行业分析报告 中国聚氯乙烯行业分析报告 供需矛盾严重, 行业竞争激烈 评级业务部分析师 : 迟家欣电话 :010-88090100 邮件 :chijiaxin@chinaratings.com.cn 张信电话 :010-88090051 邮件 :zhangxin@chinaratings.com.cn 市场部电话 :010-88090123 邮件 :cs@chinaratings.com.cn [2013] 第 2 期 ( 总第 27 期 ) 2013 年 1 月中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司 中债资信将采用 为投资人服务 由投资人付费 的营运模式, 并按照独立 客观 公正的原则为投资人提供评级服务 公司网站 :www.chinaratings.com.cn 电话 :010-88090001 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层 内容摘要 近年来, 中国 PVC 产能持续扩张, 行业整体产能过剩已较为明显 为了获取充足的原材料保障和低成本的煤炭 电力能源和矿产资源, 中国 PVC 行业向中西部地区转移的趋势已确立, 并形成以西部电石法 PVC 为主 东部乙烯法 PVC 为辅的供应格局 产品价格方面, 强周期性的行业特征使行业产品价格波动频繁, 行业运营整体不够稳定 产业政策则主要围绕促进产业升级 加强行业环保和安全监控展开 中债资信认为, 中国 PVC 产品同质化程度高, 行业竞争激烈, 经营情况容易受外部因素的影响, 行业抗风险能力较差 ;PVC 需求与宏观经济关联度高, 产品价格波动具有显著的周期性特征 ; 同时, 行业成本长期趋于上涨, 且原材料价格频繁大幅波动, 企业成本控制压力不断增加, 平稳经营难度大 产能严重过剩是现阶段 PVC 行业的主要矛盾, 且供需矛盾仍将持续加剧, 并将限制行业产能利率用率 产品价格和行业盈利能力的提升空间 需求波动 供给过剩 成本增加等诸多不利因素导致行业经营风险较高, 并制约了 PVC 行业整体信用水平 相比于其他行业,PVC 行业在国民经济中的地位一般, 盈利能力处于各行业末端, 现金流和盈利对债务的保障程度一般, 整体偿债能力较弱 综合行业经营和财务风险来看,PVC 行业整体信用品质差 未来行业供需矛盾有进一步加剧之势, 但落后产能的退出 能源和原材料自给率的提升 循环经济发展水平的提高有利于行业平稳运行 ; 当前 PVC 价格受生产成本的支撑处于周期性底部, 行业盈利水平有望企稳, 偿债指标持续弱化的空间有限, 预计未来 1 年行业保持平稳运行的可能性较大, 行业展望 稳定 强周期特征加剧了行业内企业抗风险能力的分化, 成本控制是 PVC 企业竞争的核心要素, 具备煤电自给能力的企业, 在原材料保障 成本控制和盈利能力方面具有显著的优势, 并具有更强的偿债能力和更好的信用品质 激烈的行业竞争和规模经济特征导致企业产能竞争持续, 大型企业因其在市场地位 成本控制 政策支持和差别化竞争能力等方面的优势, 在供需矛盾加剧的 十二五 时期, 更易通过挤压中小规模企业生存空间而保持平稳经营 此外, 环保和循环经济发展也成为影响电石法 PVC 企业信用品质的重要因素 总体看, 成本控制能力强 原材料自给能力高 规模优势显著 循环经济产业链完善的企业拥有更强的平稳运行能力, 抗风险能力和信用品质相对较好
目录 一 行业概况... ( 一 ) 行业定义... 1 ( 二 ) 生产工艺... 1 二 行业运行情况... ( 一 ) 行业需求... 2 ( 二 ) 行业供给... 5 ( 三 ) 原材料供应... 10 ( 四 ) 价格变动... 15 ( 五 ) 产业政策... 17 ( 六 ) 竞争格局... 20 ( 七 ) 行业经济效益... 26 三 行业信用品质分析... ( 一 ) 行业整体信用品质评价... 28 ( 二 ) 行业内企业信用品质分化分析... 30 附件 1:... 33 附件 2:... 34 附件 3:... 35 附件 4:... 36 附件 5:... 37 附件 6:... 38 附件 7:... 39 附件 8:... 40
图 表 表 1:2010 年 PVC 下游制品的消费需求结构... 3 表 2: 保障性住房建设情况 ( 万套 )... 5 表 3: 房地产投资情况 ( 亿元 )... 5 表 4: 中国 PVC 生产情况 ( 单位 : 万吨 / 年 )... 6 表 5: 部分电石法 PVC 企业十二五末预计产能规模... 6 表 6: 中国悬浮法通用型 PVC 产品规格... 7 表 7: 十二五 期间新疆氯碱投资规划... 9 表 8:PVC 主要生产工艺对比... 10 表 9:PVC 物耗及成本构成... 11 表 10: 乙烯法物耗及成本构成... 11 表 11: 电石新增和淘汰落后产能... 12 表 12: 中国部分电石法 PVC 生产企业原料供应情况... 13 表 13:2011 年 12 月中国销售电价上调对电石和 PVC 成本的影响... 14 表 14: 近年来氯碱行业重大安全事故案例... 19 表 15: 中国 PVC 行业产能排名... 20 表 16: 乙烯法 PVC 企业产能 (10 万吨 / 年以上 )... 22 表 17: 中国盐业总公司下属企业 PVC 及相关产品产能... 23 表 18: 中国 PVC 行业兼并重组... 23 表 19: 电石法 乙烯法成本核算... 25 表 20:PVC 行业部分公司盈利情况... 26 表 21:PVC 行业部分公司资产 负债指标... 27 表 22:PVC 行业部分公司偿债指标... 27 图 1: 工艺流程图及上下游相关产业... 1 图 2:PVC 产量增速与 GDP 增速... 2 图 3:PVC 表观消费量与第二产业产值... 2 图 4:2010 年 PVC 需求结构... 3 图 5:2012 年 1~10 月塑料制品分区域产量占比... 3 图 6: 塑料产量及其增长率... 4 图 7: 塑料制品行业企业景气指数... 4 图 8: 房屋建设情况... 5 图 9: 房屋竣工面积与 PVC 表观消费量... 5 图 10: 中国 PVC 行业对外依存度... 7
图 11: 中国 PVC 进出口情况... 7 图 12: 各地区煤炭价格... 8 图 13: 各地区平均销售电价... 8 图 14:2012 年 1~10 月中国 PVC 产量分布... 9 图 15:2008 年中国 PVC 产量分布... 9 图 16:2011 年中国 PVC 产能分布... 10 图 17: 氯碱产能利用率变化... 10 图 18: 电石产量及同比增速... 12 图 19: 电石月度产量... 12 图 20:2011 年中国各省电石产量占比... 12 图 21: 电石用电量... 12 图 22: 煤炭和电石价格... 14 图 23:PVC 历史价格与价格周期... 15 图 24: 近年 PVC 价格走势... 15 图 25: 华东地区 PVC( 天津乐金,LS-100) 市场价格走势... 15 图 26:PVC 与煤炭 原油价格走势... 16 图 27:PVC 进口量与进口单价... 16 图 28: 五大通用树脂价格走势... 17 图 29:PVC 与 LLDPE 期货价格走势... 17 图 30: 东部地区 PVC 与电石价格关系... 24 图 31: 煤炭和石油价格相对关系... 24 图 32: 西北地区电石法 PVC 与电石价差... 26 图 33: 华东地区乙烯法 PVC 与乙烯价差... 26
一 行业概况 ( 一 ) 行业定义聚氯乙烯 (PVC) 是由氯乙烯单体 (VCM) 聚合而成的一种常用热塑性塑料, 是中国消费量第一 全球消费量第二的通用型合成树脂材料 PVC 具有良好的机械性能和物理性能, 在阻燃 耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点 根据国民经济行业分类 (GB/T4754-2011), PVC 生产行业属于化学原料及化学制品制造业 (26) 下属子行业合成材料制造 (265) 中的初级形态塑料及合成树脂制造 (2651) ( 二 ) 生产工艺 PVC 生产过程主要分为 VCM 制备和聚合两个关键过程,VCM 制备工艺主要分为电石法 1 ( 又称为乙炔法 ) 和乙烯法两种 ;VCM 聚合工艺主要分为悬浮法 乳液法 本体法和溶液法 四大类 不同的 VCM 聚合工艺生产的产品品种和用途存在差异, 其中, 悬浮法和本体法生产 的 PVC 应用领域相同, 但悬浮法和本体法 PVC 基本不能混合, 而悬浮法 PVC 生产过程简单, 便于控制和开展大规模生产, 产品适宜性强, 全球 80% 的 PVC 产能采用悬浮法聚合, 本体法 聚合工艺不断被边缘化 ; 乳液法主要用于生产糊树脂, 中国 PVC 糊树脂的产量占比不足 5%; 溶液聚合只用来生产涂料或特种产品 由于中国主要生产通用型树脂, 所以主要采用悬浮法, 企业聚合工艺基本相同, 因此,PVC 生产工艺主要根据 VCM 制备方法加以区分 PVC 行业在整个产业链中处于中游位置, 它的上游因生产工艺而有所差别 电石法初始 原材料为煤炭和石灰石, 主要能源为电力 ; 乙烯法初始原材料为原油 图 1: 工艺流程图及上下游相关产业 资料来源 : 中债资信整理 1 按照行业习惯, 二氯乙烷裂解和进口单体法也被认为是乙烯法 1
二 行业运行情况 ( 一 ) 行业需求中国是最大的 PVC 消费国 ; 作为基础性原材料,PVC 需求与宏观经济关联度高, 且需求结构和区域集中度较高作为国民经济的基础性原材料,PVC 是中国自给率最高的通用树脂,2007 年中国超过美国成为全球最大的 PVC 生产国和消费国 2002~2012 年 10 月, 中国 PVC 出口量占产量的比重平均为 3.52%,PVC 需求主要取决于中国市场 中国 PVC 表观消费量与第二产业 GDP 走势表现出较高的一致性, 随着国民经济的发展 城市化率的提升和房地产市场的繁荣, 中国 PVC 表观消费量大幅增加,2003~2011 年年均复合增长 10.43% 2008 年受经济危机和房地产市场景气度下降的影响,PVC 消费量同比减少 9.49%;2008 年末, 为应对危机蔓延, 中国推出了一系列促进经济增长的政策措施,4 万亿投资带动了 PVC 消费的增长 ;2009 年, 中国 GDP 同比增长 8.55%,PVC 表观消费量同比增长 16.54%;2010~2012 年 9 月, 中国第二产业 GDP 和 PVC 表观消费量保持了基本相同的走势 2011 年, 中国人均 PVC 表观消费量约为 10 千克, 较 2003 年不足 5 千克的人均消费量增加超过 1 倍, 但仍然低于发达国家人均 PVC 消费量 15~20 千克的消费水平, 预计 十二五 期间中国 PVC 行业仍具有较大的发展空间 图 2:PVC 产量增速与 GDP 增速 图 3:PVC 表观消费量与第二产业产值 数据来源 : Wind 资讯, 中债资信整理 从下游需求结构来看,PVC 主要用于以电线电缆 压延膜 防水卷材 织物涂层 人造革 各类软管 手套 玩具 塑料鞋以及一些专用涂料和密封剂等产品为主的软制品, 以及以门窗 各种型材和管材 硬片 板材等产品为主的硬制品 ; 软制品约占 PVC 需求量的 40%, 硬制品约占需求量的 60% 其中, 型材 异型材是 PVC 消费量最大的领域, 占中国 PVC 总消费量的 23% 左右, 主要用于制作门窗和节能材料等 ; 管材 管件是 PVC 第二大消费领域, 占比约为 18%; 薄膜领域对 PVC 的消费位居第三, 占比约为 12%, 可用于生产包装袋 桌布 窗帘 温室及塑料大棚 地膜等 2
表 1:2010 年 PVC 下游制品的消费需求结构 分类 消费比例 合计 薄膜 11.95% 革制品 7.97% 软制品 塑料鞋及鞋底材料 7.01% 40.16% 电缆料 5.10% 其他软制品 8.13% 型材 异型材 23.51% 硬制品 管材 管件 18.17% 硬片 板材 9.96% 59.85% 其他硬制品 8.21% 资料来源 : 中债资信整理 从消费区域分布来看, 下游塑料加工企业主要集中在东部地区 2012 年 1~10 月, 塑料制品产量占比中国产量超过 5% 的省份分别为浙江 (16.50%) 广东(16.48%) 山东(8.33%) 江苏 (6.29%) 和辽宁 (5.78%), 上述省份合计占比超过 50%, 因此,PVC 需求主要集中在华东 华南 华北等区域, 呈现出区域集中的特征 图 4:2010 年 PVC 需求结构 图 5:2012 年 1~10 月塑料制品分区域产量占 比 资料来源 : 中债资信整理 数据来源 : Wind 资讯, 中债资信整理 房地产行业发展带动需求增加, 保障性安居工程和城镇化进程为 PVC 需求增长提供空间中国塑料制品产量保持了长期发展, 对 PVC 的需求持续增长, 但 2011 年以来塑料制品产量增速明显放缓,2011 年产量 5474.31 万吨, 同比下降 6.11%;2012 年 1~10 月产量达到 4631.40 万吨, 同比增长 6.32%, 低于 2001 年以来 15.40% 的复合增长率 ; 同期, 塑料制品行业企业景气指数也出现了下滑的态势 3
图 6: 塑料产量及其增长率 图 7: 塑料制品行业企业景气指数 PVC 需求中型材 异型材 管材 板材等主要在房屋建成后当作装修材料应用于建筑领域, 约 60% 的 PVC 终端消费量与房地产行业有关, 因此,PVC 行业的需求与房地产行业的发展具有很强的联动性, 房地产竣工面积的增加对 PVC 需求拉动作用明显 通常而言, 房地产施工期约为 2 年, 即竣工面积滞后新开工面积 2 年左右, 但房地产开发商会根据宏观经济 实际销售和盈利情况调整施工进度, 竣工面积和新开工面积的时间关系存在一定的波动, 进而影响 PVC 的需求时点 近年来, 中国房地产市场快速发展,2000~2011 年房地产新开工面积 施工面积 竣工面积年均复合增长率分别为 18.99% 20.78% 和 13.49%;2011 年分别为 19.12 亿平方米 50.68 亿平方米和 9.26 亿平方米 在城镇化进程拉动房屋建设长期快速增长的大背景下, 房地产宏观调控政策的出台导致新开工面积增速的大幅波动 2011 年, 面对严厉的房地产宏观调控和不断收紧的货币政策, 房地产开发商拿地和建设进程趋于谨慎, 当年新开工面积较 2010 年仅增长 16.86%, 低于 2010 年 40.56% 的同比增速, 且低于 2000 年以来的平均增速 ;2012 年 1~10 月, 房地产新开工面积 14.68 亿平方米, 同比下降 8.46%, 新开工面积的下降将导致未来 2 年竣工面积增速的下滑 中国政府出台房地产调控政策目的主要为抑制房价的过快上涨, 但房价将取决于供需情况, 增加房屋供应和保障性安居工程是平抑房屋均价上涨的长期有效手段, 十二五 期间, 社会保障房的建设将在一定程度上抵销房地产企业减缓的开发速度 2012 年 1~10 月, 中国城镇保障性安居工程新开工 722 万套, 基本建成 505 万套 ; 同期, 房地产竣工面积 5.83 亿平方米, 较上年同期增加 17.29%; 若按单套面积 40 平方米 ( 廉租房要求保障人均建筑面积 13 平方米 ) 保守估算, 保障性安居工程竣工面积占比约为 34.64%, 对房地产市场开发贡献程度较高 同时, 中国城镇化趋势仍将继续, 城市房屋需求将在较长时期内存在, 房屋建设面积仍将保持增长并将带动 PVC 产品的需求 但在政策的调控下, 房地产开发企业的经营遭遇多重压力, 开发项目能否如期竣工具有不确定性, 使得 PVC 产能投放的节奏与需求释放的节奏可能存在差异 4
