2013 年末计量, 其寿险业务总内含价值占集团总内含价值的比重为 61.6%, 其它业务 ( 含产险 银行和投资 ) 净资产 ( 已剔除少数股东权益 ) 占集团总内含价值的比重为 38.4%, 虽然我也很看好中国平安的产险 银行和投资业务, 我也有不少资产在陆金所, 但总体来看, 目前集团的主要业

Transcription

1 1. 前言 中国平安是一张高收益债券 by 职业投资人 : 草帽路飞 1.1 初衷 我前几天放了三个烟雾弹 : 第一, 说平安寿险的内含价值几乎不受牛熊市的影响 ; 第二, 说保险资金可投资资产组合总投资收益率的提升与下降对平安寿险的未来业绩几乎无影响 ; 第三, 说平安寿险是一张 13%~18% 高收益的稳定性债券 我提出的这三条结论引来众雪友吐槽, 有人指出我的结论过于绝对, 有人则提出完全相反的结论 在与网友的讨论中, 我意识到, 如果大家都从我的结论出发去探讨寿险的本源, 可能要偏离主题 针对一组相同的指标体系, 每个人理解和期望的指标数值具体各有不同, 从而便会得出千差万别的最终结论 所以我应该把本篇文章的重心放在平安寿险估值指标体系大框架的搭建上面来 我本篇文章的出发点是 : 很多人对寿险内含价值的了解不够深入, 在不够深入了解寿险内含价值运行本质基础上现在流行的诸多对于平安寿险估值的理解就有大的偏差 比如认为平安寿险是一只强周期的股票 ; 又比如认为平安寿险未来内含价值增速可以很容易保持在 20% 以上 ; 又比如把主要精力纠结于寿险可投资资金总投资收益率假设能否实现上而忽略了一年新业务价值的重要贡献等 我希望通过结合平安寿险的相关资料, 详细阐述寿险内含价值的运行本质, 我提供理解寿险内含价值本质的整体框架, 然后再让大家在此基础上做出理性的估值判断, 寿险估值的事情让大家自己来做, 一百个人心中有一百个汉姆雷特 1.2 说明与定义 首先声明本文通篇讲的是中国平安的寿险, 与其产险 银行 投资没有太多 关系, 很多人可能不太重视这句话, 但我不得不强调 : 中国平安 内含价值报告 中将集团总内含价值分为两部分, 寿险业务总内含价值和其它业务净资产 以 1

2 2013 年末计量, 其寿险业务总内含价值占集团总内含价值的比重为 61.6%, 其它业务 ( 含产险 银行和投资 ) 净资产 ( 已剔除少数股东权益 ) 占集团总内含价值的比重为 38.4%, 虽然我也很看好中国平安的产险 银行和投资业务, 我也有不少资产在陆金所, 但总体来看, 目前集团的主要业务还是寿险 其次声明, 我并非寿险精算专业人士, 对寿险内含价值的理解仍然存在诸多缺陷, 我所要搭建的寿险内含价值框架, 也仅仅是浮在表面的, 很多细节深入的东西, 因我能力有限, 只能提出模糊的大概, 文中出现理解偏差也是在所难免 我尽量用通俗的语言解释我对寿险内含价值的理解 为了统一规范, 我在这里提出一些定义和说明, 这些定义并不一定与现行的寿险专业术语一致, 仅仅是为了本文的写作和理解便利 下面是为理解下文而做的一些临时性定义 : a. 平安集团总内含价值 : 指包含了产险 银行和投资业务净资产的平安集团总内含价值 ; b. 寿险总价值 : 指考虑了未来年份新业务价值增量因素影响的, 券商公司常用来对寿险企业进行的合理估值 其中常数 n, 为新业务价值倍数 c. 平安寿险总内含价值 : 指考虑了当年新业务价值和平安寿险调整净资产的寿险内含价值合计 ; d. 扣除持有偿付能力额度成本后的寿险有效业务价值 ( 简称 : 扣偿后的有效业务价值 ): 指不考虑寿险调整净资产的存量寿险保单的有效价值, 其中包含了持有偿付能力额度的成本 ; e. 寿险有效业务价值 : 指不考虑寿险调整净资产的存量寿险保单的有效价值, 其中不包含持有偿付能力额度的成本 ; 上述定义之间的加减关系为 : 寿险有效业务价值 + 持有偿付能力额度的成本 = 扣偿后的有效业务价值扣偿后的有效业务价值 + 寿险调整净资产 = 寿险总内含价值寿险总内含价值 + 其它业务净资产 = 平安集团总内含价值寿险总内含价值 + 当年新业务价值 *n= 寿险总价值另外, 后文还会出现两个定义 : f. 寿险总内含价值增速 : 指不考虑未来年份新业务价值的当前有效业务内含价值 ( 包含当年的新业务价值 ) 的同比增长率 ; 2

3 g. 寿险总价值增速 : 指考虑未来年份新业务价值增量因素后的当前有效业务内含价值的同比增长率 总之, 这些定义是为了本文写作的便利, 也为了让读者不产生歧义而临时定义的, 现在理解起来可能有些拗口, 不过随着下文的慢慢展开, 读者理解起来就相对容易一些了 2. 内含价值基础 这一节, 首先简单介绍理解寿险内含价值需要注意的几个关键性名词 主要包括 : 寿险责任准备金 偿付能力额度 自由盈余 持有偿付能力额度的成本等 然后指出为何平安寿险总内含价值增速 ( 不考虑未来年份新业务价值增量因素 ) 仅为 10% 的原因 2.1 寿险责任准备金 寿险责任准备金是理解寿险内含价值最重要也是最基础的概念 通俗举例如下 : 以趸交保险为例 ( 期交更加复杂 ), 保险公司收到保户的 100 元保费之后在现行会计准则之下如何记账呢? 首先 5 元为营销业务员的奖励,90 元计提寿险责任准备金, 剩下 5 元确认为当期利润 在实务中业务员的奖励可能更大, 甚至导致当期会计利润为负的情况, 这也就是为什么新成立的寿险公司前几年的报表利润往往非常难看的原因 因为寿险责任准备金计提准则过于保守, 在一般会计准则下, 寿险公司的实际价值往往被低估 很多欧美早期的寿险公司因此还常常受到竞争对手的恶意收购 ( 当然也有一些聪明的投资人因此发了大财, 比如斯尔必 戴维斯 ) 所以后来更能体现寿险公司价值的 寿险内含价值 的概念便被提了出来, 并普遍得到了大众的认可 寿险责任准备金是寿险公司对投保人未来的预期负债所做的准备, 其中包括了投保人到期本金 保单利息 分红特别储备和万能平滑准备金 死亡赔付 经营费用等 为什么说寿险责任准备金的计提准则过于保守呢? 寿险公司为投保人的生命提供保险责任, 并通过投保人的生存概率和保费投资收益获取收益 其对于一 3

4 个国家具有重要意义, 监管部门不允许寿险公司的经营出现剧烈的波动 所以在寿险责任准备金的计提中, 监管部门对若干未来假设的要求是相当保守的, 比如保监会规定 : 保险可投资资金的未来总投资收益率预估假设不得超过 2.5%( 这也跟险种有关, 而且现行费率也适当放开 ) 这种假设等于提前假定寿险公司未来投资盈利能力较弱, 为保障投保人的利益, 现在必须计提大量准备金, 确认为保险公司的负债 而实际经营中, 寿险公司的盈利能力可能远大于此, 所以随着经营期间的推进以及保单的到期, 大量原来假设计提的寿险责任准备金负债被释放出来, 变成了当期利润, 进入所有者权益 所以, 寿险责任准备金的保守计提原则, 延后了寿险公司的利润确定 需要强调, 所有这一些假设都是在纸稿上推演的过程, 寿险公司实际经营中的现金流并没有发生变化 100 元保费寿险公司是确确实实收到了, 资产端的债券 股权等配置也是实实在在做完了 会计准则中的权益 负债只是左口袋倒右口袋的问题 所以我们说 : 因为寿险责任准备金计提过于保守及其利润反映的延后效应, 现行的会计准则已不能准确反映寿险公司的合理价值, 基于 寿险内含价值 的估值方法则更能准确体现一家寿险公司的合理估值 对投资人来说, 如果现在过分纠结于寿险公司报表上的净利润 净资产 PE PB ROE 等概念就等于把自己陷进去了, 希望投资人早日跳出这个框框 当然我们不是说这些东西不重要, 中国的寿险业刚刚起步, 寿险责任准备金负债之中隐含了寿险公司大量的资产, 未来随着中国寿险业进入成熟期, 这些负债会慢慢释放变成资产, 那时寿险公司的 PE PB 将会更加具有参考价值 ( 曾经有朋友问我 : 中国平安的报表净利润增速未来会依然强劲吗? 我认为这是必然的, 当前平安寿险的净资产远小于其内含价值, 这是寿险公司初级阶段的典型表现, 未来随着寿险公司进入成熟期, 其净资产必然向其内含价值靠拢 ) 最后需要强调, 现行会计准则下寿险公司的净资产价值也会在寿险内含价值中得到体现, 从这个角度讲寿险责任准备金的计提通过影响寿险公司的净资产, 会也能一定程度上影响到寿险内含价值 关于寿险责任准备金的计提原则实际远比上面提及的要复杂的多, 比如寿险责任准备金也有法定准备金和盈余准备金的区别, 两者的计提也有保守和激进之 4

5 分, 本节不能详细论述, 后续章节会提及, 自我开始学习寿险知识以来, 和一位港籍网友 Michael chen 两人在 2011 年初对中国人寿有过系列解读 读者如果有兴趣可以从网络上搜集两人的文献进行辩证学习 2.2 寿险内含价值 理解了 寿险责任准备金 的概念之后, 我们就可以看寿险内含价值了 寿险内含价值可以简单理解为 : 寿险公司所有存量保单的未来年份利润的折现值, 并扣除了因持有这些存量保单所必须付出的必要成本, 然后加上寿险公司现有的净资产 香港前精算学会会长陆健瑜先生曾用一个恰当的比喻来说明一家寿险公司 : 一家寿险公司可被当作是拥有三家子公司的控股公司 : 销售公司 服务公司以及投资公司 销售公司专门负责营销新业务, 年终销售公司将这一年营销的所有新业务保单转让给服务公司 ; 服务公司负责过往年份积累的所有存量保单的维护与理赔 ; 同时服务公司又将所有保费收入交由投资公司进行投资增值 ( 参见 : ) 上面提到的销售公司每年创造的价值, 就叫 一年新业务价值 服务公司运行维护的所有存量保单的价值就叫 寿险有效业务价值 服务公司维护的存量保单每年在不断创造价值, 同时销售公司又不断拓展业务产生新的 一年新业务价值, 所以我们常常看到券商的分析报告中会用下面的公式衡量一家寿险公司的合理价值 : 寿险公司总价值 = 寿险总内含价值 + 一年新业务价值 *n= 寿险有效价值 + 持有偿付能力额度的成本 + 寿险调整净资产 + 一年新业务价值 *n 其中, 公式中的某倍数 n 类似于于普通股票 PE 的概念 首先, 寿险公司的总内含价值是寿险公司的一种清算价值, 即使寿险公司现在停业, 所有的营销业务员全部被辞退, 只留下少量工作人员负责投资资产的运作和存量保单的后期理赔, 那么单单寿险公司现有的存量保单未来的现金流收益折现也值这个价格 5

