行业日报

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1 2018 年 07 月 16 日行业研究评级 : 推荐 ( 维持 ) 研究所 证券分析师 : 周绍倩 S zhousq01@ghzq.com.cn 联系人 : 王炎太 S wangyt01@ghzq.com.cn 新能源汽车热管理系统初成长 汽车热管理系统行业深度报告 最近一年行业走势 30.0% 汽车零部件 沪深 % 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 行业相对表现表现 1M 3M 12M 汽车零部件 沪深 相关报告 汽车行业周报:6 月汽车销量逐步走强, 全 月同比略有下滑 汽车行业周报:6 月车市销量下滑 汽车行业 2018 年中期策略 : 行业增速趋于 平缓, 无碍零部件持续成长 汽车行业周报: 贸易战反复, 美国进口汽车 将加征 25% 关税 汽车行业周报: 全年累计销量增长稳定, 五 月略有下滑 投资要点 : 技术路线 : 从传统到新能源, 热管理系统复杂性提升汽车热管理系统广泛意义上包括对所有车载热源系统进行综合管理与优化, 热管理系统主要是用于冷却和温度控制, 例如对发动机 润滑油 增压空气 燃料 电子装置以及 EGR 的冷却, 对发动机舱及驾驶室的温度控制 热管理系统工作性能的优劣, 直接影响汽车的整体性能, 对于整车的重要性不言而喻 新能源汽车的发展, 对于汽车热管理系统是一场大的变革 传统燃油车的热管理架构主要包括了空调系统以及动力总成热管理系统 新能源汽车由于动力源发生了变化, 新增了三电系统, 因此要对电池 电机 电控等进行热管理的重新构建 此外, 新能源汽车的空调系统因为动力方式的转变也产生较大的变革, 从压缩机部件到制暖系统都需要进行技术的升级以及产品的替换 总体而言, 从传统燃油车到新能源汽车, 汽车热管理系统变得更加复杂, 对于整车的重要性愈加提升 产品空间 : 传统叠加新能源, 热管理市场扩容 1) 节能减排带来传统燃油车热管理部件新需求 节能推动涡轮增压器市场渗透率持续提升 针对 2020 年我国乘用车产品平均燃料消耗量达到 5L/100km 的目标, 涡轮增压 ( 小排量化 ) 成为提升发动机能量转化效率的重要技术, 预计到 2020 年汽油机涡轮增压的比例会上升到 40% 节能减排推动尾气处理 (EGR) 渗透率持续提升 到 2020 年, 我们预测柴油车 EGR 装机率将逐步达到 60%, 汽油车 EGR 装机率达 20% 涡轮增压器和尾气处理(EGR) 市场渗透率的提升, 将直接带动中冷器 电子水泵 EGR 冷却器等热管理零部件需求量提升 2) 电动化趋势下, 催生新能源汽车热管理新增量市场 目前电动化已经成为汽车行业最主要的趋势之一, 各国政府出台相关政策推动, 而各家车企也都不同程度的投入到新能源汽车的研发生产中 在政策与产业的联合助力下, 新能源汽车发展迅速 单车价值方面, 由于新能源汽车热管理系统相对于传统燃油车增加了电机电控冷却系统和电池热管理系统, 形成新的产品需求如电子膨胀阀 电池冷却器 电池水冷板 电子水泵等, 因此单车价值从传统车的 2200 元左右提升至 4600 元左右 3) 预计到 2020 年, 传统燃油车热管理系统全球市场规模超 2200 亿元, 新能源汽车热管理系统全球市场规模超 200 亿元 竞争格局 : 传统市场行业集中度较高, 新能源市场中外厂商共谋未 证券研究报告

2 来 1) 传统燃油车热管理市场, 整体的市场集中度较高 在单车价值较大的空调系统领域基本上以外资 合资为主, 而在其余产品的细分市场, 国内厂商各有千秋 2) 新能源汽车热管理市场, 国内外厂商同步角逐, 国内厂商有望突围 新能源汽车热管理系统是从传统燃油车热管理系统衍生过来的, 既有共同的部分如空调系统等, 却又多了电池电机电控等新增部分的冷却系统 因此传统的国际热管理厂商固然具备一定的基础技术储备优势, 却又不得不面对全新的汽车结构和部件来进行重新设计, 从这个角度来说国内外厂商是处于同一起跑线的 国内优秀汽车热管理厂商进入新能源领域已经是一个必然趋势 这些厂商的传统业务发展较好, 盈利能力较强, 因此在新能源热管理系统产品开发的过程中能够提供很大的支持 此外, 收购了国外新能源汽车热管理细分领域的龙头公司, 有助于它们吸收整合技术并且拓展优质资源 从目前的配套情况来看, 国内厂商已经打入众多主流整车厂配套体系, 随着新能源汽车的放量, 有望快速成长为新能源汽车热管理领域的全球优质厂商, 实现弯道超车 行业评级及推荐个股维持对行业推荐的评级 我们推荐近年来在汽车热管理领域持续布局, 积极拓展新能源汽车热管理市场, 订单量饱满并配套海内外优质客户的优质高增长低估值零部件公司, 重点推荐在手订单决定了未来几年业绩保持高增长的公司 : 中鼎股份, 三花智控, 银轮股份, 奥特佳, 松芝股份, 西泵股份等 风险提示 : 整车市场增速下滑的风险 ; 新能源汽车发展不及预期 ; 汽车热管理系统市场竞争加剧的风险 ; 相关推荐公司项目推进及业 绩不达预期的风险 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 EPS PE 投资 代码 名称 股价 E 2019E E 2019E 评级 SZ 中鼎股份 买入 SZ 三花智控 增持 SZ 银轮股份 买入 SZ 奥特佳 * 未评级 SZ 松芝股份 * 未评级 SZ 西泵股份 买入 资料来源 :Wind 资讯, 国海证券研究所 (* 来自于 Wind 一致预期 ) 2

3 内容目录 1 技术路线 : 从传统到新能源, 热管理系统复杂性提升 传统燃油车热管理系统 新能源汽车热管理系统 产品空间 : 传统叠加新能源, 热管理市场扩容 行业趋势决定热管理系统市场扩大是必然 传统燃油车热管理系统全球市场规模超 2200 亿元 预计 2020 年新能源汽车热管理系统全球市场规模超 200 亿元 竞争格局 : 传统市场行业集中度较高, 新能源市场中外厂商共谋未来 汽车空调系统 外资 合资为主 热交换器市场集中度不断提高, 强者恒强 汽车水泵市场 呈现寡头垄断趋势 新能源汽车热管理系统 国内外厂商同步角逐 行业评级及推荐个股 风险提示

4 图表目录 图 1: 汽车热管理系统分类... 6 图 2: 传统燃油车热管理系统组成... 7 图 3: 汽车空调系统构成... 8 图 4: 空调制冷工作原理... 8 图 5: 发动机冷却系统由散热器 水泵 风扇 节温器 冷却水套以及其他附属装置组成... 9 图 6: 发动机增压系统构成... 9 图 7: 中冷器结构... 9 图 8:EGR 系统组成部件 图 9:EGR 冷却器结构 图 10:EGR 系统组成部件 图 11:EGR 冷却器结构 图 12: 典型新能源汽车核心部件图 图 13: 新能源汽车动力电池风冷 液冷 直冷技术对比 图 14: 新能源汽车空调系统示意图 图 15:PTC 加热器结构 图 16: 热泵系统构成 图 17: 中国汽车历史产量 ( 万辆 /%) 图 18: 全球汽车历史产量 ( 万辆 /%) 图 19: 机动车污染物排放标准推行时间轴 图 20: 中国新能源汽车历史产量及增速 ( 万辆 /%) 图 21: 中国空调系统零件产量 图 22:2016 年我国汽车空调压缩机市场竞争格局 图 23:2016 年我国空调膨胀阀国产化率达 55.5%( 内销量 ) 图 24: 三花智控膨胀阀市场占有率 表 1: 传统燃油车热管理系统主要零部件... 7 表 2: 汽车空调关键零部件... 8 表 3: 机械水泵与电子水泵对比 表 4: 新能源汽车与燃油汽车热管理系统主要区别对比 表 5: 温度越高电池衰退到 80% 容量所需的日历时间越短 表 6: 低温下电池容量将会下降 表 7: 国内外主流新能源汽车的电池冷却方案 表 8: 主要国家和地区燃料消耗量标准目标对比 (L/100km) 表 9: 各国政府对于燃油车生产限制的商议以及政策 表 10: 主要车企新能源汽车计划 表 11: 传统燃油车热管理系统产品及对应价值量 表 12: 新能源汽车热管理系统产品及对应价值量 表 13: 传统燃油车热管理系统中国市场空间 表 14: 传统燃油车热管理系统全球市场空间 表 15: 新能源汽车热管理系统中国市场空间 表 16: 新能源汽车热管理系统全球市场空间 表 17: 国内外知名汽车空调系统供应商 表 18: 汽车水泵行业主要竞争格局 表 19: 新能源汽车热管理国外厂商主要竞争格局

