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1 新股研究报告建议申购中海油服 (6188) 油气工程服务 27 年 9 月 2 日股票价格发行价格元合理价值区间元股本结构总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 5 B 股 /H 股 ( 万股 )./ 中国近海业务近乎垄断的综合油气服务公司公司在中国近海市场的油气工程服务领域具有近乎垄断的业务优势, 该优势源于中海油集团一直以来是中国海上石油的勘探开发者未来关注近海市场的其它进入者, 建议申购主要财务数据及预测 26 27E 28E 29E 净利润增长率 (%) 主营业务利润率 (%) 净资产收益率 (%) 每股经营性现金流 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 注 : 每股经营性现金流每股收益, 按 IPO 后的总股本摊薄计算 A+H 模式回归发行的公司具有提供海上综合油气服务的能力公司能够提供海上物探勘察油田技术钻井服务和船舶服务等一体化的油气综合服务能力公司在中国近海钻井市场 95% 份额油田技术服务 6% 份额船舶 7% 份额物探 8% 市场份额我国的原油缺口导致未来勘探开发支出的大幅增长 (1) 中国原油的对外依存度达到 4% 以上 ;(2) 能源消费结构中石油天然气占比仅 26%, 而全球 62% 这些因素使得我国的勘探开发, 特别是海上勘探开发投资将保持高速增长而且全球的主要油公司勘探开发支出也保持快速增长钻井服务占了公司收入的一半未来全球新增钻井平台日费率及使用率是影响公司钻井业务盈利能力的三大因素由于目前公司的日费率与国际公司有 4% 的折价, 公司日费率有上涨的潜力未来三年公司收入和盈利能力均将稳步提升新装备增加公司各项业务的作业能力和作业效率, 预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到 33.79% 26.3% 和 21.73% 随着公司新设备的投入使用和市场的持续向好, 公司未来几年的毛利率小幅上升预计年综合毛利率分别为 32.37% 35.36% 和 36.91% 募集项目提升技术装备和作业能力本次募集资金项目将能够大大提升公司整体技术实力和作业能力, 公司建造的十二缆物探船具有国际先进水平, 提升公司的作业效率募集投资所有项目在未来四年完成后, 公司的固定资产原值将增加一倍建筑建材行业分析师江孔亮电话 : kljiang@htsec.com 盈利预测和投资建议根据海通预测模型, 我们预计公司年的摊薄每股收益分别为元和.79 元综合 DCF 和 PE 估值, 我们认为公司的合理估值为元, 与发行价元相比尚有 % 的上涨空间, 建议申购主要不确定因素 (1) 油价波动对油气服务市场有较大影响 (2) 公司在开拓境外市场面临境外对手, 深水市场经验需要累积 (3) 资本开支的不确定对公司作业能力和竞争优势影响很大请务必阅读正文之后的免责条款

2 新股研究报告中海油服 (6188) 1 目录投资要点中海油服 : 业务链完整的油气工程服务企业 A+H 模式发行的油气服务公司业务链条完整的油气工程服务企业公司的发展战略定位清晰油田服务行业保持持续成长石油需求高油价等因素驱动油公司勘探开发支出的增长中国的原油缺口驱动国内油公司的勘探开发支出增长钻井行业关键指标全球钻井平台的产能扩张日费率及利用率主营业务分析钻井服务产能扩张使用率日费率是三大主要因素油田技术服务板块船舶服务板块 28 年起油田工作船将大量增加物探勘探服务板块境外业务增长迅速公司业务倚重关联交易公司保持较高的资本性支出提升作业能力和装备技术水平预计公司未来盈利能力将逐步上升公司的营业成本结构和管理费用结构预计各项业务毛利率均有所增长预计公司综合盈利能力提升募集资金项目增强作业能力和装备水平预计公司未来三年业绩持续增长公司股票的合理价值区间为元 DCF 估值 PE 估值合理价值区间主要不确定因素财务报表分析和预测... 24

3 新股研究报告中海油服 (6188) 2 图目录图 1 中海油服具备提供油气综合工程服务能力... 6 图 2 26 年公司分项收入构成... 6 图 3 26 年公司区域收入构成... 6 图 4 26 年公司业务板块在中国近海的市场份额... 7 图年全球油田服务市场总值及增长率... 8 图 6 世界石油需求和 OPEC 的闲置产能... 9 图 7 石油公司资本性支出构成... 1 图 8 全球能源消费结构图 9 中国能源消费结构图 1 中海油的勘探开发资本性开支 ( 亿元人民币 ) 图 11 全球海上钻井平台的供给和需求图 Q27 年全球海上钻井平台的数量及使用率图年海上钻井设备的交货计划图 14 3Q23-3Q27 全球钻井平台日费指数及使用率图 Q27 年公司分项业务收入及毛利率图 Q-27 年公司钻井平台日历天使用率图 Q27 年钻井平台的平均日费率 ( 万美元 / 天 ) 图年公司运输业务工作量及增长图 Q27 年公司境内外业务对比图 Q27 年公司业务的关联交易比重图 Q27 年分项业务资本性支出 ( 万元 ) 图年公司的营业成本分项构成图年公司的管理费用分项构成图年公司分项业务毛利率预测 (%) 图年公司收入及毛利率预测图年毛利率三项费用指标及预计 (%)... 2

4 新股研究报告中海油服 (6188) 3 表目录表 1 中海油服发行前后股东结构... 5 表年全球油田服务行业关键指标情况... 8 表 3 中国的油气资源消费高速增长 (23-26)... 1 表 4 3Q7 年全球及亚洲 / 澳大利亚钻井平台及使用率对比表 5 公司钻井平台扩张及使用天数日费率预测表年公司油田服务板块工作量及预测 ( 井次 ) 表 7 油田技术服务相关设备购置一览表表 8 1Q27-21 年近海工作船增长情况 ( 艘 ) 表 Q27 年公司近海工作船的使用率表年公司近海工作船工作量及预测表年公司地震勘探服务工作量及预测表 12 公司现有物探作业船队及购建船只情况表 13 公司现有工程勘察船队及购建船只情况表 14 中海油服募集资金项目... 2 表 15 中海油服收入和毛利率预测表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 )... 22

