1 本次发行一般情况表 1 公司此次发行概况公司名称深圳中青宝网网络科技股份有限公司公司简称中青宝网发行地深圳发行日期申购代码发行股数 ( 万股 ) 2,500 发行方式网下询价上网定价发行后总股本 ( 万股 ) 10,000 每股收益 (2

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腰浇燕
5 years ago
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1 研究所 IT- 电子元器件 2010 年 1 月 27 日新股研究询价报告申购建议 : 申购中青宝网 (300052): 国内首家网络游戏上市公司国都证券核心观点询价结论 : 我们预计公司年每股收益为 0.46 元 0.76 元和 1.14 元, 对应 10 年合理市盈率在倍之间, 建议询价区间为元主要依据 : 1 公司主营业务为网络游戏的开发及运营, 目前公司的盈利模式为网络游戏主流的 FTP 盈利模式, 该模式收益来自于在网络游戏中向游戏玩家销售虚拟道具公司运营模式包括公司自主运营与游戏平台联合运营和分服运营三种, 其中, 公司自主运营为公司主要运营模式在我国网络游戏行业高速增长的大背景下, 报告期内公司主营业务收入强劲增长,2008 年和 2007 年公司主营业务收入分别比上年增长 225% 93% 2009 年 1-6 月公司主营业务收入比上年同期增长近 74% 发行数据 : 项目数值发行股本 ( 万股 ) 2,500 发行日期 2.2 预期上市价格 ( 元 ) 目前中国网络游戏市场规模呈现持续快速增长的态势, 增长率连续五年保持在 50% 以上 2008 年, 中国网络游戏市场规模达到亿元, 比 2007 年增长 61.9%; 其中, 国产网游市场规模从 2004 年的 17 亿元上升到 2008 年的 110 亿元 ; 在整体市场规模的占比从 2004 年的 42% 上升到 2008 年的 61.1% 预计国内网游市场未来三年的年均复合增长率仍将保持在 40% 以上,2011 年整个市场规模将突破 540 亿元 3 网络游戏已经成为互联网领域最重要的应用之一, 中国互联网用户的快速增长是互联网经济的快速增长基础, 尽管中国的网民规模和普及率持续快速发展, 但是由于中国的人口基数大, 目前国内互联网普及率仅为 25.5%, 互联网普及率在全球排在第 87 位, 相比韩国 76.1% 美国 74.4% 和日本 73.8% 的普及率还有较大差距, 这表明中国的互联网经济仍具备广阔的潜在增长空间根据游戏工委的数据, 国内网络游戏用户的增长速度高于互联网用户增长速度 2008 年, 国内网络游戏用户数达到 4,936 万, 同比增加了 22.9% 预计 2013 年国内网络游戏用户数将达到 9,453 万,2008 年到 2013 年复合增长率为 13.9%, 用户的强劲增长将成为公司业绩的主要成长动力风险提示 : 公司可能面临以下风险 :1 政策风险;2 新游戏开发运营不成功的风险 ;3 知识产权保护风险国都证券研究所联系人 : 姜瑛电话 : jiangying@guodu.com 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明第 1 页

