我们预测公司年的营业收入分别为 6.96 亿元 7.66 亿元和 8.46 亿元, 同比分别增长 10.8% 10.1% 和 10.4%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.30 亿元和 1.51 亿元, 同比分别增长 7.8% 15.5% 和 16.4%; 假设本次

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荒么
5 years ago
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1 基本状况莎普爱思 ( SH) 白内障药物特色企业总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 0.00 市价 ( 元 ) 0.00 市值 ( 百万元 ) 0.00 流通市值 ( 百万元 ) 0.00 股价与行业 - 市场走势对比投资要点评级 : 前次 : 目标价 ( 元 ): 分析师联系人陈景乐孙建,PHD S 陈康 chenjl@r.qlzq.com.cn 年 6 月 16 日生物医药小组新股研究报告业绩预测指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增速 33.30% 15.31% 10.75% 10.14% 10.43% 净利润增长率 33.83% 14.52% 7.78% 15.52% 16.44% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 33.14% 29.46% 13.63% 13.61% 13.68% 市净率总股本 ( 百万股 ) 备注 : 市场预测取聚源一致预期公司是白内障药物的特色企业公司的产品为滴眼液大输液以及头孢克肟分散片肌苷口服溶液等其中预防治疗白内障的莎普爱思滴眼液是公司主要的利润来源,2013 年毛利占比高达 85.4% 品牌效应 + 精细化营销, 公司白内障药物竞争力凸显年, 我国白内障药物的市场规模从 4.3 亿元增长到 17.9 亿元, 年复合增长率达到 27% 在人口老龄化趋势加速以及白内障求治率提高的驱动下, 行业未来仍能维持 20% 以上的复合增速从用药习惯和销售细分市场分析,OTC 类的滴眼液将是该治疗领域发展最快的品种公司莎普爱思滴眼液销售额从 2008 年 1600 万元左右迅速增长至 2013 年的 3.87 亿元,6 年时间翻了 24 倍, 其成功之道在于 : 品牌效应 : 公司的莎普爱思滴眼液 1997 年获得国家眼科二类新药证书, 是国内唯一拥有商品名的苄达赖氨酸滴眼液产品其他竞争对手由于政策原因, 无法获得商品名, 销售规模都做不大精细化营销 : 公司以渠道全程管理模式将营销管理从经销商扩展到药店, 同时采取锁定区域集中推广滚动开发的策略进行广告投放, 并通过医院药店进行产品宣传包材升级, 公司大输液业务转型可期从玻瓶 -> 塑瓶 ->PVC 软袋 -> 非 PVC 软袋的包材升级, 是大输液行业的一大趋势 ; 另一方面, 由于大输液单价较低重量较大, 产品的运输费用较高, 区域性又是行业的另一大特征, 因此目前中小输液企业在当地尚有一定的优势公司募投项目将新建 2200 万袋的非 PVC 软袋输液产能, 输液业务产品格局有望优化公司本次发行不超过 1635 万股, 预计募集 3.07 亿元, 用于 2000 万支滴眼液生产线 2200 万袋 ( 软袋 ) 大输液生产线研发中心营销网络建设以及补充流动资金

2 我们预测公司年的营业收入分别为 6.96 亿元 7.66 亿元和 8.46 亿元, 同比分别增长 10.8% 10.1% 和 10.4%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.30 亿元和 1.51 亿元, 同比分别增长 7.8% 15.5% 和 16.4%; 假设本次发行新增股本 1635 万股, 对应 EPS 分别为 1.72 元 1.98 元和 2.31 元我们参考化学制剂类可比公司二级市场估值, 并考虑发行存在一定比例的折价, 给予公司 2014 年倍 PE, 目标价元风险提示 : 市场竞争加剧导致毛利率下滑的风险用工方式变动的风险区域市场销售波动的风险 - 2 -

