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1 化学原料药 证券研究报告 行业研究 联讯医药行业深度 维生素原料药 : 行业周期弱化, 产品价格维持高位是新常态 2018 年 03 月 15 日投资要点 增持 ( 首次评级 ) 医药行业研究组 分析师 : 李志新执业编号 :S 电话 : 邮箱 :lizhixin@lxsec.com 行业表现对比图 ( 近 12 个月 ) 27% 16% 6% -5% -16% 沪深 300 化学原料药 资料来源 : 聚源 相关研究 维生素原料药 : 生产寡头垄断, 下游饲用涨价不敏感 维生素原料药行业经过多年行业并购整合和国际产业转移, 已经形成中国 德国 BASF 和荷兰 DSM 三极生产格局, 大部分细分品种生产集中在少数几 家企业中, 形成寡头垄断格局 ; 下游以饲用为主 (VC 除外 ), 由于维生素添 加剂在饲料成本中占比极小 (<1%), 客户对维生素产品涨价不敏感 ; 供给 端是价格周期波动主要策源地, 下游需求稳定和刚性, 生产寡头垄断格局下, 企业各种原因的停复产极大影响相应品种市场供应, 环保停产和生产事故是 主因 我国空前严厉环保政策下, 原料药行业周期性弱化, 价格高位成新常态 绿水青山就是金山银山, 我国从 2016 年开始, 中央层面已经下派督察组连 续进行首轮四批中央环保督查, 督查范围涵盖全国 31 个省市, 并且保持后续环保督查常态化, 环保政策空前严厉 维生素原料药从 2016 年开始迎来 新一轮全行业大范围价格上涨周期, 并且价格维持高位成为新常态, 维生素 原料药行业周期性弱化 主要细分产品分析 :VA VE VB2 VB5 及其相关代表企业 整体看, 维生素饲用价格指数于去年底创出 点的多年历史新高, 维生 素产品涨价不是局限于个别产品的涨价, 而是大范围的涨价, 只是存在涨价 节奏先后 VB5 从 2016 年初开始涨价, 去年 6 月份受山东环保督查影响 开启第二轮涨价, 高价格已经维持两年多 ;VA 与 VE 受去年 10 月 BASF 火 灾事故影响, 价格分别上涨 10 倍和 1 倍 ;VB2 价格仍在持续上涨中 ;VC 产能仍过剩严重, 但是国际需求旺盛, 出口不断放量, 叠加津京冀更加严厉 的环保政策, 价格上涨 1 倍 维生素原料药投资组合 目前大部分维生素上市公司已经公布 2017 年年报预告, 同时部分公司已经公布一季度业绩预告, 同比都录得大幅预增, 我们认为环保政策只会更紧, 而不会放松, 维生素原料药价格维持高位是新常态 我们看好全年维生素行 业的整体性机会, 投资组合推荐关注 : VA\VE 龙头 : 新和成 (002001) 浙江医药 (600216); VB2: 广济药业 (000952), 市场份额占比 50% 左右 ; VB5: 亿帆医药 (002019),VB5 龙头, 从 2016 年初到现在, 泛酸钙 (VB5) 价格已经维持长达两年 200 元 /kg 以上的高价 ; VC: 东北制药 (000597), 全年 VC 销量预计 2 万吨 公司 VC 完全成本约 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 26

2 26 元 / 公斤, 业绩弹性较大 风险提示 维生素原料药价格大幅波动 行业新增产能加剧产能过剩 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 26

3 目录 一 维生素原料药 : 生产寡头垄断, 下游饲用为主... 5 ( 一 ) 维生素概况... 5 ( 二 ) 世界维生素生产格局演变 : 中国 巴斯夫 (BASF) 和帝斯曼 (DSM) 三极格局... 6 ( 三 ) 维生素下游 : 动物饲料占比 70% 以上, 下游企业涨价不敏感... 7 ( 四 ) 供给端是价格周期波动主要策源地, 环保停产和生产事故是主因... 7 二 新常态 : 周期性弱化, 价格行业整体性上涨... 7 ( 一 ) 过去 : 行业长期供大于求, 周期性明显... 7 ( 二 ) 现在 : 周期性弱化, 行业价格整体性上涨... 8 三 维生素主要细分品种分析 : 概况 市场格局 价格回顾与展望 ( 一 ) 维生素 A( 视黄醇 ) 概况 : 需求格局以人用为主 市场格局 : 全球六大生产商寡头垄断, 国内三大厂商占比 38% 价格回顾与展望 : BASF 爆炸事故促 VA 价格创出历史新高 代表企业及业绩弹性分析 ( 二 ) 维生素 B2( 核黄素 ) 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 市场格局 : 广济药业 巴斯夫 DSM 寡头垄断,CR3 约 80% 价格回顾与展望 : VB2 价格开始小幅回升 代表企业及业绩弹性分析 ( 三 ) 维生素 B5( 泛酸钙 ) 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 市场格局 : 亿帆医药等国内企业唱主角,CR3 约 85% 价格回顾与展望 : 山东环保督查因素,VB5 市场报价持续飙升 代表企业及业绩弹性分析 ( 四 ) 维生素 C(L- 抗坏血酸 ) 概况 : 需求格局以人用为主 市场格局 : 中国是 VC 的世界工厂, 产能集中于环京省份 价格回顾与展望 : VC 长期低迷后, 价格涨幅明显 A 股代表企业及业绩弹性分析 ( 五 ) 维生素 E( 生育酚 ) 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 市场格局 : 总产能提升 30%, 价格与产能需再平衡 价格回顾与展望 : VE 市场长期下跌, 处于十年历史低点 代表企业及业绩弹性分析 四 维生素原料药投资组合 五 风险提示 图表目录 图表 1: 维生素主要细分种类及代表公司... 5 图表 2: 维生素主要细分种类市场格局... 6 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 26

4 图表 3: 饲用维生素价格指数周期波动... 8 图表 4: 历次中央环保督查情况一览... 8 图表 5: 泛酸钙市场报价维持长达两年价格高位... 9 图表 6: 维生素 A(VA) 全球产能格局 ( 吨 )...11 图表 7: VA 国内产能地域分布...11 图表 8: 国产维生素 A(VA) 价格走势...11 图表 9: 我国维生素 A(VA) 出口情况 图表 10: 我国维生素 A(VA) 企业出口情况 图表 11: 维生素 B2(VB2) 世界产能格局 ( 吨 ) 图表 12: VB2 国内产能地域分布 图表 13: 国产维生素 B2(VB2) 价格走势 图表 14: 我国维生素 B2(VB2) 出口情况 图表 15: 维生素 B5(VB5) 世界产能格局 ( 吨 ) 图表 16: VB5 国内产能地域分布 图表 17: 国产维生素 B5(VB5) 价格走势 图表 18: 我国维生素 B5(VB5) 出口情况 图表 19: 维生素 C(VC) 国内产能格局 ( 万吨 ) 图表 20: VC 国内产能地域分布 图表 21: 国产维生素 C(VC) 价格走势 图表 22: 我国维生素 C(VC) 出口情况 图表 23: 维生素 E(VE) 全球产能格局 ( 吨 ) 图表 24: VE 国内产能地域分布 图表 25: 国产维生素 E(VE) 价格走势 图表 26: 我国维生素 E(VE) 出口情况 图表 27: 维生素行业主要上市公司已公布业绩快报一览 ( 单位 : 亿元 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 26

