东吴证券研究所

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端堤严
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1 [Table_Industry1] 证券研究报告行业研究机械设备 [Table_Industry] 机械设备中国制造 2025 增材制造专题粉末冶金 : 汽车零部件国产化带来行业快速增长增持 ( 维持 ) 投资要点粉末冶金高性价比零部件的首选成型工艺 : 粉末冶金是一种通过加热压实金属粉末至低于其熔点进行金属成型过程的技术根据配方不同, 粉末冶金零件的抗拉强度在 170~1200MPa 之间, 相比传统零件制造工艺, 具有如下优势 :1) 零件接近最终尺寸, 具有良好的光洁度, 减少后续加工成本, 最大限度地减少废品损失 ;2) 能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件 ;3) 能够控制产品的孔隙率, 以此满足产品自润滑耐磨性等方面的需求相对传统机加工切削工艺, 粉末冶金节能 60%, 材料利用率高达 95%, 是高性价比零部件的极佳选择也作为增材制造的重要成型工艺, 成为中国制造 2025 的重要一环全球年市场规模八十亿美元, 龙头 GKN 粉末冶金收入规模逾近百亿人民币 : 据全球粉末冶金龙头 GKN 公司测算,2016 年, 全球粉末冶金产品销售额约 80 亿美元 GKN 公司是粉末冶金领域的龙头企业, 产品包括用于汽车发动机变速箱泵车身底盘以及压缩机金属注塑成型等零部件 GKN 粉末冶金营业收入近五年一直维持在 14 亿美元左右, 营业利润率也稳定在 10% 左右按用途划分, 汽车零部件其总销售收入的 72%, 占其粉末冶金零件的销售的 85% 国内汽车领域占比较低,200 亿以上市场空间尚待开拓 : 我国目前平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅约 5kg, 远低于欧洲的 14kg, 美国的 19.5kg 另一方面,2016 年, 我国国内汽车粉末冶金制品占粉末冶金总产品的比例虽提升至约 60%, 但仍然远低于发达国家 80% 的比例与此同时, 我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全, 目前主要应用于连杆垫片等技术含量较低产品, 而技术要求更高的 VVT VCT 行星齿轮等由于技术壁垒较高, 目前国内绝大部分企业无法批量生产粉末冶金在汽车上主要应用在发动机与变速箱两个领域, 假设 2020 年乘用车销量达 3000 万辆, 发动机粉末冶金零部件市场规模约 40 亿元, 变速箱粉末冶金零部件市场规模约 150 亿元加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件, 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿元投资建议 : 参照欧美经验, 汽车领域是粉末冶金应用的主战场, 实现汽车关键零部件粉末冶金产品的应用是粉末冶金企业发展重要方向目前, 绝大部分国内汽车粉末冶金部件仍采用国外生产, 国内整合的形式首推东睦股份 : 国内少有的突破垄断, 实现了车用粉末冶金技术的国产化企业, 其成本优势技术积累为公司带来丰厚的利润, 预计年公司归母净利润亿元, 对应 EPS ,PE X, 维持买入评级建议关注博云新材 : 实现了飞机汽车等高端领域刹车片粉末冶金国产化应用此外建议关注消费电子的粉末冶金供应商精研科技劲胜智能风险提示 : 国产替代进度低于预期汽车销量低于预期 [Table_Author] 2018 年 01 月 02 日证券分析师陈显帆执业证书编号 :S chenxf@dwzq.com.cn 研究助理倪正洋 nizhy@dwzq.com.cn 行业走势相关研究 1. 收入持续加速, 增长再添新动力东睦股份 : 业绩延续高增长, 超越市场预期东睦股份 : 毛利持续提升, 业绩高成长东睦股份 : 中报业绩超预期, 印证高增长逻辑东睦股份 : 与富奥加深合作, 扩大一汽系份额东睦股份 : 粉末冶金技术可扩展, 公司产品多点开花 / 20

2 目录 1. 绿色技术粉末冶金历史悠久, 现代应用发展迅速四大工艺, 满足产品尺寸与性能的需求核心设备决定产品质量制粉设备成型设备烧结设备高性价比的零件制备方法应用广泛, 汽车为首要应用领域中国制造 2025 的五大工程中重要一环国外发展稳定, 国内市场增长潜力大北美销售额达 50 亿美元国内 :2017 年销售额约 70 亿, 汽车零部件占 60% 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿发动机粉末冶金市场规模约 40 亿变速箱粉末冶金市场规模约 150 亿全球竞争格局 : 国外企业占据主导地位欧洲日本公司业内领先行业龙头 GKN: 产品最全, 规模最大 GKN 粉末冶金 : 营收 14 亿美元, 业绩保持稳定销售情况 : 北美为最大市场, 汽车行业占比 85.2% 国内现状 : 低端产品竞争激烈, 高端产品有较大潜力低端产品门槛较低, 面临激烈竞争汽车领域应用较少, 技术相对落后国内汽车零部件粉末冶金化空间广阔国内企业成本优势显著, 进口替代空间广阔相关标的推荐东睦股份 : 打破国际粉末冶金汽车核心零部件垄断的先行者博云新材 : 高附加值粉末冶金材料刹车副业内领先精研科技 : 消费电子粉末冶金领导者劲胜智能 : 专注电子精密结构件产品风险提示 / 20

