公司调研简报

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1 [Table_IndustryName] 行业深度报告 医药生物 证券研究报告 [Table_Main] 报告日期 : 评级 : 上次评级 : [Table_oneYearFieldChart] 一年期收益率比较 推荐 推荐 把政策之脉, 顺产业变化之势 医药生物行业 2017 年度投资策略 重点股票 2015A 2016E 2017E EPS PE EPS PE EPS PE 评级 恒瑞医药 推荐 华海药业 推荐 华兰生物 推荐 九州通 推荐 丽珠集团 推荐 羚锐制药 推荐 资料来源 : 财富证券 投资要点 表现 % 1m 3m 12m 医药生物 ( 申万 ) 上证综指 财富证券研究发展中心 汤佩徽 陈博 tangph@cfzq.com S 相关研究报告 : chenbo@cfzq.com 研究助理 2016 年, 是政策密集出台的一年, 从药品领域的注册分类改革 临床数据核查 仿制药一致性评价 优先审评, 到流通领域的两票制, 再到医疗领域的建设分级诊疗体系 医疗服务价格改革, 及支付领域的医保目录调整 医保支付标准改革, 政策逐渐趋于精细化 系统化 医药行业正处于大变革时期, 这意味着机遇, 更面临着挑战, 企业之间的分化必将日益显著 我们预计 2017 年行业增速预计仍将处于低位徘徊, 医药板块估值约为 30x, 处于合理水平但不足够便宜, 未来的一年仍将缺乏整体性投资机会, 方向上紧随政策主线, 精选子行业与个股 : 1 药品行业一系列供给侧改革政策出台将逐步改变当前产能过剩 同质化 低水平制药格局, 提升国内整体药品质量和行业集中度, 长期利好创新药 制剂出口企业 专科用药 儿童药和 CRO, 推荐创新药龙头恒瑞医药 拥有 20 余个 ANDA 批文的华海药业 专注辅助生殖领域的丽珠集团 以生长激素为核心品种的长春高新 受益儿童药行业景气上行的济川药业和羚锐制药 CRO 龙头泰格医药 ; 2 医疗服务价格改革将为民营医院提供更加市场化的环境, 民营医院继续享受政策红利, 重点关注眼科连锁龙头爱尔眼科 ; 分级诊疗加速推进, 医疗器械国产化替代将加速, 推荐化学发光领域领先者迈克生物 专注 POCT 领域的万孚生物 ; 基层销售网络完善的制药企业将受益, 推荐国内糖尿病治疗领导者通化东宝 ; 县级医院建设加大投入, 利好医院建设平台型企业尚荣医疗 ; 第三方检验中心迎来发展机遇, 重点关注龙头企业迪安诊断 ; 3 医药流通受 两票制 + 营改增 政策推动, 行业集中度将逐步提升, 利好医药商业龙头上海医药 中国医药 九州通 ; 4 看好血液制品行业持续高景气度, 推荐血制品龙头华兰生物 风险提示 医改政策落地 招标推进不及预期

2 目录 1. 长期供需关系未变, 布局结构性机会 我国医疗药品需求持续增长 医保控费仍将持续, 把握机构性机会 一致性评价大幕拉开, 行业洗牌催生机会 一致性评价再启动, 政策加码强力推进 行业集中度提升, 重塑产品竞争格局 一致性评价促行业洗牌, 优质企业获益 国家医保目录调整在即, 关注有望调入品种 两票制 + 营改增 推行, 医药商业集中度加速提升 血液制品量价齐升, 具有投资价值的稀缺性行业 医疗服务价格改革和分级诊疗是新医改攻坚战的突破口 推进医疗服务价格改革, 建立公立医院合理补偿机制 加速分级诊疗体系建设, 重构医疗服务体系 医疗器械 :IVD 产业链整合加速 政策促服务模式升级 从产品来看, 看好化学发光 POCT 细分领域 渠道变革愈演愈烈, 商业模式逐渐走向 产品 + 渠道 + 服务 一体化 行情回顾与经营数据分析 子行业走势分化, 估值处于合理水平 医药制造业收入和净利润增速企稳回升 投资策略 重点公司介绍 恒瑞医药 (600276): 国内创新药龙头, 国际化值得期待 华海药业 (600521): 立志于全球市场, 借政策东风发力国内市场 华兰生物 (002007): 血制品龙头企业, 量价齐升促进业绩快速增长 九州通 (600998): 全国性民营医药流通商, 借助政策东风快速增长 丽珠集团 (000513): 营销改革进入收获期, 专科药高速增长 羚锐制药 (600285): 营销改革已见成效, 推动业绩快速增长 风险提示

3 图表目录 图表 1: 我国 60 岁以上人口占比逐年增加 图表 2: 我国老年抚养比例逐年增加 图表 3: 我国卫生总费用占 GDP 比例较低 图表 4: 我国人均卫生费用 ( 元 ) 图表 5: 我国城镇基本医疗保险基金收入和支出情况 图表 6: 近年来一致性评价相关政策 图表 7:289 个仿制药质量和疗效一致性评价品种批准文号数量 TOP 图表 8: 仿制药一致性评价流程 图表 9: 仿制药一致性评价受益板块 图表 10: 部分优先审评程序药品注册申请名单 图表 11: 部分国内药品获得优先审评资格企业 图表 12: 我国历经三个版本医保目录 图表 13: 有望调入医保目录的部分品种 图表 14: 年药品流通行业销售趋势 图表 15: 医药流通行业集中度逐年提升 图表 16: 两票制对药品购销过程的改变 图表 17: 年我国采浆量及浆站情况 图表 18:2000 年以来我国血液制品市场规模 图表 19: 血液制品行业毛利率水平高 图表 20: 新医改政策演变 从药改到 三医联动 图表 21: 我国公立医院门诊收入构成 (2013 年 ) 图表 22: 我国公立医院住院收入构成 (2013 年 ) 图表 23: 推进医疗服务价格改革的主要任务 图表 24: 三明市 22 家公立医院收入及占比情况趋势 图表 25: 三明市 2011 年与 2014 年医院医疗服务收入占比对比情况 图表 26: 公立医院与民营医院数量和就诊人次占比 图表 27: 不同级别医院病床使用率比较 (%) 图表 28: 公立医院门诊病人次均医药费用 ( 元 ) 图表 29: 公立医院住院病人次均医药费用 ( 元 ) 图表 30: 分级诊疗体系下各类医疗机构诊疗服务功能定位 图表 31: 英国 NSH 三级医疗服务体系 图表 32: 分级诊疗试点地区 2017 年设定的目标 图表 33: 分级诊疗体系建设下的受益领域 图表 34: 我国体外诊断市场规模及增速 图表 35: 我国体外诊断细分领域市场份额 图表 36: 我国免疫诊断细分领域市场格局 图表 37: 我国化学发光市场规模及增速 图表 38:POCT 实现体外诊断场景多元化 图表 39: 全球和我国 POCT 市场规模及增速 图表 40: 我国医疗器械流通领域更加分散 图表 41: 我国体外诊断企业经销模式占比

4 图表 42:2016 年体外诊断行业进入产业链整合期 图表 43: 申万医药生物指数跑输大盘 图表 44: 申万医药生物三级子行业涨跌幅 图表 45: 申万医药生物板块年内涨跌幅前十位个股 (%) 图表 46: 申万医药生物板块与全部 A 股历年估值水平 图表 47: 申万医药生物板块对全部 A 股溢价率 图表 48: 申万医药生物子行业估值水平比较 图表 49: 医药制造业主营业务收入与同比增长 图表 50: 医药制造业利润总额与同比增长 图表 51: 医药制造业主营业务成本与同比增长 图表 52: 医药制造业毛利率走势

5 1. 长期供需关系未变, 布局结构性机会 1.1 我国医疗药品需求持续增长根据 2015 年社会服务发展统计公报数据显示, 我国 2015 年 60 岁以上人口已达 2.22 亿人, 占总人口比重达到 16.20% 而在 2007 年时, 我国 60 岁以上人口为 1.53 亿人, 占总人口比重为 11.60% 近年来, 我国人口老龄化趋势明显, 未来几十年我国老龄化趋势还将延续 随着我国步入老龄化社会, 对于医疗以及药品的需求将持续增长, 医药行业总体需求长期存在, 需要增加有效供给以满足我国的医疗服务以及药品需求 图表 1: 我国 60 岁以上人口占比逐年增加 图表 2: 我国老年抚养比例逐年增加 资料来源 :2015 年社会服务发展统计公报财富证券 资料来源 : 中国统计年鉴财富证券 根据中国统计局数据, 从 2000 年起, 老年抚养比加快增长,2015 年老年抚养比例达 14.3%, 预计到 2020 年将达 16.9%, 年中国少儿抚养比逐年下降并趋于平稳 预计到 2030 年, 总抚养比例将超过 50%, 我国人口红利已经逐步消失, 我国社会负担也在逐年上升, 药品医疗在老龄化社会中作用非常重要, 另外在基本的医疗保险之外商业保险的作用也将慢慢体现 我国卫生总费用以及人均卫生费用每年都在增长,2015 年卫生总费用达到 亿元, 人均卫生费用为 2952 元 但是, 我国的卫生费用占 GDP 比例与发达国家相比还存在一定的差距, 还有很大的提升空间 - 5 -