5 新股研究报告中海油服 (6188) 4 投资要点公司是中国海上最大的油田服务供应商, 也是亚洲地区功能最全服务链最完整最具综合性的海上油田服务上市公司公司的主营业务分为钻井服务油田技术服务船舶服务以及物探勘察服务, 并拥有 4 多年的海上油田服务经验公司在中国近海的四项业务中均有 6% 以上的市场份额根据海通预测模型, 我们预计公司年的摊薄每股收益分别为元和.79 元综合 DCF PE 的估值结果, 公司股票合理价值区间为元, 应 27 年全面摊薄市盈率水平为倍相比发行价元尚有 % 的上涨空间, 建议申购支持我们估值的几项关键性因素 22 年以来全体油田服务市场总值也不断增长, 预计 27 年达到亿美元, 年复合增长率达到 18.4% 中国近海探区面积约 13 万平方公里, 油气资源储量约为 4 亿吨油当量, 但油气资源的探明率 ( 尤其是海洋油气资源 ) 相对较低, 处于勘探的早中期阶段随着陆地油气资源总量的减少, 海洋油气资源将成为未来中国的重要能源支柱全球钻井平台的日费率指数自 23 年以来已经增长了 4-5%, 而且钻井平台使用率也一直维持在高位但中海油服的日费率上升幅度相对较小, 而且当前中海油服的日费率与国际可比公司相比大约存在 35-4% 的折价该折价的存在使得即使未来国际钻井平台日费率下降, 中海油服日费率的下降空间也会较小, 从而保证公司的盈利水平公司募集资金能够按计划投入使用, 购置和新建的设备如期投入使用预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到 33.79% 26.3% 和 21.73% 随着公司新设备的投入使用和市场的持续向好, 公司未来几年的毛利率小幅上升预计年综合毛利率分别为 32.37% 35.36% 和 36.91% 不确定因素油田服务市场需求随油气价格波动市场对油田服务的需求直接受到油气勘探开发和生产投资的影响从历史上看, 国际市场油气价格曾经历过大幅度的波动拓展新市场及新业务的不确定性公司对陆地油田服务的经营和管理经验还较少, 而且公司目前缺乏在深水作业的装备技术和经验, 短期内开拓市场存在一定的不确定性资本开支面临不确定性资本开支是提升作业能力和竞争能力的重要手段, 一旦资本开支计划无法按原计划进行, 将对公司的经营业绩和财务状况产生较大影响

6 新股研究报告中海油服 (6188) 5 1. 中海油服 : 业务链完整的油气工程服务企业 1.1 A+H 模式发行的油气服务公司公司的前身是于 21 年 12 月 25 日注册成立的原油服公司 ;22 年 9 月 26 日, 以原油服公司为基础发起设立本公司, 投入的资产为中海石油南方钻井公司中海石油北方钻井公司中海石油地球物理勘探公司中国海洋石油测井公司中海石油技术服务公司的整体资产, 以及原油服公司中海石油船舶有限公司的经营性资产和下属相关企业的股权 ;22 年 11 月 2 日, 公司公开发行 H 股, 并在香港联交所主板上市 ;24 年 3 月 26 日, 公司股票以一级美国存托凭证的方式在美国柜台市场进行交易本次发行前后的公司股本结构详见下表 1 表 1 中海油服发行前后股东结构股东名称发行前发行后股份 ( 万股 ) 持股比例 (%) 股份 ( 万股 ) 持股比例 (%) 海油总公司 (SS) 公众投资者其中 :A 股 H 股合计备注 :SS 代表 State-own Sharehoder, 指国有股股东资料来源 : 招股说明书 1.2 业务链条完整的油气工程服务企业具备提供一体化服务的综合能力公司是中国海上最大的油田服务供应商, 也是亚洲地区功能最全服务链最完整最具综合性的海上油田服务上市公司公司的主营业务分为钻井服务油田技术服务船舶服务以及物探勘察服务, 并拥有 4 多年的海上油田服务经验在钻井服务方面, 公司占有中国近海钻井市场绝大部分的份额, 在该市场居绝对主导地位 ; 在油田技术服务方面, 公司拥有 3 多年的海洋油田技术和 2 多年的陆地油田技术服务经验, 能够提供包括测井钻完井液定向井固井完井增产等在内完整的油田技术专业服务, 同时占有中国近海油田技术服务市场大部分份额 ; 在船舶服务方面, 公司拥有并经营着中国最大及功能最齐备的近海工作运输船队, 为近海油气田勘探开发生产和运输提供服务, 同时占有中国海上石油近海工作船服务市场大部分份额 ; 在物探勘察服务方面, 公司为客户提供地震勘探服务和工程勘察服务, 不仅是中国近海物探勘察服务的主要供应商, 占有中国近海物探勘察服务市场绝大部分份额, 同时也是国际物探勘察服务的主要参与者作为中国海上最大的油田服务上市公司, 公司既可以为用户提供单一业务的作业服务, 也可以为客户提供一体化整装总承包作业服务 ; 公司的服务作业区域包括中国海域, 并延伸至世界其他地区, 例如东南亚澳大利亚美洲中东非洲沿海和欧洲沿海在未来的发展中, 公司将继续发挥四大主营业务的优势, 不断提升装备能力, 加快技术进步, 保持成本领先, 积极开拓海外市场, 推进一体化战略, 将公司打造成国际一流的综合型油田服务公司公司在石油勘探开发生产完整石油服务产业链条中, 除了安装平台和生产平台中海油服不能提供相应的服务外, 其它业务领域它均能够提供相应的技术服务它也是国际油田服务供应商中能够提供完整服务的企业之一, 以满足油公司越来越集中的综合服务需求, 这也成为公司的综合竞争优势详见图 1

7 勘探发产开新股研究报告中海油服 (6188) 6 图 1 中海油服具备提供油气综合工程服务能力物探勘察和油田技术服务钻井船舶物探勘探钻井完液定向井固井测井初探井评价井拖带 / 起抛锚供应值守救生运输测井生勘察钻井完液定向钻井固井修井生产测井开发井安装平台 ( 第三方 ) 生产平台 ( 第三方 ) 钻井钻完井液定向井固井测井完井增产拖带 / 起抛锚供应值守救生运输穿梭油轮油田守护供应倒班船资料来源 : 招股说明书海通证券研究所公司有四大业务板块, 分别为钻井业务油田技术服务船舶服务和物探勘探服务, 其中 : 钻井业务 26 年占了公司收入的近一半, 见图 2 公司的收入区域构成中,26 年国内收入占了 83%, 海外业务占了 17% 图 2 26 年公司分项收入构成船舶服务 16% 物探勘察服务 14% 图 3 26 年公司区域收入构成国内 83% 油田技术服务 21% 钻井业务 49% 海外 17% 资料来源 : 招股说明书资料来源 : 招股说明书

