 合 同 预 计 2005 年 3 月 份 的 利 率 为 2.2%, 高 于 最 终 的 实 际 利 率 (2.1%) 2006 年 的 未 来 合 同 尚 未 到 期 变 化 曲 线 整 体 趋 平 整 体 而 言, 紧 急 推 出 或 持 续 执 行 的 货 币 紧 缩 政 策 并 未 导 致 长 期 利 率 的 升 高 美 联 储 的 货 币 紧 缩 政 策 对 长 期 利 率 的 影 响 甚 微 : 长 期 利 率 的 变 化 更 多 地 会 对 短 期 利 率 和 储 蓄 及 投 资 行 为 产 生 影 响, 在 美 联 储 作 出 相 关 决 定 之 后, 长 期 利 率 确 实 机 械 性 地 有 所 升 高, 但 升 高 的 水 平 很 低 这 就 是 被 美 联 储 上 任 主 席 格 林 斯 潘 称 之 为 谜 团 的 现 象 ( 参 看 框 内 文 字 ) 在 欧 元 区, 除 了 短 期 利 率 之 外, 整 体 利 率 曲 线 再 次 明 显 趋 向 平 坦 10 年 利 率 有 所 降 低, 而 2 年 利 率 与 10 年 利 率 之 间 的 坡 度 几 乎 降 低 了 三 倍 ( 参 看 图 表 6) 21

22 图 表 6 美 国 英 国 及 欧 洲 2-10 年 的 利 率 变 化 曲 线 ( 基 本 点 ) 信 息 来 源 :Bloomberg 英 国 欧 元 区 美 国 source : Bloomberg Pente des courbes américaine, britannique et européenne 2-10 ans Royaume Uni Zone euro Etats-Unis /00 08/00 02/01 08/01 02/02 08/02 02/03 08/03 02/04 08/04 02/05 08/05 02/ 框 内 文 字 2 利 率 变 化 曲 线 : 曲 线 长 部 的 矛 盾 性 自 从 2004 年 6 月 30 日 美 联 储 采 取 措 施 提 高 利 率 以 来, 美 国 利 率 变 化 曲 线 不 断 变 平 : 美 联 储 原 先 期 待 能 够 通 过 提 高 美 联 储 基 金 (feds funds) 来 促 使 长 期 利 率 升 高, 但 未 收 到 预 期 效 果 反 而 引 发 美 国 利 率 追 随 英 国 利 率 反 向 下 滑 根 据 一 些 经 验 性 研 究 推 测, 此 一 曲 线 反 向 变 化 可 能 反 映 了 经 济 人 士 对 未 来 经 济 衰 退 的 预 期, 因 为 利 率 坡 度 被 视 为 经 济 走 势 的 征 兆 指 数 然 而, 美 联 储 决 策 人 士 则 认 为, 该 变 化 曲 线 平 坦 化 现 象 的 成 因 如 下 : 各 资 金 市 场 上 均 拥 有 大 量 流 动 资 金 22

23 即 便 回 报 率 较 低, 投 资 者 仍 然 热 衷 青 睐 长 期 合 同 乃 至 超 长 期 合 同, 其 原 因 是 某 些 国 家 人 口 老 龄 化 及 退 休 金 或 人 寿 保 险 公 司 推 出 新 规 定, 吸 引 投 资 者 购 买 长 期 限 的 债 券 欧 元 区 的 情 况 与 2004 年 相 仿, 石 油 市 场 的 紧 张 压 力 为 低 利 率 造 就 了 良 好 的 环 境 石 油 涨 价 引 发 通 胀 抬 头, 并 继 续 令 经 济 景 气 分 析 家 忧 心 忡 忡 经 济 增 长 增 长 受 挫 对 利 率 水 平 造 成 一 定 影 响 : 欧 洲 经 济 增 长 减 慢, 根 据 财 政 法 的 多 年 计 划 预 计, 将 停 留 于 1.4%, 低 于 2004 年 的 2.1% 投 资 者 出 于 延 长 资 产 组 合 期 限 的 考 虑, 对 长 期 债 券 的 需 求 旺 盛, 此 一 预 期 再 此 对 欧 洲 曲 线 的 趋 平, 尤 其 是 10 年 成 熟 期 以 上 的 利 率 的 趋 平, 起 到 了 良 好 的 作 用 在 最 长 期 的 债 券 的 方 面, 情 况 与 2004 年 相 似, 我 们 观 察 到 购 买 者 是 出 于 对 欧 洲 托 管 基 金 规 定 变 化 的 预 期 而 购 买 债 券, 尤 其 是 因 为 将 照 搬 补 充 性 退 休 金 机 构 指 令, 即 托 管 基 金 指 令 的 3 原 因 有 关 规 定 的 改 革, 如 2007 年 元 月 1 日 进 行 的 荷 兰 保 险 公 司 及 退 休 金 机 构 公 司, 将 促 使 保 险 公 司 及 退 休 金 公 司 使 其 资 产 更 好 地 依 附 于 其 负 债, 并 使 负 债 增 值 至 其 市 场 价 值 在 此 阶 段, 长 期 债 券 购 买 者 的 流 量 似 乎 更 多 地 是 来 自 那 些 预 期 未 来 退 休 金 需 求 的 介 入 者 及 保 险 公 司 4, 退 休 金 的 需 求 只 是 循 序 渐 进 地 体 现 出 来 3 在 荷 兰 的 实 例 中, 退 休 金 的 承 诺 期 限 估 计 约 为 年 利 率 产 品 组 合 平 均 期 限 则 不 超 过 5 年 因 此 两 者 之 间 有 10 年 的 差 距 需 要 填 补 4 根 据 荷 兰 国 家 银 行 提 供 的 信 息, 荷 兰 退 休 金 在 2005 年 的 平 均 期 限 延 长 幅 度 甚 小, 只 有 0.6 年 (2004 年 则 为 0.75) 原 因 之 一 是 : 由 于 股 市 绩 效 良 好, 其 债 务 偿 还 率 在 2005 年 平 均 有 所 提 高, 因 此 而 减 缓 了 在 其 资 产 负 债 表 中 需 要 缩 减 期 限 差 距 的 压 力 根 据 某 些 SVT 的 分 析, 荷 兰 退 休 金 及 保 险 公 司 的 基 金 需 求 大 约 介 于 1000 亿 到 2000 亿 欧 元 之 间 23

24 图 表 7 欧 元 区 利 率 曲 线 变 化 情 况 (%) 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 01/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/2005 Taux à 30 ans Taux à 10 ans 30 年 利 率 10 年 利 率 针 对 这 一 需 求, 发 行 方 采 取 了 十 分 务 实 的 作 法, 以 下 各 央 行 或 企 业 发 行 的 众 多 最 长 期 债 券 均 体 现 了 这 一 务 实 精 神 : 法 国 及 英 国 先 后 发 行 了 50 年 期 的 债 券, 数 个 国 家 也 再 次 发 行 30 年 期 债 券 但 各 央 行 发 行 方 也 指 出 他 们 调 整 融 资 计 划 结 构 的 能 力 是 有 限 的 : 事 实 上, 他 们 必 须 在 所 有 利 率 曲 线 上, 包 括 利 率 的 短 期 部 分, 定 出 流 通 基 准 线 债 券 融 资 条 件 再 次 变 得 十 分 有 利 法 国 在 整 个 2004 年 及 2005 年 的 前 几 个 月 中, 在 欧 元 区 联 同 德 国 和 西 班 牙, 获 得 了 最 好 的 融 资 条 件 下 列 图 表 显 示, 与 欧 元 区 的 平 均 情 况 相 比, 法 国 德 国 西 班 牙 的 融 资 优 势 在 经 历 了 一 段 时 间 的 趋 同 之 后, 在 整 个 2005 年 间 有 所 增 强 欧 元 区 融 资 条 件 的 趋 同 一 直 持 续 到 2003 年 中, 自 此 之 后 利 率 差 距 也 趋 向 平 稳, 这 一 情 况 导 致 了 两 种 情 况 的 产 生 : 其 一, 预 算 情 况 有 所 变 化 ( 赤 字 降 低 幅 度 最 高 的 国 家 如 西 班 牙, 受 益 最 大, 部 分 地 补 偿 了 法 国 和 德 国 所 受 益 的 流 通 性 优 势 ), 其 二, 欧 元 区 各 国 以 及 银 行 间 领 域 ( 银 行 间 利 率 ) 的 融 资 条 件 普 遍 接 近 然 而, 自 2005 年 下 半 年 以 来, 利 率 差 幅 24

25 ( spreads ) 有 所 增 大 差 幅 增 大 的 原 因 如 下 : 希 腊 联 同 Eurostat 一 起 重 新 估 算 了 希 腊 的 公 共 财 政 情 况 葡 萄 牙 经 济 局 势 恶 化 (Standard & Poors 于 2005 年 3 月 将 其 评 分 调 低 ) 意 大 利 经 济 局 势 恶 化 (2005 年 7 月 被 评 分 机 构 Fitch 列 入 监 视 对 象, 评 分 可 能 会 调 低 ) 这 一 变 化 意 味 深 长, 因 为 它 显 示 出 自 欧 元 诞 生 以 来 所 观 察 的 欧 洲 利 率 差 距 不 断 缩 小 现 象 的 终 止, 并 且 会 预 示 投 资 者 可 能 对 信 贷 风 险 表 现 更 为 苟 刻 欧 元 区 平 均 融 资 条 件 图 表 8 相 对 欧 元 区 融 资 条 件 的 利 率 差 幅 (Spreads) 变 化 情 况 (%) 德 国 法 国 西 班 牙 意 大 利 希 腊 25