6 图表 3: 我国卫生总费用占 GDP 比例较低图表 4: 我国人均卫生费用 ( 元 ) 资料来源 : 人社部财富证券 资料来源 : 人社部财富证券 1.2 医保控费仍将持续, 把握机构性机会在 2013 年, 我国城镇基本医疗保险基金总收入 8248 亿元, 支出 6801 亿元, 分别比上年增长 18.9% 和 22.7%, 累计结余 9117 亿元, 支出增速已经超过收入增速 2014 年也延续此态势, 支出增速超过收入增速, 医保控费刻不容缓, 在 2015 年医保控费取得了一定的成效, 收入增速略微超过支出增速 我们认为医保控费仍将持续, 配合医保支付标准的出台以及医保目录调整, 医保控费更加精细化 虽然医保控费将延续, 但对整个医药行业增速的影响将减小, 预计未来 3-5 年医药行业收入将维持 10% 左右的增速 同时, 在医保控费的环境下, 虽然行业难有整体性的大幅增长, 但仍然存在着结构性的机会 图表 5: 我国城镇基本医疗保险基金收入和支出情况 资料来源 : 人社部财富证券 - 6 -

7 2. 一致性评价大幕拉开, 行业洗牌催生机会 2.1 一致性评价再启动, 政策加码强力推进我国的一致性评价工作最初是在 2012 年国务院印发的 国家药品安全 十二五 规划 中提出, 要求对 2007 年修订的药品注册管理办法实施前批准的仿制药分期分批与被仿制药进行质量一致性评价, 要求 2015 年之前完成对 570 种纳入国家基本药物目录和临床常用化学药的一致性评价工作, 但是效果甚微, 后续的推进力度也不大 2015 年 8 月, 随着国务院发布 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见, 仿制药一致性评价又被提上日程 对比 2012 年开启的一致性评价, 无论从后续的配套政策还是推进力度上, 可以看出这次国家推行仿制药一致性评价的决心 美国 日本等国家也都经历了同样的过程, 日本用了十几年的时间推进仿制药一致性评价工作 开展仿制药一致性评价, 可以使仿制药在质量和疗效上与原研药一致, 在临床上可替代原研药, 这不仅可以节约医疗费用, 同时也可提升我国的仿制药质量和制药行业的整体发展水平, 保证公众用药安全有效 图表 6: 近年来一致性评价相关政策 时间 发布单位 内容 国务院 国家药品安全 十二五 规划 CFDA 仿制药质量一致性评价工作方案 ( 征求意见稿 ) CFDA 关于开展仿制药质量一致性评价工作的通知 CFDA 关于 2013 年度仿制药质量一致性评价方法研究任务的通知 CFDA 公开征求仿制药质量一致性评价有关指导原则等意见 CFDA 普通口服固体制剂溶出度试验技术指导原则 国务院 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 CFDA 征求普通口服固体制剂参比制剂选择和确定指导原则等意见的通知 CFDA 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 ( 征求意见稿 ) 国务院 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 CFDA 公开征求研制过程中所需研究用对照药品一次性进口有关事宜的意见 CFDA 关于发布普通口服固体制剂参比制剂选择和确定等 3 个技术指导原则的通告 CFDA 公开征求药物溶出仪机械验证指导原则的意见 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价工作程序及化学药品仿制药口服固体制剂一致性评价申报资料要求意见 CFDA 关于落实 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 的有关事项的意见 CFDA 公开征求人体生物等效性试验豁免指导原则的意见 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价参比制剂备案与推荐程序的意见 CFDA 关于发布药物溶出度仪机械验证指导原则的通告 - 7 -

8 CFDA 关于发布人体生物等效性试验豁免指导原则的通告 CFDA 关于发布仿制药质量和疗效一致性评价参比制剂备案与推荐程序的公告 CFDA 关于发布仿制药质量和疗效一致性评价工作程序的公告 CFDA 关于研制过程中所需研究用对照药品一次性进口有关事宜的公告 CFDA 关于发布承担首批仿制药质量和疗效一致性评价品种复核检验机构名单的通知 CFDA 关于 2018 年底前须仿制药质量和疗效完成一致性评价品种批准文号信息 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价改规格药品评价一般考虑的意见 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价临床有效性试验一般考虑的意见 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价工作中改盐基药品评价一般考虑的意见 CFDA 公开征求仿制药质量和疗效一致性评价工作中改剂型药品 ( 普通口服固体制剂 ) 评价一般考虑的意见 CFDA 公开征求进一步规范仿制药质量和疗效一致性评价参比制剂选择等相关事宜的指导意见的意见资料来源 :CFDA 财富证券 2.2 行业集中度提升, 重塑产品竞争格局我国的仿制药一致性评价主要是以体内生物等效性试验的方法为评价标准, 符合豁免生物等效性试验原则的品种, 允许药品生产企业采取体外溶出度试验的方法进行一致性评价 另外, 无参比制剂的, 由药品生产企业进行临床有效性试验 根据 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 ( 下面简称 意见 ), 在化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药, 凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的, 均须开展一致性评价 国家基本药物目录 (2012 年版 ) 中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂, 应在 2018 年底前完成一致性评价, 其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种, 应在 2021 年底前完成一致性评价 ; 逾期未完成的, 不予再注册 据 CFDA 统计,2007 年 10 月前批准上市的化学药品仿制药口服固体制, 在基药目录中有 289 个品种 个批准文号或注册证号, 涉及 1817 家国内生产企业 42 家进口药品企业 - 8 -

9 图表 7:289 个仿制药质量和疗效一致性评价品种批准文号数量 TOP20 资料来源 :CFDA 财富证券 从图表 7 可以看出, 我国部分药品存在严重的扎堆现象, 低水平重复问题严重, 一致性评价是一个优胜劣汰的过程, 是一个市场集中度提高的过程, 文号多少没有意义, 药企数量多并不代表我国制药水平高, 优质的质量疗效与原研药一致的品种才能有市场价值, 也是我国药品走向国际市场的关键一步 另外, 意见 还指出, 化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药, 自首家品种通过一致性评价后, 其他药品生产企业的相同品种原则上应在 3 年内完成一致性评价 ; 逾期未完成的, 不予再注册 虽然除了明确提出时限要求的 289 个品种外, 其他品种采取药企相互竞争的方式进行供给调整 对于药企来说, 不能追求品种的广而全, 应该根据自身特点, 并结合市场情况选择合适的品种优先进行一致性评价 目前, 一致性评价费用约 500 万元, 并且临床资源紧缺 ( 以后随着相关政策落地, 会有所改善 ), 对于要求在 2018 年底前完成一致性评价的 289 个品种时间紧迫 但是在 289 个基药品种中, 不乏销售总金额数目大的品种, 如阿卡波糖 奥美拉唑等 经过一致性评价后, 未来这些大品种生产厂家数可能大幅下降, 单个厂家的销售份额提升, 带来较大的业绩弹性 - 9 -

10 图表 8: 仿制药一致性评价流程 资料来源 : 康美乐医药财富证券 2.3 一致性评价促行业洗牌, 优质企业获益仿制药一致性评价不是一蹴而就就能完成, 日本与我国情况相似, 日本历时十几年完成了一致性评价, 我国速度可能会快于日本, 但一致性评价是一个系统性的工程, 完成仍需时日 不过, 大的趋势已经形成, 注重药品质量和疗效, 有技术积累的厂商有望更早的通过一致性评价, 从而获得更多市场和更好定价 同时, 在进行一致性评价过程中, 辅料的选择会对一致性评价结果产生影响, 优质的辅料企业具有更强的能力帮助制剂企业选择合适辅料完成一致性评评价 ; 辅料的关联审批制度的推行, 对辅料提出了更高的标准, 也将使得制剂企业倾向于选择与实力强大的辅料企业进行合作, 行业集中度将提升 另外, 虽然受到 2015 年 7 月开展临床试验数据自查核查的影响,CRO 机构业绩短期出现了下滑, 但是随着制剂企业一致性评价工作的开展,CRO 机构将直接受益于一致性评价订单的增加而增厚利润

11 图表 9: 仿制药一致性评价受益板块 资料来源 : 财富证券 我国有近 5000 家制药企业, 但是我国绝大部分药品以仿制药为主, 自主创新药品非常少, 同时仿制药中重复品种很多, 有严重的扎堆现象 通过一致性评价, 行业整体集中度将提升, 解决药品批文泛滥 良莠不齐的局面, 提高药品的整体质量疗效水平 ; 优质的仿制药将替代原研药品降低医保以及患者的支出压力 ; 提高行业发展质量, 使国内涌现出更多优质药企, 并走出国门踏上国际舞台 在政策层面, 对于通过一致性评价的品种, 在医保支付以及招标采购等环节中都有一定的政策倾斜, 鼓励企业进行一致性评价 对于技术积累深厚, 研发实力强, 注重药品品质的药企来说, 在一致性评评价过程中更具有优势 另外, 对于在国际市场有布局的药企, 根据现在的政策导向, 通过出口转内销, 产品有望实现在国内快速上市销售 在 CDE 公布的优先审评程序药品注册申请名单中, 可以看到制剂出口药品申请国内上市的被纳入优先审评名单 图表 10: 部分优先审评程序药品注册申请名单 受理号药品名称生产企业申请事项优先审评理由 CYHS 氟 [18F] 脱氧葡糖注射液 江苏华益科技有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 孟鲁司特钠片 上海安必生制药 技术有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 孟鲁司特钠咀嚼片 上海安必生制药 技术有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 孟鲁司特钠咀嚼片上海安必生制药仿制药上市国外已上市同步申请

