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引巩崔
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1 Beta 增强的 Alpha 反转策略周报中证期货金融工程部杨阳电话 : 邮件期货从业资格 :T 摘要 : 策略整体表现 : : 本周择时信号持续看空, 全周沪深 300 低位震荡, 上涨 0.71% 单周股票组合合计表现为 0.18% 的收益率, 择时信号下周继续看空, 单周 beta 对冲收益率为 -0.55% 策略个股表现 : 就个股而言,31 只个股上涨, 其中涨幅最大的张裕 A(000869)5.67%,17 家下跌, 最大跌幅的是水井坊 (600779), 跌幅为 %. 策略超额收益表现 : 策略整体相对沪深 300 超额收益为 -0.53%, 其中超越大盘的达到 25 只, 跑输大盘的为 25 只, 其中没有个股超越大盘 5%,6 只个股落后大盘达到超过 -5% Page 1

2 目录一选股组合表现及对冲信号... 3 二 ALPHA 基本原理反转策略及对冲策略 )ALPHA 收益基本原理 )ALPHA 动量与反转策略 ) 对冲策略... 7 三 BETA 增强下的 ALPHA 反转策略选择 ) 现货端选择 ) 择时信号的选择... 8 免责声明图表目录表 1: 股票池个股表现.3 图 :1: 股票池内行业分布. 4 表 2: 不同行业表现.. 5 图 2: 不同策略净值表现.. 5 图 3: 策略收益曲线图 4:2012 年内策略收益比较 Page 2

3 一选股组合表现及对冲信号就个股而言,17 家下跌, 最大跌幅的是水井坊 (600779), 跌幅为 11.29%. 策略整体超越大盘的达到 25 只, 跑输大盘的为 25 只, 其中 6 个股落后大盘超过 -5%, 没有个股超越大盘超过 5% 下周股票池仍然续持, 对冲信号继续看空表 1: 股票池内个股表现股票代码股票名称购入价格最新价涨跌幅超额收益金发科技 % -0.71% 生益科技 % 0.80% 复星医药 % -0.40% 海正药业 % 4.52% 航天信息 % -0.71% 西南证券 % 0.28% 盘江股份 % 3.69% 国电南瑞 % -3.59% 上海能源 % -0.29% 方大炭素 % 0.12% 置信电气 % 4.14% 用友软件 % -6.69% 新安股份 % -2.89% 豫园商城 % 0.20% 大商股份 % -4.87% 三安光电 % 0.80% 辽宁成大 % 0.62% 水井坊 % % 鹏博士 % 3.07% 海通证券 % 3.40% 王府井 % -8.05% 航天电子 % -0.39% 招商证券 % 1.85% 中南传媒 % -1.16% 中国太保 % 1.93% 上海医药 % -1.27% 华泰证券 % 0.02% 光大证券 % 3.77% 国投新集 % -0.12% 中国重工 % -3.05% Page 3

000422 湖北宜化 9.53 9.74 2.20% 1.49% 000562 宏源证券 16.51 17.27 4.60% 3.89% 000568 泸州老窖 35.26 33.3-5.56% -6.27% 000728 国元证券 9.77 10.15 3.89% 3.18% 000780 平庄能源 8.92 9 0.90% 0.19% 000792 盐湖股份 23.68 23.95 1.

4 湖北宜化 % 1.49% 宏源证券 % 3.89% 泸州老窖 % -6.27% 国元证券 % 3.18% 平庄能源 % 0.19% 盐湖股份 % 0.43% 张裕 A % 4.96% 新希望 % 3.12% 一汽夏利 % -0.96% 神火股份 % -0.13% 煤气化 % -2.39% 安泰科技 % 0.73% 华润三九 % -6.08% 华兰生物 % 2.11% 软控股份 % -1.97% 中泰化学 % 2.47% 洋河股份 % -9.70% 四维图新 % -2.56% 荣盛石化 % -0.02% 山西证券 % -2.66% 图 :1: 股票池内行业分布原材料技术硬件与设备制药与生物科技软件与服务综合金融能源 Page 4

5 2012/4/ /5/8 2012/5/ /5/ /5/ /6/5 2012/6/ /6/ /6/ /7/4 2012/7/ /7/ /7/ /8/1 2012/8/8 2012/8/ /8/ /8/ /9/5 2012/9/ /9/ /9/ /10/ /10/ /10/ /10/ /11/7 2012/11/ /11/ 年 5 月股指期货 2012 年投资报告表 2: 不同行业超额收益表现二级行业包含数量超额收益原材料 % 技术硬件与设备 % 制药与生物科技 % 软件与服务 % 综合金融 % 能源 % 资本货物 % 零售业 % 半导体与半导体生产设备 % 食品饮料与烟草 % 电信业务 % 媒体 % 保险 % 医疗保健设备与服务 % 汽车与汽车零部件 % 表 3: 策略对比表现反转选股逻辑表现沪深 300 净值表现 beta 增强后的选股表现 Page 5