6 其次, 寿险有效业务价值实际上是一个现金流的折现价值 这个现金流是寿险公司可投资资产未来总投资收益减去未来需要支付给投保人的应付负债 这里面就存在两个重要假设 : 寿险资金未来可投资资产总投资收益率假设和现金流折现率假设 在寿险内含价值报告中, 前者假设为 5.5%, 后者假设为 11% 可能有网友怀疑这两个假设的合理性, 认为中国平安未来的总投资收益率很难达到 5.5% 的假设 ; 或者认为 5.5% 的假设过于保守, 未来平安的总投资收益率可以很容易超越 5.5%; 我们不否认这两种观点, 一开始我们便说了, 我们为希望了解寿险的朋友提供寿险内含价值的指标体系框架, 具体指标数值和产生的结论网友自己衡量 还有网友认为 11% 的折现率假设过于保守, 如果中国平安未来下调折现率假设, 那么其内含价值将会大幅提升, 我可以肯定的回答, 这是非常正确的 不过我要强调, 对寿险公司来说,11% 是寿险公司所设定的内含价值折现率假设 ; 而对投资人来说,11% 也是我们可以接受的投资收益率底线 试想如果中国平安未来将其折现率假设下调为 1%, 那们报表上的内含价值对我们将毫无参考意义 2.3 偿付能力充足率 在介绍偿付能力充足率之前再补充一段寿险责任准备金和寿险内含价值之间的关系 前面我们提到过寿险责任准备金的计提过于保守, 在现行会计准则下其作为寿险公司的一项负债是有别于普通企业的负债概念的, 因为它是能够为寿险公司带来稳定获利的一项负债 寿险责任准备金和寿险内含价值从某种意义上说都是折现的数值, 前者是寿险公司对投保人未来负债的折现值, 后者则是寿险公司未来盈利的折现值, 但两者所采用的折现率是完全不同的 以传统寿险为例, 法定准则要求准备金计提采用的折现率不高于 2.5%, 内含价值则采用 11% 的折现率假设 我们不妨简单假设寿险公司承接一份趸交保单并预期 10 年后要付给投保人 100 元的预期费用 这笔 10 年后发生的费用采用 2.5% 的折现率折算到今天大概是 80 元, 所以寿险公司现在就要从保费里提取 80 元的准备金负债 同时这 80 元钱未来每年大概能够取得 5% 的投资收益,10 年后大概就能增值到 130 元, 到时候付给投保人 100 元后, 还剩余 30 元钱, 这 30 元钱采用 11% 的折现率折算到 6

7 今天大概就是 10.7 元, 这 10.7 元就是这份保单今天的内含价值 金融业是高杠杆运行的行业, 其业务规模一般不会受到自身 运营资本 的限制因而可以迅速扩张, 为限制其快速扩张, 于是便有了 监管资本 的概念 对金融行业来说其 监管资本 是大幅高于其 运营资本 的 银行业的监管资本叫核心资本 ; 保险业的监管资本则称为偿付能力额度 监管部门为防止寿险公司过度扩张, 要求寿险公司在发展业务的同时必须具有与之匹配的最低偿付能力额度, 最低偿付能力额度的计量原则可以简单理解为准备金的 4%+ 风险保额的 0.3%( 实际远非如此简单 ) 随着寿险公司保费收入的增加, 其所需的偿付能力额度也会逐步增加 监管部门要求寿险公司偿付能力充足率不得低于 100%( 实际上, 上市寿险公司的充足率是不能低于 150% 的 ) 寿险公司的偿付能力充足率 = 实际偿付能力额度 / 最低偿付能力额度 寿险公司为了应对监管, 必然会准备超过最低偿付能力额度的资本, 寿险公司实际拥有的偿付能力额度资本是通过计算得出的, 计算公式为 : 实际偿付能力额度 = 认可资产 - 认可负债 ; 需要强调寿险公司的实际偿付能力额度和其报表净资产以及调整净资产是三个不同的概念 2.4 认可资产与认可负债 前面提到寿险公司实际拥有的偿付能力额度等于其认可资产减去其认可负债 寿险公司的认可负债是比较容易确定的, 即为对投保人的预期负债, 主要包括了寿险责任准备金 寿险公司认可资产的认定, 保监会有详细的认定标准, 具体可参考 2007 年颁布的 保险公司偿付能力报告编报规则第 2 号 : 投资资产 中的详细规定, 其中对于股权和证券投资基金部分规定 : 保险公司应当以股票和证券投资基金账面价值的 95% 确认其为认可资产 另外, 近几年保险公司大量配置的评级为 AA 级或以上的基础设施或不动产债权投资计划, 其账面价值的 100% 为认可资产 针对 1999 年之前的高利率保单投资蓝筹股股票资产的认可标准,2014 年保监会还印发了 保险公司偿付能力报告编报规则 问题解答第 23 号 : 历史存 7

8 量高利率保单资金投资的蓝筹股, 其主要修正是弱化了股票盈亏对该部分认可资产的影响 比如文件规定, 保险公司持有的每股投资成本低于被投资公司每股净资产的蓝筹股, 其认可价值 =( 每股投资成本 95%+ 浮动盈亏 20%) 持有股数 在该部分我们想强调 : 基础设施和不动产债权投资计划在计算偿付能力充足率时的认可标准为 100%, 且其收益率高 (6%~8%) 且稳定, 并且匹配久期高 ( 一般 5~10 年 ), 这些特点使得目前寿险公司对其青睐有加, 其作为寿险可投资资产未来一段时间的主流配置将是一种必然趋势 于此同时, 我们猜测寿险公司未来在股票和证券投资基金上的配置将不会超过 10% 流水白菜的一段话 如果要讨论保险公司的总投资收益假设, 千万不要用过去十年国内的数据 因为保险公司目前的投资结构已经发生剧烈的变化了 最后说一下 寿险公司报表净资产 寿险公司调整净资产 和 寿险公司实际偿付能力额度 三者之间的关系 寿险公司报表净资产 是按照现行通用会计准则计算的寿险公司的净资产, 其计算过程中将寿险责任准备金认定为寿险公司的一项负债, 对发展初期的寿险公司来说, 报表净资产是大大低于寿险公司的实际价值的 寿险公司调整净资产 是按照寿险法定准则计量的未经审计股东净资产, 而报表净资产是会计准则下计量的, 两者的差异在于两种不同准则下的准备金差异调整, 介绍, 寿险公司调整净资产的计算极其复杂, 后续章节我们会进行尝试分析 寿险公司实际偿付能力额度 等于认可资产减去认可负债, 法定和会计准则下的一部分资产可能属于非认可资产, 另一部分资产则只有一定比例被认定为认可资产 ( 比如股票投资 ) 另外, 寿险公司发行的次级债务也可以被认定为认可资产 为简化起见, 读者可以先简单认为上述三者数值相同 2.5 自由盈余与持有偿付能力额度的成本 因为寿险公司采用了 11% 的折现率假设, 便有很多网友认为 : 若所有精算假 8

9 设符合预期, 在不考虑未来年份新业务价值增量因素影响前提下, 寿险公司现有的总内含价值将以 11% 的速度递增 这种理解是过于乐观的, 背后原因是对寿险公司偿付能力充足率 寿险公司自由盈余 持有偿付能力额度的成本等概念没有深入理解 寿险公司用于计算寿险总内含价值所采用的 11% 的折现率假设是基于寿险公司 100% 偿付能力充足率之下的最优假设 我们举个简单的例子 : 假设寿险公司目前拥有未到期的存量保单 1 万份, 要运行维护这些保单监管部门规定寿险公司必须要拥有与之匹配的最低监管资本 ( 即最低偿付能力额度或者叫要求资本 )1 万元 这 1 万元的要求资本和收到的保费可用于投资债券 股票等产生收益, 预期收益率为 5.5% 因为是监管资本, 这部分钱保险公司是不能随便挪作它用的 ( 比如分红 ) 在计算内含价值时, 这部分监管资本及其未来收益和存量保单未来释放的各期利润按照 11% 进行折现 这里面就存在一个问题 :1 万元的监管资本, 每年可以获得 5.5% 的年化投资收益, 但在内含价值估值中却需要采用 11% 的折现率进行折现 很显然, 这 1 万元监管资本的折现值是小于 1 万元的 我们不妨假设为 6 千元 这一来一回少掉的 4 千元, 在内含价值假设里就叫 : 持有偿付能力额度的成本 在实际经营中, 寿险公司为应对各种风险因素, 除监管资本外, 还常常会保留多余的资产, 这部分多出来的资产叫自由盈余 在计算内含价值时这部分自由盈余是直接按照净资产价值计入的, 并没有按照 11% 进行折现 因此我们又可以将寿险总内含价值的公式进行拆解 : 寿险总内含价值 = 自由盈余 + 最低偿付能力额度折现值 + 寿险有效业务价值 = 自由盈余 + 最低偿付能力额度 - 持有偿付能力额度的成本 + 寿险有效业务价值 = 寿险调整净资产 - 持有偿付能力额度的成本 + 寿险有效业务价值 ( 平安寿险报表中采用次公式 ) 上述三个公式是寿险总内含价值的三种不同表述方式, 理解了这三个公式, 就基本掌握了寿险内含价值的本质 陆建瑜先生的 用内含价值 (EV) 来衡量寿险公司的真实利润 一文对自由盈余有很好的解释, 上海财大杨步清教授 解读内含价值评估报告 一文阐述了持有偿付能力额度成本的概念 石留印在 9

10 这篇文章中对内含价值构 成有详细的阐述 有兴趣的读者可以跟踪学习 2.6 平安寿险总内含价值理论增速约为 10% 在理了自由盈余和持有偿付能力额度的成本概念后, 我就可以将平安寿险总内含价值增速 ( 不考虑一年新业务价值增量影响, 本小节所述寿险总内含价值均未考虑当年新业务价值的增量 ) 进行展开如下 : 年末寿险总内含价值增值 = 年初自由盈余 *5.5%+ 年初扣偿后的有效业务价值 *11% 上面公式显示年末寿险总内含价值较年初寿险总内含价值的增加值, 是分两部分展开的, 自由盈余的展开速度为 5.5%, 扣偿后的有效业务价值展开速度为 11% 所以这个总的增速是小于 11% 的, 主要拖累因素来自自由盈余 所以对于一家寿险公司来说, 自由盈余在寿险调整净资产中所占的比重越高, 寿险总内含价值展开的速度将越慢 或者说投资者的投资收益将越低 在中国平安内含价值报告中, 有一项数据 : 年初内含价值预计回报, 指的便是在精算假设预期下的当年寿险总内含价值预期增加值 这项数据的变动关系印证了我们上面的假设, 如下图 通过上图我们发现, 过去五年中国平安总内含价值的预期回报增长率都在 10% 左右, 受自由盈余增减变动的影响, 预期回报值也会略微变动 可以很明显的发现在年初偿付能力充足率较低的年份, 其预期回报增速较高, 比如 和 2012 年, 反之亦然 ( 受次级债务对偿付能力充足的影响等, 该数据没有呈现完整的线性关系 ) 我们在之前的文章中曾提出一个观点 : 平安寿险通过向总公司分红, 合理调节其自由盈余的余额, 使其寿险偿付能力充足率始终保持在 150%~200% 的合理区间 一部分自由盈余通过分红转移到了银行 投资等板块, 这部分被转移的分 10

11 红在银行和投资板块可以为集团贡献大约每年 15% 的 ROE, 若不分红, 仍然停留在寿险调整净资产之中, 则每年产生的投资收益率仅为 5.5% 这也是集团金融控股公司的一大优势 比如过去 2012 年和 2013 年平安寿险就分别向集团分红了各 60 亿元, 观察 2014 年半年报数据, 我们猜测平安寿险在继续向集团分红转移其过剩的自由盈余 同时反过来考虑, 平安寿险自由盈余过剩, 也反映出了其这几年新业务增速放缓的尴尬局面 ( 新业务拓展缓慢, 监管资本需求减速 ) 这也是整个寿险行业面临的问题 其次平安寿险以期交业务为主, 期交业务将保费收入延后, 这也同时延后了监管资本的需求速度, 使其有更多的自由盈余产生, 这一点后续会具体谈及 在此, 我们连带分析一下中国人寿的相关数据 通过下表可见在 这两个 年初寿险偿付能力充足率 极高的年份, 中国人寿的内含价值预期回报率是很低的, 不足 9% 近三年中国人寿的年初偿付能力充足率有了大幅下降, 其寿险 EV 的预期回报率已上升至 10% 左右, 这与其大比例分红和趸交保险占比较高有一定关系 本节我们提出平安寿险总内含价值理论增速约为 10%, 是为投资人更好的衡量平安寿险的真实价值提供参考 在中国平安年报的寿险内含价值报告中有关于偿付能力充足率的压力测试结果, 这是另一种衡量内含价值的方法 : 比如 2013 年的报表中, 基于当前基准假设下的寿险内含价值为 亿元, 若假设 偿付能力额度为法定最低标准的 150% 时, 寿险内含价值降至 亿元, 降低了 10% 这种衡量方法可大致理解为: 若平安寿险未来始终保持 150% 的偿付能力充足率, 多余的自由盈余全部分红, 其当期的内含价值应为 亿元, 且这部分内含价值未来将以 11% 的速度逐年展开 11

