誠品生 (2926 TT). 投資評等 :N.R. 基本資料產業別 未評等 百貨 近期密集展店, 惟評價已反映其效應 15Q4 為全年營收獲利高峰誠品生 2015 年前三季僅在高雄駁二展店, 並依靠同店成長維持營運動能, 營收 26.87 億元 (YoY+4.39%),EPS 6.1 元 時序邁入 15Q4, 展店趨於密集, 十月香港尖沙嘴店與台北忠孝 SOGO 投入營運, 而 11 月布局已久的中國蘇州也已開幕, 三間新店挹注成長動能, 預期帶動誠品生 15Q4 達全年營收與獲利的高峰, 預估 15Q4 營收 11.08 億元 (QoQ+15%, YoY+18.4%),EPS 2.44 元 收盤價 (12/23) 221.00 股本 ( 億元 ) 4.51 市值 ( 億元 ) 99.67 本益比 (2016) 21.68 股價淨值比 (2016) 6.09 負債比率 (%) 69.08 EPS 季年 Q1 Q2 Q3 Q4 2015(F) 2.40 1.52 2.18 2.44 2016(F) 2.29 2.17 2.68 3.05 2016 年產品結構預估 16H1 兩岸三地密集展店, 帶動誠品生高速成長誠品生在 2016 年上半年仍會密集展店, 預計 16Q1 台北林口與香港太古將有新店開幕,16Q2 高雄 SOGO 與中國上海也將有新店推出 因此明年香港總計將有三間誠品, 預估貢獻誠品生營收 5.27 億元, 而中國蘇州店坪數高達一萬七千坪,2016 年將是完整營運的一年, 加上上海店的投入, 中國區的營預期運將挹注誠品生營收 5.36 億元 下一波展店潮將落在 2018 年誠品生的營運模式為連鎖而不複製, 透過不同風格與型態的店吸引顧客上門, 由於店型的不同, 商圈的評估 店型的裝潢與招商的品牌需要費時 1~2 年規畫, 雖然誠品生將維持長期展店的計畫不變, 但下波展店潮將落在 2018 年, 屆時深圳 上海與台北將會有大坪數的店型問世, 推動誠品生持續擴張 評價已反映近期密集展店的效應近期密集在香港與中國展店為 2016 年誠品生主要的成長動能, 預估 2015 年營收 37.94 億元 (YoY+8.1%), EPS 8.54 元,2016 年營收 46.04 億元 (YoY+21.3%),EPS 10.19 元, 以 2016 年的 EPS 來估計, 本益比約為 21.68 倍, 認為評價已反映近期的展店效應 註 : 本公司投資等級表示方式如下 : A+: 高成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30% 以上 A : 高成長公司 : 近三年營收 CAGR 成長 30% 以上 B+: 穩定成長公司 : 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30% B : 穩定成長公司 : 近三年營收成長 CAGR15%~30% C : 景氣循環公司 : 近三年營收成長 CAGR5%~15% D : 成熟型公司 : 近三年營收成長 CAGR5% 以下等級 : 買進 (1), 逢低買進 (2), 中立 (3), 賣出 (4) 單位 : 百萬元 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4(F) 2015(F) 2016(F) 營收 896 828 963 1,108 3,794 4,604 YoY/QoQ -4.2% -7.6% 16.3% 15.0% 8.1% 21.3% 毛利率 47.3% 44.6% 44.4% 45.5% 45.4% 45.2% 營益率 13.7% 7.8% 11.0% 9.8% 10.6% 10.7% 研究員 : 柯善耀 Frankke-71211@email.esunbank.com.tw 稅後淨利 108 69 98 110 386 460 EPS( 元 ) 2.40 1.52 2.18 2.44 8.54 10.19 1
一 公司簡介 誠品生的通路事業群以經營複合商場為主 2010 年 9 月誠品集團將旗下通路事業與餐旅事業切割出來成立誠品生活, 並且在 2013 年 1 月掛牌上櫃 通路事業群目前是誠品生活的營運重心, 營收佔比約 77%, 主要是複合商場的經營管理, 由誠品生活向物業業主進行場地通路的承租並進行商場的整體規劃及設計, 或是接受業主委託進行經營管理顧問, 同時針對不同商圈與客群的特性, 進而向文創工作者與專櫃品牌招商或引進, 也包括向母公司誠品書店進行招商, 因此通路事業的收入來源為櫃位的租金 目前誠品生活在台灣各大城市總計 41 間據點, 香港兩間, 中國一間, 總計坪數達 83,300 坪 餐旅事業群引進廚房設備, 並提供完整專案服務 餐旅事業的營收占比約為 23%, 由誠品生引進並代理國內外知名廚房設備, 並依據飯店與餐廳客戶的需求, 提供 規劃設計 - 銷售 - 安裝 - 售後服務 之完整專案服務 此外, 餐旅事業也擁有自營通路, 包括誠品酒窖 誠品 Café Tea Room 等總計 8 個據點 圖 1: 誠品生活與誠品之策略定位 資料來源 : 誠品生活, 玉山投顧整理 (2015/12) 二 產業趨勢 國內經濟成長趨緩, 連帶使得國內零售成長也趨緩 2015 年國內經濟成長趨緩, 連帶使得國內零售通路之營業額成長也趨緩, 預估 2015 年整體零售業產值 1.14 兆元 (YoY+3.64%), 在國內景氣仍不樂觀的條件下,2016 年零售業的成長仍將趨緩 2