12 技术有限公司 国内上市的仿制药 JXHS 孟鲁司特钠 上海安必生制药 技术有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 缬沙坦片 浙江华海药业股 份有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 缬沙坦片 浙江华海药业股 份有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 缬沙坦片 浙江华海药业股 份有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS 缬沙坦片 浙江华海药业股 份有限公司 仿制药上市 国外已上市同步申请国内上市的仿制药 CYHS /7/8 盐酸伊立替康注射液 四川汇宇制药有 限公司 仿制药上市 欧盟已批准上市 CYHS 注射用培美曲塞二钠 四川汇宇制药有 限公司 仿制药上市 已在欧盟递交注册申请, 获得英国 MHRA GMP 认证 CYHS 注射用培美曲塞二钠 四川汇宇制药有 限公司 仿制药上市 已在欧盟递交注册申请, 获得英国 MHRA GMP 认证 CYHS 注射用阿奇霉素 海南普利制药有 限公司 仿制药上市 同步递交美国 ANDA 申请, 已通过 FDA 现场检查 CYHS 注射用更昔洛韦钠 海南普利制药股 份有限公司 仿制药上市 欧盟已批准上市, 已通过 FDA 现场认证 CYHS 注射用泮托拉唑钠 海南普利制药股 份有限公司 资料来源 :CDE 财富证券 仿制药上市 同步递交美国 ANDA 申请, 已通过 FDA 现场检查 截止到 12 月份,CDE 共公布十二批优先审批名单 在国内药企中, 恒瑞医药拔得头筹, 共有 6 个品种被纳入优先审批名单, 其次为正大天晴与齐鲁制药, 分别有 5 个和 4 个品种入选 从国内企业入选药品的类型来看, 主要为首仿药 创新药以及制剂出口类药品 未来几年, 行业将继续分化, 具有实力的优质企业将脱颖而出, 行业集中度提升, 市场份额向优质药企集中, 创新药 首仿药以及制剂出口等药品享受政策红利

13 而夺取更多的市场 但长远来看, 在一致性评价的推进过程中, 仿制药企业产品管 线的广度以及深度将成为核心竞争力, 而依靠独家大品种的模式难以为继 推荐恒 瑞医药 (600276) 华海药业 (600521) 图表 11: 部分国内药品获得优先审评资格企业 资料来源 :CDE 财富证券 CRO 机构直接受益于仿制药一致性评价所带来的订单增加, 但是由于受到 2015 年 7 月开展的临床试验数据自查核查的影响, 业绩短期承压 随着该市场的逐步规范, 监管趋严, 制剂企业将优先选择与大型优质的 CRO 机构合作 但是,CRO 机构在监管趋严的背景下, 短期各项成本都将提升以满足监管要求, 业绩将受到影响 长期来看, 一致性评价订单需求旺盛, 而有效供给不足, 整个行业有较大的确定性, CRO 行业经历整顿后将迎来发展机遇 建议关注泰格医药 (300347) 博济医药 (300404) 亚太药业(002370) 我国药用辅料行业集中度低, 呈现出小 散 乱的特点, 市场上很多在使用的辅料并没有批文, 质量参差不齐 同时, 我国辅料品种少 规格单一, 我国辅料品种仅有 500 多种, 美国有 1500 多种, 欧洲有 3000 多种 在药品辅料实行关联审批以及一致性评展开的背景下, 使得下游药企选择辅料时不仅考虑的是产品的价格, 辅料的质量成为非常重要的考虑因素 ( 辅料的质量规格会影响药品的一致性评价结果, 关联审批意味着药企要承担更大的责任 ) 所以, 对于药企来说, 选择质量优 品种多 技术强的大型辅料企业进行合作更为合理 另外, 随着 2015 版药典的颁布以及监管的加强, 不规范的小型辅料厂商将退出或被兼并, 行业集中度将提高, 行业龙头企业将明显受益, 建议关注尔康制药 (300267) 山河药辅(300452)

14 3. 国家医保目录调整在即, 关注有望调入品种 我国国家医保目录距离上次调整已经有 7 年之久, 根据人社部 2016 年 9 月 30 日发布的 2016 年国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案 ( 征求意见稿 ) ( 下称 工作方案 ) 要求 2016 年底前完成医保药品目录调整工作, 进一步优化目录结构, 适当扩大目录范围, 支持鼓励医药创新, 逐步提高保障水平, 切实保障广大参保人员用药需求和医保基金安全平稳运行 在 2017 年修改完善基本医保用药管理办法, 并且逐步建立规范的药品目录动态调整机制 我国经历过 3 个版本的国家基本医疗保险目录, 分别为 2000 年版本 2004 年版本以及 2009 年版本, 每个版本增加品种数在 300 个以上 一般来说, 进入医保的品种放量增长需要 1-2 年的时间 图表 12: 我国历经三个版本医保目录 资料来源 : 人社部财富证券 根据 工作方案 的要求, 从以下几个角度考虑此次可能会调入医保目录的品种类型 : (1) 临床价值高的新药, 比如恒瑞医药的阿帕替尼 艾瑞昔布, 康弘药业的康柏西普, 信立泰的阿利沙坦酯 比伐卢定等 ; (2) 地方乙类调整增加较多的药品, 比如济川药业的蒲地蓝消炎口服液, 恒瑞医药的头孢噻利, 丽珠集团的艾普拉唑 脱氧核苷酸等 ; (3) 儿童用药 急抢救用药 职业病特殊用药, 比如济川药业的蒲地蓝消炎口服液, 葵花药业的小儿肺热咳喘口服液等 另外, 目录内原有的药品, 如已被国家药品监管部门禁止生产 销售和使用的, 应予调出目录 ; 存在其他不符合医疗保险用药要求和条件的, 经相应评审程序后可以被调出目录

15 图表 13: 有望调入医保目录的部分品种 生产企业品种适应症优势 恒瑞医药头孢噻利抗感染 15 省乙类医保增补 甲磺酸阿帕替尼胃癌 1.1 类新药 艾瑞昔布骨关节炎 1.1 类新药 济川药业蒲地蓝消炎口服液清热解毒 抗炎消肿 5 省乙类医保, 儿童药 信立泰阿利沙坦酯高血压 1.1 类新药 比伐卢定抗凝血临床疗效好 丽珠集团脱氧核苷酸钠白细胞减少症 16 省乙类医保 艾普拉唑肠溶片胃食管反流病 12 省乙类医保 翰宇药业特利加压素食管静脉曲张出血 10 省乙类医保 康弘药业康柏西普湿性年龄相关性黄斑变性 1 类生物制品 天士力注射用益气复脉冠心病劳累型心绞痛 12 省乙类医保 注射用丹参多酚酸冠心病稳定型心绞痛 6 省乙类医保 康缘药业大株红景天胶囊冠心病 心绞痛 12 省乙类医保 银杏二萜内酯葡胺注射液脑梗临床效果好 西藏药业冻干重组人脑利钠肽急性心力衰竭 1 类生物制品 贝达药业埃克替尼非小细胞肺癌 1.1 类新药 千金药业妇科断红饮胶囊功能失调性子宫出血 11 省乙类医保资料来源 :CFDA 药智网财富证券根据 工作方案 的要求, 我们认为以下标的有望受益于医保目录调整 : 恒瑞医药 ( 头孢噻利 甲磺酸阿帕替尼 艾瑞昔布 ) 济川药业( 蒲地蓝消炎口服液 ) 信立泰 ( 阿利沙坦酯 比伐卢定 ) 丽珠集团( 脱氧核苷酸钠 艾普拉唑肠溶片 ) 翰宇药业 ( 特利加压素 ) 康弘药业( 康柏西普 ) 天士力( 注射用益气复脉 注射用丹参多酚酸 ) 康缘药业( 大株红景天胶囊 银杏二萜内酯葡胺注射液 ) 西藏药业 ( 冻干重组人脑利钠肽 ) 贝达药业( 埃克替尼 ) 千金药业( 妇科断红饮胶囊 ) 推荐恒瑞医药 (600276) 丽珠集团(000513) 济川药业(600566)