2 1 本次发行一般情况表 1 公司此次发行概况公司名称深圳中青宝网网络科技股份有限公司公司简称中青宝网发行地深圳发行日期申购代码发行股数 ( 万股 ) 2,500 发行方式网下询价上网定价发行后总股本 ( 万股 ) 10,000 每股收益 (2008) 年 0.49 发行后全面摊薄每股收益 (2008 年 ) 0.37 发行前每股净资产 ( 元 ) 公司概况公司的主营业务是网络游戏的开发及运营, 目前公司网络游戏全部采用主流的 FTP 盈利模式, 该模式下公司的收益来自于在网络游戏中向游戏玩家销售虚拟道具公司运营模式包括公司自主运营与游戏平台联合运营和分服运营三种, 其中, 公司自主运营为公司主要运营模式公司目前正式在线运营的有抗战英雄传战国英雄和天道三款 MMORPG, 另有两款 MMORPG 亮剑和千秋现已基本开发完成, 处于内测阶段公司目前正在研发的产品包括 : 一款网页游戏灵兽传说一款 2DMMORPG 梦幻东游和一款棋牌类游戏宝网游戏中心, 预计在 2010 年底前相继推出, 不仅增加公司运营游戏的数量, 还能使公司游戏题材和类型更加丰富化多元化 ; 此外, 三款 MMORPG 盟军新宋演义和三国游侠, 一款大型休闲游戏寻梦园也已完成了可行性研究并进入了实质性研发阶段, 并拟用本次募集资金投资进行研发与运营在我国网络游戏行业高速增长的大背景下, 报告期内公司主营业务收入强劲增长,2008 年和 2007 年公司主营业务收入分别比上年增长 225% 93% 2009 年 1-6 月公司实现主营业务收入 3, 万元, 比上年同期增长近 74% 近三年及一期公司主营业务收入分产品构成如下表 : 第 2 页

3 表 2 公司三年及一期主营业务收入结构单位 : 万元主营业务分类 H2009 金额占比金额占比金额占比金额占比抗战英雄传 % % % 天道 % % 战国英雄 % % % % 主营业务收入合计 % % % % 2.1 公司的股权结构公司的控股股东是宝德控股, 持有公司 34% 的股权, 公司的实际控制人是李瑞杰张云霞夫妇, 通过宝德控股宝德科技间接控制公司 54.4% 的股份表 3 公司本次发行前后股权结构股东名称发行前股本结构发行后股本结构股数 ( 万股 ) 比例 (%) 股数 ( 万股 ) 比例 (%) 宝德控股 2, % 2, % 宝德科技 1, % 1, % 中青联创 1, % 1, % 深创投 % % 网诚科技 % % 众志和 % % 中科招商 % % 南博投资 % % 本次发行公众股 - - 2, % 合计 7, % 10, % 2.2 募集资金使用表 4 公司的募集资金投向项目名称项目计划总投资单位 : 万元 1 网络游戏新产品开发项目 20,851 3D 游戏盟军开发项目 5, D 游戏三国游侠开发项目 5, D 游戏新宋演义开发项目 5,246 3D 游戏寻梦园开发项目 4,639 第 3 页

4 2 网络游戏研发技术平台项目 2,600 3 苏州研发中心建设项目 11,500 4 其他与主营业务相关的营运资金合计 21,338 募集资金投向都紧紧围绕公司的主营业务, 项目的顺利实施将进一步增强公司核心竞争力 3. 行业及公司概况 3.1 公司主要经营 MMORPG 类的多人角色扮演类网络游戏网络游戏产业链的主要组成部分为 : 游戏开发商游戏运营商游戏渠道商游戏玩家以及电信资源提供商等, 公司在整个网络游戏产业链中, 承担着游戏开发商和游戏运营商两个核心角色, 占据了产业链的上游资源图 1 网游行业的上下游产业链目前中国网络游戏特点以及网络游戏内容, 一般将网络游戏分为大型多人在线角色扮演类网络游戏 (MMORPG) 类大中型休闲网络游戏类棋牌网络游戏类三大类 MMORPG 是中国网络游戏用户最常玩的网络游戏类型 2008 年, 中国大型角色扮演类网络游戏 (MMORPG) 市场规模为亿元, 占整个网络游戏市场的 82.05% 目前国内外网络游戏行业盈利模式主要分为三种, 即按时间收费 (PTP, 又称收费模式 ) 按虚拟道具收费(FTP, 又称免费模式 ) 和游戏内置广告 (IGA) 我国网络游戏的盈利模式已经历了从收费游戏到免费游戏两第 4 页

