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1 Alpha 反转模型的以及择时对冲中证期货金融工程部杨阳电话 : 邮件期货从业资格 :T6448 摘要 : Alpha 反转模型的遍历测试 : 在之前的报告中, 详见 Alpha 动量与反转模型实证研究及 beta 增强, 就 Alpha 策略中的动量与反转模型进行了实证性的研究后认为, 总体而言, 反转策略相对于动量策略具有着较明显的超额收益, 本文同时在 Alpha 窗口为 6 周, 持股周期为 2 周的股票筛选逻辑下能够得到最优的收益效果在之前的择时对冲模型内, 年化收益率可以达到 34.77%, 收益回撤比为.27. 为了提升反转模型的效率, 提高收益回撤比水平, 进行了如下调整测算反转模型的股票权重调整 : 调整之前反转模型的市值权重为等值权重, 取得更好的收益效果调整后单纯的股票策略年化收益率从 9% 提升到 23%, 最大资金回撤从 70.65% 降到 68.6%. Beta 增强的择时信号优化 : 将之前单一的趋势型信号指标优化为混合型指标, 将多种不同类型的趋势型指标进行优化混合, 避免单个指标容易出现的盲点, 得到更加有效的择时信号在采用混合信号和等值权重后的反转策略, 年化收益率提升到 39.07%, 最大资金回撤降到 9.98%, 收益回撤比大幅提升到.96. 其中模型的单月超越大盘的胜率达到 6.9%. 反转模型的股票池调整 : 就股票的样本池进行调整, 扩大之前选取的沪深 300 的成分股为中证 800 的成分股, 进行反转模型测算测试结果显示较之以先前股票池收益有所降低, 但回撤却增加, 收益回撤比只有.46. Page

2 目录一 ALPHA 基本原理及动量与反转策略... 3 )ALPHA 收益基本原理 )ALPHA 动量与反转策略 ) 对冲策略 ) 前期报告反转模型收益效果... 5 二 ALPHA 反转策略的优化选择... 6 ) 股票权重调整 ) 择时信号的优化 ) 选股空间变化对策略影响 ) 策略的跟踪测试 0 三免责申明... 图表目录图 : 前期报告内策略收益水平.. 5 图 2: 不同权重对净值曲线影响图 3: 择时信号选择的优化.. 7 图 4: 对冲策略下对数收益率与超额收益率 8 图 5: 对冲策略下对数超额收益率图 6: 择时策略各年度收益表现图 7: 不同选股空间对策略的影响 Page 2

3 一 Alpha 基本原理及动量与反转策略 )Alpha 收益基本原理 Alpha, 又称扬森 Alpha, 由迈克尔延森在 968 年提出, 当时旨在对共有基金的收益回报进行风险调整后给予评价, 现在已经广泛运用于股票债券以及各种衍生产品中其理论基础为资本资产定价模型, 即 : E( R ) ( E( R ) R ) R () i i m f f 其中 ER ( i ) 为预期标的投资组合收益率, 本文中可以视为股票或股票组合的预期收益率, ER ( m) 为市场的预期收益率, R 为无风险利率, 是股票相对市场的值 f i cov( Portfolio, Market ) / var( Market ) (2) 但事实中的组合回报 R 可能会与期望发生偏差, 此时 Alpha 就产生了 : i R E( R ) R ( ( E( R ) R ) R ) (3) i i i i m f f 或者可以改写为 : R R ( E( R ) R ) (4) i f i m f 式 (3) 中左边代表的是组合获得的超过无风险利率的收益, 可以分为右式的三部分 : Alpha 收益 Beta 收益以及 Epsilon 收益 : Alpha 收益是由投资者 ( 或者基金经理 ) 通过有效的股票选取等方法, 得到的与市场风险无关的收益部分 ;Beta 收益是由系统风险产生并且通过 Beta 进行放大而得到的收益, 又被称为风险溢价 ;Epsilon 收益则是市场在短时间内出现定价偏差, 随机导致的收益出现的与理论值的背离在实际应用中,Epsilon 收益主要在套利模型中出现, 理论基础在于认为过大的偏差值出现会跟随偏差值的回归, 这种机会在有效市场中存在时间比较短暂并且薄利 ;Beta 收益是市场的主要动力, Page 3