12 2.7 期交保费与趸交保费进阶思考 在这一小节我们想提及三个问题 : 新业务价值利润率 期交业务对监管资本需求的递延效应 持有偿付能力额度成本的释放和计量等 这一小节涉及的内容较深入, 读者如果觉得晦涩, 可以略过此小节, 不影响后文的阅读和理解 首先看 新业务价值利润率 在 这篇文章中我们详细分析了中国平安的新业务价值利润率 ( 简称新业务价值率 ) 并重点指出 : 期交业务的新业务价值率大大高于趸交业务的新业务价值率, 有时候甚至是 10 倍的关系 后来我们意识到, 期交业务和趸交业务的新业务价值率是不能直接比较的 因为期交业务的保费流入是分期的, 在计算期交业务的新业务价值率时并没有考虑后续保费的流入问题, 所以分母大大低估了 提出 : 用 考虑了偿付能能力成本后的净利润现值 / 所有需交保费的现值 来衡量期交保单的价值贡献更为合理 这样的计算结果便可以和趸交保险的新业务价值率直接比较 在设置一系列假设后, 我们对原文章的举例产品 中国太保 - 老来福养老返返利终身寿险产品 (B 款 ) 中所设计的趸交和期交两种缴费模式进行了对比分析 结果显示 : 在不考虑期交业务后续保费流入情况下计算的期交新业务价值率为 87.35%, 趸交新业务价值率为 7.72%( 原文的数据计算有一定错误 ) 而在考虑了期交业务后续保费流入后重新计算的新业务利润率为 12.58%, 这个数值虽然比趸交新业务价值率 7.72% 仍然偏高, 但显然更准确 ( 上述所有数据未扣除偿付额度成本, 经测算扣偿后的数据要小于此, 但比例关系基本不变 ) 通过上面分析我们可以看出 : 目前网络上流行的对期交业务新业务价值率的说法存在诸多不足, 其无法直接和趸交业务新业务价值率进行比较 更有一些券商报告将期交和趸交混合起来计算的新业务价值率, 在不同的寿险企业之间进行比较, 就更加错误了 其次, 我们再来分析 期交业务对监管资本需求的递延效应 在前面的章节中我们已经指出 : 监管资本跟当期保费收入有关, 保费收入越高, 所需要的监管资本就越高 期交保险因为将保费流入延后, 在新业务发展初期寿险公司的保费流入较少, 所以其所需的监管资本也较少, 未来随着各期保费的逐步流入, 寿险公司对监管资本的需求将逐步增加 这样的好处就是寿险公司在早期资本紧张 12

13 的情况下通过大量发展期交业务可以快速锁定更多客户, 为将来的业务发展打下基础 反过来理解, 若一家寿险公司的当期资本严重过剩, 一时间又不能通过分红减少过剩资本, 通过大量营销趸交保单, 从而快速消耗过剩的资本也是一种可选择的方式 过去几年中国人寿做了很多趸交业务, 与此不无关系 最后, 我们谈一下期交业务中 持有偿付能力额度成本 ( 简称持偿成本 ) 的释放和计量 等问题 在 这篇文章中, 我曾有疑问 : @ 未来无限等众网友对我的问题进行答疑, 让我最终得到肯定的答案 我详细统计了过去五年中国平安 持偿成本 的变化 如下图 : 统计发现, 当年持偿成本的增加主要来自 当年新业务持偿成本 的增加, 而当年新业务持偿成本在计算当年新业务价值时已经考虑在内 所以平安寿险的总内含价值已经考虑了期交业务未来年份新增的偿付能力额度需求以及持有未来偿付额度所需的成本 我们将 当年持偿成本的增长 - 当年新业务持偿成本 定义为 : 提转偏差 上表最后一列显示的提转偏差来自哪里呢?@ 股者小强认为 : 持偿成本本身就是一个折现的数字 ;@Confidlife 认为 : 存续业务的持偿成本在不同评估时点是有变化的, 实务计算过程中以持偿成本提转差的形式来体现 另外我们需要特别补充 : 持偿成本是个负数, 从数学角度看, 随着时间的推移, 负数折现值展开后绝对值是会变大的, 因此导致了上表中提转偏差的存在 通过对上文提到的 太保 - 老来福产品 进行实例推算, 也验证了上述观点 推算结果发现 : 随着时间的推移期交保单的持偿成本的绝对值会在缴费期间逐期变大, 并在缴费期结束后的某年 ( 一般是缴费期结束后的 2~3 年 ) 达到最大值, 然后绝对值数值逐年递减, 直至保单到期时持偿成本绝对值变为 0( 因为感觉这部分太复杂又有些累赘就不再详细展示, 留下记号, 留待以后研究 ) 13

14 3 总投资收益率对内含价值的影响有限 受过去四年熊市大量权益类资产减值处置的影响, 中国平安保险可投资资金的总投资收益率平均仅为 4.2%, 这与其长期 5.5% 的假设相去甚远, 投资人普遍担忧其长期 5.5% 的假设难以实现 而另外一些人则认为 : 当前监管层对保险资金的投资限制已经全面放开, 基础设置债权投资计划 信托计划 优先股等高收益配置全面开花, 未来保险资金总投资收益率将很容易超越 5.5% 笔者且不评述上述争论孰优孰劣, 笔者想请投资人首先思考一个问题 : 为何投资人如此关注保险资金总投资收益率的高低与偏差? 大部分投资人可能会说 : 因为这关乎保险公司内含价值假设的合理性, 如果总投资收益率出现大的偏差, 那么保险公司的内含价值将极大地波动, 从而不具有参考价值 但这可能是一个在投资人中广泛存在的谬误, 尤其对中国平安这样一家综合金融控股集团来说 本文的研究结论表明 : 总投资回报变动 50 个基点对平安集团总内含价值的影响仅为 5%; 未来随着传统寿险保单的到期和理财险规模的扩张, 投资回报变动对平安集团总内含价值的影响或缩小至 3%, 这种影响几乎可以忽略 3.1 总投资收益率与净投资收益率 寿险公司将每年收到的保费用于资产端的各种配置 ( 包括购买债券 股票 基础设施债权投资计划和不动产投资等 ), 从而获取收益 公司年报中一般会公布两个收益率指标 : 净投资收益率和总投资收益率 其中净投资收益率仅包括了债券 股票等的利息收益, 而总投资收益率不仅包括各种利息收益, 还包括了各类权益性投资中当期已确认的各种损益, 比如当期买卖股票的已确认盈亏等 ( 不包括可供出售金融资产的公允价值溢价 ) 在内含价值精算假设中, 总投资收益率假设是一个非常重要的假设, 中国平安假设其寿险可投资资产未来的长期总投资收益率假设为 5.5% 需要说明用于计算总投资收益率和净投资收益率的保险资金可投资资产并不等于保险公司的总资产, 因为保险公司的一部分资产是不能够用于投资并产生投资收益的, 比如保险公司的办公大楼等, 这些需要在可投资资产中减去 14

15 也有网友质疑中国平安用于计算平均可投资资产所采用的 Modified Dietz 方法, 认为这种计算方法低估了保险资金平均可投资资产的数值, 从而使得最终的总投资收益率数值变大 我们需要强调 : 各寿险公司计算投资收益率所采用的公式各不相同, 相互之间的结果不太可比, 不能说谁的高估或者谁的更可信, 内含价值中的众多假设都是一环扣一环 单独看某个假设, 各家险企可能存在大的差异, 可比性不高 但所有这些假设因素最终都会在总内含价值中体现, 各寿险企业最终的总内含价值是具有一定可比性的 3.2 总投资收益率基准假设的合理性分析 网络上有很多声音质疑这个 5.5% 假设的合理性 有人认为平安寿险的假设过于乐观, 长期无法实现 ; 有人则意见相反, 认为这个假设过于保守, 可以很容易实现 平安寿险总投资收益率假设是否合理, 每个投资人心中都有自己的判断, 我们不否认更多质疑的声音 我们在此仅提出一些个人的看法, 供投资人参考 下图是 2013 年年末中国平安的保险资金可投资资产的投资组合 ( 这其中包含了产险的可投资资产, 集团将寿险和产险的资产统一运作, 两者的投资收益差别不大 ) 2013 年中国平安保险资金净投资收益率 5.1%, 总投资收益率 5.1%; 其中寿险业务净投资收益率 5.1%, 总投资收益率 5.0% 我们认为中国平安长期 5.5% 的总投资收益率假设基本合理的理由大致如下 : a. 净投资收益率逐年提升, 为总投资收益率的提升奠定基础 寿险净投资收益主要来自资产配置中各类债券的利息收益, 各类权益证券的股息收益以及各类物业投资的租金收益等 中国平安过去五年的净投资收益率水平在逐年提升 过去五年公司的净投资收益率分别为 :5.1%,4.7%,4.5%,4.3%, 15

16 3.9% 2014 年中期平安的净投资收益率为 5.0%, 根据过往年份年末数据一般高于年中数据 0.2 个百分点计算,2014 年末中国平安的净投资收益率极有可能达到 5.3% 的历史最好水平 b. 监管政策的推动保证了净投资收益率的逐年提升 近年来, 保监会对保险金资产端配置的限制条款逐步放宽, 比如 :2010 年保监会 保险资金运用管理暂行办法 中规定 : 投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不超过该保险公司上季末总资产的 10% 该项规定对保险公司资产端配置的影响意义重大, 过去三年各大寿险公司全面推进基础设施债权投资计划资产的配置,2012 年末中国平安的债权计划投资占其总投资资产比例 3.5%,2013 年末该项数据占比猛增至 8.7%( 其中包括信托计划 2.5%),2014 年中报显示其债权计划投资比例为 8.2%, 信托和银行理财产品投资比例为 4.4%, 两项合计占比 12.6%, 如此迅猛的增长态势也显露出管理层在固定收益类资产配置上的决心 我们猜测 2014 年末其债权计划投资在总投资资产中的占比很有可能达到 10% 的上线水平 另外根据保监会 中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 保监发 号文件精神 : 新的保险资金运用上限比例和集中度监管比例不再对各大类资产包含的具体品种设限, 只将保险资金投资资产划分为 5 大类, 并对大类的投资比例上限做了限制, 其中 : 投资其他金融资产的账面余额, 合计不高于本公司上季末总资产的 25% 根据我们的理解, 债权投资计划和信托及银行资管计划都属于该类资产, 当前中国平安该类资产的配置比例不足 15%, 未来仍有 10% 的提升空间 该类资产属于高收益类固定收益资产, 我们猜测该类资产必将成为未来几年各家寿险公司资产配置的首选 若未来年份中国平安完成 25% 的高收益类固定收益资产配置, 其净投资收益率将极有可能超过 5.5% 因此, 我们也不禁感叹 :2014 是中国金融业非标大发展的一年 ( 见 银行业研究之 : 2014 一场 非标 的竞赛 一文 ) 未来投资人或许应该担忧的不 5.5% 的投资收益率能否实现的问题, 而是保险公司所配置的非标资产的资产质量问题 c. 管理层进行权益类资产配置的积极性减弱, 消除了总投资收益率的不稳定性因素 16

