目 录 一 公司简介 : 中国乳制品行业的双寡头之一...3 二 巨大的市场空间是公司未来继续保持高速增长的保障...4 三 未来乳制品企业间的竞争将是产业链的竞争 原奶环节 : 伊利加大自建奶源投入控制奶源质量与成本, 蒙牛积极提高牧场奶源比重 生产环节 : 伊利深耕优

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1 证券研究报告 / 公司研究 乳品署名人 : 张镭 S zhanglei@cjis.cn 21 年 11 月 29 日 伊利股份 6887 强烈推荐 深耕产业链, 扩大自有奶源, 加大产能布局, 渠道继续下沉投资要点 : 公司是国内两家最大的液体乳及乳制品加工企业之一, 主要的产品为液体乳 ( 包括 UHT 奶 乳饮料 酸奶 ) 奶粉 冰淇淋, 其中奶粉业务和冰淇淋业务市场份额第一, 液体乳市场份额第二 12 个月目标价 : 52. 元 当前股价 : 评级调整 : 基本资料 43. 元 首次 上证综合指数 总股本 ( 百万 ) 799 流通股本 ( 百万 ) 728 流通市值 ( 亿 ) 313 EPS(TTM).84 每股净资产 ( 元 ) 4.64 资产负债率 71.8% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 伊利股份 上证综合指数 % 51% 34% 17% % -17% -34% 29/11 21/2 21/5 21/8 相关报告 伊利股份 上证综合指数 未来乳制品企业之间的竞争将是乳制品行业产业链的竞争 这涉及原奶生产和采购, 乳品加工和销售三个环节, 伊利已经开始积极构建乳制品产业链的综合发展, 以保持产业链的稳定以及成本的最优化 在奶源环节, 伊利加大自建奶源 推广奶联社的建设, 以控制原奶的安全和成本 伊利目前自有奶源牧场份额已经超过 5%, 公司计划在未来 5 年再建 8 家不同规模的牧场 自有奶源的增加可以降低公司的原奶成本 在生产环节, 伊利深耕优势市场, 在有奶源优势的地区加大产能布局 伊利已经在全国各地建立了 38 个生产基地, 自 29 年下半年以来, 伊利在投资建设新生产基地上花费超过 亿, 目的就是为了在中国乳制品市场格局经历震荡后, 在有奶源优势的地区加大产能布局以满足未来对乳制品的大量需求 在销售环节, 目前公司的销售网点基本已经覆盖了全国所有省份, 但是三四线城镇和食杂铺等铺货渠道还有很大提升空间 从液态奶的铺货率来看, 伊利的产品在食杂店铺的铺货率为 32%, 在三四线城镇铺货率仅 29%, 公司产品的销量还有很大的提升空间 巨大的市场空间是未来乳制品行业继续保持高速增长的保障, 产品结构升级和渠道下沉仍将是未来收入增长的主要来源 在液态奶业务上, 县镇乡是液态奶增长的亮点, 成为收入增长的主要来源 酸奶作为一种更营养 口味更丰富的新鲜产品, 将会成为未来乳制品的发展方向 在奶粉业务上, 公司是国内最大的奶粉生产厂家, 今年大规模投资后产能将增长 22.5% 至 24.5 万吨, 预计我国未来 4 年婴幼儿奶粉复合增长率将达到 18.7% 冰淇淋业务已经成功实施了战略升级, 新产品售价在 2-3 元, 产品结构向高端发展将推动公司产品的收入和利润升高 预计 年 EPS 为.87,1.34 和 1.72 元, 对应的 PE 为 49/32/25 倍, 鉴于公司未来 3 年复合增长速度为 41%, 因此目前估值偏低, 所以给予公司 强烈推荐 评级 主要财务指标 单位 : 百万元 29 21E 211E 212E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 12% 2% 17% 15% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) -62% 8% 53% 29% 毛利率 (%) 35.1% 31.% 32.1% 32.5% ROE(%) 18.8% 16.8% 2.5% 2.9% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目 录 一 公司简介 : 中国乳制品行业的双寡头之一...3 二 巨大的市场空间是公司未来继续保持高速增长的保障...4 三 未来乳制品企业间的竞争将是产业链的竞争 原奶环节 : 伊利加大自建奶源投入控制奶源质量与成本, 蒙牛积极提高牧场奶源比重 生产环节 : 伊利深耕优势市场, 在有奶源优势的地区加大产能布局, 蒙牛保持产能平稳扩张 销售环节 : 伊利铺货率在三四线城镇及食杂铺还有很大提升空间 经营环节 : 伊利追求收入增长基础上努力提升盈利能力, 蒙牛减少广告费用追求理性发展...15 四 液态奶渠道下沉需求旺盛, 奶粉是未来利润增长的重要来源, 冰淇淋向高端发展将推动收入上升 液态奶业务 : 县镇乡是液态奶增长的亮点, 下沉需求依旧旺盛 奶粉业务分析 : 相对竞争对手的关键优势, 是未来利润的增长点 冷饮产品 : 成功打开了旗下冰激凌产品的升级道路...25 五 盈利预测和投资建议...26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/29

3 一 公司简介 : 中国乳制品行业的双寡头之一 伊利股份是国内最大两家液体乳及乳制品加工企业之一,29 年实现 243 亿元销售收入, 排名行业第二, 略少于行业第一的蒙牛乳业,21 年上半年收入规模已经超过蒙牛成为行业内规模最大的公司 公司主营产品为液体乳 奶粉 冰淇淋, 分别占收入的 68% 17% 和 14% 公司的前身是起步于 1983 年, 分立 更名后的呼市回民奶食品加工厂, 1993 年进行了股份制改造, 由 21 位发起人以定向募集方式设立而成, 成立时总股本 252 万股 ;1995 年转增股本后总股本增至 331 万股 ; 公司 1996 年上市, 向社会首次公开发行 1715 万股普通股股票, 总股本升至 516 万股 ; 后来十几年中经过配股 增发 认股权证行权等事宜, 目前总股本为 7.99 亿 公司自 26 年至今成功实施了 五年三步走 市场的乳企 ; 第二步, 大规模加固奶源基地 年, 伊利牢牢掌握了内蒙古呼伦贝尔 新疆天山草原和黑龙江杜尔伯特三大奶源黄金奶源带 ; 第三步, 建设奶源中转枢纽 自 21 年开始, 伊利先后在天津 阜新 杜尔伯特投资打通黄金奶源与乳品产销渠道之间的通路, 构建起 蒙黑辽 三角产业布局, 成为名副其实的乳业航母 在 21 年 全球乳业 2 强 名单中, 伊利荣列第 17 名 2 年间, 伊利从呼和浩特一家小乳品厂成为了国际舞台上的中国乳业领导者 图 1: 公司的股权结构 呼和浩特市国有资产管理委员会 99.92% 呼和浩特市金创投资控股有限公司 81% 呼和浩特投资有限责任公司 1.38% 董事 监事和高级管理人员持股 1.3% 内蒙古伊利实业集团股份有限公司 公司在 26 年 12 月 28 日通过了股票期权激励计划的议案, 授予激励对象 5 万份股票期权, 每份期权拥有在 8 年内以 元 / 股的价格购买一股公司股票的权利, 条件是 :1) 激励对象上一年度绩效考核合格,2) 首期行权公司上年扣除非经常性损益后净利润增长率不低于 17%, 上一年主营业务收入增长不低于 2%;3) 首期以后行权, 公司上一年度主营业务收入与 25 年相比的符合增长率不低于 15% 激励对象在首期行权不得超过获授股票期权的 25%, 剩余获授股票期权, 激励对象可以在首期行权的一年后 股票期权有效期内自主行权 后经仍股权证行权 资本公积转增股本后, 至报告期末累计已授出但尚未行使的权益总额调整为 份, 行权价格调整为 1.4 元 / 股, 本期激励对象行权的股票期权数量仅为 6448 份, 基本还没开始行权 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/29