4 但因为与系统风险的相关性所以风险难以控制 ; 而 Alpha 收益介于两者之间, 现在学术界广泛认为现在的金融市场的有效性导致 Alpha 难以长期存在, 但在某些机会下获得 Alpha 的可能在不考虑无风险利率的情况下, 我们可以将 (4) 简化为 (5) R ( E( R )) i i m (5) 2)Alpha 动量与反转策略 Alpha 动量效果 (Momentum Effect) 认为,Alpha 在一定时间内具有动量效应, 即当前的 Alpha 较大 ( 小 ), 组合表现较好 ( 差 ), 那么下一时间段的 Alpha 也会较大 ( 小 ), 组合表现较好 ( 差 ) Alpha 反转效果 (Reverse Effect) 认为,Alpha 在一定时间内具有反转效应, 即当前的 Alpha 较小 ( 大 ), 组合表现较差 ( 好 ), 那么下一时间段的 Alpha 和组合表现会出现反转,Alpha 较大 ( 小 ) 组合表现较好 ( 差 ) 从行为金融学上解释, 反转效应和动量效应被认为是市场过度反应和反应不足的结果, 保守性 ( 激进性 ) 偏差导致投资者对新信息的反应不足 ( 过度 ), 使得股价在短期内表现出惯性 ( 反转 ) 所以从这个角度可以认为,Alpha 动量与反转效应是市场有效性不足的表现, 即市场有效性越高, 动量与反转获利空间越小存在时间也越短 3) 对冲策略在获得超过市场收益的组合, 即正 Alpha 组合后, 往往采用股指期货对冲的方法来锁定利益, 避免市场风险用到的对冲方法有以下三种 : ) 等值对冲 : 构成股票组合后, 股指期货市场做空等市值股指期货, 股指期货合约按照四舍五入取整 2) Beta 对冲 : 同样构成股票组合后, 股指期货市场做空股指期货, 股票市值比期货市值为 :Beta, 即在建立头寸时, 每一元现货头寸对应 Beta 元股指期货头寸 3) Beta 增强型择时对冲 : 选取特定技术指标, 在股指期货市场显示出明显的多头特性时不对冲系统风险, 当显示空头特性时, 进行等值或 Beta 对冲如果指标选取得当, 则既可以通过对冲避免在熊市中组合面临的系统风险, 又可以不必损失牛市时对冲所带来的收益摊薄, 从而加强组合的收益但考虑到择时对冲要频繁调整头寸, 可能相较来说需要更多的手续费 Page 4

5 4) 前期报告反转模型收益效果前期报告中, 策略回测采取样本股为沪深 300 成分股, 股票池为 50 支, 以市值权重进行加权, 对不同 Alpha 计算周期和持股周期进行遍历, 回测结果显示反转策略相比动量策略具有比较明显的超额收益, 同时 6 周的 Alpha 计算周期和 2 周的持股周期具有最优的收益水平在不同的信号下, 择时对冲取得了 34.77% 和 25.38% 的年化收益率, 对应回撤水平分别为 27.39% 和 8.74%, 收益回撤比分别为.27 和.35 图 : 前期报告内策略收益水平组合 beta 对冲收益曲线 TRIX 信号择时对冲收益曲线沪深 300 收益多重移动平均线信号择时对冲收益 % % % % % 00.00% 0.00% 在回测中选取的总窗口为 2007 年初至 20 年末, 股票单边手续费 0.05% 印花税 0.% 股指期货单边手续费 0.0%, 同时 Beta 值以个股近一季 (60 交易日 ) 的收盘价复权后计算, 股票现货市场与股指期货市场的资金比保持在 3: 在后续的策略优化中, 模型选取窗口扩大到 202 年的 3 月初, 对近一季的策略也进行了检验 Page 5