5 表 20: 新能源汽车热管理国内厂商主要竞争格局 表 21: 国内厂商新能源汽车热管理配套情况

6 1 技术路线 : 从传统到新能源, 热管理系统复杂性 提升 汽车热管理系统是从系统集成和整体角度出发, 统筹热量与发动机及整车之间的关系, 采用综合手段控制和优化热量传递的系统, 以保证被冷却对象工作在最佳温度范围, 不仅改善汽车运行安全性和驾驶舒适性, 同时需要优化整车的环保性能和节能效果 汽车热管理系统广泛意义上包括对所有车载热源系统进行综合管理与优化, 热管理系统主要是用于冷却和温度控制, 例如对发动机 润滑油 增压空气 燃料 电子装置以及 EGR 的冷却, 对发动机舱及驾驶室的温度控制 热管理系统工作性能的优劣, 直接影响汽车的整体性能 新能源汽车的发展, 对于汽车热管理系统是一场大的变革 传统燃油车的热管理架构主要包括了空调系统以及动力总成热管理系统 新能源汽车由于动力源发生了变化, 新增了三电系统, 因此要对电池 电机 电控等进行热管理的重新构建 此外, 新能源汽车的空调系统因为动力方式的转变也产生较大的变革, 从压缩机部件到制暖系统都需要进行技术的升级以及产品的替换 总体而言, 从传统燃油车到新能源汽车, 汽车热管理系统变得更加复杂, 对于整车的重要性愈加提升 图 1: 汽车热管理系统分类 资料来源 : 国海证券研究所 6

7 1.1 传统燃油车热管理系统 传统燃油车热管理系统不仅涉及空调系统 发动机系统冷却 传动系统冷却, 并且在油耗和排放的压力下, 新增了中冷器 EGR 冷却器 油冷器等零部件 各子系统相互融合辅助, 集成为统一的热管理系统 图 2: 传统燃油车热管理系统组成 发动机冷却系统 进气增压冷却系统 空调及通暖系统 + + EGR 冷却系统 油冷器 + 发动机 / 自动变速箱润滑冷却系统 资料来源 : 盖世汽车网, 国海证券研究所 表 1: 传统燃油车热管理系统主要零部件 子系统 主要零部件 传热流体 应用范围 制冷系统 蒸发器 冷凝器 压缩机 膨胀阀 储液干 冷却剂 绝大多数汽车 空调系统 燥器 控制系统 管路 通暖系统 暖风芯体 水阀 鼓风机 管路 冷却液 绝大多数汽车 发动机系统 散热器 ( 带风扇 ) 水泵 节温器 冷却水套 管路 冷却液 必配 动力总成系 润滑系统 油冷器 油泵 管路 发动机润滑油 必配 统 进气增压系统 中冷器 水泵 管路 空气 增压发动机 EGR 冷却系统 EGR 冷却器 水泵 管路 废气 欧 Ⅲ 排放以上的柴油机 传动系统 油冷器 油泵 管路 变速箱机油 自动挡车必配 资料来源 : 银轮股份招股书, 国海证券研究所 7

8 传统燃油车热管理系统零部件按照应用场景可以分为三大类 ; 一是汽车空调核 心部件 ; 二是热交换器类 ( 散热器 中冷器 油冷器 EGR 冷却器等 ); 三是汽 车热交换动力源类 水泵 ( 或油泵 ) 1) 汽车空调系统 汽车空调系统一般由制冷系统 供暖系统 通风系统 控制系统组成, 其基本功用是调节车厢内温度 湿度 气流速度 空气洁净等 涉及到热交换的回路包括制冷回路 供暖回路 制冷系统主要由空调压缩机 冷凝器 储液干燥器 膨胀阀 蒸发器 制冷剂等组成 供暖系统是由暖风芯体 水阀 水管 鼓风机等组成 传统燃油汽车空调的动力来自于发动机 空调制冷系统工作时, 蒸汽压缩式制冷压缩机消耗功率大约占发动机输出功率的 5%~20% 供暖系统热量来自于发动机冷却系统冷却液的余热, 冷却液经过水管进入暖风芯体, 通过鼓风机将冷却液散发的热量送到车厢 在关注节能减排的今天, 寻找新途径降低汽车空调能耗, 并保证汽车空调的舒适性 可靠性及安全性举足轻重 图 3: 汽车空调系统构成 图 4: 空调制冷工作原理 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 表 2: 汽车空调关键零部件 关键零部件作用技术发展趋势 冷凝器 蒸发器 将冷却剂从气态变成液态, 将其热量释放出来至周围空气中 让低温低压制冷剂吸收空气中热量 铝钎焊工艺, 折叠多孔生产工艺, 轻量化趋势 压缩机压缩低温低压制冷剂成高温高压气体斜盘式压缩机约占 65% 涡旋式压缩机约占 20% 膨胀阀使中温高压的液体制冷剂通过其节流成为低温低压的湿蒸汽从机械膨胀阀往电子膨胀阀发展 资料来源 : 国海证券研究所 2) 汽车热交换器 ( 包括散热器 中冷器 油冷器 EGR 冷却器 ) 汽车散热器俗称汽车水箱, 是汽车发动机冷却系统中的重要部件 每一辆燃油 汽车发动机至少配有一个散热器 散热器是由冷却用的散热器芯体 进水室和出 水室三个部分组成, 热的冷却液在散热器芯内流动 向空气散热而变冷, 从而带 8

9 走发动机热量 图 5: 发动机冷却系统由散热器 水泵 风扇 节温器 冷却水套以及其他附属装置组成 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 中冷器又称中间冷却器, 是增压发动机的必配套件 无论是涡轮增压发动机还是机械增压发动机, 都需要在增压器和进气歧管之间安装中冷器 其最主要作用是降低进入发动机的空气温度, 减轻发动机的热负荷 提高进气量, 进而增加发动机的功率 中冷器结构简单, 是一排排的铝合金风道和散热鳍片 热空气在鳍片中高速通过, 铝合金风道内吹过凉爽的自然风或者通入冷却液, 起到降温的效果 图 6: 发动机增压系统构成 图 7: 中冷器结构 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 油冷器的作用是吸收润滑油的热量并与环境空气或散热器冷却剂进行热交换 常规车辆在行驶中, 机油都由单独的热交换器降温 特别是在高效发动机或小尺寸发动机的汽车中, 专用油冷却器是系统中的一个重要组成部分 自动变速箱油冷器通常被设计成一个独立装置, 单独安装在机舱或发动机组上 9

10 图 8:EGR 系统组成部件 图 9:EGR 冷却器结构 资料来源 : 爱卡汽车, 国海证券研究所 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 EGR 冷却器应用于发动机废气再循环系统 由于废气温度较高, 必须经过 EGR 冷却器的充分冷却后, 才能与增压空气一起进入到气缸中进行燃烧, 从而有效的抑制 NOX 的生成, 达到节能减排的作用 废气再循环系统是控制柴油汽车排放行之有效的措施之一 图 10:EGR 系统组成部件 图 11:EGR 冷却器结构 资料来源 : 爱卡汽车, 国海证券研究所 资料来源 : 太平洋汽车网, 国海证券研究所 3) 汽车水泵 冷却系统的动力核心 目前, 机械水泵大多数还是使用传统的离心式水泵, 由发动机曲轴通过传动带驱动叶轮旋转, 冷却液在离心力的作用下被甩向水泵壳体, 在叶轮中心和水泵进水口形成压力差, 从而将散热器中的冷却液压入叶轮中心 电子水泵通过电机驱动, 一般采用直流无刷电机 水泵轴与电机轴设计成一体, 由内嵌的温控模块控制电机转速, 从而调节冷却液循环速度 电子水泵节能减排 高效环保 智能化冷却的特点决定了其替代机械水泵是大势所趋 精确冷却 是利用最少的冷却液流量达到最佳的温度分配 精确冷却系统的设计, 关键在于选择匹配的冷却水泵, 保证系统的散热能力能够满足发动机低速大负荷时关键区域工作温度的需要 采用电动水泵冷却系统的发动机, 在 10

11 整个工作转速范围内, 冷却液流量能降低 40% 在相同的配置和冷却要求下, 电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械水泵的 16% 表 3: 机械水泵与电子水泵对比 机械水泵 电子水泵 驱动方式发动机电机 ( 直流无刷为主 ) 优势 结构简单 排量大 体积小 重量轻 可靠性高 无噪音, 使用寿命长 ; 可精 确控制冷却效果, 可快速暖机 液流率低 节省油耗动力 劣势与发动机转速成正比, 受限于发动机工况影响需要电机 开发可靠的控制器, 成本较高 价格约 元约 元 新能源汽车 传统发动机高端车型 涡轮增压发动机车型 应用 中 低端汽车 一般插电式混合动力汽车配备 2-3 个电子水泵, 纯电动汽 车配备 1-2 个电子水泵 资料来源 : 国海证券研究所 1.2 新能源汽车热管理系统 1) 新能源汽车新增三电系统的热管理需求 ( 电池 电机 电控 ) 传统汽车热管理系统主要包括空调系统 发动机系统冷却 传动系统冷却等 而新能源汽车热管理系统在原有的基础上主要增加了电机电控冷却系统和电池热管理系统, 对整车的热管理系统提出了更高的要求 图 12: 典型新能源汽车核心部件图 资料来源 : 雪佛兰官网, 国海证券研究所 2) 新能源汽车空调系统需要进行技术升级以及产品替换 在新能源汽车热管理系统中, 空调系统需要进行重新的设计 传统燃油车的空调压缩机由发动机带动, 而纯电动车因为没有发动机作为动力源所以需要采用电动压缩机来替代传统压缩机 ; 此外, 传统燃油车通暖系统是利用发动机余热来完成工作, 对于纯电动汽车而言由于热源不再, 大多采用 PTC 加热或者热泵空调的新技术方式 11

