图 1 压缩机按原理划分 1. 螺杆式制冷压缩机项目正式启动 雪人股份 (002639) 2012 年 6 月 13 日, 公司发布 高效节能制冷压缩机组产业园建设项目的可行性公告 根据该公告, 公司将在福州市投资建设高效节能制冷压缩机组产业园项目, 项目总投资 5.5 亿元, 建设期 1 年 9

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1 T_FSAndV SAbstract T_Graph T_YieldInfo T_Analyst 公司动态分析 / 证券研究报 雪人股份 (002639) T_ReportAbstract 制冷压缩机项目正式启动, 带来新利润增长点 高效节能制冷压缩机组产业园建设项目的可行性公告 点评 报告关键点 : 公司拟建设制冷压缩机组产业园项目 项目投产后将为公司增添新的利润增长点 看好公司发展前景, 维持 增持 -A 的投资评级 报告摘要 : 2012 年 6 月 13 日, 公司发布 高效节能制冷压缩机组产业园建设项目的可行性公告 根据该公告, 公司将在福州市投资建设高效节能制冷压缩机组产业园项目, 项目总投资 5.5 亿元, 建设期 1 年 9 个月, 将于 2014 年 6 月建成投产, 拟新设全资子公司负责此项目的建设和运营 制冷压缩机项目与公司主业制冰机产业链紧密关联 考虑到制冷压缩机市场空间广阔, 进口替代空间大, 并且目前制冷压缩机用于制冰系统仍有一些缺陷, 公司计划生产制冷压缩机, 计划 20% 自用,80% 对外销售 项目达产后预计为公司带来 10 亿元收入, 将为公司带来新的利润增长点 (1) 对外销售创造新的利润增长点 根据项目可行性报告, 项目达产后, 公司对外销售 80% 的螺杆机, 即 4800 台套, 按照 16.7 万元 / 台套计算, 达产后将带来销售收入 8 亿元, 税后利润约 1.32 亿元 (2) 自用提升毛利率 按照项目计划 ( 不考虑项目未来扩产 ), 我们假设 年, 公司压缩机自制程度为 25%, 公司生产压缩机的毛利率为 35%, 单台套压缩机售价保守按照 3 万元, 按照公司成本和生产经营情况计算, 在以上假设条件下, 由于自制压缩机, 公司毛利率将提升约 1.5 个点 预计公司全年营收可能仍有 20% 以上的增长 1) 公司加大营销力度, 预计在零售 食品行业将取得较好的发展 ;2) 核电恢复审批将促进公司核电业务增长 ; 3) 中东地区的建筑业已从迪拜危机中复苏, 并在沙特及迪拜周边地区出现快速发展, 由于提前做好了相应的市场准备和营销铺垫, 预计今年此业务将取得较好发展 预计 年公司营业收入增速分别为 20%,27%,25%, 净利润增速分别为 16% 30% 和 24%,EPS 分别为 0.64 元,0.83 元,1.03 元 2012 年 6 月 8 日收盘价为 元, 对应 2012 年估值为 20 倍 相比可比上市公司, 估值不具有明显优势 考虑到公司体量小, 相对灵活, 发展前景较好, 维持 增持 -A 的投资评级 风险提示 : 制冷压缩机市场开拓不利, 竞争日趋激烈 制造业投资增速放缓 国家冷链发展速度低于预期 原材料价格和人工成本上涨的风险 新项目研发不顺利 财务和估值数据摘要 ( 百万元 ) E 2013E 2014E 营业收入 Growth(%) 33.3% 14.3% 20.0% 27.4% 25.2% 净利润 Growth(%) 13.7% 9.4% 16.3% 30.5% 23.9% 毛利率 (%) 46.8% 45.6% 40.9% 43.1% 42.9% 净利润率 (%) 30.1% 28.8% 27.9% 28.6% 28.3% 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 25.7% 7.9% 8.6% 10.3% 11.6% ROIC(%) 35.2% 27.4% 22.4% 18.8% 18.1% EV/EBITDA 股息收益率 0.9% 1.0% 1.0% 1.3% 1.6% 维持评级 工业机械 / 装备制造 T_RankInfo 评级 : 增持 -A 上次评级 : 增持 -A 目标价格 : 元 期限 : 3 个月上次预测 : 元现价 (2012 年 06 月 13 日 ) : 元报告日期 : T_MarketInfo 总市值 ( 百万元 ) 2, 流通市值 ( 百万元 ) 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月最低 / 最高 12.10/19.80 元 十大流通股东 (%) 16.00% 股东户数 31, 个月股价表现 5% -3% -11% -18% -26% -34% 12/11 03/12 06/12 雪人股份 沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (1.38) (9.76) (16.49) 绝对收益 (2.71) (10.70) (30.28) 张龙 首席行业分析师 zhanglong@essence.com.cn 执业证书编号 S T_CONTACTnalyst 报告联系人 王舒婷 wangst@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果雪人股份 : 业绩符合预期 雪人股份 : 制冰机行业的龙头 雪人股份 : 国内制冰设备行业的领跑者