5 个阶段, 目前以按虚拟道具收费为主流盈利模式公司目前在线运营的网络游戏全部为大型多人在线角色扮演网络类游戏 (MMORPG) 目前, 公司的网络游戏运营全部采用按虚拟道具收费 (FTP) 模式, 未采用按时间收费 (PTP) 和游戏内置广告 (IGA) 模式图 2 国内网络游戏类别结构图 3 国内网络游戏盈利模式结构多人休闲游戏 15% 棋牌类网络游戏 3% PTP 按时间收费 17% IGA 游戏内置广告 1% MMORPG 82% FTP 按道具收费 82% 3.2 中国是全球第二大的网络游戏市场, 处于高速成长期自 2002 年中国的网络游戏进入了商业化运营阶段以来, 得益于本土网络游戏开发商自主研发能力的提升和游戏运营商对玩家需求的深度挖掘, 中国网络游戏市场规模呈现持续快速增长的态势, 增长率连续五年保持在 50% 以上 2008 年, 中国网络游戏的市场规模已经达到亿元, 比 2007 年增长 61.9%; 预计未来三年的年均复合增长率仍将保持在 40% 以上,2011 年整个市场规模将突破 540 亿元 2008 年中国网络游戏市场的收入约占全球 27% 的份额, 位居全球第二, 美国则以 29% 位居榜首, 韩国 21% 排名第三从这三个国家的网络游戏收入构成来看, 美国的收入主要来自于游戏出口韩国是出口和国内运营齐头并进中国的绝大部分收入则来自于国内的运营收入, 表明中国网络游戏市场具有巨大的潜力此外, 我国本土网络游戏开发商的崛起, 成为了我国网络游戏行业快速发展的源动力从自主研发网络游戏 ( 国产网游 ) 的市场规模增长率以及在整个市场中的占比来看, 其增长速度一直高于市场总体规模的增长国产网游市场规模从 2004 年的 17.1 亿元上升到 2008 年的亿元 ; 国产网游在整体市场规模的占比也从 2004 年的 42% 上升到 2008 年的 61.1% 从原创网游企业数量及规模第 5 页

来看, 从最初网易一家独挑大梁, 发展到目前的巨人搜狐完美金山网龙等一批拥有自主研发能力的优秀网游开发商的百家争鸣的局面同时, 盛大腾讯等以代理运营国外网游起家的企业也加大了在自主研发方面的投入力度, 使得行业整体研发实力明显增强图 4 国内网络游戏市场规模变化图 5 国内国产网络游戏市场规模变化市场规模同比增长市场规模同比增长 600 80% 400 140% 500

6 来看, 从最初网易一家独挑大梁, 发展到目前的巨人搜狐完美金山网龙等一批拥有自主研发能力的优秀网游开发商的百家争鸣的局面同时, 盛大腾讯等以代理运营国外网游起家的企业也加大了在自主研发方面的投入力度, 使得行业整体研发实力明显增强图 4 国内网络游戏市场规模变化图 5 国内国产网络游戏市场规模变化市场规模同比增长市场规模同比增长 % % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% % 100% 80% 60% 40% 20% % % 图 6 中国网络游戏发展历程 3.3 互联网普及率还远远不足, 网络游戏市场空间仍然很大 2008 年, 中国互联网经济市场规模达 550 亿元, 其中网络游戏市场规模首次超过网络广告市场规模, 占整个互联网经济市场规模的 37.8% 因此, 网络游戏已经成为互联网领域最重要的应用之一, 中国互联网用户的快速增长是互联网经济的快速增长基础, 为网络游戏产业的持续发展奠定了良好的基础尽管中国的网民规模和普及率持续快速发展, 但是由于中国的人口基数大, 第 6 页