图 8: 房屋建设情况 图 9: 房屋竣工面积与 PVC 表观消费量 表 2: 保障性住房建设情况 ( 万套 ) 表 3: 房地产投资情况 ( 亿元 ) 类型套数时间建设进度 2010 年 2011-7 75% 新开工 590 2011-8 86% 竣工 330 2011-9 98% 结余约 560 2012-4 30% 2011 年 2012-5 46% 上年结余 560 2012-6 63% 新开工 1000 2012-7 77% 竣工 300 2012-8 87% 结余约 1260 2012-9 98% 2012 年保障性住房套数 上年结余 1260 2009 年 309 新开工 700 2010 年 300 同时建设约 2000 2011 年 600 科目 2009 2010 2011 201 全国财政住房保障支出预算 669.38 1890.58 2583.63 全国财政住房保 障支出执行 全国财政保障性 住房支出预算 全国财政保障性 住房支出执行 中央财政保障性 住房支出预算 中央财政保障性 住房支出执行 725.98 2376.88 3820.69 834.00 1487.97 1228.66 2609.54 632.00 1030.00 178 7.46 764.86 1511.29 ( 二 ) 行业供给 中国 PVC 产能快速投放, 行业供给大幅增长, 以通用型 PVC 产品供应为主 十五 初期, 中国 PVC 行业产能规模较小, 产品供不应求, 但自 2003 年中国对原产于美国 韩国 日本 俄罗斯和中国台湾的进口 PVC 实施反倾销措施以来, 中国 PVC 行业产能得到快速扩张 ; 十一五 期间, 产能向西部转移过程中的新扩建项目也导致中国 PVC 行业整体产能的大幅提升 2005~2011 年, 全球新增 PVC 产能 1300 万吨左右, 约占当前 5300 万吨 / 年总产能的 26% 左右, 新增产能约 90% 来自于中国 截至 2011 年末,PVC 产能达到 2162 万吨 / 年, 占全球产能的比例约为 40% 2012 年, 中国 PVC 产能继续快速扩张, 预计新增产能 498 万吨 / 年, 超过 2011 年总产能 20% 2003~2011 年, 中国 PVC 产量年均增幅高达 16.07%, 保持了长期快速增长的态势 2008 年金融危机爆发对 PVC 行业产生了较大的冲击, 行业产量同比减少 9.26%, 产能利用率大幅 5
下滑 2010~2011 年上半年, 中国经济逐步回暖, 市场需求止跌回升,PVC 产量同比增速快速 回暖, 产能利用率持续回升, 行业运行渐趋平稳 2011 年下半年, 中国经济景气度明显下滑, 经济增长明显放缓 房地产市场低迷和对外出口乏力导致 PVC 产量增速明显下滑, 产能利用 率处于历史低位, 仅为 59.90% 2011 年中国 PVC 产量为 1295.2 万吨, 同比增长 14.61%; 全 国 PVC 制造企业实现工业总产值约 1190 亿元 2 表 4: 中国 PVC 生产情况 ( 单位 : 万吨 / 年 ) 时间 产能 产能增长率 产量 产量增长率 产能利用率 中国产量占比 2001 年 365 14.06% 287 20.08% 78.63% 2002 年 434 18.90% 339 18.12% 78.11% 12.23% 2003 年 523 20.51% 401 18.23% 76.67% 14.12% 2004 年 664 26.96% 503 25.59% 75.75% 16.26% 2005 年 972 46.39% 649 29.02% 66.77% 19.91% 2006 年 1158 19.14% 824 26.90% 71.16% 23.56% 2007 年 1448 25.04% 972 17.95% 63.95% 26.52% 2008 年 1581 9.19% 882-9.26% 55.79% 25.72% 2009 年 1781 12.65% 916 3.83% 51.43% 27.23% 2010 年 2043 14.71% 1130 23.44% 55.31% 31.72% 2011 年 2162 5.82% 1295 14.61% 59.90% 34.30% 2012 年 1~10 月 1111 4.63% 数据来源 : 中国氯碱工业协会, 彭博,Wind 资讯, 中债资信整理 十二五 期间, 电石法 PVC 企业投资规划依然激进, 新疆 内蒙古是新增产能的主产 地 截至 十二五 末, 预计中国 PVC 产能将超过 3200 万吨 / 年 随着在建和拟建项目的产 能投放, 中国 PVC 行业供给将持续增加, 未来供给量取决于下游需求的复苏程度和行业开工 率, 即使行业产能维持现有水平, 产量增长的空间仍然巨大 表 5: 部分电石法 PVC 企业十二五末预计产能规模 企业名称 生产基地 十二五末预计产能规模 天业集团 新疆 160 万吨 PVC 120 万吨烧碱 中泰化学 新疆 230 万吨 PVC 170 万吨烧碱 国电英力特 宁夏 50 万吨 PVC 40 万吨烧碱 天原集团 四川 90 万吨 PVC 78 万吨烧碱 内蒙古亿利能源 内蒙古 2013 年 100 万吨 PVC 100 万吨烧碱 唐山三友化工 河北 150 万吨 PVC 200 万吨烧碱 广东鸿达兴业 内蒙古乌海 / 鄂尔多斯 2014 年 90 万吨 PVC 90 万吨烧碱 湖北宜化 湖北 / 内蒙古 / 青海 / 新疆 140 万吨 PVC 130 万吨烧碱 ( 二期项目投产 ) 内蒙古博源集团 内蒙古 100 万吨 / 年 PVC 乌海中联化工 内蒙古 120 万吨 PVC 100 万吨烧碱 资料来源 : 中债资信整理 金融危机后, 原油价格大幅下滑, 国际市场乙烯法 PVC 成本优势明显增加, 乙烯法 PVC 大量涌入中国市场, 导致 2009 年 PVC 进口数量大幅增加, 同年, 中国 PVC 行业产能利用率则下降至 51.43%, 处于历史最低位 随着原油价格的反弹和高位震荡,2010 年及以后年度中国 PVC 进口数量持续下降 PVC 产能释放 产量增长和反倾销政策的实施导致中国 PVC 行 2 目前没有在官方公开资料看到对 PVC 行业经济生产总值的测算, 工业总产值使用 2011 年 PVC 行业平均价格和 2011 年产量估算 6
业产能快速投放, 进口数量占比明显下降 ;2003~2011 年,PVC 产品进口数量从 229 万吨降至 132 万吨, 进口量占表观消费量的比例从 35.93% 下降到 6.33%,2012 年 1~10 月进一步减少至 5.50% 图 10: 中国 PVC 行业对外依存度 图 11: 中国 PVC 进出口情况 中国 PVC 产品供应以通用型树脂为主,90% 的产品为悬浮法通用型 PVC, 其中,SG-5 型 PVC 产品占据 70% 的消费份额, 是中国最主要的产品品种, 其次是 SG-3 型和 SG-7 型 PVC 相对于其他型号的 PVC 产品,SG-5 型 PVC 市场容量和规模大, 对 PVC 价格的影响力强 由于电石料和乙烯料 PVC 产品品质都能达到国家标准, 且无法通过检验确定 PVC 是乙烯料还是电石料, 因此, 悬浮法通用型聚氯乙烯树脂(GB/T 5761-2006) 并不区分 VCM 制备方法, 在同一框架内对 PVC 的产品品质进行衡量 表 6: 中国悬浮法通用型 PVC 产品规格 型号 粘数平均 K 值 (ml/g) 聚合度 主要用途 主要生产企业 SG-0 >156 >77 >1785 SG-1 156~144 77~75 1785~1536 电缆料 薄膜等 SG-2 143~136 74~73 1535~1371 电缆料 薄膜等 浙江巨化 SG-3 135~127 72~71 1370~1251 普通软制品 唐山三友 天原集团 天津乐金大沽等 SG-4 126~119 70~69 1250~1136 人造革 鞋类等 SG-5 118~107 68~66 1135~981 通用 绝大多数企业 SG-6 106~96 65~63 980~846 硬质管 片材等 SG-7 95~87 62~60 845~741 硬制品 天原集团 河北金牛 齐鲁石化 金路树脂等 SG-8 86~73 59~55 740~650 硬制品 天原集团 河北金牛 齐鲁石化等 SG-9 <73 <55 <650 资料来源 : 悬浮法通用型聚氯乙烯树脂(GB/T 5761-2006), 中债资信整理 受制于成本压力, 电石法为主导的 PVC 行业产能向中西部转移的趋势已经确立, 氯碱平衡是电石法 PVC 企业生产经营难点生产 1 吨电石法 PVC 耗电总量约 7000 千瓦时 ( 含直接耗电 电石耗电等 ), 折合煤炭消耗量 3 吨左右, 煤炭和电力是决定电石法 PVC 成本的主要因素 中国各地区根据煤炭供需关 7
系和经济发达程度采取差别化电价政策, 华东和南方地区的煤炭储量贫乏且经济发达程度和电价承受能力较高, 平均销售电价高于全国平均水平, 而西北地区煤炭和电力资源相对丰富, 发电成本较低, 平均销售电价较南方地区低 0.18~0.19 元 / 千瓦时 此外, 中国中东部地区不时存在大面积的限电限产政策, 对属于高耗能的电石法 PVC 行业的生产稳定性产生重大影响, 2011 年中国 PVC 行业开工率为 59.90% 行业开工率的持续低迷在一定程度上加速了落后产能的退出,2010~2011 年分别有 67.9 万吨 / 年和 84.5 万吨 / 年的 PVC 产能退出, 东部地区成本高 规模小的电石法 PVC 装置是淘汰重点 ;2012 年 1~9 月退出产能 58 万吨 / 年, 同时, 还有 18 家企业共计 163 万吨 / 年的产能处于闲置未开车状态 图 12: 各地区煤炭价格 图 13: 各地区平均销售电价 为提升企业竞争力和生产稳定性, 中国 PVC 行业产能向资源丰富 低电力成本的中西部地区转移的趋势已经确立 同时, 新疆 内蒙古 宁夏等西部煤电资源丰富的省份为拉动当地经济增长和促进就业, 通常对投资建设 PVC 生产厂的企业给予一定政策优惠 ; 氯碱行业准入条件 规定除搬迁企业外, 东部地区原则上不再新建电石法 PVC 项目和与其相配套的烧碱项目, 引导了 PVC 行业的区域性转移 PVC 行业属于能源约束 资本密集型行业, 向中西部转移主要为获取丰富的资源 低廉劳动力成本和政策优惠 除天业集团 中泰化学 内蒙君正 亿利能源 国电英力特等本地区企业的产能扩建外, 广东鸿达 天原集团 湖北宜化 南岗化工等众多企业也进入新疆 内蒙古等地区并进行大规模的产能建设 2011 年 1~11 月, 中国 PVC 产量 1173 万吨, 其中新疆 内蒙古 宁夏等三地区产量合计 329 万吨, 占比 28.03%;2012 年 1~10 月, 上述三省产量 362 万吨, 占比进一步增加到 32.58%; 而 2008 年, 上述三省产量合计 106 万吨, 占比仅为 11.99% 8
图 14:2012 年 1~10 月中国 PVC 产量分布 图 15:2008 年中国 PVC 产量分布 资料来源 : 隆众石化, 中债资信整理 资料来源 : 中债资信整理 由于远离电石主产区, 原材料运输成本较高, 且电力成本较高 电力供应稳定性较差, 东部地区电石法 PVC 不再具备竞争力, 在激烈的行业竞争中处于被淘汰的地位, 并进一步加 重了中国 PVC 行业向资源地转移的趋势 2011 年中国 PVC 行业新增产能 204 万吨, 其中电 石法 PVC 新增产能 156 万吨, 占比 76.47%; 同年, 退出的电石法产能基本上全部集中于东部 地区 2012 年, 新疆宜化 中泰化学 天业集团等 5 家企业在新疆新增 PVC 产能合计 182 万 吨 / 年, 占新疆 2011 年末产能的 86.67%, 占中国存量产能的 8.42% 和 2012 年新增产能的 36.55%; 此外, 上述企业在新疆的规划产能超过 300 万吨 尽管在跨越式发展和差别化产业政策的引 导下, 新疆市场需求也将不断扩容, 但需求增速低于 PVC 供应增速, 产品销售将更多的依托 于疆外市场, 更趋激烈的行业竞争和受限于销售半径或市场容量的氯碱副产品或将导致区域 内开工率的下降 公司名称控股股东项目所在地 表 7: 十二五 期间新疆氯碱投资规划 总规划项目 ( 万吨 / 年 ) 其中 :2012 年投产 ( 万吨 / 年 ) PVC 烧碱 PVC 烧碱 新疆宜化湖北宜化吉木萨尔县 60 50 30 25 南岗化工河南煤化集团伊犁 51 40 12 10 圣雄能源林圣雄托克逊县 200 160 50 40 青松化工青松建化阿拉尔 30 37 10 17 中泰化学 新疆国资委 乌鲁木齐 160 120 80 60 天业集团 新疆生产建设兵团农八师国资委 石河子 40 32 数据来源 : 中债资信整理 电石法 PVC 的原材料氯化氢 / 氯气由电解食盐水取得, 同时产生烧碱 由于 PVC 烧碱在生产上存在共生性,PVC 企业多采用氯碱联产的生产方式, 从而导致 PVC 和烧碱的产能扩张和开工生产存在一定联动性 由于 PVC 产值和收入占比远高于配套的烧碱产品及副产品,PVC 产品价格和销售情况在企业投资计划和开工运行方面往往更具主导性, 但氯碱副产的液氯 盐酸 次氯酸钠等产品受限于销售半径或市场容量, 其需求增长明显低于供应增长 2012 年 1~9 月,PVC 价格下跌导致氯碱开工率不足, 烧碱供应量减少导致价格上升, 烧碱价格和盈利与 PVC 走势分化 虽然烧碱盈利水平的上升为 PVC 开工率的提升提供了一定的 9