3 图表目录图表 1: 粉末冶金工艺性能对比... 4 图表 2: 传统的粉末冶金工艺... 5 图表 3: 金属注射成形工艺... 5 图表 4: 等静压工艺... 6 图表 5: 管式还原炉... 6 图表 6: 水雾化 / 气雾化制粉设备... 7 图表 7: 立式油压机... 7 图表 8: 热等静压机... 7 图表 9: 钼丝烧结炉... 7 图表 10: 真空 ( 气氛 ) 烧结炉... 8 图表 11: 粉末冶金下游市场... 9 图表 12: 汽车中粉末冶金零件的大体分布... 9 图表 13:2016 国际乘用车销量预计图表 14:2016 中国粉末冶金零件销售情况图表 15: 汽车变速箱中的粉末冶金零件图表 16: 全球粉末冶金零部件市场份额图表 17:GKN2016 年业绩 3.3 亿美金, 市值 70 亿美金图表 18:GKN 2016 年底市盈率 24 倍, 市净率图表 19:GKN 粉末冶金业绩图表 20:GKN Sinter Metals 与 Hoeganaes 收入占比图表 21:GKN 主要客户图表 22:GKN 销量地区分布图表 23:GKN 销量行业分布 / 20

1. 绿色技术粉末冶金粉末冶金是一种通过加热压实金属粉末至低于其熔点进行金属成型过程的技术该技术已经存在超过 100 年, 在过去的 25 年成为了公认的生产各种高质量零件的优质技术该技术相较于其他金属成型技术, 如锻造铸造等, 在材料利用率形状复杂度和近净形尺寸控制等方面均具有优势, 由于其具有促进可持续发展的性质, 粉末冶金被公认为绿色技术图表 1: 粉末冶金工艺性能对比

4 1. 绿色技术粉末冶金粉末冶金是一种通过加热压实金属粉末至低于其熔点进行金属成型过程的技术该技术已经存在超过 100 年, 在过去的 25 年成为了公认的生产各种高质量零件的优质技术该技术相较于其他金属成型技术, 如锻造铸造等, 在材料利用率形状复杂度和近净形尺寸控制等方面均具有优势, 由于其具有促进可持续发展的性质, 粉末冶金被公认为绿色技术图表 1: 粉末冶金工艺性能对比资料来源 :Economic Advantages of Powder Metallurgy, 1.1 历史悠久, 现代应用发展迅速 1890 年, 一种灯泡用钨丝被用粉末冶金的方法制造成功, 奠定了现代粉末冶金的基础, 标志着近代粉末冶金的诞生 20 世纪初, 人们用粉末冶金方法制造了钨钼制品硬质合金青铜含油轴承多孔过滤器集电刷等, 至此, 整套粉末冶金技术初步形成 20 世纪 50 年代以后, 粉末冶金技术逐渐运用到各类学科行业, 经过各行业之间的渗透融合, 开发出一系列以粉末冶金技术为基础的新材料, 如 : 粉末冶金高速钢特种陶瓷纤维增强材料等由于各行业的借鉴融合, 一系列新工艺被研发出来, 比如 : 注射成形温压成形等静压制等随着现代经济的高速发展, 各类新材料的需求越来越大, 粉末冶金技术必将向更深更广阔的领域发展 1.2 四大工艺, 满足产品尺寸与性能的需求粉末冶金主要有传统法金属注射成型 (MIM) 金属添加剂制造(MAM) 等静压 (IP) 四种工艺, 其中, 目前在汽车等领域应用最为广泛的, 是传统法与 MIM 法所需的原材料, 即粉末冶金混粉, 有两种类型, 零件生产商使用的自混粉及粉末供应商提供的预混粉 1) 传统的粉末冶金工艺即压制和烧结, 由混合元素或合金粉末, 在模具中压实混合物, 然后烧结或加热, 在一个可控环境的炉中粘结颗粒冶金该工艺生产的粉末冶金零件大多数重量小于 5 磅 (2.27 公斤 ), 部分重达 35 磅 (15.89 公斤 ) 的零件也可以在传统粉末冶金设备中制造 4 / 20