7 2009 年 6 月底, 中国互联网普及率仅为 25.5%, 互联网普及率在全球各个国家和地区中只能排在第 87 位相比韩国的 76.1% 美国的 74.4% 和日本的 73.8% 的普及率还有相当的差距, 这表明中国的互联网经济仍具备广阔的潜在增长空间, 而网络游戏产业也将成为其中一个最主要的受益行业根据游戏工委的数据, 网络游戏用户的增长速度高于互联网用户增长速度 2008 年, 中国网络游戏用户数达到 4,936 万, 比 2007 年增加了 22.9% 预计 2013 年中国网络游戏用户数将达到 9,453 万,2008 年到 2013 年的年复合增长率为 13.9% 图 7 国内网络游戏用户数变化单位 : 百万 3.4 公司位于第二梯队, 仍有一定的竞争实力虽然网络游戏行业仍属于新兴的朝阳行业, 但由于中国网络游戏产业潜力巨大, 行业竞争异常激烈, 行业市场集中度逐步减弱, 预计该趋势短期内不会改变目前国内网络游戏市场前三大游戏厂商的市场份额共计 47.92%, 已在香港和国外上市的网络游戏厂商市场份额共计 85.30%, 其中盛大以 19.22% 的市场份额占据领先位置从现有游戏厂商的用户平均消费值 (ARPU) 销售收入和净利润等竞争力指标来看, 公司 2008 年在全部网络游戏企业的综合排名第 15 位, 位于第二梯队的第 5 位在网络游戏的细分领域, 公司先后在战国历史题材抗战历史题材方面取得非常好的成绩, 并在这些网络游戏细分市场占据着主要市场份额第 7 页

8 目前中青宝网的规模与第一梯队的网络游戏运营商仍有一定的差距, 但公司表现出强劲的增长势头, 其 2008 年的增长率仅次于搜狐 ( 畅游 ) 图 8 公司的专利运营模式 3.5 自主 + 代理的运营模式公司的运营模式分为官方运营和分服运营官方运营指公司独立运营和推广游戏产品 ; 分服运营是指公司有条件的与其他游戏运营商合作, 由中青宝网实施游戏产品的修改更新, 由合作伙伴负责对客户端的推广服务器组的维护客户服务产品宣传资料制作广告等工作公司目前是以自主运营为主, 占比在 80% 左右图 9 公司官方运营模式图 10 公司分服运营模式第 8 页

9 4 公司竞争优势分析全面的自主研发能力公司的游戏研发团队现已达到 320 人占公司总人数的近 70%, 其研发团队核心层人员都是具有多年游戏开发经验的资深人士, 已共事多年, 关系紧密, 为公司的未来可持续发展奠下稳固根基公司先后自主开发完成战国英雄抗战英雄传天道千秋和亮剑等多款游戏, 在游戏研发方面, 公司拥有游戏策划程序开发美术设计及游戏测试的综合开发能力, 确保公司能够控制所开发游戏的质量成本及效率公司已开发完成了 X-Render 引擎 Cache 服务器端引擎聚合 I 引擎等游戏开发核心技术, 展示了公司强大的研发能力成熟的综合运营能力公司作为一家网络游戏的开发及运营商, 先后成功运营战国英雄抗战英雄传和天道等多款游戏, 并建立了从游戏品牌建设媒体宣传活动策划合作渠道拓展, 到客户服务等完整的运营体系, 公司的网络游戏运营能力得到迅速的提高, 并已走向成熟此外, 在游戏的运营创新方面, 公司首创分服运营模式在该模式中各分服运营商可以根据自己的资源不同区域不同对象不同理解不同渠道不同提出自己对游戏的修改意见, 从而形成自己独特的游戏版本, 脱胎成为一款崭新的游戏产品, 在运营中将重点突出游戏的差异化, 而摒弃了其他游戏分服运营模式中游戏版本一成不变的做法, 这样将极大的调动运营商的参与热情和投入程度, 不但扩大了公司游戏的受众客户, 也进一步延长游戏的生命周期相当的用户基础目前, 公司网络游戏的注册用户数达 1,078 万, 活跃付费用户数达万人 ; 截止 2009 年 6 月底, 公司每季度活跃付费用户数 (APA) 用户平均消费值 (ARPU) 整体呈上升趋势, 其中活跃付费用户数 (APA) 最高值为 2008 年第四季度的 8.85 万人, 用户平均消费值 (ARPU) 最高为 2009 年第一季度的元公司现已经拥有了一批稳定忠诚的游戏用户基础并在逐步扩大, 不但为公司带来了过去三年业绩的高速增长公司营业收入报告期内年均复合增长率达到了 %, 同时也为公司未来的持续稳定发展奠定了基础第 9 页