8 新股研究报告中海油服 (6188) 国内近海市场具备近乎垄断的竞争优势与中国近海其他油田服务提供商仅提供相对单一服务的业务模式相比, 公司既可提供单一业务作业服务, 也可提供一体化整装总承包业务服务公司是中国近海规模最大功能最全服务链条最完整最具综合性的海上油田服务提供商在中国近海的钻井油田技术船舶和物探勘察市场上, 公司在业务规模和销售收入方面均占据市场的主导地位, 其他油田服务公司规模和影响相对较小公司在中国近海市场的市场份额见下图 4 图 4 26 年公司业务板块在中国近海的市场份额 1..9 中海油服其它公司钻井业务油田技术服务船舶服务物探勘察服务资料来源 : 海通证券研究所 (1) 钻井服务中国近海的钻井服务提供商主要包括本公司中石油集团和中石化集团三家公司操作 12 艘自升式钻井平台和 3 艘半潜式钻井平台, 其中租用 1 艘自升式钻井平台, 占有中国近海钻井市场绝大部分的份额, 在该市场居绝对主导地位公司的 12 艘自升式钻井平台, 作业水深 13-4 英尺 ; 公司的 3 艘半潜式钻平台, 作业水深 1-15 英尺中石油集团和中石化集团也有相应的钻井服务, 但它们主要在中国滩海和极浅水域作业, 且目前仅为其各自集团服务, 并不对外提供钻井服务 (2) 油田技术服务中国近海的油田技术服务提供商既有本公司中石化集团及中石油集团等国内公司, 也有境外的斯伦贝谢哈里巴顿和贝克休斯等公司公司占据了中国近海油田技术服务市场 6% 左右的市场份额, 其中固井泥浆等服务在中国近海拥有绝对市场优势, 而测井定向井服务中的高端技术服务领域面临着境外公司竞争中石化集团和中石油集团的油田技术服务则主要分布在滩海和浅水水域 (3) 近海工作船服务中国近海的工作船服务提供商主要包括本公司深圳华威近海船舶运输有限公司交通部烟台救助打捞局交通部上海救助打捞局交通部广州救助打捞局中石化集团上海海洋石油局交通部南海救助局及中石化胜利油田海洋石油船舶公司等国内市场投入运营的船舶超过 11 艘, 主要分布在渤海东海和南海海域公司拥有 7 艘近海工作船, 占了近海市场 7% 的份额 (4) 物探勘察服务中国近海的物探勘察服务的竞争者主要有 : 中国石油东方地球物理公司上海海洋

9 新股研究报告中海油服 (6188) 8 地质调查局中华人民共和国国土资源部广州海洋地质调查局以及境外公司如西方地球物理公司法国地球物理公司辉固等公司有 7 艘物探船和 4 艘工程勘察船中国石油东方地球物理公司拥有 3 艘三维物探船, 目前均不在中国境内作业 ; 上海与广州海洋地质调查局拥有 2 艘二维物探船, 主要完成一些国家指令性的作业公司之外参与者的主要竞争领域为常规井场调查管线路由调查及浅水区浅钻孔作业等, 主要的竞争市场集中在东海和南海的部分区域 1.3 公司的发展战略定位清晰公司的中长期战略目标是到 21 年, 将公司发展成为立足于国内外两个市场生存和发展的, 具有一定国际竞争力的区域化国际油田服务公司 ; 到 22 年, 将公司建设成为国际一流的油田服务公司公司的战略定位是 : 成为常规技术的擅长者, 先进适用技术的跟随者, 高效率的创造者, 低成本的贡献者, 一体化服务的领先者, 国际市场竞争的参与者, 双赢互利的合作者和股东利益的实现者公司制定了技术驱动战略成本领先战略一体化战略和国际化战略等四大核心发展战略为此, 公司发展计划包括 : 加速一体化能力建设, 全面提升专业服务能力 ; 拓展油田生产服务领域的新业务 ; 加强深水作业能力 ; 加大技术研发投入, 提高公司的技术竞争能力 ; 拓展服务区域, 实现国际化发展 ; 通过兼并收购等资本运作方式, 实现技术突破规模扩张和能力增强 2. 油田服务行业保持持续成长从全球的行业整体发展形势来看, 决定海上油田服务行业的三大驱动因素是 : 全球的 GDP 增长率石油天然气的供需关系和全球及区域石油勘探开发的支出首先, 全球 GDP 的增长率决定了对油气资源的需求量, 历史数据表明石油天然气的需求量增长率与同期的全球 GDP 增长率高度相关其次, 油气的供需状况的变化, 将直接影响油气价格的波动最后, 油气行业的供需变化和油气价格决定了油气公司的勘探开发投资, 而油气公司的勘探开发投资又最终决定了对油田服务的需求表年全球油田服务行业关键指标情况图年全球油田服务市场总值及增长率 WTI 平均价 ( 美元 / 桶 ) Henry Hub 天然气平均价 ( 美元 / 千立方英尺 ) 全球海上钻井平台供应 ( 艘 ) 全球海上钻井平台需求 ( 艘 ) 全球油田服务价值量 ( 百万美元, 左轴 ) 增长率 (%, 右轴 ) 利用率 (%) E 资料来源 : 公司招股说明书资料来源 :Spears&Associates

10 新股研究报告中海油服 (6188) 9 从全球油田服务行业关键指标来看,23 年以来原油价格稳步增长,27 年 9 月 18 日纽约商交所 1 月份交货的轻质原油价格更是创下 81.9 美元的新高不断走高的原油价格不断刺激油公司的资本性支出以全球海上钻井平台指标看, 该指标自 23 年以来稳步增长, 钻井平台利用率不断上升, 见表 2 22 年以来全体油田服务市场总值也不断增长,22-27 年复合增长率达到 18.4%;22 年到 26 年增速不断提升,27 年增速预计有所下降, 预计从 26 年的 31.3% 回落到 12.4% 从我国的情况来看, 由于陆地石油勘探开发的潜力越来越小, 海上石油勘探成为重要方向我国石油工业十一五规划强调 : 加强海域勘探开发, 实现海洋油气快速发展我国近海海域油气资源丰富,1 个大中型含油气盆地石油资源量为 245 亿吨左右近十年来由于技术进步, 我国海洋油气勘探开发得到长足发展, 但整体看勘探程度依然较低, 仍具有十分广阔的勘探前景因此, 海洋油气勘探开发将是我国 21 世纪油气行业的战略发展重点之一 2.1 石油需求高油价等因素驱动油公司勘探开发支出的增长世界经济持续增长导致的能源需求是油价大幅增长的重要驱动力根据 IEA 的预测, 未来几年世界的石油需求仍保持稳步增长, 而 OPEC 组织的闲置产能自 24 年已经处于 2% 以下的低水平, 见图 6 因此, 国际权威分析机构均认为未来几年的国际油价仍然将维持高位运行这使得国际油公司的大规模资本性支出动力仍保持强劲, 从而刺激油田服务行业的整体增长图 6 世界石油需求和 OPEC 的闲置产能资料来源 :IEA,BNP Paribas estimates 油价的持续高位维持将推动石油公司资本性支出的稳步增长我们预计未来五年国际原油的年平均价格将保持在 5-6 美元 / 桶以上的水平, 由于油价与石油公司资本性支出之间较强的相关性, 油价的高企将带动石油公司资本性支出的稳步增长从石油公司年已有的资本性支出计划来看, 金额大致在 56 亿美元左右, 其中近 1/4 的支出 ( 大约 136 亿美元 ) 用在前 1 大项目上我们认为, 这 1 个大项目将成为支撑石油公司资本性支出继续保持稳步增长的关键因素

新股研究报告中海油服 (6188) 1 图 7 石油公司资本性支出构成资本性支出比重资料来源 :Europe: Energy- oil services (GoldmanSachs) 25 年, 石油公司 7% 的资本性支出被用于勘探与生产, 这一比例显然超过了 199-1995 年 55% 的平均水平, 也超过了 1997-21 年 62% 的平均水平

