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1 新股定价金城医药股份有限公司 (300233) 专注于头孢药物侧链中间体的特色厂家生物医药行业 2011 年 6 月 9 日合理估值区间 22.6~ 28.3 RMB 主要数据行业公司网址公司深度报告生物医药行业大股东 / 持股赵鸿福 / 赵叶青,46.8% 实际控制人 / 持股赵鸿福 / 赵叶青,46.8% 总股本 ( 百万股 ) 121 流通 A 股 ( 百万股 ) 31 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 (%) 投资要点头孢侧链中间体特色厂家金城医药成立于 2008 年, 主要从事头孢类医药中间体的的研发生产和销售主要产品包括 AE- 活性酯头孢克肟侧链头孢他啶侧链酸活性酯和呋喃铵盐现为国内最大的头孢抗生素侧链中间体生产厂商,08-10 年收入复合增速 15.4%, 净利润复合增长率 39.6% 10 年收入及净利润分别为亿元头孢类医药中间体受益于下游抗生素行业稳步增长头孢类医药中间体可分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体两类, 下游厂家是头孢类抗生素原料药母核中间体投资规模较大, 主要由国内外大型制药厂商自行生产, 侧链中间体投资规模相对较小, 厂商需具备较高技术能力 05 年至 09 年, 国内头孢类抗生素市场快速增长 09 年头孢类抗生素市场规模约为 280 亿元, 已达国内抗感染药市场份额的 50% 以上侧链中间体母核中间体原料药完善产业链研究员凌军 S lingjun004@pingan.com.cn 主要收入来源于 AE- 活性酯头孢克肟侧链头孢他啶侧链酸活性酯和呋喃铵盐以上四者的销售收入占比为 75% 其中头孢克肟侧链酸活性酯国内的需求量快速增长年平均增长率将达 60.2%,12-14 年平均增长率将约为 45.2% 公司募投项目包括 50 吨 / 年 7-AVCA 母核产业化项目实现侧链母核中间体产业化后将进一步从事头孢原料药研发和生产关注生物药发展公司谷胱甘肽中间体产能为 30 吨,11 年计划扩产到 70 吨同时正在申请谷胱甘肽原料药生产批文, 谷胱甘肽有望成为公司进军生物药领域亮点未来公司计划发展腺苷蛋氨酸透明质酸等, 进一步充实生物药业务合理发行价区间为元综合相对估值和 DCF 估值, 我们给予公司合理估值区间为元 / 股预计年全面摊薄后 EPS 分别元, 对应年的动态市盈率为倍倍和倍本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入 ( 百万 YoY(%) 29.9% 35.5% 29.4% 25.3% 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 28.2% 30.2% 53.9% 36.4% 毛利率 (%) 28.8% 24.6% 27.0% 28.1% 净利率 (%) 13.8% 13.2% 15.8% 17.1% ROE(%) 25.9% 8.6% 11.7% 13.8% EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍,DCF 法 ) P/B( 倍,DCF 法 )

2 正文目录一合理发行价区间为元... 3 二公司概况公司业务概要股权结构... 5 三头孢类医药中间体行业料将稳步发展头孢类医药中间体行业受益于下游抗生素行业稳步发展头孢侧链中间体多样性整合和环保 : 头孢医药中间体行业关注热点... 9 四公司核心竞争力及业务分析研产销多样优势公司经营模式简介公司主营产品市场解析五财务状况分析盈利能力分析运营能力分析偿债能力分析六募投项目分析募投项目情况 IPO 提升战略布局速度七业绩预测八风险提示受下游行业需求状况影响的风险主要原材料市场价格波动的风险产品销售价格持续下降的风险本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 2/20