26 债 务 管 理 规 范 性 透 明 性 和 创 新 性 第 二 章 国 家 债 务 管 理 : 规 范 性 透 明 性 和 创 新 性 国 库 署 的 目 标 是 : 在 最 佳 的 安 全 条 件 下, 在 中 期 内 减 少 纳 税 人 对 债 务 的 开 支 为 了 达 到 这 一 目 标, 国 库 署 对 库 券 债 务 进 行 积 极 管 理, 并 通 过 附 带 投 资 产 品 管 理 利 率 风 险 债 务 管 理 绩 效 的 评 估 标 准 结 合 了 交 易 安 全 和 效 率 两 个 因 素 国 债 的 初 级 发 行 政 策 应 该 遵 守 规 范 化 透 明 化 的 原 则, 并 适 应 投 资 者 的 需 要, 以 便 使 国 库 证 券 市 场 尽 可 能 富 有 流 动 性 和 深 度, 从 而 使 法 国 能 以 对 纳 税 人 而 言 最 低 的 成 本 发 行 债 券 发 行 计 划 执 行 与 预 告 相 符 每 年 年 底 公 布 为 保 证 下 年 度 融 资 需 求 的 借 款 计 划, 该 计 划 时 刻 考 虑 要 保 障 所 发 行 证 券 的 最 大 流 动 性 如 同 2004 年 一 样,2005 年 也 沿 用 了 惯 常 的 发 行 方 案 : 根 据 需 要 发 行 两 个 5 年 的 BTAN 两 个 或 三 个 10 年 的 OAT 以 及 1 个 期 限 更 长 的 OAT(15 年 或 30 年 ) 招 标 的 日 期 安 排 也 沿 用 惯 常 作 法 : 每 月 第 一 个 星 期 四 发 行 记 名 OAT, 每 月 第 三 个 星 期 (8 月 份 及 12 月 份 除 外 ) 发 行 指 数 BTAN 及 OAT 此 外, 每 隔 一 周 发 行 一 个 3 个 月 的 BTF 新 系 列, 接 下 的 一 周 再 次 补 充 ; 每 周 一 裁 定 一 个 6 个 月 和 12 个 月 的 系 列 与 往 常 一 样, 所 有 的 招 标 工 作 均 是 同 SVT 银 行 一 起 密 切 合 作 筹 备 2005 年 业 务 亮 点 : 继 2004 年 大 幅 下 降 之 后,BTF 帐 目 的 记 入 记 出 在 2004 年 至 2005 年 相 对 平 稳 ( 从 原 来 的 971 亿 欧 元 降 到 953 亿 欧 元, 减 少 了 18 亿 欧 元 ), 该 水 平 完 全 足 以 保 证 相 关 债 券 市 场 的 深 度 和 流 动 性 2005 年 的 中 长 期 毛 借 入 额 达 1283 亿 欧 元, 其 中 : 固 定 利 率 OAT 债 券 588 亿 欧 元, 有 关 通 货 膨 胀 指 数 债 券 (OATi 和 OAT i)186 亿 欧 元,BTAN 债 券 508 亿 欧 元 此 外, 通 过 两 次 反 向 招 标 及 多 个 议 价 交 易, 收 购 了 OAT 及 BTAN 债 券, 金 额 高 达 169 亿 欧 元, 创 下 历 史 记 录 这 些 交 易 主 要 涉 及 2006 年 到 期 的 证 券 ( 共 计 141 亿 欧 元 ) 26

27 总 而 言 之, 与 往 年 一 样,2005 年 融 资 计 划 范 围 内 宣 布 的 中 长 期 发 行 净 额 得 到 了 遵 守 : 原 先 向 市 场 公 布 的 发 行 额 为 1110 亿 欧 元, 实 际 发 行 净 额 为 1114 亿 欧 元 该 年 的 突 出 特 点 是 : 欧 洲 投 资 者 对 长 期 及 特 长 期 到 期 证 券 需 求 增 大 国 库 署 为 了 充 分 利 用 2005 年 这 一 强 势 需 求, 于 2 月 份 发 行 了 2055 年 4 月 4% OAT, 是 近 期 内 由 一 个 G7 国 家 首 次 发 行 的 50 年 国 家 债 券 市 场 对 此 反 映 十 分 良 好 ( 参 看 2004 年 年 度 报 告 ) 国 库 署 分 别 于 2005 年 7 月 2006 年 1 月 和 4 月 先 后 三 次 再 次 发 行 此 系 列 债 券 ( 参 看 图 表 1) 投 资 者 十 分 看 好 此 类 债 券 在 二 级 市 场 上 的 实 力 : 正 如 图 表 2 所 示, 2055 年 4 月 OAT 和 2035 年 4 月 OAT 的 利 率 差 在 2005 年 2 月 (+0.03%) 和 2006 年 1 月 (-0.03%) 之 间 颠 倒 了 过 来 此 外, 国 库 署 于 2005 年 5 月 推 出 了 一 种 新 型 的 15 年 债 券 (OAT 3.75% 2021 年 4 月 25 日 到 期 ) 其 金 额 总 量 于 2006 年 1 月 10 日 达 到 了 93 亿 欧 元 2055 年 4 月 25 日 到 期 OAT 债 券 的 几 次 发 行 情 况 日 期 2005 年 2 月 22 日 2005 年 7 月 7 日 2006 年 1 月 5 日 2006 年 4 月 7 日 总 计 金 额 60 亿 欧 元 28 亿 欧 元 16 亿 欧 元 8.7 亿 欧 元 113 亿 欧 元 利 率 4.21% 3.77% 3.59% 4.14% 4.01 % 方 式 结 会 发 行 招 标 招 标 招 标 图 表 年 到 期 OAT 利 率 变 化 (%) 4,40% 4,30% 4,20% 4,10% 4,00% 3,90% 3,80% 3,70% 3,60% 3,50% 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 01/06 02/06 27

28 图 表 2 差 幅 (%) 0,08 0,06 0,04 écart de taux (%) 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0,08 nov-01 févr-02 mai-02 août-02 oct-02 janv-03 avr-03 juil-03 oct-03 janv-04 avr-04 juil-04 oct-04 janv-05 avr-05 juil-05 oct-05 différentiel swap janv-06-0,1 différentiel OAT -0,12 差 幅 (%) 年 swap 利 率 差 年 OAT 利 率 差 通 货 膨 胀 指 数 债 券 市 场 继 续 发 展 2005 年 对 考 虑 通 货 膨 胀 指 数 因 素 在 内 的 债 券 需 求 依 然 旺 盛 与 去 年 一 样, 这 一 现 象 既 可 通 过 «资 产 - 负 债» 的 管 理 问 题 来 解 释 ( 它 涉 及 到 养 老 金 投 资 基 金 机 构 和 保 险 公 司 ), 也 可 以 通 过 投 资 者 需 要 使 投 资 组 合 多 样 化 的 角 度 来 解 释 在 法 国, 对 OATi 的 需 求 是 通 过 法 规 性 储 蓄 改 革 提 高 的, 法 规 性 储 蓄 的 收 入 自 2003 年 8 月 1 日 起 取 决 于 短 期 利 率 和 法 国 烟 草 外 的 通 货 膨 胀 销 售 这 些 储 蓄 产 品 的 银 行, 通 过 指 数 债 券, 部 分 地 履 行 了 其 承 诺 通 货 膨 胀 指 数 证 券 快 速 发 展, 便 利 了 通 货 膨 胀 指 数 附 带 投 资 产 品 市 场 的 腾 飞, 特 别 是 与 通 货 膨 胀 相 关 的 利 率 互 换 合 同 2005 年 继 续 执 行 了 通 货 膨 胀 指 数 债 券 项 目 : 国 库 署 将 其 中 长 期 OATi 及 OAT i 发 行 计 划 中 的 17% 用 于 该 项 目, 高 于 其 原 先 对 市 场 宣 布 的 最 低 量 (10%), 但 与 2004 年 的 20% 相 比 有 所 下 降 28

29 项 目 的 另 一 个 特 点 是 2005 年 9 月 以 招 标 方 式 发 行 了 一 套 考 虑 法 国 IPC( 不 含 烟 草 ) 在 内 的 新 型 10 年 产 品 (OATi 2017 年 7 月 25 日 到 期 ) 与 2004 年 一 样, 这 些 产 品 的 发 行 节 奏 比 较 有 规 律, 每 月 招 标 发 行 一 次 ( 与 BTAN 招 标 同 日 进 行 ) 此 发 行 标 准 日 程 表 与 传 统 债 券 发 行 一 样 带 有 规 律 性 预 见 性 和 透 明 性 从 发 行 者 角 度 出 发, 发 行 通 货 膨 胀 指 数 债 券 有 以 下 几 个 优 势 : 首 先, 它 可 以 节 省 通 货 膨 胀 风 险 溢 价, 这 是 记 名 债 券 投 资 者 隐 性 要 求 的, 因 为 记 名 债 券 的 价 值 受 到 通 货 膨 胀 的 侵 蚀 其 次, 除 了 可 以 节 省 通 胀 风 险 溢 价 之 外, 通 货 膨 胀 指 数 债 券 还 可 均 化 预 算 余 额, 因 为 在 周 期 底 部, 预 算 亏 损 有 增 长 的 趋 势, 但 由 于 通 货 膨 胀 一 般 会 跟 随 业 务, 预 算 亏 损 可 以 通 过 微 不 足 道 的 服 务 或 指 数 债 券 的 略 微 弥 补 予 以 部 分 补 偿 最 后, 通 过 发 行 此 类 债 券, 还 可 丰 富 投 资 者 的 类 型 : 结 会 发 行 表 明, 当 发 行 通 货 膨 胀 指 数 OAT 时, 欧 洲 之 外 的 投 资 商 比 例 较 高 2004 年, 指 数 型 OAT 持 有 者 中, 非 欧 洲 常 驻 居 民 的 比 例 为 55.5%, 单 计 OAT i, 比 例 为 69.1%, 全 部 OAT 考 虑 在 内, 则 为 49.1% 框 内 文 字 1 国 库 署 联 同 一 些 SVT 银 行 进 行 的 第 一 批 经 济 及 金 融 研 究 也 证 实 这 一 理 论 兴 趣 5 这 些 研 究 是 基 于 一 种 随 机 环 境 下 的 风 险 管 理 模 式 具 体 是 根 据 成 本 和 风 险 情 况 比 较 不 同 的 负 债 策 略 为 此, 我 们 估 算 出 一 种 经 济 计 量 型 模 式, 以 便 对 债 券 管 理 宏 观 金 融 环 境 进 行 描 述 随 后 又 采 用 该 模 式 来 随 机 模 拟 大 量 的 将 来 可 能 出 现 的 情 况 不 同 情 况 下 采 用 一 定 的 融 资 策 略 可 配 备 相 应 的 成 本 和 风 险 措 施 而 成 本 一 般 可 以 通 过 长 期 利 率 开 支 的 平 均 值 ( 以 国 内 生 产 总 值 基 点 表 示 ) 而 测 出, 但 风 险 的 测 量 必 须 反 映 出 这 些 利 率 开 支 的 变 化 性 实 际 上 可 考 虑 推 出 几 种 风 险 测 量 手 段 : 一 定 情 况 下 的 利 率 变 化 性 或 预 算 余 额 的 变 化 性, 涨 跌 幅 ( 年 年 相 继 的 变 化 幅 度 ) 或 游 离 度 ( 相 对 于 一 个 中 心 数 值 的 偏 离 幅 度 ) 通 过 模 拟 众 多 的 宏 观 金 融 状 况, 施 以 多 个 符 合 不 同 指 数 债 券 总 量 的 负 债 策 略, 进 而 便 可 进 行 成 本 和 风 险 的 估 算 Encadré 1-suite : 框 内 文 字 1- 续 所 得 结 果 如 下 : 提 高 指 数 债 券 比 例 可 减 少 平 均 利 率 支 出, 因 为 国 家 通 过 出 售 对 通 货 膨 胀 的 保 险, 节 省 了 一 笔 风 险 费 但 由 于 其 面 临 通 货 膨 胀 的 机 率 增 高, 从 而 也 增 大 了 其 变 化 5 国 家 负 债 策 略 的 模 型 化 分 析 (Une modélisation analytique des stratégies d endettement de l Etat), Jean-Paul Renne 和 Nicolas Sagnes 合 著, 经 济 诊 断 预 测 及 分 析 (Diagnostics Prévisions et Analyses Economiques), n 99 29