4 图 2: 伊利主营业务收入 亿元 图 3: 伊利主营业务利润 亿元 H1 液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列混合饲料 H1 液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列混合饲料 二 巨大的市场空间是公司继续保持高速增长的保障 乳制品行业经过十年的高速发展, 人均用奶量的得到了大幅提升, 从 2 年的 1 千克 / 人增长到 12 千克 / 人 液体乳和乳制品的产量从 22 年的 355 万吨 93 万吨上升到 29 年的 1642 万吨 1935 万吨, 复合增长率高达 24% 和 54% 各类乳制品中, 超高温灭菌奶 乳饮料 酸奶增长的最快, 考虑到我国乳制品还有很大的市场空间, 我们认为公司未来几年仍然能够保持超过行业的高速增长 图 4:21-28 年各种乳制品复合增长率 UHT 奶 乳饮料 25.85% 26.71% 酸奶 19.59% 鲜奶 奶粉 冰淇淋 9.95% 9.5% 8.9% 其他 6.4% % 1% 2% 3% 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 图 5: 液体乳产量及增速 万吨 18 % 产量 : 液体乳 : 当月值 产量 : 液体乳 : 当月同比 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/29

5 乳制品行业收入的增长主要来源于人均用奶量的提高 乳品平均价格的提高以及人口的增长 由于城镇和农村乳品消费水平差距悬殊, 城市化率的提高可以通过提高城镇人口数量来增加乳品行业收入 而人均用奶量主要取决于人均可支配收入的提高和饮食习惯的改变 从全球看中国乳制品行业增长空间巨大 29 年中国人均牛奶占有量仅有 千克, 远低于欧美等国, 仅是同期美国的 1%, 同期欧盟的 6%; 与饮食习惯相近的日本和韩国相比, 也只有同期日本的 42%, 同期韩国的 61%; 与发展情况类似的金砖四国中其他三个国家相比, 我国人均牛奶占有量仅为同期印度的 29%, 同期巴西的 18%, 同期俄罗斯的 11% 从饮食习惯和经济发展水平来看, 我国的人均消费量仍有 2-3 倍的提升空间 图 6: 目前世界主要乳品消费国人均牛奶占有量 千克 中国 韩国 日本 印度 墨西哥 世界 巴西 俄罗斯 加拿大 阿根廷 美国 欧盟 澳大利亚 资料来源 :bloomberg CEIC 中投证券研究所 图 7: 年中国 印度 日本 巴西人均牛奶占有量 15 千克 中国印度日本巴西 资料来源 :bloomberg CEIC 中投证券研究所 我国各城镇人均用奶量不平衡, 低消费区提升空间大 28 年, 北京 上海等一线城市人均奶制品支出超过 33 元 ; 相比之下, 西南 西北和东北大部分城镇, 如贵州 吉林 黑龙江的人均奶制品消费还不足 13 元 地区间人均用奶不平衡使得这些消费量较少的地区有较大的提升空间 按收入水平划分的城镇居民家庭中, 高收入水平家庭全年在乳制品上的消费量是低收入水平的 2-3 倍, 随着收入水平的不断升高, 低收入的家庭和地区人均牛奶消费量至少还有一倍的提升空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/29

6 图 8:28 年城镇居民家庭人均奶及奶制品支出 4 元 上海北京西藏安徽江苏山东辽宁天津浙江广东山西重庆福建宁夏陕西四川 全国江西河北内蒙古湖北新疆青海河南甘肃广西湖南黑龙江吉林贵州海南云南 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所图 9:28 年农村居民家庭人均鲜奶及乳制品全年购买量 ( 千克 / 人 ) 北京 上海 山东 内蒙古 山西 江苏 天津 宁夏 新疆 浙江 河北 辽宁 福建 全国 黑龙江 陕西 甘肃 吉林 河南 江西 四川 重庆 安徽 湖北 湖南 广东 云南 贵州 广西 海南 农村居民家庭人均乳制品全年消费量 农村居民家庭人均鲜奶全年购买量 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 表 1:28 年城镇居民家庭人均全年购买量 ( 千克 / 人 ) 总平均 最低收入 困难户 低收入户 中等偏下户 中等收入户 中等偏上户 高收入户 最高收入户 酸奶 奶粉 鲜奶 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 农村居民乳品消费远低于城镇水平, 城市化率的提高和收入水平的提升将推动农村乳制品消费进入快速增长期 28 年, 农村居民液体乳购买量约 3.4 千克, 不到全国水平的 1/3, 也不到城镇居民水平的 1/6 而且农村消费的乳制品主要是乳饮料和奶粉, 对于纯牛奶和酸奶的消费量很低 城镇居民乳品消费的高速增长期从 1995 开始, 主要是受人均可支配收入快速增长的影响 城镇居民人均可支配收入自 1995 年的 4283 元到 23 年翻了一番提高至 8472 元, 与此同时, 城镇居民人均购买鲜奶量从 4.62 千克上升到 千克, 增长了 3%, 人均奶制品支出金额从 31 元提高至 125 元 目前农村居民的收入水平与城镇居民在 1995 年的水平相同, 农村乳制品消费基数低 增长慢 未来农村居民收入的提高将会激发农村乳品消费需求, 考虑数量巨大的农村人口数量, 可以再创造出一个和目前同样大小的市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/29

7 图 1: 液体乳人均消费量差距 公斤 / 人 全国液体乳人均消费量农村液体乳人均消费量 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 图 11:28 年人均奶类消费量 全国奶类 城镇居民折合成原料奶 城镇居鲜乳品 城镇居民酸奶 城镇居民奶粉 农村居民折合成原料奶 农村居民乳制品 人均奶类消费量 千克 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 图 12: 城镇居民人均奶制品支出与人均可支配收入正相关 元 16 元 城镇人均可支配收入农村人均纯收入城镇人均奶制品支出 ( 右 ) 资料来源 : 国家统计局 中投证券研究所 图 13: 城镇居民人均奶制品支出增速与人均可支配收入增速 32% 25% 18% 11% 4% 城镇人均可支配收入增速城镇人均奶制品支出增速 资料来源 : 国家统计局 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/29

