公司简评恒瑞医药 (600276.SH) 2008 年 12 月 24 日 获得税率优惠符合市场预期 推荐维持评级 分析师 : 李鹰鹏 :liyingpeng@chinastock.com.cn :010-66568483 1. 事件恒瑞医药于 2008 年 12 月 19 日接到江苏省高新技术企业认定管理工作协调小组下发的 关于认定江苏省 2008 年度第二批高新技术企业的通知 ( 苏高企协 2008 9 号 ), 认定公司为江苏省 2008 年度第二批高新技术企业, 发证日期为 2008 年 10 月 21 日, 有效期 3 年 根据相关规定, 公司所得税税率自 2008 年起三年内将减按 15% 的税率征收 公司将及时到主管税务机关办理减税手续, 落实有关税收优惠政策 2. 我们的分析与判断 (1) 获得税率优惠符合市场预期公司每年的研发投入高达 2 亿元, 是国内罕见的重视研发的企业 截至 2008 年中报, 公司新提交的中国专利申请 8 件,PCT 专利即世界专利 3 件 公司的专利药艾瑞西布即将进行 Ⅲ 期临床总结, 卡曲沙星已报生产, 分子靶向药物阿帕替尼正在申报 Ⅱ 期临床, 未来可能申请全球专利 同时, 公司正在进行 FDA 的认证工作, 已经向美国 FDA 提交了注射剂和口服液两种剂型的产品样本, 品种主要为伊立替康注射剂和加巴喷丁胶囊 由于公司具有出色的研发能力, 获得高新资质并享受优惠税率应当说是名至实归, 符合市场预期 (2) 优惠税率提升公司业绩出于谨慎原则, 我们一直没有按照 15% 税率估算 2008 年业绩, 现在我们根据公告调整了模型, 测算显示 :2008 年归属于母公司所有者的净利润将由原来的 4.40 元提升到 4.99 亿元, 预期 EPS 将由 0.85 元提升到 0.96 元, 提升幅度为 12.9% (3) 我们关注的重点仍将是公司丰富的产品线带来的主营业务持续高增长我们重申前期调研报告的观点, 判断 2009 年公司主营业务收入仍有能力保持 20% 以上的增长, 理由是 : 1) 两大主导产品仍有较大增长空间 奥沙利铂和多西他赛正在进行胃癌方面的新适应症工作 由于新适应症获批后可以更好地利用现有营销渠道, 所以尽管由于基数增加和降价因素, 两大品种增速放缓, 但我们预计 2008 年两种产品将达到或超过 5 亿左右的销售额, 且未来 3 年的年增速仍将达到 10% 和 15%, 这构成了主业持续增长的基本保证 2) 后续抗肿瘤产品持续推出 预计伊立替康销售额 2008 年将达到 2 亿元, 来曲唑达到 1 亿元 ; 亚叶酸钙每年可维持 1 亿元左右的销售额, 而可替代亚叶酸钙的左亚叶酸钙 2008 年已经批准生产, 其价格 5 倍于亚叶酸钙, 未来潜力很大 ; 另外, S1 替加氟 培门冬酶 2009 年有望获批, 二者均可能成为 重磅炸弹, 一旦获批, 将是公司 2009 年推广的重点品种, 我们最保守预计, 二者在 5 年内均将成为亿元品种 3) 手术用药发展迅速 公司正在强力切入造影剂 ( 碘氟醇 ) 和手术用麻醉药 ( 七氟烷等 ) 市场, 并已经取得明显成效 预计 2009 年碘氟醇和七氟烷均将突破亿元大关 同时, 由于碘氟醇未来可能面对全球销售, 潜力远未释放 ; 而公司的麻醉药业务也将保持高速增长, 预计 2009 2010 年有望达到 3 亿和 5 亿的销售规模 4) 其他领域药物也发展良好 在心血管领域, 预计抗高血压药物厄贝沙坦 2009 年有望过亿 ; 在抗生素领域, 预计克拉霉素缓释片销售额达到 2 亿左右, 未来的卡曲沙星也值得关注 5) 公司的 OTC 业务正在培育中 OTC 的主要产品包括贝莱 吉佰芙等, 也将推出一些中药产品, 重点产品是津晶含片以及治疗乳腺增生的品种 我们判断 OTC 业务要待 3-4 年后方可达到一定规模, 目前仍处于尝试和锻炼队伍阶段, 对业绩的影响还不明显 6) 原料药基本平稳 由于海外市场受到经济危机的影响, 需求存在一定不确定性, 但公司的产品为特色原料药, www.chinastock.com.cn
受影响相对较小 出于谨慎考虑, 我们假设原料药业务未来 3 年保持零增长 3. 投资建议我们认为 : 短期看, 公司的主营业务仍将持续快速增长,2009 年可能有 10 个亿元品种, 业绩增长非常明确 ; 长期看, 公司有望逐步从国内仿制药生产企业和原料药供应商向国际化的通用名药物制造商乃至专利药生产企业过渡, 未来有可能成为全球性中型药企 因此, 即使没有对豪森并购预期的影响, 恒瑞医药也可以享受适当溢价 预计 2008-2010 年公司销售收入分别为 24.9 30.3 和 36.2 亿元, 复合增长率为 20.52% 在 2006 年即开始实施 15% 优惠税率的情况下,2008-2010 年净利润分别为 4.99 6.74 和 8.58 亿元, 复合增长率为 31.2%, 全面摊薄后每股收益分别为 0.96 1.30 1.66 元 采用 DCF 估值, 在 WACC=9.03%,g=1% 的情况下, 合理估值为 43.66 元, 对应 2009 年 33.5 倍 PE, 维持 推荐 评级