12 表 4: 新能源汽车与燃油汽车热管理系统主要区别对比 新能源汽车 传统汽车 空调制冷系统 电动机驱动压缩机 发动机驱动压缩机 空调制热系统 热泵技术 /PTC 加热 发动机余热 + 机械水泵 发动机冷却 润滑系统 混合动力有 有 电动机 ( 电机控制器 ) 冷却系统 有 无 动力电池 ( 加热 冷却 ) 有 无 资料来源 : 国海证券研究所 3) 电池热管理系统和空调系统是新能源汽车热管理系统的重点 电池的热相关问题是决定其使用性能 安全性 寿命及使用成本的关键因素 动力电池是电动汽车的能量来源, 在充放电过程中电池本身会产生一定热量, 从而导致温度上升, 而温度升高会影响电池的很多特性参数, 如内阻 电压 SOC 可用容量 充放电效率和电池寿命 高温将大大降低电池的日历寿命, 从而影响到整车的性能和使用寿命 表 5: 温度越高电池衰退到 80% 容量所需的日历时间越短 温度 / 寿命 / 天 资料来源 : 第一电动网, 国海证券研究所 温度过低也会使得动力电池容量下降, 充电时间过长, 从而影响电动车的性能并严重阻碍电动车的推广 在放电电流为 100A 的情况下, 温度从 20 到 0, 再到 -20, 电池容量分别缩水了 1.7% 和 7.7%, 影响了续航里程 在充电电流为 5A 的条件下, 环境温度 -25 时的充电时间, 比 25 时的充电时间慢了 63% 表 6: 低温下电池容量将会下降 放电电流 /A 容量 /A.h 能量 /W.h 容量 /A.h 能量 /W.h 容量 /A.h 能量 /W.h 资料来源 : 电动汽车时代网, 国海证券研究所 为了使动力电池组保持在合理的温度范围内工作, 电池组必须拥有科学和高效的热管理系统 冷却技术路线发展趋势是风冷 液冷 直冷技术 目前, 国产车 日系车普遍采用风冷, 而美系和德系车采用液冷的居多, 在一些豪华品牌上直冷技术也有应用 12

13 图 13: 新能源汽车动力电池风冷 液冷 直冷技术对比 风冷技术 液冷技术 直冷技术 利用自然风或风机, 配合汽车自带的蒸发器为电池降温 优缺点 : 结构简单 成本相对较低, 但换热效率较低 应用 : 日产聆风 电动巴士 起亚 SoulEV 电动物流车等 利用换热器与制冷循环耦合起来将电池热量带走 优缺点 : 冷却效率高 技术难度大 成本高 应用 : 宝马 i3 特斯拉 沃蓝达 吉利帝豪 EV 利用变相材料蒸发潜热原理, 吸收电池热量或释放热量给电池 优缺点 : 冷却效率高比液冷高出 3-4 倍 结构紧凑 成本低 应用 : 宝马 i3 奔驰 S400 等豪华车型 资料来源 : 第一电动网, 国海证券研究所 表 7: 国内外主流新能源汽车的电池冷却方案 国家 车型 电池容量 /kwh 电池冷却方式 丰田普锐斯 4.4 风冷 日本 日产 Leaf 24 风冷 三菱欧蓝德 PHEV 12 液冷 通用 Volt 16 液冷 美国 福特福克斯 BEV 23 液冷特斯拉 Model S 75/100 液冷 特斯拉 Model X 75/100 液冷 奔驰 S 直冷 德国 宝马 i3 33 液冷 / 直冷 奥迪 A6 PHEV 14.1 直冷 法国 雷诺 ZOE 44 风冷 吉利帝豪 EV 45.3 液冷 比亚迪 e 风冷 比亚迪宋 DM 16.9 液冷 江淮 iev6s 33 风冷 江淮 iev7s 39 液冷 中国 北汽 EC 风冷 北汽 EX 液冷 上汽荣威 erx5 12 液冷 上汽荣威 e 液冷 广汽传祺 GS 液冷 广汽传祺 GA5 13 液冷 13

14 资料来源 : 盖世汽车网, 国海证券研究所 蔚来 ES8 70 液冷 新能源汽车空调系统中, 制冷方面使用电动压缩机取代传统压缩机, 通暖方面使用 PTC 加热或者热泵空调技术 : 传统汽车空调系统采用发动机的输出机械功为驱动力, 通过离合器的作用带动开启式空调压缩机工作, 以实现制冷循环 ; 在冬季采用汽车发动机冷却水为热源, 对车厢内提供热风加热, 实现冬季空调系统的供热 新能源汽车由于没有发动机动力源以及相应的余热, 导致制冷和通暖与传统汽车有很大区别 制冷系统 : 新能源汽车采用电池发电驱动电机的能源系统, 电池组的直流电经逆变器为空调压缩机驱动电动机供电, 空调电动机带动压缩机旋转, 从而形成制冷循环, 产生制冷效果 电动压缩机制冷空调系统相对于传统汽车空调系统, 在结构上只是压缩机驱动动力源由发动机变为驱动电动机, 改变量小 电动压缩机总成包括电动压缩机和驱动控制器部分 当前主流新能源汽车采用涡旋式电动压缩机, 制冷系数可以提高 20% 左右, 功耗可以下降 23% 左右, 质量可以下降 30% 左右 图 14: 新能源汽车空调系统示意图 资料来源 : 东方网汽车, 国海证券研究所 通暖系统 : 新能源汽车通暖系统目前主要有两种方案, 一种是采用 PTC 空气加热器直接加热空气, 取代传统车上的暖风芯体 冷空气直接流经加热器表面, 加热后送入车内 这种方案成本比较低, 但由于采用电加热, 效率比较低 同时由于高压 PTC 接入乘员舱内, 存在一定的安全风险 14

15 图 15:PTC 加热器结构 资料来源 : 三花智控公司公告, 国海证券研究所 另一种方案是采用以空气为热源的热泵空调系统, 通过改变制冷剂流向实现冬天制热, 夏天制冷 热泵空调通常利用冷媒切换阀进行不同工况下的制冷剂换向, 实现制冷和制热等功能 这种利用制冷剂反向流动来达到制热效果的理念也被运用到了汽车空调系统中 要实现此类的热泵系统制冷剂流向的切换和控制必须要有冷媒切换阀 电磁截止阀 电子膨胀阀 气液分离器等部件来实现 图 16: 热泵系统构成 资料来源 : 三花智控公司公告, 国海证券研究所 2 产品空间 : 传统叠加新能源, 热管理市场扩容 2.1 行业趋势决定热管理系统市场扩大是必然 15

16 1) 节能减排带来传统燃油车热管理部件新需求 : 近年来中国作为全球第一大汽车产销国, 整车市场增速逐渐放缓趋于稳定 2017 年中国汽车产量为 万辆, 同比增长 3.2%, 与 2016 年 14.8% 的增速相比出现较大的下滑 而中国汽车产销量接近全球市场的三分之一, 其波动不可避免的对全球车市造成影响 2017 年全球汽车产量为 万辆, 同比增长 2.1%, 增速相对同期下降了 2.9 个百分点 整车市场增速处于一个相对低速的稳定区间 图 17: 中国汽车历史产量 ( 万辆 /%) 图 18: 全球汽车历史产量 ( 万辆 /%) % % % 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% % 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 0 0.0% % 中国汽车产量 同比增速 全球汽车产量 同比增速 资料来源 : 中汽协, 国海证券研究所 资料来源 : 国际汽车制造商协会, 国海证券研究所 整车增速虽然放缓, 但行业节能减排政策的升级推动传统燃油车涡轮增压器和尾气处理 (EGR) 的市场渗透率提升, 有效提升热管理零部件配套量 按照已出台排放标准实施时间表, 从 2010 年实施国四排放标准,2017 年全国分阶段实现国五排放,2020 年实现国六 A 阶段排放,2023 年 7 月实现国六 B 阶段排放 我国的排放标准主要是参照欧洲标准, 虽然细节上略有差异, 但大体相同 例如国五就相当于欧五标准 目前, 我国已经切换至国五阶段, 但还落后欧美一个层次 ( 约 8-9 年 ) 图 19: 机动车污染物排放标准推行时间轴 排放标准 全国 国 4 7 月国 5 国 6A 国 6B 欧盟 欧 5 欧 6 欧 6b 9 月欧 6C 第二阶段 第三阶段 油耗标准 第四阶段 16