5 一 维生素原料药 : 生产寡头垄断, 下游饲用为主 ( 一 ) 维生素概况 图表 1: 维生素主要细分种类及代表公司 维生素 (Vitamin) 是一系列有机化合物的统称 它们是生物体所需要的微量营养成 分, 而一般又无法由生物体自己生产, 需要通过饮食等手段获得 维生素不是构成机体 组织和细胞的组成成分, 也不产生能量, 它的作用主要是参与机体代谢的调节 生物体对维生素的需要量极小, 日需要量常以毫克或微克计算, 但缺乏维生素会导 致严重的健康问题 ; 过量摄取维生素却会导致中毒 按溶解性, 可分为脂溶性和水溶性两种维生素, 水溶性维生素包括全部 B 族维生素 维生素 C 生物素 ( 也称维生素 H 或辅酶 R) 肌醇 维生素 PP; 脂溶性维生素包含维 生素 A D E K 等 维生素 A C E 和部分 B 族 (B3 B5) 生产和需求量较大, 是 大品种维生素产品, 尤其是 VC 全球年产能 20 万吨, 是最大的维生素品种,VB3( 烟酰 胺 ) 也有 10 万吨左右 ; 叶酸 维生素 B2 维生素 B6 生物素等产量和需求量较小, 全 球生产和需求量在 1 万吨以下, 属小品种维生素 类别名称别名主要食物来源常见缺乏症下游用途溶解性代表公司 维生素 A 视黄醇动物肝 鱼肝油 维生素 B1 维生素 B2 硫胺 核黄素 谷物 肝脏 大豆 肉类 夜盲症, 角膜干燥症, 饲料皮肤干燥, 脱屑 脚气病 神经炎 饲料 医药 脂溶性 水溶性 新和成 浙江医 药 安迪苏 肝脏 蔬菜 蛋类皮炎, 口角炎, 舌炎, 饲料 医药水溶性广济药业唇裂症, 角膜炎 维生素 B3 烟酰胺饲料 医药 化妆品水溶性 维生素 B5 维生素 B6 维生素 B7 泛酸 吡哆醇 生物素 维生素 H 谷物 肝脏 蔬菜 肝脏 谷粒 蛋 豆 类及花生 血液及皮肤异常, 产生 低血糖 肌肉痉挛 过敏性湿 疹 肝 肾 酵母 牛乳脱发 皮炎 肠炎 水溶性 水溶性 水溶性 维生素 B9 叶酸蔬菜叶 肝脏神经系统发育疾病水溶性 维生素 B12 钴胺素 动物肝 肉类 奶蛋 恶性贫血乳制品 维生素 C 抗坏血酸新鲜蔬菜 水果坏血病 维生素 D 维生素 E 维生素 K 胆钙化醇 生育酚 鱼肝油 蛋黄 乳制 品 鸡蛋 肝脏 鱼类 植物油 菠菜 苜蓿 白菜 肝 资料来源 : 公开资料, 联讯证券研究院 儿童佝偻病, 成人的骨 质疏松症 不育, 流产, 肌肉性萎 缩 新生婴儿出血疾病 预防内出血及痔疮 食品添加剂 医药 饲 料 水溶性 水溶性 亿帆医药 兄弟科 技 广济药业 东北制药 华北制 药 石药集团 饲料 医药脂溶性花园生物 饲料 医药脂溶性新和成 浙江医药 饲料 医药脂溶性兄弟科技 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 26

6 ( 二 ) 世界维生素生产格局演变 : 中国 巴斯夫 (BASF) 和帝斯曼 (DSM) 三极格局 起源罗氏 : 早在公元前 3000 多年前的古埃及人, 就已经发现能治疗夜盲症的物质, 即现在的维生素 A, 而真正实现维生素工业化生产的始于 1934 年瑞士罗氏, 由此开创现 代维生素快速发展时代 罗氏曾一度占有 40% 的世界维生素市场, 曾是全球最大的维生素生产厂家 上个世纪 90 年代, 瑞士罗氏 德国巴斯夫等维生素国际巨头结成 维生 素卡特尔联盟, 凭借技术优势和资本实力, 逐渐垄断了国际市场, 赚取了丰厚的利润 合久必分, 分久必合 1999 年 5 月, 美国司法部宣布维生素卡特尔的两个主要合谋 者已与司法部达成认罪协议, 并宣告卡特尔联盟终结, 其中涉及 21 家企业 200 多位个 人 16 个维生素产品 ( 包括类胡萝卜素和复合维生素 ), 产生销售金额超过 300 亿美元 ; 并对这些企业或个人的罚款总额超过 50 亿美元 进入 21 世纪, 国际巨头间并购整合不 断,2001 年德国巴斯夫收购日本武田,2003 年荷兰帝斯曼 17.5 亿元收购罗氏维生素业务, 罗纳普兰克把维生素业务转给安万特, 安万特又被安迪苏收购,2006 年中国央企蓝 星集团斥资 4 亿欧元全资收购安迪苏, 并在 2015 年实现国内 A 股借壳上市 同时, 鉴 于世界主要发达国家环保持续严格监管 打击垄断价格操纵等原因, 部分生产企业退出 或关停相关维生素生产, 如伊斯曼化学 德固赛 默克和日本卫材制药等大型的生产企 业退出了维生素市场 ; 荷兰帝斯曼 德国巴斯夫和龙沙公司关停了其在美国的维生素 C 和维生素 E 生产装置 2008 年法国安迪苏由于成本劣势, 退出维生素 E 市场 中国 巴斯夫和帝斯曼三极格局形成 进入 21 世纪以来, 趁着国际巨头生产布局调整时机, 我国相继突破相关维生素品种生产技术封锁,2006 年, 我国维生素总产量 15 万吨, 占全球份额的 46%; 到 2015 年, 中国维生素总产量 26 万吨, 占全球份额上升至 70% 世界维生素行业的竞争格局经过多年企业并购整合 生产企业调整 产业国际转 移, 已经形成了比较强的集中度 目前全球维生素行业生产格局基本形成了以我国为生 产中心, 海外德国巴斯夫 荷兰帝斯曼 (DSM) 补充三极生产格局 图表 2: 维生素主要细分种类市场格局 类别名称主要竞争者第二梯队 维生素 A 新和成 (002001) 安迪苏(600299) 巴斯夫 浙江医药 (600216) 金达威(002626) DSM 维生素 B1 兄弟科技 (002562) 湖北华中 浙江天新天津中津 江苏天禾 DSM 维生素 B2 广济药业 (000952) 巴斯夫 DSM 迪赛诺 启元 维生素 B3 广州沙龙浙江赛科 浙江艾迪亚 维生素 B5 亿帆医药 (002019) 山东新发 山东华辰巴斯夫 DSM 维生素 B6 浙江天新 DSM 广济药业 (000952) 江西森泰 迪赛诺 维生素 B7 圣达生物 (603079) 新和成 (002001) 住友 维生素 B9 圣达生物 (603079) 山东新发 常州牛塘 河北冀衡 DSM 巴斯夫 维生素 B12 安迪苏 (600299) 河北华荣 华药威可达宁夏多维 维生素 C 东北制药 华北制药 石药集团 DSM 鲁维制药 维生素 D 花园生物 (300401) DSM 浙江海盛 新和成 金达威 维生素 E 新和成 (002001) 浙江医药(600216) DSM 北大医药 维生素 K 巴斯夫 兄弟科技 (002562) 土耳其 Oxyvit 乌拉圭 Dirox 资料来源 : 健康网, 联讯证券研究院 云南陆良 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 26