8 此外, 根据 中国城市发展报告 (21) 的预计,215 年城市化率将达到 52%, 城市人口将比 29 年增加将近 1 亿人, 同时, 根据中国住房和城乡建设部估计中国现时在城乡居住的人口中有 3 亿多人将在未来 15 年迁移至城市 城市化率的提高将不断推进稳定的饮奶用户的增加 图 14: 城市化进程 人 8 5% 6 4% 4 3% 2 2% 1% % E 211E 212E 213E 214E 215E 城镇总人口 城市化率 资料来源 : 中投证券研究所 受益于人均可支配收入的大幅增长,1998 年至 23 年是我国奶制品消费需求的高速增长期, 需求的增长带动了整个乳品行业产量和收入的高速增长 根据国家统计局公布的数据可以看出, 牛奶产量的增长速度一般与上一期人均奶制品支出的增长速度呈现出一致的变化 在奶制品需求高速增长的带动下, 牛奶产量在 1998 年至 24 年实现了 2.83% 的复合增长率 随后需求增速逐渐放缓, 牛奶产量也进入缓慢增长的阶段, 复合增长为 9.25% 三聚氰胺事件后乳制品需求恢复的很快, 因此蒙牛伊利等大型乳制品企业今年对产能进行了大量投资, 预计牛奶产量将大幅上涨 图 15: 我国牛奶产量和产量增速 万吨 CARG=7.59% CARG=2.83% CARG=9.25% % 3% 2% 1% % -1% 牛奶产量牛奶产量增长率城镇人均奶制品支出增速 资料来源 : 国家统计局 中投证券研究所 三 未来乳制品企业间的竞争将是产业链的竞争 目前乳制品行业的增速已经恢复到三聚氰胺事件前的水平, 乳制品行业的寡头格局已经基本稳定, 成本的大幅上涨会加快行业的整合, 促使行业集中度不断提高, 龙头企业的优势地位将得到进一步巩固 未来乳制品企业的竞争优势将体现在产业链的均衡发展, 这涉及原奶生产和采购 乳制品加工 销售三个环节, 伊利已经开始积极构建乳制品产业链的综合发展, 在深入拓展营销渠道的同时加大自建奶源, 以保持产业链的稳定以及成本的最优化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/29

9 1. 原奶环节 : 伊利加大自建奶源投入控制奶源质量与成本, 蒙牛积 极提高牧场奶源比重 乳制品企业从奶源上加强控制的重要性已经在三聚氰胺事件上得到了体现 伊利主要是通过加大自建奶源 推广奶联社的方法实现在产业链上向上延伸和完善 奶联社 模式就是将奶农 奶站和乳制品企业的利益相互联系, 奶农在这种模式下, 先是以奶牛入股奶联社, 将奶牛放置于奶联社中由企业派专人饲养, 可使整体的养殖水平得到大幅提升 这样不但实现了规模化 科学化的养殖效果, 提高了原奶产量和质量, 也为乳业的长期健康发展奠定了坚实的基础 而且在 奶联社 的模式中奶农会在生产后期根据入股情况得到分红, 奶农和企业的利益就紧紧捆绑在了一起, 既根本上确保了奶源安全, 也有力的保证了奶农的合法利益, 避免因为价格波动而出现奶农忍痛倒奶 杀牛等极端情况的再现 公司在 26 年至 28 年间累计投资了将近 3 亿元用于自建或合建牧场 29 年在呼和浩特建成 1.5 万头奶牛大型示范园和 24 家 奶联社, 生产性生物资产从 28 年的 增加到目前的 1.2 亿元, 较年初增长了 7.1%,21 年上半年在建工程中奶源建设预算约 亿元 伊利目前控制的牧场有 8 多个, 自有奶源牧场份额已经超过 5%, 公司计划在未来 5 年继续加大对牧场的建设力度, 再建 8 家不同规模的牧场 从目前的情况可以看出, 伊利奶联社的模式已经得到了消费者的广泛认可 图 16: 伊利生产性生物资产 百万元 Q3 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 生产性生物资产 蒙牛一直是通过和规模化牧场签订长期协议来获得高品质的奶源, 而将自己的资源放在最有优势的生产营销领域 蒙牛已在全国通过参股现代牧业控制了超大型万头牧场 11 座, 现代牧业 11 月在香港上市后将募集资金建设 2-3 座超大型牧场, 这将使蒙牛在很长时间内拥有国内最大奶源优势, 为其液态奶等产品提供充足的牧场奶源 公司通过参股的方式和现代牧业合作, 控制其 2.32% 的股权, 与其签订了 1 年的合约, 规定现代牧业的原奶只能提供给蒙牛 蒙牛目前 7% 的牛奶来自大型牧场和养殖小区, 而中国乳制品行业整体只有 3% 是来自规模化牧场,7% 都是通过散养收奶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/29

10 图 17: 公司 + 农户 模式示意图 图 18: 农户 + 奶联社 模式 乳品企业 农户融资担保 牛奶收购合同 农 融资 牛奶收购款直接支付给农户牛奶 户支付本金和利息牛挤奶站 / 奶牛小区 银行贷款 乳品企业 合作 / 投资 奶联社 以奶牛入股 分红 农户 农户 农户 资料来源 : 中投证券研究所 表 2: 伊利与蒙牛奶源类型伊利个数蒙牛牧场奶牛数量占奶源比重 1.5 万头示范园 1 超大型牧场 >1 头 1% 奶联社 24 >5% 大型现代牧场 >1 头 15% 公司 + 牧场 7% 自建牧场 8 多中型现代牧场 >2 头 2% 小型牧场 >1 头 25% 农户散养 <5% 公司 + 农户农户散养 3% 3% 资料来源 : 中投证券研究所 奶源是乳品企业生存和发展的基础, 伊利选择自建牧场和奶联社的方式需要占用更多资金, 但是这种方式使得产业链发展更加均衡, 可以避免在未来发生奶源的恶性竞争 原奶在成本中的比重占据 5-6%, 扩大自有奶源的比重可以有效的控制奶源成本, 有利于公司的长远发展 以现代牧业为标杆,29 年 7 月到 21 年 6 月净利率达到 18.4%, 总资产净利率 7.87%, 高于伊利的 5.43%, 伊利通过自建牧场可以减少原奶成本, 把上游奶源的利润合并到公司的利润当中, 随着自有奶源比重的不断上升, 这也将推动公司未来利润率的上升 2. 生产环节 : 伊利深耕优势市场, 在有奶源优势的地区加大产能布 局, 蒙牛保持产能平稳扩张 到目前为止, 伊利已经在全国各地建立了 38 个生产基地 自 29 年下半年以来, 伊利在投资建设新生产基地上花费超过 亿 这是自 年第一轮大规模扩张后新一轮的投资自建基地, 目的就是为了在中国乳制品市场格局经历震荡后, 在有奶源优势的地区加大产能布局 这些举措都说明公司已进入深耕优势市场阶段, 结构布局进一步优化 去年下半年以来, 伊利 蒙牛先后加快了在全国各地自建生产基地的步伐 今年 7 月, 伊利 蒙牛先后在宁夏吴忠 宁夏银川投资兴建液态奶项目 伊利在宁夏吴忠的项目总投资 4.89 亿元, 主要生产纯牛奶 乳饮料 花色奶等系列产品, 投产后可实现年产超高温灭菌奶 19 万吨, 该项目将成为西北地区最大的乳业项目 蒙牛 21 年除了在宁夏银川建立有机液奶工厂, 还投资了 1 亿在江苏宿迁建设了日产 6 吨的液态奶生产基地,1 期投入 4 亿元,211 年 8 月投产, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/29