3 一合理发行价区间为元 1.1 相对估值 : 估值区间为元 / 股公司属于头孢类医药中间体行业, 目前无相同行业的上市公司选取业务相近 A 股上司 wind 盈利预测作为参考,2011 年 PE 均值为 27 倍我们预计金城医药年 EPS 分别为元近期创业板医药公司发行市盈率有较大波动, 出于谨慎考虑, 给予 11 年倍市盈率据此计算, 金城合理发行价格为元图表 1 A 股可对比公司市盈率每股收益 /EPS 市盈率 /PE 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E 普洛股份华北制药鲁抗医药海翔药业 A 股平均资料来源 :WIND 平安证券研究所 1.2 绝对估值 : 估值为元 / 股图表 2 估值参数设定 (WACC 与永续增长率 ) 贝塔值 (β) 1.00 股权资本成本 (Ke) 15.00% 无风险利率 (%) 5.00% 债务成本 Kd(%) 4.64% 市场收益率 (%) 10% 所得税税率 (%) 15.0% WACC 12.24% 第二阶段增长率 / 永续增长率 (%) 10%/1.50% 资料来源 : 平安证券研究所在以上参数条件和我们的预测模型假设下,DCF 估值模型计算出公司的估值为元 / 股, 该估值结果接近相对估值区间高端在 WACC±5% 后,DCF 估值区间为元 / 股图表 3 公司估值敏感性分析永续增长率 (g) 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 9.74% % WACC 10.74% % % % 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 3/20

12.74% 26.59 27.17 27.79 28.48 13.24% 25.13 25.63 26.18 26.77 13.74% 23.79 24.23 24.71 25.23 14.24% 22.57 22.96 23.38 23.83 14.74% 21.44 21.78 22.16 22.56 资料来源 : 平安证券研究所 1.3 估值结论 : 估值区间为 22.6-28.

4 12.74% % % % % 资料来源 : 平安证券研究所 1.3 估值结论 : 估值区间为元 / 股综合相对估值和 DCF 估值, 我们给予公司合理估值区间为元 / 股预计年全面摊薄后 EPS 分别元, 对应年的动态市盈率为倍倍和倍二公司概况 2.1 公司业务概要金城医药成立于 2008 年, 主要从事头孢类医药中间体的的研发生产和销售主要产品包括 AE- 活性酯头孢他啶侧链酸活性酯和呋喃铵盐公司已发展成为国内最大的头孢抗生素侧链中间体生产厂商, 并形成了较为完整的头孢类抗生素医药中间体产业链在近三年的国内单品市场中始终保持领先地位年收入符合增速 15.4%, 净利润复合增长率 39.6% 10 年收入及净利润分别为亿元图表 4:08-10 年业绩稳定成长主要收入来源于 AE- 活性酯头孢他啶侧链酸活性酯头孢克肟侧链酸活性酯呋喃铵盐的生产销售, 以上四者的销售收入占比为 75% 年公司的综合毛利率分别为 28.82% 30.90% 23.87% 图表 5 产品收入占比图表 6 产品毛利率 % 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 4/20

5 资料来源 : 招股说明是平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所从销售区域上看,2010 年国内销售占比约为 64.34%, 国外销售占比为 35.66% 2010 年销售额突破 7.59 亿元图表 7: 国内外收入及占比变化 2.2 股权结构本次发行前总股本为 9,000 万股, 金城实业上海复星和青岛富直接持有 80.87% 的股权 IPO 计划发行 3,100 万股, 总股本为 1.21 亿股赵鸿福和赵叶青先生为金城医药实际控制人, 发行后通过金城实业持有公司 39.32% 的股权, 同时直接持有公司 7.48% 的股权 ( 合计 ) 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 5/20

6 图表 2: 发行人发行前的股权结构图表 3: 公开发行前后股权结构变化单位 : 万股,% 股东名称本次发行前股本结构本次发行后股本结构持股数量所占比例持股数量所占比例 ( 一 ) 发行前股东金城实业 4, % 4, % 上海复星 1, % 1, % 青岛富和 % % 赵鸿富 % % 张学波 % % ( 二 ) 社会公众股 - - 3, % 合计 8, % 11, % 三头孢类医药中间体行业料将稳步发展 3.1 头孢类医药中间体行业受益于下游抗生素行业稳步发展医药中间体是化学制药行业产业链关键环节医药中间体即在化学药物合成过程中制成的中间化学品, 后续一步到两步的过程即可合成原料药并最终制成药物成品基础化工原料为医药中间体的上游, 而原料药和制剂为医药中间体的下游基础化工原料医药中间体原料药及制剂构成了化学制药行业完整的产业链头孢类医药中间体主下游厂家就是头孢类抗生素本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 6/20

目前其销售额约占抗感染药销售额的 40% 2009 年美国抗生素销售额约为 45 亿美元, 占美国药品市场的 3.