7 ( 三 ) 维生素下游 : 动物饲料占比 70% 以上, 下游企业涨价不敏感 维生素下游主要是饲料 食品添加剂和医药保健品, 除部分维生素如 VC 外, 大部 分品种饲料用量占比 70% 以上 维生素对畜禽而言, 需要量极少, 但对维持畜禽正常的 免疫功能具有重要的作用 现代养殖业大多采用集约化, 动物脱离阳光 土壤 青绿饲料等自然条件, 仅依靠配合饲料中的养分, 极易缺乏维生素 因此, 饲料中必须添加各 种维生素, 以满足畜禽的营养需要 由于维生素在饲料中添加量小, 因此饲料行业对维生素涨价不敏感 维生素在各种 畜禽饲料中因动物类别 育龄 健康状况等添加量各不同, 但是吨饲料添加量最高仅有 克级别, 如维生素 E 每吨饲料添加 50 克, 有的甚至只有毫克级别 ; 在饲料成本占比中, 豆粕 玉米等蛋白和能量类占饲料 85% 以上成本, 生产等其他成本 10% 左右, 微量矿物 元素 氨基酸 维生素等预混料占 5% 左右, 单品种维生素在饲料成本中占比就更小, 维 生素不是饲料企业成本控制主要考虑因素 ( 四 ) 供给端是价格周期波动主要策源地, 环保停产和生产事故是主因 下游主要需求端饲料行业对维生素需求刚性且稳定, 据前瞻网数据, 近十年来, 全 球饲料产量基本保持 1-3% 的增速稳定增长,2016 年全球饲料首次超过 10 亿吨, 同比 2015 年增长 3.7%, 我国饲料生产量累计 2.9 亿吨, 同比增长 3.8% 饲用维生素需求伴 随饲料行业低速稳定增长, 不存在需求爆发增长情况 供给端是维生素价格周期波动的主要策源地, 环保和生产事故是价格上涨驱动主因 维生素工业生产采用化工合成或者生物发酵生产, 污染物排放量较大, 在全国各地方省 市都属于需环保严格监管类企业 各地环保督查或安全生产检查, 导致部分维生素生产企业减少生产缩减产量, 甚至停产, 由于大部分维生素细分品种生产格局相对集中, 几 家产量优势企业减产或停产, 引起相关品种维生素未来供应急剧萎缩担忧, 市场报价飙 升 如 2016 年初以来, 山东环保督查, 维生素 B5( 泛酸钙 ) 主要生产企业山东华辰和 新发减产或停产, 维生素 B5 价格短期从 56 元 / 千克飙涨 12 倍至最高 730 元 / 千克 另外, 生产事故也极易引起相关品种市场价格飙升, 如去年 10 月份德国 BASF 柠檬醛厂爆炸事故停产, 导致 VA 生产原料供应紧张,VA 市场报价飙涨到目前 1400 元 /kg 水平, 相对 于去年 7 月份价格上涨近 10 倍 二 新常态 : 周期性弱化, 价格行业整体性上涨 ( 一 ) 过去 : 行业长期供大于求, 周期性明显 全球大部分维生素品种产能过剩, 尤其我国此前环保意识淡薄, 发展经济追求 GDP 是首要任务, 片面牺牲环境求发展, 较宽松环保政策加上人工成本低, 我国维生素产能迅速扩大,2015 年总产量 26 万吨, 占全球份额从 2006 年的 46% 上升至 70%; 另外, 我国也成为维生素国际产能转移地, 部分国际巨头甚至关闭欧美等国生产基地, 转而收 购国内相关企业, 转移相关产能到我国, 如 DSM 收购江山制药 (2 万吨 VC 产能 ) 寡头垄断生产格局下, 偶发企业生产事故和运动式环保检查, 极易导致行业产能被 动明显收缩, 相关产品价格暴涨, 但产能再度回归后, 供大于求的市场供求关系下, 市 场价格随之暴跌, 产能过剩市场价格上涨具有自杀性, 价格变动呈现尖峰形态 如 2008 年, 外购中间体生产 VE 的安迪苏由于成本过高宣布退出 VE 市场, 导致 VE 市场价格狂飙 ; 年叶酸因环保减产, 市场价格飙涨到 3000 元 /kg, 随后大幅回落, 周期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 26

8 性明显 图表 3: 饲用维生素价格指数周期波动 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 图表 4: 历次中央环保督查情况一览 ( 二 ) 现在 : 周期性弱化, 行业价格整体性上涨 自 2015 年下半年来, 维生素价格整体持续上涨, 饲用维生素价格指数迭创新高, 去年底达 点, 创出十年历史高位 本轮维生素价格整体大幅上涨主要源于我国持 续收紧的环保政策, 叠加期间主要生产企业生产事故等原因 环保政策空前严厉 : 中央环保督查常态化 自 2016 年开始, 中央共发起组织首轮 四批全国环保督查, 涉及省市 ( 含兵团 ) 共 31 个, 基本完成为期两年的覆盖全国范围环保督查, 期间受理群众举报 13.5 万余件, 立案处罚 2.9 万家, 罚款约 14.3 亿元 ; 立案 侦查 1518 件, 拘留 1527 人 ; 约谈领导干部 人, 问责 人, 对全国环境保 护保持高压态势 ;2018 年, 重点组织开展首轮中央环保督察整改情况 回头看 国家 环境保护督察办公室副主任刘长根透露, 中央已经明确, 每两年左右对全国各省 ( 区 市 ) 要督察一遍, 环保部部长李干杰公开表示, 目前正在为后续开展第二轮做好准备, 研究推进有关中央环保督察相关法规的制定工作 预计 年, 中央环保督察组 将在全国范围内开展第二轮中央环保督察, 中央环保督察制度将常态化 轮次批次督查时间督查省份问责人数首轮处理情况 第一轮 第二轮 第一批 2016 年 7 月中旬 -8 第二批 月 19 日 2016 年 11 月下旬 -12 月 30 日 第三批 2017 年 4 月下旬 -5 第四批 月 28 日 8 省市 : 蒙 黑 苏 豫 滇 宁 赣 桂 7 省市 : 京 沪 粤 渝 陕 甘 鄂 7 省市 : 津 晋 辽 皖 湘 黔 闽 2017 年 8 月 -9 月 9 省市 : 吉 浙 鲁 琼 川 藏 青 新 ( 含兵团 ) 总结 2018 年开展全国环保督查回头看 预计 2019 年开始 问责超 4700 人 问责超 3000 人 问责 4660 人 问责 5763 人 受理群众举报 13.5 万余件, 立案处罚 2.9 万家, 罚款约 14.3 亿元 ; 立案侦查 1518 件, 拘留 1527 人 ; 约谈领导干部 人, 问责 人 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 26