3 内容目录公司是白内障药物的特色企业品牌效应 + 精细化营销, 公司白内障药物竞争力凸显白内障药物市场发展空间大, 产品定位是关键品牌效应和精细化营销 : 莎普爱思滴眼液成功之道产能扩张和营销网络建设保障产品未来发展包材升级, 公司大输液业务转型可期包材升级和区域性是行业两大特征公司输液产品格局有望优化募投扩产滴眼液和非 PVC 软袋输液, 并加强研发和营销实力盈利预测和估值 : 目标价元盈利预测 PE 相对估值法 : 元风险提示图表目录图表 1: 年莎普爱思收入占比变动图图表 2: 年莎普爱思毛利占比变动图图表 3: 莎普爱思的明星产品图表 4: Q1 莎普爱思收入变动图图表 5: Q1 莎普爱思净利润变动图图表 6: 年我国白内障药物的市场规模 ( 百万元 ) 图表 7:2012 年我国白内障药物的剂型占比图表 8: 年我国白内障药物医院市场和 OTC 市场的增长图 ( 百万元 )- 7 - 图表 9: 莎普爱思滴眼液的渠道全程管理模式图表 10: 年莎普爱思广告投入变动图图表 11: 年莎普爱思滴眼液产能释放测算图表 12: 大输液行业包装技术变迁图图表 13:2012 年莎普爱思大输液销售情况 ( 单位 : 万瓶 / 袋 ) 图表 14: 年莎普爱思大输液产品细分图图表 15: 莎普爱思大输液产能汇总图表 16: 莎普爱思与其他公司输液产品的毛利率对比图表 17: 莎普爱思主要募投项目图表 18: 莎普爱思期间费用率和所得税预测表

4 图表 19: 莎普爱思可比公司估值

公司是白内障药物的特色企业公司的产品为滴眼液大输液以及头孢克肟分散片肌苷口服溶液等其中预防治疗白内障的莎普爱思滴眼液是公司主要的利润来源,2013 年毛利占比达到 85.4% 大输液品种主要为葡萄糖注射液氯化钠注射液乳酸左氧氟沙星注射液甲磺酸帕珠沙星注射液等, 合计毛利占比 11.

5 公司是白内障药物的特色企业公司的产品为滴眼液大输液以及头孢克肟分散片肌苷口服溶液等其中预防治疗白内障的莎普爱思滴眼液是公司主要的利润来源,2013 年毛利占比达到 85.4% 大输液品种主要为葡萄糖注射液氯化钠注射液乳酸左氧氟沙星注射液甲磺酸帕珠沙星注射液等, 合计毛利占比 11.2% 图表 1: 年莎普爱思收入占比变动图图表 2: 年莎普爱思毛利占比变动图 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 头孢克肟分散片肌苷口服溶液等其他产品大输液滴眼液头孢克肟分散片肌苷口服溶液等其他产品大输液滴眼液来源 :wind, 齐鲁证券研究所来源 :wind, 齐鲁证券研究所公司的莎普爱思滴眼液 1997 年获得国家眼科二类新药证书, 是国内唯一拥有商品名的苄达赖氨酸滴眼液产品,2004 年转换为 OTC 药物年公司采取代理模式,2007 年底公司开始营销改革, 以渠道全程管理模式将营销管理从经销商扩展到药店, 使该产品从 2008 年 1600 万元左右的销售额迅速增长至 2013 年的 3.87 亿元,6 年时间销售额翻了 24 倍图表 3: 莎普爱思的明星产品 - 5 -

2008-2013 年, 公司销售收入和净利润的复合增速分别为 33.8% 和 41.9%, 产品结构升级驱动公司业绩较快增长 2014 年 Q1 公司收入和净利润同比增长 22.5% 和 44.7%, 依然维持良好的增长势头图表 4:2008-2014Q1 莎普爱思收入变动图图表 5:2008-2014Q1 莎普爱思净利润变动图 700.00 600.

00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Q1 营业收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 0% 0.