17 过去三年中国平安的保险资金投资资产中权益类投资的占比始终徘徊在 10% 左右的稳定水平 管理层进行权益类资产配置的积极性已大大减弱 管理层的心态我们是猜不透的, 中国平安在牛市里会不会突然加大股票的配置比例呢? 我们不敢保证 至少根据目前的一些迹象我们认为这种可能性不大 首先固定收益类资产大多有长久期的匹配, 若牛市突然来了, 这部分资产的调度本身就是个问题, 更大的问题是 : 怎么判断真正的牛市来了? 还有熊市不买股, 等牛市来了再买股票, 这是正常的思维习惯吗? 其次权益类资产在认可资产中的认可比例不足 100%, 配置过多的权益资产会降低偿付能力充足率, 影响新业务的发展, 据闻正在酝酿中的 偿二代 对权益类资产在认可资产中的认定标准更加变态, 可能会让管理层谈虎色变 再次目前投资端的监管政策对保险资金的有效配置极为有利, 在政策红利还没吃完的情况下, 管理层可能无暇顾及 最后是我们后面要讲到的, 钱赚多赚少大部分都要分给投保人, 股东得到的收益并不高 对保险投资资金来说稳定压倒一切, 股票投资波动性太大, 风险收益不匹配 d. 持仓最多的四大行 ( 工 建 农 交 ) 均已跌破净资产, 已无资产减值压力 2014 年上半年中国平安终于将 7 年熊市积压下来的最后一批大额资产减值准备计提完毕 ( 上半年计提 76 亿减值损失 ), 为未来总投资收益率的提升扫平了道路 e. 另据我们观察, 平安持有的股权基金 ( 占比 2.7%) 的股息收益率极高, 股息率竟然达到 8% 以上, 其真实身份可能是变相的一级市场信托基金 另外其持有的投资性物业的租金收益率也已达到 7% 这些信息都能够佐证中国平安保险资金长期总投资收益率 5.5% 精算假设的合理性 详细分析可参考此文 总投资回报变动 50 基点, 对平安集团总 EV 影响约为 5% 通过上面的分析我们发现保险资金可投资资产总投资收益率 5.5% 的长期假设还是合理的 即使投资人不认可我们上面的合理性分析过程, 那么我们不妨再进一步放宽结论 : 总投资收益率落在 5%~6% 的区间是大概率事件 对于体量庞大 ( 现在是万亿级别, 将来可能是几万亿的水平 ) 且追求稳定收益的资金, 要想 17

18 其长期总投资收益率出现大的偏差基本上是不可能的 注意我们说的是长期, 个别年份的投资收益率波动对长期假设几乎无影响 所以围绕基准假设上下 50 个基点的波动范围基本上能够全覆盖所有可能的结果 ( 剩下的区间叫小概率事件 ) 那么我们不妨测算一下在总投资收益率大概率发生的区间, 平安寿险总内含价值变动幅度有多大, 以及这种可能出现的变动对平安集团总内含价值有多少影响 实际上, 总投资收益率假设的偏差对 扣偿后的有效业务价值 以及 一年新业务价值 的影响在 内含价值报告 的 敏感性分析 中都有披露 下面两张表是我们根据内含价值报告中相关数据计算得出 结果显示 : 在总投资回报变动 50 个基点的情况下 :a. 扣偿后寿险有效业务价值变动约为 12%;b. 因寿险调整净资产不是折现的数值, 所以总投资收益率的变动对其几乎无影响 ;c. 寿险总内含价值的变动值约为 8%;d. 考虑非寿险业务后的集团总内含价值变动值约为 5%;e. 一年新业务价值变动值约为 6.5% 因为有了寿险调整净资产的调节因素, 投资回报假设的变动对寿险总内含价值的影响范围缩小至 8% 另外从投资人角度来看, 因平安寿险未单独上市, 加上非寿险净资产的调节因素后, 投资回报假设的变动对集团总内含价值的影响已缩小至 5% 另外, 值得我们注意的是 : 投资回报变动对一年新业务价值 ( 已扣偿 ) 的影响只有 6.5%, 这远小于其对扣偿后有效业务的影响 这说明平安寿险的存量保单更容受投资回报假设变动的影响 18

19 3.4 存量保单更加敏感, 新业务致后续影响弱化 上节我们提到 :2013 年的数据显示, 投资回报变动对新业务的影响 (6.52%) 远小于其对有效业务的影响 (11.8%) 我们不妨继续深入分析: 因为当年的新业务在下一年就会变成存量保单进入有效业务, 如果新业务对投资回报的变化不敏感, 那么随着时间的推移, 投资回报对存量保单的影响必将持续弱化, 并最终使得有效业务对投资回报的变化也不敏感 为证明上述猜测, 我们整理出平安寿险最近六年的扣偿有效业务价值在投资回报增加 50 基点后影响的变化趋势, 如下图 : 从图中可以明显的发现, 投资回报假设提升 50 基点对扣偿有效业务价值的 影响从 2009 年的 19.19%, 逐步下降至了 2014 年中期的 11.4% 这是因为过去六 年中投资回报假设提升 50 基点对新业务价值的影响一直较弱, 如下图 : 为何新业务对投资回报假设变动的影响更弱? 这是因为当前各寿险公司销 售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变 化 3.5 传统险 分红险 万能险与投连险 人寿保险分两个大类 : 传统人寿保险和新型人寿保险 其中, 传统人寿保险又分四类 : 定期寿险 终身寿险 年金保险和两全保险 ; 新型人寿保险又分三类 : 分红险 万能险和投连险 关于各险种的具体描述读者可以从网络上搜索学习 19

20 本节我们重点从 投资收益分配 的角度分析各险种的区别 人寿保险发展初期, 主要险种是传统人寿寿险 这种保险以保护被保险人的生命保障为目的, 在被保险人身故或者到达一定生存年限后, 受益人可以获取一定的生命保障金或者生存返还金 在传统寿险中, 保险公司根据生存率 发病率等数据设计出相应的保单, 保险公司对被保险人的未来负债义务在保单卖出的那一刻就基本确定了 因此在传统寿险中, 保险公司可投资资产未来的总投资收益率越高, 保险公司未来所获得的收益也就越高 但是对寿险公司来说, 传统寿险有两大缺陷 首先过去多年保监会要求传统寿险保单设计的预定利率假设不能超过 2.5%, 这导致了传统寿险定价过高, 投保人购买不合算, 因此对投保人的吸引力不高 其次投保人的生命只有一次, 投保人用于自身生命保障的费用支出是有限的, 传统寿险在市场规模上存在天花板效应, 寿险公司无法迅速做大规模 为克服上述两点缺陷, 新型人寿保险便应运而生 这就是后来的分红险 万能险和投连险, 这三类保险也可统称为理财险 他们相比较传统寿险而言最明显的变化就是在保险资金中增添了理财份额 一部分保费用于传统的保险责任, 另外一部分保费则进入理财账户, 由保险公司运作, 获取收益, 并与投保人按比例分配 另外理财险中的理财资金也不受 2.5% 预定利率的限制, 保险公司可以设计更加具有竞争力的保单产品, 与银行理财展开竞争 新型理财寿险的诞生犹如打开的潘多拉盒子, 使寿险公司的市场空间迅速扩张, 抢占了原来属于银行存款, 银行理财的大量市场份额 当前, 理财险已经占据了寿险市场 90% 以上的份额, 各家寿险公司的传统寿险业务已经萎缩至 10% 以内 ( 实际上, 理财险如今也发展了瓶颈期, 寿险公司又在将新的希望寄托于个人商业养老保险的新空间 ) 扣除基本寿险保障后的理财险在本质上就是代客理财, 但从 投资收益分配 的角度看, 投保人在分红险 万能险和投连险上所获取的投资收益比例又各有不同 比如保监会规定, 保险公司每年至少应将分红保险可分配盈余的 70% 分配给客户 而在投连险中, 保险公司在收取资产管理费后, 投资账户中的所有投资收益都归投保人所有, 同时由于投资账户不承诺投资回报, 所有的损失也由投保人承担 万能险则介于分红险和投连险之间, 分配形式更加灵活多样, 不过可以确 20

21 定投资收益的大部分都归投保人所有, 保险公司获取的投资收益比例不高 3.6 理财险极不敏感, 未来集团总 EV 变动或小于 3% 在 3.4 节我们提到 : 新业务对投资回报假设变动的影响不敏感, 是因为当前各寿险公司销售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变化 下图是平安寿险 2013 及 2012 年新业务规模保费按险种类别划分的占比数据 : 可以很明显的看到, 目前平安寿险的新业务规模保费中, 传统寿险的占比已不足 7%, 而理财险 ( 分红 万能 投连 ) 的占比超过了 70%( 其中近年来投连险的占比在持续下降, 目前几乎不再发展新的投连险业务 ) 通过上节中简单介绍的投资收益在理财险中的分配机理, 我们知道投资收益的 70% 以上归投保人所以, 寿险公司在理财险中的分红收益较低, 这便导致了当前以理财险为主的寿险新业务受投资收益的波动极不敏感 理财险是在 2000 年以后在我国迅速发展起来的 ( 有数据统计 2002 年理财险已经占据寿险市场 50% 的份额 ), 在 2000 年以前寿险公司大量的保单为传统寿险, 且大多为高利率保单 在传统寿险中投资回报变动所产生的损益几乎全部由保险公司承担, 所以传统寿险对投资回报变动的影响极为敏感 随着时间的推移, 大量新业务保单被计入存量业务, 一些早期的存量保单也将逐步到期赔付, 存量保单中的传统寿险保单占比也将逐步被稀释, 所以未来有效业务价值受投资收益假设变动的影响必将进一步弱化, 直至与新业务价值受到的影响趋同 以 2013 年中国平安的数据为基础, 我们不妨假设存量有效业务价值在总投资收益率增加 50 基点之后的变动为 7%( 基本与新业务的影响相同 ), 照此来推算一下此时投资回报变动对平安集团总内含价值的影响, 结果如下图所 示 : 21

22 结果显示, 若总投资回报假设增加 50 基点对扣偿有效业务价值的影响只有 7%, 那么其对平安集团总内含价值的影响将不足 3% 3.7 趸交寿险及纯寿险公司 EV 受投资回报影响更敏感 本小节继续延伸讨论两个问题 :a. 纯寿险上市公司的总内含价值受投资回报变动的影响更加敏感 ;b. 趸交寿险内含价值受投资回报变动的影响更加敏感 首先, 看投资回报变动对纯寿险上市公司 EV 的影响 国内目前上市的纯寿险公司有两家 : 中国人寿和新华保险 根据其 2013 年年报整理数据如下 ( 其中为了数据的可比性, 我们对中国人寿年报中的投资回报提升 10% 后的有效业务价值进行了平滑处理, 改为投资回报提升 9.1%, 平滑后的结果相当于投资回报提升 50 个基点 另外新华人寿采用了 11.5% 的贴现率假设, 这对其内含价值数值有一定影响, 但对本表格要分析的增幅数据影响不大 ): 很显然, 因为纯寿险公司少了非寿险净资产的缓冲因素, 投资回报变动对有效业务价值的影响能够更多的传导至总内含价值 数据显示总投资收益率长期假设提升 50 个基点对中国人寿总内含价值的影响为 10.15%, 对新华保险总内含价值的影响为 9.57%, 上述两数据均大于我们在 3.3 节计算的其对平安集团总内含价值影响的 5.02% 另外, 值得关注的是单纯从寿险的角度对比, 中国人寿和新华保险的 有效业务价值和新业务价值 受投资回报变动的影响均大于平安人寿 数据显示投资 22

23 回报提升 50 基点后, 对三家寿险公司的扣偿后有效业务价值的影响分别为 : 14.80% 17.45% 和 11.80%; 对三家寿险公司的新业务价值的影响分别为 :11.54% 16.48% 和 6.52% 在 3.6 小节, 我们解释了, 受理财险的影响, 新业务价值对投资回报变动的影响将逐步减弱 但这一点无法解释, 为何中国人寿和新华保险的新业务价值变动数据远大于平安人寿? 流水白菜讨论后, 我们得出一个新的结论 : 趸交业务内含价值受投资回报变动的影响比期交业务更加敏感 要解释这一点很容易, 但首先需要明确一个结论 : 趸交寿险的利润率小于期交寿险的利润率 在 2.7 节, 我们曾提出现行用于计算趸交和期交新业务价值率的方法存在错误, 我们并通过修正后的公式计算了一张 中国太保 - 老来福养老返返利终身寿险产品 (B 款 ) 保单, 计算结果显示 : 趸交保单利润率为 7.72%, 在考虑了期交业务后续保费流入后重新计算的期交保单利润率为 12.58% 计算结果说明期交保单的利润率确实要比趸交保单利润率偏高 因大部分趸交保单通过银行代理销售, 上述计算结果还没有考虑趸交保单要交给代理银行的代理佣金费用部分, 考虑这些因素的实际结果可能更能说明趸交保单的利润率偏低 在假设趸交保单的利润率 ( 指内含价值率 ) 低于期交保单的前提下, 我们不妨假设一张趸交保单的利润率为 2.5%, 假设一张期交保单的利润率为 3% 假设两张保单皆为分红险, 计算上述利润率所用的总投资收益率假设为 5.5% 在总投资收益率提升 50 基点后, 趸交保单的利润率变为 :2.5%+0.5%*30%=2.65%; 而期交保单的利润率变为 :3%+0.5%*30%=3.15% 可见在投资回报变动 50 基点后, 趸交保单的内含价值上升了 6%(2.65%/2.5%-1=6%), 而期交保单的内含价值上升了 5%(3.15%/3%-1=5%) 至此, 本章的分析就基本结束了, 通过分析我们发现因为寿险公司持有大量理财型保单, 其未来投资收益中的大部分要分给投保人, 所以寿险公司的有效业务价值受投资收益波动的变化在 10%~15% 之间 ; 加上基本不受收益波动影响的调整净资产后的寿险总内含价值变化降至 8%~10% 的区间 ; 考虑到未来传统寿险保单的到期及理财险为主的新业务保单增量影响后寿险公司未来的内含价值变动区间很可能会继续下降 特别的, 像中国平安 中国太保这样的金融集团公司, 23