空间, 但除 PVC 外, 甲烷氯化物 三氯乙烯 ADC 发泡剂 三氯氢碱等主要耗氯产品均出现需求疲软而引发的市场低迷, 氯需求萎靡限制了烧碱开工率的大幅提升, 氯碱平衡是电石法 PVC 生产企业生产经营的难点 图 16:2011 年中国 PVC 产能分布 图 17: 氯碱产能利用率变化 资料来源 : 中国氯碱网, 中债资信整理 ( 三 ) 原材料供应 电石法 PVC 是中国主流工艺, 原材料为生产成本的主要构成 PVC 生产工艺决定了其原材料来源的差异, 电石法以电石为原材料, 与水反应生成乙炔, 乙炔与氯化氢 ( 氯气 ) 在汞触媒作用下生成 VCM, 再通过聚合反应生成 PVC, 即电石法 PVC 的直接原材料为电石和氯化氢 ( 氯气 ), 初始原材料为煤炭和石灰石 乙烯法以乙烯与氯气为 主要原材料进行直接氯化 氧氯化反应生成二氯乙烷 (EDC), 再由 EDC 经裂解生成 VCM 和 氯化氢,VCM 经聚合反应生成 PVC 因此, 乙烯法 PVC 生产企业的直接原材料可以是乙烯 EDC 或 VCM, 初始原材料为原油 长期以来, 高位运行的原油价格与中国 富煤 贫油 少气 的资源结构特点使电石法 PVC 成为中国 PVC 行业主流工艺, 生产技术成熟且成本相对较低, 目前电石法 PVC 产能已 占到中国 PVC 总产能的 80% VCM 制备 其中 : 电石 乙炔 生产 表 8:PVC 主要生产工艺对比 工艺方法主要优势主要劣势应用情况生产企业 电石法 3 乙烯法 湿法乙炔 干法乙炔 生产成本低 ; 符合中国资源特点 VCM 质量高 ; 电耗低 技术成熟 ; 安全性较高 耗水量低 ; 废物易于回收利用 电耗高 ; 污染重 受油价影响大 ; 资源受限 耗水量高 ; 渣浆回收成本高 安全性较低 ; 破碎要求高 中国主流工艺 产能占比 80% 国外主流工艺 中国主流工艺 2006 年开发成 功, 推广阶段 天业集团 中泰化学 宁夏英力特 内蒙君正 河北金牛 氯碱化工 天津乐金大沽 台塑宁波 亿利能源 中泰化学 内蒙君正 天原集团 天业集团 寿光新龙 陕西北元 河南联创 3 此处为广义乙烯法, 包括 EDC 裂解和外购 VCM 生产 PVC 10
聚合 反应 工艺方法主要优势主要劣势应用情况生产企业 本体法 悬浮法 注 : 上述工艺方法不考虑糊树脂 资料来源 : 中债资信整理 产品质量高 ; 综合能耗污耗低 技术成熟 ; 投资少回报快 投资金额高 ; 技术难度较高 产品质量较低 较少采用 中国及世界主 流工艺 仅 2 家中国企业采用 : 天 4 原集团 湖北宜化 天业集团 中泰化学 宁夏英力特 内蒙君正 PVC 属于资源约束型行业, 原材料是生产成本的主要构成 氯碱 ( 烧碱 聚氯乙烯 ) 行业准入条件 规定, 新建 改扩建电石法聚氯乙烯装置, 电石消耗应小于 1420 千克 / 吨, 即, 生产 1 吨 PVC 消耗电石不超过 1.42 吨 但从目前行业生产现状来看,PVC 单耗电石约为 1.45 吨 / 吨, 氯化氢单耗约为 0.76 吨 / 吨 ( 或氯气 0.6 吨 / 吨 ), 耗电量约为 450~500 度 / 吨 电石 氯化氢 电力成本占比分别为 65%~70%,15% 和 6%, 其余成本来自于引发剂 分散剂 包装费 设备折旧等 乙烯氧氯化生产 PVC 单耗乙烯和氯气大致分别为 0.50 吨 / 吨和 0.65 吨 / 吨, 约占总成本的 60%, 其余成本主要来自于设备折旧 ;EDC 裂解生产 VCM 单耗 EDC 大致为 1.6 吨 / 吨,VCM 聚合生成 PVC 单耗 VCM 大致为 1.025 吨 / 吨 表 9:PVC 物耗及成本构成 原材料物耗成本占比 5 电石 1.45 吨 / 吨 65%~70% 氯化氢 0.76 吨 / 吨 15% 电力 450~500 度 / 吨 6% 其他制造费用 6% 资料来源 : 中债资信整理 表 10: 乙烯法物耗及成本构成 原材料 物耗 成本占比 乙烯 0.50 吨 / 吨氯气 0.65 吨 / 吨 60% 折旧及其他 40% 资料来源 : 中债资信整理 电石原料基本可满足 PVC 生产的需要, 但在限电限产的特殊时期亦存在供应不足的情况 ; 行业能源和原材料自给率将不断提升受 PVC 需求带动, 中国电石产能快速增长, 占全球产能的比重约为 95% 电石是资源和能源密集型产品, 生产 1 吨电石大致消耗 0.6 吨焦炭 0.9 吨石灰石和 3450 度电, 焦炭和电力的原材料均为煤炭, 因此电石生产具有典型的高耗能特征 基于此, 电石产量主要分布在煤炭和电力资源丰富的中西部地区,2011 年内蒙古 宁夏 新疆三省电石产量占中国总量的比例接近 60% 2006~2011 年, 电石行业分别淘汰落后产能 57 万吨 / 年 22 万吨 / 年 105 万吨 / 年 47 万吨 / 年 74 万吨 / 年和 153 万吨 / 年 ; 同期, 新增产能 76 万吨 / 年 182 万吨 / 年 253 万吨 / 年 134 万吨 / 年 211 万吨 / 年和 363 万吨 / 年, 行业产能净增长 2000~2011 年, 中国电石产量从 340.41 万吨增长到 1737.60 万吨, 年均复合增长 15.97%,2012 年 1~10 月电石产量 1588.84 万吨, 同比增长 6.57%, 电石供给不断增加 电石产量明显增长, 基本可满足中国 PVC 生产所需, 但在个别期间曾因为限电而出现供应紧张的情况 为完成 十一五 时期节能减排目标,2010 年下半年内蒙古 宁夏 陕西 甘肃等中国主要电石生产省份采取拉闸限电政策, 导致电石 4 在中国, 除天原集团之外, 采用本体法生产 PVC 的企业为内蒙古海吉, 该企业于 2009 年被湖北宜化的子公司内蒙宜化收购 5 生产 1 吨电石耗电量约为 3450 度 11
企业出现大范围的停产 减产 2010 年 1~6 月电石产量 786.98 万吨, 较上年同期增加 18.22%; 7~12 月电石产量 675.32 万吨, 较上年同期减少 17.50%, 且下半年电石产量较上半年下降 14.19% 十二五 期间, 电石行业将淘汰落后产能 380 万吨, 到 2013 年淘汰 12500 千伏安及以下的电石炉 预计到 2015 年中国电石产能控制在 2800 万吨 / 年左右, 需求量将达到 2200 万吨左右, 总体可保障 PVC 生产所需原材料供给, 但实际供应情况受能源供应的稳定性影响较大 表 11: 电石新增和淘汰落后产能 时间 新增产能 ( 万吨 / 年 ) 淘汰产能 ( 万吨 / 年 ) 淘汰电石炉 ( 台 ) 涉及企业 ( 个 ) 2006 年 76 57.42 91 83 2007 年 182 22.12 22 20 2008 年 253 104.76 66 48 2009 年 134 46.63 31 28 2010 年 211 74.47 47 39 2011 年 363 152.91 78 48 2012 年 113.81 53 30 资料来源 : 中债资信整理 图 18: 电石产量及同比增速 图 19: 电石月度产量 资料来源 : 中焦协网,Wind 资讯, 中债资信整理 资料来源 : 中焦协网,Wind 资讯, 中债资信整理 图 20:2011 年中国各省电石产量占比 图 21: 电石用电量 资料来源 : 中商情报网, 中债资信整理 12
为保障电力和原材料的平稳供应, 依托中西部地区丰富的资源储量优势, 大型电石法 PVC 企业具有较强的矿产资源勘探 开发的意愿和能力 ; 未来三年, 天业集团 中泰化学 天原 集团等大型企业在均有煤炭新增产能投产 同时, 大型电石法 PVC 企业新建 PVC 产能基本均 配套热电联产装置和电石产能, 行业能源和原材料自给率将不断提升 表 12: 中国部分电石法 PVC 生产企业原料供应情况 公司名称 电石供应 电力供应 煤炭采购 煤炭储备 广东鸿达 30 万吨 ;43% 自给 ; 12MW 热电, 年均发电 1.2 关联采购焦煤和动力煤开采量外购价 2800 元 / 吨亿度, 部分自给电煤 80 元 / 吨 120 万吨 / 年 国电英力特 100% 自给 300MW 热电 ;85% 自给全部外购 2666 元 / 吨外购均价 0.3773 元 / 度 349 元 / 吨 设计产能 90 万吨 / 年 内蒙君正 约 60% 自给 300MW 热电 ;100% 自给, 2.7 亿吨煤矿探矿权证, 全部自给按市场价结算在建 150 万吨 / 年矿井 山东信发 60 万吨 100% 自给 无 全部外购 无 陕西北元 全部外购 4 125MW 热电 全部外购 天业集团 煤炭储量 10.76 亿吨, 100% 自给 1400MW 热电 ;97% 自给 ; 全部外购 2015 年产能预计达到 2050 元 / 吨外购均价 0.3871 元 / 度 160 元 / 吨 300 万吨 / 年 天原集团 58 万吨 66.25MW 热电 ;36% 氯碱计划 2013 年底直接控制全部外购 75% 自给用电自给 ; 电石用电全部的煤炭生产能力 120 万 602 元 / 吨 3246 元 / 吨外购 ;0.4156 元 / 度吨 / 年 亿利能源 100% 关联方提供,PVC 东博煤矿保有资源储量 40 万吨用电 0.2951 元 / 度 ; 电石用全部外购为 7676 万吨 ; 产能 120 55% 自给电 0.3305 元 / 度万吨 / 年 中泰化学 38 万吨 2 135MW 热电 ; 氯碱用保有储量 147 亿吨, 设全部外购 31% 自给电基本自给,0.22 元 / 度 ; 计产能 1500 万吨 / 年, 计 126 元 / 吨 2575 元 / 吨电石用电全部外购划 2015 年投产 中盐吉兰泰 64 万吨 100% 自给 2 135MW 热电 全部外购 无 注 : 产能数据截止 2011 年末 天原集团为 2011 年 1~9 月外购电石和煤炭采购均价以及综合电价, 国电英力特 天业集团和中泰化 学为 2011 年平均电石成本和煤炭采购均价 资料来源 : 中债资信整理 电力成本长期趋于上涨 电石价格大幅波动, 电石法 PVC 企业成本控制压力大从全生产流程来看, 生产 1 吨电石法 PVC 大致耗电 7000 千瓦时, 其中, 电石耗电 3450 千瓦时 / 吨 ; 电力在电石法 PVC 成本中占比 50% 左右, 为 PVC 企业成本控制的重要因素, 电石法 PVC 行业对电价政策调整的敏感度高 在中国电力供应体系中, 火电占中国电力供应的比例约为 80%, 煤炭对电力供应的影响程度很高 煤炭需求主要受电力 ( 火电 ) 钢铁( 含焦炭 ) 建材( 水泥 ) 化工等下游行业的影响, 煤炭属于强周期性行业, 价格随下游行业需求变动而呈现出较高的波动性 电石法 PVC 是煤炭行业下游需求的较小分支, 对煤炭价格的影响能力有限, 基本上只能被动接受价格 2004 年起, 受 煤电联动 影响, 中国煤炭价格开始攀升, 并经历了长达 4 年的价格持续上涨 特别是在 2008 年, 受中小煤矿整顿和雪灾等气候影响, 煤炭价格持续上涨, 至 2008 13
年 7 8 月达到顶峰, 随后受经济危机影响, 高耗能企业增长显著放缓, 导致下游火电企业 钢铁企业煤炭需求减少, 价格大幅回落至 2008 年年初水平 2009 年 4 月供暖期结束后, 由于山西等煤炭大省 限产保价 下游行业强劲反弹 以及冰冻及大雾影响中国北方各港口船运受阻, 煤炭输出时间延长, 煤炭价格呈现出震荡上涨的趋势, 并延续到 2011 年 3 季度 2011 年 4 季度以来, 国内煤炭库存高企, 煤炭价格一路走低 ;2012 年 1~10 月, 秦皇岛港山西优混 (5500 大卡 ) 平仓价和大同优混 (5800 大卡 ) 平仓价分别下跌了 140 元 / 吨和 135 元 / 吨, 跌幅为 18.60% 和 19.25% 火电上网电价由政府主导制定, 近几年火电上网电价调整滞后于同期煤炭价格上涨, 尽管如此,2008 年以来电价经历了多次上调, 各地区平均销售电价明显上涨, 差别电价 优惠电价取消等政策亦显著提高了生产企业的用电成本, 电石法 PVC 企业的生产成本大幅增加 以最近一次电价调整为例,2011 年 12 月 1 日起, 燃煤电厂上网电价平均每千瓦时提高约 0.026 元, 销售电价平均上调 0.03 元 / 千瓦时, 导致电石和 PVC 成本大致上涨 103.5 元 / 吨和 210 元 / 吨, 占 2012 年 11 月底产品价格的 2.96% 和 3.31%, 对毛利润侵蚀十分严重 表 13:2011 年 12 月中国销售电价上调对电石和 PVC 成本的影响 产品 平均耗电量 成本增加额 2012 年 11 月底价格 新增成本 / 价格 电石 3450 千瓦时 / 吨 103.5 元 / 吨 3500 元 / 吨 2.96% PVC( 含电石耗电 ) 7000 千瓦时 / 吨 210.0 元 / 吨 6350 元 / 吨 3.31% 注 :2012 年 11 月末价格采用华东地区市场价 ( 中间价 ) 对于外购电石的 PVC 企业而言, 电石采购价格是生产成本的主要构成 电石价格受煤炭价格和电价影响程度高, 其价格的波动与煤炭价格保持了较高的一致性 2009 年以来的下游需求回暖为电石价格上涨提供了空间,2011 年末华东电石市场价 4150 元 / 吨, 较 2008 年末的价格上涨 36.07%, 行业内企业成本压力明显增加, 其间, 限电政策导致 2010 年下半年电石供应紧张, 价格大幅上涨 ;2011 年 4 季度以来的需求萎靡导致电石向下游转嫁成本受阻, 电石价格大幅下滑,2012 年 11 月末华东电石市场价 3500 元 / 吨, 较 2011 年末下跌 15.67% 电力成本长期趋涨 电石价格大幅波动对电石法 PVC 企业成本控制提出了挑战, 单一生产环节的电石法 PVC 企业对上游原材料供应商议价能力弱, 生产成本受原材料价格波动影响很大, 企业平稳生产经营压力大 图 22: 煤炭和电石价格 14