7 图表 9: 化学制药产业链示意图资料来源 : 招股说明书平安证券研究所头孢抗生素占世界抗生素市场首位 2009 年, 世界抗感染药物市场销售额约为 800 亿美元, 约占全球治疗性药物市场的 10% 头孢类抗生素在世界抗感染药物市场中占较大比重, 目前其销售额约占抗感染药销售额的 40% 2009 年美国抗生素销售额约为 45 亿美元, 占美国药品市场的 3.0% 其中, 头孢抗生素市场份额占据抗生素市场首位, 达 46% 图表年美国抗生素市场份额本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 7/20

资料来源 : 招股说明是平安证券研究所国内头孢抗生素稳步增长从 2005 年至 2009 年, 国内头孢类抗生素市场呈现出快速增长的势头, 如图表 11 所示 2009 年, 我国头孢类抗生素市场规模约为 280 亿元, 已达国内抗感染药市场份额的 50% 以上图表 11 05-09 年国内头孢类抗生素市场规模 3.

8 资料来源 : 招股说明是平安证券研究所国内头孢抗生素稳步增长从 2005 年至 2009 年, 国内头孢类抗生素市场呈现出快速增长的势头, 如图表 11 所示 2009 年, 我国头孢类抗生素市场规模约为 280 亿元, 已达国内抗感染药市场份额的 50% 以上图表年国内头孢类抗生素市场规模 3.2 头孢侧链中间体多样性头孢类医药中间体可分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体两类头孢母核中间体与不同的头孢侧链中间体相结合形成不同的头孢抗生素, 从而具有不同的抗菌谱一般而言, 头孢母核中间体投资规模较大, 目前主要由国内外大型制药厂商自行生产, 而头孢侧链中间体投资规模则相对较小, 但合成工艺复杂技术水平亦要求较高, 一般由具备较高技术能力的专业厂商生产头孢类抗生素按发现年代以及抗菌性质可分为一二三四代代的划分主要是根据产品问世年代的先后和药理性能的不同, 这种分类并不表示疗效的优劣, 而是各有不同用途其中, 第二代第三代头孢类抗生素销量较大, 分别约占头孢类药物市场规模的 30.6% 49.2%, 而第四代头孢是近年增长最快的一类, 近三年年均消费增长率在 45% 以上头孢产品更新换代要求头孢侧链中间体厂家具有多样性图表 12: 三代头孢主要品种产品侧链母核头孢地嗪 ( 三代 ) 头孢地嗪侧链 7-ACA 头孢甲肟 ( 三代 ) 甲基硫基四核唑 AE 活性酯 7-ACA 头孢哌酮 ( 三代 ) HO-EPCP 甲基硫基死氦唑 7-ACA 头孢匹胺 ( 三代 ) 6- 甲基 -4- 烃基烟酰胺 -P- 烃基苯基乙酸 ( 头孢匹胺 7 位侧链 ) 7-ACA 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 8/20