11 预计能够实现销售收入 9 亿元 预计未来蒙牛的产能扩张速度仍保持在 15% 左右的速度 图 19: 伊利蒙牛基地数目对比个 H1 蒙牛 伊利 图 2: 伊利生产基地分布 图 21: 蒙牛生产基地分布 资料来源 : 中投证券研究所 表 3: 伊利 23 年后扩产项目 投资时间 扩产项目 达产时间 21 年 9 月 17 日 河北张北新建日产 12 吨超高温灭菌奶项目 212 年 4 月 21 年 5 月 1 日 杜尔伯特年产 45 吨配方奶粉项目 211 年 12 月 21 年 4 月 13 日 山东临朐新建日产 9 吨超高温灭菌奶及日产 14 吨冷饮项目 211 年 7 月 29 年 12 月 25 日 京津塘地区日产 2 吨酸奶及 2 吨奶酪项目 211 年 4 月 29 年 7 月 1 日 华北地区年生产 4.5 万吨奶粉项目 21 年 7 月 27 年 4 月 27 日 呼和浩特市日处理鲜奶 12 吨加工奶粉项目 已达产 26 年 12 月 7 日 山东平阴新建日产 15 吨冷饮项目 已达产 26 年 12 月 7 日 佛山三水新建日产 15 吨冷饮项目 已达产 26 年 12 月 7 日 河南平顶山新建日产 1 吨酸奶和 15 吨 UHT 奶项目 已达产 26 年 9 月 6 日 石河子分公司年产 2.5 万吨中高档系列配方奶粉技术改造项目 已达产 26 年 8 月 8 日 新建成都日产 43 吨液态奶 15 吨酸奶 26 吨冷饮项目投资 已达产 26 年 6 月 26 日 新疆新建日产 15 吨冷饮 1 吨酸奶 14 吨速冻食品项目 已达产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/29

12 26 年 5 月 17 日 新建湖北省黄冈市日产 11 吨液态奶项目 已达产 26 年 5 月 17 日 新建湖北省黄冈市日产 25 吨冰淇淋生产基地项目 已达产 26 年 5 月 17 日 新建湖北省黄冈市日产 15 吨酸奶项目 已达产 25 年 1 月 17 日 新建华东日产 5 吨液态奶及日产 25 吨冰淇淋 已达产 25 年 1 月 17 日 新建山东日产 6 吨液态奶项目 已达产 25 年 7 月 28 日 京津生产基地二期扩建日产 75 吨液态奶生产线项目 已达产 25 年 7 月 28 日 乌兰察布乳品厂新增日产 16 吨液态奶生产线项目 已达产 25 年 7 月 28 日 新建华东日产 2 吨酸奶项目 已达产 25 年 7 月 28 日 新建辽宁日产 5 吨液态奶生产基地项目 已达产 25 年 7 月 28 日 黑龙江省肇东市新建日产 1 吨液态奶项目 已达产 25 年 4 月 25 日 察哈尔日产 48 吨 UHT 奶项目 已达产 24 年 8 月 24 日 杜尔伯特年产 15 吨中高档婴儿配方奶粉生产线项目扩建 已达产 23 年 6 月 3 日 齐齐哈尔梅里斯日产 9 吨利乐砖 UHT 奶项目 已达产 23 年 6 月 3 日 收购西安赛高国际食品公司 65% 股权扩建日产 18 吨无菌砖项目 已达产 23 年 6 月 3 日 赤峰日产 12 吨 UHT 奶项目 已达产 23 年 6 月 3 日 林甸日产 27 吨 UHT 奶项目 已达产 表 4: 伊利 23 年至今每年新投资产能 ( 万吨 / 年 ) UHT 奶 冰淇淋 奶粉 酸奶 奶酪.7 合计 累计产能 图 22: 蒙牛产能扩张速度 万吨 % 6% % 4% % 2% 1% 23H2 24H1 24H2 25H1 25H2 26H1 26H2 27H1 27H2 28H1 28H2 29H1 29H2 21H1 产能 ( 万吨 ) 增速 % 伊利在现阶段进行大规模扩张主要是出于三方面的考虑 : 首先, 随着消费者更加注重乳制品安全问题, 自有奶源或奶源管理能力强的品牌可以借机进一步提高市场份额, 因此需要为产能扩张做好准备 ; 其次, 三聚氰胺事件后奶粉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/29

13 市场出现空缺, 伊利的奶粉几乎抢占了原三鹿的所有份额, 销售增长很快, 需要扩大产能满足市场未来需求 ; 最后,UHT 奶仍然保持着高速的增长, 随着三四线城镇的深入开发, 未来 UHT 奶的需求仍将保持旺盛 液态奶和奶粉仍是公司收入的主要来源, 而且是增长最快的业务 预计公司新建设的山东和河北的 UHT 奶生产基地未来仍将继续生产高毛利的液态奶, 而杜尔伯特配方奶粉生产基地继续生产高端婴幼儿配方奶粉, 使公司产品结构不断向高端发展 3. 销售环节 : 伊利铺货率在三四线城镇及食杂铺还有很大提升空间, 销售渠道的深入拓展是未来两家公司发展的重点 目前公司的销售采取经销商和直营销售公司两种模式, 基本已经覆盖了全国所有省份 从液态奶的铺货率来看, 伊利的产品已经铺进了所有的大卖场, 全国现代渠道的店铺大约 9.9 万家, 伊利利用了其中 8.24 万家, 铺货率达到 83% 虽然在现代渠道中, 伊利的铺货率已经达到了较高水平, 但是在食杂铺等渠道还有很大的提升空间 全国食杂店铺大约 214 万家, 伊利只利用了 万家, 铺货率仅 32%; 公司在收入水平较高的地区铺货率较高, 但在三四线城镇的 136 万个铺货渠道中只利用了其中 万个, 铺货率仅 29% 因此从食杂铺及三四线城镇铺货率的角度来看, 伊利产品的销量还有很大的提升空间 图 25:29 年液态奶铺货率 83% 91% 98% 1% 1% 1% 87% 64% 29% 29% 32% 38% 三四线城市乡镇现代渠道大卖场食杂铺 伊利蒙牛液奶 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 从各个品牌产品对行业收入增长的贡献来看, 伊利产品对乳制品收入增长的贡献较高 这也体现出, 在同样的铺货渠道中, 伊利产品的销售好于同类产品 受益于产品销量的快速增长, 在液态奶的市场份额中, 伊利的市场份额从 9 年 1 月的 17.9% 上升到目前的 2.3%, 蒙牛的市场份额略微下降, 从 29 年 1 月的 27.4% 下降到目前的 26.7% 但是在三四线城镇的市场份额低于全国市场份额, 主要是因为三四线城镇主要消费的是乳饮料, 这也体现出公司的常温奶在三四线城镇的市场有很大潜力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/29

14 图 26: 各类产品对常温奶销售量增长的贡献 21% 26% 22% 各类产品增速销量增长贡献 % 2% 伊利 :9% 三元 :5% 蒙牛 :4% 28% 17% 伊利舒化奶 :6% 蒙牛特仑苏 :6% 蒙牛新养道 :3% 18% 17% 伊利 QQ 星 :1% 蒙牛未来星 :7% 25% 旺旺 :1% 伊利 :4% 蒙牛 :4% 三元 :2% 银鹭 :16% 3196 MAT9-6 常温白奶高端白奶儿童牛奶风味奶风味奶饮料 MAT1-6 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所, 注 :MAT 是月滚动年销售趋势, 计算方法为计算时间之前一整年的数据,MAT9-6 是从 28 年 7 月至 29 年 6 月的销售量, 下同 图 27: 各类产品对常温酸奶销售量增长的贡献比率 各类产品增速 销量增长贡献 % 88% 营养快线 :43% 果粒奶优 :21% 蒙牛真果粒 :1% -1% 3% -3% 14% 哇哈哈爽歪歪 :11% 伊利优酸乳 :14% 伊利 QQ 星 :4% 蒙牛酸酸乳 :2% 哇哈哈 AD 钙奶 :-7% 达利园 :3% 太子奶 :-8% 君乐宝 :-5% 小洋人妙恋 :-3% 2989 蒙牛果蔬酸酸乳 :1% MAT9-6 增值常温酸奶儿童酸奶饮料普通酸奶饮料 MAT1-6 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所图 28: 伊利各类产品对销售收入增长的贡献 13% -4% -.1% 19% 25% 34% 各类产品增速 19% 4% 7% 优酸乳 :18% 谷粒多 :4% 普通产品 :7% 果汁优酸乳 :5% 销量增长贡献 44% QQ 星酸奶 :5% 普通白奶 :16% 5% 19% QQ 星 :16% 营养舒化奶 :9% MAT9-6 常温白奶 风味奶风味奶饮料常温酸奶冷藏白奶冷藏酸奶 MAT1-6 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/29