( 四 ) 价格变动 PVC 价格波动具有明显的周期性和季节性特征 PVC 上游煤炭 石油行业, 下游房地产行业均为周期性行业, 与宏观经济的联动性较高, 且房地产行业受政策调控的影响大, 因此,PVC 中长期价格波动具有明显的周期性,PVC 价格周期通常持续 3~4 年 从历史价格来看,1993 年至今中国 PVC 市场经历了 5 个完整的周期, 分别为 1993~1996 年,1996~1998 年,1998~2001 年,2001~2005 年,2005~2008 年 2010 年底 PVC 价格超过 9000 元 / 吨, 达到周期性价格高点, 完成了从 2008 年底开始的价格上升阶段, 其后经过历时两年的震荡下行,2012 年 11 月末 PVC 华东地区电石法和乙烯法市场中间价以及期货收盘价分别为 6350 元 / 吨 6500 元 / 吨和 6360 元 / 吨, 虽然 PVC 价格仍高于以往周期性底部, 但原材料成本的长期上涨对 PVC 价格形成一定支撑,PVC 价格持续大幅下跌的可能很低, 已接近本轮价格的周期的尾部 图 23:PVC 历史价格与价格周期 图 24: 近年 PVC 价格走势 资料来源 : 大连商品交易所, 中债资信整理 受建筑行业开工节奏的影响,PVC 价格在同一自然年度内表现出一定的季节性特征 每年 1~2 月受春节停工影响, 建筑用型材 异型材 管材等主要 PVC 下游需求下降,PVC 价格处于全年低位 ;3 月份开始 PVC 加工量上升, 至 8~10 月达到 PVC 消费旺季, 并于 10 月份开始回落, 因此,PVC 价格高点通常出现在 3 季度 图 25: 华东地区 PVC( 天津乐金,LS-100) 市场价格走势 15
下游需求是 PVC 价格走势的关键因素, 原材料 替代品和期货价格也对 PVC 现货价格波动产生一定影响 PVC 上游为煤炭 原油等资源产品, 价格沿产业链传导顺畅, 中国 PVC 多集中于通用型产品, 同质化程度高, 企业成本控制能力差 作为初级产品,PVC 企业基本面对共同的需求市场 ; 在行业供应能力过剩的环境下, 下游需求是决定 PVC 价格的主要因素, 且不断增加的 PVC 供给加重了行业对下游需求增速的依赖, 并增强了行业周期性波动的程度 房地产作为 PVC 最主要的下游需求行业, 其发展和投资情况将直接影响到 PVC 价格走势 以当前 PVC 价格周期为例, 本轮周期从 2008 年底的金融危机开始,2009~2010 年受益于 4 万亿投资拉动,PVC 行业需求回升, 同时 2010 年下半年限电 限产政策导致 PVC 供应下降, 产品价格明显上涨并恢复到危机前水平 ;2011 年至今, 房地产投资增速下降导致 PVC 行业陷入低迷, 行业产能利用率和产品价格大幅下滑 ; 其间, 受日本地震影响导致 PVC 装置停产和夏季用电高峰导致生产用电供应不足的影响,PVC 价格在 2011 年 3~7 月有所反弹并维持在高位震荡, 但 2011 年 8 月后需求的持续低迷无法支撑 8000 元 / 吨的市场价格, 此后 PVC 价格快速下探至 6000~7000 元 / 吨 虽然中国城镇化发展 保障性安居工程建设和基础设施投资将为 PVC 需求增速提供支撑, 但中国 PVC 行业已进入成熟期, 产能严重过剩导致产品价格的上涨空间受到压制, 同时, 中国 PVC 行业还需面临国际市场乙烯法 PVC 的竞争, 产品价格的上涨将更多地由成本推动 电石法 PVC 电力消耗折合煤炭需求量 3 吨左右, 能源成本占生产成本比重超过 50%, 煤炭 焦炭 电力价格波动直接到电石和 PVC 的市场价格 此外, 原盐和烧碱价格亦会通过氯碱平衡问题影响到 PVC 装置开工率和供应量, 进而影响其价格走势 乙烯法 PVC 占中国供应量的比重仅为 20%, 但全球范围内乙烯法仍是 PVC 的主要生产工艺, 原油价格下跌将直接导致乙烯法 PVC 生产成本下降, 以及 PVC 和乙烯料进口单价的下跌和进口量的增加, 并将影响中国 PVC 价格 在未完成细分产品的开发和细分市场的开拓之前,PVC 生产企业仍将继续被动的接受市场价格 同时, 在特定的短周期内,PVC 行业仍将受到氯碱生产平衡调整 原油市场 电力政策 突发事件等因素的影响, 并继续表现出频繁的波动性 图 26:PVC 与煤炭 原油价格走势 图 27:PVC 进口量与进口单价 16
PVC 和聚乙烯 (PE) 聚丙烯(PP) 聚苯乙烯(PS) 丙烯腈 丁二烯 苯乙烯三元共聚物 (ABS) 共同构成五大通用树脂, 均可以通过石油化工路线制备, 且产品下游应用领域 贸易商和流通形式存在交叉, 产品价格基本同向波动 其中,PVC 和线型低密度聚乙烯 (LLDPE) 为大连商品交易所上市交易的期货品种 从下游应用来看,LLDPE 因其较高的抗张强度 较好的抗穿刺和抗撕裂性能主要用于薄膜制造, 和 PVC 的下游领域相似但需求结构略有差异 ; 从原材料来看,LLDPE 以乙烯为原材料,1 吨乙烯可用于生产 1 吨 LLDPE 或 2 吨 PVC, 因此,PVC 和 LLDPE 期货之间存在一定的跨品种套利关系, 使两种产品在价格上具有较高的关联性,2009 年 5 月 25 日至 2012 年 11 月 30 日,LLDPE 期货价格平均为 PVC 价格的 1.46 倍 相对于 PVC 现货价格, 期货价格价格波动更为频繁, 且为现货价格的领先指标 ; 同时, 大型 PVC 生产企业多使用期货进行套期保值, 加强了期现货价格的联动性,PVC 价格金融属性增加, 替代品和 PVC 期货价格波动亦对现货价产生一定的影响 图 28: 五大通用树脂价格走势 图 29:PVC 与 LLDPE 期货价格走势 ( 五 ) 产业政策 电石法 PVC 的环保 节能减排和安全生产为政策监管重点, 并将导致成本上升 PVC 及上游电石行业属于高耗能 高污染和资源型行业, 中国的资源 能源和环境容量不支持经济长期的粗放式发展 ; 在此背景下, 节能减排 降低污染排放成为高耗能 高污染行业的经营重点之一, 也是政策监管重点领域 近年, 中国相继出台了一系列产业政策, 加大了 PVC 及相关行业的落后产能淘汰, 并在行业准入条件 节能环保标准等多方面进行了明确规定, 着重鼓励行业发展清洁能源和循环环保技术 2007 年 11 月, 发改委发布的 氯碱行业准入条件 ( 以下简称 准入条件 ) 从产业布局 企业规模 生产工艺 能源消耗和环保等多个方面对氯碱行业新建 改扩建项目进行了准入限制 ; 要求各有关部门在对氯碱生产建设项目进行投资管理 土地供应 环境评估 信贷融资 电力供给等工作中要以准入条件为依据 在节能减排和资源综合利用方面, 准入条件主要针对电石法生产企业制定了导向性政策, 要求新建 改扩建的电石法 PVC 项目必须同时配套电石渣制水泥等电石渣综合利用装置 ; 鼓励干法制乙炔 大型转化器 变压吸附 无汞触 17
媒等电石法 PVC 工艺技术的开发和技术改造 ; 要求新建 改扩建电石法 PVC 生产装置产生的含汞废物及触煤等必须严格执行国家危险废弃物的管理规定, 电石法 PVC 生产企业必须要有电石渣回收及综合利用措施, 禁止电石渣堆存 填埋 准入条件还要求新建 改扩建电石法 PVC 装置电石消耗应小于 1.42 吨 / 吨, 乙烯氧氯化法 PVC 装置乙烯消耗应低于 0.48 吨 / 吨, 均低于行业现阶段原材料单耗水平 电石法 PVC 汞消耗占中国的 60%, 全球的 30%, 而中国汞资源相对匮乏, 国家高度重视电石法 PVC 汞污染防治工作 中国氯碱工业协会 2011 年 3 月发布的 氯碱行业 十二五 规划 ( 以下简称 行业规划 ) 要求 十二五 期间重点进行低汞触媒研发和推广工作, 争取到 2015 年全行业普及使用低汞触媒, 吨 PVC 的汞消耗量下降 50% 关于加强电石法生产聚氯乙烯及相关行业汞污染防治工作的通知 要求到 2015 年底前, 电石法 PVC 生产企业要全部使用低汞触媒 ; 新建 改建 扩建的电石法 PVC 生产项目必须使用低汞触媒 ; 现有电石法 PVC 生产装置在未完成低汞触媒替代高汞触媒前不得改建 扩建 产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 也要求淘汰使用高汞催化剂的电石法 PVC 生产装置 此外, 针对汞污染的防治, 在 重金属污染综合防治 十二五 发展规划 中也是重点内容 从高汞触媒到低汞触媒的应用仅为降低汞消耗的中间过程, 最终目标是实现电石法 PVC 的无汞化发展 2012 年, 天业集团无汞触媒研发项目已被列入国家 863 项目课题 2009 年 8 月, 环保部发布了 清洁生产标准 ( 聚氯乙烯 ), 在达到国家和地方污染排放标准的基础上, 按照当前行业技术水平 装备水品和管理水平, 将 PVC 企业生产过程清洁生产水平分为三级管理, 对 PVC 企业相应生产工艺和装备做出规定, 并在资源能源利用标准 产品指标 污染物产生指标 废物回收利用指标和环境管理等方面提出具体要求 2010 年 3 月, 工信部印发 关于印发聚氯乙烯等 17 个重点行业清洁生产技术推行方案的通知, 提出清洁生产技术推行方案和具体推广技术 PVC 生产和运输过程中会使用 产生或接触到汞 氯 酸 一氧化碳 乙炔 次氯酸钠 电石等危险化学品 ; 操作失误或管理不善, 将导致人员中毒 爆燃爆炸等安全环保事故, 对生产安全和生产稳定性带来重大影响 近年, 部分大型氯碱企业相继发生安全生产事故, 甚至一年内多次发生安全事故, 使得安全生产问题越发突出 随着生产规模逐渐扩大 产业链不断延伸 生产技术设备日趋复杂, 而生产管理制度建设和相关技术人员配备相对滞后,PVC 行业安全生产的重要性将日益受到重视 国务院和国家安全生产监督管理总局分别于 2011 年 3 月和 8 月颁布了 危险化学品安全管理条例 与 危险化学品生产企业安全生产许可证实施办法, 对氯碱化工等危化品生产企业的生产 储存 运输和经营加强监督管理 工信部在 2012 年 2 月发布 危险化学品 十二五 发展布局规划, 对危险化学品行业进行集中布局, 实行集约化管理 安全环保相关的产业政策仍将在 十二五 期间继续加强落实, 无论是产能的淘汰还是安全环保 节能减排政策的落实, 均带来相关投入的增加,PVC 生产企业需要面对生产成本的上升 与此同时, 中国 PVC 行业节能降耗 循环经济的发展水平也将上升, 利于行业可持续发展和企业长期效益的提升 18
表 14: 近年来氯碱行业重大安全事故案例 时间 公司 事故情况 伤亡 2008 年 3 月 20 日 内蒙古亿利化学工业公司 氯气泄漏 9 人中毒 2008 年 3 月 23 日 内蒙古乌海化工股份有限公司 氯化氢气体泄露 39 名工人中毒 2008 年 9 月 17 日 云南南磷集团电化有限公司 氯气泄漏 71 人中毒 2009 年 3 月 1 日 中盐吉兰太氯碱化工有限公司 一氧化碳中毒 3 人死亡 6 人受伤 2010 年 2 月 18 日 新疆天业集团有限公司 氯乙烯装置爆炸 3 人受伤 2010 年 5 月 22 日 山西阳煤氯碱有限责任公司 硫化氢气体中毒 2 人死亡,2 人受伤 2010 年 7 月 18 日 山西阳煤氯碱化工公司 乙炔爆炸 1 人死亡,3 人受伤 2010 年 12 月 2 日 中盐吉兰太氯碱化工有限公司 氯乙烯装置爆炸 3 人死亡,1 人重伤 2011 年 1 月 18 日 内蒙古乌海化工股份有限公司 盐酸储罐爆炸 3 人死亡 2011 年 7 月 2 日 中泰化学股份有限公司 电石货车爆燃 货车司乘人员 1 人死亡 1 人重伤 2011 年 7 月 27 日 中泰化学股份有限公司 乙炔车间闪爆 2 名劳务工死亡,1 人轻伤 2012 年 2 月 22 日 上海氯碱化工股份有限公司 管道爆裂事故 1 人死亡,1 人重伤 资料来源 : 中债资信整理 提高准入门槛 出口退税率下调 出口限制 电价调整等政策倒逼 PVC 行业升级为实现行业可持续发展, 产业政策提高行业准入门槛 遏制产能盲目扩张的导向明确 氯碱行业 十二五 规划 将严控新增产能 确保总量控制落实作为重点任务 产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 限制新建 20 万吨 / 年以下电石法 PVC 和起始规模小于 30 万吨 / 年的乙烯氧氯化法 PVC, 并取消了对 30 万吨 / 年及以上氧氯化法制取 PVC 的鼓励 十二五 期间, 在总量控制的政策导向和准入条件的严格把关之下, 预计 2015 年末 PVC 产能将达到 2300 万吨 / 年, 年产量达到 1500 万吨, 年复合增速分别为 2.4% 和 5.83%, 中国 PVC 产能增速有所放缓 出口业务的拓展有利于缓解中国 PVC 行业产能过剩严重的问题, 出口政策和出口退税率则通过价格直接影响中国 PVC 产品在国际市场上的竞争能力和 PVC 生产企业的盈利水平 2006 年 9 月 15 日起,PVC 产品出口退税率由 18% 下调为 11%;2007 年 7 月 1 日起, 出口退税率进一步下调, 由 11% 降至 5% 不断下调的出口退税率降低了中国 PVC 产品海外竞争能力和企业的利润空间 同时, 为促进加工贸易转型升级, 禁止和限制 两高一资 产品及加工水平低的产品加工贸易, 商务部于 2007 年将 PVC 列入加工贸易限制类商品, 导致部分乙烯法 PVC 企业进口原料的关税成本压力加大 出口退税率下调和出口限制政策加重了中国 PVC 行业的生存困境, 倒逼 PVC 行业升级 近年来中国电价多次上调,2010 年发布的 关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知 降低了对氯碱 电石等高耗能企业用电价格的优惠程度, 并进一步提高差别电价加价标准, 将限制类企业执行的电价加价标准由每千瓦时 0.05 元提高到 0.10 元, 淘汰类企业执行的电价加价标准由每千瓦时 0.20 元提高到 0.30 元 优惠电价幅度的降低和电价差别化程度的提升在增加电石法 PVC 整体生产成本的同时, 引导落后产能的淘汰, 为 PVC 行业转型升级提供空间 19