16 4. 两票制 + 营改增 推行, 医药商业集中度加速提升 两票制 是指生产企业到流通企业开一次发票, 流通企业到医疗机构开一次发票 两票制 的推行主要是为了优化药品购销秩序, 鼓励医院与药品生产企业直接结算药品货款 药品生产企业与配送企业结算配送费用, 压缩中间环节, 降低虚高价格 2015 年, 我国医药流通销售规模达 1.66 万亿元, 同比增长 10.2%; 其中药品零售市场 3323 亿元, 同比增长 8.6% 在医药卫生体制综合改革的推动下, 各地医保控费政策和招标政策陆续出台 基层用药政策调整 限抗令 的实施以及医药电商对传统行业的影响, 使得药品价格水平不断下降, 药品流通企业的业务增长 盈利能力受到挑战, 加之国内外宏观经济环境均面临增长放缓的压力, 致使药品流通市场销售总额增速有所放缓 图表 14: 年药品流通行业销售趋势 图表 15: 医药流通行业集中度逐年提升 资料来源 : 商务部财富证券 资料来源 : 商务部财富证券 从市场占有率来看,2015 年前 100 位药品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 68.9%, 比上年提高 3.0 个百分点, 其中前 3 位药品批发企业占 33.5%, 比上年提高 2.6 个百分点 近几年来, 我国医药流通行业集中度一直呈上升态势, 但医药流通企业还是过多过散 我国约有 家医药商业企业, 在 两票制 + 营改增 + 流通领域整顿 的组合政策下, 以往的 挂靠 过票 行为将遭到严厉打击, 众多依靠 挂靠 过票 为生的中小商业公司将被迫退出市场, 如果组合政策在医改试点省市逐步落地实施, 医药流通行业集中度将快速提升

17 图表 16: 两票制对药品购销过程的改变 资料来源 : 财富证券 从福建省 两票制 推行的情况来看, 从当初的上百家商业公司整合到只剩十余家商业公司, 小型商业公司被迫退出或被兼并, 可以看出 两票制 的强力效果 所以, 我们认为在目前的政策背景下, 对于网络渠道建设完善 资金雄厚的全国性商业巨头和区域性商业龙头形成利好, 随着行业集中度的提高而提升公司的市场占有率 推荐九州通 (600998), 瑞康医药 (002589), 关注上海医药 (601607) 柳州医药 (603368) 5. 血液制品量价齐升, 具有投资价值的稀缺性行业 2015 年我国采浆量近 6000 吨, 而需求量在 吨左右, 并且每年的需求还在继续增长, 采浆量离供需平衡点还有较大缺口, 这也导致了血液制品在市场上供不应求, 甚至在某些地区出现医院血制品缺货 我国血液制品行业一直保持较快的增速, 尤其是在 2007 年到 2011 年间, 政府对行业进行了一系列的整顿并出台了相关政策以保障行业健康发展, 行业增速维持在 20% 以上 但在 2011 年, 贵州省卫生厅发布 贵州省采供血机构设置规划 ( 年 ), 贵州血浆站由原来的 20 家下降为 4 家, 使全国血浆供应量出现下降,2012 年的行业增速下降至 6.4% 但近一两年来, 随着全国浆站数量的上升, 行业增速开始回升, 根据医药工业信息中心的数据显示,2015 年我国血液制品行业规模在 165 亿元左右, 增速达 16.2%, 远高于医药行业整体增速

18 图表 17: 年我国采浆量及浆站情况 图表 18:2000 年以来我国血液制品市场规模 资料来源 : 卫计委财富证券 资料来源 : 医药工业信息中心财富证券 由于血液制品长期处于供不应求的状态, 整个行业的毛利率水平较高, 盈利能力较强, 产品不愁销售, 销售费用支出较少 根据 2015 年年报, 全部 A 股上市公司整体销售毛利在 19% 左右, 医药生物行业整体毛利率在 30% 左右, 而血液制品公司毛利率在 50%-60% 的水平, 大幅高于行业水平 图表 19: 血液制品行业毛利率水平高 资料来源 :wind 财富证券 我国自 2015 年 6 月 1 日起, 除麻醉药品和第一类精神药品外, 取消原政府制定的药品价格 价格放开后, 血液制品各品种价格都出现了不同程度的上涨, 北京地区率先将破伤风免疫球蛋白价格由 83 元 / 支调至 230 元 / 支, 随后全国其他地区也进行了调价, 其中涨幅最大的为纤维蛋白原, 价格由 350 元每支上涨至 900 元以上 今年 7 月福建血液制品第二次价格谈判结果显示, 华兰生物的人凝血酶原复合物谈判价已分别上升至 265 元 / 支 (200IU) 元 / 支 (300IU), 相比第一次价格谈判, 涨幅在 30% 以上 山东泰邦的人凝血酶原复合物 (300IU) 谈判价上升至 元 / 支, 同比上涨 50% 血液制品价格的上涨反映了市场长期供需矛盾, 同时生产成本

19 的增加也是原因之一 但价格不可能一直上涨, 采浆量的提升是血液制品行业增长更重要的因素 受医保控费 药占比限制 招标降价等因素的影响, 医药行业整体增速已经下降至 10% 左右, 行业整体承压, 而血液制品行业却呈现量价齐升的局面, 为少有的稀缺性子行业, 极具投资价值 另外, 根据卫计委 12 月发布的 关于促进单采血浆站健康发展的意见, 我国血浆资源将向生产规范 产品线丰富, 技术领先的龙头血制品生产企业倾斜, 推荐华兰生物 (002007) 天坛生物(600161), 关注博雅生物 (300294) 6. 医疗服务价格改革和分级诊疗是新医改攻坚战的突破口 2009 年 4 月, 国务院发布 中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见, 打响了我国新一轮医药卫生体制改革的发令枪 年, 新医改政策主线可以总结为 : 建立全民基本医疗保障和基层医疗服务体系, 实现医疗服务的可及性和可支付性 ; 通过省级招标 基药目录 零差率和控制医院药占比降低药品价格, 减轻医保支付压力 随着新医改纵深持续发展, 药改 局限性日益凸显,2016 年 医药 医保 医疗 三医联动改革探索取得成效, 涌现出如福建三明的综合改革 安徽的新农合大病保险以及上海家庭医生签约等模式 三医联动 改革的意义在于将医疗卫生体制 医保体制和药品流通体制作为一个整体 系统性工程来看待, 是深化医改的关键, 而医疗服务价格改革 分级诊疗则成为新医改攻坚战的突破口 图表 20: 新医改政策演变 从药改到 三医联动 资料来源 : 财富证券 6.1 推进医疗服务价格改革, 建立公立医院合理补偿机制 公立医院是我国医改中最核心的焦点和难点 在过去的若干年, 公立医院一直

20 实行药品加成, 以药养医 这一模式成为特殊时期公立医院赖以生存的基础, 但随之而来的是公立医院的公益性逐渐减退, 看病贵 看病难问题日益凸显 为破除 以药养医 的医疗体制,2012 年 4 月, 国务院办公厅印发 深化医药卫生体制改革 2012 年主要工作安排 的通知, 开始启动取消药品加成试点工作 根据中共中央办公厅及国务院办公厅 11 月 8 日转发的 国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见, 零差率或将在公立医院全面推开 然而, 根据中国卫生与计划生育统计年鉴数据显示, 我国综合医院药品销售收入占比呈下降趋势, 但 2013 年公立医院门诊收入和住院收入药占比仍高达 50.23% 和 39.65% 与之相反, 治疗 手术和护理等医疗服务收入占比长期处于偏低水平, 医务人员技术劳务价值严重低估 药品作为医院最大的收入来源, 取消加成无疑极大的损害医院或者医生利益, 对于降低药占比 患者医疗支出并没有取得显著的成效 很显然, 只有建立合理的补偿机制才能改变当前医疗机构盈利过度依赖药品转向以医疗服务为主导的价值取向 图表 21: 我国公立医院门诊收入构成 (2013 年 ) 图表 22: 我国公立医院住院收入构成 (2013 年 ) 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 因此,2016 年 7 月, 国家发改委 卫计委 人社部和财政部共同制定 推进医疗服务价格改革的意见, 意味着医疗服务价格改革正式拉开序幕 意见 要求按照 总量控制 结构调整 有升有降 逐步到位 原则, 合理调整医疗服务价格, 并强化价格与医疗 医保 医药等相关政策衔接联动, 系统性推进医疗服务价格改革

21 图表 23: 推进医疗服务价格改革的主要任务 资料来源 : 推进医疗服务价格改革的意见 财富证券 从地方执行层面来看, 以三明市为例, 医疗服务价格改革之后, 医院取消药品加成减少的合理收入,86.8% 通过合理调整医疗技术服务价格弥补, 政府财政补贴 10%,3.2% 则通过医院优化管理自行消化 辖内 22 家公立医院药占比由 2011 年的 47.1% 下降到 2015 年的 25.7%, 医疗服务价格方面, 体现医务人员劳动价值的服务价格大幅度提升, 医疗服务性收入由 2011 年的 6.8 亿元增加到 2015 年的 15.3 亿元, 占医药总收入比重由 39.9% 提高到 64.8%, 显著高于福建省与全国平均水平 目前, 国内许多省 市地区已经开展医疗服务价格改革, 并取得积极成效, 为全国性改革积累了丰富经验 图表 24: 三明市 22 家公立医院收入及占比情况趋势 图表 25: 三明市 2011 年与 2014 年医院医疗服务收入占比对比情况 资料来源 : 三明市医疗保障基金管理中心财富证券 资料来源 : 三明市医疗保障基金管理中心财富证券 医疗服务价格改革的意义不仅仅为公立医院构建合理的补偿机制, 更为重要是将医疗体系的价值取向引导至市场化和以体现服务价值为导向 我们认为在这一过程中, 民营医院将享受到价格市场化的红利, 立足创造更加优质的医疗服务, 与公立医院错位竞争的专科连锁 高端医疗 康复医疗和体检等将受益 ; 另一方面, 降