30 性 但 由 于 预 算 均 化 效 应 的 存 在, 债 券 指 数 部 分 对 预 算 余 额 变 化 性 的 影 响 并 不 甚 明 显 根 据 所 得 模 拟 结 果 显 示, 如 果 指 数 债 券 比 例 增 至 总 额 的 20%, 便 既 可 减 少 预 算 成 本, 又 可 减 少 预 算 变 化 性 上 述 估 算 显 示 出 整 体 方 法 选 择 相 对 牢 固, 但 它 们 是 基 于 涉 及 未 来 10 年 内 较 大 数 目 的 宏 观 及 金 融 假 设 变 量 动 态 基 础 的 除 此 之 外, 这 些 假 设 不 可 对 下 列 其 他 因 素 的 影 响 进 行 量 化 分 析, 如 投 资 者 基 础 多 样 化 或 通 过 提 供 扩 大 化 的 准 备 金 工 具 市 场 服 务 等 因 素 此 外, 市 场 在 2005 年 继 续 发 展, 正 如 图 表 3 所 显 示, 二 级 市 场 上 指 数 债 券 的 交 易 总 量 迅 速 增 长 2004 年 至 2005 年 间, 每 月 业 务 平 均 增 长 了 40% 图 表 3 每 月 交 易 数 额 (10 亿 欧 元 ) 二 级 市 场 上 的 指 数 债 券 交 易 变 化 情 况 OATi -17 OATei OATi OATi-29 OATei-12 OATei-32 OATei-20 OATi bn par m ois 10 ju il1999 n ov 1999 mars 2000 juil 2000 no v 2000 m ars 2001 ju il2001 n ov 2001 m ars 2002 juil 2002 no v m ars juil nov 2003 m ars 2004 juil 2004 nov m ars 2005 juil nov Source: AFT 为 私 人 投 资 商 建 立 债 券 市 场 2005 年 底, 法 国 国 库 署 于 2005 年 底 与 Euronext 和 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 合 作, 为 私 人 投 资 商 建 立 国 库 债 券 二 级 市 场 该 市 场 2006 年 1 月 2 日 开 放, 使 私 人 投 资 商 能 够 象 买 卖 股 票 那 样 简 单 地 购 买 和 出 售 OAT 债 券, 并 拥 有 债 券 市 场 上 专 业 人 士 相 同 的 透 明 性 流 通 性 和 信 息 量 30

31 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 是 活 跃 于 债 券 市 场 的 专 业 机 构, 为 其 带 来 资 金, 并 为 金 额 达 欧 元 的 订 购 持 续 标 出 一 个 差 别 甚 小 的 价 格 差 幅 及 充 当 购 买 方 这 些 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 共 有 八 个 : Barclays, BNP Paribas, Calyon, HSBC, Ixis CIB, Natexis - Banques Populaires, Société Générale 和 UBM 以 及 荷 兰 的 Binck 及 Van der Moolen 通 过 主 要 销 售 网 络 及 在 线 经 纪 人 的 介 入, 该 市 场 使 私 人 投 资 商 可 以 直 接 购 买 多 种 债 券 产 品, 包 括 固 定 利 率 的 OAT 含 有 通 胀 指 数 的 OAT 资 本 化 OAT( 零 息 票 ), 期 限 2 至 50 年 金 融 中 介 承 诺 在 线 提 供 与 股 票 买 卖 相 一 致 的 金 融 条 件, 并 向 私 人 投 资 者 提 供 简 单 易 懂 的 OAT 投 资 工 具 为 了 帮 助 投 资 商 理 解 利 率 市 场 的 机 制, 国 库 署 为 其 制 作 了 一 份 私 人 投 资 者 指 南 以 及 计 算 模 拟 程 序, 让 投 资 者 了 解 所 选 择 债 券 的 投 资 收 益 情 况 这 些 信 息 可 在 国 库 署 及 Euronext 的 网 址 上 查 询 : 及 积 极 宣 传 国 库 债 券 在 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 的 支 持 下, 国 库 署 通 过 参 加 讨 论 会 和 与 最 终 投 资 者 见 面 的 方 式 来 继 续 积 极 执 行 宣 传 库 券 的 政 策 通 过 这 一 活 动, 国 家 作 为 发 行 机 构 阐 述 其 对 经 济 环 境 的 看 法, 在 世 界 主 要 金 融 机 构 推 广 国 库 署 发 行 的 金 融 产 品, 特 别 是 在 推 出 产 品 之 时 更 是 如 此 ; 指 数 债 券 以 及 OAT 2055 的 推 出 是 引 发 最 多 问 题 和 新 兴 趣 的 主 题 2005 年, 在 此 活 动 范 围 内, 国 库 署 的 负 责 人 前 往 美 国 中 东 东 南 亚 澳 大 利 亚 中 国 和 日 本, 目 的 是 了 解 这 些 地 区 投 资 者 对 欧 元 金 融 证 券 的 关 注 并 从 中 收 益, 同 时 也 理 所 当 然 地 去 了 欧 洲 大 多 数 国 家 此 外, 国 库 署 还 继 续 同 中 欧 及 东 欧 国 家 进 行 技 术 合 作 国 家 收 回 公 共 机 构 举 借 的 债 务 由 参 议 院 金 融 委 员 会 专 门 报 告 人 Girod 先 生 撰 写 的 报 告 «国 家 债 务 综 合 强 化 管 理» 于 2005 年 6 月 发 表 该 报 告 对 法 国 中 央 行 政 债 务 分 化 借 贷 发 行 和 再 融 资 管 辖 机 构 分 散 现 象 及 其 所 引 发 的 公 共 财 务 超 高 额 费 用 6 表 示 担 忧 由 经 济 财 政 部 长 委 托 Michel Pébereau 先 生 撰 写 的 有 关 公 共 债 务 的 报 告 也 表 示 了 同 样 的 忧 虑 7 有 关 方 面 就 此 已 作 出 行 动 回 应 这 一 问 题 6 参 议 院 2005 年 10 月 26 日 公 报 7 Pébereau 报 告 可 在 网 上 查 询 : 31

32 首 先, 煤 炭 化 学 公 司 (EMC) 的 债 务 已 由 国 家 于 2006 年 1 月 1 日 收 回, 其 债 务 总 额 为 6.9 亿 欧 元 此 外, 国 家 还 于 2005 年 12 月 31 日 收 回 了 农 业 社 会 互 助 中 央 银 行 (CCMSA) 32 亿 欧 元 债 务 中 的 25 亿 欧 元,( 该 金 额 用 于 农 业 社 会 保 障 金 (BAPSA) 中 的 附 属 预 算 ), 籍 此 而 核 清 了 农 业 社 会 保 障 金 基 金 会 (FFIPSA) 的 负 债 该 债 务 金 额 于 2006 年 1 月 偿 清 框 内 文 字 年 最 活 跃 的 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 光 荣 榜 2003 年 以 来, 法 国 国 库 署 每 年 根 据 三 个 标 准, 评 估 国 库 证 券 专 业 机 构 : 在 国 库 证 券 初 级 市 场 上 的 绩 效 二 级 市 场 上 的 绩 效 及 向 法 国 国 库 署 所 提 供 服 务 的 质 量 这 一 评 估 结 果 构 成 与 每 家 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 年 终 面 谈 的 基 础 针 对 21 家 SVT 专 业 机 构 共 分 发 100 分, 对 参 加 招 标 加 权 40%, 对 参 加 二 级 市 场 加 权 30%, 质 量 方 面 加 权 30% 在 此 基 础 上, 得 分 高 于 理 论 平 均 成 绩 4.76 分 的 机 构 是 : 1. BNP Paribas 2. Barclays Capital 3. Société Générale 4. Deutsche Bank 5. HSBC 6. IXIS CIB 7. Calyon 8. UBS 9. ABN AMRO 10. Crédit Suisse 11. JP Morgan 备 注 : 根 据 各 标 准 评 出 SVT 效 绩 补 充 信 息 于 2005 年 予 以 公 布, 可 在 以 下 网 址 查 询 : 债 务 平 均 期 限 的 管 理 自 2001 年 以 来, 法 国 国 库 署 负 责 管 理 债 务 平 均 期 限 由 于 所 发 行 各 类 债 券 的 存 根 必 须 有 相 应 的 有 效 现 金, 加 之 投 资 者 对 长 期 资 产 的 需 求 不 断 增 加 及 对 再 融 资 风 险 的 控 制, 这 自 然 会 使 债 务 的 平 均 期 限 相 对 延 长 在 利 率 明 显 升 高 ( 即 长 期 利 率 较 高 短 期 利 率 较 低 但 浮 动 较 大 ) 的 情 况 下, 在 其 他 因 素 条 件 相 同 的 前 提 下, 缩 短 其 平 均 期 限 可 在 长 时 期 内 平 均 减 少 利 率 支 出 但 这 会 导 致 利 率 支 出 可 变 性 的 增 高 要 达 到 缩 短 债 务 平 均 32