( 六 ) 竞争格局 PVC 行业集中度低, 竞争充分且激烈 ;PVC 生产企业呈大型化 规模化发展, 梯次型竞争 格局渐显 中国 PVC 行业存在着产业规模小 集中度低 同质化竞争激烈等问题 截至 2011 年末, 中国前五大 PVC 生产企业产能合计 478 万吨 / 年, 占中国 PVC 产能的比例为 23.40%; 前十大 PVC 生产企业产能合计 753 万吨 / 年, 占中国 PVC 产能的比例为 34.83%, 较 2010 年末占比分 别提高 3.92% 和 3.11%;2012 年, 中国前五大和前十大 PVC 生产企业产能合计 574 万吨 / 年和 861 万吨 / 年, 产能占比约为 24% 和 36%, 行业集中度有所上升, 但仍然处于较低水平 不断 扩张的行业产能 低水平的产业集中度和通用型 PVC 产品为主的供应格局使 PVC 行业竞争激 烈, 并导致行业长期处于充分竞争的状态, 中国 PVC 行业市场化程度高 从地域分布看,2011 年内蒙古 山东 新疆 河南 天津 四川 山西等 PVC 主产地生 产企业共计 42 家, 产能合计 1276.5 万吨 / 年, 占中国 PVC 总产能的 59%, 较 2010 年下降 3.6 个百分点 虽然 PVC 产能向中西部区域转移趋势明显, 但生产地域分布依然较为分散 同年, 上述七省 PVC 生产企业平均产能略有提高, 从 2010 年的 29.18 万吨 / 年增长至 2011 年的 30.4 万吨 / 年, 但生产规模仍然较低 排名 表 15: 中国 PVC 行业产能排名 公司名称生产所在地原料工艺 PVC 产能 ( 万吨 / 年 ) 2010 年 2011 年 2012 年 1 中泰化学新疆 - 乌鲁木齐电石法 84 84 150 2 天业集团新疆 - 石河子电石法 120 120 120 3 陕西北元陕西 - 榆林电石法 60 110 110 6 4 湖北宜化湖北 / 内蒙古 / 青海 / 新疆 电石法 54 84 114 5 天津大沽天津乙烯法和电石法 80 80 80 6 昊华宇航河南 - 焦化电石法 40 65 65 7 齐鲁石化山东 - 淄博乙烯法 60 60 60 8 天原集团四川 - 宜宾电石法 52 52 64 9 内蒙古亿利能源内蒙古电石法 50 50 50 10 氯碱化工上海乙烯法 48 48 48 前十大 PVC 生产企业产能合计 648 753 861 前十大 PVC 生产企业产能占比 31.72% 34.83% 36% 注 : 产能规模以年末数为准, 产能排名以 2012 年数据为依据 ;2012 年前十大 PVC 生产企业产能占比为估计数 数据来源 : 中债资信整 PVC 行业存在典型的规模经济, 同时, 产能扩张在激烈的市场环境中是帮助企业快速提升市场地位的有效方式, 规模化发展成为行业竞争的必然产物 向中西部产能转移的过程为中国 PVC 产能扩张提供了契机, 行业内企业通过兼并收购和投资新建扩大生产规模, 大型 PVC 企业集团逐步成型, 以中西部地区电石法 PVC 企业为主竞争格局已经显现 同时, 在产品品质趋同和激烈的市场竞争环境下, 生产成本是决定 PVC 企业竞争的核心要素 目前, 以天业集团和中泰化学为代表的具备矿产资源和热电自给的西部大型电石法生产企业为中国 PVC 行业的第一梯队 7, 以具备原材料区域或关联采购保障和采购价格优势的大型 PVC 企业为第二梯 6 湖北宜化新疆氯碱产能为在建项目 7 PVC 企业竞争格局分析仅限于以 PVC 为主营业务的生产企业 20
队的市场竞争格局渐显 相对而言, 处于行业竞争力最末端的是东部地区无煤电资源的电石法 PVC 生产企业, 其 PVC 装置面临很高的淘汰风险 天业集团和中泰化学同为氯碱联产企业, 生产所在地均集中于新疆, 生产环节受惠于新疆丰富的煤炭 电力 石灰石 原盐资源, 销售环节受限于区域消费能力和铁路外运能力, 具有很多的相似之处, 但竞争策略有所差异 天业集团是新疆生产建设兵团下属规模最大的工业企业, 也是石河子市 ( 农八师 ) 的财政支柱性企业, 在矿产资源配备 铁路运力协调等方面均得到了新疆建设兵团和石河子市政府 ( 农八师 ) 的大力支持 截至 2011 年末, 天业集团拥有年产 120 万吨 PVC 90 万吨烧碱以及 500 万亩塑料节水配套器材生产能力, 产能规模均居行业首位, 其 200 万吨 / 年电石生产装置和 1400MW 热电机组基本实现原材料和能源的完全自给 十二五 期间, 天业集团计划建设年产 40 万吨 PVC 和 30 万吨烧碱项目, 有助于公司继续保持规模优势 天业集团以循环经济为发展重心, 已形成 矿业 热电 电石 氯碱化工 节水器材 电石渣制水泥 的完整循环经济产业链, 在工业生产中应用了多项自主研发的循环经济技术, 实现节能减排的同时充分挖掘了资源可利用价值, 有力提升了公司的综合经济效益 截至 2012 年 11 月末, 天业集团 PVC 生产规模已被中泰化学超越, 退居行业第二, 但在行业中仍然具有显著的规模优势, 此外, 天业集团竞争优势还体现在原材料和能源自给 循环经济产业链完整两方面, 综合竞争实力很强 中泰化学为新疆国资委控股企业, 截至 2011 年末, 中泰化学具有年产 84 万吨 PVC 68 万吨烧碱 38 万吨电石 24 万吨焦炭 原盐 50 万吨 2 135MW 发电机组的生产能力, 规模处于行业第二位, 其氯碱用电基本自给, 但电石用电全部外购 与天业集团不同, 中泰化学仍处于产能快速扩张和原材料完善期 2012 年, 中泰化学新增 PVC 和烧碱年产能分别为 80 万吨和 60 万吨 ;2012 年 11 月末, 中泰化学以年产 150 万吨 PVC 110 万吨离子膜烧碱的产能规模成为中国最大的氯碱化工企业 ; 并计划于 十二五 末,PVC 和烧碱年产能将分别达到 230 万吨和 170 万吨, 继续保持氯碱产能行业首位的优势 与天业集团相比, 中泰化学在原材料自给和产业链完善方面仍有不足, 但其丰富的石灰石 原盐和煤炭资源储备为长期可持续发展提供了保障, 新疆地区低廉的原材料和电力成为也使中泰化学在行业中保持了很高的竞争力 内蒙古君正能源化工股份有限公司 内蒙古亿利能源股份有限公司 国电英力特能源化工集团股份有限公司和广东鸿达兴业集团有限公司等中西部企业虽然依托当地资源和企业自身原材料保障能力具有较强的竞争力, 但截至 2012 年 11 月末产能规模与天业集团 中泰化学等龙头企业差距较大, 市场份额较低 湖北宜化化工股份有限公司 中国盐业总公司 中国化工集团公司等大型企业集团的 PVC 产能虽然排名行业前列, 但上述公司化工产品多样,PVC 通常不是对收入和利润贡献程度最高的产品品种 上述集团的 PVC 产能分布通常较为分散, 下属子公司即使以 PVC 产品为主营业务, 受产能规模和原材料保障限制, 也难以跻身行业第一梯队 乙烯法 PVC 企业通常不具备原材料自给能力, 单体规模也通常较小, 难以跻身中国 PVC 行业第一梯队 在经济繁荣时期, 原油价格高涨, 并将导致乙烯法 PVC 成本高企, 目前中国经济已经企稳回升, 全球经济也在缓慢复苏的过程中 ; 按 2012 年 11 月价格测算 ( 见表 19), 21
乙烯法 PVC 成本已高于电石法 PVC 尽管乙烯法 PVC 企业通常更加靠近消费市场 清洁生产和产品品质相对更高, 但成本优势的丧失将导致其竞争力减退甚至丧失, 采取差别化策略, 避免与电石法 PVC 在细分市场上的直接竞争将成为乙烯法 PVC 企业的发展方向之一 表 16: 乙烯法 PVC 企业产能 (10 万吨 / 年以上 ) 地区 公司名称 原材料 产能 ( 万吨 / 年 ) 东北 方大锦化化工科技股份有限公司 乙烯 电石 14 华北 天津大沽化工股份有限公司 乙烯法 +VCM+ 电石 50+3+27 天津乐金大沽化学有限公司 乙烯 VCM 40 河北金牛化工股份有限公司 EDC VCM 23 华东 中国齐鲁石化股份有限公司 乙烯 60 上海氯碱化工股份有限公司 乙烯 EDC 48 无锡格林艾普化工股份有限公司 进口 VCM 18 苏州华苏塑料有限公司 进口 VCM 12 台塑工业 ( 宁波 ) 有限公司 进口 VCM 40 韩华化学 ( 宁波 ) 有限公司 乙烯 30 南通江山农药化工股份有限公司 进口 VCM 电石 12 泰州联成化学工业有限公司 VCM 30 华南 东曹广州化工有限公司 VCM 22 小计 429 资料来源 : 中债资信整理 中小型企业生存空间受到挤压, 为行业兼并重组提供空间 ; 大型集团主导的兼并重组有利于行业集中度的提升长期以来, 低迷的行业开工率水平导致大量产能闲置, 中小型企业的生存空间受到持续挤压, 为行业兼并重组提供了空间 同时, 针对 PVC 行业集中度低的问题, 中国政府出台一系列产业政策鼓励和支持优势氯碱企业兼并重组落后企业和困难企业, 鼓励强强联合和上下游一体化经营, 提高资源配置效率, 提高行业集中度, 发展规模经济 上游企业以资源为导向, 通过重组 整合 收购等多种形式涉足 PVC 业务, 成为近年来 PVC 行业整合的主要形式, 中国盐业总公司 2005 年起开始的收购重组系列工程为其中的典型代表 2005 年, 中国盐业总公司接收内蒙古阿拉善盟行署划转的内蒙古吉兰泰盐化集团公司 64.09% 的国有股权, 并更名为中盐吉兰泰盐化集团有限公司 ; 同年,40 万吨 PVC 项目工程正式开工, 中国盐业总公司从上游盐产品生产 食盐专用运销企业向下游化工发展, 开展氯碱业务 2007 年, 中国盐业总公司投资 3.7 亿元增资控股湖南株洲化工集团有限责任公司, 并正式成立中盐湖南株洲化工集团有限公司 2008 年, 合肥市国资委将安徽红四方股份有限公司等市属盐化工企业国有股权无偿划转给中国盐业总公司, 并更名为中盐安徽红四方股份有限公司 2010 年, 中国盐业总公司收购江苏江东化工股份有限公司 89.92% 的国有股权, 并更名为中盐常州化工股份有限公司 2011 年, 中国盐业总公司重组郴州华湘化工有限责任公司, 正式成立中盐华湘化工有限公司 经过一系列的兼并收购重组, 中国盐业总公司以形成年产百万吨级 PVC 的产能 此外, 河北金牛能源股份有限公司 中国国电集团公司 阳泉煤业集团有限公司等亦纷纷通过兼并重组的方式延伸产业链发展 PVC 业务 22
表 17: 中国盐业总公司下属企业 PVC 及相关产品产能 旗下企业 生产地 PVC 烧碱 其他 中盐吉兰泰盐化集团有限公司 内蒙古 40 万吨 36 万吨 64 万吨电石 2 135MW 自备电站 106 万吨电石渣制水泥 中盐湖南株洲化工集团有限公司 湖南 PVC 塑钢型材 (1.5 万吨 );PVC 芯层 20 万吨 24 万吨株洲发泡管 (0.6 万吨 ) 中盐安徽红四方股份有限公司 安徽 15 万吨 2014 年 20 万吨糊树脂 30 万吨烧碱 10 万吨合肥 中盐常州化工股份有限公司 常州 28 万吨 25 万吨 中盐华湘化工有限公司 湖南 10 万吨 10 万吨郴州 注 : 斜体表示糊树脂产能 资料来源 : 中国氯碱中债资信整理 跨行业 跨地域的 PVC 行业兼并收购通常由政府机构或大型集团主导,2004 年在中国蓝星 ( 集团 ) 总公司和中国昊华化工 ( 集团 ) 总公司的基础上, 成立中国化工集团公司, 以期实现化工行业的做大做强和行业总体竞争力的提升,PVC 业务亦随之整合 ;2009 年山东省潍坊市国资委将其持有的山东海化集团有限公司 51% 的国有股权无偿划转给中国海洋石油总公司全资子公司中海石油炼化有限责任公司 ;2009 年起湖北宜化集团有限公司整合内蒙古 新疆 贵州 青海等多家中西部氯碱企业 表 18: 中国 PVC 行业兼并重组 企业广东鸿达兴业集团有限公司河北金牛能源股份有限公司湖北宜化化工股份有限公司联想控股有限公司辽宁方大集团实业有限公司内蒙古君正能源化工股份有限公新希望集团有限公司阳泉煤业集团有限公司中国国电集团公司中国海洋石油总公司中国平煤神马能源化工集团中国盐业总公司资料来源 : 中债资信整理 被收购方内蒙古乌海化工股份有限公司河北金牛化工股份有限公司内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司 参股内蒙古华电乌达热电有限公山东济宁中银电化有限公司方大锦化化工科技股份有限公司内蒙古黄河化工 ( 集团 ) 有限公司河北宝硕集团有限公司太原化学工业集团有限公司国电英力特能源化工集团股份有限公司山东海化集团有限公司开封东大化工有限公司 河南神马氯碱发展公司 河南神马氯碱股份中盐吉兰泰盐化集团有限公司 中盐湖南株洲化工集团有限公司等 中国 PVC 行业集中低, 持续的产能扩张导致竞争日趋激烈, 在产能过剩和需求萎靡的运行环境下企业分化加剧, 为行业整合和资源的优化配置提供契机 企业兼并收购和资源重组可以在短期内提升 PVC 行业集中度, 优化产业结构 资源型企业向下游业务的延伸有利于提升行业竞争力, 缓解原材料和能源供应对 PVC 行业发展的制约 中国 PVC 行业在地域和原料工艺上存在竞争差异 ; 电石法和乙烯法 PVC 竞争主要取决于成本的相应关系在产能过剩 竞争激烈的市场环境中, 中国 PVC 生产企业核心竞争力主要体现在成本控制方面 由于资源禀赋的地域性差异, 中国 PVC 行业存在地域和原料工艺的竞争, 中西部地 23
区依托丰富的煤电资源主要发展电石法 PVC, 东部沿海地区依托港口优势 ( 境外海运采购原材料 ) 和石油炼化工业主要发展乙烯法 PVC 即使在国际油价高涨时期, 东部电石法 PVC 企业仍然缺乏竞争力, 从内蒙古 新疆 宁夏等省份的原材料汽运费用推高东部企业的生产成本 生产 1 吨电石法 PVC 消耗 1.45 吨电石, 按照电石占成本比重 65%~70% 估算,PVC 价格至少应为电石价格的 2.07~2.23 倍才能覆盖全部生产成本 从历史数据来看, 华东 华南和华北等东部地区电石法 PVC 价格与当地电石价格的比例平均为 1.91 倍 1.92 倍和 1.94 倍, 没有达到盈亏临界点 因此, 东部电石法 PVC 企业在市场压力和经营效益的驱动下通常降低开工负荷, 减少 PVC 供应以降低亏损规模, 东部电石法 PVC 产能逐步退出 为应对原材料和能源成本过高和用工成本的增加, 改变原料路线成为东部 PVC 企业的发展趋势 举例来说, 河北金牛化工股份有限公司已完成 EDC 裂解装置替代电石法 PVC, 并计划于 2013 年将 23 万吨 / 年的乙烯法 PVC 产能扩大至 100 万吨 / 年 青岛海晶化工集团有限公司也已启动 40 万吨乙烯氧氯化法 PVC 项目, 并将在新装置投产前关停电石法 PVC 装置, 未来乙烯法 PVC 的原材料将视乙烯和 EDC 的相对价格关系确定 ; 同时, 该公司与新疆青松建化 ( 集团 ) 股份有限公司在新疆共同出资建设的年产 12 万吨 PVC 和 10 万吨烧碱项目 此外, 也有部分东部企业关停电石法 PVC 装置, 转产特种树脂 随着电石法 PVC 的区域性转移和东部企业扩张乙烯法 PVC 装置, 中国 PVC 行业以西部电石法 PVC 为主 东部乙烯法 PVC 为辅的供给格局十分明确 但目前 PVC 行业的主要消费区域仍集中在东部地区, 因此 PVC 行业的产能转移使产销区域将存在一定的不匹配, 西部企业不得不面临高额的运输成本, 部分企业还需面对运力瓶颈的问题 但西部电石法 PVC 企业的经营利润主要来源于资源端的低成本获取优势, 即便扣除昂贵的运输成本, 西部企业的利润率也处于同行业的前列,PVC 产业向中西部地区投资转移的经济效果明显 图 30: 东部地区 PVC 与电石价格关系 图 31: 煤炭和石油价格相对关系 根据 2012 年 11 月均价测算, 西北和华东地区电石法 PVC 企业原材料和能源成本分别为 4985.59 元 / 吨和 5634.86 元 / 吨, 若假设其他制造费用相同 ( 折合成本 1500 元 / 吨 ), 则西北电石法 PVC 生产企业较华东企业生产成本节省 649.28 元 / 吨 由于中西部大型 PVC 企业通常具备全部或部分电石 电力自给能力, 而东部企业通常外购电石 电石法 PVC 全流程用电约 7000 24