6 年, 公司销售收入和净利润的复合增速分别为 33.8% 和 41.9%, 产品结构升级驱动公司业绩较快增长 2014 年 Q1 公司收入和净利润同比增长 22.5% 和 44.7%, 依然维持良好的增长势头图表 4: Q1 莎普爱思收入变动图图表 5: Q1 莎普爱思净利润变动图 % 50% % 120% % 30% 20% 10% % 80% 60% 40% 20% Q1 营业收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 0% Q1 归属母公司股东的净利润 ( 百万元 ) 增速 (%) 0% 来源 : wind, 齐鲁证券研究所来源 : wind, 齐鲁证券研究所品牌效应 + 精细化营销, 公司白内障药物竞争力凸显白内障药物市场发展空间大, 产品定位是关键年, 我国白内障药物的市场规模从 4.3 亿元增长到 17.9 亿元, 年复合增长率达到 26.84% 根据广州标点医药信息有限公司的预测, 年, 我国白内障药物的市场规模年均复合增长率仍有望达到 20% 以上行业发展的驱动力来自于人口老龄化趋势的加速以及白内障求治率的提高对 2012 年白内障药物的剂型进行分析, 滴眼液占比达到 54.05%, 是白内障药物中使用最广泛的剂型另外从年白内障药物的医院市场和 OTC 市场的销售增长分析,OTC 市场是主要的销售渠道因此我们认为被划入 OTC 药物的滴眼液将是该治疗领域发展最快的品种图表 6: 年我国白内障药物的市场规模 ( 百万元 ) 图表 7:2012 年我国白内障药物的剂型占比 % % 50% 5.47% % 8.09% % 39.62% % 40% 30% 20% 10% 40.48% 54.05% 滴眼液口服剂其他白内障药物市场规模 ( 亿元 ) 增长率 (%) 0% - 6 -

7 图表 8: 年我国白内障药物医院市场和 OTC 市场的增长图 ( 百万元 ) % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 医院终端零售终端医院增速 (%) 零售增速 (%) 莎普爱思滴眼液在 2004 年成功转换为 OTC 药物, 自此开启了公司品牌打造和精细化营销的成功之路品牌效应和精细化营销 : 莎普爱思滴眼液成功之道自莎普爱思滴眼液 2004 年转换为 OTC 药物后, 通过一系列的品牌打造和精细化营销, 该产品的销售额从 2008 年 1600 万元左右迅速增长至 2013 年的 3.87 亿元,6 年时间销售额翻了 24 倍那么产品的成功之道是什么呢? 品牌效应 : 公司的莎普爱思滴眼液 1997 年获得国家眼科二类新药证书, 是国内唯一拥有商品名的苄达赖氨酸滴眼液产品 2003 年国家药监局发布的关于药品注册管理的补充规定中规定, 新药拟使用商品名, 应当由药品生产企业在申请新药注册时一并提出 ; 新药保护期过渡期监测期已过的药品, 不再批准增加商品名因此虽然 2005 年开始其他厂商陆续获得批件, 但由于没有商品名, 它们的销售规模都不大精细化营销 : 2007 年底公司进行渠道模式变革, 开始自主销售, 公司以渠道全程管理模式将营销管理从经销商扩展到药店, 同时采取锁定区域集中推广滚动开发的策略进行广告投放, 并通过医院药店进行产品宣传, 让更多的人了解莎普爱思滴眼液 - 7 -

图表 9: 莎普爱思滴眼液的渠道全程管理模式公司在每个省开发 2-3 个一级经销商, 并在地市级市场开发 2-3 个二级经销商公司会帮助一级经销商维护与二级经销商的关系协助二级经销商分销上柜培训药品经销商和终端销售人员策略各类活动以协助终端销售公司采取精准化的广告投放策略, 当一个区域的渠道建设初见成效,

8 图表 9: 莎普爱思滴眼液的渠道全程管理模式公司在每个省开发 2-3 个一级经销商, 并在地市级市场开发 2-3 个二级经销商公司会帮助一级经销商维护与二级经销商的关系协助二级经销商分销上柜培训药品经销商和终端销售人员策略各类活动以协助终端销售公司采取精准化的广告投放策略, 当一个区域的渠道建设初见成效, 终端覆盖率达到一定比例后, 公司开始进行广告投放 ; 当终端覆盖率达到比较高的比例, 同时广告效应带动零售终端销量逐步提升后, 公司将加大广告投入与终端促销, 市场逐渐进入良性循环公司的滴眼液广告投入占比从 2008 年的 28.6% 提升到 2013 年的 41.5%, 带动了滴眼液从 1600 万元到 3.87 亿元的飞跃 - 8 -