33 期 限 的 目 标, 就 必 须 在 低 利 率 支 出 和 高 利 率 变 化 之 间 寻 求 一 种 折 衷 方 法 缩 短 期 限 的 工 作 必 须 循 序 渐 进 地 进 行, 应 起 码 横 跨 一 个 经 济 周 期 的 期 限, 因 为 利 率 水 平 是 随 着 经 济 局 势 而 变 化 的 然 而, 鉴 于 2002 年 夏 以 来 利 率 市 场 的 总 体 条 件, 尤 其 是 从 变 化 幅 度 及 利 率 水 平 而 言, 法 国 国 库 署 已 不 能 在 令 人 满 意 的 条 件 下, 通 过 利 率 互 换 合 同 (swaps) 来 缩 短 债 务 平 均 期 限 为 此, 经 济 财 政 部 长 于 2002 年 9 月 决 定 暂 时 取 消 该 计 划, 并 立 即 通 知 国 会 及 参 议 院 的 金 融 委 员 会 自 此 之 后, 由 于 市 场 条 件 原 因, 利 率 互 换 合 同 计 划 从 未 再 启 用, 因 此, 自 2002 年 7 月 以 来, 没 有 作 出 提 高 互 换 (swaps) 组 合 的 行 动 但 2001 年 及 2002 年 签 署 的 短 期 利 率 互 换 合 同 到 期 后 则 得 到 了 延 长 债 务 平 均 期 限 的 管 理 策 略, 事 实 上 是 一 个 长 期 性 的 步 骤, 必 须 将 利 率 市 场 的 情 况 考 虑 在 内 2005 年 间, 利 率 处 于 历 史 上 前 所 未 有 的 低 势, 投 资 者 对 长 期 债 券 情 有 独 钟, 此 一 局 势 使 得 债 务 平 均 期 限 趋 向 延 长 国 库 署 在 其 债 券 发 行 中 考 虑 到 了 这 一 情 况 : 通 过 发 行 2055 到 期 的 OAT 债 券, 法 国 籍 此 而 将 50 年 债 券 的 利 率 局 限 在 与 10 年 或 更 短 期 限 的 债 券 相 仿 的 利 率 上 万 一 回 到 更 接 近 平 均 期 限 的 市 场 局 面 时, 债 务 的 积 极 管 理 又 可 通 过 缩 短 平 均 期 限 来 实 现 因 此, 在 了 解 市 场 反 馈 信 息 之 后, 根 据 2001 年 推 出 的 模 式 认 为 条 件 有 利 的 话, 将 重 新 启 用 互 换 (swaps) 的 作 法 债 务 初 次 发 行 政 策 以 及 利 率 互 换 合 同 计 划 的 取 消 导 致 了 互 换 (swaps) 后 债 券 平 均 期 限 的 延 长, 从 2004 年 底 的 6 年 零 33 天 增 至 2005 年 底 的 6 年 零 228 天 互 换 (swaps) 组 合 创 下 了 4.79 亿 欧 元 的 收 益, 减 少 了 2005 年 的 债 务 支 出 33

34 图 表 4 债 务 平 均 期 限 ( 年 限 ) 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 6,0 5,8 5,6 févr-01 juil-01 janv-02 juin-02 déc-02 mai-03 nov-03 avr-04 oct-04 mars-05 sept-05 févr-06 Avant sw aps Apres sw aps swaps 前 - swaps 后 债 务 管 理 指 数 经 过 国 库 署 与 国 会 参 议 会 财 政 委 员 会 以 及 审 计 法 院 的 多 次 意 见 交 换, 经 济 财 政 工 业 向 国 会 提 交 了 在 国 库 债 务 支 出 及 流 动 资 金 117 绩 效 计 划 框 架 下 有 关 债 务 管 理 指 数 的 8 建 议 这 些 指 数 的 详 细 情 况 可 在 2006 年 财 政 法 案 的 附 录 文 件 中 查 阅 目 标 1: 保 证 发 行 计 划 的 安 全 实 施 发 行 计 划 大 多 数 是 通 过 招 标 进 行, 由 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 参 加 国 库 署 的 首 要 目 标 是 使 这 些 工 作 保 障 国 家 全 年 内 的 融 资 需 求, 同 时 带 有 足 够 的 安 全 度 因 此, 第 一 个 指 数 是 未 配 合 进 行 的 招 标 数 目, 其 目 标 是 0 此 外, 还 可 测 量 招 标 的 安 全 程 度, 其 方 法 是 比 较 招 标 时 所 注 册 的 投 标 单 数 量 和 招 标 额 测 量 时, 应 将 OAT BTAN 与 BTF 分 别 开 来,BTF 一 般 记 录 的 是 覆 盖 较 高 的 利 率 ( 指 数 2) 国 库 署 2005 年 配 合 了 所 有 的 招 标, 中 长 期 覆 盖 率 高 达 236 % 此 良 好 结 果 归 功 于 国 库 署 与 各 SVT 银 行 机 构 建 立 的 信 任 关 系, 以 及 与 法 国 及 国 际 投 资 商 的 定 期 接 触 和 对 每 次 年 国 家 债 务 及 流 动 资 金 管 理 绩 效 年 度 计 划 可 在 下 列 网 址 上 查 阅 : 该 计 划 详 细 描 述 了 国 库 署 的 有 关 管 理 目 标 及 绩 效 指 数 34

35 招 标 的 认 真 筹 备 这 是 欧 元 区 内 最 高 的 覆 盖 率 在 预 测 方 面, 对 招 标 覆 盖 制 定 的 底 限 标 准, 是 目 前 市 场 认 为 从 这 一 水 平 起 招 标 得 到 较 好 覆 盖 的 那 个 限 度 指 数 1 : 未 覆 盖 招 标 2004 年 2005 年 2005 年 2006 年 单 位 实 现 预 计 实 现 预 计 目 标 数 目 指 数 2: 招 标 平 均 覆 盖 率 年 2005 年 2006 年 单 位 实 现 实 现 预 计 目 标 BTF 的 招 标 % OAT 及 BTAN 的 招 标 6 % 目 标 2: 改 善 债 务 管 理 选 择 工 作 的 有 效 性 在 预 算 年 度 内, 国 库 署 必 须 考 虑 国 家 的 融 资 需 求 和 招 标 时 间 表 国 库 署 的 选 择 在 于 年 度 内 项 目 的 落 实 节 奏 以 及 特 定 招 标 日 期 所 发 行 的 债 券 其 目 标 是 以 最 有 效 的 方 式 作 出 选 择 国 库 署 采 用 以 下 两 个 指 数 来 测 量 这 些 发 行 选 择 的 效 率 : - 时 间 指 数 : 将 实 际 发 行 政 策 所 得 的 利 率 与 发 行 计 划 的 日 程 线 性 落 实 结 果 相 比 较 这 项 比 较 分 析 是 借 助 计 算 机 自 动 设 备 完 成, 每 个 工 作 日 内 模 拟 发 行 固 定 数 量 的 债 券, 年 终 每 个 债 券 的 发 行 数 额 与 国 库 署 相 同 在 此 情 况 下, 由 该 指 数 反 映 出 的 国 库 署 低 ( 高 ) 效 率, 既 取 决 于 发 行 时 间 表 的 选 择, 又 取 决 于 预 先 确 定 的 招 标 日 期 ; - 分 配 指 数 将 实 际 策 略 与 国 库 年 初 逐 一 确 定 的 指 导 性 发 行 计 划 相 比 较 该 指 数 旨 在 年 终 时 将 实 际 发 行 的 债 券 与 事 先 确 定 的 指 导 性 计 划 的 增 值 差 别 加 以 比 较 这 两 组 债 券 本 应 是 在 同 一 日 期 发 行, 但 其 组 成 视 不 同 期 限 而 在 数 额 上 有 所 不 同 该 指 数 旨 在 测 量 国 库 署 在 听 取 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 有 关 建 议 并 考 虑 到 市 场 特 殊 情 况 后, 作 出 偏 离 既 定 指 导 计 划 选 择 的 有 效 性 9 招 标 平 均 覆 盖 率 等 于 每 次 招 标 的 需 求 数 量 与 支 付 数 量 乘 以 发 行 权 数 的 平 均 数 35

36 每 个 自 动 装 置 专 门 反 映 了 与 两 个 参 数 中 一 个 参 数 相 关 的 结 果, 这 两 个 参 数 由 国 库 署 自 由 选 择 : 所 发 行 的 全 部 证 券 时 间 分 配 和 每 次 招 标 的 债 券 期 限 选 择 在 这 两 个 指 数 中, 每 个 证 券 的 实 际 库 存 和 模 拟 库 存 之 间 的 效 益 差 距 是 根 据 市 场 价 值 来 测 量, 籍 此 不 仅 能 够 测 算 已 经 实 现 的 利 率 节 省, 而 且 还 可 测 算 出 未 来 有 希 望 实 现 的 利 率 节 省 为 了 便 于 分 析 判 读 不 同 的 结 果, 每 种 产 品 及 每 个 期 限 的 效 益 随 后 都 根 据 10 年 的 合 成 参 考 利 率 来 表 示 结 果 是 用 相 当 于 10 年 的 基 本 点 来 表 示 + 符 号 表 示 相 对 自 动 装 置 的 低 绩 效 在 模 拟 分 析 中, 不 仅 包 括 传 统 的 中 长 期 债 券, 也 包 括 了 更 具 创 新 性 的 债 券 ( 如 指 数 债 券 及 swaps 利 率 互 换 合 同 ) 然 而, 以 类 似 线 性 方 式 ( 每 周 ) 发 行 的 BTF 和 数 量 很 固 定 的 情 况 不 予 考 虑, 至 少 在 分 析 的 初 始 阶 段 不 予 考 虑 时 间 指 数 显 示 国 库 署 在 2005 年 取 得 的 结 果 与 自 动 装 置 很 接 近, 但 比 它 做 得 更 好, 基 本 点 为 1.6 在 15 年 和 通 胀 指 数 类 别 债 券 上, 国 库 署 的 成 本 与 自 动 装 置 相 同, 在 5 年 产 品 上 领 先 1.4 个 基 本 点, 在 2 年 类 别 产 品 上 则 领 先 0.3 个 基 本 点, 但 在 10 年 30 年 和 类 别 上 则 效 绩 欠 佳 指 数 1: 时 间 指 数 实 际 发 行 政 策 与 发 行 计 划 线 性 落 实 可 能 获 得 结 果 之 间 的 绩 效 差 别 ( 根 据 市 场 价 值 测 算 以 基 本 点 表 示 ) 2004 年 2005 年 2006 年 实 现 实 现 预 计 目 标 相 当 于 10 年 的 基 本 点 至 至 % 3.80% 3.70% 3.60% 3.50% 3.40% 3.30% 3.20% 3.10% 3.00% 2.90% 03/01/05 18/01/05 02/02/05 17/02/05 图 表 5 时 间 指 数 :10 年 OAT 债 券 的 发 行 Indicateur tem ps : émission s d'oat à 10 ans 04/03/05 21/03/05 05/04/05 20/04/05 05/05/05 20/05/05 06/06/05 21/06/05 06/07/05 Volumes émis (M ) taux (gauche) Taux moyen Volumes prévisionnels 21/07/05 05/08/05 22/08/05 06/09/05 21/09/05 06/10/05 21/10/05 07/11/05 22/11/05 07/12/05 22/12/