11 新股研究报告中海油服 (6188) 1 图 7 石油公司资本性支出构成资本性支出比重资料来源 :Europe: Energy- oil services (GoldmanSachs) 25 年, 石油公司 7% 的资本性支出被用于勘探与生产, 这一比例显然超过了年 55% 的平均水平, 也超过了年 62% 的平均水平从目前大规模的订单需求和不断改善的宏观环境来看, 我们预计到 28 年, 勘探与生产支出在石油公司资本性支出中的比重有望继续稳定在 7% 以上的水平, 见图中国的原油缺口驱动国内油公司的勘探开发支出增长我国原油的消费缺口很大能源消费结构不合理过去十年由于中国的经济高速增长, 中国油气资源消费量的增长率远高于世界平均水平, 目前中国已经成为继美国之后世界排名第二的能源消费国虽然中国已成为世界第五大产油国, 但国内石油供给仍不能满足总体需求, 供需矛盾较为突出, 原油进口也快速增长, 目前的进口依存度已超过 4%, 见表 3 表 3 中国的油气资源消费高速增长 (23-26) 原油 ( 万吨 ) 天然气 ( 亿立方米 ) 年度总产量海上产量表观消费量进口量总产量海上产量净出口量资料来源 : 石油化学经济分析,CEIC 比较中国和全球的能源消费结构, 中国过度依赖煤炭, 煤炭的消耗占了 67%, 石油天然气仅 26%; 而全球的数值为分别为 26% 和 62%, 两者刚好相反当然, 两者对比中有消费结构的差异和资源秉赋的差异我们认为, 随着中国重工业化的来临以及消费结构的变化, 特别是汽车消费的增长, 使得对油气的消费比例肯定会大大提升, 这将加重油气资源的缺口除了加大进口一途之外, 自有的油气勘探开发力度将进一步加大根据有关方面的资料, 中国近海探区面积约 13 万平方公里, 油气资源储量约为 4 亿吨油当量, 但油气资源的探明率 ( 尤其是海洋油气资源 ) 相对较低, 处于勘探的早中期阶段随着陆地油气资源总量的减少, 海洋油气资源将成为未来中国的重要能源支柱

12 新股研究报告中海油服 (6188) 11 图 8 全球能源消费结构图 9 中国能源消费结构核电 6% 水电及其他 6% 煤炭 26% 石油 23% 天然气 3% 水电 7% 天然气 24% 煤炭 67% 石油 38% 资料来源 : 海通证券研究所资料来源 : 海通证券研究所中海油等国内油公司的勘探开发支出保持高速增长中国油气资源的大量缺口以及油价的高企, 这些因素刺激了国内三大油公司的大量资本性支出从中海油公司的勘探开发支出来看, 从 24 年的 129 亿元增长到 27 年的 325 亿元, 复合增长率超过 3% 单从勘探支出来看, 从 24 年的 8 亿元增长到 27 年的 4 亿元, 四年间增长了 4% 预计后续仍然会维持较高的增长速度图 1 中海油的勘探开发资本性开支 ( 亿元人民币 ) 勘探开发资料来源 : 招股说明书海通证券 2.3 钻井行业关键指标全球钻井平台的产能扩张日费率及利用率对于海上石油勘探生产作业来说, 海上钻井平台的数量和产能利用率是观察石油勘探开发景气度的重要指标一般来说, 按作业区域的海上深浅划分, 钻井平台可分为自升式钻井平台和半潜式钻井平台从全球钻井平台的供给和需求的历史对比来看,27 年之前, 海上石油勘探开发对钻井平台的需求均小于有效供给年期间, 产能利用率甚至到低于 8% 的程度, 见图 11 自 23 年油价逐步上升以后, 钻井平台的产能利用率逐步上升据预测, 27 年以后的几年内钻井平台的有效供给小于需求, 至 211 年以后才基本恢复平衡

新股研究报告中海油服 (6188) 12 图 11 全球海上钻井平台的供给和需求资料来源 :Oil &gas Journal,BNP Paribas estimates 图 12

艘, 见图 13 图 12 1998 3Q27 年全球海上钻井平台的数量及使用率图 13 27-21 年海上钻井设备的交货计划 6 Jackup( 自升式 ) Floater( 浮动钻井装置 ) 5 4 3 2 1 27E 28E 29E

澳大利亚地区的钻井平台使用率远高与前者表 4 3Q7 年全球及亚洲 / 澳大利亚钻井平台及使用率对比图 14 3Q23-3Q27 全球钻井平台日费指数及使用率全球亚洲 / 澳大利亚当前一年前当前一年前总钻井平台 674

13 新股研究报告中海油服 (6188) 12 图 11 全球海上钻井平台的供给和需求资料来源 :Oil &gas Journal,BNP Paribas estimates 图 12 也表明了在用钻井平台和合同使用的钻井平台数量一直稳步上升, 使用率也逐步回升由于油价导致的勘探开发支出大增, 使得对钻井平台的需求增强,28-29 年是钻井平台交货的高峰期,28 29 年自升式和浮式钻井平台的交货量分别为 5 艘和 47 艘, 见图 13 图 Q27 年全球海上钻井平台的数量及使用率图年海上钻井设备的交货计划 6 Jackup( 自升式 ) Floater( 浮动钻井装置 ) E 28E 29E 21E 资料来源 :ODS-petrodata 资料来源 :ODS-petrodata 海通证券研究所从最近的总钻井平台和在用钻井平台来看, 全球钻井平台使用率亚洲 / 澳大利亚钻井平台的使用率还是有差别, 亚洲 / 澳大利亚地区的钻井平台使用率远高与前者表 4 3Q7 年全球及亚洲 / 澳大利亚钻井平台及使用率对比图 14 3Q23-3Q27 全球钻井平台日费指数及使用率全球亚洲 / 澳大利亚当前一年前当前一年前总钻井平台其中 : 合同钻井平台未订合同钻井平台使用率 (%) 备注 : 该费率为 21-5 英尺的半潜式钻井船 ; 日费率指数 1994=1, 资料来源 :ODS-petrodata 资料来源 :ODS-petrodata