17 资料来源 : 国家环境保护部, 国海证券研究所 2012 年, 汽标委启动了乘用车燃料消耗量第四阶段标准 ( 年 ) 的制 定工作 在对我国现行标准实施情况 节能技术潜力及经济成本研究分析的基础 上, 经广泛征求意见, 形成了第四阶段标准方案, 已于 2016 年 1 月 1 日实施 从整体来看, 各国都在通过技术标准和法规不断加严乘用车燃料消耗量要求, 整 体趋势是到 2020 年乘用车平均燃料消耗量达到 5L/100km 左右 表 8: 主要国家和地区燃料消耗量标准目标对比 (L/100km) 2015 年 2020 年 2025 年 年降幅 年 年降幅 年 欧盟 % 4.2% 美国 % 3.4% 日本 % - 中国 % - 资料来源 : 工信部, 国海证券研究所 节能推动涡轮增压器市场渗透率持续提升 针对 2020 年我国乘用车产品平均燃料消耗量达到 5L/100km 的目标, 涡轮增压 ( 小型化 ) 成为提升发动机能量转化效率的重要技术 目前, 在柴油发动机领域, 国内重型卡车及中重型工程机械领域基本上实现了 100% 的发动机增压化, 轻卡的渗透率也在 40% 左右 而在乘用车汽油机领域, 目前的增压比约 30% 中国乘用车市场, 以宝马 大众为主的合资公司首先推出了涡轮增压汽油发动机 随后, 国内自主品牌车企也相继跟进, 如比亚迪 奇瑞 吉利 海马等都推出了涡轮增压车型 现在, 日系车企也准备推出涡轮增压车型 随着政府排放标准的日趋严格和主流车企的相继加入, 预计到 2020 年汽油机涡轮增压的比例会上升到 40% 节能减排推动尾气处理 (EGR) 渗透率持续提升 进入国五阶段, 柴油机机内净化逐渐受到重视 其中, 发动机废气再循环 (EGR) 技术是目前公认的减少轻型柴油车氮氧化物排放的有效方法之一 对于汽油机来说,EGR 技术的节能效用和经济效益将逐步得到显现 根据中国内燃机工业协会排放后处理专业委员会统计,2014 年至 2016 年, 国内柴油 EGR 市场装机量分别为 107 万台 115 万台和 137 万台 ;2016 年, 国内汽油 EGR 市场装机量为 199 万台 到 2020 年, 我们预测柴油车 EGR 装机率将逐步达到 60%, 汽油车 EGR 装机率达 20% 涡轮增压器和尾气处理 (EGR) 市场渗透率的提升, 将直接带动中冷器 电子水泵 EGR 冷却器等热管理零部件需求量提升 中冷器是增压发动机的必配套件, 此外增压进气系统需要增设一套独立的冷却循环回来, 即增加一个水泵 对于 EGR 系统, 则需要配备一个 EGR 冷却器 随着节能减排力度加大, 我们预计 2020 年中冷器在乘用车和商用车中的配置率分别达到 40% 和 90%, 电子水泵整体配置率达到 10%,EGR 冷却器在乘用车和商用车中的配置率分别达到 20% 和 60% 2) 电动化趋势下新能源汽车快速发展, 催生热管理新增量市场 电动化趋势明显, 新能源汽车发展迅速 目前电动化已经成为汽车行业最主要的 趋势之一, 各国政府出台相关政策推动, 而各家车企也都不同程度的投入到新能 17

18 源汽车的研发生产中 在政策与产业的联合助力下, 新能源汽车发展迅速 2017 年全球新能源汽车产量为 万辆, 同比增长 67.0%; 中国新能源汽车产量达到 79.4 万辆, 较同期增长 53.8% 随着自主品牌发力新能源, 以及在华合资企业纷纷调整新能源车型计划, 中国新能源汽车有望迎来进一步的增长 图 20: 中国新能源汽车历史产量及增速 ( 万辆 /%) 中国新能源汽车产量同比增速资料来源 : 中汽协, 国海证券研究所 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 各国政府积极倡导并推动新能源汽车, 部分开始商议制订传统燃油车禁售时间表, 我国推出 双积分政策 随着环境问题的重要性日益提高, 部分国家的政府要员以及不同党派在不同场合均表达了对于传统燃油车禁售问题的建议 例如挪威的四个主要政党一致同意从 2025 年起禁止燃油汽车销售, 目前电动汽车在挪威占新出售汽车的 24%, 全球领先 而我国则在 2017 年 9 月底, 正式出台 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 双积分政策 对车企的平均油耗积分和新能源汽车积分作出了明确规定, 要求车企承担一定比例的新能源汽车生产义务, 不达标的车企, 将面临暂停申报汽车目录 停止部分传统汽车车型生产等严厉处罚 双积分政策旨在建立传统汽车反哺新能源汽车发展的长效机制 表 9: 各国政府对于燃油车生产限制的商议以及政策 国家荷兰挪威德国印度 相关事件荷兰劳工党要求从 2025 年开始禁止在本国销售传统的汽油和柴油汽车挪威的四个主要政党一致同意从 2025 年起禁止燃油汽车销售德国联邦参议院曾以多票通过决议, 自 2030 年起新车只能为零排放汽车, 禁止销售汽油车和柴油车, 而德国汽车协会对此表示不满一家政府智库已草拟一份报告, 建议印度到 2032 年全面实现车辆电动化 法国能源部长尼古拉斯 霍洛 (Nicolas Hulot) 表示, 为实现 巴黎协定 目标, 法国 中国 法国计划从 2040 年开始, 全面停止出售汽油车和柴油车, 将法国打造成为一个 碳平衡的国家, 计划于 2050 年实现碳中和 2017 年 9 月出台 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 资料来源 : 搜狐汽车, 国海证券研究所 18

19 全球主要车企也顺应电动化趋势, 制定新能源汽车计划 其中全球产销量较大的车企大众 丰田 通用 福特等纷纷布局新能源汽车, 制定了相应的时间表 ; 而豪华品牌诸如奔驰 宝马等也丝毫没有怠慢, 其中奔驰计划在 2022 年实现旗下所有车型的电动化 中国方面, 各车企对于新能源汽车的推广应用力度较大, 吉利蓝色行动计划在 2020 年实现新能源汽车销量占比 90% 的目标, 比亚迪计划在 2030 年实现汽油车退出中国市场 未来 5 年将是各大车企推出新能源车型的高峰期, 新能源汽车产销量有望在期间保持高速的增长 表 10: 主要车企新能源汽车计划 车企大众集团丰田雷诺 - 日产联盟通用现代 - 起亚集团福特菲亚特克莱斯勒集团标致雪铁龙集团奔驰宝马吉利比亚迪长安北汽 新能源计划 2025 年推出 80 余款全新电动车 2030 年在全球市场销售电动化汽车 550 万辆 / 年 2022 年前推出 12 辆电动车及 40 款自动驾驶的产品 2023 年之前推出至少 20 款全新电动车 2020 年之前使新能源车型的数量扩增至 22 款 5 年内推出 13 款新能源车型 2022 年前 FCA 集团一半以上的产品推出新能源版本 2023 年 PSA 集团将总共推出 34 款新能源车型 2022 年奔驰品牌旗下车型全部电动化 2025 年前推出 25 款新能源车型 2020 年新能源汽车销量占比达到 90% 以上, 其中插电式混合与油电混动汽车销量占比达到 65%, 纯电动销量占比达 35% 董事长王传福在接受采访时表示, 汽油车退出中国市场的时间预计在 2030 年 2025 年正式停止销售燃油车, 做到全面电动化 2025 年在中国境内全面停止生产和销售自主品牌传统燃油乘用车 资料来源 : 盖世汽车网, 国海证券研究所 新能源汽车热管系统产品单车价值相比传统车更高, 量价齐升打开一个全新的 热管理系统市场 传统燃油车热管理系统产品包括了空调系统里的零部件如压缩 机 冷凝器 贮液器 热膨胀阀等, 以及动力总成系统冷却中的水泵 散热器 油冷器等 相对于新能源汽车, 传统燃油车的热管理系统部件数量要少一点, 价 格也要低一点 表 11: 传统燃油车热管理系统产品及对应价值量 所属系统 主要产品 单车价值 ( 元 ) 压缩机 500 冷凝器 100 蒸发器 150 空调系统 贮液器 30 控制器 100 热膨胀阀 30 空调管路和风道 300 动力总成系统冷却 水泵 120 调温阀 60 19

20 散热器 200 中冷器 300 油冷器 90 EGR 冷却器 200 合计 2180 资料来源 : 三花智控公司公告, 国海证券研究所测算 新能源汽车热管理系统相对于传统燃油车多出了电机电控系统冷却和电池热管 理系统, 因此对相关部件需求也进一步增加, 形成新的产品如电子膨胀阀 带电 磁阀的膨胀阀 电池冷却器 电池水冷板 电子水泵 电子水阀等 部分产品升 级后, 性能更高, 价格也相应更贵 表 12: 新能源汽车热管理系统产品及对应价值量 所属系统 主要产品 单车价值 ( 元 ) 电动压缩机 1500 冷凝器 100 蒸发器 150 空调系统 贮液器 30 控制器 100 电子膨胀阀 220 空调管路和风道 300 PTC 加热器 200 电子水泵 x 电机电控系统冷却 散热器 200 管路 300 电池冷却器 120 电池热管理系统 冷却板 600 压块 100 合计 4620 资料来源 : 三花智控公司公告, 国海证券研究所测算 2.2 传统燃油车热管理系统全球市场规模超 2200 亿 元 基本假设 :1) 年期间, 中国乘用车和商用车的增速均为 5%;2) 年期间, 全球乘用车增速为 3%, 商用车增速为 4%;3) 随着生产技 术提升, 热交换器与水泵单价按照历史规律逐年降低, 约每年降低 3% 1) 预计 2020 年汽车空调全球市场空间 1285 亿元 汽车空调系统是汽车的 能耗大户, 约消耗汽车发动机功率的 10% 然而随着 消费升级及节能减排政策缩紧, 汽车空调技术已不再是仅仅为人们提供制冷制暖 的舒适性车用配置, 正在向着轻量化 高效节能化且满足电动车方向发展 20