15 图 29: 蒙牛各类产品对销售收入增长的贡献 各类产品增速 9% 销量增长贡献 35% 未来星 :12% 特仑苏 :1% 1747 普通白奶 :7% 8% -67% 7% % 普通产品 :7% 妙点 :-1% 15% 3% % 34% 真果粒 :14% 果蔬酸酸乳 :13% 妙妙 :5% 酸酸乳 :3% 37% 25% 普通酸奶 :21% 1974 新养道 :5% MAT9-6 常温白奶 风味奶风味奶饮料 常温酸奶饮料 冷藏白奶 冷藏酸奶 MAT1-6 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所图 3: 液态奶前 7 大品牌市场占有率变化 1 % 蒙牛伊利哇哈哈光明旺旺银鹭三元 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 图 31:29 各企业液态奶及乳饮料全国销售份额 图 32:29 年企业液态奶在县级市乡镇销量份额 银桥, 1.1% 银桥,.4% 小洋人,.7% 三元, 1.9% 银鹭, 3.2% 其他, 17.8% 蒙牛, 27.9% 小洋人, 2.4% 三元,.7% 银鹭, 4.8% 其他, 14.% 蒙牛, 24% 旺旺, 3.7% 旺旺, 4.6% 光明, 4.3% 伊利, 19.8% 哇哈哈, 2.3% 光明, 3.1% 伊利, 18.7% 哇哈哈, 26.6% 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 4. 经营环节 : 伊利追求收入增长基础上努力提升盈利能力, 蒙牛减 少广告费用追求理性发展 伊利在销售收入上重新赶超蒙牛, 剔除会计处理的差别后盈利能力与蒙牛相当, 蒙牛在所得税上的优势将逐步消失, 预计蒙牛所得税税率以后每年将上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/29

16 涨.5-1% 伊利开始大幅减少销售费用, 在追求营业收入增长的基础上也在努力提升盈利能力 4.1 收入 : 行业内恢复最快的全国性乳制品企业 相比竞争对手蒙牛, 公司的产品结构更为合理, 在成本高压下, 奶粉业务帮助其表现出更强的成本传导能力 伊利不仅没有在三聚氰胺事件中倒下, 反而在行业重塑过程中调整了产品结构, 增强了竞争实力 三聚氰胺事件后, 伊利的恢复速度比蒙牛快,29 年伊利收入增速 12.3%, 高于蒙牛的 7.7%, 二者的收入差距在减少,21 年上半年伊利收入已经超过蒙牛, 收入同比增长 2.3%, 超过蒙牛, 也超过了伊利在 27 年的发展速度 公司收入的增长主要来自三四线城镇乳制品消费的上升以及高毛利产品比重的提升 考虑到今年公司进行了大规模的生产基地投资, 预计未来能够继续保持高速的增长 图 33: 伊利蒙牛年度收入和增速对比 亿元 % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 蒙牛伊利蒙牛收入增速伊利收入增速 图 34: 伊利蒙牛半年度收入和增速对比 亿元 H1 23H2 24H1 24H2 25H1 25H2 26H1 26H2 27H1 27H2 28H1 28H2 29H1 29H2 21H1 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 蒙牛伊利蒙牛收入增速伊利收入增速 图 35: 伊利主营业务收入构成 冷饮产品系列, 13.74% 混合饲料, 1.29% 图 36: 蒙牛主营产品收入构成 冰淇淋, 1.5% 其他乳制品, 1.1% 奶粉及奶制品, 16.65% 液体乳, 67.94% 液态奶, 88.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/29

17 4.2 毛利 : 产品结构向高端调整保证稳定的高毛利 毛利率受收入和成本的影响, 而销售收入增长的内在驱动力不外乎三个, 销量上升 价格上涨 产品结构调整 与 28 年销售收入增长主要来自价格的上涨不同,29 年销售收入上涨主要是因为高端产品销量增加所致 未来随着公司产品不断开发新市场 产品结构向高端发展以及随自有奶源增加带来的成本下降, 我们相信公司能够将毛利率维持在高位 伊利的毛利率高于蒙牛主要是因为港股和 A 股对促销费用和运输费用的财务处理不同, 伊利的促销费用计入营业费用, 蒙牛的促销费用计入营业成本 ; 伊利的运输费用由公司承担计入营业费用, 蒙牛的运输费用大部分由经销商承担, 通过较低的出厂价格补偿 因此, 公司的毛利率和销售费用率比蒙牛要高 用毛利率减去营业费用率可以剔除会计处理带来的差异, 可以看出两家公司的盈利能力相差不大 考虑到公司高毛利的奶粉产量相对较多, 低毛利的常温液态奶产量相对较少, 假设两家公司相同产品具有相同的毛利水平, 那么公司总体的盈利能力应该略好于蒙牛 图 37: 伊利蒙牛毛利率 4% 3% 图 38: 乳制品收入上升的各种驱动因素 15.5% 4.1% 2% 1% 12.% 2.7% % H1 蒙牛毛利率伊利毛利率 图 39: 伊利蒙牛销售费用率 3% 25% 2% 15% 1% 5% 2.2% -.7%.8% -.4% 销售量增长 价格增长 产品结构变化 图 4: 毛利率 - 销售费用率 12% 1% 8% 6% 4% 2% % H1 蒙牛销售费用率伊利销售费用率 % H1 蒙牛伊利 最近一年原奶价格大幅上涨, 截止 9 月份同比上涨 3.6%, 导致公司毛利率略有降低, 前三季度液态奶毛利率同比下降 4.85%, 降幅远小于成本上涨幅度, 显示公司较强的成本控制能力 三聚氰胺事件造成中国非正常屠宰奶牛高达 2 多万头, 恢复原来的生产需要较长时间, 但是乳制品需求恢复的很快, 原奶供求缺口逐渐拉大是造成原奶价格上涨的主要原因 农产品价格普遍上涨, 饲料的价格上涨也推动了原奶价格的上涨 加上政府对奶农的扶持政策, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/29

18 预计原奶价格仍将保持向上的趋势, 但增幅将逐渐放缓 考虑到公司未来自有奶源地扩大将有利于公司维持成本的稳定, 也有利于公司提高毛利率水平 图 41: 伊利各产品毛利变化 % 45 图 42: 蒙牛各类产品毛利率 H1 液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列 45% 25% 28% 3% 21% 奶粉 液体奶 乳饮料 酸奶 冰淇淋 毛利率 图 43:21 年 9 月全国各地牛奶收购价 元 / 公斤 北京天津河北内蒙山西黑龙江辽宁吉林陕西青海宁夏甘肃新疆上海浙江江苏安徽山东江西福建贵州四川重庆云南河南湖北湖南广东广西 各地区牛奶收购价 资料来源 : 中投证券研究所图 44: 主产区原奶平均价 元 / 公斤 主产区原奶平均价 资料来源 :Wind 中投证券研究所 伊利和蒙牛都是通过将产品结构向高端调整, 增加高附加值产品的比重, 减少促销活动等方式来保持毛利率稳定, 公司这个月对高端产品进行了提价, 幅度在 8% 左右, 普通产品仍然没有提价 光明在 1 月已经对终端产品进行了提价, 部分产品涨价幅度在 5-1%, 加权平均涨了 2% 蒙牛也对高端产品进行了提价, 幅度在 7-8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/29

