上半年業績超預期, 銷售恢復高速增長, 毛利率大幅改善 ; 瑞年國際公佈 2010 年上半年業績, 營收同比增長 133%, 其中營養保健品 ( 包括氨基酸片及口服液 ) 及保健飲品分別成長 106% 及 167% 為主要增長來源由於毛利較高的營養保健品恢復成長及高毛利的藥品貢獻, 整體毛利率大幅

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戌督郜
5 years ago
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1 公司報告評級目標價舊目標價收市價 (2010 年 8 月 20 日 ) 代碼買入 HK$8.20 HK$4.47 HK$ HK 瑞年國際 (2010.HK) 估值便宜的行業領導者 ; 上半年業績超預期, 銷售恢復高速增長, 毛利率大幅改善 ; 瑞年國際公佈 2010 年上半年業績, 營收同比增長 133%, 超出市場預期由於毛利較高的營養保健品恢復成長及高毛利的藥品貢獻, 整體毛利率大幅改善 10.5 百分點至 73.4% 期內淨利同比增長 325% 我們認為氨基酸片及氨基酸口服液皆為非必需消費品, 隨著經濟持續回暖, 保健品銷售量仍將保持增長加大品牌建立投入, 市場領導地位進一步鞏固 ; 公司於期內加大廣告推廣投入, 主要包括在國家及省級的電視廣告及各種大型戶外廣告根據歐睿國際的調查, 瑞年國際的氨基酸保健品市場份額由 08 年的 21.6% 跳躍式增至 32.9%, 而第二至第五名的總市場份額僅為 19.7%, 顯示瑞年在品牌建立及渠道拓展下市場領導地位得到進一步鞏固新產品豐富產品組合及提供銷售增長點 ; 我們認為瑞年在新產品的研發及推出將有助豐富產品組合及增加銷售增長點由於新營養保健品可完全利用現有銷售渠道, 新品將可快速提供盈利貢獻瑞年將於 2010 年第 4 季提送更多新品于藥鑑局審批, 預計需時 2-3 年, 為公司在 2012 年後提供新的增長動能估值便宜的行業領導者, 買進, 目標價 HK$8.2 我們持續看好公司的經營前景, 基於 (1.) 公司為行業領導者, 市佔率超過 3 成, 有訂價能力 (2.) 由於營養保健品為較低端奢侈品, 需求將持續受經濟回暖帶動 ; (3.) 持續新產品研發及推出將提供未來增長動能 ; (4.) 品牌知名度的提升等公司現股價分別為 16.4 倍及 13.2 倍 2010 及 2011 年市盈率我們預計年的盈利年複合增長率為 24%,PEG 僅為 0.55, 估值吸引根據折合現金流模型, 我們給予 12 個目標價 HK$8.2, 約 18 倍 2011 年市盈率分析員信達國際研究部 : 陳增城 research@cinda.com.hk barry.chan@cinda.com.hk (852) Page 1

2 上半年業績超預期, 銷售恢復高速增長, 毛利率大幅改善 ; 瑞年國際公佈 2010 年上半年業績, 營收同比增長 133%, 其中營養保健品 ( 包括氨基酸片及口服液 ) 及保健飲品分別成長 106% 及 167% 為主要增長來源由於毛利較高的營養保健品恢復成長及高毛利的藥品貢獻, 整體毛利率大幅改善 10.5 百分點至 73.4% 此外, 由於廣告及推廣費用銷售佔比下降, 進一步放大盈利水平, 使期內淨利同比增長 325% 之多我們認為氨基酸片及氨基酸口服液皆為非必需消費品, 隨著經濟持續回暖, 保健品銷售量仍將保持增長圖表 1: 1H10 業績回顧 : 人民幣 ( 百萬 ) 1H10 1H09 同比營業額 % 營養保健品 % 主要受益於經濟回升及公司加強廣告投入保健飲品 % 順牌涼茶銷售比預期好藥品毛利 % 營養保健品 % 其中氨基酸片 (85% 毛利率 ) 恢復增長保健飲品 % 藥品毛利率達 91% 整體毛利率 73.4% 63.0% 10.47ppt 銷售佔比高的營養保健品增長快速及新增高毛利的藥品貢獻廣告及推廣費用銷售佔比 19.9% 22.8% (2.81ppt) 有效的廣告推廣企業活動開支銷售佔比 0.8% 2.7% (1.95ppt) 有效的成本控制其它經營開支銷售佔比 8.0% 6.3% 1.65ppt 經營溢利 % 經營利潤率 42.8% 27.6% 15.27ppt 整體經營開支比例下降淨收入 % 資料來源 : 公司, 信達國際研究有限公司圖表 2: 各產品線銷售佔比圖表 3: 毛利率比較 : 保健飲品 22% 藥品 7% 營養保健品 71% 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 81.7% 42.0% 91.3% 營養保健品保健飲品藥品資料來源 : 公司, 信達國際研究有限公司資料來源 : 公司, 信達國際研究有限公司 Page 2