21 到 2020 年, 全球乘用车和商用车产量合计 万辆, 汽车空调单车价值按 1200 元计算, 预计汽车空调全球市场规模 1285 亿元 2) 预计 2020 年汽车热交换器全球市场空间 755 亿元 受国家节能减排政策以及乘用车自动挡化趋势影响, 热交换器行业迎来了新的增长空间, 主要包括散热器 中冷器 油冷器 EGR 冷却器 随着乘用车自动挡率的提升, 由于自动挡变速箱需要额外添加油冷器散热, 油冷器市场市场增长较快 主要公式 : 油冷器个数 = 乘用车销量 *(1+ 自动挡车占比 ) 关键假设 :1) 到 2020 年乘用车自动挡市场份额逐步提升到 80%;2) 到 2020 年乘用车涡轮增压 ( 中冷器 ) 配置率配置率逐年递增到 40%, 商用车涡轮增压 ( 中冷器 ) 配置率配置率逐年递增到 90%;3) 到 2020 年乘用车 商用车 EGR 系统配置率配置率分别达 20% 60% 预计到 2020 年, 汽车热交换器全球市场规模达 755 亿元, 其中散热器市场规模 达 284 亿元 ; 中冷器市场规模达 194 亿元 ; 油冷器市场规模达 192 亿元 ;EGR 冷却器市场规模达 85 亿元 3) 预计 2020 年汽车水泵全球市场空间 208 亿元 目前, 乘用车和商用车上, 空调系统供暖循环与发动机共用一个水泵 对于涡轮 增压发动机, 其增压进气系统需要增设一套独立的冷却循环回来, 即增加一个水 泵 关键假设 :1) 到 2020 年乘用车和商用车的涡轮增压发动机配置率分别达到 40% 和 90%;2) 到 2020 年电子水泵渗透率达到 10% 预计到 2020 年, 汽车水泵全球市场规模达 208 亿元, 其中电子水泵的市场空间 为 39 亿元 表 13: 传统燃油车热管理系统中国市场空间 2017E 2018E 2019E 2020E 乘用车产量 ( 万辆 ) 乘用车产量增速 1.6% 5.0% 5.0% 5.0% 中国汽车产量 商用车产量 ( 万辆 ) 商用车产量增速 13.8% 5.0% 5.0% 5.0% 汽车产量 ( 万辆 ) 汽车产量增速 3.2% 5.0% 5.0% 5.0% 汽车空调 汽车空调单价 ( 元 ) 汽车空调市场空间 ( 亿元 ) 乘用车散热器单价 ( 元 ) 散热器 商用车散热器单价 ( 元 ) 散热器市场空间 ( 亿元 ) 中冷器乘用车中冷器单价 ( 元 )

22 商用车中冷器单价 ( 元 ) 乘用车中冷器配置率 24% 28% 34% 40% 商用车中冷器配置率 82% 85% 87% 90% 中冷器市场空间 ( 亿元 ) 乘用车油冷器单价 ( 元 ) 油冷器 商用车油冷器单价 ( 元 ) 乘用车自动变速器比例 64% 69% 74% 80% 油冷器市场空间 ( 亿元 ) 乘用车 EGR 冷却器单价 ( 元 ) 商用车 EGR 冷却器单价 ( 元 ) EGR 冷却器 乘用车 EGR 配置率 10% 13% 16% 20% 商用车 EGR 配置率 42% 47% 53% 60% EGR 冷却器市场空间 ( 亿元 ) 乘用车涡轮增压发动机配置率 24% 28% 34% 40% 商用车涡轮增压发动机配置率 82% 85% 87% 90% 汽车水泵 机械水泵单价 ( 元 ) 电子水泵单价 ( 元 ) 电子水泵渗透率 6% 7% 8% 10% 水泵市场空间 ( 亿元 ) 中国合计 资料来源 :Wind, 国海证券研究所 表 14: 传统燃油车热管理系统全球市场空间 2017E 2018E 2019E 2020E 乘用车产量 ( 万辆 ) 乘用车产量增速 1.5% 3.0% 3.0% 3.0% 全球汽车产量 商用车产量 ( 万辆 ) 商用车产量增速 4.3% 4.0% 4.0% 4.0% 汽车产量 ( 万辆 ) 汽车产量增速 2.1% 3.2% 3.2% 3.2% 汽车空调 汽车空调市场空间 ( 亿元 ) 散热器 散热器市场空间 ( 亿元 ) 中冷器 中冷器市场空间 ( 亿元 ) 油冷器 油冷器市场空间 ( 亿元 ) EGR 冷却器 EGR 冷却器市场空间 ( 亿元 ) 汽车水泵 水泵市场空间 ( 亿元 ) 全球合计 资料来源 :Wind, 国海证券研究所 2.3 预计 2020 年新能源汽车热管理系统全球市场规 模超 200 亿元 22

23 基本假设 :1) 年期间, 中国新能源汽车增速为 40%;2) 年期间, 全球新能源汽车增速为 55%;3) 根据车型和电池散热方式的不同, 一般插电式混合动力汽车热管理系统配备 2-3 个电子水泵, 纯电动汽车配备 1-2 个电子水泵, 这里单车默认使用 3 个电子水泵 预计到 2020 年, 全球新能源汽车产量达到 446 万辆, 中国新能源汽车产量达到 218 万辆 新能源汽车热管理系统全球市场空间将超过 200 亿元, 中国市场超过 100 亿元 表 15: 新能源汽车热管理系统中国市场空间 2017E 2018E 2019E 2020E 新能源汽车产量汽车空调电子水泵 x 3 散热器管路电池冷却器水冷板压块 新能源汽车产量 ( 万辆 ) 新能源汽车产量增速 53.8% 40.0% 40.0% 40.0% 汽车空调单价 ( 元 ) 汽车空调市场空间 ( 亿元 ) 电子水泵单车价值 ( 元 ) 电子水泵市场空间 ( 亿元 ) 散热器单价 ( 元 ) 散热器市场空间 ( 亿元 ) 管路单车价值 ( 元 ) 管路市场空间 ( 亿元 ) 电池冷却器单价 ( 元 ) 电池冷却器市场空间 ( 亿元 ) 水冷板单价 ( 元 ) 水冷板市场空间 ( 亿元 ) 压块单车价值 ( 元 ) 压块市场空间 ( 亿元 ) 中国合计 资料来源 :Wind, 国海证券研究所 表 16: 新能源汽车热管理系统全球市场空间 2017E 2018E 2019E 2020E 新能源汽车产量汽车空调电子水泵 x 3 散热器管路 新能源汽车产量 ( 万辆 ) 新能源汽车产量增速 67.0% 55.0% 55.0% 55.0% 汽车空调单价 ( 元 ) 汽车空调市场空间 ( 亿元 ) 电子水泵单车价值 ( 元 ) 电子水泵市场空间 ( 亿元 ) 散热器单价 ( 元 ) 散热器市场空间 ( 亿元 ) 管路单车价值 ( 元 ) 管路市场空间 ( 亿元 ) 电池冷却器电池冷却器单价 ( 元 )

24 电池冷却器市场空间 ( 亿元 ) 水冷板 压块 水冷板单价 ( 元 ) 水冷板市场空间 ( 亿元 ) 压块单车价值 ( 元 ) 压块市场空间 ( 亿元 ) 全球合计 资料来源 :Wind, 国海证券研究所 3 竞争格局 : 传统市场行业集中度较高, 新能源市 场中外厂商共谋未来 3.1 汽车空调系统 外资 合资为主 当前, 国内空调市场上, 外资品牌汽车空调企业凭借技术优势 品牌优势以及与外资品牌整车制造商良好的全球合作关系占据大部分市场份额, 主要空调系统供应商主要有 10 几家, 以外资 合资为主 在技术能力和市场份额方面, 日本电装独占鳌头, 其他几大汽车空调业的龙头如法国的法雷奥 美国德尔福 德国贝洱 此外, 汽车空调业的龙头与该地区整车厂设立合资公司 : 如贝洱与东风合资建有东风贝洱, 一汽与法雷奥合资建有一汽法雷奥, 空调国际与长安合资建有南方英特, 华域汽车与三电 贝洱合资建有上海三电贝洱等 表 17: 国内外知名汽车空调系统供应商企业属性配套客户中国建厂情况 电装 日本 宝马 福特 本田 铃木 丰田 日产 通 用 大众 菲亚特等 1994 年在中国建厂, 在中国有 28 家关联公司 涉及空 调产品的有 8 家 法雷奥法国大众 日产 标志 菲亚特 一汽等在中国有 22 家工厂 涉及空调产品的有 6 家 德尔福 美国 通用 福特 铃木 福特 上海大众 一汽大众等 -- 马勒贝洱 德国 大众 北汽 通用 上汽 本田 东风 华泰等 马勒 2010 年收购贝洱股份, 对外统称马勒贝洱, 在中国有 28 家关联公司, 涉及空调业务的有 12 家, 其中上海贝洱是最大的 汉拿伟世通韩国吉利 华泰 江铃等在中国有 9 家关联公司 三电 日本 本田 大众 奇瑞 长城 东风标志雪铁龙 等 在中国有 8 家工厂 2 家办事处 三菱重工日本华晨金杯在中国有 10 家关联公司 上海大众 上海通用 一汽大众 神龙 东 华域三电 合资 风本田 长城汽车 北汽股份 南京依维柯 日本三电和上海龙华工业有限公司共同组建 等 资料来源 : 盖世汽车网, 国海证券研究所 我国内汽车空调产业发展较晚, 国内汽车空调厂家的设计力量不足, 技术落后, 在成熟外资企业的重压下, 本土企业生存压力日趋加大 24