14 新股研究报告中海油服 (6188) 13 从图 14 可以看出, 全球钻井平台的日费率指数至 23 年以来已经增长了 4-5%, 而且钻井平台使用率也一直维持在高位虽然, 国际钻井平台日费率指数迅速上升, 但中海油服的日费率上升幅度相对还是较小, 当前中海油服的日费率与国际可比更是相比大约存在 35-4% 的折价, 使得中海油服的日费率存在上升空间该折价的存在也使得即使未来国际钻井平台日费率下降, 中海油服日费率的下降空间也会较小, 从而保证公司的盈利水平 3. 主营业务分析中海油服公司主要有钻井物探勘察油田技术船舶等四大业务, 其中钻井业务占了近一半前几年四项业务均保持较高的增长速度, 同时毛利率也自 25 年触底回升 27 年一季度毛利率均保持较高水平, 我们认为可能是季节性因素造成的图 Q27 年公司分项业务收入及毛利率物探勘察服务 ( 万元, 左轴 ) 钻井业务 ( 万元, 左轴 ) 油田技术服务 ( 万元, 左轴 ) 船舶服务 ( 万元, 左轴 ) 物探勘察毛利率 (%, 右轴 ) 钻井业务毛利率 (%, 右轴 ) 油田技术服务毛利率 (%, 右轴 ) 船舶服务毛利率 (%, 右轴 ) Q 资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所 3.1 钻井服务产能扩张使用率日费率是三大主要因素公司是中国近海钻井服务的主要供应商, 也是国际钻井服务的重要参与者, 主要提供钻井修井模块钻机和钻井平台管理等服务截至 27 年 3 月 31 日, 公司操作 15 艘钻井平台, 包括 12 艘自升式钻井平台和 3 艘半潜式钻井平台, 其中租用 1 艘自升式钻井平台在保持国内市场领先地位的同时, 公司在积极拓展海外市场方面也取得了突破性的进展其中 26 年, 公司在印尼缅甸和澳大利亚等地有 2 艘半潜式和 1 艘自升式钻井平台作业

15 新股研究报告中海油服 (6188) 14 图 Q-27 年公司钻井平台日历天使用率图 Q27 年钻井平台的平均日费率 ( 万美元 / 天 ) 1 日历天使用率自升式半潜式 2 自升式半潜式 Q Q27 备注 : 为自升式和半潜式钻井平台总体的使用率情况资料来源 : 招股说明书海通证券研究所资料来源 : 招股说明书海通证券研究所 24 年以来, 公司钻井平台的日历天使用率平均一直保持在较高水平, 自升式和半潜式两类钻井平台的总体使用率历年均高于 9%, 其中自升式钻井平台历年均高于 91%, 而半潜式稍低, 见 16 图同时, 钻井平台的平均日费率也稳步上升, 自升式钻井平台日费率从 24 年的 3.33 万美元 / 天上升到 27 年一季度的 6.84 万美元 / 天, 半潜式平台更是从 24 年的 4.92 万美元 / 天上升到 27 年一季度的万美元 / 天由于, 第一预计亚洲钻井平台的使用率将保持高位 ; 第二中海油服的日费率与国际相关公司相比存在较高的折价这两个因素使得中海油服的日费率仍有小幅上升的空间此外, 根据中海油服的资本性支出计划, 未来两年将有 3 艘自升式钻井平台交货, 使得公司的钻井作业能力大大提升表 5 是公司未来四年钻井业务量的预测表 5 公司钻井平台扩张及使用天数日费率预测 Q27 27E 28E 29E 21E 自升式钻井平台 ( 艘 ) 日历天使用率 (%) 使用天数 ( 天 ) 日费率 ( 万美元 / 天 ) 半潜式钻井平台 ( 艘 ) 日历天使用率 (%) 使用天数 ( 天 ) 日费率 ( 万美元 / 天 ) 资料来源 : 海通证券研究所钻井服务板块除了钻井业务以外, 还有修井服务模块钻机服务及钻井平台管理等业务 24 年以来, 公司的修井服务能力迅速发展, 国内及海外业务增长迅速, 现已成为国内最大最专业化的修井服务商之一, 并建立了印尼马来西亚 2 个海外作业基地公司的修井工作量从 24 年的 7315 队 / 天上升到 26 年的队 / 天, 预计未来能保持 15-2% 的增长 26 年公司在模块钻机服务方面取得重大突破, 获得墨西哥湾海域的 4 套模块钻机建造工程及后续 3 年作业服务合同公司负责上述的 4 套模块钻机建造动员安装和调试同时,26 年 1 月公司获得伊朗北方钻井公司的合同, 为其半潜式钻井平台提供管理服务, 实现了从管理自有钻井平台到管理他人钻井平台的跨越 3.2 油田技术服务板块公司是中国近海油田技术服务的主要供应商, 也提供一定陆地油田技术服务, 拥有

16 新股研究报告中海油服 (6188) 15 3 多年的海洋油田技术服务和 2 多年陆地油田技术服务的作业经验公司油田技术服务的主要客户包括中国的大型油气公司 ( 如中海油和中石油等 ) 和跨国油气公司 ( 如英国石油壳牌康菲和雪佛龙等 ) 受惠于中国近海勘探开发活动的持续活跃和海外市场的开拓, 公司的油田技术服务在巩固国内市场的同时, 在海外市场发展势头良好, 已经进入了菲律宾印尼缅甸和巴布亚新几内亚等市场, 并通过良好的服务和专业解决能力得到客户的信赖和好评公司能提供完整的油田技术服务, 包括但不限于测井钻完井液定向井固井完井增产等技术服务其中, 钻完井液和固井服务是公司在油田技术服务板块中最具国际竞争力的业务表年公司油田服务板块工作量及预测 ( 井次 ) Q27 27E 28E 29E 21E 测井服务工作量钻完井液服务工作量定向井服务工作量固井服务工作量完井增产服务工作量资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所公司利用募集资金将购置 5 种测井设备, 这些设备在年陆续交货, 设备购置将提升公司的作业能力和油田服务板块的整体盈利能力表 7 油田技术服务相关设备购置一览表项目名称预计募集资金投入时间及进度预计投入总金额 ( 亿元 ) 购置垂直地震测井仪 (VSP) 预计 27 年第三季度到货.16 购置两套常规连续油管和氮气设备 27 年第二季度项目启动, 预计 28 年第二季度到货.41 购置三套 LWD 设备项目预计 28 年第三季度到货 2.43 购置核磁共振测井仪预计 28 年第一季度到货.26 购置微电阻率扫描成像测井设备预计 28 年第二季度到货.32 资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所 3.3 船舶服务板块 28 年起油田工作船将大量增加公司拥有并经营着中国最大及功能最完善的近海工作船队, 截至 27 年 3 月底, 公司拥有各类工作船 7 艘油轮 5 艘化学品船 4 艘其中 : 各类工作船队平均船龄约为 17 年公司的船舶服务主要分为近海工作船业务和运输业务两大类型近海工作船业务主要包括为近海油气田勘探开发和生产提供服务, 运送物资货物及人员和海上守护, 并为钻井平台移位和定位以及为近海工程船提供拖航起抛锚等服务运输业务主要包括原油油气产品和化学品等的运输, 此业务虽属公司主营业务中的船舶服务板块, 但因同其他船舶服务作业性质明显不同, 且业务量较小, 公司一般将其视为非主营业务在全球油田服务行业良好的市场行情下, 公司为进一步提升船舶装备能力, 已启动 18 艘油田工作船和 4 艘化学品船的建造项目, 公司的船舶服务能力将进一步得到提升