千瓦时,2011 年西北地区电价较华东地区低 0.18 元 / 千瓦时, 电力成本节省 1278.48 元 / 吨, 而 热电联产企业的电力成本节约将更为显著 以 2012 年 11 月乙烯进口单价和当期平均汇率折算, 华东地区乙烯法原材料成本 4588.43 元 / 吨, 由于设备折旧在成本中所占比重较大, 原材料成 本占比约为 60%, 据此折算华东地区乙烯法 PVC 生产成本为 7647.38 元 / 吨, 高于电石法 PVC 生产成本 因此, 在当前 PVC 市场价格 6350 元 / 吨左右的行情下, 具备电石和电力自给能力 的企业依然可以取得盈利, 但外购电石和电力的企业 乙烯法 PVC 企业则处于亏损状态或亏 损边缘, 行业内企业的开工率情况会存在很大差异 表 19: 电石法 乙烯法成本核算 原材料 物耗 / 能耗 西北华东单价折合成本单价折合成本 电石采购 1.45 3209.09 4653.18 3531.82 5121.14 电力 500 0.42481 212.41 0.60745 303.73 氯气 0.6 200 120.00 350 21.00 原材料和能源小计 4985.59 5634.86 其他成本 1500 1500 电石法成本 6485.59 7134.86 原材料 物耗 单价 汇率 折合成本 乙烯 0.50 1353.05 6.2953 4360.93 氯气 0.65 350 227.50 原材料 物耗 单价 汇率 折合成本 原材料成本小计 4588.43 华东乙烯法成本 7647.38 注 : 电价为 2011 年平均销售电价, 乙烯法 PVC 氯气数据采用 2012 年 11 月均价 资料来源 :Wind 资讯, 隆众石化, 中债资信整理 乙烯法 PVC 能耗较低 清洁生产水平普遍高于电石法 准入条件鼓励采用乙烯氧氯化法 PVC 生产技术替代电石法 PVC 生产技术 ; 行业规划鼓励东部地区依托周边新建乙烯项目和港口进口乙烯基原材料便利的优势区域发展大型乙烯氧氯化装置, 及配套氯资源多次利用项目 ; 对乙烯法 PVC 具有明显的政策倾向性 从产品品质和应用领域来看, 乙烯法 PVC 纯净均匀, 总体品质好于电石法 PVC, 市场价格平均比电石法 PVC 高 300~400 元 / 吨 乙烯法 PVC 在医疗 食品包装等领域占据了主导地位, 但由于应用领域占 PVC 下游需求的比例仅为 10% 左右, 对市场影响较小 此外, 不论是乙烯法还是电石法,PVC 产品品质均可达到国家标准, 大连商品交易所的推荐品牌中亦是乙烯法和电石法并存 尽管乙烯法在政策导向 产品品质和市场价格方面优于电石法, 且乙烯法 PVC 企业所处的东部地区为 PVC 的主要消费区域, 但在以通用型产品为主导 产品同质化程度高的中国 PVC 市场中, 乙烯法和电石法 PVC 之间的竞争主要取决于成本的相应关系 长期看, 经济周期将导致原油和煤炭相对价格比例不断变化, 未来煤制烯烃 页岩气的开发亦将对能源供应结构和价格产生深远影响, 并将主导乙烯法和电石法 PVC 的相对成本变化和乙烯法 PVC 原材料来源的变化, 并可能导致中国 PVC 行业竞争格局的演变 十二五 时期, 外部因素仍将是决定 PVC 行业发展的关键, 但 PVC 企业优化产品结构 完善产业链等内部因素的提升将在一定程度上缓解外部冲击, 增强整体竞争力 25
( 七 ) 行业经济效益 行业收入规模持续增加, 盈利水平周期性波动 8 PVC 行业具有典型的周期性特征, 在经济平稳期,PVC 行业可以保持较为良好的发展态 势, 而在经济衰退期,PVC 行业难以抵抗市场风险 2005~2007 年,PVC 企业营业收入和利 润总额稳步增长, 营业状况良好 ;2008~2009 年, 受金融危机影响,PVC 行业亏损企业数量显 著上升, 营业利润 营业毛利率明显下降 2010~2011 年, 随着全球经济形势的好转, 原油价 格快速回升, 电石法 PVC 的比较优势显现, 在需求增长的带动下,PVC 价格上涨 主营业务 收入快速提升, 行业中位数利润由负转正, 营业毛利率基本恢复危机前水平, 亏损企业数量 下降 2011 年下半年以来的经济增速减缓, 导致 PVC 行业再次陷入进行困境,PVC 价格和主 要原材料价差不断缩小 中国氯碱工业协会对 73 家重点氯碱企业月度统计分析显示,2012 年 1~9 月合计亏损 3.37 亿元, 亏损企业达 36 家, 亏损面达到近 50% 年份 表 20:PVC 行业部分公司盈利情况 主营业务收入营业利润营业毛利率期间费用率亏损企业数目 ( 亿元 ) ( 亿元 ) (%) (%) ( 个 ) 2005 10.46 0.56 18.43 18.43 2 2006 14.71 0.76 17.74 17.74 3 2007 18.22 1.16 15.48 12.68 1 2008 20.18-0.21 9.17 13.44 8 2009 18.73-0.09 9.01 13.38 7 2010 27.03 0.17 15.20 12.55 4 2011 28.00 0.13 14.57 13.20 6 2011( 全样本 ) 29.84 0.81 2.12 12.86 6 2012-9 19.63-0.74 10.67 12.41 9 注 : 对应数值为每期中位数 ; 全样本系指上市公司和发债企业, 样本企业同附件一, 下同 图 32: 西北地区电石法 PVC 与电石价差 图 33: 华东地区乙烯法 PVC 与乙烯价差 注 : 价差 = 出厂价 -1.45* 电石价 资料来源 : 隆众石化, 中债资信整理 注 : 价差 = 市场价 -0.5* 乙烯东北亚 CFR 价 ( 采用即期汇率折算 ) 资料来源 : 隆众石化,Wind 资讯, 中债资信整理 8 因为国民经济统计并未统计 PVC 行业产值及利润, 本文采用申万氯碱行业上市 13 家公司的情况做简要分析 26
持续的固定资产投资导致行业负债水平在相对高位, 行业整体偿债能力较弱 行业固定资产投资的持续增加导致对外融资需求加大, 并带动行业负债和资产规模的增 长 2005~2007 年,PVC 行业整体呈现供不应求的状态, 景气度和盈利水平维持在高位, 利润 规模的不断增加使 PVC 行业在负债规模上涨的情况下, 债务负担却逐年下降 2008~2009 年, 受金融危机影响, 行业经营活动获现能力大幅下降 固定资产投资增速回落明显, 上市企业 资产总额出现负增长, 且负债总额大幅上升 受前期基数较低和行业回暖的双重影响,2010 年行业总资产规模快速攀升, 同期负债总额出现回落 ;2011 年末, 行业资产负债率达到 61.49% 整体看, 行业资产结构基本稳定, 资产负债率维持在 56% 到 65% 的区间内震荡, 负债水平保 持在相对高位 表 21:PVC 行业部分公司资产 负债指标 年份 资产总额资产增长率负债总额负债增长率资产负债率 ( 亿元 ) (%) ( 亿元 ) (%) (%) 2005 14.24 14.83 65.78 2006 16.01 12.48 16.63 12.19 57.60 2007 19.46 21.52 17.93 7.79 56.17 2008 14.22-26.90 22.50 25.53 60.98 2009 11.27-20.76 27.20 20.89 61.91 2010 36.79 226.39 24.00-11.77 56.65 2011 37.50 1.94 20.91-12.90 61.49 2011( 全样本 ) 52.40 112.11 46.12 122.70 62.23 2012-9 39.01 1.62 22.24 13.98 63.59 注 : 每个数据各自取本行业上市公司当期中位数, 因而资产 债务和资产债务比不吻合 PVC 行业容易受到宏观经济 上下游产业链等外部因素的影响, 价格波动周期通常为 3~4 年 近年来, 行业盈利水平的变化导致偿债指标出现一定的波动, 行业产能过剩制约了盈利 水平的增长, 主要偿债指标表现较差, 行业整体偿债能力较弱 2012 年 9 月末, 行业流动比 率 0.89 倍, 经营净现金流动负债比 0.06 倍 行业供需矛盾难以在短期内扭转, 短期偿债指标 明显好转的可能性很低, 并将制约行业整体偿债能力的提升 表 22:PVC 行业部分公司偿债指标 EBITDA 经营活动现金流速动比率流动比率经营净现金流年份 ( 亿元 ) 量净额 ( 亿元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) 动负债比 ( 倍 ) 全部债务 /EBITDA( 倍 ) 2005 0.92 0.56 0.86 0.17 4.78 2006 0.78 0.55 0.76 0.13 4.47 2007 2.86 0.64 0.58 0.77 0.18 3.62 2008 2.05 1.39 0.57 0.71 0.08 4.67 2009 2.14 0.74 0.39 0.56 0.08 4.68 2010 2.24 1.69 0.50 0.69 0.12 3.59 2011 2.24 1.72 0.49 0.68 0.07 3.25 2011 5.62 1.98 0.49 0.97 0.09 4.05 2012-9 1.42 0.55 0.81 0.06 - 注 : 对应数值为每期中位数 资料来源 : 中债资信整理 27
三 行业信用品质分析 ( 一 ) 行业整体信用品质评价 PVC 行业竞争激烈, 盈利能力较弱, 价格周期性波动导致盈利稳定性差 PVC 需求中型材 异型材 管材 板材等主要下游产品作为建材应用于在房屋建筑物, 因此,PVC 需求与房地产行业和宏观经济高度相关 作为大宗商品的通用型树脂,PVC 具有同质化 标准化的特点, 产品品质差异小 同时, 中国 PVC 行业集中度低, 产能最大的前十家 PVC 企业所占比重分别不足 40%, 行业竞争激烈 供需情况是决定行业运营的主要因素, 市场价格在经营主体充分竞争的过程中产生, 具有公允性和不可操纵性, 并且 PVC 价格随宏观经济的周期性变化而表现出较强的波动性, 行业整体风险程度高 在不考虑特定企业原料自给能力的情况下,PVC 生产环节总体上仅具有获得社会平均利润水平的能力, 盈利能力较弱 受限于上游资源类企业的强势议价地位和 PVC 较小的需求比重,PVC 行业向上游传导价格的能力有限, 但却基本只能被动接受上游行业的成本转移 在经济下行 需求萎靡的阶段,PVC 价格跌幅通常大于原材料价格跌幅, 行业盈利受到双重挤压, 盈利下滑幅度通常高于价格下跌程度, 行业盈利稳定性差 持续快速的产能投放导致行业产能过剩加剧, 行业开工率将进一步下降作为完全竞争行业, 提高产能和市场占有率是实现企业市场地位提升最直接和有效的手段 受早期行业供给缺口和政策保护的影响, 中国 PVC 行业内企业扩产意愿强烈,2004 年以来 PVC 产能持续扩张, 并导致行业陷入产能过剩困境,2006 年至今产能利用率持续下滑 2011 年中国产能占全球的比重约为 40%, 但产量占比不足 35%, 行业开工率低于全球平均水平, 2011 年中国 PVC 行业开工率不足 60% 在激烈竞争的市场环境下, 企业开发新品种 新市场的动力不足, 单纯的产能扩张和市场份额提升仍是 PVC 行业未来一段时间的竞争主旋律 不完全的统计,2015 年末中国 PVC 产能将超过 3200 万吨 / 年 氯碱行业 十二五 规划 预测,2015 年中国 PVC 产量将达到 1500 万吨, 十二五 期间的产量复合增长率为 3.74%, 明显低于 十一五 期间 8.22% 的年均复合增长水平 ; 同时, 石化和化学工业 十二五 发展规划 预测,2015 年中国 PVC 需求量为 1600 万吨 即, 在基本满足 PVC 需求的基础上, 2015 年中国 PVC 的产能利用率将不足 50%, 甚至低于 2011 年 59.90% 的 PVC 开工率水平, 行业产能过剩问题更为严峻, 竞争将进一步加剧 直接原材料价格波动幅度大, 电力价格和其他生产成本长期趋涨, 成为影响行业平稳运行的重要风险 PVC 生产成本主要由原材料和电力成本构成, 电石 乙烯等直接原材料与煤炭 原油价格高度相关, 而后者具有很强的价格波动性, 且波动幅度大 现阶段, 中国 PVC 企业原材料和电力自给能力较低, 且产能过剩和激烈的行业竞争制约了 PVC 行业向下游转移成本的能力, 因此, 原材料价格频繁大幅波动和电力价格的长期趋涨导致行业平稳运行难度高 具体来看, 电力价格对电石法 PVC 成本的影响约为乙烯法的 3 倍, 随着电力价格改革深入和节能减排政策的强力推行, 电力成本增加将成为必然趋势 同等产能的电石法 PVC 装置 28