6 2007//4 2007/4/4 2007/7/4 2007/0/4 2008//4 2008/4/4 2008/7/4 2008/0/4 2009//4 2009/4/4 2009/7/4 2009/0/4 200//4 200/4/4 200/7/4 200/0/4 20//4 20/4/4 20/7/4 20/0/4 202 年 4 月股指期货 202 年投资报告二 Alpha 反转策略的优化选择 ) 股票权重调整在股票组合中, 普遍存在着个股波动性与市值成反比的现象, 即市值大的个股涨跌幅都偏小,beta 值较小, 市值较小的个股涨跌幅都偏大,beta 值较大所以如果在择时对冲中选取股票组合偏向小盘股, 则可以预计在牛市中小盘股的快速上涨会带来更高的收益能力, 而熊市中可以通过对冲避免小盘股快速下跌带来的损失但偏向小盘股的选股逻辑主要面临着两个问题 : 过于偏向小盘股使得对冲比例选择难度加大, 小盘股的 beta 稳定性要弱于大盘股, 股票组合中过于偏向小盘股会使得对冲时面临的 Beta 风险加大, 特别在熊市时期小盘股的突然性下跌会使得损失加大 2 选股逻辑偏向小盘股会使得组合收益率更加依赖于择时信号的选取, 择时信号的有效性如果越强, 小盘股所能带来的超额收益就越明显基于以上两点, 在选取股票组合时, 调整之前的市值权重为等比权重, 将资金均等分配到股票池的每只股票中, 但不对股票的样本池进行调整, 仍然选取沪深 300 权重股, 以避免过于偏向于中小盘使得对冲的稳定性下降下图为市值权重和等权重反转组合对应净值曲线, 市值权重年化收益率为 9%, 最大资金回撤为 70.65%, 收益回撤比为 0.27, 相比之下等权重净值曲线年化收益率为 23%, 最大回撤为 68.6%, 收益回撤比提升到 0.34 图 2: 不同权重对净值曲线影响市值权重净值曲线沪深 300 净值曲线等权重净值曲线 Page 6

7 2007//4 2007/4/4 2007/7/4 2007/0/4 2008//4 2008/4/4 2008/7/4 2008/0/4 2009//4 2009/4/4 2009/7/4 2009/0/4 200//4 200/4/4 200/7/4 200/0/4 20//4 20/4/4 20/7/4 20/0/4 202//4 202 年 4 月股指期货 202 年投资报告 2) 择时信号的优化在之前的择时对冲逻辑中择时信号的选择分别采用了多重移动平均线和三重指数移动平均线两种方法在进行择时信号选择时, 事实上可以将择时信号策略从股票策略中剥离出来, 成为独立的做空单向股指期货策略就股指期货策略而言, 任何独立的信号都是存在着一定盲点的, 无论哪种信号都会在一定情形下失效所以可以选取多种趋势性信号指标进行混合, 组合成新的信号, 利用不同信号之间的特性差异消除信号盲点, 同时保留对趋势的判断效果同时趋势类的信号不可避免的会有延迟效果, 不可能对趋势的拐点做出预测, 所以在行情出现逆转的时期, 或者趋势不明显的震荡期, 信号将会失效, 而在牛市和熊市时期, 信号效用明显在选取混合信号时, 组合内选用多重移动平均线三重指数移动平均线 Harch 方法以及 Bias 信号, 得到的混合信号不仅有效的提升了组合收益率, 同时也降低了收益回撤比图 3: 择时信号选择的优化 7 对冲仓位择时对冲等权重沪深 300 相对收益择时对冲市值权重进行混合信号对冲后, 市值权重策略总收益率为 %, 年化收益率达到 34.4%, 最大资金回撤为 20.53%, 收益回撤比达到.68 而等权重总收益率达到 475.9%, 年化收益率为 39.07%, 最大资金回撤为 9.98%, 收益回撤比大幅提升到.96. 下面用对数收益率对等权重的混合信号对冲进行分析对组合净值取 2 的对数, 得到新的资金曲线对数收益的优点在于可以明显表明股票组合与标的物即沪深 300 的收益率变化情况, 而不会受到之前净值带来的乘积效应的影响取 2 的对数优点在于纵坐标定义清晰, 每单位表示净值价值翻番 Page 7