图表 2: 传统的粉末冶金工艺资料来源 :MPIF( 金属粉末工业联合会 ), 2) 金属注射成型 (MIM) 该工艺为生产制造复杂形状的零件提供了可能, 利用细金属粉末 ( 通常小于 20 微米 ), 与粘合剂 ( 各种热塑性塑料蜡等材料 ) 配制定制为原料, 送入腔 ( 或多腔 ) 的进行注射成型 MIM 工艺与塑料注射成型和高压压铸非常相似,

5 图表 2: 传统的粉末冶金工艺资料来源 :MPIF( 金属粉末工业联合会 ), 2) 金属注射成型 (MIM) 该工艺为生产制造复杂形状的零件提供了可能, 利用细金属粉末 ( 通常小于 20 微米 ), 与粘合剂 ( 各种热塑性塑料蜡等材料 ) 配制定制为原料, 送入腔 ( 或多腔 ) 的进行注射成型 MIM 工艺与塑料注射成型和高压压铸非常相似, 它可以产生相同的形状和结构特点然而, 这仅限于相对小 ( 一般小于 250 克 ), 高度复杂的零件, 否则需要大量的精加工或装配操作金属注射成型工艺生产的零件, 其机械性能几乎相当于锻造材料, 提供了几乎无限的形状和几何特征的能力, 具有很高的生产速率图表 3: 金属注射成形工艺资料来源 :MPIF( 金属粉末工业联合会 ), 3) 金属添加剂制造 (MAM) 5 / 20

即金属 3D 打印技术, 不同于传统的消减制造工艺, 如钻孔, 通过去除材料的一部分, 添加剂制造工艺采用逐层过程直接从数字模型生产, 无需模具, 充分利用废弃材料, 减少制造时间和费用,

等静压分为冷和热等静压, 冷等静压 (CIP) 是在常温下压实绿色部件, 而热等静压 (HIP) 则在高温下通过固态扩散巩固部件, 热等静压也可以用来消除烧结粉末冶金零件残余气孔率图表

3 核心设备决定产品质量传统粉末冶金工艺有主要的三大工序 : 制粉, 成型, 烧结, 各个环节均需使用其专用设备主要应用的设备可分为为制粉设备成型设备烧结设备 1.3.1

6 即金属 3D 打印技术, 不同于传统的消减制造工艺, 如钻孔, 通过去除材料的一部分, 添加剂制造工艺采用逐层过程直接从数字模型生产, 无需模具, 充分利用废弃材料, 减少制造时间和费用, 深刻地改变了生产潜力 4) 等静压 (IP) 适用于所有方向上压力均等的粉末致密部件, 从而达到最大密度和微观结构均匀和无单轴压的几何限制用于生产致密的高性能零部件等静压分为冷和热等静压, 冷等静压 (CIP) 是在常温下压实绿色部件, 而热等静压 (HIP) 则在高温下通过固态扩散巩固部件, 热等静压也可以用来消除烧结粉末冶金零件残余气孔率图表 4: 等静压工艺资料来源 :MPIF( 金属粉末工业联合会 ), 1.3 核心设备决定产品质量传统粉末冶金工艺有主要的三大工序 : 制粉, 成型, 烧结, 各个环节均需使用其专用设备主要应用的设备可分为为制粉设备成型设备烧结设备制粉设备制粉设备应用于原料制粉过程制粉方法可划分为三大类 : 机械制粉, 物理制粉, 化学制粉, 常用的制粉方法有氧化物还原法雾化法旋转电极法电解法和机械破碎法等, 不同制粉方法所使用的设备也是不同的根据不同的制粉方法, 主要使用的设备包括还原炉离子膜电解槽球磨机等图表 5: 管式还原炉资料来源 : 新材料在线, 6 / 20

7 图表 6: 水雾化 / 气雾化制粉设备资料来源 : 顶立科技官网, 成型设备成型是将混合均匀的混料, 装入压模重压制成具有一定形状尺寸和密度的型坯的过程成型的方法基本上分为加压成型和无压成型, 加压成型中应用最多的是模压成型使用的设备主要包括油压机冷等静压机热等静压机等设备等图表 7: 立式油压机图表 8: 热等静压机资料来源 : 新材料在线, 烧结设备烧结过程中粉末颗粒间通过扩散再结晶熔焊化合溶解等一系列的物理化学过程, 成为具有一定孔隙度的冶金产品该过程所使用的设备有电阻炉气氛烧结炉网带式烧结炉等图表 9: 钼丝烧结炉 7 / 20