固定投资成本虽然低于乙烯法 PVC, 但人力资本需求量高, 人均产值低, 随着中国经济发展和用工成本的上涨, 电石法 PVC 人工成本长期趋涨 同时, 中国电石法 PVC 主要分布在煤电资源丰富的中西部地区, 但消费主要集中在东部沿海地区, 主要生产地和消费地的分离造成 PVC 物流成本高 虽然中国 PVC 行业成本取决于电石法和乙烯法成本较低者, 但中国以电石法供应为主 乙烯法产能无法满足下游全部需求的结构特征, 在电石法成本高企的时代可以形成对价格的一定支撑 尽管如此, 对以低成本为核心竞争力的中国 PVC 行业而言, 成本的增加不仅挤压行业利润, 更对行业整体的信用品质造成不利影响 电石法 PVC 为典型的 两高一资 行业, 为政策监管重点, 安全环保支出将持续增加电石法 PVC 属于典型的 两高一资 行业, 生产过程中消耗大量的电力 煤炭能源,PVC 生产全流程需要耗电约 7000 千瓦时, 电力成本占比高达 50%; 同时, 在局部的电力供应紧张或政策性供应不足的情况下, 高耗能的电石法 PVC 行业将首先受到供电限制, 对行业生产平稳性造成冲击 电石法 PVC 污染较为严重, 其生产过程中排放的粉煤灰 电石渣 汞触媒 二氧化硫等废弃物对环境有较大影响, 生产和运输过程中还易引发安全事故, 进而成为政策监控的重点 中国 PVC 行业集中度低, 存在大量的中小型企业, 行业整体清洁生产水平较低 面对日趋严格的环保要求,PVC 生产企业升级生产设备和环保设备 降低生产能耗和污染排放的政策需求不断增高, 但上述行为势必带来成本的上升 总体看,PVC 行业容易受到节能减排 安全环保政策的影响, 安全环保支出存在上升风险 在已统计的样本行业中,PVC 行业规模较小 盈利能力弱一般而言, 规模大的行业在国民经济中的地位较高, 受到的政策关注度和支持力度较大, 通常具有较强的抗风险能力, 信用品质较好 PVC 行业作为国民经济的基础性原材料用途广泛, 但相比于煤炭 钢铁等能源产品,PVC 市场容量较小 ; 同时, 中国 PVC 行业集中度低, 行业内中小企业众多, 产能分散导致以中位值为衡量指标的行业规模处于已统计的 22 个行业样本的中下水平 具体来看,PVC 行业资产规模和所有者权益排名第 15 位, 远低于行业均值 ; 营业总收入排名第 10 位, 但与化肥 家电 船舶 水平等排名相对靠后的行业营业总收入规模不存在显著差异 受产能过剩 行业竞争和成本趋涨带来的成本压力等因素的影响,PVC 行业盈利能力弱, 利润总额排名第 21 位, 处于行业末端, 且远低于收入排名 ; 受益于中西部地区低廉的原材料价格,PVC 行业营业毛利率排名第 15 位, 但总资产报酬率排名第 21 位, 仅高于钢铁行业, 单位资产创造的利润低于已统计的样本行业平均水平 从行业规模和盈利角度考察,PVC 行业整体抗风险能力差 与其他行业相比, 持续的固定资产投资推高 PVC 行业债务规模, 偿债指标表现较弱负债水平和债务负担对行业财务风险及整体信用品质具有重要影响, 现金流是偿债资金的来源, 在行业整体偿债能力中具有重要作用 ;EBITDA 亦是评判企业长期偿债资金来源的重要指标, 其对债务的覆盖程度是评价行业信用水平的重要考量 一般情况下, 债务负担越轻 偿债指标越优秀, 则行业的偿债能力越强, 行业风险越低 从债务负担来看,PVC 行业的资产负债率和全部债务资本化比率在已统计的 22 个样本行 29
业中分别排名第 13 位和第 11 位, 指标分别为 62.23% 和 50.08% PVC 行业属于资本约束和资本密集型, 持续的固定资产投资和较弱的经营盈利能力推高行业债务规模, 全部债务排名第 8 位 从现金流量来看,PVC 行业经营活动现金流入量 经营净现金分别为 31.09 亿元和 1.98 亿元, 排名第 11 位, 处于行业中等水平, 但与行业均值相比差距明显, 行业间现金流量分化显著 PVC 行业 EBITDA 排名第 11 位, 经营净现金 /EBITDA 为 35.05%, 排名第 16 位 与其他行业相比,PVC 行业速动比率 0.49 倍, 排名第 18 位 ; 经营净现金 / 短期债务 0.22 倍, 排名第 13 位 ; 全部债务 /EBITDA 为 4.52 倍, 排名第 17 位, 行业偿债指标表现较弱 行业保持平稳运行的可能性较大, 预计未来 1 年行业信用品质保持稳定未来三至五年, 社会保障房的建设将在一定程度上抵销房地产企业减缓的开发速度 ; 同时, 中国城镇化趋势仍将继续, 城市房屋需求仍将在较长时期内存在, 房屋建设面积仍将保持增长并将带动 PVC 产品的需求, 未来中国 PVC 市场仍具有很大的增长空间 现阶段, 中国 PVC 行业存在明显的产能过剩, 行业开工率低下, 但具体到企业层面而言, 为了在未来不断增长的市场中占有更大的市场份额, 行业内大型企业仍具有很强的投资意愿, 意图通过挤压中小型企业的生存空间取得更高的市场份额和行业话语权, 未来三年, 行业产能投放仍将保持在高位 与此同时, 兼并重组和落后产能淘汰也是影响行业供给的重要因素, 2010~2012 年 9 月, 共计 210.4 万吨 / 年的产能退出市场 ;2012 年超过 160 万吨 / 年的闲置产能亦将面临较高的退出风险 ; 同时, 从准入条件对新建产能生产规模和物耗水平的要求, 产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 的限制类标准等产业政策来看, 未来 PVC 行业落后产能淘汰的空间较大 整体看, 行业供给端压力仍将存在, 但需求亦将保持增长 ; 同时,PVC 行业能源和原材料自给率将不断提升, 落后产能将逐步退出, 循环经济发展水平也将有所提高 从历史价格数据看, 当前 PVC 价格已接近周期性底部和本轮下跌周期的尾部, 且生产成本对价格形成支撑,PVC 价格进一步下降的空间有限,PVC 行业盈利水平有望企稳, 偿债指标出现长期持续性弱化的可能性较低 行业保持平稳运行的可能性较大, 预计未来 1 年行业信用品质保持稳定 ( 二 ) 行业内企业信用品质分化分析成本控制是决定 PVC 企业竞争实力的核心要素, 煤电一体化企业具有更强的抗风险能力, 表现出更好的信用品质 2010 年下半年的限电政策严重影响了电石行业的开工率和供应量, 导致电石价格大幅上涨 随着中国对节能减排工作监督和执行力度的不断增加, 电石行业政策成本将趋于增加, 并对电石法 PVC 企业的成本控制能力形成挑战 同时, 中国 PVC 行业已经进入成熟期, 生产加工环节仅能取得社会平均回报率 在产品同质化竞争和产能过剩的环境中, 中国 PVC 企业核心竞争力主要体现在成本控制方面 无论是中西部地区企业的扩张还是东部企业的西迁, 其考虑的主要是低成本的煤炭 电力能源和矿产资源 随着新疆 内蒙古等地区的经济发展和铁路运力的改善, 其资源和能源价格存在上涨趋势, 而拥有电石 电力 煤炭等原料或能源自给能力的生产企业具有更强的抗风险能力 电价上涨 电石限电减产 供需矛盾加剧对 30
煤电一体化 PVC 企业形成的负面冲击较小, 但生产企业这种抗风险能力的本质不在于 PVC 产品本身的竞争力, 而在于企业获取的低成本原料和能源, 和自有原料和能源的盈利能力 ; 而无原料和能源自给的生产企业, 无论其生产地是否位于中西部地区, 仍然面临成本控制的压力 因此, 电价上涨 供需矛盾加剧对煤电一体化 PVC 企业形成的负面冲击较小, 其资源优势和成本控制优势将在激烈的市场竞争中更为凸显, 煤电一体化企业将保持较高的毛利率水平, 即使在行业普亏时期, 上述企业亦有望保持一定的盈利, 进而表现出相对更好的偿债能力和信用品质 大型 PVC 企业因其在市场地位 成本控制 政策支持 差别化竞争能力等方面的优势而具有更好的信用品质 PVC 行业存在规模经济, 规模优势显著的 PVC 企业产品知名度和市场认可度较高, 且大型集约化生产有利于降低生产物耗水平, 摊薄治污成本及其他各类运营费用, 成本控制能力相对较高, 对价格下跌往往具有更高的容忍度 同时, 产业政策鼓励 PVC 行业整合, 支持优势企业兼并重组落后企业和困难企业 鼓励强强联合, 以提高资源配置效率和行业集中度 在行业产能严重过剩和需求萎靡的时期, 中小型企业受限于资源利用 产品品牌 上下游议价能力等方面的劣势, 生存空间将受到更为严重的挤压 中国经济增长率将保持在相对高位, 为 PVC 行业扩容提供了有利的空间, 但经济发展方式变化和结构转型将直接影响 PVC 的需求结构 中国对 PVC 高端产品需求增速将不断提升, 但 PVC 行业供给主要集中于通用型产品, 缺乏高端产品供应, 特种树脂仍需依赖进口 高端产品需求前景良好, 但产品供应不足, 导致价格周期性波动弱化, 且该细分子行业的竞争激烈程度相对较低 大型企业因其资金 技术研发等方面的实力, 差别化发展基础更为雄厚, 长期发展能力更强 总体看, 市场地位 成本控制 政策支持和差别化竞争能力方面的差异导致 PVC 企业信用品质的分化, 在供需矛盾加剧的 十二五 时期, 中小规模企业的经营压力将不断加大 电石和电石法 PVC 属于政策敏感型行业, 环保和循环经济是决定 PVC 企业可持续发展能力分化的重要因素政策是影响中国 PVC 行业的重要因素, 电石和电石法 PVC 行业因其高耗能 高污染的问题而受到更多的政策 关注, 属于政策敏感型行业, 其环保和节能减排支出的增加将成为必然趋势 电石法 PVC 生产造成的汞排放和汞污染属于国际环保重点, 国际汞公约 和中国多项监管措施都旨在限制和削减汞触媒的使用, 加强汞排放的防治 汞使用量的削减直至禁用已成为明确政策导向, 在低汞触媒开发和使用领域取得领先的企业在生产保障 规模扩建和资金支持等方面将更容易得到政策支持 同时, 已具备 煤矸石 / 石灰石 - 电 - 电石 - 氯碱 /PVC - 水泥 一体化产业链 循环经济体系完善的企业可以通过废物回收再利用降低物耗 能耗水平, 减少污染治理支出, 进而具备更高的综合效益 因此, 环保和循环经济发展是决定中国 PVC 企业可持续发展能力分化的重要因素 31
综上所述, 中国 PVC 产品同质化程度高, 行业竞争激烈, 经营情况容易受外部因素的影响, 行业抗风险能力较差 PVC 需求与宏观经济关联度高, 产品价格波动具有显著的周期性特征 ; 同时, 行业成本长期趋于上涨, 且原材料价格频繁大幅波动, 企业成本控制压力不断增加, 平稳经营难度大 产能严重过剩是 PVC 行业的主要矛盾, 且供需矛盾仍将持续加剧, 并将限制行业产能利率用率 产品价格和行业盈利能力的提升空间 需求波动 供给过剩 成本增加等诸多不利因素导致行业经营风险较高, 并制约了 PVC 行业整体信用水平 相比于其他行业,PVC 行业在国民经济中的地位一般, 盈利能力处于行业末端, 现金流和盈利对行业债务的保障程度一般, 整体偿债能力较弱 综合行业经营和财务风险来看,PVC 行业整体信用品质差 未来行业供需矛盾有进一步加剧之势, 但落后产能的退出 能源和原材料自给率的提升 循环经济发展水平的提高有利于行业平稳运行 ; 当前 PVC 价格受生产成本的支撑, 进一步下降的空间有限, 行业盈利水平有望企稳, 偿债指标持续弱化的可能性较低, 预计未来 1 年行业保持平稳运行的可能性较大, 行业展望 稳定 强周期特征加剧了行业内企业抗风险能力的分化, 成本控制是 PVC 企业竞争的核心要素, 具备煤电自给能力的企业, 在原材料保障 成本控制和盈利能力方面具有显著的优势, 并具有更强的偿债能力和更好的信用品质 激烈的行业竞争和规模经济特征导致企业产能竞争持续, 大型企业因其在市场地位 成本控制 政策支持和差别化竞争能力等方面的竞争优势, 在供需矛盾加剧的 十二五 时期, 更易通过挤压中小规模企业生存空间而保持平稳经营 电石法 PVC 两高一资 的特征导致其环保成本必将持续上涨, 环保和循环经济发展也成为影响电石法 PVC 企业信用品质的重要因素 总体看, 成本控制能力强 原材料自给能力高 规模优势显著 循环经济产业链完善的企业拥有更强的平稳运行能力, 抗风险能力和信用品质相对较好 32
附件一 : PVC 行业部分公司经营资料对比 公司名称 中债资信生产评级结果工艺 生产地 2011 年末产能 未来扩产计划 能源和原材料自给 广东鸿达兴业集团有 30 万吨 PVC 2014 年末 90 万吨 30 万吨电石 43% 自给 ;12MW 热电 ; 电石法内蒙古限公司 30 万吨烧碱 PVC 90 万吨烧碱焦煤和动力煤开采量 120 万吨 / 年 50 万吨电石 100% 自给 ;300MW 热电 国电英力特能源化工 28 万吨 PVC 2015 年末 50 万吨 A 电石法宁夏 85% 自给 ; 煤炭设计产能设计产能 90 万集团股份有限公司 21 万吨烧碱 PVC 40 万吨烧碱吨 / 年 新疆天业 ( 集团 ) 有限 120 万吨 PVC 2015 年末 160 万吨电石 100% 自给 ;1400MW 热电,97% 自 AA- 电石法新疆公司 90 万吨烧碱 PVC 120 万吨烧碱给 ; 煤炭储量 10.76 亿吨 天辰化工有限公司 A-pi 电石法 新疆 40 万吨 PVC 77 万吨电石 100% 自给 ;540MW 热电 30 万吨烧碱 100% 自给 河北金牛化工股份有 2013 年末 100 万吨 乙烯法河北 23 万吨 PVC 限公司 PVC 南宁化工股份有限公 14 万吨 PVC 2015 年末 46 万吨 电石法广西司 26 万吨烧碱 PVC 56 万吨烧碱 内蒙古君正能源化工 32 万吨 PVC 2015 年末 132 万吨电石约 60% 自给 ;300MW 热电 ;100% 电石法内蒙古股份有限公司 27 万吨烧碱 PVC 127 万吨烧碱自给 ; 煤炭全部自给 云南盐化股份有限公 13 万吨 PVC 2015 年末 53 万吨 电石法云南司 13 万吨烧碱 PVC 43 万吨烧碱 12 万吨电石 64% 自给 宁夏英力特化工股份 28 万吨 PVC 2015 年末 50 万吨 50 万吨电石 100% 自给 ;300MW 热电 电石法宁夏有限公司 21 万吨烧碱 PVC 40 万吨烧碱 85% 自给 四川金路集团股份有 40 万吨 PVC 岷江电化 30 万吨电石 ( 灾后重建 ) 52% 电石法四川 限公司 32 万吨烧碱自给 ;12MW 热电 新疆天业股份有限公 30 万吨 PVC 电石法新疆司 30 万吨烧碱 32 万吨电石 74% 自给 38 万吨电石 31% 自给 ;2 135MW 热新疆中泰化学股份有 84 万吨 PVC 2015 年末 230 万吨 A+ 电石法新疆电 ; 保有储量 147 亿吨, 设计产能 1500 限公司 68 万吨烧碱 PVC 170 万吨烧碱万吨 / 年, 计划 2015 年投产 58 万吨电石 75% 自给 ;66.25MW 热电 ; 宜宾天原集团股份有 52 万吨 PVC 2015 年末 90 万吨 A- 电石法四川计划 2013 年底直接控制的煤炭生产能限公司 42 万吨烧碱 PVC 78 万吨烧碱力 120 万吨 / 年 内蒙古亿利能源股份 50 万吨 PVC 2013 年 100 万吨 40 万吨电石 55% 自给 ; 东博煤矿保有资 电石法内蒙古有限公司 36 万吨烧碱 PVC 100 万吨烧碱源储量为 7676 万吨 ; 产能 120 万吨 / 年 上海氯碱化工股份有 48 万吨 PVC 乙烯法上海限公司 69 万吨烧碱 33