圖 2: 台灣零售業營業額 單位 : 十億元 資料來源 : 經濟部, 玉山投顧整理 (2015/12) 中國的零售成長也趨緩, 實體通路也受到電子商務的壓縮 根據中國統計局的資料顯示, 中國社會消費品零售額的成長率在 2010 年為 18.33%, 預估 2015 年的成長率為 10.66%, 顯示零售業在中國呈現成長趨緩的趨勢 此外, 電子商務在中國蓬勃發展, 多樣化的電子商務模式可以滿足消費大眾購物的需求, 但也擠壓到實體通路的成長 圖 3: 中國社會消費品零售總額 單位 : 億人民幣 資料來源 : 中國國家統計局, 玉山投顧整理 (2015/12) 3
三 營運概況 三間新店開幕, 挹注 15Q4 成長動能 誠品生 2015 年前三季僅在高雄駁二展店, 並依靠同店成長維持營運動能, 營收 26.87 億元 (YoY+4.39%),EPS 6.1 元 時序邁入 15Q4, 展店趨於密集, 十月香港尖沙嘴店與台北忠孝 SOGO 投入營運, 而 11 月布局已久的中國蘇州也已開幕, 三間新店挹注成長動能, 預期帶動誠品生 15Q4 達全年營收與獲利的高峰, 預估 15Q4 營收 11.08 億元 (QoQ+15%, YoY+18.4%),EPS 2.44 元 2016 年台灣區的營運將持平 受到商圈轉移的與租金高漲因素的影響, 誠品天母忠誠店與西門 116 店將於 2015 年底結束營業, 但是隨著忠孝 SOGO 店於 11 月開幕, 位於林口三井的新店也將在 2016 年 1 月推出, 整體而言台灣區的營運將持平 上海與蘇州店投入營運, 貢獻營收 5.36 億元 原本預定於 2015 年第三季開幕的誠品蘇州店, 由於展店進度落後, 延至 2015 年 11 月開幕, 坐落於金雞湖畔的蘇州店, 將蘇州緙絲 蘇繡等當地傳統文化融入其中 ; 蘇州店營運面積達 1 萬七千坪, 屬於大型的誠品生活賣場, 使得誠品生活的總營運面積增加約 23%, 且地點緊鄰蘇州地鐵站, 有交通地利之便 上海店預計將於 16Q2 開幕, 坐落於世界第二高樓 上海中心大廈 的 B1 52F 53F, 開始營運後將成為世界最高的書店, 總營運面積約三千坪, 隨著上海與蘇州店於 2016 年投入營運, 中國地區的營運預計將貢獻誠品生活營收 5.36 億元 2016 年香港總計三間店, 資源共享提升獲利能力 下一波展店潮將落在 2018 年 香港原本僅有銅鑼灣一間店,2015 年 10 月於尖沙嘴開出第二家店,16Q1 預計將在太古城開出第三間店, 三間店的坪數約在 1,200~1,400 坪之間, 預估三間店在 2016 年總計將貢獻誠品生活 5.26 億元的營收 且三間店的地理位置相近, 行銷資源與人力可以共享, 後勤的平均成本可以下降, 提升香港區的獲利能力 誠品生的營運模式為連鎖而不複製, 透過不同風格與型態的店吸引顧客上門, 由於店型的不同, 商圈的評估 店型的裝潢與招商的品牌需要費時 1~2 年規畫, 雖然誠品生將維持長期展店的計畫不變, 但下波展店潮將落在 2018 年, 屆時深圳 上海與台北將會有大坪數的店型問世, 推動誠品生持續擴張 4
圖 4: 誠品生營運面積與店數 單位 : 坪 資料來源 : 誠品生, 玉山投顧整理 (2015/12) 四 投資建議 評價已反映展店效應 誠品生近期密集在香港與中國展店為 2016 年誠品生主要的成長動能, 預估 2015 年營收 37.94 億元 (YoY+8.1%),EPS 8.54 元,2016 年營收 46.04 億元 (YoY+21.3%),EPS 10.19 元, 以 2016 年的 EPS 來估計, 本益比約為 21.68 倍, 認為評價已反映近期的展店效應 表 : 同業比較 股票代號 公司名稱 12/23 收盤價 2015 EPS(F) 2016 EPS(F) 2016 P/E 投資建議 2926 TT 誠品生 221.0 8.54 10.19 21.68 未評等 5907 TT F- 大洋 28.7 1.47 2.47 11.61 逢低買進 資料來源 : 各公司, 玉山投顧整理 (2015/12) 圖 5: 誠品生過去兩年股價與 P/E 區間 資料來源 :CMoney, 玉山投顧整理 (2015/12) 5
