东吴证券研究所

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蠡和
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1 2017/4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/25 证券研究报告公司研究休闲装森马服饰 (002563) 森马服饰 17 年报 &18 一季报 :Q1 收入增速超 20%, 现金流大幅改善成亮点买入 ( 维持 ) 事件 : 公司公布 17 年报和 18 一季报, 其中,2017 全年收入同增 12.74% 至亿元, 归母净利同降 20.23% 至亿元, 经营活动现金净流量大增 % 至亿元, 具体到 17Q4, 收入同增 12.44% 至亿元, 归母净利同降 70.36% 至 1.26 亿元, 经营活动现金流净额同增 40.78% 至亿元 2018Q1 公司收入同增 21.57% 至亿元, 归母净利同增 23.88% 至 3.12 亿元, 经营活动现金净流量大幅改善至 3.77 亿元 ( 去年同期万元 ) 分红方面, 公司计划每 10 股派发现金股利 2.5 元, 派息比例 59% 另, 在发布业绩报告同时, 公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案投资要点 : 18Q1 报表亮点丰富, 电商童装高增加之休闲装线下重新焕发活力, 18Q1 收入 / 利润增速双双超 20% 18Q1 来看收入高增 21.57%% 至亿元, 我们估计线上维持 30% 以上增速同时线下童装 / 休闲装增速达到 20%/ 双位数虽然在逐步收回订货权力过程中, 公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长, 致资产减值损失同增 88% 至 7455 万元, 但归母净利在此基础上仍实现同增 24% 至 3.12 亿元 18Q1 现金流大幅改善成为最大亮点, 验证回款顺畅销售焕发活力与收入的高速增长相匹配, 公司 18Q1 周转情况相较去年同期明显向好, 应收账款周转天数同降 26 天至 45 天, 存货周转天数同降 27 天至 142 天, 尤其值得注意的是经营性现金流净额 3.77 亿元 ( 去年同期万元 ), 现金流大幅改善凸显回款良好销售焕发活力, 验证在电商童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段公布二期股权激励及首期员工持股计划, 涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干, 彰显对公司发展坚定信心 : 二期股权激励方面, 拟以 5.05 元 / 股价格授予 513 名公司核心骨干 1447 万股股票 ( 占总股本 0.54%), 解锁条件为以 17 年为基准,18/19/20 年收入增速不低于 15%/32%/52%, 归母净利增速不低于 25%/44%/65%; 一期员工持股计划方面, 拟向包括徐波 ( 童装负责人 ) 江少勇邵飞春 ( 电商负责人 ) 陈新生宗惠春等高管及 93 名中层管理人员及核心骨干募集亿元进行员工持股, 锁定期 1 年 [Table_Author] 2018 年 04 月 26 日证券分析师马莉执业证书编号 :S mal@dwzq.com.cn 证券分析师陈腾曦执业证书编号 :S chentx@dwzq.com.cn 证券分析师林骥川执业证书编号 :S linjch@dwzq.com.cn 股价走势 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 市场数据收盘价 ( 元 ) 9.95 一年最低 / 最高价 7.19/10.92 市净率 ( 倍 ) 2.57 流通 A 股市值 ( 百 18,298 万元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 3.87 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 2,689 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,839 相关研究森马服饰沪深森马服饰 17 业绩快报点评 : 调整到位蓄势待发 2. 森马服饰深度 : 成人装线下逐步复苏其余业务稳步推进, 低估值下投资价值已现森马服饰三季报 : 电商带动收入增长, 让利加盟商 + 费用上行影响 Q3 业绩森马服饰半年报 : 知名 IP+ 优质供应链, 森马电商持续 50%+ 高增长成最大亮点 / 5