37 发 行 数 量 ( 百 万 欧 元 ) 利 率 ( 左 边 ) 平 均 利 率 Volumes prévisionnels: 预 期 数 量 分 配 指 数 : 根 据 2005 年 的 结 果 显 示, 国 库 署 的 效 绩 与 自 动 装 置 相 似 在 5 年 及 15 年 类 别 上, 国 库 署 的 效 绩 优 于 自 动 装 置 但 2 年 及 10 年 类 别 上, 国 库 署 则 效 绩 欠 佳 指 数 2: 分 配 指 数 实 际 发 行 政 策 与 年 初 确 定 的 参 考 政 策 可 能 获 得 的 结 果 之 间 的 绩 效 差 别 ( 根 据 市 场 价 值 测 算 以 相 当 于 10 年 基 本 点 表 示 ) 2004 年 2005 年 2006 年 实 现 实 现 预 计 目 标 相 当 于 10 年 的 基 本 点 至 至 -10 应 该 指 出 的 是, 国 库 署 的 行 动 选 择 余 地 实 际 上 很 小, 这 是 由 于 它 要 实 现 一 定 的 发 行 数 量, 而 且 必 须 采 取 相 关 行 动, 即 相 对 于 市 场 而 言 是 透 明 的 而 非 是 出 其 不 意 的 行 动 这 就 意 味 着 不 应 瞄 准 与 自 动 装 置 结 果 相 比 过 于 强 烈 的 波 动 此 外, 由 于 市 场 是 随 着 供 求 变 化 而 作 出 反 应 并 作 预 期 反 应, 行 将 发 行 的 债 券 从 宣 布 招 标 开 始 其 利 率 便 会 上 升 因 此, 被 动 的 管 理 ( 要 么 是 线 性 的, 要 么 是 根 据 年 度 制 定 的 方 案 ) 与 自 动 装 置 相 比 会 带 来 较 低 的 效 绩 每 次 推 出 新 证 券 相 对 自 动 装 置 都 是 不 利 的 因 此, 在 解 读 目 标 及 结 果 时 应 考 虑 到 这 些 约 束 性 因 素 目 标 3 ( 从 纳 税 人 角 度 出 发 ) : 管 理 利 率 互 换 合 同 之 后 债 务 的 平 均 期 限 所 选 择 的 指 数 是 利 率 互 换 合 同 之 后 国 家 库 券 债 务 的 平 均 期 限 2005 年, 利 率 互 换 合 同 之 后 的 平 均 期 限 继 续 延 长, 从 2004 年 底 的 6.1 年 增 至 2005 年 的 6.6 年 导 致 期 限 延 长 的 原 因 如 下 : 继 续 发 行 所 要 求 的 各 种 期 限 债 券 发 行 50 年 期 限 OAT BTF 的 数 额 趋 向 平 稳 2006 年 底 利 率 互 换 合 同 之 后 的 平 均 期 限 目 标 是 6.0 年, 但 实 现 该 目 标 的 前 提 是 市 场 条 件 重 新 变 得 有 利, 可 以 恢 复 利 率 互 换 合 同 这 相 当 于 利 率 互 换 合 同 之 后 的 平 均 期 限 要 缩 短 0.5 年, 与 自 2001 年 以 来 每 年 制 定 的 目 标 相 同, 并 考 虑 到 2002 年 中 以 来 计 划 中 断 的 效 应, 即 平 均 期 限 实 际 延 长 的 效 应 2006 年 之 后, 必 须 对 有 待 落 实 的 利 率 互 换 合 同 总 额 进 行 妥 善 管 理, 以 避 免 其 对 市 场 产 生 重 大 影 响 今 后 几 年 的 目 标 只 有 看 到 今 年 实 现 的 结 果 之 后 才 能 予 以 制 定 37

38 指 数 1: 利 率 互 换 合 同 后 债 务 的 平 均 期 限 2004 年 2005 年 2006 年 单 位 实 现 实 现 预 计 目 标 年 无 目 标 平 均 期 限 及 利 率 互 换 合 同 之 后 期 限 的 变 化 情 况 债 务 平 均 期 限 的 变 化 会 改 变 债 券 及 利 率 开 支 对 利 率 变 动 的 敏 感 性 测 量 这 一 敏 感 度 最 可 行 的 指 数 是 期 限 期 限 的 计 算 方 法 是 平 均 期 限 乘 以 资 金 流 量 权 数 或 者 是 息 票 和 本 金 总 和 乘 以 支 付 资 金 期 限 的 权 数 利 率 互 换 合 同 之 后 债 务 的 期 限 2005 年 底 为 5.2 年, 与 2004 年 相 比 增 多 了 180 天 年 度 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 利 率 互 换 合 同 后 的 平 均 期 限 利 率 互 换 合 同 后 的 期 限 国 家 债 务 的 变 化 债 务 开 支 的 变 化 情 况 近 三 年 的 情 况 特 征 是 利 率 总 体 较 低 而 稳 定, 从 而 使 得 数 量 效 应 ( 债 务 总 额 增 高 ) 与 利 率 效 应 反 向 起 作 用 2004 年 和 2005 年 间, 债 务 净 支 出 仅 增 加 了 6.9 亿 欧 元, 而 库 券 债 务 总 额 却 增 加 了 424 亿 欧 元 在 如 此 长 的 期 限 出 现 这 一 情 况 纯 属 少 见, 不 应 视 为 长 期 趋 势 ; 但 无 论 如 何, 这 些 变 化 是 呈 增 长 趋 势 的 利 率 支 出 对 利 率 升 高 的 敏 感 度 就 法 国 情 况 而 言, 从 2007 年 起, 利 率 增 高 2% 会 导 致 可 转 让 债 券 的 利 率 支 出 在 2010 年 会 将 增 至 90 亿 欧 元, 即 国 内 生 产 总 值 的 半 个 点 38

39 图 表 6 自 2007 年 初 起 利 率 持 续 增 长 对 利 率 支 出 的 影 响 Impact sur la charge d'intérêt d'un choc permanent de 1 % et de 2% sur le niveau des taux M Choc permanent de 1% sur le niveau des taux - 利 率 持 续 增 长 1% 的 影 响 - 利 率 持 续 增 长 2% 的 影 响 Choc permanent de 2% sur le niveau des taux M : 百 万 欧 元 M 图 表 7 不 同 赤 字 前 提 下 的 利 率 支 出 变 化 情 况 ( 单 位 : 百 万 欧 元 ) Evolution de la charge d'intérêt en fonction de différents scénarios de déficit Hyp 1 : déficit à 46,8 Md sur la période Hyp 2 : déficit à 23,4 Md sur la période Hyp 3 : déficit à 0 Md sur la période 假 设 1 : 2007 年 年 赤 字 468 亿 欧 元 _ 假 设 2:2007 年 年 赤 字 234 亿 欧 元 _ 假 设 3:2007 年 年 赤 字 0 亿 欧 元 39

40 市 场 利 率 的 变 化 会 影 响 到 债 券 的 平 均 利 率 下 表 列 出 随 年 发 行 的 中 长 期 债 务 成 本 费 用 情 况 该 利 率 的 计 算 是 先 确 定 出 平 均 利 率, 然 后 将 其 乘 以 某 一 年 发 行 的 所 有 债 券 数 额 及 利 率 的 权 数 10 其 所 涉 及 的 是 国 家 在 随 之 而 来 的 财 政 年 度 中 要 承 担 的 费 用 但 该 利 率 的 变 化 主 要 受 市 场 变 化 情 况 的 影 响, 并 不 反 映 债 务 管 理 的 质 量 : 因 此 不 被 列 为 效 绩 指 数 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 当 年 OAT 及 BTAN 发 行 加 权 之 后 的 平 均 利 率 4.31 % 4.00 % 5.23 % 4.73 % 4.58 % 3.64 % 3.71% 3.18% 融 资 需 求 及 资 金 资 源 变 化 情 况 2006 年 的 融 资 计 划 金 额 将 为 1195 亿 欧 元, 比 2005 年 增 加 80 亿 欧 元, 但 低 于 2004 年 政 府 决 定 在 2006 年 从 私 有 化 收 入 中 拨 出 100 亿 欧 元 用 以 减 少 债 务, 具 体 是 将 这 笔 款 项 拨 给 公 共 债 务 金 库, 该 金 库 是 国 库 署 管 理 的 公 共 行 政 机 构, 其 作 用 是 偿 还 公 共 债 务 国 家 融 资 情 况 表 单 位 :10 亿 欧 元 2000 年 已 实 现 2001 年 已 实 现 2002 年 已 实 现 2003 年 已 实 现 2004 年 已 实 现 2005 年 已 实 现 2006 年 财 政 法 2005 年 12 月 发 表 的 融 资 情 况 表 融 资 需 求 中 长 期 债 务 折 旧 ( (1) OAT BTAN 由 国 家 收 回 的 债 务 折 旧 (1) 国 家 的 新 承 诺 管 理 赤 字 (2) 融 资 资 源 中 长 期 变 动 (3) BTF 净 变 动 相 关 方 存 款 变 动 国 库 帐 目 变 动 (4) 其 他 资 源 (+) 或 需 求 (-) 信 息 来 源 : 公 共 会 计 总 司 ; 法 国 国 库 署 (1) 票 面 价 值 (2) 已 完 成 年 度 12 月 31 日 登 记 的 数 字 与 进 行 年 度 中 的 赤 字 不 相 符, 后 者 包 括 补 充 性 阶 段 (3) 不 含 收 购 部 分 票 面 价 值 10 指 数 债 券 及 短 期 债 券 (BTF) 除 外 40