17 新股研究报告中海油服 (6188) 16 表 8 1Q27-21 年近海工作船增长情况 ( 艘 ) 工作船类型 1Q27 27E 28E 29E 21E 三用工作船平台供应船油田守护船多用船油田工作船合计资料来源 : 海通证券研究所表 Q27 年公司近海工作船的使用率 Q27 日历天使用率 96.3% 93.6% 95.1% 91.7% 三用工作船 96.2% 95.9% 96.% 91.9% 平台供应船 96.7% 92.4% 93.7% 92.6% 油田守护船 96.5% 96.8% 96.5% 98.2% 多用船 93.7% 76.6% 92.1% 78.6% 资料来源 : 海通证券研究所公司近海工作船的增长情况见表 8, 公司近海工作船的使用率也一直保持较高的水平, 见表 9 表年公司近海工作船工作量及预测 Q27 27E 28E 29E 21E 作业天数 ( 日 ) 三用工作船 ( 日 ) 平台供应船 ( 日 ) 油田守护船 ( 日 ) 多用船 ( 日 ) 油田工作船资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所根据公司的资本性支出计划和工作船使用率, 我们预计了未来几年公司近海工作船的工作量, 见表 1 图年公司运输业务工作量及增长油轮运量 ( 吨, 左轴 ) 化学品船运量 ( 吨, 左轴 ) 油轮运量增长 (%, 右轴 ) 化学品船运量增长率 (%, 右轴 ) E 28E 29E 21E 资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所公司拥有和运营 5 艘油轮和 4 艘化学品船油轮主要将原油从近海生产设施运送到中国陆地口岸, 并在中国沿岸的港口运送成品油, 目前主要在渤海海域从事近海油田原油外输服务和成品油运输从 25 年开始, 公司进入了化学品船运输业务, 主要运输甲醇乙二醇苯乙烯二甘醇等液体化工产品预计公司的运输业务能够保持相当稳定的增长

18 新股研究报告中海油服 (6188) 物探勘探服务板块截至 27 年 3 月 31 日, 公司拥有 7 艘物探船, 配备了先进的地震和导航装置, 可以同时采集二维和三维高分辨率地震数据, 并提供地震分析和海上地震数据采集服务, 其中海洋石油 718 于 26 年 3 月升级改造后投入使用, 是亚洲第一艘六缆双源物探船, 汇集了世界一流的物探专业设备, 能够做到多缆同时收放, 自扩式震源整体收放海洋石油 718 的投入使用使得本公司的三维采集作业能力大幅提高公司目前每年的数据采集能力为 4 万公里的地震数据, 而且天津的数据处理中心, 每年的处理能力为 8 万公里二维地震数据或者 1 万平方公里三维地震数据表年公司地震勘探服务工作量及预测 Q27 27E 28E 29E 21E 三维地震 ( 平方公里 ) 资料采集资料处理二维地震 ( 公里 ) 资料采集资料处理资料来源 : 公司招股说明书海通证券研究所目前公司拥有并运营 3 艘海洋工程勘察船 ( 滨海 521 滨海 218 和南海 53) 和 1 艘综合检测和施工支持船 ( 海洋石油 79) 除了提供中国近海勘察和施工支持服务外, 南海 53 可提供远海工程勘察服务, 海洋石油 79 可提供国际海域工程支持服务表 12 公司现有物探作业船队及购建船只情况船名建造年份总长 ( 米 ) 最大航 ( 节 ) 总吨位最大拖揽数海洋石油东方明珠滨海滨海滨海滨海南海改建八缆物探船 28 8 建造十二缆物探船资料来源 : 招股说明书海通证券研究所表 13 公司现有工程勘察船队及购建船只情况总吨船名建造年份总长 ( 米 ) 最大航 ( 节 ) ( 吨 ) 作业深度 ( 米 ) 海洋石油滨海 <1 滨海 <1 南海 <3 深水工程勘察船资料来源 : 招股说明书海通证券研究所 3.5 境外业务增长迅速公司的境外业务增长迅速, 近年进一步巩固了东南亚市场, 加强中东墨西哥湾俄罗斯非洲等区域市场的开拓墨西哥湾模块钻机建造和操作服务合同, 巴布亚新几内亚固井作业合同将成为公司 27 年海外收入的新增长点 24 年公司境外收入的占比仅占总收入的 5.92%,26 年该比例上升到 16.92% 26 年境外总收入达到 11.4 亿元, 同比增长了 %,26 年海外收入的增长主要来自 : 南海二号缅甸大宇项目印尼云顶项目印尼 MEDCO 项目南海六号澳大利亚项目等

19 新股研究报告中海油服 (6188) 18 图 Q27 年公司境内外业务对比图 Q27 年公司业务的关联交易比重 8国内收入 ( 万元, 左轴 ) 海外收入 ( 万元, 左轴 )2 7国内收入增长率 (%, 右轴 ) 海外收入增长率 (%, 右轴 ) Q 钻井服务油田服务船舶服务物探服务 Q27 资料来源 : 招股说明书海通证券研究所资料来源 : 招股说明书海通证券研究所 3.6 公司业务倚重关联交易中海油服作为中海油集团控股的专业油田服务公司, 由于改制时间不长, 而且国内其它两家中石油和中石化的油田服务业务也基本上封闭在自己系统因此, 国内的油田服务公司均存在较为依赖母公司的状况, 这是基于历史条件下形成的公司现有的四项业务均对中海油集团较为倚重, 我们认为未来几年这种格局不会轻易改变 ; 但随着海外业务的拓展, 依赖度将小幅下降 3.7 公司保持较高的资本性支出提升作业能力和装备技术水平年, 公司均保持较高的资本性开支, 主要用于钻井平台近海作业船只的建造和改造, 以适应公司业务量的增长 24 年公司的资本性开支为亿元, 而 26 年达到亿元根据公司未来的资本性开支计划, 预计未来每年都将有 45-5 亿元的资本性开支图 Q27 年分项业务资本性支出 ( 万元 ) 3 物探服务钻井服务测井及技术服务船舶服务 Q27 资料来源 : 海通证券研究所在各项业务中, 钻井业务的资本性开支占比最多, 但是船舶业务和测井技术服务的增长很快, 见图 21

20 新股研究报告中海油服 (6188) 预计公司未来盈利能力将逐步上升 4.1 公司的营业成本结构和管理费用结构在公司的营业成本构成中, 材料费人员费和折旧及摊销是三项最大的费用, 合计达到 78%, 其中材料费占了三分之一强从管理费用构成来看, 人员费占了 43%; 而其它费用占了 36%, 由于没有对其进一步分解, 难以了解其它费用的构成图年公司的营业成本分项构成图年公司的管理费用分项构成分包费 4% 其他 5% 折旧及摊销 19% 折旧及摊销 2% 材料费 36% 人员费 23% 其他 36% 人员费 43% 修理费 7% 资料来源 : 招股说明书海通证券研究所租赁费 6% 材料费修理费 6% 3% 租赁费 1% 资料来源 : 招股说明书海通证券研究所 4.2 预计各项业务毛利率均有所增长随着大量新装备的投入使用, 公司各项业务的效率将有所提升 ; 加上营业成本相对稳定, 公司未来的毛利率将有小幅增长由于 27 年一季度的各项业务毛利率均较高, 我们认为可能存在季节性因素, 因而我们对 27 年毛利率作了适当下调 ( 对比第一季度毛利率 ) 图 25 是我们预测的未来几年收入及毛利率情况, 我们认为年毛利率小幅上升后将逐步平稳图年公司分项业务毛利率预测 (%) 图年公司收入及毛利率预测物探勘察钻井业务油田技术船舶服务综合毛利率主营业务收入 ( 万元, 左轴 ) 综合毛利率 (%, 右轴 ) Q27 27E 28E 29E 21E E 28E 29E 21E 资料来源 : 招股说明书海通证券研究所资料来源 : 招股说明书海通证券研究所 4.3 预计公司综合盈利能力提升由于公司整体毛利率的逐步提升, 以及管理费用率的逐步下降和财务费用率的稳定, 导致公司销售净利率也同比上升见图 26