2 回顾 2017 年报 : 调整到位蓄势待发 2017 公司收入同增 12.74% 至亿元, 其中 : 1) 电商业务迅猛发展 :2017 年 GMV 超 50 亿, 报表收入同增 40.5% 至亿元, 收入占比达到 26%,2012 年起步的电商业务持续保持高速发展态势, 未来将继续通过多品牌多渠道多模式战略发展, 并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合 2) 童装持续强势 :17 收入同增 26.4% 至 63.2 亿元, 收入占比 53% 超过休闲装, 线上高增外, 线下渠道数量净增 217 家至 4795 家, 总面积增长 13.8% 至 69.8 万m2, 单店面积增长 8.7% 至 146 m2, 单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关 3) 休闲装线上高增线下 17 年渠道调整逐步到位为 18 年重启全渠道扩张蓄势 :17 年休闲装收入同增 0.6% 至 56.3 亿元, 线上高增长, 线下渠道数量净减 46 家至 3628 家, 总面积增长 3.2% 至 80.4 万m2, 单店面积增 4.5% 至 222 m2,2018 年重新启动全渠道门店扩张, 我们预计线下可贡献双位数增长分渠道来看 17 线下 : 单店面积持续扩充渠道调整继续公司直营 / 加盟单店面积同增 17%/5% 至 198/177 m2, 直营单店收入 / 加盟单店出货同比增长 9.5%/1.2% 至 215/95 万元 / 店 ( 排名前 10 的直营店铺单店平均收入 / 平效达到为 2427 万元 /1.38 万元 / m2 ), 平效方面, 由于 2017 休闲装门店仍在渠道调整中, 直营 / 加盟单店平效同比降 6.6%/3.3% 至 1.09/0.54 万元 / m2 图表 1: 公司线下直营加盟单店情况拆解直营加盟线下合计 YOY YOY YOY 总收入 ( 亿元 ) % % % 总面积 ( 万m2 ) % % % 总店数 % 7,655 7, % 8,252 8, % 平均单店面积 ( m2 ) % % % 平均单店收入 ( 万元 ) % % % 平均平效 ( 万元 / 平米 ) % % % 数据来源 : 公司公告 17 归母净利同降 20.23% 至亿元, 一方面来自休闲装库存处理带来的综合毛利率下降 ( 休闲装毛利率同降 5.49pp 至 29.31%), 另一方面来自 : 1) 销售及管理费用增长 : 销售费用方面, 电商发展及加强对加盟商支持力度带来 17 年销售费用同增 21.2% 至 17.6 亿元, 另一方面, 公司在 2017 年在原有 4 季传统订货会基础上增开 4 季网络订货会以完善产品组合提升款式适销性, 并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货, 带来研发费用上升, 同时人员薪酬亦有所提升, 导致管理费用同增 15.8% 至 6.4 亿元 2) 逐步收回订货权力, 阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加 : 公司 2016Q4 开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司 ( 对于部分公司希望推广的货品, 将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款 ), 此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率, 并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率, 但与此同时公司存货规模同增 8.22% 至亿元, 带来资产减值损失中的存货减值损失增长 31% 至 4.34 亿元我们认为随着公司休闲装改革推进, 当前的 8 季 ( 逐渐增加至 12 季 ) 订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升, 转型镇痛过后 18 年存货增长有望得到有效控制运营效率有望上一个台阶图表 2: 森马服饰财务摘要 ( 单位 : 百万元 ) 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q 营业收入 2, , , , , , , YOY 7.47% 20.97% 11.24% 12.44% 21.57% 12.83% 12.74% 毛利率 42.09% 38.53% 36.97% 28.98% 39.09% 38.36% 35.51% 2 / 5