9 图表 10: 年莎普爱思广告投入变动图 % 44.3% % 38.4% % 41.5% 滴眼液收入 ( 百万元 ) 广告费用 ( 百万元 ) 占比 (%) 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 产能扩张和营销网络建设保障产品未来发展公司 2013 年底迁建项目莎普爱思滴眼液的产能为 1000 万支, 募投项目将新增 2000 万支滴眼液的产能根据公司的规划, 项目建设期 2 年, 投产后第 1 年达产率为 40%, 第 2 年 50%, 第 3 年 60%, 第 4 年 80%, 第 5 年及后续年度达产率 100% 我们测算公司产能释放情况如下表所示产能释放有望提供公司长期成长动力图表 11: 年莎普爱思滴眼液产能释放测算迁建项目募投项目合计 ( 备注 : 产能为按每年生产 250 天, 每天一班, 每班 8 小时计算的标准产能 ) 截至 2013 年年底公司的营销网点已由原来的 40 个增加到 145 个, 其中省级网点 24 个, 地市级网点 108 个, 县及县级以下网点 13 个公司募投项目中将投资 500 万元引进营销 ERP 管理系统, 以提升公司营销管理的高效性系统性迅捷性包材升级, 公司大输液业务转型可期包材升级和区域性是行业两大特征在大输液行业的发展历程中, 包材经历了玻璃瓶包装 ( 玻瓶输液 ),PE PP 塑料瓶包装 ( 塑瓶输液 ),PVC 单层塑料袋 (PVC 软袋输液 ) 和 PE PP 等非 PVC 多层复合共挤膜包装 ( 非 PVC 软袋输液 ) 四种类型非 PVC 多层共挤膜具有材质稳定无需空气回路具有自身平衡压力无交叉污染且可回收无环保风险的特点, 将成为大输液行业的主力产品 - 9 -

图表 12: 大输液行业包装技术变迁图来源 : 华仁药业招股说明书, 齐鲁证券研究所大输液产品相对来说单价较低重量较大, 产品的运输费用较高, 存在较强的运输半径 ( 一般为 500-100km), 因此大输液行业具有较强的区域性特征这也决定了中小输液企业在当地尚有一定的竞争优势, 如公司 2012 年在浙江省内完成了 65% 左右的输液销售量图表 13:2012

10 图表 12: 大输液行业包装技术变迁图来源 : 华仁药业招股说明书, 齐鲁证券研究所大输液产品相对来说单价较低重量较大, 产品的运输费用较高, 存在较强的运输半径 ( 一般为 km), 因此大输液行业具有较强的区域性特征这也决定了中小输液企业在当地尚有一定的竞争优势, 如公司 2012 年在浙江省内完成了 65% 左右的输液销售量图表 13:2012 年莎普爱思大输液销售情况 ( 单位 : 万瓶 / 袋 ) 全国浙江公司销售数量市场容量市场份额公司销售数量推算市场容量推算市场份额 5, ,745, % 3, , % 公司输液产品格局有望优化公司大输液 2013 年的销售收入为 1.35 亿元, 其中主要以非 PVC 软袋输液为主, 占比 63.17% 此次公司募投项目将进一步新建 2200 万袋的软袋输液项目, 输液产品格局有望进一步优化, 从而提升公司盈利能力图表 14: 年莎普爱思大输液产品细分图 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 玻瓶大输液塑瓶大输液软袋大输液来源 :wind, 齐鲁证券研究所

11 图表 15: 莎普爱思大输液产能汇总项目 ( 迁建 ) 募投项目达产数量产能数量产能数量产能玻瓶大输液生产线 1 条 1000 万瓶 1 条 1000 万瓶 1 条 1000 万支塑瓶大输液生产线 1 条 1300 万瓶 1 条 1300 万瓶 1 条 1300 万瓶软袋大输液生产线 3 条 2300 万袋 2 条 2200 万袋 4 条 4400 万袋图表 16: 莎普爱思与其他公司输液产品的毛利率对比科伦药业 45.01% 45.26% 49.33% 华润双鹤 40.49% 41.47% 40.03% 华仁药业 53.19% 57.79% 58.09% 公司 46.58% 34.88% 36.08% 来源 : 招股说明书,wind, 齐鲁证券研究所募投扩产滴眼液和非 PVC 软袋输液, 并加强研发和营销实力公司本次发行不超过 1635 万股, 预计募集 3.07 亿元本次发行募集资金投资项目情况如下 : 图表 17: 莎普爱思主要募投项目序号项目名称投资总额 ( 万元 ) 1 新建年产 2000 万支滴眼液生产线项目 9,978 2 新建年产 2200 万袋 ( 软袋 ) 大输液生产线项目 5,292 3 新建研发质检中心项目 2,899 4 营销网络建设项目 3,504 5 偿还银行贷款及补充流动资金 9,000 合计 30,673 新建年产 2000 万支滴眼液生产线项目, 其中年产莎普爱思滴眼液 1500 万支, 年产甲磺酸帕珠沙星滴眼液 500 万支 ; 新建年产 2200 万袋 ( 软袋 ) 大输液生产线项目, 其中年产乳酸左氧氟沙星氯化钠注射液 1000 万袋, 年产甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射液 200 万袋, 年产体液平衡类注射液 1000 万袋