6 二 Alpha 基本原理反转策略及对冲策略 1)Alpha 收益基本原理 Alpha, 又称扬森 Alpha, 由迈克尔延森在 1968 年提出, 当时旨在对共有基金的收益回报进行风险调整后给予评价, 现在已经广泛运用于股票债券以及各种衍生产品中其理论基础为资本资产定价模型, 即 : E( R ) ( E( R ) R ) R (1) i i m f f 其中 ER ( i ) 为预期标的投资组合收益率, 本文中可以视为股票或股票组合的预期收益率, ER ( m) 为市场的预期收益率, R 为无风险利率, 是股票相对市场的值 f i cov( Portfolio, Market ) / var( Market ) (2) 但事实中的组合回报 R 可能会与期望发生偏差, 此时 Alpha 就产生了 : i R E( R ) R ( ( E( R ) R ) R ) (3) i i i i m f f 或者可以改写为 : R R ( E( R ) R ) (4) i f i m f 式 (3) 中左边代表的是组合获得的超过无风险利率的收益, 可以分为右式的三部分 : Alpha 收益 Beta 收益以及 Epsilon 收益 : Alpha 收益是由投资者 ( 或者基金经理 ) 通过有效的股票选取等方法, 得到的与市场风险无关的收益部分 ;Beta 收益是由系统风险产生并且通过 Beta 进行放大而得到的收益, 又被称为风险溢价 ;Epsilon 收益则是市场在短时间内出现定价偏差, 随机导致的收益出现的与理论值的背离在实际应用中,Epsilon 收益主要在套利模型中出现, 理论基础在于认为过大的偏差值出现会跟 Page 6

7 随偏差值的回归, 这种机会在有效市场中存在时间比较短暂并且薄利 ;Beta 收益是市场的主要动力, 但因为与系统风险的相关性所以风险难以控制 ; 而 Alpha 收益介于两者之间, 现在学术界广泛认为现在的金融市场的有效性导致 Alpha 难以长期存在, 但在某些机会下获得 Alpha 的可能在不考虑无风险利率的情况下, 我们可以将 (4) 简化为 (5) R ( E( R )) i i m (5) 2)Alpha 动量与反转策略 Alpha 动量效果 (Momentum Effect) 认为,Alpha 在一定时间内具有动量效应, 即当前的 Alpha 较大 ( 小 ), 组合表现较好 ( 差 ), 那么下一时间段的 Alpha 也会较大 ( 小 ), 组合表现较好 ( 差 ) Alpha 反转效果 (Reverse Effect) 认为,Alpha 在一定时间内具有反转效应, 即当前的 Alpha 较小 ( 大 ), 组合表现较差 ( 好 ), 那么下一时间段的 Alpha 和组合表现会出现反转,Alpha 较大 ( 小 ) 组合表现较好 ( 差 ) 从行为金融学上解释, 反转效应和动量效应被认为是市场过度反应和反应不足的结果, 保守性 ( 激进性 ) 偏差导致投资者对新信息的反应不足 ( 过度 ), 使得股价在短期内表现出惯性 ( 反转 ) 所以从这个角度可以认为,Alpha 动量与反转效应是市场有效性不足的表现, 即市场有效性越高, 动量与反转获利空间越小存在时间也越短 3) 对冲策略在获得超过市场收益的组合, 即正 Alpha 组合后, 往往采用股指期货对冲的方法来锁定利益, 避免市场风险用到的对冲方法有以下三种 : 1) 等值对冲 : 构成股票组合后, 股指期货市场做空等市值股指期货, 股指期货合约按照四舍五入取整 2) Beta 对冲 : 同样构成股票组合后, 股指期货市场做空股指期货, 股票市值比期货市值为 1:Beta, 即在建立头寸时, 每一元现货头寸对应 Beta 元股指期货头寸 3) Beta 增强型择时对冲 : 选取特定技术指标, 在股指期货市场显示出明显的多头特性时不对冲系统风险, 当显示空头特性时, 进行等值或 Beta 对冲如果指标选取得当, 则既可以通过对冲避免在熊市中组合面临的系统风险, 又可以不必损失牛市时对冲所带来的收益摊薄, 从而加强组合的收益但考虑到择时对冲要频繁调整头寸, 可能相较来说需要更多的手续费 Page 7