25 图 21: 中国空调系统零件产量 1,200 1,000 暖风机 ( 万台 ) 空调装置 ( 万台 ) 空调蒸发器 ( 万台 ) 空调冷凝器 ( 万台 ) 资料来源 : 中国汽车工业年鉴, 国海证券研究所 尽管汽车空调市场格局早已成型, 但值得关注的是, 近年来国内自主品牌汽车空调厂家研发能力显著提高, 生产技术不断改进, 随着自主品牌整车制造商的崛起以及外资品牌整车制造商对自主品牌汽车空调企业的认可, 国内自主品牌空调企业呈现良好的发展势头 将有望获得更多的市场份额, 如奥特佳等 在空调压缩机市场, 由外资企业所占据, 例如松下 三菱重工等, 本土企业如南京奥特佳 重庆建设等已经具备相当技术水平, 有望在汽车空调压缩机市场争得一席之地 奥特佳以涡旋式空调压缩机技术赢得了其在汽车空调压缩机领域的地位, 是众多的自主品牌车型的供应商, 其汽车空调压缩机约占自主品牌乘用车市场份额的 60%; 在电动压缩机市场拥有 30% 以上的市场份额 图 22:2016 年我国汽车空调压缩机市场竞争格局 4% 5% 4% 上海三电贝洱 5% 35% 奥特佳电装 11% 重庆建设 大连伟世通 松下 28% 其他 资料来源 : 中国汽车工业年鉴, 国海证券研究所 汽车热管理系统 ( 包括汽车空调 ) 控制部件 电子膨胀阀为核心零件, 我国发展起步较晚, 起源于二十世纪八十年代, 经过十几年的发展, 国产化的部件产品逐步替代了国外进口产品 如三花智控 盾安环境等企业已形成了自己独特的设计和工艺,2016 年, 国产品牌的市场份额占比已达 55.5% 其中, 三花智控 ( 注 25

26 入三花汽零 ) 膨胀阀国内市占率超过 37%, 全球市占率超过 16% 位列第二 ( 全 球第一为不二工机 ) 图 23:2016 年我国空调膨胀阀国产化率达 55.5%( 内销量 ) 其他 华鹭 太平洋 盾安环境 不二工机 三花智控 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 产业在线, 国海证券研究所 图 24: 三花智控膨胀阀市场占有率 资料来源 : 三花智控公告, 国海证券研究所 3.2 热交换器市场集中度不断提高, 强者恒强 我国国内热交换器生产企业众多, 呈现小而杂状态, 总体竞争态势是汽车集团的交换器生产企业与专业性生产企业之间的竞争 我国的主要汽车制造厂或者集团都建有自身相对独立的零部件配套体系或专门的散热器分公司或子公司, 这些公司在集团内部往往能得到部分稳定的市场份额, 外部的专业性散热器生产企业必须依靠技术实力 产品质量 成本优势才能进入其配套供应体系 全球汽车换热器领域著名的公司均以独资 合资或控股的方式在国内设厂, 如福特 贝洱 日本东洋 德尔福 电装 摩丁 法雷奥和伟世通先后以各种方式在国内设立换热器厂, 目前三资企业和外商独资企业达 30 余家 同时自主品牌不断在追赶, 如银轮股份 潍坊恒安 中航重机 扬州数项 宁波路润 八菱科技 玉林达业等 其中, 各个厂商在特定的交换器各有优势 汽车散热器行业以八菱科技 中航重 机 贵航股份为主 ; 汽车中冷器 油冷器行业, 银轮股份市场份额远远领先, 其 油冷器市占率 45% 中冷器市占率 35% 3.3 汽车水泵市场 呈现寡头垄断趋势 汽车热管理行业的兴盛带动汽车水泵行业的繁荣, 随着节能减排以及新能源汽车的的发展, 不仅提高了水泵每车配置数量, 同时推动汽车水泵从机械水泵向电动水泵发展 国内汽车水泵主要供应商有西泵股份 无锡惠山泵业有限公司 富奥汽车零部件股份有限公司 山东隆基集团有限公司, 呈现寡头垄断趋势 西泵股份是目前国内规模最大的汽车水泵制造商, 汽车水泵产能达到 1100 万,2016 年共销售汽车水泵 747 万台, 根据汽车工业协会的数据,2016 年国内汽车销量为 2803 万辆, 据此估算西泵股份汽车水泵产品市占率达到 26.7% 此外, 西泵 26

27 股份研制出电子水泵, 打破国外垄断, 目前设计产能 30 万只 表 18: 汽车水泵行业主要竞争格局 主要公司 泵类产品 主要客户 产能 ( 万只 ) 西泵股份 水泵 上汽通用 上海大众 一汽大众 1100 富奥股份 机油泵 水泵 一汽 东风 240 无锡惠山 机油泵 水泵 重庆长安 上汽通用 150 隆基股份 气泵 水泵 机油泵 一汽 中国重汽 150 资料来源 : 中国内燃机协会, 国海证券研究所 3.4 新能源汽车热管理系统 国内外厂商同步角逐 新能源汽车热管理系统是从传统燃油车热管理系统衍生过来的, 既有共同的部分如空调系统等, 却又多了电池电机电控等新增部分的冷却系统 因此传统的国际热管理厂商固然具备一定的基础技术储备优势, 却又不得不面对全新的汽车结构和部件来进行重新设计, 从这个角度来说国内外厂商是处于同一起跑线的, 这对于国内零部件厂商来说是一个实现产品 技术 品牌突破的机会 国外方面, 新能源汽车热管理供应商包括法雷奥 电装 马勒 德纳 三电等行业巨头, 这些公司在具备传统热管理技术的基础上顺理成章的进入新能源汽车热管理的市场 它们的优势在于技术水平非常突出, 例如德纳给通用两代 Volt 均供应了冷却方案 ; 劣势在于成本价格不占优, 此外开发响应能力不如国内厂商那么快速 表 19: 新能源汽车热管理国外厂商主要竞争格局 主要公司主营构成 2016 年热管理收入 汽车零件 ( 动力总成控制系统 2016 年热管理收入 占比 % 近年平均毛利率 电装 热系统 电子系统 其他汽车产 品 ) 新商业产品 6932 亿日元 ( 亿美元 ) 29.5% 16.7% 法雷奥 可视系统 热系统 动力传动系 统 舒适和驾驶辅助系统 亿欧元 ( 亿美元 ) 28.5% 9.8% 三电德纳德尔福摩丁 汽车空调系统 商业商店系统业务 其他的中央供暖及通风系统传动系统 (LVD) 热管理系统 ( 发动机 电池冷却系统 ) 密封件热系统 电子电气结构 动力总成系统 电子与安全空调系统 热交换器 (EGR 冷却器 油冷器 中冷器 散热器 ) 商用车 非公路 1992 亿日元 ( 亿美元 ) 70.6% 17.4% 亿美元 18.1% 15.0% 亿美元 约 10% 13.1% 1.29 亿美元 [2014 年 ] 8.7%[2014 年 ] 16.9% 马勒贝洱 空调系统 亿日元 ( 0.89 亿美元 ) [2014 年 ] % 27