9 头孢曲松 ( 三代 ) 三嗪环安噻肟酸 AE- 活性酯 7-ACA 头孢噻肟 ( 三代 ) AE- 活性酯 7-ACA 头孢他啶 ( 三代 ) 头孢他啶侧链酸活性酯 7-ACA 头孢特伦新戊酯 ( 三代 ) 甲基四氨唑氨噻肟酯 7-ACA 头孢他美酯 ( 三代 ) AE- 活性酯 7-ADCA 头孢泊肟 ( 三代 ) AE- 活性酯 7-AMCA 头孢米诺 ( 三代 ) 甲基硫基四氨唑 7-AMCA 头孢唑肟 ( 三代 ) AE- 活性酯 7-ANCA 3.3 整合和环保 : 头孢医药中间体行业关注热点国内头孢类医药中间体行业发展初期, 业内厂家以中小民营企业为主, 多从事低技术水平低资本投入的中间体产品的生产和销售业务随着国民经济的全面发展, 行业整体技术水平明显提高企业规模不断扩大特别是近几年我国加大了环保治理力度致使企业环保投入和生产成本大幅上升, 促进了行业内部的加速整合一些环保设施齐备掌握核心技术拥有成本优势的优秀企业逐渐从激烈的市场竞争中脱颖而出, 稳定的占据了行业领先的地位头孢类医药中间体行业具有合成路线长合成技术复杂工艺控制要求高工艺更新快的技术特点, 因此, 行业内技术的核心竞争力主要体现在产品合成路线关键技术设备和核心催化剂的选择及过程控制上使用不同技术的公司在生产效益与产品质量上存在较大差异我国的头孢类医药中间体行业技术水平近年来在自主创新能力和国际竞争力方面有了明显提高, 部分技术水平已达到国际先进水平, 同时, 整体自主创新能力也有显著的提高化学原料药及医药中间体产业是一个对环境保护要求较高的行业, 随着国家对环保监管力度的加大, 制药及医药中间体企业在环保治理上的投入逐年增加长期来看, 环保标准的提高环保投入的加大, 有利于医药中间体行业加强绿色生产工艺的研发加强环保产品的开发, 增强产品竞争力 ; 但在短期内, 加大了医药中间体企业的生产成本, 相对降低了企业的利润空间四公司核心竞争力及业务分析 4.1 研产销多样优势技术研发优势公司及下属两家子公司均属国家级高新技术企业 2006 年 5 月, 经国家人事部全国博士后管委会批准, 公司设立了博士后科研 ( 金城 ) 工作站公司已与济南大学天津大学大连理工大学 ( 精细化工国家重点实验室 ) 等高等院校和重庆医药工业研究院有限责任公司等研究机构建立了长期稳定的合作关系, 并与其签署了技术合作协议, 致力于具有知识产权的头孢类医药中间体和原料药产品的研发本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 9/20

10 生产技术优势公司已经在制剂原料药和客户肽等领域建立品牌主要制剂产品均居细分市场前列, 原料药及客户肽已经出口到包括美国印度等 12 个国家初步形成了资源循环利用的绿色生产工艺体系既减少了污染, 又降低了生产成本公司具有现代化的设备先进性优势, 能够进行连续化操作自动化控制公司质量管理体系全面严谨, 生产及质量检测设备精良一线生产人员具有丰富的生产操作经验和技术知识, 目前员工队伍稳定丰富的客户资源优势公司主要客户以大型制药公司为主, 国内客户 30 余家, 包括哈药集团制药总厂丽珠医药集团股份有限公司广州白云山制药股份有限公司等 ; 国外客户 20 余家, 包括 NECTAR IFESCIENCES LTD.( 印度 ) ACS DOBFAR S.p.a( 意大利 ) COVALENT LABORATORIES PVT LTD( 印度 ) 等上述公司均在国内或国际医药及医药化工领域占有重要地位, 它们已经与公司建立了战略合作伙伴关系 4.2 公司经营模式简介采购模式公司实行集中统一的采购模式, 主要特点是 : 实行规范化标准化流程化管理, 为此公司制定了详细的规章制度 ; 直接向原材料供应商采购为主, 以向经销商采购为辅的原则 ; 所有原辅材料采购归口统一, 供应部根据生产部门和仓储部门的申购计划, 结合库存情况, 确定最佳采购和储存批量, 统一编制采购计划 ; 对外采购按比价采购管理办法进行, 坚持同质比价减少中间环节的原则 ; 建立原材料供应商评价制度和供应商档案, 并与产品质量优良信誉好的供应商确立长期定点采购关系生产模式采用以销定产的模式制定生产计划主要流程为 : 销售部门制定月销售计划生产总监办公室在与各子公司及本部生产厂区充分沟通的基础上制定月生产总计划各子公司及本部厂区生产管理部门制定月生产计划车间制定生产物料需求计划在整个生产流程当中, 生产运营部负责各生产区间的协调与调度工作, 质量保证部负责对生产过程的各项关键质量控制点和工艺纪律进行监督检查销售模式产品的终端客户是国内外制剂厂家或原料药厂家就国内市场而言, 目标客户群比较明确, 采用直销为主的销售模式, 为客户提供点对点的及时服务, 以稳定的质量和优质的服务确保市场份额 ; 对国外客户的销售采取通过国外有实力的中间商牵线搭桥建立销售渠道, 以自营出口为主, 通过国内外贸公司出口为辅的出口模式 4.3 公司主营产品市场解析公司生产的主要产品为 AE- 活性酯头孢克肟侧链酸活性酯头孢他啶侧链酸活性酯呋喃铵盐, 在公司近三年合并报表的主营业务收入中的占比在 80% 左右, 是公司经营业绩的主要来源主要四种产品是重要的头孢类侧链医药中间体, 其市场规模合计占头孢侧链中间体市场总规模的 35% 左右, 对应下游头孢抗生素占世界头孢抗生素市场总规模的 40% 左右本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 10/20