3 加大品牌建立投入, 市場領導地位進一步鞏固 ; 公司於期內加大廣告推廣投入, 主要包括在國家及省級的電視廣告及各種大型戶外廣告而值得關注的是, 瑞年計劃在中國各主要一線城市建立 50 家瑞年健康中心, 進行消費者教育, 售後服務, 形象及產品推廣等預計未來 2-3 年廣告開支銷售佔比將維持在 20% 而渠道拓展方面, 公司的銷售點從去年底的 42,000 點增至 44,000 點, 預計將於 2010 年底增至 50,000 銷售點 ( 其中 60% 為超級市場,40% 為藥房 ) 根據歐睿國際的調查, 瑞年國際的氨基酸保健品市場份額由 08 年的 21.6% 跳躍式增至 32.9%, 而第二至第五名的總市場份額僅為 19.7%, 顯示瑞年在品牌建立及渠道拓展下市場領導地位得到進一步鞏固新產品豐富產品組合及提供銷售增長點 ; 我們認為瑞年在新產品的研發及推出將有助豐富產品組合及增加銷售增長點例如在已推出的新保健品中, 骨質寶及蜂王漿含片收入上半年同比增長 273% 及 149%, 共約佔營養品收入的 11% 此外, 預計公司將於 2010 年底取得新產品阿膠鐵膠囊及複合膠原蛋白片等批文, 明年開始推出市場由於新營養保健品可完全利用現有銷售渠道, 新品將可快速提供盈利貢獻另瑞年將於 2010 年第 4 季提送更多新品于藥鑑局審批, 預計需時 2-3 年, 為公司在 2012 年後提供新的增長動能圖表 4: 新產品將 2010 年第 4 季送藥鑑局審批 : 新產品學生氨基酸兒童氨基酸蜂蜜氨基酸氨基酸在線一嚼氨基酸更年氨基酸功效於課堂間休息時間為學生補充營養增強記憶力嬰兒容易吸吮, 蜂蜜混合之氨基酸為在長期在線遊戲及上網者提供能量補充白領人士的能量補充緩解更年期症狀資料來源 : 公司自行生產有助品質控制, 增加毛利率 ; 由於媒體報導瑞年氨基酸口服液中氨基酸含量與標籤不符, 瑞年表示該產品為外包生產, 自行生產後將更好控制品質公司現外包生產的產品為氨基酸口服液及順牌涼茶, 預計公司將於 2010 年第三季末開始運作氨基酸口服液生產線及於 2011 年上半年啟用飲料生產線, 屆時, 公司將自行生產全部現有產品我們預計氨基酸口服液毛利率將從現有的 75 % 左右升至 80%, 飲料毛利率則可從 42% 升至 50% Page 3

4 估值便宜的行業領導者, 買進, 目標價 HK$8.2; 我們持續看好公司的經營前景, 基於 (1.) 公司為行業領導者, 市佔率超過 3 成, 有訂價能力 (2.) 由於營養保健品為較低端奢侈品, 需求將持續受經濟回暖帶動 ; (3.) 持續新產品研發及推出將提供未來增長動能 ; (4.) 品牌知名度的提升等公司現股價分別為 16.4 倍及 13.2 倍 2010 及 2011 年市盈率我們預計年的盈利年複合增長率為 24%,PEG 僅為 0.55, 估值吸引根據折合現金流模型, 我們給予 12 個目標價 HK$8.2, 約 18 倍 2011 年市盈率圖表 5: 估值比較 : 毛利率 (%) 經營利潤率 (%) 淨利潤率 (%) FY10 P/E ( 倍 ) FY11 P/E ( 倍 ) 公司名稱代碼股價中藥公司中國神威藥業 2877 HK 廣州藥業 874 HK 吉林敖東 CH 東阿阿膠 CH 北京同仁堂科 8069 HK 平均值製藥廠中國製藥 1093 HK 哈藥股份 CH 康美藥業 CH 三九醫藥 CH 複星醫藥 CH 中國生物製藥 1177 HK 聯邦制藥 3933 hk 平均值食品飲料康師傅控股 322 HK 統一企業中國 220 HK 中國旺旺控股 151 HK 綠色食品 904 HK 平均值瑞年國際 2010 HK 資料來源 : 彭博, 信達國際研究有限公司 Page 4