8 2007//4 2007/4/4 2007/7/4 2007/0/4 2008//4 2008/4/4 2008/7/4 2008/0/4 2009//4 2009/4/4 2009/7/4 2009/0/4 200//4 200/4/4 200/7/4 200/0/4 20//4 20/4/4 20/7/4 20/0/4 202//4 2007//4 2007/4/4 2007/7/4 2007/0/4 2008//4 2008/4/4 2008/7/4 2008/0/4 2009//4 2009/4/4 2009/7/4 2009/0/4 200//4 200/4/4 200/7/4 200/0/4 20//4 20/4/4 20/7/4 20/0/4 202//4 202 年 4 月股指期货 202 年投资报告下图分别为等权重择时对冲下的对数收益率以及对数超额收益结果显示, 单周获得正超额收益的概率达到 54.33%, 单月获得正超额收益的概率达到 6.90%. 图 4: 对冲策略下对数收益率择时对冲下对数收益率沪深 300 对数收益率图 5: 对冲策略下对数超额收益率择时对冲对数超额收益 Page 8

9 图 6: 择时策略各年度收益表现择时对冲收益率沪深 300 收益率 % 50.00% 00.00% 50.00% 0.00% % ( 单季 ) % 在不同年份下, 混合信号下的择时对冲收益率表现如上图, 在测试的 5 年多时间内, 仅仅只有 20 年出现 8.09% 的负收益, 其余年份都取得了正收益同时只在 07 年和 09 年中跑输大盘, 但考虑到 07 年与 09 年是大牛市, 而对冲策略始终要保有 25% 的资金在股指期货市场, 所以相当于在现货市场加了 0.75 倍的杠杆, 在考虑到杠杆对收益率的稀释效果后, 择时对冲的收益率仍然是强于大盘 3) 选股空间变化对策略影响之前的选股样本空间为沪深 300 成分股, 如果将其扩大到中证 800 成分股, 采用同样的选股逻辑和对冲择时选择, 结果表明年化收益率为 36.92%, 与原先的选股池接近, 但最大资金回撤达到 25.2%, 收益回撤比只有.46, 弱于原先选股空间造成回撤增大的原因应当是由于组合过于偏向小盘股, 导致 Beta 稳定性大幅降低, 使得在熊市中的对冲难以完全对冲小盘股快速下跌带来的回撤图 7: 不同选股空间对策略的影响中证 800 成分股沪深 300 成分股沪深 //4 2008//4 2009//4 200//4 20//4 202//4 Page 9

10 4) 策略的跟踪测试下图为今年以来策略的收益率表现水平, 整体策略收益率为 5.09%, 略微超越沪深 300 的 4.27% 的收益水平, 而现货端组合的收益率达到 24.66%, 有较为明显的优势因为今年以来的行情为整体上较为看多的趋势, 所以对冲型策略的在大盘下跌时的风险规避效果并没有得到很好的展示, 但期货端分配的现金又降低了现货端的杠杆率, 稀释了收益率图 8:202 年年内策略收益比较对冲仓位策略收益率沪深 300 收益率现货端策略收益率 Page 0

11 免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使中证期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使中证期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属中证期货有限公司未经中证期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送复印此报告的材料内容或其复印本予任何其它人所有于此报告中使用的商标服务标记及标记均为中证期货有限公司的商标服务标记及标记此报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照之用此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中证期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中证期货有限公司认为可靠, 但中证期货有限公司不能担保其准确性或完整性, 而中证期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任并不能依靠此报告以取代行使独立判断中证期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中证期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况此报告并不构成给予阁下私人咨询建议中证期货有限公司 20 版权所有保留一切权利深圳总部地址 : 深圳市福田区中心三路卓越时代广场二期 4F 邮编 :5803 电话 :(0755) 传真 :(0755) 网址 : Page

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Beta 增强的 Alpha 反转策略周报中证期货金融工程部杨阳电话 :0755-82533836 邮件 :yangyang@citicsf.com 期货从业资格 :T164148 摘要 : 策略整体表现 :2012-11-23: 本周择时信号持续看空, 全周沪深 300 低位震荡, 上涨 0.71% 单周股票组合合计表现为 0.18% 的收益率, 择时信号下周继续看空, 单周 beta 对冲收益率为