41 (4) 其 中 包 括 短 期 投 资 ; 正 数 表 示 总 额 下 降 国 家 债 务 总 额 及 结 构 变 化 情 况 2005 年 12 月 31 日 国 家 债 务 面 值 为 8715 亿 欧 元 自 70 年 代 末 以 来. 国 家 债 务 不 断 增 加 :1978 年 12 月 31 日 国 债 金 额 仅 为 444 亿 欧 元 单 位 :10 亿 欧 元 国 家 可 转 让 债 务 的 面 值 额 变 化 情 况 日 期 2003 年 底 2004 年 底 2005 年 底 2006 年 底 ( 预 计 ) OAT BTAN BTF 可 转 让 债 务 总 计 国 家 债 务 总 额 预 测 此 外, 应 该 指 出, 公 债 持 续 增 高 是 由 于 国 家 即 便 是 在 经 济 局 势 良 好 的 年 头 也 不 断 举 债 所 产 生 的 滚 雪 球 效 应 每 年 国 家 赤 字 不 断 叠 加 的 现 象, 具 体 表 现 为 国 家 在 2006 年 年 期 间 的 还 债 水 平 参 差 不 齐 尤 其 应 指 出 的 是, 这 并 非 是 数 年 的 高 峰 状 况, 而 是 长 久 形 成 的 状 况 一 份 有 关 还 债 预 测 变 化 模 拟 分 析 所 显 示 的 便 是 此 种 情 况 该 分 析 是 2005 年 上 半 年 底 在 法 国 承 诺 执 行 年 欧 盟 稳 定 计 划 的 框 架 下 作 出 的, 并 假 设 继 续 执 行 2005 年 的 发 行 计 划 结 构 得 出 的 结 果 是 :2010 年 至 2013 年 债 务 的 折 旧 依 然 居 高 不 下, 高 达 900 亿 欧 元, 甚 至 有 增 高 的 趋 势 指 数 2 可 转 让 债 券 偿 还 变 化 情 况 ( 单 位 :10 亿 欧 元 ) 1993 年 底 2005 年 底 及 2008 年 底 (2036 年 展 望 ) 情 况 1993 年 底 信 息 来 源 : 国 库 署 欧 盟 年 稳 定 计 划 假 设 1993 年,2005 年 和 2008 年 (2036 年 ) 可 转 让 债 券 偿 还 变 化 情 况 2005 年 底 2008 年 底 Mds 年 度 偿 还 额 41

42 框 内 文 字 3 各 公 债 比 较 由 于 缺 乏 有 关 国 家 债 务 的 一 致 性 数 据, 在 欧 洲, 这 类 比 较 只 能 对 国 家 行 政 部 门 (APU)11 的 总 体 债 务 进 行 比 较 法 国 国 家 行 政 部 门 的 债 务 在 2004 年 12 月 31 日 达 亿 欧 元, 即 国 内 生 产 总 值 的 65.6 % 如 图 表 1 所 示, 这 一 负 债 比 介 于 欧 盟 各 国 平 均 水 平 及 欧 元 区 平 均 水 平 之 间 图 表 1 公 债 占 国 内 生 产 总 值 的 百 分 比. 欧 盟 公 布 的 数 字 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 欧 元 区 (12 国 ) 欧 盟 (25 国 ) 法 国 在 欧 盟, 和 在 欧 元 区 一 样, 公 债 占 国 内 生 产 总 值 的 百 分 比 在 2002 年 有 所 降 低 之 后,2004 年 继 续 增 高 其 中 六 个 国 家 ( 葡 萄 牙 德 国 希 腊 法 国 卢 僧 堡 荷 兰 ) 去 年 的 负 债 比 有 所 增 高 欧 盟 之 外 的 比 较 相 对 困 难 些, 这 是 因 为 各 国 的 公 债 组 成 各 不 相 同 经 济 合 作 组 织 (OCDE) 列 出 一 个 公 共 行 政 部 门 的 财 政 总 投 入 表, 但 同 时 也 强 调 : 由 于 各 国 数 据 不 能 保 证 和 谐 一 致, 导 致 比 较 起 来 难 度 颇 大 根 据 该 表,2004 年 12 月 31 日 美 国 的 公 债 比 率 为 63.4%, 日 本 为 157.6%( 自 1991 年 以 来 呈 持 续 上 升 趋 势 ) 法 国 的 公 债 比 率 2004 年 为 73.2 %.2003 年 则 为 71.1% 11 APU 包 括 国 家 各 中 央 行 政 机 构 (ODAC) 地 方 政 府 及 其 下 属 的 机 构 和 社 会 保 险 行 政 机 构 42

43 流 动 资 金 高 效 管 理 国 库 第 三 章 高 效 管 理 国 库 保 证 国 家 的 金 融 持 续 性, 从 纳 税 人 利 益 出 发, 最 佳 利 用 国 库 资 源 宪 法 委 员 会 在 2003 年 12 月 29 日 的 裁 定 中. 明 确 了 国 家 财 政 管 理 的 最 终 目 的 : 提 供 信 息 的 义 务 由 法 律 予 以 规 定, 其 目 的 在 于 更 好 地 提 前 为 涉 及 国 库 帐 目 的 重 大 交 易 做 准 备, 更 积 极 地 利 用 地 方 机 构 和 公 共 机 构 存 入 国 库 帐 目 的 资 金, 从 而 改 善 对 国 库 的 管 理 ; 与 此 同 时, 参 与 公 款 的 良 好 使 用, 籍 以 满 足 宪 法 价 值 的 要 求 此 外, 还 应 避 免 国 库 帐 目 出 现 赤 字, 并 遵 守 欧 洲 共 同 体 协 约 第 101 条 的 内 容 该 条 款 禁 止 法 兰 西 银 行 向 公 共 机 构 提 供 预 付 金 这 样 便 突 出 了 国 库 工 作 的 两 个 主 要 目 标, 并 从 法 律 上 予 以 阐 述 : 保 障 财 务 连 续 性 和 积 极 管 理 可 支 配 资 金 法 国 国 库 署 尽 力 保 障 记 入 在 国 库 单 一 帐 目 上 的 金 融 交 易 始 终 能 够 在 最 安 全 的 条 件 下 进 行 为 此, 法 国 国 库 署 实 时 跟 踪 收 入 和 支 出 流 量 操 作 ( 每 天 的 流 量 高 达 200 亿 欧 元 ), 籍 以 监 控 国 库 以 及 国 库 相 关 方 在 法 兰 西 单 一 帐 户 上 的 日 常 回 升 国 库 管 理 的 专 门 特 性 之 一 是 其 内 容 不 仅 囊 括 严 格 意 义 上 的 国 库 管 理, 同 时 也 包 括 了 国 库 有 关 方 的 财 务 活 动 这 些 国 库 有 关 方 主 要 包 括 地 方 政 府 以 及 国 家 和 地 方 的 公 共 机 构 43

44 框 内 文 字 1 财 政 组 织 法 (LOLF) 框 架 下 国 库 署 管 理 的 工 具 国 库 署 负 责 管 理 三 个 专 门 帐 户 : I: 国 家 债 务 开 支 及 流 动 资 金 计 划 以 及 国 家 债 务 及 流 动 资 金 管 理 商 业 帐 目 BUDGET GENERAL PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRESOERIE DE L'ETAT Crédits évaluatifs COMPTE DE COMMERCE Section 1 : Solde : GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRESORERIE DE L'ETAT Opérations relatives à la dette primaire et gestion de la trésorerie Découvert évaluatif Abondement trimensuel Action 1 : Action 2 : Action 3 : Dette négociable Dette non négociable Trésorerie de l'etat Dans la norme de dépense Section 2 : Opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme Hors norme de dépense Solde : Découvert limitatif Solde repris en LOI DE FINANCES 44

45 国 家 债 务 及 流 动 资 金 管 理 商 业 帐 目 内 容 : - 第 一 部 分 涉 及 与 国 家 债 务 及 流 动 资 金 管 理 相 关 的 金 融 交 易, 采 用 长 期 金 融 工 具 实 现 的 交 易 除 外 此 部 分 获 得 总 预 算 中 国 家 债 务 开 支 及 流 动 资 金 计 划 中 的 季 度 补 贴, 因 而 从 中 可 追 寻 总 预 算 (2006 年 财 政 预 算 法 为 亿 欧 元 ) 中 的 债 务 净 开 支 - 在 其 第 二 部 分 涉 及 在 国 家 债 务 及 流 动 资 金 管 理 中 采 用 长 期 金 融 工 具 实 现 的 交 易 业 务, 其 中 包 括 货 币 或 利 率 交 换 国 家 债 券 的 长 期 合 同 买 卖 等 交 易 业 务 II: «向 国 家 服 务 机 构 或 管 理 公 共 服 务 机 构 的 组 织 提 供 预 付 金» 的 财 政 资 助 帐 目 通 过 此 帐 目 上 批 准 的 预 付 金 额, 国 家 可 动 用 相 应 的 财 政 资 源 以 满 足 临 时 及 即 时 的 资 金 需 求, 从 而 确 保 公 共 行 动 的 延 续 或 推 出 紧 急 措 施 但 预 付 无 期 限 限 制 获 得 预 付 的 条 件 一 是 财 务 资 源 可 靠, 有 能 力 偿 还 预 付 金 额 ( 总 金 额 或 法 律 技 术 上 动 用 金 额 的 可 能 性 ); 二 是 国 家 预 付 的 金 融 中 立 性 要 保 证 中 立 性. 就 要 至 少 根 据 国 家 短 期 贷 款 的 费 用 基 础 来 进 行 利 率 收 费 自 2007 年 起, 财 政 资 助 帐 目 的 任 务 将 分 为 三 个 方 面, 分 别 为 : 主 管 农 业 领 域 机 构 的 中 央 署 (ACOFA.135 亿 欧 元 ) 国 家 服 务 机 构 ( 其 中 民 用 航 空 的 预 算 为 2.3 亿 欧 元 ) 以 及 主 管 公 共 服 务 机 构 的 其 他 组 织 (1 亿 欧 元 ) III: 商 业 帐 目 «国 家 金 融 风 险 准 备 金» 该 商 业 帐 目 涉 及 采 用 长 期 金 融 工 具 实 现 的 交 易 业 务, 主 要 用 于 为 国 家 因 汇 率 或 价 格 变 化 而 需 承 担 的 金 融 交 易 风 险 提 供 准 备 金 该 商 业 帐 目 不 涉 及 可 转 让 及 不 可 转 让 债 务 管 理 业 务 以 及 国 家 流 动 资 金 相 关 的 管 理 业 务 此 阶 段 的 业 务 包 括 法 国 向 国 际 发 展 协 会 (AID) 提 供 的 风 险 准 备 金, 以 及 为 军 队 汽 油 服 务 机 构 提 供 的 石 油 产 品 供 应 风 险 保 证 金 45