AE- 活性酯多样化应用维持收入平稳增长 AE- 活性酯是生产头孢曲松钠头孢噻肟钠头孢泊肟酯头孢吡肟头孢他美酯头孢地嗪等抗生素的重要中间体全球 AE- 活性酯的生产主要集中在中国, 国内 AE- 活性酯产能占全球总产能的约 95% 受下游产品头孢曲松钠和头孢噻肟钠消费量持续增长带动, 国内 AE- 活性酯产量均呈现快速增长态势,06-09 年年均增长 30% 由于中国是头孢曲松钠

11 AE- 活性酯多样化应用维持收入平稳增长 AE- 活性酯是生产头孢曲松钠头孢噻肟钠头孢泊肟酯头孢吡肟头孢他美酯头孢地嗪等抗生素的重要中间体全球 AE- 活性酯的生产主要集中在中国, 国内 AE- 活性酯产能占全球总产能的约 95% 受下游产品头孢曲松钠和头孢噻肟钠消费量持续增长带动, 国内 AE- 活性酯产量均呈现快速增长态势,06-09 年年均增长 30% 由于中国是头孢曲松钠头孢噻肟钠等抗生素原料药的主要生产国, 因此,AE- 活性酯的需求也主要来自国内图表年我国 AE- 活性酯药物产量变化图表国内外 AE- 活性酯消费情况资料来源 : 招股说明书平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所根据中国化工信息中心头孢类医药中间体行业研究报告的预测,2009 年至 2012 年头孢曲松钠和头孢噻肟钠原料药对 AE- 活性酯的需求年均增长率将分别约为 19.5% 和 14.2%,2012~2014 年均增长率分别约为 10.2% 和 12.5% 年其他头孢类原料药对 AE- 活性酯需求量的年平均增长率约为 22.7%, 年年平均增长率将约为 15.3% 头孢克肟侧链酸活性酯 : 出口需求主导地位头孢克肟侧链酸活性酯用于合成头孢克肟原料药头孢克肟是第三代头孢产品, 是头孢抗生素中少数可以制成口服剂的品种, 由于其用药的便利性以及在临床应用上疗效明显副作用小, 已经得到临床医生的广泛认可, 其市场需求在近几年一直处于快速上升的通道国内头孢克肟原料药的生产则从 2004 年起步, 近几年随着国内外头孢克肟需求量的迅速增长, 国内头孢克肟原料药的生产规模也在迅猛扩张 2006 年至 2009 年国内头孢克肟侧链酸活性酯产量呈现成倍增长态势, 年均增长率高达 235% 以上, 至 2009 年我国该产品产量达 980 吨从国内头孢克肟侧链酸活性酯的需求区域结构来看, 出口需求依然占据绝对的地位本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 11/20

图表 15 06-09 年我国头孢克肟侧链酸活性酯产量变化图表 16 06-09 年头孢克肟侧链酸活性酯市场消费资料来源 : 招股说明书平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所根据中国化工信息中心头孢类医药中间体行业研究报告的预测,2009-2012 年国内头孢克肟侧链酸活性酯的需求量年平均增长率将达 60.2%,2012-2014 年年平均增长率将约为 45.

9% 头孢他啶侧链酸活性脂需求主要来自国内中国是全球头孢他啶侧链酸活性酯的主要生产国, 国内头孢他啶侧链酸活性酯产能占全球总产能的约 90% 受下游产品头孢他啶和氨曲南消费量持续增长带动, 国内头孢他啶侧链酸活性酯产量呈现快速增长态势 2006-2009 年我国头孢他啶侧链酸活性酯产量年均增长率约为 19.