2 图 1 压缩机按原理划分 1. 螺杆式制冷压缩机项目正式启动 雪人股份 (002639) 2012 年 6 月 13 日, 公司发布 高效节能制冷压缩机组产业园建设项目的可行性公告 根据该公告, 公司将在福州市投资建设高效节能制冷压缩机组产业园项目, 项目总投资 5.5 亿元, 建设期 1 年 9 个月, 将于 2014 年 6 月建成投产, 拟新设全资子公司负责此项目的建设和运营 2. 螺杆式制冷压缩机项目与公司固有业务紧密相关 制冷压缩机项目与高技术制冰机产业链紧密关联 公司计划自产制冷压缩机, 主要有以下几方面的考虑 :(1) 目前比较知名的下游厂商资金充足, 更倾向于采购进口压缩机 但是进口的设备价格高, 比如日本的产品比国内烟台冰轮大冷等高出好多倍 (2) 国内压缩机与国外相比, 质量有差距 运行不太稳定 (3) 制冷压缩机目前用在制冰上还是有缺陷 (4) 虽然小型的制冰机还用的是活塞机, 但总体看来, 螺杆机替代活塞机是个趋势 (5) 高效节能制冷压缩机组的上游可为机械 电子等元部件企业提供机会, 下游可为公司制冰 冷水设备和制冷行业提供所需要的高效节能制冷压缩机组, 有利于高效节能制冷压缩机组产业的发展 3. 市场容量大, 进口替代空间广阔 螺杆式制冷压缩机的应用呈上升势头 按照机械构造和原理的不同, 制冷与空调用压缩机可以分为往复式 涡旋式 螺杆式和离心式等机型 其中, 螺杆式压缩机具有体积小 重量轻 运转平稳 易损件少 单级压比大 检修周期长 容积效率高等优点, 适用于高 中 低温各种工况, 特别在低温工况及变工况情况下仍有较高的效率, 在 kW 的制冷范围内正逐步取代活塞式压缩机, 得到广泛应用 在工业制冷和冷冻冷藏系统中, 螺杆式压缩机的应用呈上升势头 数据来源 : 开山股份招股说明书, 安信证券研究中心 我国螺杆式制冷压缩机的市场规模稳步扩大 中国螺杆制冷压缩机行业多年来发展比较稳定, 也保持一定的增长趋势, 在基础建设 化工 医药 农渔牧 ( 冷冻 冷藏 ) 等行业有着一定的刚性需求 根据我们之前 跨过盈利分界线冷链期待再进一步 报告中的推断, 预计未来几年, 冷链行业可能会呈现稳定增长的态势, 我们保守估计未来每年增速在 15% 左右 ; 结合我们之前对中央空调行业 2

3 公司动态分析 的判断, 预计未来 5 年, 我国螺杆制冷压缩机的市场需求量 ( 含机组 ) 年增速将至少保持 15% 2011 年我国螺杆制冷压缩机市场规模以金额计算约 286 亿元, 以数量计算为 台 ( 套 ), 所以到 2016 年我国螺杆制冷压缩机 ( 含机组 ) 市场总需求量约为 575 亿元, 台 ( 套 ) 据行业协会统计,2010 年度全球压缩机市场规模约为 260 亿美元, 未来五年将保持稳定持续增长 图 2 我国制冷压缩机的市场规模与预测 ( 单位 : 台 ) 市场销量增长率 % % % % 0 5% 数据来源 : 千讯行业研究, 安信证券研究中心 但我国螺杆压缩机与国外产品存在较大差异, 进口替代空间很大 总体上讲, 我国螺杆制冷压缩机行业主要还是在产品研发 科技含量 产品效率和噪音控制等方面同进口产品的差距较大 外资品牌占据国内大部分市场, 国内很多下游用户对外资品牌的偏好性高 因此未来内资品牌替代进口的空间广阔 4. 引进瑞典技术, 全程参与研发 项目产品采用全球领先的新型螺杆制冷压缩机技术, 并引进先进专用装备和工艺进行生产 项目采用国际合作形式, 由公司与瑞典 SRM 公司合作, 公司将成立一支经验丰富的国内外专家团队, 从基础研究 产品设计 试制 实验 小批量生产到企业实行产业化生产, 全过程参与 共同研究开发可适用于天然工质及各种环保制冷剂的新型螺杆制冷压缩机 产品的技术将达到世界先进水平 ; 同时引进国内外先进工艺装备和测试设备, 建成国际先进的高效节能制冷压缩机组加工生产线, 为公司和制冷行业提供所需要的高效节能制冷压缩机组 5. 项目盈利能力强 根据公告, 项目总投资 5.5 亿元, 新增年产高效节能制冷压缩机组 6000 台套, 新增年销售收入 10 亿元 ; 项目资金来源于企业自筹和银行贷款, 企业自筹 万元, 利用超募资金 万元, 银行贷款 2 亿元 高效节能制冷压缩机组产品主要运用于工业制冷系统 商业冷冻冷藏 空调热泵等, 并为公司的工业制冷系统产品配套, 其中自用 20%, 国内销售 44%, 出口 36% 项目从 2012 年 10 月开始建设,2014 年 6 月建成投产 生产期从 2014 年 7 月开始, 当年生产负荷为 35%;2015 年生产负荷为 85%;2016 年为达产期, 生产负荷为 100% 预计达产年年利润总额约为 2.2 亿元, 按所得税率 25% 计算, 年税后利润约为 1.65 亿元 项目达产后预计约占螺杆式制冷压缩机市场 2% 份额 3

