15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 HeaderTable _User 343958300 1004255018 HeaderTable _Stock 600418 买入 investrating Change.same 13022000 HeaderTable _Excel 江淮汽车 600418.SH 未来已来, 传统制造业 + 互联网企业有望实现共赢 动态跟踪 核心观点 与蔚来汽车战略合作意义重大, 双方合作有望实现 1+1>2 公司是传统新能 源车企典型代表, 在新能源汽车制造方面具备竞争实力 ; 而蔚来汽车是具备 互联网基因 从事高性能智能电动汽车研发的企业, 双方合作中公司不是代 工, 而是全方位战略合作, 有望实现共赢 蔚来汽车股东背景强大, 研发布局完善 创始人是易车网李斌 汽车之家李想, 主要股东包括京东 腾讯及高瓴资本 红杉资本等 ; 已完成全球布局, 在上海 硅谷 慕尼黑 伦敦 北京等建立了研发团队 ; 且从上汽 通用 福特等挖来汽车研发人员及工程师, 未来有望给江淮提供技术支持 战略合作不仅将扩大公司新能源汽车品牌影响力, 还有望提升产品竞争力及销量规模的大幅提升 蔚来汽车互联网基因强大, 汽车销售渠道是强项, 公司与其进行合作, 有望提升新能源汽车品牌影响力及扩大新能源汽车销售规模 ; 双方合作首款电动车预计在 17 年底上市, 有望带来盈利提升 ; 另外, 蔚来汽车在汽车智能互联方面也有技术储备, 预计公司未来与蔚来汽车合作的新能源汽车也有望兼具智能汽车的功能 预计 1 季度业绩有望实现同比 环比较高增长 SUV 新能源车仍保持旺销, 商用车底部回升, 导致 3 月销量同比增长 14%,1 季度累计销量 14.7 万辆, 同比增长 28.3%, 远高于行业平均增速 1 季度 SUV 累计销量 8.9 万辆, 同比增长 46%, 轻卡累计销量 5.63 万辆, 同比增长 16%, 远高于行业增速 ; 重卡销量 9589 辆, 同比增长 8.15%, 预计全年公司轻卡 重卡销量增速在 10% 左右 ; 受销量高增长, 预计 1 季度盈利有望实现同比 环比较高增长 期待新车 6S 及新能源物流车放量 电动车并未受地补没有完全落地及骗补的影响,1 季度纯电动车销量 4410 辆 今年将推出电动车 6S 及新能源物流车, 电池产能瓶颈问题有望解决, 预计全年新能源车销量在 2 万辆以上 财务预测与投资建议 : 因毛利率低于预期, 调整 2015-2017 年 EPS 分别为 0.6 0.88 1.13 元 ( 原预测为 0.76 元 1.21 元 1.58 元 ), 参照可比公司及 新能源汽车比亚迪估值水平, 给予平均估值 30% 溢价, 给予 2016 年 20 倍 PE 估值, 目标价 18 元, 维持买入评级 风险提示 : 经济下行影响轻卡 瑞风销量 ; 价格竞争影响产品盈利能力 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2016 年 04 月 07 日 ) 11.84 元 目标价格 18.00 元 52 周最高价 / 最低价 19.39/8.51 元 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 146,323/82,962 A 股市值 ( 百万元 ) 17,325 国家 / 地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2016 年 04 月 08 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 (%) 4.1 15.2-5.1-25.7 相对表现 (%) 4.4 11.8-2.6-1.1 沪深 300(%) -0.3 3.4-2.6-24.7 江淮汽车 沪深 300 46% 23% 0% -23% -46% -70% 资料来源 :WIND 东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 公司 证券研究报告 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 33,620 34,169 42,085 48,069 50,921 同比增长 15.5% 1.6% 23.2% 14.2% 5.9% 营业利润 ( 百万元 ) 853 178 (691) (877) (1,007) 同比增长 183.2% -79.1% -487.9% -26.9% -14.9% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 917 529 878 1,281 1,656 同比增长 85.4% -42.4% 66.1% 45.9% 29.3% 每股收益 ( 元 ) 0.63 0.36 0.60 0.88 1.13 毛利率 16.2% 13.6% 12.3% 12.8% 12.7% 净利率 2.7% 1.5% 2.1% 2.7% 3.3% 净资产收益率 14.3% 7.6% 10.6% 12.8% 14.9% 市盈率 ( 倍 ) 18.9 32.8 19.7 13.5 10.5 市净率 ( 倍 ) 2.5 2.5 1.8 1.6 1.5 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 021-63325888*6097 jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S0860512060001 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 联系人 相关报告 梁晶晶 021-63325888*5099 liangjingjing@orientsec.com.cn 新能源汽车产业链延伸, 有望提升估值水 平 10 月主力车型均大幅增长, 年底有望继续 创新高 预计 4 季度盈利有望环比大幅增长,16 年新能源车有望全面发力 2015-11-18 2015-11-06 2015-10-30