28 资料来源 :Bloomberg, 国海证券研究所 国内方面, 新能源汽车热管理厂商主要分为两类, 一种是传统的热管理厂商通过自主研发来拓展新能源汽车热管理产品, 例如奥特佳的电动压缩机 ; 还有一种是通过收购来进入新能源汽车热管理产业, 比如中鼎股份收购电池冷却厂商 THF, 以及三花汽零资产注入上市公司三花智控等 表 20: 新能源汽车热管理国内厂商主要竞争格局 厂商 主营构成 2017 年营业收 入 ( 亿元 ) 2017 年热管理系 统收入 ( 亿元 ) 新能源热管理产品 中鼎股份 其他 :29.63%;( 密封系统 ):26.84%;( 降噪减振底盘系统 ):25.9%;( 冷却系统 ):17.62% 电池冷却管路 电池冷却器等 三花智控 制冷业务单元 :58.75%; 微通道之换热器及部件 :15.74%; 咖啡机 洗衣机等其他电器控制系统及元器件 :13.94%; 其他 :11.57% 电子膨胀阀 电池冷却器 电子水泵等 奥特佳松芝股份银轮股份西泵股份 压缩机 :63.67%; 汽车空调系统 :27.28%; 服装 :9.05% 乘用车空调 :51.78%; 大中型客车空调 :40.78%; 汽车空调零配件 :3.85%; 其他业务 :1.76%; 轨道车空调 :1.51%; 冷藏车空调 :0.31% 热交换器 :77.8%; 车用空调 :8.54%; 尾气处理 :7.95%; 其他产品 :5.06%; 贸易 :0.65% 水泵 :42.98%; 进 排气歧管 :38.61%; 涡轮 :12.2%; 其他 :2.93%; 飞轮壳 :2.9%; 其他业务 :0.38% 空调系统 汽电动压缩机 空调系统 散热器 电池冷却器 电子水泵 资料来源 :Wind, 国海证券研究所 国内优秀汽车热管理厂商 ( 如银轮, 三花, 中鼎等 ) 进入新能源领域已经是一个必然趋势 这些厂商的传统业务发展较好, 盈利能力较强, 因此在新能源热管理系统产品开发的过程中能够提供很大的支持 此外, 收购了国外新能源汽车热管理细分领域的龙头公司, 有助于它们吸收整合技术并且拓展优质资源 从目前的配套情况来看, 国内厂商已经打入众多主流整车厂配套体系, 因此随着新能源汽车的放量, 它们有望快速成长为新能源汽车热管理领域的全球优质厂商, 实现弯道超车 表 21: 国内厂商新能源汽车热管理配套情况 公司 配套情况 2017 年 4 月 15 日公告 : 子公司 TFH 收到德国奥迪公司 Q6 平台 ( 首款电动 SUV) 新能源汽车电池冷却系统项目定点书, 项目定点书金额为 810 万欧元 / 年, 供 货期 6 年 中鼎股份 2017 年 12 月 25 日公告 : 公司成为车和家 M01 新能源 SUV 汽车项目 整 车冷却管路及中冷管总成产品的批量供应商 2018 年 2 月 9 日公告 : 公司成为吉利新能源 MPC-1 新能源汽车项目 新 能源汽车冷却系统的批量供应商 2017 年 10 月 13 日公告 : 三花汽零被确定为德国戴姆勒新能源电动汽车平台 三花智控 和传统汽车平台电子水泵供货商, 即将为德国戴姆勒的全球工厂开发生产及配 套电子水泵, 生命周期内全球销量预计达到 359 万台 28

29 2017 年 10 月 19 日公告 : 三花汽零再次被确定为沃尔沃新能源电动汽车平台热管理部件的供货商, 生命周期内预计全球销售额累计达人民币 6 亿元 2017 年 11 月 8 日公告 : 三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车平台热管理部件的供货商, 生命周期内预计销售额累计逾人民币 3 亿元 2018 年 1 月 9 日公告 : 三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车第二代量产车热管理部件的供货商, 生命周期内预计销售额累计逾人民币 11 亿元 2018 年 1 月 24 日公告 : 三花汽零被确定为沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商, 生命周期内国内部分预计销售额累计逾人民币 6 亿元 2016 年底公司接受蔚来电动汽车空调系统整体设计开发, 包括空调系统和电池冷却模块 2017 年 6 月 12 公告 : 南京奥特佳被确定为一汽大众新能源汽车电动压缩机供货商, 南京奥特佳将为一汽大众 MQB 平台电动车的 5 个车型开发 生产及供应电动空调压缩机, 相关车型预计于 2018 年始批量上市奥特佳 2017 年 9 月 11 日公告 : 南京奥特佳被确定为德国大众全球新能源电动汽车平台 MEB 的欧洲电动压缩机供货商, 将为德国大众 MEB 电动汽车平台的 SEAT AUDI SKODA 欧洲工厂开发生产及供应电动空调压缩机, 相关车型预计于 2019 年底批量上市 MEB 平台生命周期 8 年, 全球销量预计将达到 650 万台 2017 年 11 月 22 日 : 南京奥特佳被确定为比亚迪相关电动车型电动压缩机供货商比亚迪 湖南南车时代 深圳五洲龙客车 重庆恒通客车 江淮 IEV 东南 V5 松芝股份蓥石 上汽 ( 荣威 750 荣威 950 EV68) 江都九龙 厦门金龙 CATL 广汽 吉利 比亚迪 宇通等( 开发客户有福特 通用 特斯拉 小银轮股份鹏汽车 ) 资料来源 : 相关上市公司公告, 国海证券研究所 29

30 4 行业评级及推荐个股 维持对行业推荐的评级 我们推荐近年来在汽车热管理领域持续布局, 积极拓展新能源汽车热管理市场, 订单量饱满并配套海内外优质客户的优质高增长低估值零部件公司, 重点推荐在手订单决定了未来几年业绩保持高增长的公司 : 中鼎股份, 三花智控, 银轮股份, 奥特佳, 松芝股份, 西泵股份等 中鼎股份 (000887) 全球化并购战略持续推行,TFH 国内落地将带动新能源热 管理收入增长 1) 国际化战略已进入收获期, 积极开发新能源汽车产品 a)2014 年公司收购德国 KACO 公司 KACO 在油封领域全球排名前三, 并开发批产新能源电池模组密封系统 b)2015 年公司收购 WEGU 公司, 其在减震降噪领域豪华车代表企业, 配套宝马 奥迪 一汽大众 上海大众 通用等车型 c)2016 年公司收购欧洲 AMK 公司, 其在空气悬架 汽车电机 电子转向系统等汽车电子领域实力强劲, 为公司未来转型升级汽车电子方向提供一个基石 d)2017 年 3 月份公司以 1.7 亿欧元现金收购了 TFH100% 股权 TFH 公司是全球领先的发动机 / 新能源汽车电池冷却系统提供商, 已累计沃尔沃 宝马 大众 福特 菲亚特等知名客户, 全球市占率约 13% 通过海外并购和自主研发, 公司在新能源领域配套有了大幅提升,2017 年全年新能源领域收入为 9.23 亿, 占营收比例达到 7.8%, 同比增速超过 325% 目前新能源领域配套的客户包括上汽 吉利 比亚迪 车和家 易捷特 ( 东风雷诺日产合资 ) 蔚来 宁德时代 东风日产等 公司成功进入各新能源主流厂商的配套体系, 随着电动化趋势的加快, 业绩有望保持较快增长, 未来成长空间较大 2)TFH 国内项目逐渐落地, 未来新能源热管理业务增长将加快 公司收购的 TFH 是发动机及新能源汽车电池冷却系统优秀供应商, 在所处细分领域行业全球排名前三 2018 年 5 月公司拟发行可转债募集资金 15 亿元, 其中 4 亿元用于新能源汽车动力电池温控流体管路系统项目 随着 TFH 国内项目的落地, 其先进技术叠加国内低成本优势将进一步扩大公司新能源热管理业务领先地位 目前 TFH 已经获得德国奥迪 Q6 平台新能源汽车电池冷却系统 车和家 M01 新能源 SUV 汽车项目 整车冷却管路及中冷管总成产品 吉利新 MPC-1 新能源汽车项目 冷却系统等项目的供货资质, 高端品牌的品牌效应以及落地项目的推进将持续助力 TFH 进入国内其他新能源热管理配套体系, 未来增长潜力较大 三花智控 (002536) 注入汽零资产, 静待再造一个三花 1) 收购三花汽零 100% 股权, 同时募投提升产能 公司 2017 年以 21.5 亿元对 价, 向三花绿能发行股份购买其持有的三花汽零 100% 股权, 同时拟向不超过 10 名特定对象发行股份募集配套资金 13.2 亿元, 用于新能源汽车零部件项目 30

31 的产能扩建项目 三花汽零是特斯拉热管理系统零部件独家供应商, 技术壁垒构筑长期成长空间 公司主要产品已与特斯拉签订了战略合作协议, 从 2013 年开始给特斯拉 Model S 供货, 以及后来的 Model X, 目前已成为 Model 3 相关热管理系统部件的独家供应商 2) 产品线持续扩充, 新能源热管理单车价值高 三花汽零业务的注入使得公司业绩驱动力大大增强 公司汽车空调及新能源车热管理业务主要产品包括热力膨胀阀 储液器 电子膨胀阀 电子水泵 电子油泵 冷却板 热管理组件等, 广泛应用在传统燃油气 混合动力车及纯电动车等乘用车热管理领域, 三花汽零技术储备扎实, 未来产品线持续扩充潜力大 目前三花汽零配套传统燃油车的产品单车价值量在 400 元左右, 配套新能源汽车产品的单车价值量在 2000 元左右 到 2020 年, 其配套的传统燃油车相关产品全球市场空间为 460 亿元, 新能源汽车相关产品全球市场空间为 83 亿元, 成长空间较大 3) 新能源热管理业务积极发展, 不断积累新客户 公司与客户建立了良好的合作关系, 新能源热管理产品通过众多国内外知名整车厂商的审核, 进入了量产供货阶段, 合作的车企包括戴姆勒 沃尔沃 特斯拉 蔚来汽车等知名厂商 2017 年 10 月, 三花汽零依次被确定为德国戴姆勒新能源和传统汽车平台电子水泵供货商以及沃尔沃新能源电动汽车平台热管理部件的供货商 ;2017 年 11 月, 三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车平台热管理部件的供货商 ;2018 年 1 月, 三花汽零被确定为沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商 热管理技术核心竞争力再加上优质客户资源的积累, 将助力公司未来业绩增长 银轮股份 (002536) 国内汽车热交换器龙头, 布局新能源汽车热管理 1) 国内汽车热交换器龙头, 持续全球化战略布局 公司主营产品包括油冷器 中冷器 EGR 冷却器 商用车冷却模块 工程机械冷却模块 后处理板块的 SCR DPF 等 ; 其中, 机油冷却器 中冷器国内市场占有率分别达到 50% 和 30% 国内客户包括上汽 广汽 长城 长安 厦门金龙 宇通 等一线合资及自主整车厂, 柳工 厦工 徐工等一线工程机械公司 ; 国际客户包括卡特彼勒, 康明斯, 福特等一线发动机制造商及整车厂 2015 年公司先后收购美国热动力公司 (TDI) 100% 股权和德国普锐 70% 股权 ;2016 年先后与佛吉亚和皮尔博格签订合资协议, 海外并购持续推进, 储备热交换系统及尾气处理系统的全球领先技术 2) 新项目不断开发, 新客户持续拓展 2017 年公司新争取项目数量达到 175 个, 获得新客户定点主要有 Linamar( 变速箱油冷器 ) 马瑞丽 ( 水空中冷器 ) 全球通用 ( 水空中冷器 ) 沃尔沃( 发动机油冷器 ) 广汽菲亚特( 加热器 ) 宁德时代 ( 电池水冷板 ) 威马汽车( 电池水冷板 ) 等 公司与各国内外战略合作伙伴保持稳固合作关系, 为将来进一步的发展奠定了良好的基础 3) 传统热交换器业务商乘并举, 新能源热管理增长空间大 公司传统热交换器产品在商用车和乘用车领域保持较好的增长态势, 预计商用车 工程机械 乘用车业务将持续为公司贡献稳定利润 此外公司产品价值量不断提升, 从油冷器到油冷器总成, 从中冷器到前端模块, 逐渐实现从单件供应到模块总成供应的转变 31