22 低药品和耗材费用, 将加速国内医疗器械及耗材的进口替代 推动医药流通领域的整合 促进 GPO/PBM 等新模式的成长 6.2 加速分级诊疗体系建设, 重构医疗服务体系截止 2015 年, 全国医疗卫生机构共计约为 万个, 其中医院 个, 基层医疗机构 92 万个左右 医院中, 公立医院和民营医院分别为 个和 个, 随着近年来民营医院的快速增长, 数量上已经超过公立医院 医院按等级分, 三级医院 2123 个 ( 其中三甲 1235 个 ), 二级医院 7494 个, 一级医院 8757 个 从就诊人次来看,2015 年全国医疗卫生机构总诊疗人次达 77 亿人次, 其中医院 30.8 亿人次, 基层医疗卫生机构 43.4 亿人次, 医院诊疗人次增加 1.1 亿人次, 基层医疗卫生机构诊疗人次下降 0.2 亿人次 公立医院诊疗人次 27.2 亿人次, 民营医院 3.7 亿人次 从公立医院内部来看, 三级医院病床使用率超过 100%, 二级医院维持在 90% 左右, 一级医院仅为 60%, 各等级医院之间医疗资源利用程度也存在较大的差距 从以上各医疗机构数量和就诊人次的对比, 充分显示我国医疗资源分布不均 优质的医疗资源集中于大城市和大医院的公立医院, 形成对医生 患者和医疗费用的虹吸效应, 导致大型公立医院不堪重负而民营医院 城市社区医院 乡村医院和卫生所却又所无人问津, 加剧供需矛盾 资源短缺的假象 图表 26: 公立医院与民营医院数量和就诊人次占比图表 27: 不同级别医院病床使用率比较 (%) 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 另一方面, 不合理的就医习惯也造成医保资金的极大浪费 据统计数据显示, 三级医院门诊病人中超过 40% 为感冒咳嗽或已确诊的常见病 慢性病复诊, 其医疗需求可以在基层得到解决, 而不需求助三级医院 三级医院的人均门诊费用 人均住院费用基本上达到了二级医院的 1-2 倍, 比基层医疗结构费用相比则更高

23 图表 28: 公立医院门诊病人次均医药费用 ( 元 ) 图表 29: 公立医院住院病人次均医药费用 ( 元 ) 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 资料来源 : 中国卫生与计划生育统计年鉴 2014 年财富证券 因此, 从当前的医改形势来看, 分级诊疗是合理配置医疗资源 构建科学有序就医秩序的关键所在, 也是解决我国医疗体系的积弊和症结的核心 所谓分级诊疗, 就是按照疾病的轻 重 缓 急及治疗的难易程度进行分级, 不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗, 各有所长, 逐步实现专业化 将大中型医院承担的一般门诊 康复和护理等分流到基层医疗机构, 形成 小病在基层 大病到医院 康复回基层 的新格局 图表 30: 分级诊疗体系下各类医疗机构诊疗服务功能定位 图表 31: 英国 NSH 三级医疗服务体系 资料来源 : 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 财富证券 资料来源 : 财富证券 分级诊疗的提出在时间上可以追溯至 2006 年国务院颁布的 关于发展城市社区卫生服务的指导意见, 并在随后的多份医改相关政策中提到分级诊疗制度的建设 直到 2015 年 9 月 国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 的出台, 无论是顶层设计还是地方试点, 政策推进开始呈现显著地加速 随后在 11 月, 卫计委发布 关于做好高血压 糖尿病分级诊疗试点工作的通知, 以慢性病为突破口, 推进分级诊疗体系建设

24 图表 32: 分级诊疗试点地区 2017 年设定的目标 序号 主要内容 1 基层医疗卫生机构建设达标率 95%, 基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例 65%; 2 试点地区 30 万以上人口的县至少拥有一所二级甲等综合医院和一所二级甲等中医医院, 县域内就诊率提高到 90% 左右, 基本实现大病不出县 ; 3 每万名城市居民拥有 2 名以上全科以上, 每个乡镇卫生院拥有 1 名以上全科以上, 城市全科医生签约服务覆盖率 30%; 4 居民 2 周患病首选基层医疗卫生机构的比例 70; 5 远程医疗服务覆盖试点地区 50% 以上的县 ( 市 区 ); 6 整合现有医疗卫生信息系统, 完善分级诊疗信息管理功能, 基本覆盖全部二 三级医院和 80% 以上的乡镇卫生院和社区卫生服务中心 ; 7 由二 三级医院向基层医疗卫生机构 慢性病医疗机构转诊的人数年增长率在 10% 以上 ; 8 全部社区卫生服务中心 乡镇卫生院与二 三级医院建立稳定的技术帮扶和分工协作关系 ; 9 试点地区城市高血压 糖尿病患者规范化诊疗和管理率达到 40% 以上 ; 10 提供中医药服务的社区卫生服务中心 乡镇卫生院 社区卫生服务站 村卫生室占同类机构之比分别达到 100% 100% 85% 70%, 基层医疗卫生机构中医诊疗量占同类机构诊疗总量比例 30% 资料来源 : 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 财富证券从海外经验来看, 英国医疗体系最大的特点是全科医生作为守门人提供初级服务, 实行严格的基层首诊和转诊制度 ; 美国则以家庭医生制度为核心, 依托先进的医疗保险体系推行分级诊疗 这些模式为我国推进分级诊疗提供借鉴和参考, 各省市 地区也在不断的积极探索, 如上海 模式, 以家庭医生签约服务为基础, 居民在自愿选择社区卫生服务中心家庭医生签约的基础上, 再选择 1 家区级医疗机构 1 家市级医疗机构进行签约 ; 还有医联体模式, 一般由三级医院机构牵头, 二级医疗机构 社区医疗机构参与, 患者在医联体系内实现双向转诊 总体来看, 我国分级诊疗体系建设依然处于探索和完善的阶段, 目前依然存在较多的问题需要解决, 如各级医疗结构定位分工不明确, 缺乏有效的沟通协作 ; 无统一的转诊标准, 缺乏监督机制 ; 医保杠杆作用不明显, 对患者就医选择影响小等机制保障的缺乏 然而, 最现实的难点在于基层医疗服务能力的不足, 因此不管何种模式下分级诊疗的核心在于强基层, 我们认为国产医疗器械 拥有完善的基层销售网络的制药企业 基层医院建设及康复医疗将受益 ; 同时, 分级诊疗体系建设必须破除医疗资源和信息孤岛, 也将推动第三方检验中心 第三方影像中心 远程医疗和电子病历等医疗信息化的发展

25 图表 33: 分级诊疗体系建设下的受益领域 资料来源 : 财富证券 7. 医疗器械 :IVD 产业链整合加速 政策促服务模式升级 7.1 从产品来看, 看好化学发光 POCT 细分领域体外诊断 (IVD) 是指将血液 体液 组织等样本从人体中取出, 使用体外检测试剂 试剂盒 校准物 质控物等对样本进行检测与校验, 以便对疾病进行预防 诊断 治疗检测 后期观察 健康评价 遗传疾病预测等的过程 根据 Boston biomedical consultants 数据显示,2014 年全球体外诊断市场规模为 558 亿美元, 增长速度为 4%;2019 年将达到 689 亿美元, 年复合增长率约为 4% 欧美等发达国家是体外诊断消费的主要市场, 占 70% 以上的市场份额 ; 新兴市场是体外诊断增长速度最快的区域, 以我国为例,2015 年体外诊断市场规模约为 316 亿元, 年复合增长率达到 20% 左右 图表 34: 我国体外诊断市场规模及增速 图表 35: 我国体外诊断细分领域市场份额 资料来源 :Kalorama Information 财富证券 资料来源 :Kalorama Information 财富证券