21 新股研究报告中海油服 (6188) 2 图年毛利率三项费用指标及预计 (%) 毛利率管理费用率财务费用率销售净利率 E 28E 29E 21E 211E 资料来源 : 海通证券研究所 5. 募集资金项目增强作业能力和装备水平公司于 27 年 6 月 6 日召开的年度股东大会批准了公司申请公开发行 A 股股票并上市的议案公司最终发行 5 万股 A 股, 发行价格元 / 股发行募集资金扣除发行费用后预计为 66 亿元, 将用于投资以下项目 : 表 14 中海油服募集资金项目序号项目名称预计募集资金投入时间及进度预计投入总金额 ( 亿元 ) 1 第二条 4 尺钻井船建造项目从 25 年中开始实施, 预计 28 年第二季度完工交船多功能钻井平台建造项目从 26 年 2 月开始实施, 预计 28 年第一季度完工交船第二艘多功能平台建造项目从 27 年第一季度开始实施, 预计 28 年第二季度完工交船建造 2+2 艘 3 英尺自升悬臂式钻井船项目从 27 年第一季度开始实施, 预计 29 年第三季度开始陆续完工交船钻井服务小计建造六型 18 艘油田工作船项目预计 28 年将有 9 艘船交付使用, 另外 9 艘将在 29 年交付使用建造深水三用工作船二艘预计 27 年第二季度末项目开始实施,21 年第三季度完工交船 9.52 船舶服务小计改建八缆物探船预计 27 年第三季度进厂改造,28 年第一季度完工交船建造十二缆物探船一艘预计 27 年第三季度启动,21 年第二季度完工交船建造深水工程勘察船一艘预计 27 年第三季度开始设计,21 年第一季度完工交船 5.29 物探服务小计购置垂直地震测井仪 (VSP) 预计 27 年第三季度到货购置两套常规连续油管和氮气设备 27 年第二季度项目启动, 预计 28 年第二季度到货购置三套 LWD 设备项目预计 28 年第三季度到货购置核磁共振测井仪预计 28 年第一季度到货购置微电阻率扫描成像测井设备预计 28 年第二季度到货.32 油田技术服务小计 3.58 总计资料来源 : 招股说明书上述建造 4 英尺钻井 (942) 船建造多功能钻井平台建造 18 艘六种型号油田工作船改建八缆物探船四个项目同时是公司 27 年 5 月 14 日发行的企业债券募集资金所投资的项目这四个项目预计总投资金额约为 44.7 亿元, 其中约 8.9 亿元来自企业

22 新股研究报告中海油服 (6188) 21 债券所募集的资金, 其余部分及其他项目所需资金将通过本次 A 股发行募集资金和公司自有资金解决募集资金的使用不仅有利于提高本公司营运发展能力, 继续发挥本公司四大主营业务的优势, 不断提升装备能力, 加快技术进步, 以提高公司竞争力, 同时也有利于公司积极开拓海外市场, 推进一体化战略, 为公司实现国际一流综合型油田服务公司的战略目标奠定基础具体募集资金项目增加公司的产能的分析详见前文主营业务分析中相关内容 6. 预计公司未来三年业绩持续增长在上述分析的基础上, 我们编制了公司未来三年的预测报表, 我们的预测是建立在以下基础上的假设一 : 公司募集资金能够按计划投入使用, 购置和新建的设备如期投入使用预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到 33.79% 26.3% 和 21.73% 假设二 : 随着公司新设备的投入使用和市场的持续向好, 公司未来几年的毛利率小幅上升预计年综合毛利率分别为 32.37% 35.36% 和 36.91% 假设三 : 假设公司按照 33% 缴纳所得税, 但通过高新技术企业的资格通过年度认证后, 继续获得税务局对税率超过 15% 部分的已交所得税返还或抵减假设 27 年起股息支付率为 1% 假设四 : 公司的主营税率营业费用率保持相对稳定, 由于收入的快速增长公司的管理费用率将小幅下降表 15 中海油服收入和毛利率预测 E 28E 29E 21E 物探勘察服务 ( 万元 ) 增长率 (%) 钻井业务 ( 万元 ) 增长率 (%) 油田技术服务 ( 万元 ) 增长率 (%) 船舶服务 ( 万元 ) 增长率 (%) 收入合计 ( 万元 ) 收入增长率 (%( 物探勘察毛利率 (%) 钻井业务毛利率 (%) 油田技术毛利率 (%) 船舶服务毛利率 (%) 综合毛利率 (%) 资料来源 : 海通证券研究所根据海通证券研究所盈利预测模型, 我们测算出公司年的摊薄每股收益分别为.43 元.61 元和.79 元关于中海油服公司未来三年的预测报表, 可以参见本文后的附表

23 新股研究报告中海油服 (6188) 公司股票的合理价值区间为元 7.1 DCF 估值根据海通证券研究所 DCF 估值模型, 在永续增长率为 1.5%, 加权平均资本成本为 8.15% 的情况下, 我们测算出公司股票合理价值为 2.12 元表 16 海通证券 DCF 估值模型的基本假设无风险收益率 (%) 3.5 企业核心价值 ( 万元 ) 风险溢价 (%) 8. 现金余额 ( 万元 ) 海通贝塔值 1. 成本法投资 ( 万元 ) 股权成本 (%) 11.5 短期投资 ( 万元 ) 债权成本 (%) 5. 资产价值 ( 万元 ) 目标资产负债率 (%) 5. 债务价值 ( 万元 ) 边际税率 (%) 2. 内在股权价值 ( 万元 ) 加权资本成本 (%) 8.15 总股本 ( 万股 ) 永续增长率 (%) 1.5 内在每股价值 ( 元 ) 2.12 资料来源 : 海通证券研究所表 17 DCF 估值敏感性分析 ( 元 ) WACC (%) 资料来源 : 海通证券研究所 g (%) 在 DCF 估值方法下, 我们取 WACC 值为 %, 永续增长率为 1-2% 的情况下, 公司股票的合理价值区间为元 7.2 PE 估值国内公司中与中海油服公司最具可比性的公司是同为中海油集团控股公司, 且同为油气服务领域的海油工程以海油工程 27 年和 28 年动态市盈率倍和倍计算, 以中海油服 27 年 28 年每股收益.43 元和.61 元计算, 其合理价值在 21.4 元和元 7.3 合理价值区间综合 DCF PE 的估值结果, 公司股票合理价值区间为元, 对应 27 年全面摊薄市盈率水平为倍 8. 主要不确定因素油田服务市场需求随油气价格波动市场对油田服务的需求直接受到油气勘探开发和生产投资的影响如果油气价格持续低迷, 可能会压制油气公司的勘探开发和生产投资, 从而可能会减少对油田服务的需求, 并导致服务价格的降低从历史上看, 国际市场油气价格曾经历过大幅度的波动, 这种波动是由于多种因素造成的, 如全球及产油区的地区经济和政治形势的变化, 全球