12 图表年我国头孢克肟侧链酸活性酯产量变化图表年头孢克肟侧链酸活性酯市场消费资料来源 : 招股说明书平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所根据中国化工信息中心头孢类医药中间体行业研究报告的预测, 年国内头孢克肟侧链酸活性酯的需求量年平均增长率将达 60.2%, 年年平均增长率将约为 45.2% 国际市场方面,2009 年头孢克肟侧链酸活性酯的总需求量约 1,000 吨,2012 年预计将突破 2,400 吨由于国外下游产品头孢克肟的需求量增加, 并且将主要从中国采购原材料年头孢克肟侧链酸活性酯出口量年平均增长率将达 36.8%, 年年平均增长率将约为 24.9% 头孢他啶侧链酸活性脂需求主要来自国内中国是全球头孢他啶侧链酸活性酯的主要生产国, 国内头孢他啶侧链酸活性酯产能占全球总产能的约 90% 受下游产品头孢他啶和氨曲南消费量持续增长带动, 国内头孢他啶侧链酸活性酯产量呈现快速增长态势年我国头孢他啶侧链酸活性酯产量年均增长率约为 19.71%, 至 2009 年我国头孢他啶侧链酸活性酯产量达 580 吨目前我国已经成为全球头孢他啶抗生素的主要生产国, 因此, 头孢他啶侧链酸活性酯的需求也主要来源于国内图表年我国头孢他啶侧链酸活性脂产量变化图表年头孢他啶侧链酸活性脂市场消费资料来源 : 招股说明书平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所根据中国化工信息中心头孢类医药中间体行业研究报告的预测,2009 年至 2012 年国内头孢他啶和氨曲南原料药对头孢他啶侧链酸活性酯的需求年均增长率将分别约为 12.7% 和 11.4%, 2012~2014 年均增长率分别约为 11% 和 11.4% 年头孢他啶侧链酸活性酯出口量预计年平均增长率约为 19.7%, 年年平均增长率将约为 11.8% 年头孢他啶侧链酸活性酯总需求量预计年平均增长率约为 13.1%, 年年平均增长率将约为 11.3% 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 12/20

13 呋喃铵盐将受益于内需拉动呋喃铵盐主要用于合成头孢呋辛原料药随着全球头孢呋辛原料药需求量的增长,2006 年至 2009 年我国呋喃铵盐产量持续增长, 至 2009 年产量达到 1,200 吨, 年均增长率达 71.36% 呋喃铵盐的需求增长依赖于下游头孢呋辛原料药的需求增长情况头孢呋辛因疗效显著副作用小, 在全球医药销售排行榜中位居头孢类抗生素前列, 并且其全球需求量在近几年呈现稳定增长趋势目前国内呋喃铵盐的销售依然以出口为主图表年我国呋喃铵盐产量变化图表年我国呋喃铵盐消费情况资料来源 : 招股说明是平安证券研究所资料来源 : 招股说明书平安证券研究所头孢呋辛属第二代头孢菌素, 具有广谱抗菌作用, 显著特点是对细菌所产生破坏药物作用的水解酶具有高度稳定性, 从而保障了优良的抗菌活性, 在临床应用中极少发生不良反应头孢呋辛具有良好的用药便利性头孢呋辛是目前已开发的头孢抗生素中为数不多的既可口服又可注射的品种随着国内头孢呋辛原料药厂家不断增多, 未来呋喃铵盐来自国内方面的需求将持续增长根据中国化工信息中心头孢类医药中间体行业研究报告的预测, 年用于头孢呋辛钠和头孢呋辛酯的呋喃铵盐消费量年平均增长率将分别达 24.4% 和 22.4%, 年年平均增长率将分别达 11.4% 和 8.7% 谷胱甘肽是公司进军生物药领域先头兵谷胱甘肽是一种活性三肽, 主要参与细胞内氧化还原反应代谢循环 DNA 合成等目前有由药品向保健品发展趋势, 主要应用于肝病抗衰老美容等领域公司目前产能为 30 吨,11 年计划扩产到 70 吨同时公司正在申请谷胱甘肽原料药生产批文, 谷胱甘肽有望成为公司进军生物药领域亮点未来公司计划发展腺苷蛋氨酸透明质酸等, 进一步充实生物药业务五财务状况分析 5.1 盈利能力分析 AE- 活性酯头孢克肟侧链酸活性酯头孢他啶侧链酸活性酯和呋喃铵盐 4 种产品报告期合计收入占营业收入的比重平均达到 78.55%, 合计毛利占营业毛利的比重平均达到 79.76%, 对公司毛利率的影响起了决定性的作用 2009 年基础化工原材料价格出现较大幅度下降, 公司四种主要产品的毛利率较 2008 年都得到了明显的提升, 由于收入占比前两位的 AE- 活性酯和头孢克肟侧链酸活性酯毛利率提升较快, 因此 2009 年毛利率提升幅度较大 2010 年公司进行了工艺改造以降低成本, 但随着本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 13/20