并能最大限度地减少废品损失 ; 2) 能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件 ; 由于粉末冶金独特的工艺方法, 金属注射成型工艺 (MIM) 能够生产制造出形状特征高度复杂的零件 3) 能够控制产品的孔隙率, 以此满足产品自润滑耐磨性等方面的需求 4) 根据 Economic Advantages of Powder Metallurgy

8 资料来源 : 新材料在线, 图表 10: 真空 ( 气氛 ) 烧结炉资料来源 : 新材料在线, 1.4 高性价比的零件制备方法根据配方不同, 粉末冶金零件的抗拉强度在 170~1200MPa 之间, 相比传统零件制造工艺, 其强度比传统锻件要低 20~30%, 但显著高于普通铸件与传统工艺相比, 粉末冶金零件在成本尺寸上有着得天独厚的优势, 具有非常高的性价比其优势如下 : 1) 零件接近最终尺寸, 具有良好的光洁度, 减少后续加工成本, 并能最大限度地减少废品损失 ; 2) 能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件 ; 由于粉末冶金独特的工艺方法, 金属注射成型工艺 (MIM) 能够生产制造出形状特征高度复杂的零件 3) 能够控制产品的孔隙率, 以此满足产品自润滑耐磨性等方面的需求 4) 根据 Economic Advantages of Powder Metallurgy 测算, 粉末冶金工艺比传统机加工工艺节能 60%, 材料利用率高达 95%, 生产过程绿色, 生产成本经济, 性价比极高 1.5 应用广泛, 汽车为首要应用领域粉末冶金零件的应用很广泛, 主要可分为两大类 : 第一类是难以用其他方法制造的部件, 如钨钼或钨硬质合金此外, 含油轴承, 过滤器和许多类型的硬和软磁元件都是采用粉末冶金技术生产第二类是能为铸件和锻件提供一种经济高效的替代方案, 如汽车离合器片连杆凸轮轴行星齿轮载体等粉末冶金零件应用于各种市场, 汽车行业是主要的应用领域, 约占 70% 其他重要的市场包括娱乐, 家用电器, 工业电机及控制, 硬件和商业机器等 8 / 20

5 中国制造 2025 的五大工程中重要一环在国务院发布的中国制造 2025 中, 新一代信息技术智能制造增材制造新材料生物医药五大领域被重点提出要大力发展而粉末冶金工艺作为增材制造最典型的成型方式,

9 图表 11: 粉末冶金下游市场资料来源 :MPIF( 金属粉末工业联合会 ), 粉末冶金汽车零部件主要应用于两大类车辆领域 : 发动机, 变速箱 / 分动箱根据 MPIF( 金属粉末工业联合会 ) 的统计, 粉末冶金零件在 300 多个单独的汽车部件上均有应用, 零件总数超过 750 个图表 12: 汽车中粉末冶金零件的大体分布资料来源 :POWDER METALLURGY INDUSTRY, 1.5 中国制造 2025 的五大工程中重要一环在国务院发布的中国制造 2025 中, 新一代信息技术智能制造增材制造新材料生物医药五大领域被重点提出要大力发展而粉末冶金工艺作为增材制造最典型的成型方式, 也成为了五大工程中重要一环 2. 国外发展稳定, 国内市场增长潜力大 2.1 北美销售额达 50 亿美元据 MPIF( 金属粉末工业联合会 ) 2017 北美粉末冶金产业情况统计,2017 年北美地区轻型车销量约万辆, 其中粉末冶金部件和产品销售额达 50 9 / 20

亿美元, 短期来看, 粉末冶金零件的销售仍然处于相对稳定和积极的状态, 其原因主要包括粉末冶金工艺新的应用领域, 新产品的开发和更多的增值生产步骤的产生以及技术的提高等据中投信德产业研究中心统计,2010 年欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg, 日本 9kg, 美国达 19.

2 国内 :2017 年销售额约 70 亿, 汽车零部件占 60% 根据中国机协粉末冶金分会统计,2016 年粉末冶金零件出货量 48 万吨, 销售额达 64 亿元, 其中汽车行业销售额 40 亿元, 占销售总额 62% 2017 年, 粉末冶金市场规模预计达 69 亿, 实现稳定增长图表 14:2016