3 期间费用率 24.16% 20.43% 15.12% 19.93% 20.43% 18.13% 19.32% 销售费用 , , / 总收入 18.21% 17.31% 11.73% 13.91% 17.46% 13.64% 14.66% 管理费用 / 总收入 6.58% 4.56% 3.70% 6.56% 4.86% 5.17% 5.31% 财务费用 / 总收入 -0.63% -1.45% -0.30% -0.53% -1.90% -0.68% -0.66% 资产减值损失 / 总收入 1.92% 3.07% 2.38% 6.72% 2.97% 2.72% 3.87% 利润总额 , , YOY 0.33% 16.60% -1.18% % 23.01% 3.71% % 所得税率 24.3% 27.0% 30.5% -7.0% 24.6% 25.2% 25.3% 归母净利 , , YOY 3.16% 5.08% -2.29% % 23.88% 5.73% % 净利率 12.20% 11.90% 13.25% 3.16% 12.43% 13.37% 9.46% 数据来源 :Wind, 17 年现金流大幅改善, 良好周转情况延续至 Q1 逐步收回订货权力加大配货比例, 加之多品牌发展战略带来销售备货增长需求,17 年存货周转天数较 16 年同期略延长 2 天至 106 天, 但应收账款受益加强对经销商授信管理, 周转天数下降 8 天至 50 天, 受益于应收账款周转改善以及优化采购资金支付,17 年公司经营性现金流大幅改善, 同比增 % 至亿元, 良好现金流情况延续至 Q1 图表 3: 公司周转情况 Q1 2018Q1 存货周转天数应收账款周转天数数据来源 :Wind, 投资建议及盈利预测 : 电商童装持续强劲, 休闲装 6 年磨一剑调整到位 18 年重启门店扩张, 看好巩固童装地位并成为大众休闲装龙头品牌公司电商童装持续强劲,2017 年电商零售端收入超过 50 亿元 (16 年为 30 亿元 ), 凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势, 电商未来将延续高速增长势头 ; 巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强, 渠道铺设顺畅购物中心数量有望在 2018 年冲击 1500 家, 且 0-3 岁婴童线产品在 2017 年展现爆发式增长, 为童装 2018 年增长提供动能休闲装方面, 经历 2013 年以来供应链产品开发及订货改革,17 年调整到位 ; 在 18 年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下, 休闲装预计将以标准店 ( 平方米 ) 为核心开展全渠道 ( 购物中心 / 百货 / 街边店 / 奥莱店 ) 拓店, 预期休闲装未来将持续释放活力我们预计公司 18/19/20 年归母净利润规模至 16.1/19.3/22.5 亿元, 同比增长 41%/20%/16%, 对应当前市值 PE 为 17/14/12 倍考虑公司近三年股利支付率平均水平达到 60%, 预计 2018 年股息率达到 3.6%, 作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性在行业需求向好竞争格局改变渠道与供应链集中度逐步提升的背景下, 公司作为线下龙头品牌, 自身调整到位, 有望步入新的发展阶段, 维持买入评级风险提示 : 渠道扩张不及预期同店增长不及预期线上业务增长不及预期存货去化不畅导致减值增加 3 / 5

4 森马服饰三大财务预测表资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货销售费用其他管理费用非流动资产财务费用 (79.3) (81.6) (140.9) (175.3) 长期股权投资投资净收益固定资产其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益 (7.5) 应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他重要财务与估值指标 E 2019E 2020E 负债总计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益总计 ROIC(%) 13.8% 17.2% 18.9% 20.0% ROE(%) 11.3% 15.2% 16.8% 17.9% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 毛利率 (%) 35.5% 36.6% 36.5% 36.5% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 15.5% 17.4% 17.8% 17.9% 投资活动现金流 (1859.5) (366.4) (419.9) (499.8) 销售净利率 (%) 9.5% 11.0% 11.4% 11.5% 筹资活动现金流 (1042.8) (601.2) (823.6) (984.9) 资产负债率 (%) 25.8% 24.3% 27.4% 26.4% 现金净增加额 (711.6) 收入增长率 (%) 12.7% 21.0% 16.8% 15.2% 折旧和摊销净利润增长率 (%) -20.2% 41.3% 20.3% 16.2% 资本开支 P/E 营运资本变动 (912.9) (72.0) (598.1) P/B 企业自由现金流 EV/EBITDA 数据来源 :Wind, 预测 4 / 5

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

5 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 5 / 5

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