中国平安 (601318.sh) 寿险业务高增长, 浮亏不影响短期业绩 曹恒乾保险行业研究员电话 :020-87555888-419 email:chq@gf.com.cn 中期业绩下滑, 寿险业务仍高速增长中国平安中期业绩每股 0.97 元, 同比下降 16.4% 由于寿险产品费用大多发生在前期, 因此在法定会计准则下新保单的利润在前期是亏损的 这样的评估方法忽略了新保单未来可能实现的利润, 导致当期新业务越多, 亏损就越多, 不足以衡量寿险公司的经营成果 通常用新业务价值 ( 按贴现率计算出的新业务未来利润的折现值 ) 来衡量寿险公司的经营成果,2008 年上半年新业务价值 ( 贴现率 11.5%) 为 49.11 亿元, 取得了较高的增速 (26%) 公司评级 金融 保险业 / 保险业中报点评 2008 年 08 月 18 日 当前价格 ( 元 ) 41.83 目标价格 ( 元 ) 76.81 前次评级 买入 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 13.07% -26.61% -47.86% 上证综指 -3.10% -25.41% -41.51% 股市下跌导致净资产缩水, 不影响短期业绩 除投资富通以外其他可供出售金融资产依然留存 7.37 亿元的浮赢 寿险产险偿付能力下降, 但预计不会对公司发展造成影响 有充足的资金在寿险 产险偿付能力充足率不足时充实其资本金 估值与投资建议 08 年中国平安的评估价值为 76.81 元, 给予买入评级 风险提示 利率风险是保险公司主要风险因素 预测及评估 单位 : 百万元 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 已赚保费 78,845.00 94,032.00 116,599.68 139,919.62 167,903.54 增长率 0.00 19.26% 24.00% 20.00% 20.00% 净利润 7,342.00 15,086.00 15,848.53 17,635.71 21,191.95 增长率 121.28% 105.48% 5.05% 11.28% 20.17% BPS ( 元 ) 7.31 14.60 14.68 16.47 17.62 EPS ( 元 ) 1.190 2.110 2.15 2.39 2.87 市盈率 0.00 19.82 19.45 17.50 14.57 市净率 0.00 2.87 2.85 2.54 2.37 ROE 16.30% 14.08% 14.65% 14.51% 16.29% 每股红利 0.2 0.7 0.6 0.72 0.84 ( 元 ) 股息率 0.00 1.08% 0.92% 1.11% 1.29% 股票数据 总股本 ( 万股 ) 734,505.3 流通 A 股 ( 万股 ) 648,523.0 主要股东 : 汇丰保险控股有限公司 主要股东持股比例 8.43% 流通 A 股比例 88.29% 财务比率 ROE 8.80% ROA 1.11% 资产负债率 87.42% 每股净资产 11.02 元 2008 中报数据. 来源 : 中国平安保险 ( 集团 ) 股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明
中期业绩下滑, 寿险业务仍高速增长 在中国会计准则下, 中国平安中期业绩每股 0.97 元, 同比下降 16.4%, 每股净资产 11.02 元, 比 07 年年底下降 24.5%, 公司净资产 809.55 亿元, 总资产 6,436.06 亿元 从中国平安各项业务上半年的净利润分析, 业绩下降主要是因为资本市场下跌导致其他业务产生亏损 ( 其中总部净利润 08 年 1-6 月亏损 3.99 亿元, 而 07 年 1-6 月赢利 11.40 亿元 ), 以及证券 银行 产险业务利润下降, 而寿险业务受益于今年上半年寿险保费收入的强劲增长 ( 同比增长 27.8%), 净利润同比增长 28.4% 由于寿险产品大部分是长期业务, 缴费周期较长, 在法定会计准则下佣金 手续费等新业务的保单获得成本于发生时计入损益, 因此评估新保单的利润在前期是亏损的 这样的评估方法忽略了新保单未来可能实现的利润, 导致当期新业务越多, 亏损就越多, 不足以衡量寿险公司的经营成果, 通常用寿险业务的新业务价值 ( 新业务按贴现率计算出的折现值 ) 来衡量寿险公司的经营成果, 今年上半年新业务价值 ( 贴现率 11.5%) 为 49.11 亿元, 同比增长 26%, 依然保持较高的增速, 也高于我们之前对 2008 年全年新业务价值增长的假设 表 1: 中国平安各项业务的净利润 ( 单位 : 百万元 ) 2008 年 1-6 月份 2007 年 1-6 月份同比增长寿险业务 6,181 4,813 28.42% 产险业务 74 322-77.02% 银行业务 795 1,086-26.80% 证券业务 401 676-40.68% 其他业务 (141) 1429-109.87% 净利润 7,310 8,326-12.20% 股市下跌导致净资产缩水, 不影响短期业绩 中国平安 6 月底净资产 809.55 亿元, 比去年年底减少 262.79 亿元, 其中 1-3 月份净资产减少 131.36 亿元,4-6 月份净资产减少 131.43 亿元,6 月底每股净资产 11.02 元, 比去年年底减少 3.58 元, 主要原因是资本市场下跌导致权益类投资的市值缩水, 减少了可供出售金融资产的公允价值 浮赢 / 浮亏对公司未来业绩有重大的影响, 大量的留存浮赢意味着公司有能力在业绩下降时对业绩进行平滑, 而大量的浮亏可能会导致未来业绩下降, 目前中国平安 06 年 07 年积累的浮赢已经释放或损失, 在考虑投资富通集团的浮亏可能不会实现的前提下, 中国平安其他可供出售金融资产到 2008 年 6 月底依然留存少许的未实现浮赢 从资本公积的变动中, 可以看出可供出售金融资产公允价值变动的余额 ( 浮赢 ) 在 2006 年底为 81 亿元, 在 2007 年底浮赢上升到 198.93 亿元, PAGE 2 2008-08-18