10 亿美元, 短期来看, 粉末冶金零件的销售仍然处于相对稳定和积极的状态, 其原因主要包括粉末冶金工艺新的应用领域, 新产品的开发和更多的增值生产步骤的产生以及技术的提高等据中投信德产业研究中心统计,2010 年欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg, 日本 9kg, 美国达 19.5kg, 预计未来几年可达 22kg, 而我国平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅约 5kg, 考虑到节能减排与成本控制因素, 国内企业未来会更多使用粉末冶金工艺生产汽车零部件图表 13:2016 国际乘用车销量预计资料来源 :IHS Automotive, 2.2 国内 :2017 年销售额约 70 亿, 汽车零部件占 60% 根据中国机协粉末冶金分会统计,2016 年粉末冶金零件出货量 48 万吨, 销售额达 64 亿元, 其中汽车行业销售额 40 亿元, 占销售总额 62% 2017 年, 粉末冶金市场规模预计达 69 亿, 实现稳定增长图表 14:2016 中国粉末冶金零件销售情况资料来源 : 中国机协粉末冶金分会, 2.3 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿汽车发动机与变速箱是粉末冶金零部件应用最为广泛的两个领域在这两个领域里, 发动机粉末冶金零部件市场规模约 40 亿元, 变速箱粉末冶金零部件市场规模约 150 亿元加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件, 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿元发动机粉末冶金市场规模约 40 亿 10 / 20

在汽车发动机领域, 一辆乘用汽车上平均使用两个发动机可变正时气门 (VVT), 其单价约 70 元, 即对应每辆汽车的价值量为 140 元 / 辆, 按照智研咨询发布的 2017-2022 年中国汽车市场运行态势及投资战略研究报告预计,2020 年中国乘用车销量将达到 30

2 变速箱粉末冶金市场规模约 150 亿在汽车变速器领域, 汽车变速器分为四大类, 手动变速器 (MT), 约占 45% 市场份额, 自动变速器 (AT) 占 30% 市场份额, 无级变速器 (CVT) 占 15% 市场份额, 双离合器 (DCT) 占 10% 市场份额, 其中 AT DCT 市场快速发展, 机会较多, CVT 市场粉末冶金机会较少单个 MT AT CVT DCT

11 在汽车发动机领域, 一辆乘用汽车上平均使用两个发动机可变正时气门 (VVT), 其单价约 70 元, 即对应每辆汽车的价值量为 140 元 / 辆, 按照智研咨询发布的年中国汽车市场运行态势及投资战略研究报告预计,2020 年中国乘用车销量将达到 3000 万辆的规模, 采用粉末冶金技术制造的 VVT 约有 42 亿元的发展空间变速箱粉末冶金市场规模约 150 亿在汽车变速器领域, 汽车变速器分为四大类, 手动变速器 (MT), 约占 45% 市场份额, 自动变速器 (AT) 占 30% 市场份额, 无级变速器 (CVT) 占 15% 市场份额, 双离合器 (DCT) 占 10% 市场份额, 其中 AT DCT 市场快速发展, 机会较多, CVT 市场粉末冶金机会较少单个 MT AT CVT DCT 变速箱使用的粉末冶金零部件价格分别约为 500 元 600 元 200 元 500 元 2020 年, 预计中国乘用车销量 3000 万辆, 假设各类型变速器市场份额不变, 则 MT AT CVT DCT 变速箱的数量分别为 1350 万 900 万 450 万 300 万总计变速箱内粉末冶金零部件的市场空间约 150 亿元若粉末冶金行业能够取得技术上的突破, 强度耐磨性等指标进一步提升, 则结合齿轮传动齿轮等传统锻造零件有望被粉末冶金零件所取代, 市场规模将会进一步爆发式扩张图表 15: 汽车变速箱中的粉末冶金零件资料来源 : 科普中国, 3. 全球竞争格局 : 国外企业占据主导地位 3.1 欧洲日本公司业内领先根据 GKN 公司测算,2016 年, 全球粉末冶金产品销售额约为 80 亿美元其中, 销售额前十名的公司总销售额约为 45 亿美元, 市场份额约占 60% 前十名的公司中,5 家公司为欧洲企业,4 家公司为日本企业,1 家公司为美国企业 GKN 公司为行业的领导者,2016 年其粉末部门销售额达 10.3 亿英镑 (14 亿美元 ), 市场份额约占 18%, 远高于第二名住友电工 9% 的市场份额图表 16: 全球粉末冶金零部件市场份额 11 / 20