24 考虑其非寿险净资产的稀释因素影响后, 投资回报的变动对集团总内含价值的影 响将微乎其微 但趸交业务量大的纯寿险公司 EV 目前受投资收益波动的影响都 在 10% 以上, 影响还不容小觑 那么问题来了 : 寿险公司你喜欢哪家? 4 股市波动与平安集团估值的复杂变动关 系 4.1 广泛流传的误区 经历过 07 年大牛市的投资人一定对保险股那一波疯狂的上涨印象深刻, 直至今日仍有很多人坚信保险股就是股市里的放大器, 在牛市里更牛, 在熊市里更熊 持有这种观点的人认为 : 因保险公司高杠杆高负债经营且持有大量的上市公司股票, 股市的大幅波动会引起保险公司净资产的更大幅度波动 上述观点是过于绝对的, 其中存在诸多误区 尤其是套用在寿险公司身上时将可能发生极大的偏差甚至是完全错误的结论 产生偏差和错误的原因是因投资人对寿险公司的经营运作诸多机制理解不够深入 权益类资产在保险资金可投资资产中的占比 可供出售金融资产的会计处理 理财险的分红方式 影子会计调整 递延所得税收 以及股市上涨的源动力等众多因素都会严重扰乱股市波动和保险公司净资产的线性关系, 也即是说保险公司主动调节业绩的空间很大 在大多数时候, 保险公司倾向于对业绩进行平滑处理, 让股市波动对公司自身价值的影响降到最低 4.2 如何对一家寿险公司进行估值? 在分析股市波动对寿险公司价值的影响之前, 首先需要明确 : 如何对一家寿险公司进行估值? 对一家寿险公司进行估值有很多种方式, 较为合理的估值方式是券商分析报告中常用的 : 寿险公司价值 = 寿险内含价值 + 一年新业务价值 *n; 其中常数 n 为新业务价值倍数, 类似于普通股票的市盈率概念 偏保守的估值方式一般采用寿险公司的清算价值进行估值 即 : 寿险公司清算价值 = 寿险公司内含价值 = 寿险调整净资产 + 扣除偿付能力额度成本后的有效业 24

25 务价值 ( 简称扣偿后的有效业务价值 ) 最为保守的估值方式则直接采用寿险公司的净资产进行估值 即 : 寿险公司价值 = 寿险公司报表净资产 需要说明的是 : 寿险公司的报表净资产并不等于寿险公司的清算价值, 因寿险公司业务模式的特殊性 ( 一次保费收入, 利润未来若干年逐期释放 ), 其报表净资产是大大低于其破产清算价值的, 尤其是对于发展初期的寿险公司来说 现行的通用会计准则已无法准确反映一家寿险公司的真实价值 读者可以简单理解为 : 寿险公司会计报表负债中隐藏了一部分原本属于公司所有者的权益 被投资人广泛接受的内含价值估值方式能够更合理的反映一家寿险公司的价值, 在寿险公司的内含价值报告中 : 寿险公司的内含价值 = 寿险公司调整净资产 + 扣偿后的有效业务价值 股市短期波动不会影响寿险公司扣偿后的有效业务价值, 但股市短期波动会通过影响 寿险公司的报表净资产 间接影响 寿险调整净资产, 从而一定程度上影响寿险内含价值 这里我们需要强调 : 寿险公司的报表净资产 和 寿险调整净资产 是两个概念, 前者是基于会计准备金计量准则计算的, 后者则是基于法定准备金计量准则计算的, 两者的复杂关系本篇暂不详述, 读者在本文中可简单理解为两者相同 本篇重点为投资人解读 : 股市短期波动如何影响寿险公司的报表净资产 4.3 股市波动与平安集团价值的模型化处理 理想化的模型 中国平安是一家优秀的保险集团控股公司, 目前公司的核心价值资产为其寿险业务, 本文以平安寿险为例, 大部分分析数据来自平安集团历年年报及平安寿险历年年报 2013 年末中国平安的寿险可投资资产规模已经突破 亿元, 而其寿险报表净资产仅为 530 亿元, 投资杠杆达到 19 倍 理论上监管政策规定保险资金配置权益类投资资产的比例不超过 30% 如果 30% 的可投资资产全部配置为权益类资产 : 即权益类投资规模达到 3000 亿元, 此时权益类杠杆水平仍高达 5.7 倍 假若股市上涨 20%, 权益类资产的公允价值可增加 600 亿元, 这相当于平安寿 25

26 险净资产的 113%, 股市波动对寿险净资产的影响还是不容忽视的 权益类资产在寿险可投资资产中的占比 但上述推理是一种理论极限, 是剔除众多影响变量后高度模型化的结果 为还原寿险公司运行的本质, 我们需要将诸多变量一一还原 首先本节我们来分析权益类资产在寿险可投资资产中的合理占比是多少? 过去五年中国平安的保险资金可投资资产中权益类投资的占比始终徘徊在 10% 左右的稳定水平 管理层进行权益类资产配置的积极性已大大减弱 具体原因我们已在上一篇文章里分析过了, 这里简单再总结一下 :a. 权益类资产在认可资产中的认可比例低, 且波动大, 对偿付能力充足率影响大 ;b. 基础设施债权投资计划等长久期 高收益资产更符合寿险公司的需求 ;c. 信托等另类投资在获取高收益的同时稳定性高于权益类投资 基于这些原因我们认为未来寿险公司权益类资产的配置比例将维持在 10% 左右, 不会发生大的变化 ( 在文章即将完稿之际, 农业银行披露了其首轮优先股发行结果, 最终发行利率为 6%, 我们在首轮投资者名单中发现了六家保险机构的身影, 其中平安集团认购农业银行优先股 35 亿元, 这更能佐证我们本节的观点 ) 若考虑 权益类投资占比仅为 10% 因素的影响, 原假设模型中股市波动 20%, 权益类资产公允价值变动为 200 亿元, 对平安寿险公司净资产的影响将下降至 38% 递延所得税税收政策影响 所得税是一个重要的税种, 目前我国企业普遍执行 25% 的所得税税率 因为税法和会计法的确认时间差异便产生了递延所得税的概念 可供出售金融资产的公允价值的增减变动是不能直接计入资本公积, 从而直接影响净资产的 首先就需要确认递延所得税 若公允价值变动为正, 那么就需要确认一笔递延所得税负债, 意思是说 : 虽然企业持有的股票涨了, 但是没有卖出, 税法上认为企业没有获利, 不会立即收所得税, 但是企业迟早是要卖出获利的, 会计法上则规定企业必须预提 25% 的收益作为一项递延负债, 提前从资本公积里面扣除 反之, 企业持有股票的公允价值下跌了, 税法上也不会立即确认为企业的亏损, 从而可以从 26

27 当期盈利里面扣除而立即抵税 但是会计法是允许企业扣减相应的递延所得税负债, 用以冲抵当期的资本公积减少 递延所得税可以有效缓冲企业因持有股票的公允价值变动而造成的净资产剧烈变动, 缓冲比例约为 25% 我们再继续分析一开始设定的理想化模型: 在考虑 权益类投资占比仅为 10% 和 递延所得税税率 25% 的影响后, 股市波动 20%, 平安寿险权益类资产公允价值变动中可计入资本公积的部分将下降至 150 亿元, 其对平安寿险净资产的影响将下降至 28% 理财险的本质 新型理财寿险的诞生犹如打开的潘多拉盒子, 使寿险公司的市场空间迅速扩张, 抢占了原来属于银行存款 银行理财的大量市场份额 当前, 理财险已经占据了寿险市场 90% 以上的份额, 各家寿险公司的传统寿险业务已经萎缩至 10% 以内 扣除基本寿险保障功能部分后的理财险在本质上就是 代客理财, 保监会规定 : 保险公司每年至少应将分红保险可分配盈余的 70% 分配给客户 ; 万能型理财险收益中分给客户的比例更高 ; 投资连接型理财险则将全部获利分给客户, 保险公司只收取固定的佣金 既然是 代客理财, 那么显然赚的再多, 都要将大部分盈利分给客户 ; 同时亏的再多, 大部分亏损也要由客户来承担 根据我们的推算目前平安寿险投资资产盈亏的 50% 以上都需要由投保人享有或者承担 ( 详细分析数据见后文 ), 若在考虑 权益类投资占比仅为 10% 递延所得税税率 25% 公允价值变动中仅有 50% 归属母公司股东 三因素后, 股市波动 20%, 平安寿险权益类投资可计入资本公积部分的盈亏仅为 75 亿元, 其对平安寿险净资产的影响将下降至 14% 可供出售金融资产的会计处理及影子会计 在现行企业财务会计准则中, 可供出售金融资产的公允价值变动直接计入资本公积, 影响当期所有者权益, 但不计入当期利润表 ; 只有当企业卖出可供出售金融资产之时才能够确认为当期损益, 进入利润表, 并相应的调整资本公积 ; 特殊的, 当可供出售金融资产的公允价值下跌达到一定条件时, 企业需要计提资产 27

28 减值损失, 并确认为当期损失, 进入利润表, 同时调增资本公积 ; 当已计提减值损失的资产再次上涨时, 应计入资本公积, 不得确认为当期盈利, 直至资产卖出时再做利润表和资本公积的调整 只有在权益类可供出售金融资产卖出或者计提减值损失时才能确认为当期的盈亏, 此时投保人才能共享盈利或者共担损失 在寿险公司没有卖出权益资产或者其达不到计提减值损失的条件时投保人是不能获得分红或者不需要承担亏损的 股市短期波动对公允价值的影响在扣除递延所得税因素后所有的盈亏都由母公司股东享有或者承担 通过对前文理财险本质的分析, 投资人便不难发现 : 股票涨了如果不卖出, 投保人就无法获得应有的分红, 此时寿险公司 临时侵吞 了本属于客户的部分利润, 这是不是一种 虚胖? 股票跌了如果不卖出也不确认减值损失投保人就无法与股东公担亏损, 此时寿险公司 临时承担 了本属于客户的部分亏损, 这又是不是一种 虚瘦? 读到这里聪明的投资人或许已经在想 : 股市波动为寿险公司创造的这种 虚胖 与 虚瘦, 可以迷乱市场, 从而导致寿险公司出现 错误定价, 而这正是我们聪明的投资人苦苦寻觅的机会 其实, 聪明的不光我们, 在寿险公司的会计报表里有一个会计科目叫 : 影子会计 影子会计是寿险公司的专用术语, 网络上可查到的字面解释相当拗口, 不过如果读者理解了上文, 便能通俗的理解 : 影子会计就是为了避免因公允价值变动导致的寿险公司虚胖与虚瘦, 而计提的一笔本属于投保人的资产或者负债 在中国人寿的财务报表中直接将 影子会计 改成了 可供出售金融资产公允价值变动计入保单红利部分, 说的已经相当直白 但寿险公司说的直白, 不一定做的直白 按理说, 只要有了 影子会计 科目的缓冲因素, 在理财型寿险中, 可供出售金融资产无论卖出与否, 其公允价值的变动都应该按照约定比例由投保人和股东共担共享 ( 比如分红险的股票投资盈亏无论是否卖出确认, 投保人都应享有或者承担变动的 70%), 这样就不存在我们前文所说的 : 股市波动导致寿险净资产 虚胖 和 虚瘦 的情形 但寿险公司为了平滑业绩往往对影子会计的计提并不充分, 根据我们的测算平安寿险目前对影子会计的计提比例仅为 10% 左右, 这大大低于其实际 50% 的计提比例 ( 详细 28