4 雪人股份 (002639) 图 3 项目达产后 20% 自用,80% 销售 自用 20% 内销 44% 外销 36% 表 1 自制压缩机提升毛利率计算 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 (1) 对外销售创造新的利润增长点 根据项目可行性报告, 项目达产后, 公司对外销售 80% 的螺杆机, 即 4800 台套, 按照 16.7 万元 / 台套计算, 达产后将带来销售收入 8 亿元, 税后利润约 1.32 亿元 但不排除未来几年, 行业竞争日趋激烈, 公司螺杆机盈利能力下降的可能 (2) 自用提升毛利率 按照项目计划 ( 不考虑项目未来扩产 ), 我们假设 年, 公司压缩机自制程度为 25%, 公司生产压缩机的毛利率为 35%, 单台套压缩机售价保守按照 3 万元, 按照公司成本和生产经营情况计算, 在以上假设条件下, 由于自制压缩机, 公司毛利率将提升约 1.5 个点 压缩机占成本比重 15.59% 18.75% 17.76% 17.37% 24.01% 24.77% 26.02% 25.22% 24.39% 压缩机 - 元 / 台 15,054 16,161 19,879 22,000 24,000 25,000 30,000 30,000 30,000 压缩机数量 - 台 压缩机自制化程度 0% 0% 0% 0% 0% 0% 25% 25% 25% 总成本 - 百万元 压缩机采购成本 - 百万元 压缩机自制成本 假设全部外购压缩机的成本 假设全部外购压缩机的总成本 自制压缩机后压缩机的成本 去掉压缩机的成本 假设全部外购情况下的成本 生产压缩机的毛利率 35% 35% 35% 通过自制节省的成本 自制压缩机后总成本 营业收入 采购压缩机的综合毛利率 51.0% 52.6% 46.1% 45.0% 40.2% 39.6% 37.0% 37.8% 38.5% 自制压缩机的综合毛利率 40.2% 39.6% 38.6% 39.2% 39.9% 毛利率上升 1.5% 1.5% 1.4% 数据来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 6. 盈利预测与估值 预计全年营收可能仍有 20% 以上的增长 1) 公司加大营销力度, 预计在零售 食品行业将取得较好的发展 ;2) 核电恢复审批将促进公司核电业务增长 ;3) 中东地区的建筑业已从迪拜危机中复苏, 并在沙特及迪拜周边地区出现快速发 4

5 公司动态分析 展, 由于提前做好了相应的市场准备和营销铺垫, 预计今年此业务将取得较好发展 毛利率下降的空间有限 一季度, 综合毛利率环比下降 2.8 个点 我们认为主要是因为市场竞争加剧导致总体产品售价下降, 同时原材料价格波动和人力成本增加 随着公司不断推出新产品, 引进高端人才, 考虑到公司有一定议价能力, 长期来看, 毛利率可能会呈下降趋势, 但下降的空间有限 募投项目进展顺利 公司的制冰系统生产基地和研发中心两个募投项目正在积极建设之中, 预计今年 10 月前后可以投产使用 项目建成后将大幅提升公司产能和研发能力 预计 年公司营业收入增速分别为 20%,27%,25%, 净利润增速分别为 16% 30% 和 24%,EPS 分别为 0.64 元,0.83 元,1.03 元 2012 年 6 月 8 日收盘价为 元, 对应 2012 年估值为 20 倍 相比可比上市公司, 估值不具有明显优势 考虑到公司体量小, 相对灵活, 发展前景较好, 维持 增持 -A 的投资评级 表 2 相关公司估值表 证券代码 证券简称 收盘价 预测 EPS( 元 ) PE 元 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 汉钟精机 大冷股份 烟台冰轮 雪人股份 平均 数据来源 :WIND, 安信证券研究中心 ( 收盘价为 6 月 13 日 ) 7. 风险提示 制冷压缩机市场开拓不利, 竞争日趋激烈 制造业投资增速放缓 国家冷链发展速度低于预期 原材料价格和人工成本上涨的风险 新项目研发不顺利 5