12 资料来源 :GKN, 3.2 行业龙头 GKN: 产品最全, 规模最大 GKN 粉末冶金 : 营收 14 亿美元, 业绩保持稳定 GKN 是粉末冶金领域的龙头企业, 有着最大的销售规模以及最齐全的产品种类在粉末冶金领域具有很好的参考意义 GKN 粉末冶金由两个部分组成 :GKN Sinter Metals 和 Hoeganaes GKN Sinter Metals 是粉末冶金成形零件的行业领导者, 其市场份额世界第一产品包括用于汽车发动机变速箱泵车身底盘压缩机的粉末冶金零部件粉末冶金制作的轴承与过滤器金属注塑成型组件其他工业应用的粉末冶金零部件, 以及用于电动机的软磁元件 Hoeganaes 是 GKN 旗下专门提供高质量金属粉末的公司, 其产品包括铁粉铜粉钨粉钛粉等金属粉末, 广泛用于粉末冶金, 化工和焊接等工业其市场份额世界第二 GKN 粉末冶金营业收入近五年一直维持在 14 亿美元左右, 并在一个稳定的范围内波动, 经营情况稳定其营业利润率也稳定在 10% 左右图表 17:GKN2016 年业绩 3.3 亿美金, 市值 70 亿美金资料来源 :Bloomberg, 图表 18:GKN 2016 年底市盈率 24 倍, 市净率 / 20

13 资料来源 :Bloomberg, 图表 19:GKN 粉末冶金近年营收利润保持稳定资料来源 :Bloomberg, 销售情况 : 北美为最大市场, 汽车行业占比 85.2% 2016 年,GKN 粉末冶金部门的营业收入为 14 亿美元其中 Sinter Metals 贡献了 11.7 亿美元的收入, 占总收入的 83.6%;Hoeganaes 贡献了 2.3 亿美元的收入, 占总收入的 16.4% 其主要客户包括福特通用汽车舍弗勒博格华纳等诸多著名汽车公司与汽车零部件公司图表 20:GKN Sinter Metals 与 Hoeganaes 收入占比 13 / 20

资料来源 :Bloomberg, 图表 21:GKN 主要客户资料来源 :Bloomberg, 按照地区划分, 北美地区是 GKN Sinter

5%; 第二大市场为欧洲地区, 其销售额达 4.7 亿美元, 占总销售额的 39.8%; 其他地区共计占总销售额的 10.

占总销售额的 72.2%; 其他工业领域粉末冶金零件销售额为 1.7 亿美元, 占总销售额的 12.5%; 其余的部分为金属粉末, 其销售额为 2.

14 资料来源 :Bloomberg, 图表 21:GKN 主要客户资料来源 :Bloomberg, 按照地区划分, 北美地区是 GKN Sinter Metals 的最大销售市场, 其销售额达 5.8 亿美元, 占 Sinter Metals 总销售额的 49.5%; 第二大市场为欧洲地区, 其销售额达 4.7 亿美元, 占总销售额的 39.8%; 其他地区共计占总销售额的 10.6% 图表 22:GKN 销量地区分布资料来源 :Bloomberg, 按用途划分, 汽车行业零部件占绝大多数, 其销售额为 10 亿美元, 占总销售额的 72.2%; 其他工业领域粉末冶金零件销售额为 1.7 亿美元, 占总销售额的 12.5%; 其余的部分为金属粉末, 其销售额为 2.3 亿美元, 占总销售额的 15.3% 若不考虑金属粉末的销售, 只观察 Sinter Metals 粉末冶金零件的销售, 则其汽车行业零部件的销售占比高达 85.2% 图表 23:GKN 销量行业分布 14 / 20

15 资料来源 :Bloomberg, 4. 国内现状 : 低端产品竞争激烈, 高端产品有较大潜力 4.1 低端产品门槛较低, 面临激烈竞争粉末冶金产品广泛用于汽车行业航空航天行业家电行业以及消费电子行业其中, 汽车行业航空航天行业属于高端的市场, 产品附加值很高 ; 目前, 我国国内粉末冶金企业主要生产家电消费电子行业的粉末冶金产品家电行业的粉末冶金产品主要有冰箱空调使用的压缩机, 洗衣机电风扇中使用的多孔自润滑轴承, 空调吸尘器中的齿轮与磁体等 ; 消费电子领域, 众多手机品牌的金属外壳音量按键垫脚 SIM 卡托等零部件均为粉末冶金产品然而, 家电与消费电子行业粉末冶金件技术门槛较低, 各类中小厂商争相进入, 导致我国国内低端粉末冶金市场竞争十分激烈 4.2 汽车领域应用较少, 技术相对落后在发达国家如美国欧洲日本, 粉末冶金产品主要应用于汽车领域, 汽车粉末冶金产品占粉末冶金总产品的比例高达 80% 以上, 其产品包括 VVT( 可变气门正时系统 ) VCT( 可变气门凸轮轴正时系统 ) 各类泵组件链轮同步环行星齿轮等, 种类覆盖十分齐全而在我国, 家电消费电子粉末冶金产品占据着主导地位随着近年来我国汽车行业的快速发展, 配套粉末冶金制品供应的本土化需求不断扩大, 这给我国粉末冶金企业的发展带来了难得的机遇, 粉末冶金产品在汽车行业的应用比例逐年提高 2016 年, 我国国内汽车粉末冶金制品占粉末冶金总产品的比例提升至约 60%, 但仍然低于发达国家 80% 的比例与此同时, 我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全, 目前主要是一些技术含量较低的连杆垫片链轮等产品, 而绝大多数企业无法批量生产技术要求更高的 VVT VCT 行星齿轮等产品 4.3 国内汽车零部件粉末冶金化空间广阔欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg, 日本 9kg, 美国达 19.5kg 以上, 而我国目前平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅 5-6kg, 与发达国家仍有较大差距这种差距产生的主要原因是, 我国国内很多粉末冶金产品达不到要求的尺寸公差与性能参数, 因此, 汽车主机厂只能选择成本更高的锻造零件与机加工零件未来, 随着国内粉末冶金技术的不断提高, 其产品的尺寸公差与性能参数也将达到更高的水平, 在粉末冶金产品具备的成本优势下, 汽车主机厂将会选择成本更低的粉末冶金零件来代替锻造机加工零件与此同时, 粉末冶金产品制作工艺比传统的 15 / 20