32 新能源热管理方面, 公司具备新能源换热系统主要零部件产品开发生产能力, 同时具备热管理系统设计集成能力 公司的新能源汽车热管理系统前已经为国内主要的新能源主机厂进行配套生产, 宁德时代 广汽 吉利 比亚迪 宇通 威马等部分项目已与公司开展合作 随着客户的持续拓展, 公司新能源热管理收入未来有望迎来放量, 成为公司业绩的重要增长点 奥特佳 (002239) 汽车空调压缩机王者, 迈向新能源热管理领域 1) 汽车空调压缩机市占率领先, 电动压缩机业务有望迎来快速增长 2017 年公司各子公司生产和销售各类汽车空调压缩机达 800 万台, 约占自主品牌乘用车市场份额的 60%, 国内第一 公司目前已经掌握高效电动空调 ( 热泵 ) 压缩机技术, 在国际上处于领先水平, 并于 2017 年完成了年产 30 万台 ( 三班可达 90 万台 ) 的电动压缩机产能建设, 且顺利通了比亚迪 北汽新能源 德国 ( 大众 ) 和一汽 ( 大众 ) 等国内外知名厂商的各项审核, 成为其电动压缩机供应商 鉴于公司 2018 年 4 月份起向比亚迪 北汽新能源国内两家最大的新能源汽车制造商批量供货, 预计公司电动压缩机业务将迎来较快的发展, 市占率将得到显著提升 2) 新能源热管理发力空调系统和电池热管理系统, 客户结构进一步扩展 公司重点发展新能源汽车热管理系统, 其中主要包括空调系统和电池热管理系统 公司收购的空调国际是知名跨国汽车空调系统生产企业, 具有近 50 年的发展历程, 主要产品包括暖通空调系统 (HVAC) 动力总成冷却系统(PTC) 及电动车热能管理系统 2017 年公司为蔚来新能源汽车 (ES8) 提供设计与开发,2018 年将实现批量供货 ; 为 CATL 提供新能源大巴电池包冷却系统, 主要解决高压快速充电时的电池发热问题 为国内知名厂商配套供货, 标志着公司新能源热管理产品技术的受认可 另一方面, 由于子公司空调国际主要业务集中在外资品牌和合资品牌厂商, 公司把业务拓展重点转向国内自主品牌厂商, 与国内多家整车厂商进行开发合作 目前在手开发项目共计 40 余项 ( 包括传统车和新能源车 ), 其开发项目总量是以往年度 2-3 倍, 将为公司未来业务增长提供有利的支撑 松芝股份 (002454) 汽车空调国内技术领先, 围绕新能源热管理拓展产品线 1) 国内移动式空调的龙头企业, 产品广泛应用于大中型客车 乘用车等各类车辆, 配套客户覆盖面较广 公司各板块业务拓展良好, 中大型客车板块在继续保持一 二线城市公交公司中较高的市场份额的基础上, 继续开拓三 四线城市公交公司市场, 现有的整车制造商客户约 100 多家, 包括比亚迪 宇通客车 金龙汽车 安凯客车 北汽福田 中通客车等行业优势企业 ; 乘用车板块, 公司精耕国内主要自主品牌优质客户, 为江淮 上汽通用五菱 上汽集团 华晨汽车 东风柳汽 长安汽车 北汽福田等客户的多款热销车型提供空调相关产品, 并于 2017 年底获得比亚迪供应商资质, 将从 2018 年开始为比亚迪部分车型提供空调产品 2) 新能源汽车热管理技术领先, 产品多点开花 公司于 2016 年即成立专门的 32

33 新能源汽车热管理系统研发团队, 在电动压缩机技术 空调系统 换热器技术等各领域取得突破, 市场表现和客户配套均取得较好成绩 a) 中大型客车板块, 公司去年共交付大中型新能源客车空调超过 套, 占总体比例接近 50%; b) 乘用车板块, 公司除了现有的汽车空调系统及相关配件产品外, 进一步开发了新能源乘用车电池热管理系统核心产品, 供货车型包括江淮汽车 IEV7S 电动车开 东南 DX3 电动 SUV 蓥石 EL-CAR MPV 上汽通用五菱 E100 电动车等, 其中江淮 IEV7S 已经实现量产, 其余处于批量供货阶段 ;c) 核心零部件领域, 公司在电动压缩机 电池冷却器 电池液冷散热带等产品的开发和应用领域均取得成果, 部分产品小批量配套, 随着技术成熟和客户的拓展, 零部件业务有望迎来放量 3) 热泵空调研发持续推进, 预计今年底进行整车搭载实验 在热泵空调领域, 公司也进行了持续的技术开发 第一代基于四通换向阀的热泵空调开发工作已完成, 第二代三换热器方案的热泵空调正在进行台架试验, 基于余热回收和补气增焓技术的热泵空调开发也已启动 此外,2017 年底公司牵头与上海大众 上海交大 海立集团建立了面向 VW 的 R744 热泵空调联合研究开发项目 并签署了四方协议 ; 预计将在 2018 年底进行整车搭载试验 热泵空调是未来新能源汽车空调的发展趋势, 单车价值高市场空间大, 公司提前布局研发有助于抢占蓝海市场, 有望在电动化趋势下成长为国内车用空调系统行业巨头 西泵股份 (002536) 产品和客户结构共同升级, 助力业绩驶入快车道 1) 汽车水泵和进排气歧管行业龙头, 电子水泵打开汽车热管理新增长空间 公司汽车水泵和进排气歧管目前产能达到 1100 万只和 500 万只, 国内市场占有率分别位居第一 第二 自 2014 年以来, 涡壳 ( 涡轮增压器壳体 ) 销量持续增长, 随着小排量涡轮增压发动机市场渗透率的走高, 涡壳业务占公司营收比例不断提升, 产品综合毛利率持续提升, 利润明显增长 此外, 公司在传统水泵领域保持龙头地位的同时, 研发的电子水泵及离合开关水泵的单价都大幅高于老产品, 随着产能的进一步释放, 公司电子水泵收入逐步驶入快车道 面对新能源汽车热管理广阔的市场空间, 未来电子水泵和离合开关水泵有望在公司产品结构中占有越来越大的比重, 成为公司又一利润增长点 2) 市场持续拓展, 客户结构不断优化 自 2011 年公司开始逐步转型乘用车业务, 现乘用车业务收入占比从曾经的 10% 提升至 90% 同时公司产品已经进入戴姆勒 沃尔沃 菲亚特 美国康明斯等国际知名企业的采购系统 其中, 涡壳产品实现对博格华纳 三菱重工和宁波丰沃等企业的批量供货 电子水泵已实现对上汽通用 北汽新能源等公司的批量供货, 后续有望加大对国内主流车企的供货能力, 出口海外收入也呈现稳步上升的趋势 33

34 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 EPS PE 投资 代码 名称 股价 E 2019E E 2019E 评级 SZ 中鼎股份 买入 SZ 三花智控 增持 SZ 银轮股份 买入 SZ 奥特佳 * 未评级 SZ 松芝股份 * 未评级 SZ 西泵股份 买入 资料来源 :Wind 资讯, 国海证券研究所 (* 来自于 Wind 一致预期 ) 5 风险提示 1) 整车市场增速下滑的风险 ; 2) 新能源汽车发展不及预期 ; 3) 汽车热管理系统市场竞争加剧的风险 ; 4) 相关推荐公司项目推进及业绩不达预期的风险 ; 34

35 国海证券股份有限公司 汽车组介绍 周绍倩, 毕业于同济大学汽车专业, 汽车行业 OEM 四年工作经验, 证券行业四年研究经验,2016 年加入国海证券研 究所 王炎太, 上海交通大学金融学学士, 美国福特汉姆大学数量金融硕士,2018 年加入国海证券研究所 分析师承诺 周绍倩, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客 观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级 买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的 判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分

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