9 资料来源 : 国家环境保护督查办公室, 新华社, 联讯证券研究院 维生素要求绿色酶法生产, 开征环境税 2015 年 6 月, 国务院印发 水污染防治行 动计划 ( 以下简称 行动计划 ), 行动计划 明确, 全面控制污染物排放, 专项整治包 括原料药制造在内的十大重点行业, 要求 2017 年底前, 制药 ( 抗生素 维生素 ) 行业 实施绿色酶法生产技术改造, 退出低端产能 2016 年 12 月 25 日, 全国人大常委会正式通过了 环境保护税法 ( 下称 环保税法 ), 根据 环保税法 的规定, 我国将从 2018 年 1 月 1 日期开征环保税 目前 环保税具体税额幅度为 : 大气污染物每当量 1.2 元 -12 元, 水污染物每当量 1.4 元 -14 元, 固体废物按不同种类, 征收每吨 5~1000 元 ; 噪声按超标分贝数, 税额为每月 350 元 至 元 各省市可根据本地情况在上述幅度范围内确定具体标准, 对不同行业会有 些调整, 高污染行业相应征收高档税率 环保税法 通过提高立法层级的方式, 强化环 保执法的刚性 周期性弱化, 行业价格整体上涨 持续环保政策收紧, 维生素原料药行业周期性弱化, 行业价格整体性上涨明显 饲用维生素尤其是某些维生素单品价格走势与本轮环保 督查进度高度吻合 2016 年我国开始首轮中央环保督查, 维生素价格也开始新一轮上涨 走势, 以维生素 B5( 泛酸钙 ) 为例, 自 2007 年价格高位下跌以来, 泛酸钙持续多年维 持 元 /kg 价格低位,2014 年触底反弹, 迎来半年时间左右的价格上涨短周期, 最 高上涨到 140 元 /kg 左右, 随后价格快速跌回低位,2016 年初, 受环保政策收紧影响, 价格快速上涨到 元 /kg 的价格高位,2017 年受第四轮中央环保督查影响, 山东 新发 ( 泛酸钙产能 6000 吨 ) 和山东华辰 ( 产能 3000 吨 ) 停产, 泛酸钙价格高位飙涨至 750 元 /kg 左右, 此后随着山东企业复产, 目前回落至 280 元 /kg 附近, 但仍处于历史高 位价格区间 从 2016 年初到现在, 泛酸钙价格已经维持长达两年 200 元 /kg 以上的高价 格, 反映环保政策持续收紧形势下, 维生素价格波动周期性减弱, 价格维持高位成为新 常态 图表 5: 泛酸钙市场报价维持长达两年价格高位 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 26

10 三 维生素主要细分品种分析 : 概况 市场格局 价格回顾与展望 行业研究 ( 一 ) 维生素 A( 视黄醇 ) 1 概况 : 需求格局以人用为主 维生素 A(Vitamin A ) 化学名为视黄醇, 是最早被发现的维生素, 是脂溶性的醇类物质 有多种分子形式 其中 VA1 主要存在于动物肝脏 血液和眼球的视网膜中, 又叫 视黄醇, 熔点 64, 分子式 C20H30O,VA2 主要在淡水鱼中存在, 熔点只有 17~19, 分子式 C20H28O 维生素 A 是构成视觉细胞中感受弱光的视紫红质的组成成分, 视紫 红质是由视蛋白和 ``11 顺 视黄醛组成, 与暗视觉有关 人体缺乏维生素 A, 影响暗 适应能力 ( 夜盲症 ), 如儿童发育不良 皮肤干燥 干眼病 夜盲症, 老年斑等 需求结构 : 维生素 A 是全球需求量约 吨左右, 下游主要以饲用为主, 占比超 过 80%, 食品和医药保健品占 VA 消费约 20% 生产工艺 :VA 生产技术门槛较高, 目前维生素 A 工业生产的技术路线主要有 Roche 公司的 O. Isler 于 1947 年设计的路线和 BASF 的 Horst Pommer 于 1963 年工业化的路线, 两条路线均以 β- 紫罗兰酮为起始原料, 目前帝斯曼和我国三大生产厂商均使用 Roche 技术路线, 巴斯夫和安迪苏主要使用 BASF 路线, 两条反应路线各有千秋, 成本 较为接近 维生素 A 的关键起始原料 β- 紫罗兰酮在工业大规模生产中是由柠檬醛为起始原料 合成, 目前全球柠檬醛产能主要集中在巴斯夫 新和成和日本可乐丽三大公司, 其中约 60% 的柠檬醛供应量来自巴斯夫 2016 年和 2017 年 VA 两次价格大幅上涨都是源于 BASF 德国工厂爆炸事故, 影响柠檬醛全球供应, 最终传导下游 VA 价格暴涨, 柠檬醛是 VA 生 产的瓶颈 2 市场格局 : 全球六大生产商寡头垄断, 国内三大厂商占比 38% 目前, 全球 VA 总产能约 吨,VA 全球市场是典型的寡头垄断市场, 全球仅有 帝斯曼 巴斯夫 安迪苏 新和成 浙江医药 金达威 6 家生产企业, 行业集中度高 帝斯曼 (DSM) 是 VA 生产龙头, 约有 8000 吨产能 ( 折合 50 万 IU 计, 下同 ), 市 场占比约 26%,BASF 有 6300 吨产能, 市占率约 21%, 但是控制全球 60% 以上柠檬醛 产能, 是全球三大柠檬醛生产厂商之一, 对 VA 价格有举足轻重影响, 国内三大生产商 分别是新和成 (6000 多吨 ) 浙江医药 (3000 吨 ) 和金达威 (2500 吨 ) 未来几年, 新增产能较少, 国内新和成 VA 生产线升级改造后, 产能上升到 吨,BASF 今年开 始对 VA 生产线进行升级改造,2020 年产能提升约 30% 国内 VA 产能集中在浙江和福建两省, 新和成 VA 生产线全部在浙江上虞基地, 浙江 医药 VA 产能集中在浙江绍兴昌海生物, 金达威产能在福建厦门 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 26

11 图表 6: 维生素 A(VA) 全球产能格局 ( 吨 ) 图表 7: VA 国内产能地域分布 资料来源 : 中国产业洞察网, 联讯证券研究院 资料来源 : 联讯证券研究院 3 价格回顾与展望 : BASF 爆炸事故促 VA 价格创出历史新高 价格回顾 : 自 2007 年, 国内 VA 市场价格维持近 8 年低位盘整,2016 年受 BASF 德国路德维希港工厂发生事故 帝斯曼为期 3 个月的检修计划和杭州 G20 峰会停产叠加影响, 价格上涨到最高约 320 元 /kg(50 万 IU 规格 ), 随后 VA 价格回落至 120 元 /kg 水 平, 接近行业成本线 2017 年 10 月,BASF 工厂再度发生火灾事故, 并且发布不可抗 力声明, 柠檬醛生产线停产, 柠檬醛全球供应短缺, 安迪苏 VA 被迫减产 30-40%, 全球 VA 供给进一步收缩, 价格大幅上涨 自去年 12 月中旬国内 VA 市场报价冲上 1000 元后, 目前维持在 1300 元 /kg 左右高位已经近 4 个月, 最新市场报价为 1325 元 /kg, 我们预期 随着后期 BASF 工厂复工, 全球柠檬醛供应紧张缓解, 目前 VA 超高价格将回落 图表 8: 国产维生素 A(VA) 价格走势 资料来源 :Wind, 健康网, 联讯证券研究院 VA 出口方面, 据海关总署数据,2017 年我国共出口 VA 吨 ( 备注 :VA 出口 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 26