5 行業分析氨基酸及其他保健品市場氨基酸是一種有機化合物, 是所有蛋白質的基本結構單位, 是人體不可或缺的元素, 在人體組織的新陳代謝 ( 包括肌肉皮膚內臟酶及抗體的生成 ) 發揮關鍵作用相較已發展國家, 氨基酸仍不普及, 預示巨大市場潛力 ( 日本美國歐洲及中國的人均消費分別為人民幣元人民幣 86.8 元人民幣 18.6 元及人民幣 1.4 元 ) 圖表 6: 中國人均氨基酸銷費仍偏低 ( 人民幣 ) 日本美國歐洲中國 1.4 數據來源 :: 賽迪顧問中國的氨基酸營養保健品市場規模相對較小, 但過往數年中國市場一直穩健增長根據賽迪顧問的資料, 中國市場總值由 2003 年人民幣 680 百萬元增至 2008 年的人民幣 18 億元, 複合年增長率為 21.1% 受惠於中國居民收入增長, 城市化趨勢及消費者信心指數回升等, 中國營養保健品仍處於快速增長期圖表 7: 中國氨基酸營養保健品市場 E 數據來源 : 賽迪顧問 Page 5

6 氨基酸營養保健品仍較為分散瑞年為中國最大的氨基酸營養保健品製造商按總銷售額計, 公司國內市場份額己從 2008 年的 21.6%, 上升至 2009 年的 32.9% 2008 年第二大生產商佔市場份額 4.5%, 氨基酸營養保健品五大生產商 ( 均為中國公司 ) 合共持有市場份額約 33% 圖表 8: 2008 年中國氨基酸營養保健品市場份額瑞年, 21.60% 康富來, 4.50% 其他, 67% 萬基藥業, 3.40% 金日, 2.10% 湖北八峰, 1.40% 數據來源 : 賽迪顧問中國即飲茶行業於過去七年強勁高速增長透過超市及便利店等分銷渠道或以零售出售的即飲茶銷量自 2001 年的 2,527 百萬升增至 2008 年的 8,178 百萬升, 年複合增長率為 18.3% 同期, 即飲茶零售額自人民幣 155 億元增至人民幣 480 億元, 年複合增長率為 17.5% 圖表 9: 中國即飲茶市場 ( 人民幣十億元 ) 數據來源 : 歐睿國際 Page 6

7 評級說明股票投資評級行業投資評級評級買入中性 / 持有沽售增持中性減持說明相對恒生指數漲幅 15% 以上相對恒生指數漲幅介乎 -15%~15% 之間相對恒生指數跌幅 15% 以上相對恒生指數漲幅 15% 以上相對恒生指數漲幅介乎 -15%~15% 之間相對恒生指數跌幅 15% 以上分析員名單電話電郵彭偉新副主管 (852) castor.pang@cinda.com.hk 魏晟旻分析員 (852) christina.ngai@cinda.com.hk 陳增城分析員 (852) barry.chan@cinda.com.hk 郁明德分析員 (852) michael.yuk@cinda.com.hk 趙晞文分析員 (852) hayman.chiu@cinda.com.hk 彭日飛助理分析員 (852) lewis.pang@cinda.com.hk 分析員保證本人陳增城僅此保證, 於此報告內載有的所有觀點, 均準確地分映本人對有關報告提及的證券及發行者的真正看法本人亦同時保證本人的報酬, 與此報告內的所有意見及建議均沒有任何直接或間接的關係免責聲明此報告乃是由信達國際研究有限公司所編寫本報告之意見由本公司雇員搜集各資料資料等分析後認真地提出本公司認為報告所提供之資料均屬可靠, 但本公司並不對各有關分析或資料之準確性及全面性作出保證, 客戶或讀者不應完全依賴此一報告之內容作為投資準則各項分析和資料更可能因香港或世界各地政經問題變化時移而勢異有所調整, 本報告之內容如有任何改變, 恕不另行通知本報告所載之資料僅作參考之用, 並不構成買賣建議公司對任何因依靠本報告任何內容作出的任何買賣而招致之任何損失, 概不承擔任何責任本報告之全部或部份內容不可複製予其他任何人仕 Page 7

投资概述集团为中国化合物生产商, 以国内销量计, 集团为中国第二大 BDO 生产商, 市场份额为 16.0% 而以 BDO 产能计, 集团在中国排名第五集团同时生产 GBL 及 THF, 两者同样

投资概述集团为中国化合物生产商, 以国内销量计, 集团为中国第二大 BDO 生产商, 市场份额为 16.0% 而以 BDO 产能计, 集团在中国排名第五集团同时生产 GBL 及 THF, 两者同样新股透视 IPO Analysis 评级合理价格中性 3.15 元中国新材 (1887.HK) 认购时间截止认购定价日期公布分配结果上市日期 2010 年 11 月 30 日 2010 年 12 月 3 日中午 2010 年 12 月 3 日 2010 年 12 月 10 日 2010 年 12 月 13 日招股资料