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土略成
5 years ago
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1 国信低波动率系列指数介绍证券研究报告证券分析师 : 焦健证券投资咨询执业证书编号 : S 联系人 : 邓岳西安 2011 年 7 月 12 日

2 目录海外波动率指数与产品波动率选股的理论基础国信沪深 300 低波动价格指数国信系列低波动价格指数实证 2

波动率与波动率指数收益与风险是投资领域永恒的两大主题, 理性的投资者不单要追求较高的收益, 同时也要对所能承受的风险水平作出合理的决策波动率是最常用的风险度量, 各种根据波动率选股或者根据波动率确定权重的指数都可以称为波动率指数常见的波动率指数包括高 / 低波动率选股指数固定目标波动率指数

3 波动率与波动率指数收益与风险是投资领域永恒的两大主题, 理性的投资者不单要追求较高的收益, 同时也要对所能承受的风险水平作出合理的决策波动率是最常用的风险度量, 各种根据波动率选股或者根据波动率确定权重的指数都可以称为波动率指数常见的波动率指数包括高 / 低波动率选股指数固定目标波动率指数最小波动率指数等波动率指数的加权方式包括等权市值加权波动率倒数加权目标优化权重等常见的波动率有 : 收益率标准差异质波动率与 Beta 数据来源 : 3

4 S&P 500 低波动指数 S&P500 Low Volatility Index 标普于 2011 年 4 月 20 日开始发布 S&P 500 低波动率指数, 以 S&P 500 作为样本, 根据一年的日收益标准差, 选取波动率最低的 100 只股票, 以波动率倒数加权合成指数 S&P500 Low Volatility Index 历史表现 S&P500 Low Volatility Index 波动性较母指数显著降低数据来源 : 4

5 S&P 500 低波动指数 S&P500 低波动率指数具有年化收益较高, 年化风险较低的良好性质数据来源 : 5

6 MSCI 全球最小波动率系列指数 MSCI Minimum Volatility Index MSCI 推出全球及各地区的 MSCI 最小波动率指数, 以提供最小收益波动率策略的标杆数据来源 : 6

MSCI 全球最小波动率系列指数 MSCI 全球各区域最小波动率系列指数与原指数相比都有正的超额收益, 且最小波动率指数的实际波动率都较原指数减少 20% 以上数据来源 :www.msci.

7 MSCI 全球最小波动率系列指数 MSCI 全球各区域最小波动率系列指数与原指数相比都有正的超额收益, 且最小波动率指数的实际波动率都较原指数减少 20% 以上数据来源 : PowerShares 和 Russell 都在 2011 年五月发行了跟踪 S&P 以及 Russell 波动率指数的 ETF 产品波动率指数及其相关产品作为一个新研究领域, 孕育着无数机会 7

8 目录海外波动率指数与产品波动率选股的理论基础国信沪深 300 低波动价格指数国信系列低波动价格指数实证 8

9 波动率指数的理论基础理论基础 : 2007 年,David C. Blitz & Pim van Vliet 在论文 The Volatility Effect: Lower risk without lower return 中指出, 波动率最小的组合具有最大的夏普比该论文同时指出低波动率策略具有回撤较小低 Beta 熊市好于市场牛市弱于市场可以防御市场泡沫等性质最高 10% 回报者, 具有最低的风险度量股票的整体波动率异质波动率负相关于其回报率, 规模账面估值因子动量流动性均不能解释此事实波动率效应 : 低风险股票具有显著的风险调整后收益几何和算术平均计算收益率, 高波动率下的路径消耗 9

10 波动率指数的理论基础我们对不同的采样期和观察期, 计算了历史上所有日期的历史波动率与未来收益率 ( 沿股票方向的 ) 相关系数的平均值可以看到短期内波动率与收益率有着明显的负相关性, 随着观察期的不断增长又转成正相关性不同采样期与观察期历史波动率与未来收益率相关系数均值 10

11 中证 800 低波动 100 等权指数表现为了比较低波动率股票与全市场股票的风险收益特征, 我们构造了两个季度调整的等权指数, 其中一个是中证 800 低波动 100 等权指数 ( 历史波动率最低的 100 支股票 ), 另外一个是中证 800 等权指数选择等权指数的意义在于把权重的影响剔除掉, 只比较选股的风险收益特征中证 800 低波动 100 等权指数与中证 800 等权指数累计收益相差不多, 都大幅跑赢了中证 800 指数 11

12 中证 800 低波动 100 等权指数表现中证 800 低波动 100 等权指数实现了较高的收益和最低的波动中证 800 低波动 100 等权指数用 100 支股票获得了高于中证 800 等权指数的风险调整收益 ( 夏普比 ) 12

13 目录海外波动率指数与产品波动率选股的理论基础国信沪深 300 低波动价格指数国信系列低波动价格指数实证 13

14 波动率的稳定性检验我们对不同的采样期和观察期, 计算了历史上所有日期的历史波动率与未来波动率 ( 沿股票方向的 ) 相关系数的平均值动率的相对大小对采样期和观察期这两个参数并不敏感, 相关系数整体稳定, 因此我们选用 S&P500 Low Volatility Index 中的一年采样, 季度调整作为构建低波动率指数的参数 14

15 国信低波动率指数编制方法国信低波动率指数类似于 S&P500 低波动率指数, 是在指数成分股中选取波动率最低的一组股票作为成分股, 然后采用标准差倒数加权编制而成详细的算法说明如下 : 成分股调整日期为每季度的第一天在成分股调整日, 计算每只股票过去 1 年日收益率的标准差, 并选出标准差最小的 N 支股票作为成分股以过去 1 年日收益率标准差的倒数作为成分股的权重该系列指数为价格指数, 分红送股调整方法同沪深 300 价格指数 15