12 产品种类较多, 有 VA100 万 VA65 万 VA50 万等 ), 出口金额 1.69 亿美元, 折合出口单 价 49.4 美元 / 千克, 但从当月出口数据看, 第四季度 VA 受 BASF 火灾事故影响, 价格上涨明显, 今年 1 月份出口单价突破 200 美元 /kg, 达到 美元历史高位 从 2010 年 到 2017 年, 年出口数量基本稳定在 吨, 下游需求稳定 图表 9: 我国维生素 A(VA) 出口情况 资料来源 : 海关总署, 联讯证券研究院 我国 VA 三大生产企业新和成 浙江医药和金达威, 新和成近年来出口占比逐年扩 大,2016 年出口占比 65% 左右, 浙江医药约 18%, 剩下金达威约占 17% 图表 10: 我国维生素 A(VA) 企业出口情况 资料来源 : 中国产业信息网, 联讯证券研究院 4 代表企业及业绩弹性分析 新和成 (002001): 公司维生素 A 以 50IU 粉计, 产能约 6000 吨, 销售额占比 30% 多, 约 10 亿元销售规模 产能改造后, 公司 VA 产能提升到 吨, 跃升为全球第一 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 26

13 大 VA 生产企业 另外, 新和成也是全球三大柠檬醛生产厂家之一 (BASF 新和成 日 本可乐丽 ), 公司 VA 关键原料柠檬醛自产, 不受 BASF 频频事故柠檬醛供应紧张影响, 相对浙江医药 金达威外购柠檬醛成本低, 充分受益本轮 BASF 爆炸导致的 VA 价格上 涨 目前 VA 产品市场供不应求, 按照改造后 吨产能满产计算, 每百万股公司股 份含 VA 产能 7.9 吨,VA 价格每上涨 100 元 /kg, 贡献公司每股收益 0.65 元, 业绩弹性 巨大 浙江医药 (600216): 公司维生素 A 以 50IU 粉计, 产能约 3000 多吨 ( 昌海生物, 油 1000 吨, 新产能投产后, 原有 800 吨产能需退出 ), 2016 年销售收入 3.2 亿元 以 3000 吨产能满产计算, 每百万股公司股份含 VA 产能 3.1 吨,VA 价格每上涨 100 元 /kg, 贡献公司每股收益 0.25 元, 业绩弹性较大 金达威 (002626): 公司维生素 A 以 50IU 粉计, 产能约 2500 吨,2016 年销售收入 4.4 亿元 以 2500 吨产能满产计算, 每百万股公司股份含 VA 产能 4.1 吨,VA 价格 每上涨 100 元 /kg, 贡献公司每股收益 0.33 元, 业绩弹性较大 ( 二 ) 维生素 B2( 核黄素 ) 1 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 维生素 B2(Vitamin B2) 又称核黄素, 是人体必需的 13 种维生素之一, 维生素 B 族成员之一, 是机体内许多酶系统的重要辅酶 FAD 与 FMN 的组成成分, 参与机体的能 量代谢和物质代谢 需求结构 : 下游主要为动物饲料和食品添加剂, 分别占 64% 和 32%, 医药等其他需 求量较小 (<5%) 其中, 饲料级的 VB2 为 80% 含量的粉, 食品中主要用作面粉等食品 的添加剂 全球 VB2 市场总需求约 7000 吨, 国内市场年需求约 2000 吨 生产工艺 :VB2 生产工艺为微生物发酵生产 目前, 国内外广泛采用微生物发酵法工业生产维生素 B2 能够产生维生素 B2 的微生物有细菌 真菌和霉菌, 工业生产中主 要以阿舒假囊酵母 (Eremotherecium ashbyii) 为生产菌种 维生素 B2 的工业发酵一般为 二级发酵, 发酵液先沉淀再氧化进行分离提纯 玉米是发酵生产 VB2 的主要原料, 约占 生产成本的 50% 以上 2 市场格局 : 广济药业 巴斯夫 DSM 寡头垄断,CR3 约 80% 目前, 全球 VB2 总产能约 吨 ( 按 80% 粉计, 下同 ), 生产企业主要有广济药业 4800 吨 ( 大金产业园 孟州 2500 吨 ) DSM2000 吨 巴斯夫 1500 吨, 三家企 业总长能达 8300 吨, 超过全球产能 80%, 呈现三寡头垄断格局 国内 VB2 主要由广济药业和海嘉诺药业 ( 原迪赛诺 ) 主导, 海嘉诺药业旗下内蒙赤 峰制药股份有限公司 VB2 产能约 1000 吨, 另外还有山东恩贝 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 26

14 图表 11: 维生素 B2(VB2) 世界产能格局 ( 吨 ) 图表 12: VB2 国内产能地域分布 资料来源 : 中国产业洞察网, 联讯证券研究院 资料来源 : 联讯证券研究院 3 价格回顾与展望 : VB2 价格开始小幅回升 价格回顾 :2007 年, 由于巴斯夫 ( 韩国 ) 工厂罢工停产,VB2 价格暴涨, 国内 VB2 市场报价高达 850 元 / 千克 此后随着巴斯夫复产, 伴随 08 年美国次贷危机爆发导致全球经济急转直下,VB2 价格雪崩至 元间, 价格低位彷徨持续长达 7 年之久, 波 澜不惊 由于玉米占 VB2 生产成本的 50% 以上, 年, 我国玉米采取国家收储 保护政策, 国内玉米及玉米淀粉价格持续上涨并维持高位,VB2 生产厂家成本压力巨大, 广济药业原料药产品毛利率 年毛利率仅有 7.46% 12.44% 和 7.57% 2016 年国家玉米收储制度改革, 采取 市场定价 价补分离 原则, 玉米期货价格从 2015 年第二季度开始大幅下跌, 最低跌至 1400 元 / 吨水平, 跌幅高达 45%, 广济药业原料药 毛利率大幅回升至 32%,2016 年 VB2 低位回升, 最高市场报价 270 元 / 千克, 涨幅 116%, 2017 年上半年价格回落到最低 155 元 /kg 左右, 下半年随着国内严厉的环保督查, 维生 素掀起大范围涨价潮,VB2 提价明显, 截止今年 3 月 14 日,VB2 市场报价 440 元 / 千克, 同比去年 6 月上涨 1 倍有余 图表 13: 国产维生素 B2(VB2) 价格走势 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 26

15 资料来源 :Wind, 健康网, 联讯证券研究院 VB2 出口方面,2017 年我国共出口 VB 吨, 折合年均出口单价 美元 / 千克, 从同比 2016 年出口均价有所下滑, 主要是上半年出口价格较低, 从下半年开始, VB2 出口价格随着国内市场报价上升而回升, 今年一月份月均出口单价攀升到 49.3 美元 /kg 的高位 在出口份额方面, 由于 2014 年海嘉诺旗下赤峰制药的饲料级 VB2 因涉及转 基因事件, 被欧盟吊销 FAMI-QS 证书, 目前广济药业主导国内 VB2 出口, 约占出口份 额 70% 左右 图表 14: 我国维生素 B2(VB2) 出口情况 资料来源 : 海关总署, 联讯证券研究院 4 代表企业及业绩弹性分析 广济药业 (000952): 公司原有武穴本部和孟州两大 VB2 生产基地, 从 2011 年 11 月起, 公司为整合资源, 武穴本部发酵车间长期停产, 并逐渐全部搬迁至目前大金产业 园 大金产业园主要生产食品和医药用 VB2, 孟州基地主要生产饲用 VB2 目前两基地 总产能 4800 吨 2012 年 年, 玉米价格稳定在 2400 元 / 吨左右时, 广济药业原料药毛利率仅 7.46% 12.44% 和 7.57%, 我们测算, 的 VB2 生产成本约 110 元 / 千克, 目前玉米期货 价格约 1800 元 / 吨,VB2 生产成本下跌至约 元 / 千克, 生产成本有所下降 武穴本部大金产业园于 2016 年 5 月取得 GMP 认证证书,2016 年全年处于工厂生产线搬迁后的生产爬坡阶段,2016 年母公司本部营收 2.55 亿元, 孟州基地营收 3.70 亿 元, 两者合计贡献 VB2 系列营收约 6.25 亿元 我们测算 2016 年全年公司出口 VB2 约 吨, 国内销售约 1500 吨, 合计实际生产 VB 吨左右 ; 大金基地今年继 续产能爬坡, 有可能恢复到搬迁前产能水平, 假设今年 4000 吨产量 ( 产能利用率恢复 到 83%), VB2 销售均价每提升 100 元 /kg, 增厚公司净利润约 3 亿元, 增厚每股收益 1.2 元 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 26