12 盈利预测和估值 : 目标价元盈利预测我们预测公司年的营业收入分别为 6.96 亿元 7.66 亿元和 8.46 亿元, 同比分别增长 10.8% 10.1% 和 10.4%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.30 亿元和 1.51 亿元, 同比分别增长 7.8% 15.5% 和 16.4%; 假设本次发行新增股本 1635 万股, 对应 EPS 分别为 1.72 元 1.98 元和 2.31 元公司期间费用率和税率假设如下表 : 图表 18: 莎普爱思期间费用率和所得税预测表 E 2015E 2016E 营业费用 % 销售收入 36.76% 38.74% 40.95% 41.00% 42.00% 42.00% 管理费用 % 销售收入 8.22% 7.30% 7.34% 7.32% 7.33% 7.33% 财务费用 % 销售收入 1.08% 1.05% 0.83% 0.74% -0.43% -0.83% 所得税所得税率 17.04% 11.45% 13.88% 15.00% 15.00% 15.00% 来源 : 齐鲁证券研究所 PE 相对估值法 : 元图表 19: 莎普爱思可比公司估值我们选取化学制剂类企业作为可比公司, 计算出 2014 年的平均估值为 30 倍, 考虑到发行存在一定比例的折价, 我们给予公司 2014 年倍 PE, 目标价元证券代码公司名称收盘价 ( 元 ) 13EPS 14EPS 15EPS 13PE 14PE 15PE SZ 恩华药业 SZ 信立泰 SZ 科伦药业 SZ 誉衡药业 SZ 千红制药 SZ 海思科 SZ 东诚生化 SZ 双成药业 SZ 北陆药业 SZ 红日药业 SZ 华仁药业 SZ 金城医药 SZ 常山药业平均来源 :wind, 齐鲁证券研究所

13 新股研究报告风险提示市场竞争加剧导致毛利率下滑的风险 : 公司主导产品莎普爱思滴眼液新药保护期已过, 未来随着市场竞争加剧, 产品销售价格及毛利率存在下降的风险用工方式变动的风险 : 公司劳务派遣销售人员将与销售子公司签订劳动合同, 用工方式改变或至公司成本增加, 公司盈利能力减弱区域市场销售波动的风险 : 公司地区销售管理团队变动以及地区竞争加剧或至主要销售市场出现波动

14 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

15 重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

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<4D F736F F D20C9AFC6D5B0AECBBCC9CFCAD0B6A8CEBBB7D6CEF6> 莎普爱思上市定位分析基本概要代码简称上市日发行价发行 PE 行业 PE 机构预测上市首日所属行业 603168 莎普爱思 2014/7/2 21.85 14.05 33.53 38-60 元医药制造业上市首日涨停价一览上市首日涨停价一览涨幅报价发行价 21.85 开盘集合竞价 20% 26.22 理论停牌价 10% 28.84 最高限价 44% 31.46 第二天收盘价 10%

我们预测公司 年的营业收入分别为 6.96 亿元 7.66 亿元和 8.46 亿元, 同比分别增长 10.8% 10.1% 和 10.4%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.30 亿元和 1.51 亿元, 同比分别增长 7.8% 15.5% 和 16.4%; 假设本次

我们预测公司年的营业收入分别为 6.96 亿元 7.66 亿元和 8.46 亿元, 同比分别增长 10.8% 10.1% 和 10.4%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.30 亿元和 1.51 亿元, 同比分别增长 7.8% 15.5% 和 16.4%; 假设本次