8 三 Beta 增强下的 Alpha 反转策略选择 1) 现货端选择在现货端选取沪深 300 的标的股作为样本股, 以近一季 (60 交易日 ) 股票收盘价复权后计算个股每日收益率, 与沪深 300 每日收盘价得到的市场每日收益率结合计算个股 Beta, 再以此计算该股票近一个月 (20 交易日 ) 的 Alpha 对个股 Alpha 进行排序后选取最小的 50 只组成反转组合, 每支股票等权重购入在股票组合选定后, 持股周期为两周, 两周后重新计算并调整股票池策略回测时间窗口为 2007 年 1 月 4 日至 2012 年 4 月 20 日, 在不对冲的情形下, 等权重净值曲线年化收益率为 21.6%, 最大回撤为 69.44%, 收益回撤比为 ) 择时信号的选择在之前的择时对冲逻辑中择时信号的选择分别采用了多重移动平均线和三重指数移动平均线两种方法在进行择时信号选择时, 事实上可以将择时信号策略从股票策略中剥离出来, 成为独立的做空单向股指期货策略就股指期货策略而言, 任何独立的信号都是存在着一定盲点的, 无论哪种信号都会在一定情形下失效所以可以选取多种趋势性信号指标进行混合, 组合成新的信号, 利用不同信号之间的特性差异消除信号盲点, 同时保留对趋势的判断效果同时趋势类的信号不可避免的会有延迟效果, 不可能对趋势的拐点做出预测, 所以在行情出现逆转的时期, 或者趋势不明显的震荡期, 信号将会失效, 而在牛市和熊市时期, 信号效用明显在选取混合信号时, 组合内选用多重移动平均线三重指数移动平均线 Harch 方法以及 Bias 信号, 得到的混合信号不仅有效的提升了组合收益率, 同时也降低了收益回撤比进行混合信号对冲后, 策略总收益率达到 %, 年化收益率为 37.98%, 最大资金回撤为 18.72%, 收益回撤比大幅提升到图 1: 策略收益曲线 Page 8

9 600.00% 对冲仓位策略收益率沪深 300 收益率现货端收益率 % % % % % 0.00% 2007/1/4 2008/1/4 2009/1/4 2010/1/4 2011/1/4 2012/1/4 在长达 5 年多的回测期中, 择时信号调整 124 次, 平均每天调整一次, 即平均约两周调整一次对市场多空的判断不过注意由于期货端的仓位会在现货端调整时根据当时的 beta 和市值进行调整, 所以择时信号的调整不等同于对期货端仓位的调整次数以每周净值表现来看, 在策略运行期间, 策略战胜大盘的胜率达到 52.55%, 而单纯的股票策略胜率达到 56.86%. 对冲后策略胜率表现不如反转策略下的股票策略主要是由于在牛市阶段期货端现金并未产生收益所致下图为今年以来策略的收益率表现水平, 整体策略收益率为 15.09%, 略微超越沪深 300 的 14.27% 的收益水平, 而现货端组合的收益率达到 24.66%, 有较为明显的优势因为今年以来的行情为整体上较为看多的趋势, 所以对冲型策略的在大盘下跌时的风险规避效果并没有得到很好的展示, 但期货端分配的现金又降低了现货端的杠杆率, 稀释了收益率图 2:2012 年年内策略收益比较 Page 9

10 对冲仓位策略收益率沪深 300 收益率现货端策略收益率免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使中证期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使中证期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属中证期货有限公司未经中证期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送复印此报告的材料内容或其复印本予任何其它人所有于此报告中使用的商标服务标记及标记均为中证期货有限公司的商标服务标记及标记此报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照之用此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中证期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中证期货有限公司认为可靠, 但中证期货有 Page 10

11 限公司不能担保其准确性或完整性, 而中证期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任并不能依靠此报告以取代行使独立判断中证期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中证期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况此报告并不构成给予阁下私人咨询建议中证期货有限公司 2011 版权所有保留一切权利深圳总部地址 : 深圳市福田区中心三路卓越时代广场二期 14F 邮编 : 电话 :(0755) 传真 :(0755) 网址 : Page 11

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Alpha 反转模型的以及择时对冲中证期货金融工程部杨阳电话 :0755-82533836 邮件 :yangyang@citicsf.com 期货从业资格 :T6448 摘要 : Alpha 反转模型的遍历测试 : 在之前的报告中, 详见 Alpha 动量与反转模型实证研究及 beta 增强, 就 Alpha 策略中的动量与反转模型进行了实证性的研究后认为, 总体而言, 反转策略相对于动量策略具有着较明显的超额收益,