46 框 内 文 字 2 作 为 国 家 银 行 的 法 兰 西 银 行 法 兰 西 银 行 扮 演 着 为 国 家 理 财 的 角 色 它 是 在 理 财 公 约 的 框 架 下 执 行 其 职 能 现 行 的 理 财 公 约 于 2002 年 5 月 1 日 生 效 本 公 约 明 确 规 定 国 家 实 时 跟 踪 其 帐 目 日 常 交 易 的 具 体 条 件, 每 日 平 均 交 易 额 为 200 亿 欧 元, 包 括 收 入 支 出 融 资 和 投 资 该 公 约 的 指 导 原 则 是 提 供 信 息 保 证 安 全 性 和 中 立 性 为 此 而 建 立 的 规 则 就 是 要 保 证 国 家 帐 目 在 16 点 15 分 后 不 因 为 较 晚 的 紧 急 支 出 而 受 到 影 响 此 外, 如 遇 失 误 而 使 国 家 蒙 受 损 失, 法 兰 西 银 行 应 补 偿 其 损 失 每 月 由 法 兰 西 银 行 公 共 会 计 总 司 和 国 库 署 追 踪 本 公 约 的 执 行 情 况 框 内 文 字 3 国 家 帐 目 : 一 个 共 同 帐 目 和 个 分 帐 目 从 财 务 角 度, 国 库 业 务 由 5500 名 国 家 会 计 所 进 行 的 全 部 金 融 活 动 构 成 每 位 会 计 负 责 一 个 或 若 干 个 交 易 帐 目 截 至 2005 年 12 月 31 日. 共 有 个 分 帐 目 构 成 国 库 帐 目 各 帐 目 的 进 出 情 况 实 时 汇 总 到 法 兰 西 银 行 的 共 同 帐 目 - 国 库 帐 目 中 事 实 上, 影 响 国 家 帐 目 的 金 融 活 动 包 括 以 下 内 容 : - 国 家 预 算, 包 括 税 收 运 转 开 支 或 投 资 ; - 国 库 有 关 方 的 交 易, 国 库 有 关 方 是 指 须 在 国 库 存 款 的 机 构 ( 如 地 方 政 府 以 及 国 家 和 地 方 的 公 共 机 构 等 ); - 法 国 国 库 署 本 身 的 交 易, 即 中 长 期 国 家 融 资 和 国 库 管 理 ( 到 期 债 务 折 旧 利 息 支 付 中 间 商 利 润 债 务 发 行 证 券 收 购 贷 款 担 保 转 让 期 券 买 卖 等 ) 国 库 有 关 方 的 资 金 流 量 占 据 国 库 共 同 帐 目 上 记 录 的 日 常 流 量 的 一 半 以 上 46

47 邮 政 局 0.1% 国 家 41.2% 其 他 DFT 26.8% 图 表 年 国 库 单 一 帐 目 资 金 流 量 分 配 Répartition des flux financiers sur le compte unique du Trésor en 2005 Autres DFT 26,8% La Poste 0,1% Etat 41,2% CDC 5,2% CEPL 26,8% 每 日 收 盘 时, 国 库 及 国 库 有 关 方 的 帐 目 合 计 余 额 应 为 正 数 此 外, 正 如 所 有 国 库 一 样, 国 库 署 努 力 确 保 国 家 日 常 融 资 能 在 最 佳 金 融 条 件 下 进 行 为 此, 国 库 署 使 用 国 库 的 局 部 盈 余 在 银 行 间 市 场 上 进 行 投 资, 确 定 所 需 的 短 期 债 券 BTF 的 发 行 量, 并 在 需 要 时 在 银 行 间 市 场 上 进 行 担 保 转 让 债 券 交 易 或 空 白 ( 无 担 保 ) 贷 款 该 项 优 化 工 作 建 立 在 国 库 收 益 的 预 期 管 理 之 上 其 特 点 是 年 内 收 入 与 开 支 之 间 的 非 同 步 性 和 不 平 衡 性 国 家 及 国 库 有 关 方 的 日 常 开 支 在 年 内 相 对 有 规 律, 但 税 收 以 及 与 债 务 管 理 相 关 的 收 入 及 支 出 流 量 则 集 中 在 几 个 关 键 的 期 限 之 内 47

48 图 表 年 国 库 帐 目 的 收 入 支 出 及 再 融 资 情 况 ( 单 位 : 百 万 欧 元 ) 百 万 欧 元 年 国 库 帐 目 的 收 入 支 出 及 再 融 资 情 况 /12/2004 avr-05 juin-05 oct-05 Recettes nettes (recettes - dép Solde dette (émissions - amorti Solde du compte 净 收 入 ( 收 入 - 支 出 ) 债 务 余 额 ( 发 行 - 折 旧 和 利 息 ) Solde du compte: 帐 目 余 额 国 库 署 主 要 通 过 调 整 短 期 债 券 (BTF) 的 发 放 来 管 理 此 一 自 发 收 益 发 放 短 期 债 券 (BTF) 是 保 证 国 家 全 年 现 金 需 求 的 主 要 工 具 与 此 同 时, 国 库 署 还 利 用 国 库 盈 余 流 动 资 金 进 行 投 资 2005 年, 国 库 署 在 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 的 协 助 下 共 在 金 融 市 场 上 采 用 空 白 借 / 贷 ( 即 无 担 保 借 / 贷 ) 担 保 转 让 期 券 买 卖 以 及 向 欧 元 区 的 国 库 提 高 借 贷 的 方 式 实 现 了 8500 项 交 易 48

49 国 库 帐 目 收 益 情 况 ( 单 位 : 百 万 欧 元 ) 百 万? 元 图 表 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc Solde du compte Prises en pension Dépôt SVT Dépôt Trésors européens 帐 目 余 额 担 保 转 让 债 券 业 务 国 库 证 券 专 家 银 行 (SVT) 存 款 欧 元 区 国 库 存 款 与 国 库 证 券 专 家 进 行 的 业 务 导 致 某 种 竞 争 局 势 : 借 贷 的 选 择 标 准 为 价 格, 在 价 格 相 同 的 情 况 下, 以 借 贷 最 高 的 安 全 性 为 基 准 2005 年 此 类 投 资 所 带 来 的 收 入 为 4 亿 8 千 680 万 欧 元 这 些 收 入 减 少 了 国 家 债 务 的 总 费 用 百 万 欧 元 2005 年 % 向 国 库 证 券 专 家 银 行 放 款 带 来 的 收 入 与 国 库 证 券 专 家 银 行 进 行 的 担 保 转 让 债 券 业 务 收 入 向 欧 元 区 国 库 放 款 带 来 的 收 入 每 日 收 盘 时 国 家 在 法 兰 西 银 行 的 帐 目 上 应 有 余 额, 但 在 遵 守 这 一 法 律 规 定 的 同 时, 也 应 该 与 国 家 的 金 融 利 益 相 协 调 事 实 上, 未 作 投 资 的 流 动 资 金, 即 留 在 国 家 共 同 帐 目 上 的 流 动 资 金, 其 所 得 利 息 是 按 照 约 定 利 率 计 算, 该 利 率 平 均 而 言 低 于 银 行 市 场 上 的 利 息 为 此, 国 库 署 尽 可 能 限 制 共 同 帐 目 的 正 数 余 额, 尽 量 在 国 库 管 理 上 使 流 动 基 金 接 近 于 零 49

50 国 库 署 所 掌 握 的 有 关 当 日 成 交 的 交 易 信 息 是 否 可 靠, 直 接 影 响 到 流 动 基 金 余 额 的 调 整 2005 年. 法 国 国 库 署 继 续 其 在 2003 年 推 出 的 加 大 基 金 流 动 控 制 力 度 的 行 动 计 划, 辅 以 对 支 票 立 即 付 款 的 措 施, 并 于 2004 年 在 当 年 的 预 算 法 第 117 条 中 加 入 了 有 关 强 制 各 地 方 政 府 对 高 于 1 百 万 欧 元 的 金 融 业 务 予 以 公 报 的 规 定 为 此, 在 西 非 国 家 央 行 业 务 帐 户 协 约 改 革 的 框 架 下, 也 列 入 了 对 有 关 银 行 投 资 业 务 予 以 预 先 公 报 的 原 则 : 其 公 报 方 式 类 似 于 法 国 地 方 政 府 有 关 公 告 的 规 定, 但 根 据 国 际 关 系 而 予 以 适 当 调 整 此 外, 在 国 家 公 共 机 构 公 共 会 计 总 则 法 令 改 革 中, 预 计 也 将 建 立 一 个 类 似 于 地 方 政 府 机 构 的 强 制 公 告 机 制 与 议 会 通 过 的 目 标 相 一 致 的 结 果 议 会 根 据 三 个 指 标 来 测 量 国 库 署 流 动 资 金 管 理 的 绩 效 年 国 家 债 务 和 流 动 资 金 行 动 绩 效 年 度 计 划 可 在 以 下 网 址 上 查 询 : 该 计 划 详 细 描 述 了 国 库 署 的 管 理 目 标 及 绩 效 指 标 50

51 担 保 转 让 债 券 83% 在 国 库 证 券 专 家 银 行 和 欧 元 区 国 库 的 空 白 存 款 17% 图 表 年 国 库 署 业 务 分 摊 比 例 2005 年?? 署?? 分? Prises en pension 83% Dépôts en blanc auprès des SVT et des Trésors de la zone euro 17% 目 标 1: 以 最 优 惠 的 价 格 将 国 家 流 动 资 金 临 时 结 余 进 行 投 资 2005 年 国 库 署 流 动 资 金 投 资 的 平 均 回 报 率 与 银 行 间 市 场 的 平 均 利 率 相 等, 无 论 是 EONIA 每 日 贷 款 利 率 或 SWAP EONIA 担 保 转 让 债 券 均 如 此 为 此, 所 得 的 投 资 回 报 与 预 先 确 定 的 贷 款 管 理 目 标 相 一 致, 而 在 担 保 转 让 债 券 方 面 则 有 所 改 善 ( 提 高 了 一 个 基 本 点 ) 空 白 贷 款 ( 存 款 ) 担 保 转 让 债 券 (REPO) 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 EONIA EONIA EONIA-0.02% EONIA EONIA % % SWAP EONIA -0.08% - SWAP EONIA -0.02% SWAP EONIA SWAP EONIA % 2005 年 目 标 EONIA SWAP EONIA 0.02% 目 标 2: 限 制 国 家 在 法 兰 西 银 行 帐 户 上 每 日 收 盘 时 的 余 额 水 平 每 日 收 盘 时 帐 目 上 的 余 额 平 为 1.12 亿 欧 元 13 平 均 为 1.05 亿 欧 元. 而 国 库 署 的 管 理 目 标 为 1 亿 欧 元,2004 年 的 水 13 市 场 利 率 低 于 帐 目 上 传 统 利 率 及 IEDOM 平 均 化 的 日 子 除 外 51