16 金属成型工艺节能约 60%, 其材料利用率更是能够高达 95% 以上 ; 其制作过程无环境污染, 绿色环保, 符合节能减排与可持续发展的观念考虑到节能减排政策的逐渐加码与成本控制的要求提高, 国内企业未来会更多使用粉末冶金工艺生产汽车零部件 4.4 国内企业成本优势显著, 进口替代空间广阔目前, 国内涉足中高端汽车粉末冶金零部件的企业较少, 国内高端汽车粉末冶金零部件仍然主要依靠进口国内企业的生产技术质量控制以及研发能力较国外企业仍有较大差距而随着国内粉末冶金产业的快速发展, 业内公司的质量控制与研发水准均在快速提高目前, 发动机内的 VVT VCT 粉末冶金零件国内已经能够大规模的生产, 同步环行星齿轮架等高难度粉末冶金零部件也逐渐迎来技术突破与国外公司相比, 国内企业在人力成本土地成本原料成本等方面均具有优势, 能够为主机厂与一级供应商提供更低价的粉末冶金产品同时, 国内企业交货周期短, 售后服务快速及时, 能够为国内主机厂提供更优质的服务因此, 国内粉末冶金产品进口替代空间十分广阔 5. 相关标的推荐 5.1 东睦股份 : 打破国际粉末冶金汽车核心零部件垄断的先行者东睦股份是中国粉末冶金零件行业的龙头公司, 根据中国机协粉末冶金专业协会统计, 公司 2016 年粉末冶金制品业务收入占市场总额的 23.5%, 远远超过第二名, 继续稳居国内粉末冶金行业第一公司主要生产设备类型齐全, 拥有以总部为研发中心高端产品生产基地的平台公司的主要生产设备以国外引进为主, 主要关键的设备大部分来自日本德国美国和瑞士其中,CNC 成形压机由日本进口, 燃气式网带炉由德国进口, 推杆式烧结炉由美国进口公司近年来加大汽车零部件的投入, 公司积极布局汽车零部件业务, 收入占比占据主导地位汽车零部件具有较高的附加值, 毛利率显著高于其他产品, 收入占比提升拉动公司综合毛利率上升 2012 年至 2016 年, 公司汽车粉末冶金零件收入占比从 48.3% 提升至 60.3%, 公司粉末冶金制品毛利率由 24.4% 上升至 35.9% 公司积极布局的 VVT/VCT 现已进入收获时节自 2013 年实施募投项目以来, 公司 VVT/VCT 零部件收入从 0.9 亿元上升至 3.9 亿元, 复合增速超过 80%; 市场份额由 3.9% 提升至 14.4% 2016 年, 公司开始供应变速箱和离合器零部件, 包括行星齿轮架离合器片同步器齿毂和拨叉等零部件, 并与爱信等变速箱厂商建立长期合作空间, 相关收入有望复制 VVT 业务快速成长的路径预计年公司收入 17.6 亿 20.8 亿 24.4 亿元, 归母净利润 2.84 亿亿元, 对应 EPS ,PE X, 维持买入评级风险提示 : 国产替代进度低于预期 ; 汽车销量低于预期 5.2 博云新材 : 高附加值粉末冶金材料刹车副业内领先博云新材主要从事飞机粉末冶金和炭 / 炭复合材料刹车副航天及民用炭 / 炭复合材料产品环保型高性能汽车刹车片高性能模具材料军民用飞机机轮及刹车系统粉末冶金专业设备等产品的研究开发生产和销售其产品涉及航空航 16 / 20