表 1: 销量预测调整表 调整前调整后 2015E 2016E 2015E 2016E 轿车 476 476 239 227 变动幅度 -49.84% -52.35% 瑞风 MPV 542 569 587 616 变动幅度 8.41% 8.41% 重卡 376 376 299.35 323.30 变动幅度 -20.46% -14.09% 轻卡 1816.86 1907.70 1651.37 1816.51 变动幅度 -9.11% -4.78% 瑞风 S3 1700 1800 1967.79 2000.00 变动幅度 15.75% 11.11% 瑞风 S5 350 400 295.70 300.00 变动幅度 -15.51% -25.00% 瑞风 S2 270 1200 267.18 850 变动幅度 -1.04% -29.17% 新能源汽车 100 200 105 200 变动幅度 5.21% 0.00% 资料来源 : 东方证券研究所 2
表 2: 盈利预测调整表 调整前 调整后 2015E 2016E 2015E 2016E 营业收入 43,917 52,026 42,085 48,069 变动幅度 -4.17% -7.61% 营业成本 38,064 44,808 36,914 41,932 变动幅度 -3.02% -6.42% 毛利率 13.33% 13.87% 12.29% 12.77% 变动幅度 -1.04% -1.11% 营业费用 2,503 3,018 2,441 3,076 变动幅度 -2.49% 1.95% 管理费用 2,986 3,538 2,693 3,076 变动幅度 -9.81% -13.04% 财务费用 -60-24 -58-15 变动幅度 3.88% 37.56% 投资净收益 30 30 30 30 变动幅度 0.00% 0.00% 营业利润 -398-265 -691-877 变动幅度 -73.57% -230.39% 少数股东损益 71 113 56 82 变动幅度 -21.04% -27.61% 归属于母公司净利润 1,112 1,770 878 1,281 变动幅度 -21.04% -27.61% 每股收益 ( 元 ) 0.76 1.21 0.60 0.88 变动幅度 -21.04% -27.61% 净利率 2.53% 3.40% 2.09% 2.66% 变动幅度 -0.45% -0.74% 资料来源 : 东方证券研究所 表 3: 可比公司估值表 公司 股价 EPS PE 4 月 7 日 2014A 2015A/E 2016E 2014A 2015A/E 2016E 宇通客车 20.43 1.18 1.60 1.76 17.31 12.79 11.62 长安汽车 16.24 1.62 2.10 2.61 10.02 7.74 6.22 广汽集团 20.96 0.50 0.66 1.01 42.34 31.76 20.69 江铃汽车 26.26 2.44 2.57 2.95 10.75 10.20 8.89 长城汽车 9.02 0.88 0.88 1.14 10.24 10.22 7.92 金龙汽车 14.62 0.41 0.86 1.13 35.69 16.97 12.98 一汽轿车 13.57 0.09 0.03 0.34 147.01 417.09 39.64 福田汽车 5.35 0.14 0.06 0.31 37.40 84.11 17.40 平均 38.84 73.86 15.70 比亚迪 57.05 0.18 1.14 1.64 325.83 50.03 34.69 3
资料来源 :WIND 东方证券研究所 4
附表 : 财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 6,368 7,986 9,665 12,708 16,133 营业收入 33,620 34,169 42,085 48,069 50,921 应收账款 446 528 495 579 644 营业成本 28,175 29,522 36,914 41,932 44,440 预付账款 465 582 587 630 716 营业税金及附加 701 641 791 904 957 存货 1,212 1,324 1,970 2,017 2,080 营业费用 1,996 1,784 2,441 3,076 3,310 其他 4,004 3,774 2,952 3,539 3,993 管理费用 1,962 2,192 2,693 3,076 3,259 流动资产合计 12,494 14,193 15,669 19,473 23,566 财务费用 (107) (94) (58) (15) (6) 长期股权投资 633 966 1,043 1,127 1,217 资产减值损失 67 65 10 (12) (16) 固定资产 6,860 7,682 8,445 8,559 8,342 公允价值变动收益 (9) 9 0 1 1 在建工程 1,455 1,419 860 511 375 投资净收益 27 98 30 30 30 无形资产 973 1,285 1,120 945 765 其他 10 11 (15) (15) (15) 其他 1,256 