16 沪深 300 低波动 100 指数表现国信沪深 300 低波动 100 指数, 从沪深 300 中选出波动率最低的 100 支股票作为成分股从至 , 国信沪深 300 低波动率 100 指数累计超额收益为 61.21% 除 2006 和 2009 年之外, 其余各期跑赢基准指数 16

17 指数实际波动率明显下降从滚动 1 年的波动率对比图可以看出, 同 S&P500 低波动率指数一样, 沪深 300 低波动率 100 指数的波动率持续小于沪深 300 指数, 符合预期 17

18 行业分布与沪深 300 整体类似低波动率指数的行业分布与原沪深 300 的行业分布整体上还是比较相似, ( 证监会行业分类 ) 占比重最大的三个行业, 金融保险业金属非金属机械设备仪表权重变化都不大 18

19 高权重成分股以较大大市值股票为主波动率倒数权重最大的 25 只股票 19

20 低权重成分股以较小市值股票为主波动率倒数权重最小的 25 只股票 20

21 沪深 300 低波动 100 指数加权方法比较如果从沪深 300 的十大行业分布来看, 选取低波动 100 股票后按照波动率倒数加权的行业分布结果与等权加权近似 21

22 沪深 300 低波动 100 指数加权方法比较低波动率指数的规模分布在原沪深 300 指数与等权指数的规模分布之间, 最大的一组权重超过了 20%, 最小的一组权重小于 5%, 既没有明显的偏向市值权重的沪深 300, 也没有明显的偏向等权指数因此我们认为, 按照波动率倒数加权的方式, 不仅可以具有与等权指数相似的行业分布特征, 还在规模分布上对等权指数做了进一步优化 22

23 目录海外波动率指数与产品波动率选股的理论基础国信沪深 300 低波动价格指数国信系列低波动价格指数实证 23

24 中证 100 低波动 50 指数中证 100 低波动率 50 指数, 从中证 100 中选出波动率最低的 50 支股票作为成分股从至 , 累计超额收益为 11.03%,2006 和 2009 年未能跑赢基准指数 24

25 中证 200 低波动 100 指数中证 200 低波动率 100 指数, 从中证 200 中选出波动率最低的 100 支股票作为成分股从至 , 累计超额收益为 27.49%,2009 和 2010 年未能跑赢基准指数 25

26 中证 500 低波动 100 指数中证 500 低波动率 100 指数, 从中证 500 中选出波动率最低的 100 支股票作为成分股从至 , 累计超额收益为 86.80%,2009 和 2010 年未能跑赢基准指数 26

27 中证 800 低波动 200 指数中证 800 低波动率 200 指数, 从中证 800 中选出波动率最低的 200 支股票作为成分股从至 , 累计超额收益为 89.58%, 除 2009 年之外, 全部跑赢基准指数 27

28 Wind 全 A 低波动 500 指数 Wind 全 A 中包括了 A 股全部的 2000 多支股票, 我们从中选出波动率最低的 500 支股票作为成分股编制 Wind 全 A 低波动 500 指数从至 , 累计超额收益为 97.22%, 年跑输基准指数 28

29 低波动策略指数风险调整收益极佳长期来看, 所有的低波动率指数都超过了对应的基准指数, 相对于基准指数低波动率指数具有极佳的风险调整收益优势为机构投资者指数化资产配置以及构建另类加权策略指数提供了有力的工具累计收益率年化收益率年化标准差夏普比沪深 300 低波动率 100 指数 % 25.18% 31.51% 72.96% 沪深 300 指数 % 20.92% 33.83% 55.38% 中证 100 低波动率 50 指数 % 19.23% 31.16% 54.69% 中证 100 指数 % 18.90% 33.58% 49.80% 中证 200 低波动率 100 指数 % 23.99% 35.76% 60.97% 中证 200 指数 % 21.68% 37.63% 51.80% 中证 500 低波动率 100 指数 % 32.43% 36.24% 83.46% 中证 500 指数 % 26.43% 39.26% 61.76% 中证 800 低波动率 200 指数 % 25.33% 33.81% 68.46% 中证 800 指数 % 15.38% 35.27% 37.42% Wind 全 A 低波动率 500 指数 % 28.68% 29.00% 91.35% Wind 全 A 指数 % 23.31% 33.24% 63.55% 29

30 风险提示本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

Page 2 内容目录海外波动率指数与产品... 4 波动率指数的概念... 4 海外典型波动率指数... 4 海外典型波动率指数产品... 6 波动率选股的理论基础... 6 波动率与收益率的关系... 6 低波动率股票的风险调整收益特征... 7 国信沪深 300 低波动率指数... 8 波动

Page 2 内容目录海外波动率指数与产品... 4 波动率指数的概念... 4 海外典型波动率指数... 4 海外典型波动率指数产品... 6 波动率选股的理论基础... 6 波动率与收益率的关系... 6 低波动率股票的风险调整收益特征... 7 国信沪深 300 低波动率指数... 8 波动金融工程研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告深度报告金融工程投资性产品相关研究报告 : [Table_Title] 波动率研究系列之一专题报告国信低波动率系列指数 2011 年 7 月 15 日证券分析师 : 焦健电话 : 0755-82133928 E-mail: jiaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S0980510120048