10 5 盈利预测表 5 预测公司利润表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 一营业总收入 858 1,654 5,367 7,675 12,433 19,272 营业收入 858 1,654 5,367 7,675 12,433 19,272 二营业总成本 ,420 3,674 5,204 7,951 营业成本 ,249 1,822 营业税金及附加销售费用 ,434 1,535 2,487 3,854 管理费用 ,381 1,741 2,313 财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益四营业利润 ,977 4,001 7,229 11,320 加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额 ,940 4,964 8,193 12,283 减 : 所得税六净利润 ,666 4,619 7,622 11,429 减 : 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 ,668 4,619 7,622 11,429 七每股收益每股收益 ( 全面摊薄 ) 注 : 每股收益按最新股本摊薄 6 估值定价表 6 可比上市公司市盈率证券简称 2008EPS 2009EPS 2010EPS 2008PE 2009PE 2010PE 金证股份航天信息青岛软控华胜天成第 10 页

11 东华软件启明信息大华股份鹏博士石基信息恒生电子科大讯飞生意宝平均注 : 市盈率按照 1 月 27 日的收盘价计算数据来源 :Wind, 国都证券研究所我们预计公司年全面摊薄每股收益为 0.46 元 0.76 元和 1.14 元如上表所示, 行业内可比上市公司 08 年平均静态市盈率为 42 倍,09 年的动态市盈率为 46 倍,10 年的动态市盈率为 34 倍我们认为公司的估值取行业平均水平, 对应 10 年合理市盈率在倍之间, 建议一级市场询价区间为元 7 风险提示政策风险网络游戏行业在快速发展的同时也带来了一定的社会问题, 部分学生沉迷网络而影响学习成绩的报道也见诸报端, 网络游戏被质疑影响缺乏自制能力的未成年人的身心健康因此, 政府不断加强对网络游戏行业的监管和立法, 对网络游戏运营的资质游戏的内容游戏时间游戏经营场所等多方面进行了更严格的限制, 从而给网络游戏行业的外部经营环境带来一定的不确定性新游戏开发运营不成功的风险由于游戏玩家的喜好经常转变, 公司为保持持续盈利能力, 必须不断开发受玩家欢迎的新游戏公司自主研发的网络游戏能否成功, 很大程度上取决于公司能否准确判断游戏玩家的喜好, 能否提前预测游戏玩家喜好的转变, 能否就此作出积极快速的响应, 能否制定有效的开发计划并组织人员资金技术最终完成新游戏的开发, 中间的任何一个环节出现问题都可能导致新游戏不被市场接受, 或者创意在技术上无法实现, 或者竞争对手先于公司推出类似的游戏而为了推出一款新游戏, 公司需要在前期投入大量的研发费推广费服务器托管费带宽租赁费等, 若新游戏开发运营不成功, 新游戏产生的收益可能不能抵补上述支出, 会削弱公司未来的盈利能力及增长前景第 11 页

12 知识产权保护风险网络游戏运营商可能会面临非法游戏服务器所带来的风险, 这些服务器通过运行未获授权的网络游戏的拷贝, 容许玩家在不需要向游戏开发商购买预付游戏卡或游戏点数的情况下进行有关游戏若有非法服务器运行本公司的游戏, 则会影响公司的声誉和盈利, 也会增加本公司用于知识产权保护方面的开支免责声明 : 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务本报告中所有观点与建议仅供参考, 投资者据此操作, 风险自负第 12 页

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013