由于资本市场下跌,2008 年 6 月底可供出售金融资产公允价值变动带来的浮亏为 97.87 亿元, 其中投资富通集团带来帐面价值的减少为 105.24 亿元 由于中国平安对富通集团的投资是长期的财务投资, 并且公司认为与富通集团合作具有重要的战略意义, 能够获得具有价值的协同效应, 因此在短期内中国平安可能不会将其卖出 而投资富通集团这项投资划分为可供出售金融资产, 根据相关的会计政策, 在不卖出的情况下不体现的当期损益中 因此, 我们计算出除投资富通集团以外的其他可供出售金融资产公允价值变动到 2008 年 6 月底的余额为 7.37 亿元留存的浮赢 图 1: 中国平安可供出售金融资产的未实现浮赢 250 200 150 100 50 0-50 -100 2006 年 2007 年 2008H 全部可供出售金融资产的未实现浮赢 ( 亿元 ) 除投资富通集团以外的可供出售金融资产的未实现浮赢 ( 亿元 ) 寿险产险偿付能力下降, 但预计不会对公司发 展造成影响 由于资本市场下跌的影响, 平安寿险 平安产险偿付能力充足率有所 下降 平安寿险偿付能力充足率去年年底为 287.9%, 今年 6 月底下降到 121.3% 平安产险偿付能力充足率去年年底为 181.6%, 今年 6 月底下降 到 111.8% 中国平安在 07 年发行新股募集资金 388.22 亿元, 有充足的资金在平安 寿险 平安产险偿付能力充足率不足时充实其资本金, 因此目前出现的偿 付能力充足率下降的状况不会对未来业务发展造成不利影响 表 2: 中国平安各项业务的净利润 ( 单位 : 百万元 ) 2008 年 6 月 30 日实际资本 2008 年 6 月 30 日最低资本 2008 年 6 月 30 日偿付能力充足率 2007 年 12 月 31 日实际资本 2007 年 12 月 31 日最低资本 2007 年 12 月 31 日偿付能力充足率 平安寿险 20,702 17,064 121.3% 45,218 15,704 287.9% 平安产险 3,397 3,038 111.8% 4,895 2,695 181.6% PAGE 3 2008-08-18
估值与投资建议 反映寿险业务利润的新业务价值 ( 折现值 ) 今年上半年的增长 (26%) 高于我们对 2008 年全年新业务价值增长的假设 (22%), 如果这一趋势 得到持续, 有助于进一步提升公司的评估价值 在 11.5% 的贴现率,2008 年投资收益率为 5.0%, 之后每年增加 0.1%, 2013 年及以后年度的长期投资收益率为 5.5% 的假设不变的前提下, 由于 上半年资本市场下跌引起中国平安每股净资产的减少, 估算出 2008 年中 国平安每股内含价值调整为 18.90 元, 每股评估价值调整为 76.81 元, 给予 买入评级, 其中 2008 年对应的新业务的资本市场倍数为 40.73 倍 随着市场波动加剧, 我们也给出了在更加保守的贴现率指标下的新业 务资本市场倍数与每股评估价值的敏感性分析 表 3: 中国平安内含价值变动 ( 单位 : 百万元 ) 2008E 2009E 2010E 寿险业务期初内含价值 2008 年 6 月 30 日 55,252.00 61,278.33 70,076.51 期初内含价值的预期回报 2,169.19 4,811.56 5,502.40 当期新业务价值 3,857.14 10,171.04 11,798.41 资本变动前寿险业务内含价值 61,278.33 76,260.94 87,377.32 平安寿险向股东分红 0.00 (6,184.42) (7,173.93) 寿险业务期末内含价值 61,278.33 70,076.51 80,203.38 其他业务期初调整后的净资产 74,737.00 77,530.49 86,860.30 其他业务当年净利润 4,262.50 9,377.50 10,315.25 资本变动前调整后的净资产 78,999.50 86,907.99 97,175.55 平安寿险向集团分红 0.00 6,122.16 7,101.70 股东股息 (1,469.01) (6,169.84) (7,403.81) 其他业务期末调整后的净资产 77,530.49 86,860.30 96,873.44 集团期末的内含价值 138,808.82 163,121.24 184,250.75 期末每股内含价值 18.90 22.21 25.09 一年新业务价值 8,768.14 10,171.04 11,798.41 新业务的资本市场倍数 40.73 38.15 35.67 未来保单价值 357,148.94 388,050.02 420,877.37 寿险业务每股公允价值 67.52 75.04 82.39 非寿险业务对评估价值的调整 9.29 10.82 12.61 每股评估价值 ( 元 ) 76.81 85.86 94.99 注 : 因四舍五入, 直接相加未必等于总数数据来源 : 公司报表 广发证券发展研究中心 表 4: 敏感性分析风险贴现率 11.50% 12.50% 13.50% 每股评估价值 ( 元 ) 76.81 64.48 55.01 新业务的资本市场倍数 40.73 34.59 29.82 PAGE 4 2008-08-18
风险提示 利率风险是中国平安的主要风险因素之一, 中国平安多种业务的开展都与利率水平及其波动密切相关 利率的上升会提高公司长期投资收益率 利率的下降和长期保持低的利率水平可能会导致公司的投资收益率长期低于其平均保证负债成本, 形成 利差损 PAGE 5 2008-08-18
广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 相关研究报告 广州上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送 复印或印刷本报告 PAGE 6 2008-08-18