29 数据见后文分析 ), 目前法律上对寿险公司影子会计的计提标准也没有明确的规定 若在考虑 权益类投资占比仅为 10% 递延所得税税率 25% 公允价值变动中有 10% 需要计提影子会计 三因素的影响后, 股市波动 20%, 平安寿险权益类投资可计入资本公积部分的盈亏为 135 亿元, 其对平安寿险净资产的影响将下降至 25% 五种模型假设结果见下图 : 寿险公司的主动调节 若寿险公司将股票卖出, 公允价值的变动全部确认为当期损益, 那么其中的 50% 需要与投保人公担共享, 股市上涨 20%, 对其净资产的影响为 14% 若寿险公司不卖出股票, 将公允价值变动全部确认为影子会计, 那么其中只有 10% 需要与投保人公担共享, 股市上涨 20%, 对其净资产的影响为 25% 但寿险公司对影子会计计提比例随意 权益类投资减值损失计提随意以及股票买卖时机随意, 这种随意性更多时候表现为寿险公司的一种 主动调节 行为, 这种行为完全可以扰乱投资人对寿险公司价值的预判 以上文模型为例, 考虑权益类资产占比 所得税 影子会计 资产减值损失 股票买卖时机等众因素的影响后, 在股市变动 20% 的情况下, 平安寿险的净资产变动范围大致在 14%~25% 之间, 公司对当期业绩 ( 指寿险净资产 ) 可调节的空间非常大 业绩变动对平安集团价值的影响 上面我们只分析了股市波动 20% 对平安寿险净资产的影响变动, 因为目前平 29

30 安寿险并未单独上市, 投资人更希望知道股市波动对平安集团价值的影响变动 为更合理的评估, 在这里我们采用两个数据 : 平安集团净资产和平安集团内含价值 股市的短期波动, 不会影响存量寿险保单的有效业务价值和寿险新业务价值, 也不会影响平安银行 平安信托等业务的净资产 但股市波动对平安产险业务 平安寿险业务的净资产会产生一定影响, 从而一定程度上影响平安集团的净资产和平安集团总内含价值 为此我们首先需要还原股市波动对平安产险净资产的影响 2013 年末平安集团包括产险业务后的保险可投资资产为 亿元, 年末平安集团母公司净资产 1827 亿元, 年末集团内含价值 3297 亿元 我们的计算结果表明 : 考虑产险业务后, 平安保险的总投资收益中用于分配给客户的比例约为 50%( 详细分析见后文 ) 因此在考虑了权益类资产占比 所得税 影子会计 资产减值损失 股票买卖时机等众因素的影响后, 在股市上涨 20% 的情况下, 平安集团母公司股东权益变动范围大致在 5%~9% 之间, 影响作用不大 如下图 : 而上述变动对平安集团总内含价值的影响范围大致在 3%~5% 之间, 影响作用 有限 如下图 : 最后需要强调, 因影子会计计提的不充分, 股市的短期波动, 仍使得平安股东暂时侵吞了部分本属于客户的利益, 或者暂时承担了部分本属于客户的亏损 保守思维来看, 这部分盈利或者亏损迟早是要归属于客户的, 所以股市 20% 的波动行为, 对平安集团净资产的实际影响应该为 5%, 而其对平安集团内含价值的实际影响应该为 3% 这些影响都比较微弱 30

31 4.3.8 分清股市上涨的源动力 股市上涨的催化剂可简单归为两类 : 上市公司业绩的提升 ( 净利润同比增长 ) 和上市公司估值水平的提升 (PE PB 增大 ) 如果是业绩和估值同时提升带来的大牛市就是投资人常常羡慕的 戴维斯双击 但很多投资人可能不曾考虑过, 保险公司和普通上市公司的业绩双击有时并不同步 我们对上文中国平安的相关数据结论继续深入剖析, 首先我们假设平安集团的权益类投资全部为银行股, 并假设当前市场给予银行股和平安集团相同的估值水平, 即均为 1 倍 PB 情形一 : 假设银行股股价上涨 20%, 业绩不增长, 估值水平提升至 1.2 倍 PB 此时平安集团因持有股票的公允价值上升 20%, 致其净资产提升 5.05%( 按权益类占比 10% 递延所得税 25% 投保人红利 50% 计算得出 ), 若要使得集团估值提升至市场此时的平均估值水平 1.2 倍 PB, 平安集团的股价需上涨 26.06% 在这种情形中银行股享受了估值的提升, 而中国平安却享受了业绩和估值的双提升, 保险股的涨幅高于银行股的涨幅 如下图 : 情形二 : 假设银行股的净利润增长 20%, 股价上涨 20%, 估值水平不变, 仍然为 1 倍 PB 此时中国平安因持有股票的公允价值上升 20%, 致其净资产同样提升了 5.05%, 若要使得平安集团估值提升至市场此时的平均估值水平 1 倍 PB, 平安集团的股价需上涨 5.05% 在这种情形中银行股享受了业绩的提升, 保险股也同时享受了业绩的提升, 两者均未享受到估值水平的提升, 但银行股的业绩提升幅度远大于中国平安的业绩提升幅度 如下图 : 通过上述分析我们不难发现 : 股市的上涨并不一定能够放大保险股的业绩, 如果股市上涨的动力仅仅源自企业自身业绩的提升, 而企业本身的估值并未提升, 保险股将起不到股市放大器的作用 只有在股市的上涨源自普通企业估值水平提升之时, 保险股才能同时享受业绩和估值的双提升, 从而起到一定的股市放大器 作用, 但这个放大作用是有限的 31

32 4.4 平安保险投资收益的分红比例约为 50% 上文提到, 针对理财寿险保单, 保险公司当期盈利的大部分需要与投保人共享, 亏损的大部分也将由投保人承担 另外平安保险还有大量的传统寿险和产险保单 财务报表中的数据并未将险种进行区分 如何才能测算得出平保当期投资收益的分红比例呢? 在中国平安内含价值报告中有一项数据 : 投资回报差异, 指的便是因当期总投资收益率与内含价值假设的投资收益率不同从而出现的内含价值偏差 过去五年 (2009~2013) 该项数据分别为 :34.04 亿 亿 亿 亿和 亿 这是当年总投资收益偏差中属于母公司股东的部分 ( 已扣税 ) 另外我们可以根据当年实际投资回报率和假设投资回报率( 注意目前平安保险资金的假设投资回报率均未达到 5.5%) 之间的偏差计算出当年保险资金的投资差异, 从而与上述数据对比, 即可测得当年平安保险给投资人的分红比例 计算过程如下 : a. 根据年报中的 保险资金总投资收益 和 保险资金总投资收益率 计算当年的 保险资金平均可投资资产 ; b. 根据 内含价值假设的保险资金预期投资回报率 和 保险资金实际总投资收益率 计算当年的 保险资金预期回报差异率 ; c. 根据 保险资金平均可投资资产 和 保险资金预期回报差异率 计算当年的 保险资金预期回报差异 ; d. 将 保险资金预期回报差异 扣除 25% 的所得税 ; e. 用内含价值报告中的 内含价值预期回报差异 除以扣税后的 保险资金预期回报差异 得到当年投资收益中属于保险公司股东的比例, 剩余便是归属于投保人的分红比例 测算过程如下表所示 : 根据我们的计算结果, 过去五年投资回报中归属于母公司股东的比例约为 53%, 归属于投保人的比例约为 47% 因测算数据包括了产险部分, 所以寿险部 32

33 分投保人的分红比例要大于 47%, 之所以低于分红险设定的最低 70% 的分红比例, 是因为寿险公司存量保单中还有大量的传统寿险保单, 后期随着传统保单占比的下降, 投资收益的分红比例将逐步增大 另外观察上表值得注意的一点 : 过去五年平安保险实际总投资收益率均值为 4.66%, 而内含价值假设的预期投资回报平均期望值为 4.65%, 两者几无差别 这说明过去五年平安的投资业绩几乎达到了公司的期望 (2013 年平安对其预期投资回报假设有所下调 ) 4.5 平安寿险影子会计计提的随意性 前文我们提到 : 为了避免因公允价值变动导致的寿险公司虚胖与虚瘦, 需要在公允价值变动中计提一笔本属于投保人的资产或者负债, 叫影子会计调整项 在前文为了模型化处理, 我们假设平安寿险影子会计的计提比例为 10%, 实际上因为监管政策无强制性要求, 平安寿险对影子会计的计提随意性很高, 介于 10%~40% 之间, 且无太大规律可循 完全是为了平滑业绩进行的主动调整 本小结涉及到很多会计处理的知识, 投资人若要深入理解, 需具备一定的会计基础 我们根据平安保险年报中 所有者权益变动表 以及附录中 资本公积 其他综合收益 三项披露的相关数据, 整理出了中国平安过去五年资本公积中的公允价值变动明细, 以及历年的影子会计调整比例, 如下图所示 ( 因集团银行板块 投资板块的 AFS 变动几乎可忽略, 因此该数据即为平安保险的相关数据 ): 33

34 对上表数据我们需要补充说明如下 : a. 上表数据均未剔除递延所得税因素, 因最终资本公积中均需同时扣除 AFS 公允价值变动 和 影子会计 的递延税项, 所以计算得出的影子会计计提比例不受递延税项的影响 ; b. 上表中上年末和当年初的 AFS 公允价值变动 和 影子会计 项数据均有一定的偏差, 是因表格采用的当年变动数据中含有少数股东权益, 少数股东权益对结论数据的影响有限 ; c. 公允价值当期变动 项为正, 说明当期权益类资产浮盈, 若变动为负, 说明当期权益类资产浮亏 ; d. 卖出股票确认盈利 指的是企业将获利的股票卖出, 确认为当期利润表利润, 同时需要调减资本公积, 所以该项数据为负 ; e. 卖出股票确认亏损 指企业将亏损的股票割肉卖出, 确认为当期利润表的亏损, 同时需要调增资本公积, 所以该项数据为正 ; f. 减值损失确认亏损 指企业将符合一定亏损条件 ( 如跌价超过 50% 或者持续亏损超过一年 ) 的股票, 确认为减值损失计入当期利润表的亏损, 同时需要调增资本公积, 所以该项数据为正 ; g. 若资本公积变动为正, 说明股东临时侵占了部分本属于投保人的利润, 所以影子会计调整为负 ; 若资本公积变动为负, 说明股东临时承担了部分本属于投 34

35 保人的亏损, 所以影子会计调整为正 ; h 年的数据, 对当期公允价值变动和卖出股票确认盈亏的影子会计调整是分开的, 从 2011 年开始公布的影子会计调整数据是两项合并的 2013 年因计提了减值损失, 公布的影子会计数据是三项合并的 从表格中我们还可以发现在 年平安因卖出股票确认盈利, 冲回了大约 40% 的影子会计, 我们可以想象该部分冲正的影子会计正是过往年份 (2007 年 ) 因股票上涨预提的那一部分影子会计 所以我们大体可以看出在 2009 年以前平安对影子会计的计提比例还是比较大的 但最近三年公允价值一直是负向变动, 说明股票一直在跌价, 平安对影子会计的计提力度又明显减弱 ( 仅为 11%~18% 之间 ) 这也一定程度上临时承担了本属于投保人的亏损 4.6 中国平安 2009 年业绩 主动调节 的回溯分析 业绩回溯分析的必要性 在 4.3 节, 我们建模分析了 : 股市波动 20%, 对平安寿险净资产 平安集团净资产 中国平安内含价值的影响范围 在模型中我们考虑了 权益类投资占比 递延所得税 影子会计 权益类资产买卖 资产减值损失提取 等众多变量, 并对不同变量赋予预估的合理的数据后, 得到了如下结论 :a. 股市上涨 20%, 平安寿险的净资产变动范围大致在 14%~25% 之间 ;b. 股市上涨 20%, 平安集团母公司股东权益变动范围大致在 5%~9% 之间 ;c. 股市上涨 20%, 平安集团总内含价值的变动范围大致在 3%~5% 之间 但企业的实际经营要比模型复杂的多, 企业实际经营中的变量是成百上千的, 模型只是实际经营的简化处理 本节我们将为读者还原中国平安过往年份受股市波动影响的实际数据 因实际经营数据的复杂性, 整理工作量较大, 且投资人当前更为关注的是未来如果出现大牛市, 平安的价值将如何评估? 所以本节我们只选取具有代表性的 2009 年 ( 当年股市上涨 79.98%) 业绩进行回溯分析 年末权益类资产占比 10.8% 观察中国平安 2009 年年报可以发现,2009 年平安加大了保险资金在权益类 35