52 图 表 年 目 标 国 库 单 一 帐 目 每 日 收 盘 时 的 余 额 ( 百 万 欧 元 ) 国 库 单 一 帐 目 每 日 收 盘 时 的 余 额 ( 百 万 欧 元 ) objectif 目 标 3: 影 响 国 家 帐 目 的 国 库 有 关 方 应 预 先 提 供 其 金 融 业 务 信 息 通 过 推 行 各 地 方 预 先 公 报 的 强 制 措 施, 建 立 了 一 个 指 标 该 指 标 由 头 一 天 16 点 前 超 过 一 百 万 欧 元 的 金 融 业 务 预 先 公 布 率 组 成 由 各 地 方 政 府 公 布 的 影 响 国 库 帐 目 金 额 超 过 一 百 万 欧 元 的 金 融 业 务 的 预 先 公 布 率 2003 年 2004 年 2005 年 目 标 91% 91% 90% 95% 52

53 风 险 控 制 持 续 严 格 的 风 险 控 制 第 五 章 风 险 控 制 对 各 项 交 易 进 行 严 格 持 续 的 跟 踪 控 制 虽 然 国 家 不 是 一 个 金 融 机 构, 但 具 有 举 债 和 财 务 功 能 的 法 国 国 库 署 却 因 其 业 务 其 承 担 的 风 险 以 及 从 事 的 职 业 而 类 似 金 融 机 构 在 风 险 控 制 方 面, 法 国 国 库 署 执 行 银 行 金 融 法 规 委 员 会 的 规 则 (CRBF 年 3 月 31 日 法 令 修 改 ), 执 行 时 作 必 要 的 调 整 法 国 国 库 署 持 续 地 核 实 其 交 易 是 否 遵 守 法 律 和 法 规 是 否 列 入 风 险 极 限 范 围, 保 证 其 交 易 在 法 兰 西 银 行 帐 目 上 得 到 跟 踪 和 检 查 直 至 交 易 顺 利 完 成, 并 核 实 这 些 交 易 记 录 信 息 的 可 靠 性 和 诚 实 性 类 似 金 融 机 构 的 组 织 架 构 按 照 银 行 实 际 操 作 惯 例, 法 国 国 库 署 将 业 务 的 行 政 处 理 与 风 险 控 制 分 开 所 谓 业 务 行 政 处 理 是 指 包 括 监 控 和 跟 踪 有 关 规 定 的 执 行 对 相 关 交 易 予 以 认 证 确 认 预 入 账 以 及 纠 纷 解 决 等 后 - 市 场 业 务 ; 而 风 险 控 质 则 确 定 国 库 署 所 面 临 的 不 同 风 险 的 控 制 框 架 ( 制 定 相 应 的 组 织 架 构 确 定 相 关 程 序 ), 进 行 第 二 级 风 险 检 查, 确 保 遵 守 风 险 极 限 向 总 部 呈 交 相 关 主 题 工 作 报 告 二 级 内 部 检 查 遵 守 银 行 委 员 会 确 定 的 规 则 意 味 着 要 在 国 库 署 各 运 营 部 门 之 内 建 立 自 动 监 控 机 制 各 部 门 还 必 须 在 交 易 立 案 确 认 监 控 程 序 之 间 建 立 运 营 独 立 机 制, 同 时 还 要 建 立 评 估 制 度 风 险 的 控 制 也 需 要 对 本 署 与 公 共 和 私 营 机 构 组 织 之 间 的 沟 通 渠 道 方 式 进 行 监 控 这 些 机 构 组 织 或 者 向 我 们 提 供 信 息 或 者 介 入 促 成 一 些 交 易, 其 中 包 括 法 兰 西 银 行 国 库 证 53

54 券 专 家 (SVT) 机 构 以 及 Euroclear 交 易 结 算 系 统 国 库 署 每 天 与 国 库 中 央 会 计 局 的 业 务 部 门 往 来, 以 确 保 交 易 如 实 入 帐 交 易 双 重 外 部 检 查 根 据 2004 年 的 预 算 修 正 法, 每 年 应 将 合 同 审 核 报 告 附 列 于 预 算 法 中 该 报 告 涉 及 商 业 帐 目 法 国 国 库 署 和 国 债 局 内 部 实 施 的 谨 慎 程 序 以 及 有 关 执 行 预 算 法 允 许 准 则 成 交 的 金 融 业 务 此 外 还 有 审 计 法 院 为 国 家 帐 目 进 行 认 证 时 作 的 会 计 审 计 审 计 法 院 为 法 国 国 库 署 作 了 2003 至 2005 年 度 的 财 政 年 度 会 计 审 计 风 险 控 制 工 具 程 序 内 部 手 册 由 法 国 国 库 署 署 长 兼 国 库 和 经 济 政 策 总 监 批 准 该 手 册 详 细 介 绍 交 易 过 程 的 标 准, 特 别 阐 述 了 交 单 信 托 交 易 和 衍 生 产 品 的 利 润 机 制, 以 使 国 家 避 免 承 担 因 交 易 对 方 过 错 的 风 险 程 序 手 册 中 的 其 中 一 章 专 门 阐 述 各 种 风 险 极 限 风 险 跟 踪 方 式 以 及 相 关 的 不 同 分 析 国 库 署 经 常 性 地 修 改 程 序 手 册, 以 令 其 同 本 署 的 业 务 活 动 变 化 相 和 谐 ; 同 时 将 其 呈 报 负 责 年 度 合 同 审 核 的 财 政 部 内 阁 进 行 审 核 国 库 署 另 订 有 完 善 的 职 业 道 德 章 程, 国 库 及 经 济 政 策 总 司 的 所 有 工 作 人 员 均 必 须 遵 守 其 中 的 的 各 项 规 定 该 章 程 借 鉴 了 金 融 领 域 现 有 的 规 则, 明 确 规 定 一 切 为 法 国 国 库 署 或 在 该 局 范 围 内 工 作 的 所 有 人 员 必 须 服 从 的 一 整 套 规 则 2005 年 的 业 务 风 险 控 制 的 新 型 指 标 推 出 两 个 新 型 指 标, 以 测 量 法 国 国 库 署 每 天 交 易 当 中 面 对 不 同 交 易 方 所 遇 到 风 险 总 和 有 关 此 两 个 新 型 指 标 的 情 况 已 向 国 库 署 署 长 汇 报 第 一 个 指 标 是 风 险 金 额 指 标, 用 以 测 量 市 场 极 限 条 件 下 以 及 假 设 交 易 对 方 违 规 或 出 错 前 提 下, 国 库 署 面 临 风 险 的 交 易 金 额 该 指 数 所 测 量 的 是 我 们 的 交 易 对 方 可 能 会 出 错 的 金 额, 但 并 未 区 别 对 方 可 能 出 错 的 机 率 54

55 第 二 个 指 标 是 损 失 平 均 金 额 指 标, 用 以 测 量 市 场 交 易 对 方 出 错 时 的 预 期 损 失 因 此 该 指 标 可 依 照 市 场 的 估 计, 测 出 各 交 易 对 方 失 错 的 机 率, 从 而 对 第 一 个 指 数 予 以 均 衡 在 谨 慎 适 宜 的 框 架 下 跟 踪 新 型 交 易 2005 年 间, 国 库 署 为 国 家 其 他 机 构 协 商 推 出 新 型 金 融 产 品, 以 为 其 承 保 风 险 这 主 要 涉 及 国 防 部 购 买 的 衍 生 产 品, 旨 在 为 军 队 确 保 石 油 产 品 的 供 应 国 库 署 在 推 出 此 项 新 型 业 务 之 前, 首 先 撰 写 了 专 门 针 对 此 类 交 易 的 程 序 手 册, 对 有 关 准 许 交 易 类 型 风 险 极 限 以 及 情 况 汇 报 作 出 具 体 规 定 这 些 交 易 同 时 也 必 须 遵 守 国 库 署 的 期 货 交 易 协 定, 因 此 也 需 要 追 加 保 证 金 推 行 一 体 化 电 脑 工 具 用 以 风 险 管 理 推 行 新 型 金 融 程 序 软 件 TRADIX 可 在 同 一 平 台 上 管 理 所 有 与 风 险 相 关 的 工 作 任 务 : 交 易 增 值 追 加 保 证 金 计 算 实 时 跟 踪 风 险 极 限 等 等 该 程 序 软 件 所 提 供 的 各 项 功 能 加 大 了 交 易 处 理 的 安 全 性, 从 而 能 更 好 地 将 不 同 人 员 ( 市 场 操 作 员 后 市 场 操 作 员 会 计 等 等 ) 的 职 能 分 开, 保 留 审 核 线 索 痕 迹, 实 现 比 从 前 更 为 多 样 化 的 金 融 运 作 处 理 综 上 所 述,TRADIX 构 成 了 2006 年 财 政 法 交 付 给 国 库 署 的 新 型 任 务 的 基 石 该 财 政 法 设 立 了 新 型 的 国 家 金 融 风 险 管 理 商 业 帐 目 运 作 风 险 自 2003 年 底 以 来, 根 据 法 国 国 库 署 与 法 兰 西 银 行 之 间 签 署 的 协 约, 国 库 署 将 其 应 急 办 公 点 设 在 法 兰 西 银 行 的 办 公 室 内 根 据 CRBF 法 规 内 制 定 的 新 型 规 定, 同 上 一 年 一 样, 国 库 署 于 2005 年 确 定 了 持 续 运 作 的 计 划 同 时 还 委 托 ORNESS 事 务 所 制 定 出 一 份 技 术 细 则, 确 定 出 与 其 自 身 需 求 优 先 事 项 以 及 新 型 电 脑 环 境 相 和 谐 的 应 急 计 划 为 此 国 库 署 在 公 共 范 围 内 提 出 咨 询, 预 计 2006 年 底 将 推 出 全 新 的 应 急 解 决 措 施 55