原材料成本的上涨和产品售价的下调毛利率有所下降图表 21: 主要产品毛利率变化公司所处头孢类医药中间体行业, 目前无相同行业的上市公司, 与相近行业上市公司的毛利率对比如下毛利率高于生产医药中间体的普洛股份九九久及主要生产原料药的海正药业和海翔药业图表 22: 可比上市公司毛利率对比项目股票代码 2009 年度 2008 年度普洛股份 000739 21.85% 19.

14 原材料成本的上涨和产品售价的下调毛利率有所下降图表 21: 主要产品毛利率变化公司所处头孢类医药中间体行业, 目前无相同行业的上市公司, 与相近行业上市公司的毛利率对比如下毛利率高于生产医药中间体的普洛股份九九久及主要生产原料药的海正药业和海翔药业图表 22: 可比上市公司毛利率对比项目股票代码 2009 年度 2008 年度普洛股份 % 19.11% 九九久 % 17.67% 海正药业 % 28.22% 海翔药业 % 13.05% 金城医化 30.90% 23.87% 5.2 运营能力分析报告期内公司保持了较好的流动性, 应收账款绝对额的增加并未对公司经营性现金流产生重要影响, 公司经营业绩和经营性现金流水平均保持持续较快增长应收账款周转率的下降在短期内对公司的营运资金构成了一定的压力, 但并未对正常的生产经营构成重大不利影响公司应收账款主要集中于大型国内外医药企业, 安全性高, 回收情况良好, 未发生实际坏账损失图表 23:08-10 年应收帐款变化 ( 万元 ) 项目 2010 年 / 年 / 年 / 应收帐款 18, , , 流动资产 49, , 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 14/20

应收帐款 / 流动资产 38.39% 44.64% 27.39% 经营活动现金流入 821,828,516.24 645,488,193.49 610,862,999.34 应收帐款 / 经营活动现金流入 23% 25.12% 16.41% 5.3 偿债能力分析最近三年, 公司进行了数额较大的债务融资母公司资产负债率分别为 61.75% 54.28% 和 57.

15 应收帐款 / 流动资产 38.39% 44.64% 27.39% 经营活动现金流入 821,828, ,488, ,862, 应收帐款 / 经营活动现金流入 23% 25.12% 16.41% 5.3 偿债能力分析最近三年, 公司进行了数额较大的债务融资母公司资产负债率分别为 61.75% 54.28% 和 57.69%, 负债水平整体偏高业务快速发展的同时, 盈利质量和自身资金积累能力有所提高, 偿债能力逐步增强报告期内, 利息保障倍数分别为和 7.67, 偿债能力有所提高图表年公司资产负债率变化图表年利息保障倍数分析六募投项目分析 6.1 募投项目情况为及时把握市场机遇, 解决产能瓶颈, 公司利用自有资金银行贷款等自筹资金进行了 3,000 吨 / 年 AE- 活性酯新工艺产业化项目和 800 吨 / 年头孢克肟侧链酸活性酯产业化项目的前期建设, 待募集资金到位后进行项目剩余投资, 并置换先期投入的自筹资金图表 26: 募集资金投资项目单位 : 万元项目名称总投资拟投入募集资金建设期项目备案情况环保批文 3,000 吨 / 年 AE- 活性酯新工艺产业化项目 500 吨 / 年呋喃铵盐产业化项目 800 吨 / 年头孢克肟侧链酸活性酯产业化项目 7, , 年 7, , 年 4, , 年已获淄博市发改委 (2009) 淄发改委 51 号备案证明已获淄博市发改委 (2009) 淄发改证 44 号备案证明已获淄博市发改委 (2009) 淄发改证 50 号备案证明淄环审 [2009]27 号鲁环审 [2009]27 号淄环审 [2009]26 号本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 15/20