26 体外诊断按照检测原理的不同分为生化诊断 免疫诊断 分子诊断 POCT( 即时检测 ) 血液学诊断等细分市场, 从 2014 年数据来看, 占体外诊断市场份额分别为 21% 29% 7% 11% 和 12% 体外诊断各个细分领域处于不同的发展阶段: 生化诊断市场趋于饱和, 国产化率超过 50%, 整体增速下降至 10% 左右, 且产品同质性强 行业竞争激烈, 未来的发展趋势是自动化 封闭式生化系统对原有开放式系统存量市场的替代 免疫诊断是目前的市场主流, 整体增速保持 20% 左右, 其中化学发光增速近三年保持 30% 左右, 是国产化替代最具潜力的细分市场 :1 化学发光对酶联免疫的替代在加速, 酶免市场萎缩加剧 ;2 化学发光目前国产化率不到 10%,90% 以上的市场被进口厂家垄断, 进口替代空间大 3 化学发光技术壁垒较高, 一般为封闭式系统, 企业可以很好维护其先发优势和卡位优势 ;4 目前国产化学发光已经在二级医院取得突破, 国内龙头如安图生物 迈克生物设备保有量处于爆发式增长 图表 36: 我国免疫诊断细分领域市场格局 图表 37: 我国化学发光市场规模及增速 资料来源 :Kalorama Information 财富证券 资料来源 :Kalorama Information 财富证券 分子诊断技术门槛较高, 处于发展初期, 保持 25-30% 的增速 PCR 是分子诊断领域应用最成熟的技术平台, 但其他临床应用仍然受到一定的局限性, 商业化进展相对较慢 POCT 由于其检测时间短 校正不频繁且简单 非专业人员可操作及实验结果即时可得等特性, 被广泛应用于医院 ICU 手术 急诊 诊所及患者家中, 是 IVD 行业发展最快的细分领域之一, 增速可达到 25% 左右 我国 POCT 市场起步较晚, 尚处于发展初期, 整体市场规模较小, 医院等终端渗透率较低, 因而存在较大潜在市场 另一方面, 国家医改政策的导向是把医疗卫生资源重心下移, 向基层和社区医疗转移, 而 POCT 以其方便快捷 针对性强的个性化检测, 非常适合基层和社区医疗 因此, 随着分级诊疗体系的建设和逐步完善, 我们认为 POCT 行业将迎来重大的发展机遇

27 图表 38:POCT 实现体外诊断场景多元化 图表 39: 全球和我国 POCT 市场规模及增速 资料来源 : 财富证券 资料来源 :Global Point-of-Care Diagnostics Market Outlook 2018 财富证券 7.2 渠道变革愈演愈烈, 商业模式逐渐走向 产品 + 渠道 + 服务 一体化从生产企业来看, 一方面我国体外诊断市场保持快速增长, 但随着医改政策的逐渐推进, 产品终端价格呈现下降趋势, 生产企业为了维持利润势必向下游渠道进行整合 另一方面, 加强渠道或终端资源的掌控力是精细化管理的必然趋势 从渠道商来看, 两票制 医疗器械流通领域进入整顿期 互联网时代带来的去中间化等因素导致渠道变革正愈演愈烈 目前, 陕西 宁夏 贵州等多个省份明确 ( 试点 ) 执行医疗器械两票制 两票制指医药产品从生产厂家销售给中间渠道商开一次发票, 渠道商销售给医院再开一次发票, 这将产生两个问题 : 不同层级经销商的生存问题, 注定会有许多代理商面临被整合的命运 ; 第二个问题是两票制是建立在省市一级的招标采购平台基础上, 高值耗材已初步建立了以省级为单位的统一招采平台, 这种招标模式导致中标价格不断走低, 即使 IVD 产品 低值耗材也开始受到影响, 持续压缩的利润空间将间接导致弱势渠道商退出或者被整合 再者, 目前国内已经诞生很多新兴的互联网 B2B 供应平台, 借助互联网低成本 高效率 去中心化等优势, 将不断对传统渠道产生冲击 面对一系列政策或市场因素的影响, 渠道商或抱团取暖 或转型 CSO 或被流通企业或上游生产企业收购兼并 从我们整理体外诊断公司最近的产业链布局动向来看, 器械流通商以及生产企业整合渠道正在如火如荼的开展

28 图表 40: 我国医疗器械流通领域更加分散 图表 41: 我国体外诊断企业经销模式占比 资料来源 : 财富证券资料来源 : 财富证券 ( 估算 ) 另外, 面对产品同质化 利润空间逐渐下降, 渠道商开始转向提供增值服务, 提高客户粘性, 具体模式包括如集成供应 综合服务等 集成供应是指 IVD 供应商与医院方合作供应其所需的各种 IVD 设备与试剂耗材需求, 通过规模化可以获取低成本采购, 销售医院方时将有更多的价格调整空间, 为医院节约购买成本和供应商管理成本 ; 综合服务则是在集成供应的基础上, 提供包括设备维修 医生培训 专家访谈等等各类增值服务以增强粘性 ; 或者与医院共建院内检验中心并实行利益分成等等 不管是行业发展趋势内在演变或者政策等外力推动, 渠道环节正在发生着重大变革, 带动体外诊断整个产业链的成长逻辑发生改变, 企业不再局限于产业链中某一环节, 产品 + 渠道 + 服务 一体化模式正在成为共识 根据测算, 渠道环节市场规模接近 1000 亿元, 集中度提升无疑将会带来巨大的投资机会, 看好具有综合实力的上市公司如润达医药 美康生物 迈克生物在产业链上的积极布局 图表 42:2016 年体外诊断行业进入产业链整合期 公司名称 相关标的 业务类型 整合形式 美康生物 杭州倚天生物技术有限公司 销售 + 服务 收购 100% 股权 浙江美康达冷链物流有限公司 冷链物流 投资新设 100% 股权 上海日和 山东日和 南京三和 安徽三和 区域代理商 收购 30% 股权 内蒙古美康 安徽美康 重庆美康 销售 + 服务 投资新设 51% 股权 上饶誉康医学检验所 服务 投资新设 52% 股权 江西省美康医疗器械有限公司 销售 + 服务 投资设立 52% 股权 新疆伯晶伟业商贸公司 销售 + 服务 增资至 51% 股权 润达医疗 国润医疗供应链服务有限公司 销售 + 服务 增资 山东鑫海润邦医疗用品配送有限公司 销售 + 服务 收购 100% 股权 杭州怡丹生物技术有限公司 销售 + 服务 收购 45% 股权 青岛益信医学科技有限公司 销售 + 服务 收购 100% 股权 哈尔滨润达康泰生物科技有限公司 销售 + 服务 收购 100% 股权

29 济南润达生物科技有限公司 销售 + 服务 收购 51% 股权 迪安诊断 陕西凯弘达医疗设备有限公司 销售 + 服务 受让股权 60% 内蒙古丰信医疗科技有限责任公司 销售 + 服务 受让股权 65% 新疆元鼎医疗器械有限公司 销售 受让股权 60% 金华市福瑞达科技有限公司 综合服务提供商 增资至 70% 云南盛时科华经贸有限公司 综合服务提供商 受让股权 51% 迈克生物 嘉善加斯戴克医疗器械有限公司 产品 + 销售 + 服务 受让股权 57.2% 迈克生物内蒙古有限公司 销售 + 服务 投资新设 45% 股权 迈克生物吉林有限公司 销售 + 服务 投资新设 45% 股权 迈克生物湖北有限公司 销售 投资新设 51% 四川迈克生物医疗电子有限公司 产品 + 销售 + 技术服务 增资至 100% 资料来源 : 财富证券 8. 行情回顾与经营数据分析 8.1 子行业走势分化, 估值处于合理水平截止 12 月 22 日, 上证综指下跌 4.82%, 申万医药生物指数下跌 4.94%, 略跑输大盘 0.12 个百分点 从申万医药三级子行业来看, 医疗器械大幅下跌 14.92%, 表现垫底 ; 医疗服务 中药 化学原料药 生物制品 医药商业和化学制剂分别下跌 5.81% 5.53% 3.95% 3.83% 3.27% 和 0.52% 医疗器械和医疗服务由于估值偏高, 与业绩匹配度差, 今年整体表现不佳 ; 而血液制品受益行业景气度走高, 整个细分领域表现最好 图表 43: 申万医药生物指数跑输大盘 图表 44: 申万医药生物三级子行业涨跌幅 资料来源 :wind 财富证券 资料来源 :wind 财富证券 从个股二级市场表现来看, 剔除次新股和重大资产重组公司, 博雅生物上涨 48%, 位居涨幅榜第一, 其他血液制品如华兰生物同样表现亮眼 ; 从跌幅榜来看, 精准医疗概念股如达安基因 中源协和 香雪制药和北陆药业均出现在跌幅榜, 我们认为明年同样需要规避估值过高的题材股

30 图表 45: 申万医药生物板块年内涨跌幅前十位个股 (%) 图表 46: 申万医药生物板块与全部 A 股历年估值水平 资料来源 :wind 财富证券 资料来源 :wind 财富证券 从估值水平来看, 申万医药生物板块静态市盈率为 40x, 相对全部 A 股溢价 120%, 处于 2012 年以来的较低水平 2017 年医药板块预测市盈率为 30x, 从子板块来看, 估值最高为医疗服务 (55x), 其次是医疗器械 (40x) 生物制品(36x) 化学制剂 (29x) 中药(26x) 化学原料药(25x) 和医药商业 (22x) 整体来看,2017 年估值处于较为合理水平, 但并不便宜, 估值提升空间有限 图表 47: 申万医药生物板块对全部 A 股溢价率 图表 48: 申万医药生物子行业估值水平比较 资料来源 :wind 财富证券 资料来源 :wind 财富证券 8.2 医药制造业收入和净利润增速企稳回升 2016 年 1-10 月份, 医药制造业主营业务收入 利润总额分别为 亿元 亿元, 累计同比增速 9.6% 15.5%, 收入与 1-8 月份相比基本持平, 利润总额增速提升 1.6 个百分点 从单月来看,10 月份主营业务收入和利润总额分别为 亿元 亿元, 同比增长分别为 6.4% 27.17%, 相比 9 月单月收入增速下降 4.38 个百分点, 利润增速回升 个百分点 医药工业增速放缓, 依然还是受到医保控费 招标放缓等因素影响, 预计 2017 年医药制造业增速将处于 10-15% 之间