17 天铁路汽车冶金化工等领域多种机型航空刹车副已广泛应用于军民用飞机上在粉末冶金材料刹车副方面, 高性能粉末冶金摩擦材料具有摩擦系数高制动平稳耐高温耐磨损等优良性能公司所研制的飞机刹车副完全满足所有设计使用要求, 技术已达到世界先进水平公司成功开发出的波音 737 系列粉末冶金材料刹车产品已取得 PMA 证有若干个军机型号产品已通过定型验收, 并批量供应市场风险提示 : 市场拓展不及预期, 市场竞争激烈挤压利润 5.3 精研科技 : 消费电子粉末冶金领导者精研科技主要为智能手机可穿戴设备笔记本及平板电脑等消费电子领域大批量提供高复杂度高精度高强度外观精美的定制化金属注射成型零部件产品, 产品涵盖了诸如手机卡托摄像头装饰圈按键穿戴设备表壳表扣笔记本散热风扇此类应用需要对 MIM 产品进行表面处理, 以实现 MIM 产品与消费电子产品在外观设计上的一致性目前, 公司已经拥有 PVD 真空镀膜镭雕点焊喷砂拉丝防指纹处理平面研磨等金属表面处理能力, 除用于自身 MIM 产品的表面处理外, 还对外开发订单, 提供相应的金属表面处理服务公司 2016 年营业收入达 7 亿元, 其中消费电子占比 88% 公司在汽车制造领域的 MIM 产品主要包括涡轮增压器零件尾气处理装置零件变速箱零件安全系统锁类零件等公司已把汽车领域 MIM 产品作为未来发展的重点之一风险提示 : 市场拓展不及预期, 消费电子行业景气度不及预期 5.4 劲胜智能 : 专注电子精密结构件产品劲胜智能是国内消费电子精密结构件产品及服务的领先供应商, 专注于消费电子领域精密模具及精密结构件的研发设计生产及销售公司消费电子产品精密结构件业务已从上市初期单一的精密模具塑胶精密结构件逐步拓展为集精密模具塑胶玻璃粉末冶金金属精密结构件一体化模组化精密结构件技术解决方案目前公司已成为中国实力雄厚的数控机床制造企业之一, 产品类别较多, 包括钻攻中心机玻璃精雕机 3D 热弯机以及零件加工中心机模具加工中心机龙门加工中心机等适用于汽车模具和机床行业设备其子公司东莞华晶粉末冶金有限公司为专门生产消费电子精密结构件的粉末冶金企业 2016 年, 东莞华晶营收 1.8 亿元, 占劲胜智能总营收的的 3.5% 风险提示 : 市场竞争激烈导致毛利率下滑 ; 市场拓展不及预期 6 风险提示 1 国产替代进度低于预期 17 / 20

18 目前国内粉末冶金汽车零部件主要仍然是国外零部件供应商为主, 国产品牌仅东睦股份开拓较为顺利如果东睦股份在与对手在合资等车型竞争中, 迟迟无法打开新车品牌, 则粉末冶金国产替代的进度将放缓 2 汽车销量低于预期东睦股份主要终端客户是汽车厂, 如果汽车销量低于预期, 对于粉末冶金整体市场空间, 以及对于整个汽车板块估值会有一定影响 18 / 20

19 附录 : 东睦股份三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 流动资产 1,229 1,341 1,599 1,974 营业收入 1,467 1,758 2,076 2,445 现金营业成本 961 1,132 1,319 1,529 应收款项营业税金及附加存货营业费用其他管理费用非流动资产 1,602 1,653 1,715 1,745 财务费用长期股权投资投资净收益固定资产 1,028 1,048 1,109 1,183 其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计 2,831 2,994 3,315 3,719 利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他重要财务与估值指标 E 2018E 2019E 负债总计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益 2,280 2,564 2,844 3,202 发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益总计 2,831 2,994 3,315 3,719 ROIC(%) 7.97% 10.93% 12.75% 14.52% ROE(%) 7.71% 11.06% 12.91% 14.69% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 毛利率 (%) 34.51% 35.59% 36.47% 37.48% 经营活动现金流 EBITMargin(%) 14.97% 19.12% 20.43% 22.17% 投资活动现金流销售净利率 (%) 11.98% 16.14% 17.68% 19.24% 筹资活动现金流资产负债率 (%) 14.87% 9.85% 9.89% 9.80% 现金净增加额收入增长率 (%) 7.22% 19.77% 18.12% 17.77% 折旧和摊销净利润增长率 (%) 9.65% 61.28% 29.41% 28.19% 资本开支 P/E 数据来源 :wind, 19 / 20

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

20 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 20 / 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013