财务预测 表 1: 恒瑞医药财务预测表 资产负债表 2006 2007 2008E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 货币资金 565.6 572.5 925.2 1285.8 1978.7 营业收入 1436.6 1959.7 2492.7 3028.5 3621.1 应收票据 39.9 48.0 61.1 74.3 88.8 营业成本 279.5 330.4 436.1 531.7 638.1 应收账款 141.2 427.3 512.2 622.3 744.1 营业税金及附加 22.6 31.2 39.6 48.2 57.6 预付款项 4.8 8.4 13.0 18.7 25.5 销售费用 562.6 798.1 1011.5 1265.9 1466.5 其他应收款 84.3 52.7 67.0 81.4 97.4 管理费用 299.9 406.2 349.0 424.0 506.9 存货 98.2 115.1 119.5 145.7 174.8 财务费用 -0.5 3.9-1.2-4.0-5.9 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 1.0 23.1 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 公允价值变动收益 0.0 102.0-110.0 0.0 0.0 固定资产 424.6 468.4 628.3 690.7 689.3 投资收益 18.2 38.8 20.0 20.0 30.0 在建工程 55.3 3.0 76.5 138.2 79.1 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 289.8 507.6 567.7 782.7 987.8 无形资产 28.7 29.9 28.7 27.3 25.7 营业外收支净额 -0.5 3.8 15.0 5.0 15.0 长期待摊费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润 289.3 511.5 582.7 787.7 1002.8 资产总计 1468.4 2013.7 2436.0 3089.0 3907.9 减 : 所得税 84.1 92.9 87.4 118.2 150.4 短期借款 0.0 60.0 0.0 0.0 0.0 净利润 205.2 418.5 495.3 669.5 852.4 应付票据 0.0 53.5 70.6 86.1 103.3 母公司净利润 207.0 412.9 498.8 674.3 858.4 应付账款 46.3 72.3 94.1 114.8 137.7 少数股东损益 -1.7 5.6-3.5-4.8-6.0 预收款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 基本每股收益 0.62 0.96 0.96 1.30 1.66 应付职工薪酬 17.4 5.7 5.7 5.7 5.7 稀释每股收益 0.62 0.96 0.96 1.30 1.66 应交税费 22.1 18.2 18.2 18.2 18.2 财务指标 2006 2007 2008E 2009E 2010E 其他应付款 55.1 123.5 123.5 123.5 123.5 成长性 其他流动负债 12.2 21.8 31.6 41.4 52.3 营收增长率 21.8% 36.4% 27.2% 21.5% 19.6% 长期借款 48.