16 ( 三 ) 维生素 B5( 泛酸钙 ) 1 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 维生素 B5(Vitamin B5) 又称 D- 泛酸钙, 是人体必需的 13 种维生素之一, 是一种 水溶性维生素, 维生素 B 族成员之一, 是它是辅酶 a ( CoA) 及酰基载体蛋白 (acylcarrierprotein,acp) 的组成部分 机体内的泛酸, 几乎都用以组成辅酶 a 及 acp 的辅基 需求结构 :2013 年全球 VB5 的市场需求总量约 21,000 吨, 随着社会发展水平的 提高, 维生素 B5 的市场需求仍将呈现稳定的增长趋势, 尤其是在发展中国家, 增长速 度特别明显 据分析, 在今后一段时期内维生素 B5 仍将以 5% 以上的复合增长率发展, 预计到 2018 年, 全球维生素 B5 的需求量将达到 26,000 吨左右 下游主要为动物饲料 食品添加剂和医药原料药, 分别占 75% 15% 和 10% 生产工艺 :VB5 前段生产工艺有多种, 生产后段拆分方法有化学和微生物酶拆法两 种 VB5(D- 泛酸钙 ) 首先要制备 2 个重要的中间体, 分别为 β- 氨基丙酸和 DL- 泛解酸 内酯 β- 氨基丙酸的合成有丙烯腈路线 丙烯酸路线 琥珀酰亚胺路线等, 现国内生产 厂大多采用丙烯腈路线 DL- 泛解酸内酯的合成有异丁醛 - 甲醛 - 氢氰酸路线 异丁醛一乙醛酸路线 异丁醛一三氯甲烷路线等, 国内基本采用异丁醛 - 甲醛 - 氰化钠法 ; 生产后段拆 分方法有化学和微生物酶拆法两种, 国内外大部分厂家采用化学法拆分, 世界上仅日本 第一制药和浙江鑫富生化股份有限公司采用, 微生物酶法拆分 DL- 泛解酸内酯的工艺具 有生产成本低 对环境友好等特点, 这也是最先进的工艺 VB5 部分原材料为易燃 易爆 有毒的气体或液体, 生产过程中会产生含氰废水, 处理难度较大, 国内环保逐步趋严, 使得国内泛酸钙产能明显受限, 供给紧张 环京津冀周 边省份环保督查和安全检查趋严, 山东环保督查, 泛酸钙 (VB5) 行业第二 三大厂商 山东新发和山东华辰停产, 亿帆医药浙江也部分装置停产检修 2 市场格局: 亿帆医药等国内企业唱主角,CR3 约 85% 世界 VB5 市场呈高度寡头垄断格局, 全球仅 5 家生产企业, 亿帆医药 山东新发 山东华辰 帝斯曼 巴斯夫等五家 亿帆医药是 VB5( 泛酸钙 ) 龙头,VB5 产能为 8000 吨左右, 占全球总产能 40% 左右, 山东新发 6000 吨左右, 山东华辰 3000 吨左右, 巴斯夫和 DSM 产能均在 2400 吨左右 另国内还有兄弟科技 (002562) 一期 5000 吨 VB5 产能目前待投产 ; 产能地区分布上比较集中, 山东新发和山东华辰两个企业总产能 9000 吨, 占全球总产能的 45% 左右, 其次浙江亿帆鑫富 8000 吨, 占 40% 左右, 兄弟科技在江西新建 5000 吨 VB5 项目, 预计下半年底正式投产 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 26

17 图表 15: 维生素 B5(VB5) 世界产能格局 ( 吨 ) 图表 16: VB5 国内产能地域分布 资料来源 : 各公司网站, 中国产业信息网, 联讯证券研究院 资料来源 : 联讯证券研究院 3 价格回顾与展望 : 山东环保督查因素,VB5 市场报价持续飙升 价格回顾 :2008 年 年,VB5 价格长期在 55 元 / 千克附近窄幅波动, 期间即使 有波动, 也维持时间较短, 从 2015 年底以来, 由于环保因素山东新发 ( 产能占 30%) VB5 生产线停产整改, 导致 VB5 供货紧张, 价格快速攀升至 300 元 / 千克大关 ;2017 年 上半年, 小幅回落至 220 元 / 千克价格水平 ;7 月, 由于山东环保督查, 泛酸钙 (VB5) 行业第二 三大厂商山东新发和山东华辰停产, 亿帆医药浙江也部分装置停产检修, 占 VB5 世界总产能 85% 的三巨头同时因环保产能收缩,VB5 市场报价飙涨至 9 月的 750 元 / 千克水平, 此后随着山东企业复产,VB5 价格回落到两年历史均价区间, 最新市场报 价是 280 元 /kg 图表 17: 国产维生素 B5(VB5) 价格走势 资料来源 :Wind, 健康网, 联讯证券研究院 VB5 出口方面,2017 年我国共出口 VB 吨, 年出口均价 29.1 美元 /kg, 同 请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 26

18 比 2016 年均价上升约 27% 月出口均价自去年 9 月开始上升明显, 今年 1 月出口均价 43.1 美元 /kg, 同比去年上升约一倍, 折合人民币出口均价约 275 元 /kg( 以人民币兑美元汇率 6.4 计 ), 国际出口 VB2 以长单为主, 价格走势基本跟随国内市场价格, 但波动 幅度明显较小 图表 18: 我国维生素 B5(VB5) 出口情况 资料来源 : 海关总署, 联讯证券研究院 未来展望 : 世界产能 85% 以上在我国,VB5 生产地域尤其集中在山东 浙江两省, 全国环保督查, 尤其是环京津冀地区环保收紧和安全检查, 对产能影响较大 兄弟科技 5000 吨 VB5 产能即将投产, 但是产能爬坡需要时间 从 2016 年初到现在, 泛酸钙价格 已经维持长达两年 200 元 /kg 以上的高价, 我们预计环保政策持续收紧大环境下,VB5 市场报价将长期维持目前高位价格区间 4 代表企业及业绩弹性分析 亿帆医药 (002019): 公司维生素 B5 系列产品主要生产基地在浙江杭州临安, 安徽安庆鑫富和重庆鑫富主要为 VB5 生产配套原材料和辅料 ; 产品主要以海外销售为主, 出 口比例约占 70%, 按 8000 吨满产计算, 出口约 5600 吨 VB5 销售均价每上涨 100 元, 将贡献净利润约 6 亿元, 增厚公司每股收益 0.54 元 ( 四 ) 维生素 C(L- 抗坏血酸 ) 1 概况 : 需求格局以人用为主 维生素 C(Vitamin C,Ascorbic Acid) 又叫 L- 抗坏血酸, 是一种水溶性维生素, 在水果和蔬菜中含量丰富 在氧化还原代谢反应中起调节作用, 缺乏它可引起坏血病, 因此又称抗坏血酸 正常情况下,VC 绝大部分在体内经代谢分解成草酸或与硫酸结合生 成抗坏血酸 -2- 硫酸由尿排出, 另一部分可直接由尿排出体外 需求结构 : 维生素 C 是全球用量最大的维生素, 不同于其他维生素大部分饲用,VC 主要以人用为主, 食品和医药保健品占 VC 消费的 95.2%, 饲料是 4.4%, 化妆品为 0.8% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 26