1,319 512 601 669 营业利润 853 178 (691) (877) (1,007) 非流动资产合计 11,178 12,671 11,980 11,743 11,368 营业外收入 186 411 1,800 2,500 3,100 资产总计 23,672 26,864 27,649 31,216 34,934 营业外支出 4 18 10 20 20 短期借款 0 415 214 237 201 利润总额 1,035 571 1,099 1,603 2,073 应付账款 4,144 5,890 5,275 6,212 7,035 所得税 103 32 165 240 311 其他 10,500 11,184 10,385 11,994 13,612 净利润 932 539 934 1,363 1,762 流动负债合计 14,644 17,490 15,874 18,443 20,847 少数股东损益 15 10 56 82 106 长期借款 880 860 668 610 610 归属于母公司净利润 917 529 878 1,281 1,656 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益 ( 元 ) 0.63 0.36 0.60 0.88 1.13 其他 1,131 1,163 1,160 1,160 1,160 非流动负债合计 2,011 2,023 1,827 1,770 1,770 主要财务比率 负债合计 16,655 19,513 17,701 20,213 22,617 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 少数股东权益 178 351 407 489 595 成长能力 股本 1,285 1,285 1,463 1,463 1,463 营业收入 15.5% 1.6% 23.2% 14.2% 5.9% 资本公积 1,361 1,282 2,908 2,908 2,908 营业利润 183.2% -79.1% -487.9% -26.9% -14.9% 留存收益 4,190 4,435 5,172 6,146 7,353 归属于母公司净利润 85.4% -42.4% 66.1% 45.9% 29.3% 其他 4 (2) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 7,017 7,351 9,948 11,003 12,316 毛利率 16.2% 13.6% 12.3% 12.8% 12.7% 负债和股东权益 23,672 26,864 27,649 31,216 34,934 净利率 2.7% 1.5% 2.1% 2.7% 3.3% ROE 14.3% 7.6% 10.6% 12.8% 14.9% 现金流量表 ROIC 8.3% 0.9% -6.1% -6.4% -6.6% 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力 净利润 932 539 934 1,363 1,762 资产负债率 70.4% 72.6% 64.0% 64.8% 64.7% 折旧摊销 900 1,045 1,159 1,327 1,455 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (107) (94) (58) (15) (6) 流动比率 0.85 0.81 0.99 1.06 1.13 投资损失 (27) (98) (30) (30) (30) 速动比率 0.77 0.73 0.86 0.94 1.03 营运资金变动 1,786 2,144 (922) 1,736 1,703 营运能力 其它 (1,007) (1,884) 537 (13) (16) 应收账款周转率 88.7 70.2 82.3 89.5 83.2 经营活动现金流 2,478 1,653 1,621 4,368 4,867 存货周转率 23.9 22.8 21.9 20.5 21.2 资本支出 (1,566) (1,830) (1,193) (904) (904) 总资产周转率 1.6 1.4 1.5 1.6 1.5 长期投资 (166) (349) (62) (83) (90) 每股指标 ( 元 ) 其他 940 1,832 343 (58) (37) 每股收益 0.63 0.36 0.60 0.88 1.13 投资活动现金流 (793) (347) (911) (1,046) (1,031) 每股经营现金流 1.69 1.13 1.11 2.99 3.33 债权融资 182 87 (551) (10) 68 每股净资产 4.68 4.78 6.52 7.19 8.01 股权融资 53 (79) 1,805 0 0 估值比率 其他 (418) (578) (285) (269) (479) 市盈率 18.9 32.8 19.7 13.5 10.5 筹资活动现金流 (182) (570) 969 (279) (411) 市净率 2.5 2.5 1.8 1.6 1.5 汇率变动影响 33 36 0 0 0 EV/EBITDA 6.2 9.1 24.9 23.5 23.2 现金净增加额 1,536 772 1,679 3,043 3,424 EV/EBIT 13.7 121.4-13.7-11.5-10.1 资料来源 : 东方证券研究所 5
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效
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