6 雪人股份 (002639) T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元模型更新时间 利润表 E 2013E 2014E 财务指标 E 2013E 2014E 营业收入 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 33.3% 14.3% 20.0% 27.4% 25.2% 营业税费 营业利润增长率 13.4% 10.5% 16.8% 31.1% 24.3% 销售费用 净利润增长率 13.7% 9.4% 16.3% 30.5% 23.9% 管理费用 EBITDA 增长率 19.6% 9.2% 9.0% 40.3% 25.4% 财务费用 EBIT 增长率 17.1% 8.3% 4.3% 38.4% 25.5% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 17.9% 7.0% 3.7% 37.5% 25.1% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 37.2% 27.0% 63.9% 29.8% 9.2% 投资和汇兑收益 净资产增长率 24.6% 254.8% 7.4% 9.0% 10.2% 营业利润 利润率 加 : 营业外净收支 毛利率 46.8% 45.6% 40.9% 43.1% 42.9% 利润总额 营业利润率 34.1% 33.0% 32.2% 33.1% 32.8% 减 : 所得税 净利润率 30.1% 28.8% 27.9% 28.6% 28.3% 净利润 EBITDA/ 营业收入 37.7% 36.0% 32.7% 36.0% 36.1% 资产负债表 E 2013E 2014E EBIT/ 营业收入 35.5% 33.6% 29.2% 31.8% 31.8% 货币资金 运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 应收帐款 流动营业资本周转天数 应收票据 流动资产周转天数 预付帐款 应收帐款周转天数 存货 存货周转天数 其他流动资产 总资产周转天数 ,247 1, 可供出售金融资产 投资资本周转天数 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 25.7% 7.9% 8.6% 10.3% 11.6% 投资性房地产 ROA 19.3% 7.1% 7.8% 9.4% 10.7% 固定资产 ROIC 35.2% 27.4% 22.4% 18.8% 18.1% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 3.9% 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% 其他非流动资产 管理费用率 7.2% 7.0% 6.8% 6.8% 6.8% 资产总额 , , , ,545.9 财务费用率 1.4% 0.6% -2.9% -1.3% -1.0% 短期债务 三费 / 营业收入 12.4% 11.7% 7.8% 9.4% 9.7% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 25.1% 10.1% 8.7% 8.3% 8.0% 其他流动负债 负债权益比 33.4% 11.3% 9.6% 9.1% 8.7% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 , , ,262.5 分红比率 23.4% 24.7% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 , , , ,422.5 股息收益率 0.9% 1.0% 1.0% 1.3% 1.6% 现金流量表 E 2013E 2014E 业绩和估值指标 E 2013E 2014E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 18.4% 23.4% 26.6% % % 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 : 安信证券研究中心 Wind.NET 资讯 6

7 T_Disclaimer T_AuthorInfo 公司动态分析 T_AuthorInfo 分析师简介 张龙, 电力行业首席分析师, 毕业于清华大学, 工学硕士,2003 年开始证券行业研究,2007 年 4 月加盟安信证券研究中心 新财富 2007 年最佳分析师 电力及公用事业 行业第三名 分析师声明 T_AuthorS tatemen t 张龙声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 T_Company State ment 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 7

8 雪人股份 (002639) 公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 销售联系人 T_Sales 梁涛 上海联系人 朱贤 上海联系人 liangtao@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn 黄方禅 上海联系人 张勤 上海联系人 huangfc@essence.com.cn zhangqin@essence.com.cn 凌洁 上海联系人 潘冬亮 北京联系人 lingjie@essence.com.cn pandl@essence.com.cn 马正南 北京联系人 周蓉 北京联系人 mazn@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn 胡珍 深圳联系人 李国瑞 深圳联系人 huzhen@essence.com.cn ligr@essence.com.cn 安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编 : 北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编 :