19 伊利的营养舒化奶 金典有机奶 QQ 星 金领冠婴儿奶粉 优品嘉人 畅轻酸奶等高附加值产品已经占据其销售收入的 4% 以上 受益于高附加值产品比重的提升, 预计未来伊利的毛利率能够保持在高位 因此我们认为公司可以通过直接或间接提价保持毛利率稳定, 产品的毛利率不是取决于原材料成本, 而是取决于价格战, 两家公司逐渐停止价格战将推动利润率的上升 4.3 费用 : 销售费用将逐步回归至三聚氰胺事件前水平 三聚氰胺事件前, 公司的销售费用占收入比重一直维持在 2% 左右, 销售费用弹性较大, 主要是广告投入和促销活动的费用 近一年来原奶价格大幅上涨, 为保持利润稳定, 公司减少了产品的促销活动, 销售费用的降低缓解了毛利率下降的负面影响 公司目前在追求营业收入增长的基础上也在努力提升盈利能力,1 年 3 季度公司销售费用率已经降回 22.7% 近几年来, 公司在广告上的投入一直较大, 连续赞助奥运会 世博会和亚运会, 成为其独家供应商, 以 让世界品尝的浓香纯 为主题, 打造伊利的品牌优势 品牌宣传的前期费用较高, 但是未来预计公司能够从中获得可观的回报 从目前情况来看, 伊利在广告赞助上的投入为其带来显著的收益, 尤其是超高端产品的增长迅猛, 超高端产品在世博会举办期间市场占有率上升至 3.2%, 在上海地区的市场份额增加至 6.8% 公司今年减少了广告投入和促销活动以控制费用, 但收入仍然保持着高速的增长, 说明产品需求仍然旺盛 而近期恶性竞争事件中伊利相比蒙牛更受舆论支持, 这些都是伊利高销售费用所带来的品牌价值的体现 考虑到目前公司正在大力开拓新的三四线城镇市场, 销售费用下降至 2% 以下的可能性不大 图 45: 伊利净利润和净利率 图 46: 蒙牛净利润和净利率 亿元 12 6.% 亿元 14 6% H1 3.%.% -3.% % 2% % -2% % -6-4% -18 伊利净利润净利率 -9.% H1 净利润 净利率 -6% 图 47: 伊利净利润增速 % 1% 大规模固定资产投 行权费用摊销 三聚氰胺事件造 2% 8% 资后净利润下滑 造成亏损 成连续两年亏损 15% 1% 6% 5% 4% % 2% -5% -1% % 固定资产增幅 ( 左 ) 收入增幅 ( 左 ) 利润增幅 ( 右 ) -15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/29

20 图 48: 蒙牛广告投入 亿元 % % 8% % 4% 2% 23H1 23H2 24H1 24H2 25H1 25H2 26H1 26H2 27H1 27H2 28H1 28H2 29H1 29H2 21H1 广告费广告费用占收入比重 % 蒙牛今年减小了营销费用广告费率下降是营销费用下降的主要原因 公司开始对广告费用进行合理控制, 体现出将重点从收入转移到利润, 公司表明未来将更理性化发展, 减少价格战, 保证质量 伊利的管理费用在 29 年为 4.9%, 相比蒙牛高出 个百分点 如果管理费用能够下降到蒙牛的水平, 能使净利润提升 45%-5% 四 液态奶渠道下沉需求旺盛, 奶粉是未来利润增长 的重要来源, 冰淇淋向高端发展将推动收入上升 公司未来收入增长的驱动力仍然是高端液态奶的不断推出 普通产品在三四线城市的深入开拓 奶粉业务市场份额的不断提升 和冷饮产品向高端发展 1. 液态奶业务 : 县镇乡是液态奶增长的亮点, 下沉需求依旧旺盛 液态奶仍是公司最主要的产品,29 年公司液态奶实现销售收入 亿, 占收入的 68%, 实现利润 亿, 占利润总额的 66.5% 营养舒化奶 金典奶 谷物奶等产品是液态奶利润的主要来源, 纯牛奶 优酸乳等产品是收入的主要构成部分 图 49: 伊利液体乳收入及增速 亿元 2 6% 5% 15 4% 1 3% 2% 5 1% % H1 液体乳增速 图 5: 蒙牛液体乳中各类产品占比 亿元 H1 液态奶液体乳增速 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/29

21 29 年伊利推出新品超过 2 种, 今年伊利凭借 畅轻 酸奶一举击败世界乳业巨头, 荣获全球乳业最高奖 21 年 IDF 最佳功能乳制品创新金奖, 标志公司已经从科技创新上完成了对跨国乳业巨头的超越 液态奶中冷藏酸奶的销售额占比逐步提升, 而且增速最快 酸奶相对牛奶来说, 营养价值更高 更健康 口味选择更加丰富, 同时是一种更高端的乳制品, 而牛奶相当于乳制品消费的基本产品, 而且酸奶在新鲜乳品中的保质期相对较长, 通常是 2-3 周 目前酸奶相比其他乳制品, 销售更集中于收入水平较高的城市, 预计随着收入水平的上升, 酸奶将成为未来乳制品发展的趋势 图 51: 各类液态乳销售份额占比 11.1% 12.7% 5.4% 5.9% 7.7% 8.1% 2.7% 2.3% 3.9% 29.9% 冷藏酸奶风味奶饮料常温风味奶冷藏白奶常温白奶常温酸奶饮料 图 52: 各类液体乳 MAT21-6 销售增长率 31.8% 26.2% 21.4% 11.3% 11.7% -1.5% 42.3% 41.1% MAT9-6 MAT1-6 冷藏酸奶 风味奶饮料 常温风味奶 冷藏白奶 常温白奶 常温酸奶饮料 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 图 53:29 年乳制品在三四线城市乡镇销售增速 34.3% 图 54: 销售额城市级别的占比重要性 1% 8% 6% 11.5% 6.3% -.6% 液态奶 酸味奶 酸奶 婴儿奶粉 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 4% 2% % 液态奶酸味奶酸奶婴儿奶粉少儿 / 成人奶粉 三四线城市城镇二线城市一线城市四大城市 图 55: 各类乳制品近两年销量情况 单位 :1L 8 图 56:MAT21-6 前 7 大厂商液态奶销售增长率 43% 44% 6 4 2% 22% 2 8Q2 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 常温酸奶饮料 常温白奶 冷藏白奶 常温风味奶 风味奶饮料 冷藏酸奶 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 13% 13% 8% 蒙牛 伊利 哇哈哈 光明 旺旺 银鹭 三元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/29