16 50 吨 / 年 7-AVCA 产业化项目 6, , 年已获淄博市发改委 (2009) 淄发改证 42 号备案证明鲁环审 [2009]83 号其他与主营业务相关的营运项目 IPO 提升战略布局速度 IPO 将对公司产生 3 方面积极影响 : 扩大产能, 维持市场份额公司依然占据着细分市场份额第一的位置, 但由于受到现有生产能力的限制, 在市场总体规模迅速扩大的情况下, 公司部分产品的市场份额已有所下降新增产能大多可以在一年内投产, 市场占有率有望维持进军技术门槛较高头孢母核领域募投项目包括 50 吨 7-AVCA 产业化项目 7-AVCA 属于头孢母核中间体, 用于合成头孢克肟头孢地尼等头孢抗生素由于受到生产技术瓶颈的约束, 国内只有为数不多的几家医药化工公司进行 7-AVCA 的小批量生产 7-AVCA 的生产基地向成本较低的中国转移是必然的发展趋势, 主要的障碍仅在于该产品的国内生产技术瓶颈公司历经多年自主研发及反复实验, 已经成功掌握了该产品所有生产环节的技术关键点, 为规模化生产奠定了坚实的技术基础中长期实现全产业链整合侧链中间体头孢母核原料药头孢制剂, 公司已经具备有侧链中间体厂家向头孢母核进军的实力, 不排除公司今后生产原料药并进一步进军头孢制剂, 实现全产业链整合的可能性七业绩预测预计年营业收入分别为亿元, 增长 35.5% 29.4%% 和 25.3%; 净利润分别为亿元, 增速分别为 30.2% 53.9% 和 36.4% 年全面摊薄后 EPS 分别元, 对应年的动态市盈率为倍倍和倍增长动力来自年新上市高毛利率产品叠加效应八风险提示 8.1 受下游行业需求状况影响的风险头孢制剂是头孢医药中间体行业的下游行业头孢类抗生素药品的发展和需求状况将直接影响头孢类医药中间体的发展如果公司对于头孢类医药中间体的研发和生产能力未能与头孢类抗生素药品的更新完善保持同步, 或者医学界开发出可大范围使用的头孢类抗生素的替代产品, 将会对公司的经营业绩和发展速度造成影响 8.2 主要原材料市场价格波动的风险公司产品的主要原材料是基础化学原料, 其受原油价格波动传导的影响十分明显尽管公司有一定将原材料价格波动的风险有效转移至下游产品用户能力, 从而使公司保持了较为稳定的毛利率水平本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 16/20

17 但如果出现原材料价格持续大幅波动, 可能出现毛利率水平的下降, 从而导致公司经营业绩面临一定风险 8.3 产品销售价格持续下降的风险报告期内, 公司主要产品销售价格有所下降, 其中受国家医药卫生体制改革影响所致的终端药品价格的下降是主要原因之一尽管受新医改相关政策影响公司下游抗生素药品价格已经下降至较为稳定的水平, 但如果终端产品价格继续下降, 公司存在受下游客户降价影响, 进一步调低产品售价, 降低盈利空间的风险本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 17/20

18 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产货币资金应收账款预付帐款存货待摊费用其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收款项预提费用其他长期负债长期借款其他负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属于母公司的所有权合计营业收入营业成本营业税金及附加主营业务利润营业费用管理费用财务费用 (0.5) (0.2) 投资收益资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司的净利润总股本 ( 百万 ) 全面摊薄 EPS ( 元 ) 主要财务比率会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入同比 (%) 净利润同比 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 18/20

19 现金流量表单位 : 百万元 ROE(%) % 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 资产负债率 (%) 经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流现金净增加额每股净资产 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 本文为证券研究报告, 请务必阅读正文之后的免责条款 19/20

20 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 分析师声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2010 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755)

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013