年損益表 單位 : 百萬元 季損益表 單位 : 百萬元 2013 2014 2015(F) 2016(F) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4(F) 營業收入 3,426 3,509 3,794 4,604 營業收入 896 828 963 1,108 營業成本 1,986 1,925 2,070 2,523 營業成本 472 459 536 604 營業毛利 1,440 1,585 1,724 2,080 營業毛利 424 369 428 504 營業費用 1,162 1,367 1,324 1,590 營業費用 301 305 322 395 營業利益 278 218 401 490 營業利益 122 64 106 108 營業外收支淨額 73 237 87 70 營業外收支淨額 11 19 23 33 稅前淨利 351 455 487 560 稅前淨利 134 83 129 141 稅後淨利 301 369 386 460 稅後淨利 108 69 98 110 母公司稅後淨利 301 369 386 460 母公司稅後淨利 108 69 98 110 普通股股本 451 451 451 451 普通股股本 451 451 451 451 EPS( 元 ) 6.67 8.17 8.54 10.19 EPS( 元 ) 2.40 1.52 2.18 2.44 年成長率 年成長率 營收 14.9% 2.4% 8.1% 21.3% 營收 3.4% 2.5% 7.0% 18.4% 營業利益 61.0% -21.6% 83.9% 22.4% 營業利益 30.7% 19.1% 20.7% N.A. 母公司稅後淨利 81.4% 22.5% 4.5% 19.3% 母公司稅後淨利 15.0% 12.8% 15.9% -14.5% 獲利能力比率 季成長率 毛利率 42.0% 45.2% 45.4% 45.2% 營收 -4.2% -7.6% 16.3% 15.0% 營業利益率 8.1% 6.2% 10.6% 10.7% 營業利益 N.A. -47.5% 64.3% 2.7% 稅前淨利率 10.3% 13.0% 12.8% 12.2% 母公司稅後淨利 -16.1% -36.7% 43.5% 12.1% 稅後淨利率 8.8% 10.5% 10.2% 10.0% 獲利能力比率毛利率 47.3% 44.6% 44.4% 45.5% 營業利益率 13.7% 7.8% 11.0% 9.8% 資產負債表 單位 : 百萬元 稅前淨利率 14.9% 10.1% 13.4% 12.8% 2013 2014 2015(F) 2016(F) 稅後淨利率 12.1% 8.3% 10.2% 10.0% 流動資產 2,026 2,885 2,999 3,323 現金及約當現金 911 1,256 1,306 1,448 存貨 293 314 340 412 現金流量表 單位 : 百萬元 應收帳款及票據 522 480 519 630 2013 2014 2015(F) 2016(F) 其他流動資產 299 834 834 834 稅前淨利 351 455 487 560 長期投資 67 56 56 56 折舊及攤提費用 196 204 210 211 固定資產 1,548 1,029 1,269 1,408 本期營運資金變動 -186 14-26 -74 其他長期資產 344 501 501 501 其他項目 9-40 -43-52 資產總額 3,985 4,471 4,825 5,289 營運活動之現金流量 369 632 629 645 流動負債 2,177 2,456 2,655 3,222 資本支出 -669-212 -450-350 應付帳款及票據 1,102 1,115 1,205 1,462 本期長期投資變動 0 0 0 0 短期借款 0 301 325 395 其他項目 -43-165 78 274 什項負債 1,075 1,040 1,125 1,365 投資活動之現金流量 -711-377 -372-76 非流動負債 385 524 605 432 短期借款及票券變動 -111 298 24 69 負債總額 2,562 2,980 3,261 3,654 舉措 / 償還長期借款 0 49 81-173 普通股股本 451 451 451 451 發行 / 償還公司債 0 0 0 0 資本公積 772 616 616 616 現金增資 645 0 0 0 保留盈餘及其他權益 199 423 497 630 發行現金股利 -253-271 -312-326 股東權益總額 1,423 1,491 1,565 1,635 其他項目 7 10 0 0 每股淨值 31.55 33.06 34.66 36.23 融資活動之現金流量 288 86-207 -429 負債比率 64.3% 66.6% 67.6% 69.1% 匯率影響數 0 4 0 0 流動比率 93.1% 117.5% 112.9% 103.2% 本期現金流量 -54 345 50 141 存貨週轉天數 49.58 55.64 56.87 53.65 期末現金及約當現金 911 1,256 1,306 1,448 股東權益報酬率 28.2% 25.3% 25.2% 28.7% 6