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 26.8% 44.7% 66.7% 15.6% 25.5% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 27.6% 99.5% 20.8% 35.2% 27.3% 负债合计 201.1 380.5 369.2 415.2 466.3 盈利性 股东权益合计 1267.4 1633.2 2076.7 2683.8 3451.7 销售毛利率 80.5% 83.1% 82.5% 82.4% 82.4% 现金流量表 2006 2007 2008E 2009E 2010E 销售净利率 14.4% 21.1% 20.0% 22.3% 23.7% 净利润 205.2 418.5 495.3 669.5 852.4 ROE 16.3% 25.3% 24.0% 25.1% 24.9% 折旧与摊销 57.1 58.4 70.7 79.2 84.1 ROIC 14.67% 18.75% 26.54% 23.80% 23.27% 经营现金流 266.2 218.9 595.2 601.2 763.5 估值倍数 投资现金流 -78.3-167.0-132.0-182.0 8.0 PE 54.8 35.7 35.5 26.2 20.6 融资现金流 -53.8-44.9-110.5-58.5-78.6 P/S 7.9 7.5 7.1 5.8 4.9 现金净变动 134.1 6.9 352.7 360.7 692.9 P/B 8.9 9.0 8.5 6.6 5.1 期初现金余额 431.4 565.6 572.5 925.2 1285.8 股息收益率 0.5% 0.4% 0.3% 0.4% 0.5% 期末现金余额 565.6 572.5 925.2 1285.8 1978.7 EV/EBITDA 32.9 31.5 23.1 19.6 15.2 资料来源 : 中国银河证券研究所
DCF 估值与目标价位 表 2: 恒瑞医药 DCF 折现模型 ( 万元 ) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 39379.4 65643.8 75871.2 95190.8 113035.2 131787.7 150451.0 171032.9 194197.2 221111.6 所得税 7154.9 9846.6 11380.7 14278.6 16955.3 19768.2 22567.7 25654.9 29129.6 33166.7 EBITDA 19302.1 32224.4 55797.3 64490.5 80912.2 96079.9 112019.5 127883.4 145378.0 165067.7 资本支出 3104.9-14112.8-7261.3-12354.8-13711.5-15139.7-16064.0-15639.7-18011.5-19513.5 自由现金流 0.0-15200.0-20200.0-2200.0-2200.0-2200.0-2200.0-2200.0-2200.0-2200.0 WACC 9.0% Ke 10.6% 永续增长率 g 43.66 永续增长率 1% Kd 0.0% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 89800.8 t 25% 7.53% 49.97 52.19 54.76 57.76 61.30 企业价值 1882075.4 Rf 5% 8.03% 46.49 48.36 50.50 52.96 55.84 加权资本成本 WACC 非核心资产价值 150212.8 E(Rm) 14.50% 8.53% 43.45 45.03 46.82 48.87 51.24 债务价值 0.0 Rm-Rf 10% 9.03% 40.76 42.11 43.63 45.35 47.32 股权价值 1882075.4 D/A 0.0% 9.53% 38.37 39.53 40.83 42.29 43.94 股本 51728.6 E/A 100.0% 10.03% 36.24 37.25 38.36 39.60 41.00 每股价值 43.66 Beta 0.61 10.53% 34.33 35.20 36.16 37.23 38.43 资料来源 : 中国银河证券研究所
评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 医药行业分析师覆盖股票范围 : 恒瑞医药 (600196.SH) 康缘药业(600557.SH) 复星医药(600196.SH) 上海医药 (600849.SH) 一致药业(000028.SZ) 国药股份(600511.SH) 上海莱士(002252.SH) 三九医药 (000999.SZ) 东阿阿胶(000423.SZ)
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