19 生产工艺 :VC 生产技术壁垒不高, 进入门槛较低 目前, 国内 VC 生产工艺主要采 用 1980 年在中国科学院北京微生物研究所的研究员尹光琳发明 维生素 C 二步发酵新工艺, 即先将葡萄糖还原成为山梨醇, 经过第一次细菌发酵成为山梨糖, 再经过第二次 细菌发酵转化为 KGA(2-keto-gulonicacid), 最后异化成为维生素 C 2 市场格局 : 中国是 VC 的世界工厂, 产能集中于环京省份 全球市场 : 中国是 VC 的世界工厂, 全球 VC 需求量约为 万吨, 其中中国出 口 13 万吨, 约占全球产能的 80% 以上, 主要供应商有 6 家, 除 DSM 苏格兰厂外, 其余 5 家均在我国, 分别是石家庄制药 ( 石药集团旗下 ) 东北制药 华药维尔康 ( 华北制药 旗下 ) 及江山制药以及鲁维制药 荷兰帝斯曼 (DSM) 公司在英国的工厂, 主要用于满足高端客户的需求 2015 年 4 月, 帝斯曼 (DSM) 完成对江山制药的收购, 维生素 业务版块全球布局 国内格局 : 我国每年 VC 产能约为 20 万吨, 但全球需求量只有 万吨, 产能严 重过剩 VC 产能分布主要为 五大家族, 即石药 3.5 万吨, 鲁维制药 3 万吨, 东北制 药 2.5 万吨, 华北制药 2 万吨, 江山制药 2 万吨,CR5 约为 65% 还有天力, 拓洋等多 家企业生产, 产能约为 5 万吨 产能地域分布上集中于河北 辽宁 山东等环京省份, 占总产能的一半以上 图表 19: 维生素 C(VC) 国内产能格局 ( 万吨 ) 图表 20: VC 国内产能地域分布 资料来源 : 中国产业洞察网, 联讯证券研究院 资料来源 : 联讯证券研究院 3 价格回顾与展望 : VC 长期低迷后, 价格涨幅明显 价格回顾 :2002 年 5 月 1 日开始, 维他命 C 被列为海关审价 商会预核签章的管制出口商品 从 2005 年开始, 国内外 VC 生产巨头帝斯曼 (DSM) 巴斯夫以及国内四 巨头轮番停产, 叠加 2008 年北京奥运会停产因素刺激,VC 价格从 2007 年 5 月开始剧 烈冲高, 从 30 元 / 千克底部涨至 2008 年七月份的 135 元 / 千克高点, 这一轮行情维持了 一年多的时间 2009 年以后, 合规企业产能利用率较高, 都有扩产的意愿 ; 不合规的企 业在地方政府的默许之下, 上马 VC 项目 产能过剩导致 2010 年 VC 价格大幅回落,2012 年 7 月份价格跌到 26 元 / 千克, 并维持长达 4 年时间到 2016 年底, 市场价格接近企业 的生产成本, 全行业亏损严重 2016 年 12 月开始,VC 价格长期低迷全行业亏损后, 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19 / 26

20 小产能逐渐退出, 叠加全国环保趋严, 尤其是京津冀地区的环保督查趋严,VC 价格开始复苏,2017 年 12 月末 VC 价格上升到最高 72.5 元 / 公斤左右, 今年 3 月价格小幅回落到 59 元 /kg 左右, 仍处于 2011 年以来历史高位 图表 21: 国产维生素 C(VC) 价格走势 资料来源 :Wind, 健康网, 联讯证券研究院 出口方面, 我国 VC 年出口量逐年上升,2016 年出口 13.1 万吨,2017 年出口 14.8 万吨, 但是相比国内 20 万吨的总产能, 行业仍然过剩严重 从 2012 年开始, 出口单价 长期维持在 3.6 美元 / 千克左右, 全行业亏损 ;2017 年伴随国内 VC 涨价, 月均出口单价 持续提升,2018 年 1 月提升到 7.1 美元 / 千克, 提价幅度近一倍 图表 22: 我国维生素 C(VC) 出口情况 资料来源 : 海关总署, 联讯证券研究院 未来展望 :VC 全球产能过剩严重, 技术壁垒不高, 进入门槛较低, 价格经历长达 4 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20 / 26

21 年低位徘徊, 全行业亏损, 国外出口情况显示需求缓慢增长, 本轮价格上涨主要是由于全国环保政策收紧, 尤其是环京津冀省份环保收紧和安全检查压力, 但是行业产能仍过剩严重,VC 基本面仍较严峻 4 A 股代表企业及业绩弹性分析东北制药 (000597): 据公司互动易平台回复信息,VC 价格分为长单价和市场价两种, 公司 VC 产品均价低于市场价高于长单价 2017 年一季度公司 VC 销量 5000 多吨, 长单比例 40%, 毛利率同比增加 6000 多万元, 全年 VC 销量预计 2 万吨 据公司披露, 公司 VC 生产成本约 21 元 / 公斤, 加费用 ( 销售 管理费用 ) 及税费 ( 增值税及附加 ) 后完全成本约 26 元 / 公斤, 公司平均销售单价每上涨 10 元, 按全年销售 2 万吨计算, 增厚公司净利润约 1.6 亿元, 增厚每股 EPS 0.33 元, 业绩弹性较大 ( 五 ) 维生素 E( 生育酚 ) 1 概况 : 饲用为主, 技术和资金壁垒阻新进者 维生素 E(Vitamin E) 又称生育酚, 是一种脂溶性维生素, 是最主要的抗氧化剂之 一, 一般饮食中所含维生素 E, 完全可以满足人体的需要 需求结构 : 下游主要为动物饲料, 约占 80% 的需求量, 医药和食品的需求量较小 其中, 饲料级的 VE 为 50% 含量的粉, 而医药和食品级的为 96% 以上的油 全球 VE 市 场相对平稳, 每年保持 3-5% 的速度自然增长 生产工艺 :VE 的生产存在一定的技术壁垒和资本壁垒 目前, 国内 VE 生产工艺主 要是化学合成法, 上游起始原料主要来自石油产品, 主流生产商都是以甲酚等为基础原 料, 经过 20 多部化学反应制备 VE, 合成步骤相对较长, 因此具有很强的技术壁垒 新 和成拥有较强的技术优势, 自行研发了另一条以丙酮为起始原料的新工艺 虽然新工艺成本与之前的相当, 然而可以减少对间甲酚的依赖, 分散风险 目前二条工艺均在生产, 使用比例大致相等 2 市场格局 : 总产能提升 30%, 价格与产能需再平衡 以 50% 粉计, 全球 VE 市场由 DSM(30000 吨 ) BSF(20000 吨 ) 新和成 (30000 吨 ) 和浙江医药 (20000 吨 ) 四大寡头垄断, 竞争格局稳定,CR4 产能占比超 70%; 另 外北大医药旗下西南合成有 7500 吨 VE 产能, 但由于生产成本较高, 自 2015 年开始逐 渐停产 ; 近年来, 吉林北沙制药 2014 年新增 9000 吨 VE 产能技改, 产能提升到 吨, 冠福股份旗下能特科技于 2016 年 8 月份投资 5.7 亿元建设年产 吨维生素 E 项目,2017 年 3 月份开始正式投产对外销售, 全球产能提升约 30% 目前, 全球 VE 全 部总产能约 万吨 请务必阅读最后特别声明与免责条款 21 / 26