22 图 57:29 液态奶及含乳饮料全国销售份额 普通风味奶, 早餐奶, 3.1% 3.% 常温高端奶, 4.2% 其他, 2.% 儿童酸奶, 4.3% 增值白奶, 4.4% 成人酸味奶, 38.% 中性乳饮料, 4.9% 儿童酸味奶, 8.8% 普通白奶, 27.3% 图 58:29 年液态奶乳饮料在县级市乡镇份额 常温高端奶, 普通风味奶, 增值白奶, 2.3% 2.% 2.5% 早餐奶, 3.% 其他, 1.5% 儿童酸奶, 4.9% 中性乳饮料, 6.7% 儿童酸味奶, 11.7% 普通白奶, 18.6% 成人酸味奶, 46.8% 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 从液态奶在各个地区的销售情况来看, 县镇乡是液态奶增长的亮点, 增速在所有城市中最快, 常温白奶和酸奶增速分别达到 22% 和 12%, 成为收入增长的主要来源 渠道下沉仍将是未来液态奶发展的趋势, 随着公司在三四线城镇铺货率的上升, 液态奶的收入能够保持快速的增长 图 59:MAT21-6 常温白奶 / 风味奶销售增长率 图 6:MAT21-6 常温酸奶销售增长率 22% 12% 12% 11% 15% 14% 9% 6% 5% 6% 四大城市一线城市二线城市三四线城市城镇综合 四大城市一线城市二线城市三四线城市城镇综合 资料来源 :AC 尼尔森 中投证券研究所 除此之外, 产品高端化发展也会对收入的增长做出很大贡献, 据奶业年鉴统计, 高端产品的市场份额从 25 年的 3.9% 上升到 28 年的 21.2%, 低端产品的市场份额从 25 年的 32.9% 下降到 28 年的 2.6% 产品结构向高端调整将通过提高吨价格提高公司产品的收入 表 5: 高中低端乳制品市场份额变化趋势产品价格范围 ( 元 /L) 25 市场份额 28 市场份额 >1 3.9% 21.2% > % 37.7% > % 38.4% > % 2.6% <2.5.%.1% 资料来源 : 奶业统计年鉴 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/29

23 表 6 伊利产品商超渠道价格 ( 单位 : 元 ) 高端奶液态奶牛奶类乳饮品儿童牛奶儿童乳饮品 营养舒化奶 (4./25ml), 金典牛奶 (5./25ml) 纯牛奶 (2.4/25ml), 谷物奶 (4./25ml), 早餐奶 (2.4/25ml) 优酸乳 (2./25ml), 果之优 (3./25ml), 味可滋 (2.5/25ml) QQ 星儿童成长牛奶 (3./19ml),QQ 星儿童牛奶 (2./125ml), QQ 星儿童乳饮品 (5./5ml), 学生奶 (1./5ml) 巧乐兹 冰工厂 伊利牧场 佰豆集,(1.-2.5/ 只 ) 冷饮奶粉酸奶奶酪 婴幼儿配方奶粉成人奶粉悠闲奶食品优品嘉人畅轻益生菌果粒酸牛奶基础酸牛奶餐饮系列资料来源 : 中投证券研究所 金领冠系列 ( 盒装 41-57/4g, 听装 /9g), 金装系列 ( 盒装 3-45/4g, 听装 9-1/9g), 孕妇系列 ( 盒装 3-4/4g, 听装 /9g), 普装系列 ( 盒装 21/4g, 听装 51/9g), 全优系列 ( 盒装 28-37/4g, 听装 73-78/9g) 强化配方听盒 (14/4g), 高钙奶粉 ( 盒装 24/4g, 听装 65/9g), 营养奶粉 (2/4g), 豆奶粉系列 (16/64g) 奶片 (1./16g) 瓶装 (4./2g) 盒装 (13.5/8g), 瓶装 (1.5//58g) 大果粒系列 (8./39g), 复合果粒系列 (9.5/39g,7./26g) ABLS 益生菌系列 (14.5/8g,6.4/45g,14/125g), 尚补坊系列 (14.5/125g,1.5/95g,6.5/45g) 倍冠系列 (13./46ml) 早餐奶酪 (18/18g) QQ 星儿童奶酪 (14/14g) 妙芝新鲜奶酪 (4.5/1g) 帕瑞缇天然奶酪(33/18g) 2. 奶粉业务 : 相对竞争对手的关键优势, 是未来利润的增长点 奶粉及奶制品在公司的收入中占比呈上升趋势,29 年公司奶粉及奶制品收入实现 39.6 亿元, 占收入的 16%, 主营业务利润实现 16.7 亿元, 占利润比重 21.6%, 公司的奶粉业务增长的很快,29 年增速达到 22.6%,4 年至 9 年复合增长率达到 25% 公司的奶粉业务是相对蒙牛最具优势的业务, 收入规模是蒙牛的 14 倍 随着我国出生率的稳定 城市化进程加快 人均可支配收入的增加以及在职母亲人数的上升, 婴幼儿配方奶粉行业仍将保持着高速的增长 Euromonitor 预计未来 4 年我国婴幼儿配方奶粉的销售额复合增长率将达到 18.7% 目前, 中国婴幼儿配方奶粉行业偏向分散, 共有 19 家婴幼儿奶粉制造商和 29 家标准奶粉生产商及其他奶粉生产商 但根据 Euromonitor International 的数据,28 年销售收入最高的 5 家厂商占整体市场约 5%, 多美滋 美赞臣 惠氏及雅培在 28 年的销量占中国市场总额约 41.75% 在婴幼儿奶粉市场上, 伊利作为国产品牌排在了前列, 其它前五的位置均被国外品牌所占据 不同级别城市消费奶粉有一定的特性, 一级城市的婴幼儿奶粉消费主要集中在国外品牌 ; 二级城市则是国外品牌和国内的知名品牌 ; 三四级城市则更多的消费国内品牌奶粉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/29

24 婴幼儿配方奶粉不同于普通的食品, 他们在配方和生产工艺方面都有很高的要求, 伊利婴幼儿奶粉的质量与营养价值方面与过牌品牌相差无几, 但在品牌形象上还有一定差距 伊利目前是国内最大的奶粉生产厂家, 市场份额较高, 总体定位在中低端, 将充分受益于一线以下城市需求量的快速增长 三聚氰胺事件后, 伊利积极拓展市场, 努力提升市场份额, 婴幼儿奶粉和成人奶粉的市场份额分别上升至 13% 和 21%, 伊利金领冠等中高档婴幼儿奶粉更是始终保持着 14% 的增长 公司的奶粉产品在多方面占据优势 相比进口奶粉, 公司享有更多政策支持 海关总署规定, 从 9 月起海外邮递入境的奶粉须缴纳进口关税, 免税额从 5 元降至 5 元 这将增加从海外购买奶粉的成本, 使部分消费者转移到国内市场 相比国内的公司, 伊利在消费者心中的口碑最好, 近期竞争对手负面新闻不断, 都为公司发展奶粉业务提供了扩大奶粉市场份额的契机 从三鹿破产事件就能看出伊利抢占市场的能力, 三鹿空出的二三线城市市场基本都被伊利抢占 近几年伊利大举进入医院等奶粉渠道, 发展多种营销渠道, 奶粉基本完成了以高附加值产品为主的格局调整, 在国内主流市场站稳了脚跟 截止 29 年底, 公司奶粉产能为 2 万吨, 产量 9 万吨,1 年新投资的基地产能 4.5 万吨,211 年 12 月达产, 产能将再增长 22.5%, 产量还可以提高 2.7 倍 图 61: 伊利奶粉及奶制品收入及增速 图 62: 伊利冰淇淋收入及增速 亿元 5 6% 76% 17% % 4% 3% 2% 74% 72% 7% 68% 66% 16% 15% 14% 13% 12% 1 1% 64% 11% H1 奶粉及奶制品增速 % 62% 1% H1 液体乳 ( 左 ) 奶粉及奶制品 ( 右 ) 冷饮产品系列 ( 右 ) 图 63:28 年婴幼儿奶粉生厂商销售额市场占比 图 64: 进口奶粉价格和数量 其他, 18.65% 多美滋, 13.76% 万吨 5 千美元 / 吨 4. 澳优, 2.25% 完达山, 2.26% 飞鹤, 2.37% 亚华种业, 3.38% 雀巢 ( 中国 ), 5.3% 雅士利, 5.4% 伊利, 5.49% beingmate, 6.23% 圣元, 7.19% 美赞臣, 13.44% 惠氏, 7.33% 雅培, 7.22% 资料来源 :Euromonitor International 中投证券研究所 进口大包装奶粉量 奶粉进口平均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/29