31 图表 49: 医药制造业主营业务收入与同比增长 图表 50: 医药制造业利润总额与同比增长 资料来源 :wind 财富证券 资料来源 :wind 财富证券 图表 51: 医药制造业主营业务成本与同比增长 图表 52: 医药制造业毛利率走势 资料来源 :wind 财富证券 资料来源 :wind 财富证券 9. 投资策略 2016 年, 是政策密集出台的一年, 从药品领域的注册分类改革 临床数据核查 仿制药一致性评价 优先审评, 到流通领域的两票制, 再到医疗领域的建设分级诊疗体系 医疗服务价格改革, 及支付领域的医保目录调整 医保支付标准改革, 政策逐渐趋于精细化 系统化 我们认为在政策的保驾护航下, 医药行业将逐渐走向健康的发展道路 但对于身处在大变革时期的企业来说, 这意味着机遇, 更面临着挑战, 企业之间的分化将日益显著 从当前医改政策主基调来看,2017 年行业增速预计仍将处于低位徘徊 医药板块 2017 年预测市盈率约为 30x, 处于合理水平但不足够便宜, 我们判断未来的一年仍将缺乏整体性投资机会, 方向上应该紧随政策主线, 精选子行业与个股 : 1 药品行业一系列供给侧改革政策出台将逐步改变当前产能过剩 同质化 低水平制药格局, 提升国内整体药品质量和行业集中度, 长期利好创新药 制剂出口

32 企业 专科用药 儿童药和 CRO, 推荐创新药龙头恒瑞医药 (600276) 拥有 20 余个 ANDA 批文的华海药业 (600521) 专注辅助生殖领域的丽珠集团(000513) 以生长激素为核心品种的长春高新 (000661) 受益儿童药行业景气上行的济川药业 (600566) 和羚锐制药 (600285) CRO 龙头泰格医药 (300347); 2 医疗服务价格改革将为民营医院提供更加市场化的环境, 民营医院继续享受政策红利, 重点关注眼科连锁龙头爱尔眼科 (300015); 分级诊疗加速推进, 医疗器械国产化替代将加速, 推荐化学发光领域领先者迈克生物 (300463) 专注 POCT 领域的万孚生物 (300482); 基层销售网络完善的制药企业将受益, 推荐国内糖尿病治疗领导者通化东宝 (600867); 县级医院建设加大投入, 利好医院建设平台型企业尚荣医疗 (002551); 第三方检验中心迎来发展机遇, 重点关注龙头企业迪安诊断 (300244); 3 医药流通受 两票制 + 营改增 政策推动, 行业集中度将逐步提升, 利好医药商业龙头上海医药 (601607) 中国医药(600056) 九州通(600998); 4 看好血液制品行业持续高景气度, 推荐血制品龙头华兰生物 (002007); 年重点推荐个股 : 恒瑞医药 华海药业 华兰生物 九州通 丽珠集团 羚锐制药 10. 重点公司介绍 10.1 恒瑞医药 (600276): 国内创新药龙头, 国际化值得期待新药销售表现亮眼, 业绩维持稳定增长 公司 2016 年前三季度公司实现营业收入 亿元, 同比增长 20.28%; 归属上市公司股东净利润为 亿元, 同比增长 22.71%; 扣非后归属母公司净利润 亿元, 同比增长 22.66%; 每股收益为 0.82 元 公司整体保持了 20% 的稳定增长, 主要是因为公司国内原有抗肿瘤药 造影剂 麻醉药业务的持续增长以及新药阿帕替尼的放量增长 ( 预计全年实现 8-10 亿元销售 ) 另外, 公司海外业务 ( 七氟烷 环磷酰胺 ) 快速增长也进一步提升公司业绩 在研品种丰富, 为公司长期发展提供支撑 公司在研品种丰富, 抗肿瘤药方面在小分子靶向药物 ( 阿帕替尼 法米替尼等 ) 单抗(SHR1210 等 ) 辅助治疗药物 (19K M6G 等 ) 都有布局, 实现与现有药品协同, 丰富管线 在心脑血管领域, 有阿齐沙坦片 奥美沙坦酯氨氯地平片 阿托伐他汀钙片 替格瑞洛等 另外, 公司也开始在糖尿病领域进行布局, 主要在 DPP-4 抑制剂 ( 瑞格列汀 ) SGLT-2 抑制剂 ( 恒格列净 ) 以及四代胰岛素 (INS061) 等热门领域进行研发投入 据 IDF 数据显示, 我国糖尿病患者约为 1.1 亿人, 居世界首位, 约占世界糖尿病患者总人数的 26%, 形势不容乐观 同时还有约 5781 万的未诊断的糖尿病患者, 预计到 2040 年, 中国糖尿病患者人数将达到 1.51 亿人 糖尿病难以治愈, 需要持续用药, 我国糖尿病患者数量庞大, 我国糖尿病用药市场还有较大的增长空间

33 盈利预测 预计公司 年 EPS 分别为 1.14 元 1.39 元和 1.73 元, 对应当前股价 PE 为 39.76x 32.61x 和 26.2x 公司作为国内创新药龙头企业, 在研新药丰富, 即将进入收获期, 随着未来新药的逐年上市销售, 为公司业绩增长提供强有力的支撑 同时, 公司抗肿瘤药 麻醉药 造影剂三大领域保持健康发展, 随着新药的上市也将进一步优化公司产品结构, 产生协同效应, 丰富管线 公司海外业务也取得了一定的成绩, 随着未来更多产品在海外上市销售, 制剂出口也将进一步提升公司业绩, 值得期待 看好公司的长期发展前景, 给予公司 2017 年 38-40xPE, 合理价格为 元, 维持 推荐 评级 风险提示 研发进展低于预期 ; 海外市场增长不及预期 10.2 华海药业 (600521): 立志于全球市场, 借政策东风发力国内市场公司费用维持高位, 短期拖累业绩 公司 2016 年前三季度公司实现营业收入 亿元, 同比增长 20.66%; 归属上市公司股东净利润为 3.85 亿元, 同比增长 14.87%; 扣非后归属母公司净利润 3.52 亿元, 同比增长 10.01%; 每股收益为 0.38 元 公司前三季度销售费用 3.95 亿元, 同比增长 32.77%, 销售费用率 13.53%, 同比上升 1.23 百分点, 主要是因为公司加大制剂产品的市场推广力度, 导致市场推广服务费等大幅增加 ; 管理费用 5.87 亿元, 同比增长 37.46%, 管理费用率 20.10%, 同比上升 2.46 个百分点, 主要是因为公司研发费 限制性股票费用等增加 随着公司国际化进程的推进, 以及国内市场的开拓, 费用短时间内难以大幅下降, 短期将拖累业绩增长 但长期来看, 随着公司新产品不断的上市销售, 最终业绩将得到体现 国内极为稀缺的具有国际化布局的仿制药企业 公司从 2004 年开始开发美国市场, 经过十余载的发展, 目前已经有 20 余个品种在美国上市销售, 其中公司多个产品在美国市占率居前, 公司的产品已经为美国市场所接受并取得了不错的成绩 另外, 公司目前有 20 多个产品在等待 FDA 审批, 正在研发产品有 30 多个, 丰富的产品线将为公司提供足够缓冲区域, 避免产品单一而产生的风险, 同时将提供足够的业绩驱动力 借助国内一致性评价新政契机, 加大国内市场投入 公司在国内产品较少, 发展重点在海外市场, 但随着国内一致性评价开展, 对于有多项产品在欧美市场上市的华海来说, 是发展国内市场的历史契机 在 CDE 公布的第十二批拟纳入优先审评程序药品注册申请的公示名单中, 华海药业的缬沙坦片的仿制药上市申请被纳入其中, 纳入理由为国外已上市同步申请国内上市的仿制药, 政策利好正在逐步兑现 盈利预测 预计公司 年 EPS 分别为 0.5 元 0.63 元和 0.82 元, 对应目前股价 PE 分别为 44.7x 35.47x 和 27.25x 公司为国内国际化领头制药企业, 并且已经有多个产品在欧美上市销售, 在美国已经拥有研发 申报 销售团队, 前期成本投入随着公司产品陆续在美上市摊薄, 业绩会逐步释放 另外, 借国内一致性评价契机, 公司缬沙坦片仿制药上市申请已被纳入优先审评, 公司产品有机会领先