36 资产中的配置比例, 从 2008 年末的 7.8%, 提升至 2009 年末 10.8% 权益类资产金额从 2008 年末的 364 亿元, 提升至 2009 年末的 636 亿元 2009 年是离我们最近的一个牛市, 当年平安保险资金在权益类资产上面的配置也仅为 10.8%, 这也从侧面说明, 我们模型中 假设平安保险资金权益类资产占比 10% 是合理的 股市上涨 79.98%, 权益类资产投资业绩仅为 59.67% 2009 年上证指数上涨了 79.98%, 中国平安保险资金的权益类资产增值 298 亿元, 投资业绩仅为 59.67%, 业绩跑输上证指数 如下图所示 : 卖出权益类资产, 归属股东净利润 39 亿元 如上图,2009 年, 平安集团共卖出权益类资产盈利 亿元, 扣除所得税后盈利 亿元 在 4.4 节我们已经测算出 2009 年保险资金投资收益中投保人分红比例为 56.03%, 归属股东红利为 43.97%, 因此上述盈利在扣除投保人分红后归属于母公司股东的部分为 88.99*43.97%=39.13 亿元 公允价值变动致资本公积增值 76 亿元 在所有者权益变动表中可以明确的看到当年资本公积增加了 亿元 当年资本公积的增值是多项数据综合影响后的结果, 下表我们整理出了 2009 年资本公积的变动过程, 可以发现资本公积的变动跟影子会计 递延税项以及当年卖出股票金额都有关系 虽然当年公允价值增值了 亿元, 但是因为当年同时卖出了 亿元的股票, 在调整影子会计和递延税项之后, 当年的资本公积仅增加了 亿元 36

37 4.6.6 股市波动致集团净资产增 15%, 致内含价值增 9% 2009 年上证指数上涨了 79.98%, 股市上涨致中国平安权益类资产增值, 最终致中国平安当年净资产增加了 亿元 ( 股东净利润 亿元, 公允价值增 亿元 ), 2008 年末平安集团净资产 亿元, 后因保险会计政策调整,2009 年初净资产调整为 亿元 ( 寿险会计政策调整致净资产凭空少了 142 亿元, 但不影响内含价值, 再次印证, 寿险企业净资产的不可靠 ),2008 年末平安集团内含价值 亿元 股市上涨致净资产增值 亿元占平安年初净资产的 14.59%( 调整前 )/17.8%( 调整前 ), 占年初内含价值的 9.36% 年的大牛市致中国平安当年股价多增长 17% 因 2009 年平安集团净资产受会计政策一次性调整影响, 当年的净资产变动较大, 对比分析易导致结论失真, 下面我们重点从内含价值角度分析 2009 年平安集团估值的变动 2009 年平安年初内含价值 亿元, 年末内含价值 亿元, 但因当年风险贴现率假设从 11.5%, 下调至 11%, 致当年内含价值增值 亿元, 所以调整为年初可比水平的年末内含价值为 亿元, 较年初增值 24.3%, 这其中的 9.36% 来自当年股市上涨的获利, 剩余 14.94% 来自一年新业务价值等的贡献 我们再来看中国平安的股价走势, 年初中国平安股价 元 / 股, 总股本 亿股, 年初总市值 1953 亿元, 对应年初内含价值倍数为 :1.6 倍 ; 年末中国平安股价 元 / 股, 总股本 亿股, 年末总市值 4063 亿元, 对应年末内含价值倍数为 :2.6 倍 当年中国平安的估值提升 65%( 从 1.6 倍 EV, 增至 2.6 倍 EV), 业绩提升 24.3%( 其中的 9.36% 来自股市上涨 ), 最终导致股价提升了 (1+65%)*(1+24.3%)-1=105% 这个结果与平安股价的实际涨幅 107% (55.09/ =107%) 一致 说明我的推算过程是合理的 所以我们来看最终的结果 :2009 年股市上涨了 80%, 中国平安的股价最终上涨了 107%, 跑赢股市 27 个百分点 在当年的涨幅中, 中国平安既享受了业绩的提升, 也享受了估值的提升, 实现了 戴维斯双击 37

38 最后我们再考虑一下若当年中国平安所持有的权益类资产没有获利, 即其对平安内含价值贡献为 0( 实际当年贡献为 9.36%), 平安当年的股价应该是多少? 若其它假设不变, 受牛市影响平安当年的估值水平提升 65%, 业绩提升 14.94% ( 主要为新业务价值的贡献 ), 其年末股价的涨幅应该为 :(1+65%)*( %) -1=90% 这个数据比当年平安股价实际增幅小 17 个百分点 也即是说 : 因为 2009 年中国平安持有的权益类资产价格上涨, 导致中国平安的当年股价多上涨了 17% 上面便是 2009 年中国平安真实的业绩回溯过程 历史不会简单的重复, 但回溯历史能让我离真相更进一步 5. 平安寿险是一张 高收益债券 5.1 寿险业务经营模式的稳定性 负债端保费收入长期被锁定 因企业宏观 微观经营环境的复杂多变性, 一般情况下, 我们判断一家企业三五年以后的业绩, 基本上就是不可预期的, 但寿险企业可能是个例外 笔者近两个月来连续写了关于平安寿险的一系列文章, 大概有三万多字了, 我们想最终说明一个结论 : 十年后, 平安寿险的业绩还是足够稳定的, 它的稳定性甚至类似于一张债券 ; 它还兼具高收益性, 因此平安寿险是一张 高收益债券 具体理由要从寿险企业业务模式的特殊性谈起 寿险企业的保费收入分趸交和期交保单, 趸交保单的保费是一次性缴纳, 期交保单一般会分三至十年缴纳, 但在期交业务首年保费确定之后, 未来的保费流入就基本确定了 因为退保的成本太高, 投保人选择退保的比例较低 所以无论期交还是趸交, 保费一旦流入保险企业, 直至保单到期, 原保费才会被释放出来 而保费流入和保单到期之间的时间间隔往往很长, 有些甚至长达几十年, 这些沉淀下来负债便被寿险公司长期锁定, 成为一笔十分稳定的长期负债 38

39 5.1.2 投资端资产配置安全 盈利能力稳定 负债来源的高稳定性, 使得寿险公司有能力去配置长久期 稳定收益 安全性高的资产, 比如长期银行存款 长期国债 高等级企业债 高等级优先股等 ; 国家强有力的监管政策, 也降低了寿险企业进行高风险投资的积极性 ; 这都保证了保险资金投资资产的安全性和投资收益率的稳定性 在之前的分析文章中, 我们曾指出中国平安保险资金总投资收益率将大概率落在 5%~6% 的稳定区间 负债成本跟随投资收益浮动, 盈利空间长期锁定 目前寿险公司销售的保单中 90% 为理财型寿险, 从寿险公司的角度看, 这类寿险保单的最大特点就是负债成本跟随投资收益正向浮动变化 以分红险为例, 寿险公司在保证投保人获得 2.5% 的保底收益后, 每年投资收益剩余部分的 70% 将以红利方式分给投保人 比如某年寿险公司的总投资收益率为 6%, 投保人获得 2.5% 的保底收益后, 还将获得剩余 3.5% 盈利中 70% 的部分 (3.5%*0.7=2.45%), 此时投保人获得的总收益率为 4.95%, 保险公司股东获得收益率为 1.05%, 缴纳所得税后为 0.79%; 再比如某年寿险公司的总投资收益率为 3%, 投保人将获得的收益率为 2.85% (2.5%+0.5%*0.7=2.85%), 保险公司股东获得收益率为 0.15%(( 3%-2.5%) *0.3=0.5%), 缴纳所得税后为 0.11% 通过上述简单举例可以发现, 在投资经营好的年份, 寿险公司的负债成本也将随之提高 ; 反之, 在投资经营差的年份, 寿险公司的负债成本也将随之下降 这种特殊的浮动成本经营模式, 使得寿险公司的盈利空间基本被锁定, 这个锁定周期又往往长达数十年 总投资收益率和股市波动对企业长期价值影响有限 我们前面发表的两篇文章分析了总投资收益率波动和股市波动对中国平安内含价值的影响 文章的结论表明 : 长期总投资收益率变动 50 个基点, 对平安寿险内含价值的影响范围在 8% 以内, 影响有限 ; 股市短期波动 20%, 对平安集团内含价值的影响范围在 5% 以内, 影响也将有限 39

40 寿险特殊的业务模式将寿险公司长期盈利空间基本锁定, 加上保险资金总投 资收益率和股市短期波动对企业内含价值影响有限, 这使得我们分析并推算平安 寿险的长期业绩成为一种可能 5.2 用 内含价值 测算寿险公司的真实价值 寿险企业特殊的业务模式将其长期盈利空间基本锁定, 但这些被锁定的利润是在整个保单持续期间逐年释放的, 未来的利润是有时间成本的, 若要计算现在的保单价值, 就需要将未来年份才能释放的利润统一折现到现在 寿险公司披露的内含价值报告为我们提供了公司保单未来逐期利润释放的折现值, 计算折现利润所采用的折现率是 11% 举例来说,10 年后才能释放的 100 元的利润, 通过 11% 的折现率, 折算到今天是 35.2 元的利润 这里测算的 35.2 元利润是个账面价值, 当年并没有现金流入, 要等到 10 年后才会产生实际的 100 元现金流入 但这并不妨碍我们今年确认这一笔 35.2 元的利润, 并且未来十年, 这笔 35.2 元的利润每年还会产生 11% 的收益, 直至第十年变成 100 元实实在在的现金流入 不难看出, 寿险企业的内含价值报告不单为我们解决了寿险公司真实价值的测算问题, 还向我们表明了寿险企业价值增值的稳定性和可持续性 因此, 对寿险公司的真实价值进行估值应以 内含价值 为基准 为什么不能以现行会计准则中寿险公司公布的 净资产 为基准对其真实价值进行估值? 首先, 现行的会计准则因为 寿险责任准备金负债 计提过于保守, 而低估了寿险公司的真实净资产 ; 其次, 寿险企业前期保费流入需花费大量的营销费用, 这些费用在保单持续周期的前期计提, 相当于提前预支了费用, 从而低估了公司的实际净资产 ; 最后, 大量的保单利润在保单持续周期的后期释放, 以 报表净资产 推算的 ROE 无法准确预估几年甚至几十年以后的企业利润 5.3 有效业务价值 是寿险内含价值的稳定支撑 存量保单每年创造 10% 的保底收益率 在前几篇分析文章里我们曾指出 : 平安寿险实际经营中, 因为必须保留一定 40