25 飞鹤完达山资料来源 : 婴童产业研究中心 中投证券研究所 雀巢施恩圣元惠氏伊利贝因美澳优雅士利雅培多美赞臣公司报告 图 65:29 年婴幼儿奶粉品牌引饮用率 雀巢, 5.7% 圣元, 7.% 其他, 11.5% 完达山, 3.5% c 多美滋, 15.2% 伊利, 12.9% 图 66: 奶粉业行业负面新闻指数 美雅士利, 7.3% 贝因美, 7.7% 雅培, 9.4% 美赞臣, 9.7% 惠氏, 1.2% 5 滋3. 冷饮业务 : 成功打开了旗下冷饮产品的升级道路 21 年公司加大了对冷饮产能扩张的投入,5 月份在山东潍坊新建了日产 9 吨超高温灭菌奶和 14 吨冷饮的生产基地, 这一项目将显著增强公司冷饮产品的生产能力 公司连续 16 年领跑冷饮行业, 每年销售 6 多亿只冰淇淋,9 年销售收入 亿元,1 年上半年实现销售收入 2.26 亿元, 由于今年夏季气温偏低, 导致冷饮收入增长低于预期 目前每 6 公里有一个伊利冰淇淋加工厂, 每 1.2 公里有一台伊利冰柜, 每天超过 82 万人消费伊利冷饮 伊利目前研发生产了 4 大类冰淇淋产品 : 巧乐兹 冰工厂 佰豆集 伊利牧场, 包括 5 多种单品, 全面占据了高中低端冰淇淋市场 年, 巧乐兹和冰工厂的年平均销售收入增长率达到 57% 和 41%, 占伊利冰淇淋整体销售额的 23% 和 15% 其中巧乐兹系列已经成功实施了战略升级, 新产品售价在 2-3 元 / 支, 销售额同比增长 1%, 毛利率同比增长 3% 预计未来公司的冰淇淋业务将继续推出新的高端产品, 这将推动冷饮业务收入和利润的增长 图 67: 伊利冰淇淋收入及增速 亿元 % 5% 4% 3% 2% 1% % H1 冷饮产品系列增速 -1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/29

26 五 盈利预测和投资建议 我们根据公司产品结构的变化 吨价格的提升 产销量增长和募投项目的建设投产等相关信息对公司未来的盈利能力进行预测 年, 公司液态奶收入的平均增幅是 28%; 奶粉及制品的平均增幅是 32%; 冷饮产品系列的增幅为 19% 预计公司在未来 3 年随着产品结构继续向高端发展以及三四线城市的深入开拓, 销售收入仍能保持高于行业的增速, 毛利率也可以维持在 3% 以上 表 7 分产品量价预测 液体乳 E 211E 212E 销量 ( 万吨 ) 吨收入 ( 元 / 吨 ) 吨成本 ( 元 / 吨 ) 收入 ( 百万元 ) Yoy 13.77% 8.96% 14.63% 22.4% 15.44% 13.3% 成本 ( 百万元 ) Yoy 17.74% 7.7% 1.81% 29.95% 14.33% 13.3% 毛利率 % 24.47% 25.78% 34.8% 29.81% 3.48% 3.48% 奶粉及奶制品 E 211E 212E 销量 ( 万吨 ) 吨收入 ( 元 / 吨 ) 吨成本 ( 元 / 吨 ) 收入 ( 百万元 ) Yoy 35.42% 18.87% 22.59% 31.76% 27.5% 26.% 成本 ( 百万元 ) Yoy 36.62% 18.26% 2.4% 4.3% 25.84% 24.8% 毛利率 % 3.26% 3.62% 42.25% 38.51% 39.9% 39.67% 冷饮产品 E 211E 212E 销量 ( 万吨 ) 吨收入 ( 元 / 吨 ) 吨成本 ( 元 / 吨 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/29

27 收入 ( 百万元 ) Yoy 19.92% 21.39% -1.7%.% 14.48% 11.3% 成本 ( 百万元 ) Yoy 22.72% 2.7% -6.9% 7.% 9.18% 9.18% 毛利率 % 29.56% 29.96% 33.66% 29.2% 32.31% 33.6% 总收入 Yoy 16.77% 11.87% 12.3% 2.18% 17.12% 15.33% 总成本 Yoy 19.26% 1.47% -.45% 27.83% 15.25% 14.59% 毛利率 25.89% 26.82% 35.13% 31.1% 32.11% 32.55% 资料来源 : 中投证券研究所 表 8: 乳制品企业估值表 ( 亿 ) 市值 21 年销售收入预测 21 年 PS 211 年 PE 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 三元股份 皇氏乳业 平均 资料来源 : 中投证券研究所 预计 年 EPS 为.87,1.34 和 1.72 元, 对应的 PE 为 49/32/25 倍, 鉴于公司未来 3 年复合增长速度为 41%, 因此目前估值偏低, 而且我们看好公司基本面, 所以给予公司 强烈推荐 的评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/29

28 附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 29 21E 211E 212E 会计年度 29 21E 211E 212E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其它应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他 4 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 15 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他 负债合计 主要财务比率 少数股东权益 会计年度 29 21E 211E 212E 股本 成长能力 资本公积 营业收入 12.3% 2.2% 17.1% 15.3% 留存收益 营业利润 -67.5% 12.8% 72.4% 29.7% 归属母公司股东权益 归属于母公司净利润 -61.6% 7.6% 53.2% 28.9% 负债和股东权益 获利能力毛利率 35.1% 31.% 32.1% 32.5% 现金流量表 净利率 2.7% 2.4% 3.1% 3.5% 会计年度 29 21E 211E 212E ROE 18.8% 16.8% 2.5% 2.9% 经营活动现金流 ROIC 27.6% 25.9% 39.2% 46.4% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 71.8% 7.5% 67.7% 64.6% 财务费用 净负债比率 % % 投资损失 -15 流动比率 营运资金变动 速动比率 其它 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率 长期投资 应付账款周转率 其他 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 55 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加 估值比率 资本公积增加 6 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/29

29 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 3% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 1%~3% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±1% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 1% 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 研究团队简介 张镭 : 中投证券研究所首席行业分析师 蒋鑫 : 中投证券研究所食品饮料行业分析师, 南开大学经济学硕士, 天津大学信息工程工学学士 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司 未经事先书面同意, 本报告不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 公司网站 : 深圳北京上海 深圳市福田区益田路 63 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 :518 传真 :(755) 北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编 :132 传真 :(1) 上海市静安区南京西路 58 号南证大厦 16 楼邮编 :241 传真 :(21) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/29