附件二 : 2011 年 PVC 行业上市公司 发债企业财务数据对比 公司名称 中债资资产所有者营业利润经营活动经营全部 EBITDA 信评级总额权益合计总收入总额现金流入量净现金债务 ( 亿元 ) 结果 ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 )( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 )( 亿元 ) 广东鸿达兴业集团有限公司 116.27 63.25 71.81 8.12 74.07 5.98 48.54 11.76 国电英力特能源化工集团股份有限公司 A 129.24 47.87 44.68 2.00 26.65 0.23 66.74 7.97 新疆天业 ( 集团 ) 有限公司 AA- 255.81 87.86 98.56 16.44 123.58 11.68 143.86 33.19 天辰化工有限公司 A-pi 76.28 27.79 25.48 4.57 42.56 9.02 43.46 12.08 包头明天科技股份有限公司 13.54 5.57 0.05-1.45 0.06-1.07 3.90-0.62 武汉祥龙电业股份有限公司 11.51 2.35 9.91-2.23 11.18-0.41 5.53-0.88 河北金牛化工股份有限公司 14.49-5.44 15.98-2.46 8.43 1.00 7.50-1.12 南宁化工股份有限公司 27.14 6.24 11.54-2.36 13.39 0.66 3.04-0.09 内蒙古君正能源化工股份有限公司 71.29 50.44 37.08 5.81 17.47 1.55 15.60 9.47 云南盐化股份有限公司 27.78 10.70 16.32 0.03 19.30 2.30 12.24 2.24 宁夏英力特化工股份有限公司 37.50 10.05 28.00 1.04 12.02 1.56 22.54 4.47 四川金路集团股份有限公司 23.54 11.18 25.87-1.16 29.78-0.06 7.76 0.47 太原化工股份有限公司 41.04 9.13 31.67 0.16 32.39 1.88 10.07-0.15 新疆天业股份有限公司 44.71 22.89 36.21 1.02 45.20 2.16 11.85 4.19 新疆中泰化学股份有限公司 A+ 152.77 75.82 71.22 5.23 86.83 16.36 64.61 13.75 宜宾天原集团股份有限公司 A- 119.54 42.30 56.55 0.32 45.75 2.08 67.26 7.71 内蒙古亿利能源股份有限公司 163.20 73.61 95.37 4.77 74.77 5.10 57.67 13.21 上海氯碱化工股份有限公司 60.08 27.48 57.63 2.26 66.39 7.10 6.87 6.77 资料来源 : 中债资信整理 34
附件三 : 2011 年 PVC 行业上市公司 发债企业财务指标对比 公司名称 中债经营经营资产全部债务营业总资产速动全部债务资信净现金净现金负债率资本化毛利率报酬率比率 /EBITDA 评级 /EBITDA / 短期债务 (%) 比率 (%) (%) (%) ( 倍 ) ( 倍 ) 结果 (%) ( 倍 ) 广东鸿达兴业集团有限公司 45.61 43.42 19.06 7.76 50.80 2.06 4.05 0.48 国电英力特能源化工集团股份有限公司 A 62.96 58.23 15.29 3.25 2.91 0.32 8.34 0.01 新疆天业 ( 集团 ) 有限公司 AA- 65.65 62.08 37.91 9.01 35.19 0.57 4.33 0.25 天辰化工有限公司 A-pi 63.56 60.99 32.74 8.62 74.63 0.33 3.59 1.39 包头明天科技股份有限公司 58.87 41.21 48.35-7.27 0.13-0.33 武汉祥龙电业股份有限公司 79.54 70.17-0.96-15.38 0.19-0.08 河北金牛化工股份有限公司 137.56 364.08-4.03-11.80-89.29 0.06 0.56 南宁化工股份有限公司 77.02 32.79-3.22-7.37-733.33 0.91 0.30 内蒙古君正能源化工股份有限公司 29.25 23.63 30.54 10.84 16.37 2.95 1.54 0.85 云南盐化股份有限公司 61.49 53.36 24.42 3.04 102.68 0.98 5.15 0.82 宁夏英力特化工股份有限公司 73.19 69.17 16.32 5.99 34.90 0.17 4.88 0.08 四川金路集团股份有限公司 52.49 40.96 3.16-2.39-12.77 0.54 11.43-0.01 太原化工股份有限公司 77.76 52.44 2.30 1.98-1253.33 0.49 5.50 0.19 新疆天业股份有限公司 48.81 34.11 17.27 4.64 51.55 0.21 2.71 0.18 新疆中泰化学股份有限公司 A+ 53.64 47.71 22.32 5.70 119.00 1.11 4.70 1.00 宜宾天原集团股份有限公司 A- 64.61 61.39 14.39 2.67 26.94 0.49 8.73 0.04 内蒙古亿利能源股份有限公司 54.89 43.93 16.02 6.60 38.61 0.44 4.04 0.11 上海氯碱化工股份有限公司 54.26 19.99 14.57 5.59 104.87 0.69 0.84 1.12 注 : 新疆天业 ( 集团 ) 有限公司利息支出数据用财务费用代替, 国电英力特能源化工集团股份有限公司无利息支出数据, 用一年以内借款费用代替 总资产报酬率指标计算仅采用 2011 年资产总额, 未采用平均资产总额 在上述样本中, 包头明天科技股份有限公司和武汉祥龙电业股份有限公司经营净现金和 EBITDA 均小于 0, 经营净现金 /EBITDA 指标没有实际意义, 在统计中位值时将其剔除 ; 此外, 包头明天科技股份有限公司 武汉祥龙电业股份有限公司 河北金牛化工股份有限公司和南宁化工股份有限公司 EBITDA 小于, 全部债务 /EBITDA 指标没有实际意义, 在统计中位值时将其剔除 资料来源 : 中债资信整理 35
2013 年中国聚氯乙烯行业研究报告 附件四 : 2010 年主要行业资产 权益及债务负担比较 细分行业 资产总计所有者权益合计全部债务资产负债率全部债务资本化比率 ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) (%) (%) 航空 1121.55 221.79 622.03 79.32 74.55 钢铁 358.91 110.06 161.05 65.68 56.73 煤炭 254.08 97.90 93.17 63.67 46.92 火电 205.32 87.79 86.20 68.92 63.43 汽车制造 191.87 79.71 47.06 65.25 47.37 收费公路 190.75 84.68 72.32 57.84 51.75 园区 156.72 70.48 60.80 57.45 53.03 水电 106.10 30.40 51.16 62.51 58.77 港口 101.82 47.82 35.95 47.86 36.65 建筑 98.03 20.80 23.53 75.43 52.55 有色金属 87.32 29.55 25.80 59.53 52.19 水务 71.15 29.66 18.19 53.18 40.05 水泥 63.35 26.93 27.40 65.25 52.14 重型机械 59.36 34.94 4.41 51.64 34.67 PVC(2011) 52.40 25.19 13.92 62.23 50.08 化肥 43.58 23.85 18.72 64.51 55.48 船舶 40.60 28.57 3.06 47.54 22.46 造纸 35.59 18.38 11.08 57.39 51.73 零售 31.87 12.92 6.95 61.24 39.61 家电 30.02 13.71 7.17 55.66 29.97 化纤 24.25 12.28 6.52 54.60 37.00 医药 16.71 10.94 2.06 37.40 15.19 平均值 151.88 50.83 63.49 59.73 46.18 PVC 行业排名 15 15 8 13 11 注 : 细分行业财务数据为所选取样本中位数, 细分行业样本数据来自发债企业 ( 包括短券 中票 企业债 公司债 ) 和上市公司 资料来源 : 中债资信整理 36
2013 年中国聚氯乙烯行业研究报告 附件五 : 2010 年主要行业营业收入及盈利能力比较 细分行业 营业总收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) 总资产报酬率 (%) 航空 781.31 65.69 22.26 10.31 钢铁 373.68 7.52 8.77 3.23 煤炭 204.58 16.73 25.52 9.45 汽车制造 161.56 19.15 14.91 8.50 建筑 90.68 2.83 11.93 4.84 火电 73.01 4.95 13.60 4.14 有色金属 52.58 2.29 12.01 5.34 重型机械 40.35 1.50 21.59 8.78 零售 35.86 1.49 19.12 6.78 PVC(2011) 33.94 1.03 16.17 3.95 化肥 33.66 1.27 14.09 4.48 家电 31.13 1.56 19.49 8.75 船舶 30.82 2.65 19.68 6.82 水泥 30.57 5.03 23.54 8.92 收费公路 23.69 6.05 48.81 5.41 港口 23.43 5.14 33.39 5.88 造纸 19.09 1.14 16.50 4.47 化纤 17.42 1.48 12.87 8.67 水电 16.87 2.23 42.84 6.27 园区 14.21 3.06 19.95 4.20 医药 9.81 1.45 46.37 10.91 水务 6.85 0.97 38.26 18.42 平均值 95.69 7.05 22.80 7.21 PVC 行业排名 10 21 15 21 注 : 细分行业财务数据为所选取样本中位数, 细分行业样本数据来自发债企业 ( 包括短券 中票 企业债 公司债 ) 和上市公司 资料来源 : 中债资信整理 37
2013 年中国聚氯乙烯行业研究报告 附件六 : 2010 年主要行业经营现金流比较 细分行业 经营活动现金流入量 ( 亿元 ) 经营活动产生的现金流量净额 ( 亿元 ) 经营净现金 /EBITDA(%) 航空 804.56 102.32 76.28 钢铁 316.42 7.06 11.93 煤炭 209.36 17.30 60.12 汽车制造 178.88 10.76 65.79 建筑 86.66 1.14 30.09 火电 82.59 9.33 63.40 有色金属 61.31 0.96 39.50 零售 44.09 2.64 95.52 水泥 36.13 5.32 61.72 化肥 33.30 0.80 20.25 PVC(2011) 31.09 1.98 35.05 家电 28.63 1.16 41.58 船舶 27.30 0.03 0.80 重型机械 25.99 1.32 19.73 收费公路 25.47 14.85 84.36 园区 24.51 0.12 5.19 港口 22.93 6.95 76.27 水电 21.77 6.38 80.50 造纸 19.85 1.50 42.90 化纤 19.44 1.95 61.97 医药 10.84 1.05 56.52 水务 9.08 1.82 59.12 平均值 96.37 8.94 49.48 PVC 行业排名 11 11 16 注 : 细分行业财务数据为所选取样本中位数, 细分行业样本数据来自发债企业 ( 包括短券 中票 企业债 公司债 ) 和上市公司 资料来源 : 中债资信整理 38
附件七 : 2010 年主要行业偿债指标比较 细分行业 速动比率 ( 倍 ) 经营净现金 / 短期债务 ( 倍 ) EBITDA( 亿元 ) 全部债务 /EBITDA( 倍 ) 医药 1.50 0.41 1.89 0.86 重型机械 1.44 0.09 5.09 2.27 园区 1.40 0.02 4.99 15.64 船舶 1.23 0.01 7.62 2.49 家电 1.07 0.15 2.21 2.24 水务 1.00 0.94 2.74 3.95 建筑 0.95 0.16 4.95 4.35 煤炭 0.92 0.63 29.01 3.54 汽车制造 0.89 0.26 23.40 3.36 港口 0.85 0.49 10.29 3.62 化纤 0.73 0.47 2.74 1.87 化肥 0.71 0.12 3.15 4.47 有色金属 0.70 0.09 5.07 4.00 造纸 0.70 0.12 2.32 4.00 收费公路 0.67 0.86 17.40 6.72 零售 0.64 0.50 3.10 2.22 水泥 0.61 0.40 8.45 3.27 PVC(2011) 0.49 0.22 5.62 4.52 钢铁 0.47 0.08 26.43 5.01 水电 0.43 0.48 8.80 5.07 航空 0.40 0.69 154.12 3.45 火电 0.40 0.33 16.53 6.20 平均值 0.83 0.34 15.72 4.21 PVC 行业排名 18 13 11 17 注 : 细分行业财务数据为所选取样本中位数, 细分行业样本数据来自发债企业 ( 包括短券 中票 企业债 公司债 ) 和上市公司 资料来源 : 中债资信整理 39
附件八 : 行业信用品质的分类及含义中债资信评估有限责任公司对行业信用品质的判断主要从产业政策 行业周期性特征 行业在产业链中的地位 行业竞争程度 行业整体财务表现等维度进行综合考量 行业信用品质各类别及含义如下 : 类别行业信用品质高行业信用品质较高行业信用品质一般行业信用品质较差行业信用品质差 含义行业抗风险能力强, 违约风险低行业抗风险能力较强, 违约风险较低行业抗风险能力一般, 违约风险一般行业抗风险能力较差, 违约风险较高行业抗风险能力差, 违约风险高 行业信用品质展望作为行业信用品质结果的有效补充, 是对行业未来信用品质走向的预 判 中债资信行业信用品质展望分为 3 类 : 稳定 正面和负面, 各类别含义如下 : 类别稳定正面负面 含义行业未来的信用品质保持不变 行业未来的信用品质可能有改善趋势 行业未来的信用品质可能有恶化趋势 \ 免责声明 : 本报告系根据公开信息做出的独立判断 对于该等公开信息, 本公司不保障其真实性和准确性 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人作出证券买卖出价或询价的依据 本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制 40