41 比例的自由盈余, 而自由盈余的理论增值速度只有 5.5%, 这使得平安寿险存量保单的有效业务价值每年的递增速度不是假设的 11%, 而是 10%( 不要小看每年 1 个百分点的差距, 两者 50 年后复利结果的差距是 57%) 寿险存量保单 有效业务价值 每年 10% 的稳定增速为平安寿险 总内含价值 的增长提供了稳定的基础支撑 也即是说 : 即使平安寿险现在停止发展新业务, 遣散所有的营销业务员, 只保留少量的运行维护人员, 光依靠存量保单生存, 那么它一年也可以为投资人提供 10% 的保底收益率 ( 这个收益率已考虑了所有的运营成本和税务支出 ) 过去五年有效业务价值增速符合预期 上面提到平安寿险有效业务每年 10% 的稳定增速是一种假设预期 在实际经营中, 受股市波动和投资收益率的短期影响, 个别年份的有效业务价值实际增速会出现偏差 但长期来看, 有效业务价值每年获得 10% 的增速是可以实现的 我们分析了平安寿险过去五年的有效业务价值增速, 结果显示 : 过去五年平安寿险有效业务价值的实际复合增速为 10.17%, 而内含价值报告中假设的有效业务价值预计回报五年复合增速为 10.03%, 假设回报与实际回报高度吻合 ( 分析过程均已考虑并消除了寿险分红 注资的影响 ) 5.4 新业务价值 是寿险内含价值的增量补充 新业务价值的重要性 如果将一家寿险公司分拆为两部分 : 营销子公司和运营子公司, 那么营销子公司每年营销的新保单产生的价值就叫 一年新业务价值, 在年末所有营销的新保单将转让给运营子公司去维护, 这些新保单在第二年将变成运营子公司的存 41

42 量保单, 进入有效业务价值, 并每年为运营子公司产生 10% 的复利收益 以平安寿险为例 : 它拥有的 56 万名个人寿险销售代理人 3500 名团体保险销售代表和 6.5 万个银保销售签约网点便属于这家虚拟的 营销子公司 那么这家营销子公司的价值该如何衡量呢? 一年新业务价值 ( 简称 :FNBV), 只是这家虚拟 营销子公司 一年创造的价值, 显然这家营销子公司的实际价值要远远高于其一年之内创造的价值 如果把 FNBV 看做是营销子公司的一年净利润, 那么采用普通股票的估值方式, 给予这家营销子公司 10 倍 PE 的估值水平, 则营销子公司的合理估值为 :10*FNBV 这便是我们在券商分析报告中常见到的其对寿险企业合理价值的估值方式, 即寿险公司合理估值 = 寿险 EV+n* FNBV, 其中 n 被称为新业务价值倍数 以平安寿险 2013 年业绩为例, 取 n=10, 则平安寿险合理估值 = *182=3850 亿元, 可见新业务对平安寿险总价值的贡献比例为 :47%(1820/3850=47%) 至此, 读者已不难发现一点 : 寿险公司的内含价值 (EV) 只包含了一年的新业务价值, 它只是寿险公司的一个清算价值 如果寿险公司可以长期稳定经营下去, 那么寿险公司的合理估值是远大于其内含价值的, 最主要的原因就是 营销子公司 每年还会为企业创造更多的价值 如何测量寿险内含价值的理论增速 本篇文章重点不是要向读者强调新业务价值对寿险公司有多重要, 本篇的重点是要分析 : 如何对 以内含价值为基准的寿险公司长期业绩理论增速 进行测量 在上一节里我们已经证明, 寿险存量保单每年将为企业内含价值创造 10% 的保底收益率, 根据公式 : 年末寿险 EV= 年初有效业务价值展开值 +FNBV = 年初有效业务价值 *10%+ 当年 FNBV 可以发现, 有效业务价值 为寿险内含价值提供了 10% 的稳定支撑, 而 新业务价值 则是寿险内含价值的增量补充 在有效业务价值增速确定的情况下, 新业务价值对年初内含价值的贡献比例 ( 简称 :FNBV/ 年初 EV) 将最终决定着当年的内含价值增速 下图是我们统计的平安寿险过去五年的寿险内含价值增 42

43 速 : 以 2013 年为例, 年末内含价值增长了 17.79%, 这其中 7.34% 的贡献来自当年有效业务价值的展开增值, 另外 10.45% 的贡献则来自当年的新业务价值 所以我们测算寿险公司长期的内含价值理论增速应该采用如下公式 : 寿险 EV 理论增速 = 有效业务理论增速 +FNBV 在期初 EV 中的占比 =10%+ FNBV/ 期初 EV 因此寿险内含价值理论增速在保底 10% 收益的基础上, 最关键是要测算 FNBV/ 期初 EV, 即 : 新业务价值对年初内含价值的贡献比例 新业务价值 占 期初内含价值 的比重 从上节中的公式我们可以发现, 寿险内含价值在每年取得 10% 的保底增速后, 其最终增速取决于新业务价值对期初内含价值的比值 比值越高, 年末内含价值增速越高 ; 比值越低, 年末内含价值增速就越低 很不幸的是, 读者可以从上节表格中发现平安寿险的 FNBV/ 期初 EV 数值正在呈现逐年下降的态势, 该数据从 2009 的 18.17%, 已经下降至 2013 年的 10.45%, 这个下降趋势还是线性递减的, 根本看不出回旋的余地 如果按照这种趋势下去, 结果只有一个 : 平安寿险内含价值的未来增速将从目前的 20%, 逐年递减, 直至无限接近 10% 为何 FNBV/ 期初 EV 数值会逐年递减? 我们不妨打个形象化的比喻, 把 内含价值 比作一条贪吃蛇, 把 一年新业务价值 比作一条虫子 贪吃蛇自身的体重每年会增加 10%, 贪吃蛇每年末还要吃掉一条虫子 ( 假设一开始虫子的体重是蛇的 10%), 这样年末蛇的体重会增加大约 20% 到了第二年蛇自身的体重还会继续增加 10%, 如果第二年虫子的体重不增加或者增长速度小于 20%, 那么虫子对蛇体重比值就会下降, 蛇吃了一条 相对小一点 的虫子后自身的体重增长 43

44 速度也会变慢 通过举例我们不难发现 : 平安寿险 FNBV/ 期初 EV 呈逐年下降 的原因是 FNBV 增长的太慢了 下表是平安寿险过去四年的 一年新业务价 值 增速 : 结果显示过去四年平安寿险 FNBV 的平均增速只有 8.58%, 这远远小于内含价值 24.64% 的平均增速, 也小于 2013 年内含价值 17.79% 的增速 也即是说 : 虫子体重的增长速度远远小于贪吃蛇体重的增长速度, 这样最终的结果就是贪吃蛇的体重增速也将越来越慢 用 新业务价值增速 推算 内含价值增速 2000 年以来以 理财型 保险为代表的寿险保单迅速抢占了原本属于银行理财的大量市场份额, 但近几年理财寿险保单的发展显然已经触及了天花板, 整个寿险行业发展进入瓶颈期, 全行业新业务价值增速低迷, 这便导致了近年来寿险企业内含价值增速的下降趋势 去年保监会放开了传统寿险保单的预定利率 2.5% 的限制, 今年关于个税递延养老保险的试点方案又不断有新的突破 未来寿险企业的市场空间又将打开 投资人对寿险新业务价值增速也不必过分悲观, 但盲目乐观显然更不可取 因为未来寿险企业的新业务价值增速将直接决定着企业内含价值的增速 在此我们不妨对寿险企业未来的 FNBV 增速做一些适当的假设预估, 以此来推算寿险企业未来的内含价值增速 下面四张表格分别对 FNBV 增速 做了乐观估计 (20%) 合理估计(15%) 保守估计 (10%) 和悲观估计 (5%), 然后推算出的未来十年平安寿险的内含价值增速 : 44

45 以 2013 年初为起始点, 上述测算结果显示 : a. 若未来 10 年平安寿险的 FNBV 复合增速为 20%, 那么平安寿险 EV 增速在未来 10 年将维持在 21% 左右 ; b. 若未来 10 年平安寿险的 FNBV 复合增速为 15%, 那么未来 10 年平安寿险 EV 增速将从目前的 20.4% 逐渐下降至 18.1%; c. 若未来 10 年平安寿险的 FNBV 复合增速为 10%, 那么未来 10 年平安寿险 EV 增速将从目前的 20.4% 逐渐下降至 15.7%; d. 若未来 10 年平安寿险的 FNBV 复合增速为 5%, 那么未来 10 年平安寿险 EV 增速将从目前的 20.5% 逐渐下降至 13.8% 受益于 高利率保单, 市场对平安寿险存在错误定价 通过前文的分析, 我们不难发现 : a. 寿险有效业务价值展开为寿险内含价值每年提供了 10% 的 保底收益率, 45

46 而当年新业务价值为寿险内含价值提供了 超额收益率, 保底收益率 + 超额收益率 就是寿险内含价值当年的总收益率 ; b. 超额收益率 的高低由两个重要因素决定 : 新业务价值在年初 EV 中的占比 和 新业务价值同比增速 ; c. 新业务价值在年初 EV 中的占比 越高, 超额收益率 就越高 ; 新业务价值同比增速 越高, 超额收益率 也将越高 实际上, 新业务价值同比增速 的高低主要是由寿险行业景气度决定的, 各家寿险企业经营能力的差异对新业务价值增速的影响是有限的 而 新业务价值在年初 EV 中的占比 各家寿险企业则存在较大的差异 下图是 2013 年末四家上市寿险企业的 FNBV/ 年初 EV 统计数据 : 结果显示, FNBV/ 年初 EV 数值最高的为平安寿险 (10.45%), 最低的为中国人寿 (5.64%) 因为寿险企业内含价值增速 = 有效业务增速 + FNBV/ 年初 EV, 一般寿险企业的有效业务增速差异不大, 在 10% 附近, 所以 2013 年平安寿险的 EV 理论增速最高, 为 :10%+10.45%=20.45%, 而中国人寿的 EV 理论增速最低, 仅为 :10%+5.64%=10.56% 为何平安寿险和太保寿险的 FNBV/ 年初 EV 比值要比中国人寿和新华保险高? 这与高利率保单有一定的关系 平安寿险和太保寿险由于持有大量的高利率保单, 在内含价值评估中, 高利率保单的价值为负数, 这便导致两家企业的有效业务价值基数较低 而中国人寿的高利率保单已经剥离出上市公司, 新华保险由于成立时间较晚, 几乎没有高利率保单, 所以人寿和新华的有效业务价值基数相对较高 下图我们将平安和太保的高利率保单剥离后重新计算的四家险企的 FNBV/ 年初 EV : 可以发现, 平安寿险和太保寿险的 FNBV/ 年初 EV 较高利率保单剔除之前 46

47 已有所下降 但比值依然高于人寿和新华, 比值依然较高说明平安和太保的新业务营销能力高于人寿和新华 通过本节分析, 我们不难发现, 因为平安寿险强劲的业务营销能力和高利率保单对其有效业务价值的拖累, 目前平安寿险内含价值的增值速度依然维持在 20% 附近, 而太保 新华和人寿的内含价值增速目前都已不足 20%, 特别是中国人寿目前的内含价值理论增速仅为 15% 左右 当前市场对纯寿险公司和小市值股票的炒作之风, 使得中国人寿和新华保险的市场估值水平明显高于平安寿险 这可能是市场的一种错误定价, 目前最具有投资价值的寿险公司依然是平安寿险 平安集团非寿险业务相对拖累, 长期盈利能力可期 文章最后, 我们需要强调, 平安寿险并未单独上市, 若要投资平安寿险, 必须要连带考虑平安集团的非寿险业务 根据中国平安 2013 年内含价值报告公布数据, 平安集团寿险业务内含价值占集团总内含价值的比重为 61.6%, 非寿险业务占比 38.4% 显然中国平安的寿险业务仍然是集团最重要 最有价值的资产 但非寿险业务的占比也不容忽视, 下表是过去四年平安集团非寿险业务的 ROE 增速 ( 分析过程均已考虑并消除了分红 注资的影响 ): 结果显示, 过去四年平安集团非寿险业务 ROE 水平取得了平均 14.9% 的增幅, 这个业绩相较目前集团寿险内含价值 20% 的增速是一种拖累 在考虑非寿险业务后, 平安集团的总内含价值增速未来呈逐步下降的趋势概率较高 平安集团总内含价值增速若要超越 20%, 需要新业务价值复合增速和非寿险业务 ROE 同时超过 20% 的增长, 而这几乎是不可能的 当然, 平安集团是一家优秀的金融控股集团, 这毋庸置疑, 集团非寿险业务 ROE 水平长期保持在 15% 左右是可期的, 集团寿险业务增速也将逐步向 15% 靠拢 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~( 全文完 ) 47