34 于其他厂家上市而占得先机 虽然短期费用增加拖累公司业绩, 但我们坚定看好公司的长期发展潜力, 给予公司 2017 年 42-45xPE, 合理价格为 元, 维持 推荐 评级 风险提示 一致性评价进度不及预期 ; 海外市场增长不及预期 10.3 华兰生物 (002007): 血制品龙头企业, 量价齐升促进业绩快速增长业绩符合预期, 预计全年维持快速增长 公司第三季度实现营业收入 5.50 亿元, 同比增长 21.20%; 归属上市公司股东净利润为 1.97 亿元, 同比增长 31.72%; 扣非后归属母公司净利润为 1.89 亿元, 同比增长 33.34% 公司受疫苗业务拖累, 营业收入增速低于净利润增速, 高毛利血制品业务推动公司整体业绩快速增长 从第三季度以及前三季度整体情况来看, 公司业绩增速有望保持在 30% 以上 新浆站投入运营, 全年采浆量 1000 吨可期 公司在重庆获批的 6 个分站, 有 5 个分站于去年下半年陆续开始采浆, 另一个云阳分站也与今年下半年开始运营 目前重庆单采浆分站运营时间尚短, 还处于快速成长期, 重庆分公司采浆量将继续保持快速增长, 拉动公司整体采浆量增长, 全年完成 1000 吨的采浆量是大概率事件 同时公司未来几年有望在河南 重庆地区继续获批新浆站, 维持公司采浆量的持续增长 盈利预测 预计公司 年 EPS 分别为 0.83 元 1.08 元 1.4 元, 对应目前股价 PE 为 42.98x 33.03x 和 25.48x 公司采浆量持续上升, 随着新浆站的陆续开采, 公司采浆量将维持高速增长态势, 今年采浆量达 1000 吨是大概率事件 ; 血制品继福建省提价后, 还有望在其他省份实现提价 疫苗行业短期整体承压, 长期看公司疫苗国际化布局 公司为医药行业少有的资源稀缺性标的, 给予公司 2017 年 40-43xPE, 合理价格为 元, 维持 推荐 评级 风险提示 采浆量不及预期 ; 疫苗业务亏损持续增大 10.4 九州通 (600998): 全国性民营医药流通商, 借助政策东风快速增长业绩维持快速增长, 非药业务增长迅速 公司 2016 年前三季度实现营业收入 亿元, 同比增长 24.08%; 归属于上市公司股东的净利润 4.57 亿元, 同比增长 21.86%; 扣非归母净利润 4.51 亿元, 同比增长 38.45% 分产品来看, 西药 中成药实现营业收入 亿元, 同比增长 %; 中药材 饮片实现营业收入 亿元, 同比增长 10%; 医疗器械 计生用品实现营业收入 亿元, 同比增长 47.27% ; 食品 保健品 化妆品等实现营业收入 亿元, 同比增长 92.72% 预计全年实现营业收入 600 亿元以上 两票制 + 营改增 政策促使行业集中度提升, 大型医药流通企业受益 在 两票制 + 营改增 的政策推行下, 小型流通商不具备实力做到两票, 面临着退出市场或者被兼并的命运, 同时对于依靠 走票 倒票 等违法行为生存的流通商而言也面临退出市场的局面 最终, 医药流通市场份额将快速向有实力的大型流通商集中

35 九州通作为全国性医药流通商, 已经建成了全国性的网络渠道, 随着下级批发商的退出或被兼并, 公司将占据更多的市场份额, 也将掌握更多的终端资源, 随之公司毛利水平也将提升 大股东大比例参与定增, 降低公司财务费用 公司发布非公开发行预案, 拟发行股票不超过 2 亿股, 发行价格不超过 元 / 股, 募集资金总额不超过 40 亿元, 扣除发行费用后全部用于补充流动资金, 其中楚昌投资 ( 公司实际控制人刘宝林控股 ) 认购 20 亿元 公司资产负债率为 69%, 高于行业平均水平, 通过此次定增能减轻公司财务压力, 提高公司盈利水平 盈利预测 预计公司 年 EPS 分别为 0.53 元 0.66 元和 0.82 元 ( 不考虑增发摊薄 ), 对应目前股价 PE 分别为 37.62x 30.21x 和 24.32x 公司作为国内民营医药流通龙头, 有望在两票制 营改增等政策下扩大市场份额, 提高对终端的掌握, 提高盈利能力 给予公司 2017 年 35-38xPE, 合理价格为 元, 给予 推荐 评级 风险提示 业务扩展不及预期 ; 定增不及预期 10.5 丽珠集团 (000513): 营销改革进入收获期, 专科药高速增长参芪扶正注射液保持平稳增长 从医改政策角度来看, 中药注射剂整体增速将会持续放缓 公司加大对二级以下医院 基层医院的推广, 前三季度参芪扶正 10% 左右增速, 未来 2-3 年收入增速预计 5-10% 营销改革推动专科用药高速增长, 整体收入已经超过中药注射剂 公司的营销改革自 2012 年开始启动,2014 年向全国范围内推广 此次营销改革中非常重要的一点是加强产品的组合销售, 强调重点品种与潜力品种的组合, 并加大对终端的精细化考核, 潜力品种的开发速度显著提升 从前三季度来看, 促性激素类整体增长 34%, 其中亮丙瑞林 尿促性素 尿促卵泡素分别增长 40% 35% 30%; 艾普拉唑 鼠神经生长因子分别增长 60% 77%, 均保持高速增长 生物药研发进展顺利 AT132 项目注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子 α 单克隆抗体已获批进行 Ⅱ Ⅲ 期临床研究 ; 注射用重组人绒促性素 (rhcg) 已经拿到临床批文, 预计明年年底能完成大部分 Ⅲ 期试验 ; 抗 CD20 单克隆抗体和 HER2 单抗已经拿到临床批文 盈利预测 预计公司 年 EPS 为 1.8 元 2.23 元和 2.7 元, 对应当前股价 PE 为 29.9x 29.19x 和 21.15x 公司深耕辅助生殖领域, 二线产品处于快速增长期, 研发重点布局单抗等生物药, 同时公司在此之前已经进行相关改革来规避两票制 营改增等对经营业务所带来的风险 给予公司 2017 年 30xPE, 合理价格为 66.9 元, 给予 推荐 评级 风险提示 中药注射剂政策更加严苛 ; 二线产品销售增速不及预期

36 10.6 羚锐制药 (600285): 营销改革已见成效, 推动业绩快速增长加大对基层终端的开发力度, 营销改革已见成效 公司于 2012 年进行营销改革之后业绩呈现出良好的增长态势 一方面, 公司与营销骨干签订长期协议, 减少核心人员的流动性, 并加大考核和激励力度 ; 另一方面, 公司加强连锁药店的开发力度, 并在 2015 年搭建自营队伍, 加大对社区诊所等基层市场的投入 在营销改革的推动下, 公司产品销售出现积极变化 二线产品逐步放量, 前三季度扣非后业绩仍保持快速增长 公司前三季度实现收入 亿, 增长 28.21%; 扣非净利润 1.36 亿, 增长 35.2% 三季度单季实现收入 3.83 亿, 增长 30.87%; 扣非净利润 4277 万, 增长 44.59% 其中, 贴膏剂增长 32.2%, 通络祛痛膏增长 50% 以上, 小羚羊退热贴销售增长超 70%; 胶囊剂增长约 20%, 预计全年业绩有望保持高速增长 定增和出售亚邦股份股权扩充资金实力, 利好外延发展 公司通过定增募集 4.7 亿元, 由控股股东羚锐集团 董事长熊伟 核心骨干持股的资管计划认购 99% 以上的份额 另外, 公司三季度出售亚邦股份股权获得收益 1.94 亿 整体来看, 公司手头资金非常充裕, 利好公司的外延发展 盈利预测 预计公司 年 EPS 为 0.41 元 0.42 元和 0.52 元, 对应当前股价 PE 为 29.9x 29.19x 和 23.58x 公司是国内 OTC 药龙头企业, 营销改革和激励机制的完善推动业绩快速增长, 控股股东和管理层参与定增表明对公司未来发展的信心 给予公司 2017 年 35xPE, 合理价格为 14.7 元, 给予 推荐 评级 风险提示 营销改革低于预期, 产品销售增速不及预期 11. 风险提示 医改政策落地 招标推进不及预期

37 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6-12 个月内, 所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准 投资评级推荐谨慎推荐中性 评级说明股票价格超越大盘 10% 以上股票价格超越大盘幅度为 5%-10% 股票价格相对大盘变动幅度为 -5%-5% 回避股票价格相对大盘下跌 5% 以上 ; 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发送, 概不构成任何广告 本报告信息来源于公开资料, 本公司对该信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本公司对已发报告无更新义务, 若报告中所含信息发生变化, 本公司可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人 ( 包括本公司客户及员工 ) 不得以任何形式复制 发表 引用或传播 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送, 任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布 任何机构和个人 ( 包括本公司内部客户及员工 ) 对外散发本报告的, 则该机构和个人独自为此发送行为负责, 本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利 财富证券研究发展中心 网址 : 地址 : 湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层邮编 : 电话 : 传真 :