22 图表 23: 维生素 E(VE) 全球产能格局 ( 吨 ) 图表 24: VE 国内产能地域分布 资料来源 : 中国产业洞察网, 联讯证券研究院 资料来源 : 联讯证券研究院 3 价格回顾与展望 : VE 市场长期下跌, 处于十年历史低点 价格回顾 :2003 年以前, 由于 DSM 和 BASF 扩产,VE 呈现供大于求的行业格局, 随着需求的自然增长,2007 年 VE 市场供需趋于平衡 2008 年, 外购中间体生产 VE 的安迪苏由于成本过高宣布退出 VE 市场,VE 价格狂飙触及 260 元 / 公斤价格, 之后呈现 长期下跌趋势,2015 年价格触及 40 元水平, 受杭州 G20 峰会影响, 浙江新和成和浙江 医药停产, 短期呈现一波上涨走势, 随后重回价格低点 2017 年 10 月,BASF 德国工 厂爆炸事故, 影响 VE 全球供应, 国内 VE 市场报价持续上涨, 目前最新报价约 102 元 /kg, 比去年 10 月份上涨约一倍 图表 25: 国产维生素 E(VE) 价格走势 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 我国 VE 出口较大, 据海关总署披露数据,2017 年 VE 出口量 6.87 万吨, 占当年我国 VE 总产能的 80% 以上, 但从 2010 年以来, 出口价格持续下滑, 近 3 年维持 请务必阅读最后特别声明与免责条款 22 / 26

23 美元 /kg 历史低位 自去年 11 月开始, 受 BASF 德国工厂爆炸影响,VE 国内市场报价和国际出口价格同步上扬, 双双上涨约一倍, 今年 1 月 VE 出口均价达 12.3 美元 /kg 图表 26: 我国维生素 E(VE) 出口情况 资料来源 : 海关总署, 联讯证券研究院 未来展望 : 虽然资金和技术壁垒阻止 VE 新进者, 但是近年来 VE 原有生产商扩产明 显, 国内吉林北沙和能特科技扩产产能合计约 吨, 全球总产能扩产约 30%, 产能释放压制 VE 价格上涨,VE 价格与产能间需要再平衡 ; 但是, 值得注意的是,VE 上游 原材料是石油化学原料, 上游原材料供应企业爆炸事故等对 VE 供应会产生供应短缺担 忧 ; 另外, 国内 VE 生产地集中在浙江省, 占全球总产能近 40%, 浙江环保收紧和安全 检查导致企业停产, 对全球总供给影响较大, 不排除事件驱动 VE 价格上涨, 如 2016 年 杭州 G20 峰会和 2017 年 10 月份的 BASF 德国工厂爆炸事故, 都驱动 VE 价格同步大幅 上涨 4 代表企业及业绩弹性分析新和成 (002001): 据公开信息, 以 50% 粉计, 公司 VE 产能约 3 万吨,2016 年, 公司营养板块总收入 31.6 亿元, 其中 VE 占营养品收入 50% 多, 约 16 亿元营收, 基本与浙江医药 VE 营收规模相当 ( 合成 + 天然共 16.4 亿元营收 ) 另外维生素 A 以 50IU 粉计, 产能约 6000 吨, 销售额占比 30% 多, 约 10 亿元销售规模 公司 VE 和 VA 均占全球市场的超 20% 份额 浙江医药 (600216): 以 50% 粉计, 公司 VE 产能约 2 万吨,2016 年, 公司 VE 系列 ( 合成 + 天然 ) 收入 16.4 亿元, 维生素 A 以 50IU 粉计, 产能约 3000 吨 ( 昌海生物, 油 1000 吨 ), 销售收入 3.2 亿元 四 维生素原料药投资组合环保收紧常态化, 我们持续关注全国性环保政策收紧带来的维生素原料药投资机会 目前大部分维生素上市公司已经公布 2017 年年报预告, 同时部分公司已经公布一季度业绩预告, 同比都录得大幅预增, 我们认为环保政策只会更紧, 而不会放松, 维生素原料药价格维持高位是新常态 年初饲用维生素价格指数创出 398 点新高, 我们看好全年 请务必阅读最后特别声明与免责条款 23 / 26

24 维生素行业的整体性机会 我们继续推荐关注维生素涨价带来的投资机会, 投资组合推 荐关注 : VA 和 VE: 新和成 (002001) 浙江医药 (600216) VA 同比去年 6 月涨幅近十倍, VE 涨幅一倍多 ; 近一倍 VB2: 广济药业 (000952), VB2 龙头, 市场份额占比 50% 左右,VB2 价格也涨幅 VB5: 亿帆医药 (002019), VB5 龙头, 从 2016 年初到现在, 泛酸钙 (VB5) 价格 已经维持长达两年 200 元 /kg 以上的高价, 我们预计环保政策持续收紧大环境下,VB5 市场报价将长期维持目前高位价格区间 VC: 东北制药 (000597), 全年 VC 销量预计 2 万吨 公司 VC 生产成本约 21 元 / 公斤, 完全成本约 26 元 / 公斤, 公司平均销售单价每上涨 10 元, 增厚公司净利润约 1.6 亿元, 增厚每股 EPS 0.33 元, 业绩弹性较大 图表 27: 维生素行业主要上市公司已公布业绩快报一览 ( 单位 : 亿元 ) 公司代码公司简称主要维生素产品报告类型 2017 年营收营收同比 2017 年归母净利归母利润同比 18Q1 净利预告 新和成 VA VE 蛋氨酸业绩快报 % % 浙江医药 VA VE 业绩快报 % % 广济药业 VB2 VB6 业绩快报 % % 亿帆医药 VB5 业绩快报 % % 兄弟科技 VB5 业绩快报 % % 金达威 VA 辅酶 Q10 业绩快报 % % 东北制药 VC 业绩预告 %-400% 花园生物 VD3 业绩快报 % % 安迪苏 VA 蛋氨酸业绩快报 % % 资料来源 :Wind, 联讯证券研究院 五 风险提示 维生素原料药价格大幅波动 行业新增产能加剧产能过剩 请务必阅读最后特别声明与免责条款 24 / 26

25 分析师简介 李志新 :2015 年 11 月加入联讯证券, 现任研究院医药行业分析师, 证书编号 :S 研究院销售团队 北京周之音 上海徐佳琳 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 25 / 26

26 免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称 联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 联讯证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在本公司及作者所知情的范围内, 本机构 本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的 判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司 同意进行引用 刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为 联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用 删节和修改 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相 应风险 我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真 : 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址 : 请务必阅读最后特别声明与免责条款 26 / 26