24 新股研究报告中海油服 (6188) 23 和地区性原油和炼制产品的供求关系等拓展新市场及新业务公司在开拓东南亚中东墨西哥湾俄罗斯非洲等地区市场时, 面临的竞争对手大部分是大型跨国公司, 它们在这些地区拥有庞大资源并已累积丰富经验公司不能保证开拓这些新市场的相关投入能取得预期的成效随着国内石油天然气勘探开发的海陆分界线被打破, 公司计划加大在陆地油田服务市场的发展力度公司对陆地油田服务的经营和管理经验还较少, 业务的发展存在一定的不确定性公司目前缺乏在深水作业的装备技术和经验, 能否在短时间内成功拓展深水市场存在一定的不确定性资本开支面临不确定性公司处于对资本和技术依赖的行业, 资本开支是提升作业能力和竞争能力的重要手段, 一旦资本开支计划无法按原计划进行, 将对公司的经营业绩和财务状况产生较大影响

25 新股研究报告中海油服 (6188) 24 财务报表分析和预测价值评估 ( 倍 ) 26 27E 28E 29E 利润表 ( 万元 ) 26 27E 28E 29E P/E 主营业务收入 P/B 主营业务成本 P/S 主营业务利润 EV/EBITDA 营业费用管理费用偿债能力指标 26 27E 28E 29E 利润总额负债权益比率 EBIT 借款 / 股东权益折旧摊销已获利息倍数 EBITDA 流动比率投资收益速动比率其他营业外收入现金比率所得税少数股东损益 22 盈利能力指标 (%) 26 27E 28E 29E 净利润毛利率每股收益 ( 元 ) 息税摊销折旧利润率净利润率资产负债表 ( 万元 ) 26 27E 28E 29E 净资产收益率现金及现金等价物资产回报率应收款项投资回报率存货流动资产经营效率指标 26 27E 28E 29E 固定资产应收帐款周转率总资产总资产周转率应付帐款固定资产周转率流动负债长期借款长期负债盈利增长 (%) 26 27E 28E 29E 总负债主营收入增长率少数股东权益主营利润增长率股东权益 EBIT 增长率付息负债 EBITDA 增长率每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率现金流量表 ( 万元 ) 26 27E 28E 29E 净利润折旧摊销营运资金变动经营活动现金流固定资产投资无形资产投资资本支出投资活动现金流公司自由现金流股权自由现金流债务变化股票发行 664 融资活动现金流现金净流量每股经营性现金流 ( 元 ) 备注 : 估值指标根据发行价元计算资料来源 : 海通证券研究所

26 新股研究报告中海油服 (6188) 25 信息披露投资建议分布右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行业务关系的上市公司的比例主要分析师负责的股票研究范围贺菊颖 : 医药行业上市公司投资建议分布 (27 年 9 月 2 日 ) 公司数 ( 家 ) 与海通投行有业务关系 (%) 买入增持中性 7 11 减持卖出 1 总数分析师主要负责的股票研究范围江孔亮 : 建筑工程和建材行业重点研究上市公司 : 中材国际中色股份龙元建设上海建工中铁二局海油工程冀东水泥公司评级行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法每一种评级的含义分别为 : 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5 与 15 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5 与 5 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5 与 -15 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5 与 5 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5 以下免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任

27 新股研究报告中海油服 (6188) 26 海通证券股份有限公司研究所汪异明所长 (21) 高道德副所长 (21) 吴淑琨所长助理 (21) 路颖所长助理商业贸易行业首席分析师 (21) 陈美风计算机行业高级分析师 (21) 丁频农业及食品饮料行业高级分析师 (21) 江孔亮建筑工程行业高级分析师 (21) 张峦房地产行业高级分析师 (21) 邓勇石化及基础化工行业高级分析师 (21) 顾青家电行业高级分析师 (21) 联蒙珂通信行业及衍生产品高级分析师 (21) 刘金基础化工行业高级分析师 (21) 马婴航空及机场行业高级分析师 (21) 钮宇鸣港口及水运行业高级分析师 (21) 邱春城电子元器件行业高级分析师 (21) 邱志承金融行业高级分析师 (21) 叶志刚船舶及工程机械行业高级分析师 (21) 詹文辉电力设备行业高级分析师 (21) 赵涛造纸行业高级分析师 (21) 龙华铁路装备行业分析师 (21) 刘彦奇钢铁行业分析师 (21) 毛祖宏钢铁行业分析师 (21) 潘洪文金融保险行业分析师 (21) 帅虎房地产行业分析师 (21) 王友红化学制药及生物制药行业分析师 (21) 虞光军工航天机械行业分析师 (21) 严平通信行业分析师 (21) 杨红杰有色金属行业分析师 (21) 叶琳菲传媒行业分析师 (21) 周睿医药行业分析师 (21) 李明亮宏观经济高级分析师 (21) 陈露宏观经济高级分析师 (21) 陈峥嵘宏观经济高级分析师 (21) 汪辉宏观经济分析师 (21) 谢盐宏观经济分析师 (21) 于建国宏观经济分析师 (21) 陈久红策略高级分析师 (21) 吴一萍策略高级分析师 (21) 黄泽丰策略分析师 (21)

28 新股研究报告中海油服 (6188) 27 汪盛策略分析师 (21) 张冬云策略分析师 (21) 娄静基金高级分析师 (21) 胡倩估值高级分析师 (21) 姜金香估值分析师 (21) 雍志强期货高级分析师 (21) 单开佳基金分析师 (21) 吴先兴定量分析师 (21) 周健衍生产品分析师 (21) 韩振国机构客户部经理及煤炭行业高级分析师 (21) 贺振华机构客户部负责人 (21) 高琴销售经理 (21) 胡雪梅销售经理 (21) 黄毓销售经理 (21) 季唯佳销售经理 (21) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 11 楼电话 :(21) 传真 :(21) 网址 :

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untitled 002159 2007 8 3 5.68 16.3222.99 8000 5000 0/0 2005 2006 2007E 2008E 2009E 180.31 24.62 25.06 18.48 11.54 41.12 45.99 46.00 46.00 46.00 17.47 4.12 4.89 5.46 5.85 1.07 0.80 0.94 1.12 1.18 0.46 0.35 0.44